14 - 1

TEORI STRUKTUR MODAL

Teori Struktur Modal menjelaskan, apakah

ada pengaruh perubahan struktur modal
terhadap nilai perusahaan, jika keputusan
investasi dan kebijakan dividen konstan.

Struktur Modal yang terbaik adalah struktur

modal yang dapat memaksimumkan nilai
perusahaan atau harga saham.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 2
TEORI STRUKTUR MODAL

1. Pendekatan Laba Bersih (Net Income

Approach).
2. Pendekatan Laba Operasi Bersih (Net
Operating Income Approach).
3. Pendekatan Tradisional
4. Pendekatan Klasik Oleh Modigliani dan
Miller.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 3
Pendekatan Laba Bersih
(Asumsi Pajak Nol).
Pendekatan laba bersih mengasumsikan bahwa
investor mengkapitalisasi atau menilai laba
perusahaan dengan tingkat kapitalisasi (ke)
yang konstan, dan perusahaan dapat
meningkatkan jumlah utangnya dengan tingkat
biaya utang (kd) yang konstan pula.
Karena ke dan kd konstan, maka semakin besar
jumlah utang yang digunakan perusahaan,
biaya rata-rata tertimbang perusahaan (ko)
makin kecil, dan nilai perusahaan akan
meningkat.
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 14 - 4
Pendekatan Laba Bersih
(Asumsi Pajak Nol)

Pendekatan laba bersih :

Nilai Perusahaan (V) =

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 5
Pendekatan Laba Operasi Bersih
Pendekatan ini melihat bahwa Biaya Modal
Rata-rata Tertimbang konstan berapapun
tingkat utang perusahaan.
Asumsi :
1. Biaya utang konstan
2. Utang perusahaan yang makin besar,
maka risiko perusahaan akan meningkat.
Konsekuensinya biaya modal rata-rata
tertimbang tidak berubah dan keputusan
struktur modal menjadi tidak penting.
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 14 - 6
PendekatanTradisional
Asumsi :
Sampai pada leverage tertentu, risiko perusahaan tidak
mengalami perubahan. Sehingga Kd maupun Ke relatif
konstan.
Tetapi melewati leverage (rasio utang) tertentu tsb, biaya
utang dan biaya modal sendiri meningkat. Peningkatan
biaya modal sendiri akan semakin besar, bahkan akan
lebih besar dari penurunan biaya karena penggunaan
utang yang lebih murah.
WACC awalnya menurun dan setelah leverage tertentu akan
meningkat. Oleh karena itu nilai perusahaan mula-mula
meningkat dan akan menurun karena utang yang makin
besar.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 7
PendekatanTradisional
WACC awalnya menurun dan setelah leverage
tertentu akan meningkat.
Oleh karena itu nilai perusahaan mula-mula
meningkat dan akan menurun karena utang yang
makin besar.
Dengan demikian menurut pendekatan Tradisional
terdapat struktur modal yang optimal.
Struktur modal optimal terjadi pada saat nilai
perusahaan maksimum atau struktur modal yang
mengakibatkan Biaya modal rata-rata tertimbang
(WACC) minimum.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 8
PendekatanTradisional
Misal :
PT.A mempunyai 100% modal sendiri. Diharapkan
memperoleh laba bersih setiap tahun Rp.10 juta.
Kalau tingkat keuntungan yang disyaratkan investor
(Ke) = 20%, maka nilai perusahaan dan biaya modal
perusahaan (Ko), dihitung sebagai berikut :

Ko = = Laba Operasi : Nilai Perusahaan

Ke = = Laba untuk pemegang saham : Modal sendiri

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 9
PendekatanTradisional

O Laba Bersih Operasi Rp. 10 juta

F Bunga -
E Laba Untuk Pemegang Saham Rp. 10 juta

Ke Biaya Modal Sendiri 0,20

S Nilai Modal Sendiri Rp. 50 juta
B Nilai Pasar Utang -
V Nilai Perusahaan Rp. 50 juta
Ko Biaya Modal Perusahaan 0,20

