CHAPTER 14

Struktur Modal dan Leverage

 Business vs. financial risk

 Optimal capital structure
 Operating leverage
 Capital structure theory
14-1
 Pendekatan Tradisional
 Pendekatan Tradisional berpendapat akan adanya
struktur modal yang optimal.
 Artinya Struktur Modal mempunyai pengaruh
terhadap Nilai Perusahaan, dimana Struktur Modal
dapat berubah-ubah agar bisa diperoleh nilai
perusahaan yang optimal. 

14-2
 Teori Irelevan Modigliani-Miller (1958)

Value of Stock MM result

Actual

No leverage

D/A
0 D1 D2
14-3
 Teori Irelevan Modigliani-Miller (1958)
 Grafik MM menunjukkan manfaat pajak vs teori biaya
kebangkrutan.
 Logis, tapi tidak memberitahukan tentang seluruh
struktur modal.
 Masalah utamanya - mengasumsikan semua investor
memiliki informasi yang sama sebagai manajer.

14-4
  Teori Trade-Off  (Myers, 2001)
 Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang
tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari
tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan
(financial distress)
 Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan
pajak (tax shields) mencapai jumlah yang maksimal terhadap
biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress).
 Trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan
berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak
dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal

14-5
 Teori Pecking Order (Myers, 1984)
 Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru
tingkat hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang
profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang
berlimpah.
 Teori ini menekankan pada preferensi dalam penggunaan
dana bukan pada struktur modal yang optimal.
 Laba ditahan
 Sekuritas yang paling aman
 Pembayaran dividen konstan
 Portofolio lancar yang ada jika masih kekurangan dana

14-6
Faktor Mempengaruhi Struktur Modal
 Risiko Bisnis / Usaha
 Posisi Pajak Perusahaan
 Flekbilitas Keuangan
 Konservatisme Manajerial

14-7
 Apakah Resiko Bisnis Itu ?
 Resiko yang terjadi pada perusahaan jika tidak
menggunakan utang
Probability Low risk

High risk

0 E(EBIT) EBIT
 Note that business risk does not include financing
effects.
14-8
 Apakah Yang Mempengaruhi Resiko
Bisnis?
 Ketidakpastian tentang permintaan
(penjualan)
 Ketidakpastian tentang harga output
 Ketidakpastian tentang biaya
 Penyesuaian harga output dan input
 Produk baru dengan biaya efektif
 Risiko luar negeri
 Leverage Operasi
14-9
 Apa Itu Leverage Operasi Dan
Dampaknya Bagi Perusahaan ?
 Leverage operasi adalah penggunaan
biaya tetap dan bukan biaya variabel.
 Jika sebagian besar biaya tetap, maka
tidak menurun saat permintaan turun,
maka perusahaan memiliki operating
leverage yang tinggi.

14-10
 Dampak dari Leverage Operasi
 Operasi leverage yang berlebih mengarah ke risiko
bisnis yang lebih, yang kemudian menurunkan
penjualan yang menyebabkan penurunan
keuntungan yang besar.
$ Rev. $ Rev.
TC } Profit
TC
FC
FC
QBE Sales QBE Sales
 Bagaimana jika biaya variable yang berubah?
14-11
 Penggunaan Leverage Operasi

Low operating leverage

Probability
High operating leverage

EBITL EBITH

 Typical situation: Can use operating leverage

to get higher E(EBIT), but risk also increases.
14-12
 Apa itu Leverage Keuangan ?
Risiko Keuangan?
 Leverage Keuangan adalah penggunaan
utang dan saham preferen.
 Risiko keuangan adalah risiko tambahan
pada pemegang saham biasa sebagai
akibat penggunaan leverage keuangan.

14-13
 Resiko Bisnis vs Resiko Keuangan
 Risiko bisnis tergantung pada faktor-faktor bisnis
seperti kompetisi, liabilitas produk, dan leverage
operasi.
 Risiko keuangan hanya tergantung pada jenis
surat berharga yang diterbitkan.
 Lebih banyak utang, lebih banyak resiko

keuangan.
 Berkonsentrasi pada risiko bisnis pemegang

saham.

14-14
 Contoh Ilustrasi dampak Leverage
Keuangan
 Dua perusahaan dengan leverage operasi,
risiko bisnis, dan distribusi EBIT yang sama.
 Hanya berbeda sehubungan dengan
penggunaan utang (struktur modal).

