Part 5

C a p i t a l S t r u c t u r e a n d
D i v i d e n d P o l i c y
 Chapter 14: Struktur Modal
dan Leverage

Definisi Struktur Modal:

Perimbangan jumlah modal yang
digunakan perusahaan, seperti: saham
biasa, saham preferen dan hutang.
 Risiko Bisnis vs Risiko
Financial

• Risiko Bisnis:
• Ketidakpastian EBIT.
• Dipengaruhi oleh Fixed cost
• Tergantung pada faktor bisnis seperti
persaingan, operating leverage, dsb.
• Risiko Finansial:
• Tambahan resiko bisnis pada pemegang
saham karena perusahaan banyak
menggunakan hutang.
• Tergantung pada jumlah hutang dan
saham preferen.
 mempengaruhi Resiko Bisnis
(Business Risk)

• Competiton
• Demand variability
• Sales price variability.
• Input cost variability
• Product absolence.
• Foreign risk exposure.
• Regulatory risk and legal exposure
• The extent to which costs are fixed: operating leverage
Resiko Bisnis (business risk)
 Ketidak pastian pre-tax operating income
(EBIT) dimasa yad.
Probability
Low risk

High risk

0 E(EBIT) EBIT
 Resiko bisnis difokuskan pada operating
income.
 Risiko Financial

• Risiko Finansial:
• Tambahan resiko bisnis pada pemegang
saham karena perusahaan banyak
menggunakan hutang.
• Tergantung pada jumlah hutang dan
saham preferen.
 Risiko Financial

Firm U Firm L
No debt $10,000 of 12% debt
$20,000 in assets $20,000 in assets
40% tax rate 40% tax rate

Perusahaan U dan L yang mempunyai

operating leverage dan business risk
sama, EBIT sebesar $3,000. Namun
berbeda jumlah hutangnya.
 Dampak Hutang (Leverage)
terhadap Returns

Firm U Firm L

EBIT $3,000 $3,000

Interest 0 1,200
EBT $3,000 $1,800
Taxes (40%) 1 ,200 720
NI $1,800 $1,080

ROE 9.0% 10.8%

 Mengapa hutang
meningkatkan return
Perusahan L?

• Jumlah uang yang tersedia bagi

investor:
• U: NI = $1,800.
• L: NI + Int = $1,080 + $1,200 = $2,280.
• Pajak yang dibayar:
• U: $1,200; L: $720.
Kenyataan EBIT tidak diketahui dengan
pasti. Bagaimana dampak
ketidakpastian ini terhadap
profitabilitas dan resiko perusahaan U
dan perusahaan L?
 Firm U: Perusahaan yang tidak memiliki
Hutang (Unleveraged)

Economy

Prob. 0.25 Bad

0.50 Avg.
0.25
EBIT $2,000 Good
$3,000 $4,000
Interest 0 0 0
EBT $2,000 $3,000 $4,000
Taxes (40%) 800 1,200 1,600
NI $1,200 $1,800 $2,400
 Firm L: Leveraged

Economy

Bad Avg.
Prob.* 0.25 0.50 0.25
Good
EBIT* $2,000 $3,000 $4,000
Interest 1,200 1,200 1,200
EBT $ 800 $1,800 $2,800
Taxes (40%) 320 720 1,120
NI $ 480 $1,080 $1,680
*Same as for Firm U.
Firm U Bad Avg. Good
BEP 10.0% 15.0% 20.0%
ROIC 6.0% 9.0% 12.0%
ROE 6.0% 9.0% 12.0%
TIE n.a. n.a. n.a.
Firm L Bad Avg. Good
BEP 10.0% 15.0% 20.0%
ROIC 6.0% 9.0% 12.0%
ROE 4.8% 10.8% 16.8%
TIE 1.7x 2.5x 3.3x
Profitability Measures:
U L
E(BEP) 15.0% 15.0%
E(ROIC) 9.0% 9.0%
E(ROE) 9.0% 10.8%

Risk Measures:
ROIC 2.12% 2.12%
ROE 2.12% 4.24%
 Teori Struktur Modal
1. Pendekatan Tradisional
Pendekatan tradisional berpendapat akan
adanya struktur modal yang optimal.
Dengan kata lain struktur modal
mempunyai pengaruh terhadap nilai
perusahaan. Struktur modal bisa diubah-
ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan
yang optimal.
 2. Pendekatan Modigliani Miller (MM)

 Pada tahun 1950 an, MM menentang pandangan

tradisional struktur modal dan berpendapat bahwa
struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan.