Ke = E : S
0,20 = 10 juta : s S = 50 juta
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 14 - 10
PendekatanTradisional

Jika PT. A akan mengganti sebagian modal

sendiri dengan utang. Biaya utang (Kd) 16%,
dan bunga yang harus dibayar Rp.4 juta.
Dengan adanya utang, perusahaan menjadi
lebih beresiko, sehingga biaya modal
sendiri (Ke) naik menjadi 22%.
Jika laba operasi tidak berubah, maka nilai
perusahaan sebagai berikut :

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 11
PendekatanTradisional

O Laba Bersih Operasi Rp. 10 juta

F Bunga Rp. 4 juta
E Laba Untuk Pemegang Saham Rp. 6 juta

Ke Biaya Modal Sendiri 0,22

S Nilai Modal Sendiri Rp. 27,27 juta
B Nilai Utang (4 jt : 0,16) Rp. 25 juta
V Nilai Perusahaan (6 jt : 0,22) Rp. 52,27 juta
Ko Biaya Modal Perusahaan = 0,20
0,22 (27,27 : 52,27)
+ 0,16 (25 : 52,27) = 0,191

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 12
PendekatanTradisional

PT. A kondisi nya makin baik setelah

menggunakan utang, karena nilai perusahaan
meningkat atau biaya modal perusahaan
menurun.
Jika sebelum menggunakan utang perusahaan
mempunyai jumlah lembar saham 1.000
lembar, maka harga sahamnya adalah : Rp. 50
jt : 1.000 = Rp. 50.000,- per lembar.
Setelah perusahaan mengganti sebagian saham
dengan utang sebesar Rp. 25 jt (500 lb), maka
nilai sahamnya naik menjadi Rp.27,27 jt : 500 =
Rp.54.540,-
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 14 - 13
Pendekatan Modigliani – Miller (MM)
Asumsi :
1. Risiko bisnis perusahaan dapat diukur dengan
standar deviasi laba sebelum bunga dan pajak (σEBIT
) dan perusahaan yang memiliki risiko bisnis yang
sama dikatakan berada pada kelas yang sama.
2. Semua investor dan investor potensial memiliki
investasi sama terhadap EBIT perusahaan di masa
datang. Dengan demikian semua investor memiliki
harapan yang sama tentang laba perusahaan dan
tingkat risiko perusahaan.
3. Saham dan obligasi diperdagangkan dalam pasar
modal yang sempurna.
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 Pendekatan MM Tanpa Pajak 14 - 14
MM mengajukan 3 proposisi Sebagai berikut :
Proposisi 1
MM berpendapat bahwa nilai setiap perusahaan
merupakan kapitalisasi laba operasi bersih yang
diharapkan dengan tingkat kapitalisasi (ko) konstan
yang sesuai dengan tingkat risiko perusahaan.

VL = V U = =

Struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan,

karena Nilai perusahaan yang mempunyai hutang
sama dengan nilai perusahaan yang tidak
mempunyai hutang
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 14 - 15
Pendekatan MM Tanpa Pajak
Perusahaan A Perusahaan B
(Unlevered Firm) (Levered Firm)

Laba Operasi Bersih Rp. 100.000 Rp. 100.000

Bunga Utang (Kd) 7,5% - 22.500

Laba sebelum Pajak Rp. 100.000 Rp. 77.500

Pajak Penghasilan (0%) - -

Laba Bersih sesudah Pajak Rp. 100.000 Rp. 77.500

Nilai Perusahaan Rp. 1.000.000 Rp. 1.075.000

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 16
Pendekatan MM Tanpa Pajak
Preposisi II:
MM berpendapat bahwa
 Biaya Ekuitas untuk perusahaan yang mempunyai hutang Ke L, merupakan
penjumlahan dari (1) biaya ekuitas (Keu) perusahaan yang tidak mempunyai
hutang, pada perusahaan yang sama risiko kelas risikonya dengan (2) risiko
premium dari size perusahaan yang tergantung pada selisih antara biaya ekuitas
dan biaya hutang serta jumlah hutang yang digunakan.
KeL = KeU + Risk Premium
= KeU + (KeU – kd )*(D/V)