 Firm U Firm L
No debt $10,000 of 12% debt
$20,000 in assets $20,000 in assets
40% tax rate 40% tax rate

14-15
 Firm U: Unleveraged
Economy
Bad Avg. Good
Prob. 0.25 0.50 0.25
EBIT $2,000 $3,000 $4,000
Interest 0 0 0
EBT $2,000 $3,000 $4,000
Taxes (40%) 800 1,200 1,600
NI $1,200 $1,800 $2,400

14-16
 Firm L: Leveraged
Economy
Bad Avg. Good
Prob.* 0.25 0.50 0.25
EBIT* $2,000 $3,000 $4,000
Interest 1,200 1,200 1,200
EBT $ 800 $1,800 $2,800
Taxes (40%) 320 720 1,120
NI $ 480 $1,080 $1,680

*Same as for Firm U.

14-17
 Perbandingan Rasio Leveraged Firm
dan Unleveraged Firm

FIRM U Bad Avg Good

BEP 10.0% 15.0% 20.0%
ROE 6.0% 9.0% 12.0%
TIE ∞ ∞ ∞

FIRM L Bad Avg Good

BEP 10.0% 15.0% 20.0%
ROE 4.8% 10.8% 16.8%
TIE 1.67x 2.50x 3.30x
14-18
 Risiko dan Return untuk
Leveraged Firm dan Unleveraged
Expected Values:
Firm U Firm L
E(BEP) 15.0% 15.0%
E(ROE) 9.0% 10.8%
E(TIE) ∞ 2.5x

Risk Measures:
Firm U Firm L
σROE 2.12% 4.24%
CVROE 0.24 0.39
14-19
 Struktur Modal Optimal
 Struktur modal (campuran utang, disukai, dan ekuitas
umum) di mana P0 dimaksimalkan.
 Trade off (ROE) dan EPS terhadap risiko yang lebih
tinggi. Manfaat yang berhubungan dengan pajak
leverage yang persis diimbangi oleh biaya yang terkait
dengan resiko utang ini.
 Struktur modal sasaran adalah campuran dari utang,
saham preferen, dan saham biasa dengan mana
perusahaan bermaksud untuk meningkatkan modal.

14-20
Urutan Peristiwa Di Rekapitalisasi
 Perusahaan mengumumkan rekapitalisasi.
 Utang baru dikeluarkan.
 Hasil digunakan untuk membeli kembali
saham.
 Jumlah saham yang dibeli kembali
adalah sama dengan jumlah utang yang
dikeluarkan dibagi dengan harga per
saham.

14-21
 Menganalisis Rekapitalisasi Di Berbagai
Tingkat Utang Dan Menentukan EPS Dan TIE
Pada Setiap Tingkat (Po = $25)
D  $0
( EBIT - rd D )( 1 - T )
EPS 
Shares outstanding
($400,000 - 0)(0.6)

80,000
 $3.00

14-22
Menentukan EPS Dan TIE Pada Tingkat Utang
Yang Berbeda.(Debt = $250,000 And rd = 8%)
$250,000
Shares repurchased   10,000
$25
( EBIT - rd D )( 1 - T )
EPS 
Shares outstanding
($400,000 - (0.08 x $250,000)(0.6)

80,000 - 10,000
 $3.26

EBIT $400,000
TIE    20x
Int Exp $20,000
14-23
Menentukan EPS Dan TIE Pada Tingkat Utang
Yang Berbeda (D = $500,000 and rd = 9%)
$500,000
Shares repurchased   20,000
$25
( EBIT - rd D )( 1 - T )
EPS 
Shares outstanding
($400,000 - (0.09 x $500,000)(0.6)

80,000 - 20,000
 $3.55

EBIT $400,000
TIE    8.9x
Int Exp $45,000
14-24
Menentukan EPS Dan TIE Pada Tingkat Utang
Yang Berbeda (D = $750,000 and rd = 11.5%)
$750,000
Shares repurchased   30,000
$25
( EBIT - rd D )( 1 - T )
EPS 
Shares outstanding
($400,000 - (0.115 x $750,000)(0.6)

80,000 - 30,000
 $3.77

EBIT $400,000
TIE    4.6x
Int Exp $86,250
14-25
Menentukan EPS Dan TIE Pada Tingkat Utang
Yang Berbeda (D = $1,000,000 and rd = 14%)
$1,000,000
Shares repurchased   40,000
$25
( EBIT - rd D )( 1 - T )
EPS 
Shares outstanding
($400,000 - (0.14 x $1,000,000)(0.6)

80,000 - 40,000
 $3.90

EBIT $400,000
TIE    2.9x
Int Exp $140,000
14-26
Apa Efek Jika Lebih Banyak Utang Pada Biaya
Ekuitas Perusahaan Ekuitas?

 Jika tingkat utang meningkat, risiko

perusahaan meningkat.
 Kita telah mengamati peningkatan biaya
utang. Dimana diikuti resiko ekuitas
perusahaan juga meningkat, sehingga
rs lebih tinggi.