 Pada tahun 1960 an MM memasukkan faktor pajak,

kesimpulannya bahwa nilai perusahaan dengan
hutang lebih tinggi dibandingkan nilai perusahaan
tanpa hutang. Kenaikan tsb disebabkan adanya
penghematan pajak.
 Preposisi MM Tanpa Pajak
• MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori
mereka
1. Tidak ada pajak
2. Tidak ada biaya transaksi
3. Individu dan perusahaan meminjam pada tingkat yang
sama.
Dengan asumsi tsb MM mengajukan 2 preposisi yang dikenal
sebagai preposisi MM tanpa pajak
Preposisi I: Zero Taxes
• Nilai perusahaan yang menggunakan hutang
akan sama dengan nilai perusahaan yang
tidak menggunakan hutang:
• VL = VU.
Dimana:
VL = Nilai untuk perusahaan yang
menggunakan hutang
VU = nilai untuk perusahaan yang tidak
menggunakan hutang
 1. Find VU and VL.

EBIT $500,000
VU = = = $3,571,429.
rsU 0.14

VL = VU = $3,571,429.

Questions: What is the derivation of

the VU equation? Are the MM
assumptions required?
 Kesimpulan
• Dalam kondisi tanpa pajak, struktur modal tidak
mempengaruhi nilai perusahaan.
• Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi)
yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya
keputusan pendanaan)
 Preposisi 2 (zero Taxes)
• Preposisi 2 menyatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan
untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional
terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham.
• rsL = rsU + (rsU - rd)(D/S).
• Dimana:
rsL = tingk. Keunt. yg disyaratkan utk saham
rsU = tingk. Keunt. Yg disyaratkan utk saham perusahaan tanpa hutang
rd = tingk. Keuntu. Yg disyaratkan utk hutang
(D/S) = rasio hutang dengan saham
 3. Find rsL.

rsL = rsU + (rsU - rd)(D/S)

( )
$1,000,000
= 14.0% + (14.0% - 8.0%) $2,571,429
= 14.0% + 2.33% = 16.33%.
 Kesimpulan
 Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak, perusahaan bisa
menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar.
Penggunaan sumber modal yang lebih murah dan banyak akan
menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) tsb, jika tingkat
keuntungan yang disyartkan untuk saham konstan.
 Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan
yang disyaratkan untuk saham juga akan meningkat. Dua efek yang
saling berlawanan tsb menghasilkan biaya rata-rata tertimbang yang
konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan konstan.
 Graph value versus leverage.
Value of Firm, V (%)
4
VU VL
3
2 Firm value ($3.6 million)

1
0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5
Debt (millions of $)
With zero taxes, MM argue that value
is unaffected by leverage.
 Preposisi MM (dengan Pajak)
Preposisi 1. Nilai perusahaan dengan hutang akan sama
dengan nilai perusahaan tanpa hutang plus penghematan
pajak karena bunga hutang. Formula :
• VL = VU + TD.
 1. Find VU and VL.

VU =
EBIT(1 - T) =
$500,000(0.6) = $2,142,857.
rsU 0.14

Note: Represents a 40% decline from the no

taxes situation.
VL = VU + TD= $2,142,857 + 0.4($1,000,000)
= $2,142,857 + $400,000
= $2,542,857.
 Jika mempertimbangkan Pajak:

Value of Firm, V

VL
TD
VU

Debt
0

Nilai perusahaan akan meningkat.

Preposisi 2: MM dengan Pajak
• Preposisi 2 dengan pajak mengatakan bahwa biaya modal
saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya
hutang. Tetapi penghematan pajak akan lebih besar
dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan
biaya modal saham.
• rsL = rsU + (rsU - rd)(1 - T)(D/S).
 3. Find rsL.

rsL = rsU + (rsU - rd)(1 - T)(D/S)

( )
$1,000,000
= 14.0% + (14.0% - 8.0%)(0.6) $1,542,857
= 14.0% + 2.33% = 16.33%.
 Kesimpulan
• Penggunaan hutang yang semakin banyak akan
meningkatkan biaya modal saham.
• Penggunaan hutang yang lebih banyak, berarti
menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang
lebih kecil dibandingkan biaya modal saham), akan
menurunkan biaya modal rata-rata tertimbangnya (meski
biaya sahamnya meningkat)
Hubungan antara biaya modal dengan
leverage dengan mempertimbangkan
pajak.
Cost of
Capital (%)
rs