Nilai Perusahaan A (VU ) :

V U = D U + EU

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 17
Pendekatan MM Tanpa Pajak
Nilai Perusahaan A (VU ) :
VU = DU + EU
Keu = 10%
EU =

EU =
EU = Rp. 1.000.000
DU = 0
VU = DU + EU
= 0 + Rp. 1.000.000 = Rp.1.000.000,-
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 14 - 18
Pendekatan MM Tanpa Pajak
Nilai Perusahaan B (VL ) :
EL =
D = Rp.300.000

EL =

EL = Rp. 775.000

VL = D + EL
= Rp.300.000 + Rp. 775.000 = Rp.1.075.000,-
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 14 - 19
Pendekatan MM dan Ada Pajak
Dalam keadaan ada pajak, MM berpendapat bahwa
keputusan pendanaan menjadi relevan. Karena
bunga yang dibayarkan dapat digunakan untuk
mengurangi pajak. Misal : PT. D tidak mempunyai
utang dan PT.E mempunyai utang.

PT. D PT. E

Laba Operasi Rp. 10 juta Rp. 10 juta

Bunga - Rp. 4 juta
Laba Sebelum Pajak Rp. 10 juta Rp. 6 juta
Pajak (25%) Rp. 2,50 juta Rp.1,5 juta
Laba Setelah Pajak Rp. 7,50 juta Rp. 4,5 juta

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 20
Pendekatan MM Dan Ada Pajak
Jika utang bersifat permanen, maka PT. E akan
memperoleh manfaat yang berupa penghematan
pajak sebesar Rp. 1 juta setiap tahun selamanya.
MM berpendapat bahwa nilai perusahaan yang
menggunakan utang akan lebih besar dari pada
yang tidak menggunakan utang

PV PenghematanPajak =

PV Penghematan Pajak = Rp. 1 juta : Kd

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 21
Preposisi III:
Pada preposisi ini, MM-teori membahas
mengenai investasi baru yang dilakukan akan
meningkatkan nilai perusahaan. Artinya, nilai
perusahaan harus meningkat minimum sebesar
nilai investasi proyek tersebut sehingga secara
matematis sebagai berikut:
∆V : ∆ I > 1
Atau
∆EBIT : ∆ I > Keu

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 22

Risiko Bisnis Dipengaruhi oleh :

 Ketidak pastian demand (sales).

 Ketidak pastian harga output .
 Ketidak pastian biaya.
 Jenis-jenis utang lainnya.
 Operating leverage.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 23
What is operating leverage, and how does it
affect a firm’s business risk?

 Operating leverage : Penggunaan

fixed cost lebih besar dari pada
variable cost.
 Jika sebagian besar biaya merupakan
fixed cost, biaya tsb tidak dapat turun
dengan adanya penurunan demand.
Perusahaan mempunyai high
operating leverage.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 24

Business Risk vs. Financial Risk

 Business risk tergantung pada faktor

bisnis seperti :pesaing, product
liability, dan operating leverage.
 Financial risk hanya tergantung pada
jenis surat berharga yang dikeluarkan
perusahaan: Utang lebih banyak,
makin besar financial risk.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 Manajer bertindak demi kepentingan terbaik pemegang saham saat ini
Manajer bertindak demi kepentingan terbaik pemegang 14
saham saat ini
- 25

Apa pengaruh “signal” pada sruktur

modal?