14-27
Menentukan Struktur Modal Optimal
 Struktur modal optimal perusahaan
dapat ditentukan dengan dua cara:
 Meminimalkan WACC
 Memaksimalkan harga saham
 Kedua metode menghasilkan hasil
yang sama.

14-28
 Bagaimana Jika Ada Risiko Bisnis Yang Lebih /
Kurang Dari Awal Perkiraan, Bagaimana
Pengaruh Analisis?
 Jika ada risiko bisnis yang lebih tinggi, maka
kemungkinan kesulitan keuangan akan lebih
besar di tingkat utang berapa pun, dan
mengarahkan struktur modal yang optimal
dengan utang yang lebih sedikit.
 Namun, risiko bisnis yang lebih rendah akan
mengarahkan struktur modal optimal dengan
utang lebih banyak.

14-29
Faktor-faktor Lain Yang Perlu Dipertimbangkan
Ketika Membangun Struktur Modal Perusahaan

1. Rasio Utang Rata-rata Industri

2. Rasio TIE Di Bawah Skenario Yang Berbeda
3. Sikap Lembaga Pemberi Pinjaman
4. Kapasitas Pinjaman Cadangan
5. Efek Pembiayaan Yang Dapat Dikontrol
6. Struktur Aktiva
7. Tarif Pajak Yang Diharapkan

14-30
 Bagaimana Faktor-faktor Ini Akan
Mempengaruhi Struktur Modal Sasaran?

1. stabilitas penjualan?
2. Leverage operasi yang tinggi?
3. Kenaikan tarif pajak perusahaan?
4. Kenaikan tarif pajak pribadi?
5. Kenaikan biaya kebangkrutan?
6. Belanja manajemen untuk tunjangan
mewah?
14-31
 Teori Asimestris Informasi dan
Signalling (Isyarat)
 Myers dan Majluf (1977) mengatakan ada asimetri informasi
antara manger dengan pihak luar. Manager mempunyai
informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan
dibandingan pihak luar yang disebut asimetris informasi.
 Struktur modal merupakan signal yang disampaikan oleh
manager ke pasar.
 Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa
dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek
perusahaan di masa mendatang.
 Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal
bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik. 

14-32
 Apa Dampak "Sinyal" Dalam
Struktur Modal?
 Asumsi:
Manajer memiliki informasi yang lebih baik tentang
nilai jangka panjang perusahaan daripada investor luar.
Manajer bertindak untuk kepentingan terbaik pemegang
saham saat ini.
 Apa yang bisa manajer lakukan ?
Mengeluarkan saham jika mereka berpikir saham dinilai
terlalu tinggi.
Menggunakan utang jika mereka berpikir saham
undervalued.
Akibatnya, investor melihat penawaran saham negatif -
manajer berpikir saham dinilai terlalu tinggi.

14-33
 Apa Yang Bisa Manajer
Harapkan Untuk Lakukan?
 Mengeluarkan saham jika mereka berpikir saham
dinilai terlalu tinggi.
 Menggunakan utang jika mereka berpikir saham
undervalued.
 Akibatnya, investor melihat penawaran saham umum
sebagai sinyal negatif - manajer berpikir saham
dinilai terlalu tinggi.

14-34
 Teori Keagenan
(Jensen dan Mekling, 1976)
 Struktur modal disusun untuk mengurangi konflik
antar berbagai kelompok kepentingan.
 Konflik antara pemegang saham dengan manager
adalah konsep free-cash flow.
 Hutang bisa dianggap sebagai cara untuk
mengurangi konflik keagenan. Jika perusahaan
menggunakan hutang, maka manager akan dipaksa
untuk mengeluarkan kas dari perusahaan untuk
membayar bunga.

14-35
 Kesimpulan dari Struktur Modal
 Perlu membuat perhitungan seperti yang kita
lakukan, tetapi juga harus mengenali input
"guesstimates.“
 Perhitungan yang tidak tepat dalam keputusan
struktur modal memiliki dampak yang besar.
 Keputusan struktur modal yang berbeda-beda
secara luas di antara perusahaan, bahkan yang
sejenis di industri yang sama.

14-36
 A = 50 rb Total =
lembar / 50% 125 rb lembar.
kepemilikan Proporsi saham
A = 40 % (50 rb lmbr)
1 Milyar B = 50 rb B = 40 % (50 rb lmbr)
lembar C = 20 % (25 rb lmbr)
50%
kepemilikan
25 % = 25 rb
100.000 lembar saham
lembar / @
Right Issue Valuasi Total 5
baru
Rp 10.000 @ Rp 40.000 Milyar
25 rb = 1 Milyar
125 rb = 5 Milyar

14-37
TERIMA KASIH

14-38