WACC
rd(1 - T)
Debt/Value
0 20 40 60 80 100 Ratio (%)
• Teori MM (dengan pajak) sangat kontroversial. Implikasi teori
tsb adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang
sebanyak-banyaknya (99% sbg contoh). Tetapi dalam
kenyataan tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang
sebesar itu.
• Teori Trade-Off dalam Struktur Modal
Dalam kenyataan ada hal-hal yang membuat perusahaan
tidak bisa menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Satu
hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya
hutang, akan semakin tinggi kemungkinan kebangkrutan
• Biaya kebangkrutan bisa cukup signifikan. Penelitian di LN
menunjukkan biaya kebangkrutan bisa mencapai sekitar 20% dari nilai
perusahaan. Biaya kebangkrutan meliputi:
• Biaya langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya
administrasi, pengacara, akuntan dll
• Biaya tak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi
kebangkrutan, pihak lain tidak mau berhubungan dengan
perusahaan secara normal. Misal supplier tidak akan mau
memasukkan barang karena khawatir tidak terbayar
Model Miller dengan Pajak Perusahaan dan Personal

• Nilai perusahaan dengan pajak lebih tinggi

dibandingkan dengan nilai perusahaan
tanpa pajak. Selisih tsb diperoleh melalui
penghematan pajak karena bunga bisa
dipakai untuk mengurangi pajak.
• Dengan pajak personal, pemegang saham
dan pemegang hutang harus membayar
pajak jika mereka menerima dividen dan
bunga
Model Miller dengan Pajak Perusahaan
dan Personal

Menurut Miller, nilai perusahaan yang menggunakan

hutang, setelah memasukkan pajak personal adalah:

[
VL = VU + 1 -
(1 - Tc)(1 - Ts)
(1 - Td)
]
D.
Tc = corporate tax rate.
Td = personal tax rate on debt income.
Ts = personal tax rate on stock income.
 Tc = 40%, Td = 30%, and Ts = 12%.

(1 - 0.40)(1 - 0.12)

[
V L = VU + 1 -
(1 - 0.30)
]D
= VU + (1 - 0.75)D
= VU + 0.25D.

Value rises with debt; each $1 increase in

debt raises L’s value by $0.25.
 Pecking Order Theory
• Teori trade-off mempunyai implikasi bahwa manajer akan
berfikir antara penghematan pajak dan biaya kebangkrutan
dalam penentuan struktur modal. Dalam kenyataan empiris,
nampaknya jarang manajer keuangan yang berfikir
demikian.
• Donald Donaldson (1961) melakukan pengamatan terhadap
perilaku struktur modal perusahaan di AS. Hasilnya
menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai
keuntungan yang tinggi ternyata cenderung menggunakan
hutang yang lebih rendah.
 Pecking Order Theory
• Urut-urutan preferensi perusahaan dalam penggunaan dana
dalam scenario Pecking Order Theory adalah sbb:
1. Pendanaan Internal (Laba ditahan)
2. Jika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan akan
mengeluarkan surat berharga yang paling aman terlebih
dahulu, mulai dari hutang, kemudian dengan surat
berharga campuran, terakhir saham
Teori Asimetri Informasi dan Signaling
• Konsep asimetri informasi dan signaling berkaitan erat. Teori
asimetri mengatakan bahwa pihak-pihak yang berkaitan
dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama
mengenai prospek dan risiko perusahaan. Pihak tertentu
mempunyai informasi yang lebih baik dibandingkan pihak
lainnya.
• Menurut Myers dan Majluf (1977), ada asimetri informasi
antara manajer dengan pihak luar. Manajer mempunyai
informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan
dibandingkan dengan pihak luar.
 Signaling (Ross, 1977)
• Struktur modal (penggunaan hutang) merupakan signal yang
disampaikan oleh manajer ke pasar. Jika manajer
mempunyai keyakinan bahwa prospek perusahaan baik dan
karenanya ingin agar harga saham meningkat, ia ingin
mengkomunikasikan hal tsb. ee investor.
• Manajer bisa menggunakan hutang lebih banyak sebagai
signal yang kredibel, karena perusahaan yang menggunakan
hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin
dengan prospek yang baik dimasa yad.
 Teori Keagenan
• Menurut pendekatan ini, struktur modal disusun untuk mengurangi
konflik antar berbagai kelompok kepentingan, yaitu antara pemegang
saham dengan manajer (konsep free cash flow, Jensen,1985)
• Free cash flow didefinisikan sebagai aliran kas yang tersisa sesudah
semua usulan investasi dengan NPV positif didanai. Tetapi ada
kecenderungan manajer ingin menahan sumber daya (termasuk FCF)
sehingga mempunyai kontrol atas sumber daya tsb.
• Hutang bisa dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik
keagenan free cash flow. Jika perusahaan menggunakan hutang, maka
manajer akan dipaksa untuk mengeluarkan kas dari perusahaan untuk
membayar bunga.