Assumptions:

• Managers mempunyai informasi lebih

baik tentang nilai perusahaan dalam
jangka panjang dari pada investor
• Manajer bertindak terbaik demi
kepentingan investor

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 26
Struktur Modal Optimal Dipengaruhi oleh :

1. Tingkat penjualan. Perusahaan dengan

tingkat penjualan yang relatif stabil, dapat
menggunakan utang yang lebih besar.
2. Struktr aset. Perusahaan dengan struktur
aset yang fleksibel cenderung
menggunakan leverage yang lebih besar
3. Tingkat pertumbuhan perusahaan.
Perusahaan yang memiliki tingkat
pertumbuhan yang tinggi cenderung
menggunakan utang lebih banyak
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 14 - 27
Struktur Modal Optimal Dipengaruhi oleh :

4. Profitabilitas. Perusahaan dengan

profitabilitas tinggi akan menggunakan
utang lebih kecil, karena laba ditahan
cukup banyak.
5. Pajak. Bunga dapat mengurangi pajak,
maka semakin tinggi % pajak, perusahaan
cenderung mempunyai utang semakin
besar.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 14 - 28
Struktur Modal Optimal Dipengaruhi oleh :

6. Kondisi intern perusahaan. Perusahaan

akan menjual saham atau obligasi akan
menanti saat yang tepat. Perusahaan yang
berhasil mengembangkan produk baru,
belum tentu akan dapat menaikkan harga
saham.
7. Attitude manajeman. Sulit membuktikan
bahwa struktur modal akan meningkatkan
harga saham, maka beberapa manajemen
cenderung menggunakan utang lebih
besar, dan yang lainnya tidak.
Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.
 14 - 29
ANALISIS LABA PER LEMBAR SAHAM
Contoh :
PT Alaska mempunyai struktur modal yang terdiri
dari saham biasa 3.500.000 lembar. Perusahaan
akan melakukan ekspansi yang memerlukan
dana Rp.30 M. Perusahaan menghadapi dua
pilihan, alternatif I menjual saham 1.500.000.
Alternatif II menjual obligasi dengan nominal
Rp.3M dan bunga 10%. Kemungkinan I, EBIT
setelah ekspansi Rp.7,5 M. Kemungkinan II ,
EBIT Rp.12,5 M. Tarif pajak perusahaan 40%.
Alternatif mana yang akan dipilih?

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 ANALISIS EBIT - EPS 14 - 30

Dengan Equity Financing (Alternatif I)

(Dalam Rp. jutaan)
EBIT 7.500 12.500
Bunga - -
Laba sebelum pajak 7.500 12.500
Pajak (40%) 3.000 5.000
EAT 4.500 7.500
Jml. Saham beredar 5.000.000 lb 5.000.000 lb
Laba per lembar saham (EPS) 900 1.500
Perubahan EBIT 66.67%
Perubahan EPS 66,67%

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 ANALISIS EBIT - EPS 14 - 31

Dengan Debt Financing (Alternatif II)

(Dalam Rp. jutaan)
EBIT 7.500 12.500
Bunga 3.000 3.000
Laba sebelum pajak 4.500 9.500
Pajak 40% 1.800 3.800
EAT 2.700 5.700
Jml. Saham beredar 3.500.000 lb 3.500.000 lb
Laba per lembar saham (EPS) 771 1.629
Perubahan EBIT 66.67%
Perubahan EPS 111,28%

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 Contoh Soal 14 - 32

Perusahaan PT. Jaya memiliki modal Rp.5 jt berupa saham

biasa. Perusahaan akan ekspansi yang memerlukan
dana Rp.3 jt. Kebutuhan dana dapat dipenuhi dengan
menjual saham preferen dengan dividen 5%, saham
biasa atau dengan menjual obligasi dengan bunga 8%.
Alternatif sumber dana sbb :

Alternatif Obligasi Saham Preferen Saham Biasa

1 0% 0% 100%
2 30% 0% 70%
3 30% 20% 50%
4 50% 0% 50%
5 50% 20% 30%

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.

 Contoh Soal 14 - 33

Dengan ekspansi perusahaan diperkirakan memperoleh

EBIT Rp.600.000. Pajak perusahaan 50%. Saham biasa
yang beredar sebelum ekspansi sebanyak 10.000 lembar.
Saham biasa yang akan dikeluarkan untuk membiayai
ekspansi diperkirakan dapat terjual dengan harga Rp.500
per lembar.
Pertanyaan :
1. Hitung EPS dari setiap alternatif
2. Menurut saudara, alternatif struktur modal mana yang
sebaiknya dipilih. Berikan penjelasan.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc. All rights reserved.