CAPITAL STRUCTURE DECISIONS

&
DISTRIBUTION TO SHAREHOLDERS :
DIVIDENDS AND REPURCHASE

AZIMAH HANIFAH
2066370005
CHAPTER 15  Keputusan Struktur
Modal
POKOK BAHASAN :
1. MM and Miller models
2. Hamada’s Equation
3. Financial Distress and Agency Cost
4. Trade off models
5. Asymmetric Information Theory
 Modigliani Miller
■ Modigliani Miller (MM) membuat penelitian tentang mengubah cara berpikir orang tentang
leverage Keuangan
■ Asumsi yang digunakan dalam MM :
1. Perusahaan dikelompokkan kedalam kelompok yang sama berdasarkan risiko bisnisnya
2. Investor memiliki ekspektasi yang sama tentang pendapatan masa depan perusahaan
3. Tidak adanya biaya transaksi
4. Semua hutang tidak berisiko (meminjam uang dalam jumlah tidak terbatas dan bebas risiko)
5. Pertumbuhan perusahaan Nol, dan EBIT konstan dari waktu ke waktu
6. Penelitian pertama MM tanpa pajak kemudian menambahkan pajak
7. Tidak ada agen atau tidak ada biaya kesulitan keuangan
8. Asumsi MM didasarkan atas Arbitrase Investor
Tanpa Pajak :

■ VL = VU
■ Value Leverage = Value UnLeverage
■ Nilai Perusahaan akan sama tanpa pajak ataupun dengan Pajak
 Grafik hubungan MM antara biaya modal dan leverage yang
diukur dengan D / V.

Biaya Modal Tanpa pajak

(%)

26 rs
20
WACC
14
rd
8 Rasio Hutang
/ Nilai (%)
0 20 40 60 80 100
Kesimpulan :

■ Semakin besarhutang yang ditambahkan perusahaan ke struktur

modalnya, maka ekitas nya menjadi beresiko dan biayanya
akan semakin tinggi
■ Meskipun rd konstan dan rs meningkat dengan adanya
leverage.
■ Dengan adanya rs maka akan sangat baik karena WACC tetap
konstan
■ Dengan Penggunaan hutang maka akan diperloelh bahwa
dengan teori MM tanpa Pajak, maka bahwa VL = VU, artinya
nilai-nilai ini tidak terpengaruh oleh adanya leverage
 Nilai grafik versus leverage.
Nilai Perusahaan, V (%)
4
V.U V.L
3
Nilai perusahaan ($ 3,6 juta)
2
1
0 0,5 1.0 1.5 2.0 2.5
Hutang (jutaan $)

Tanpa pajak, teori Modigliani Miller membantah bahwa Value tidak terpengaruh
oleh adanya leverage (penggunaan hutang oleh perusahaan)
Bila ada pajak :
■ VL = VU + TD
■ Value Leverage = Value Un Leverge + Hutang (Leverage)
■ Bila ada Pajak, maka VL VU
■ VL akan naik karena ada tambahan hutang menambah struktur
Modal.
■ Hutang semakin besar maka nilai perusahaan akan semkin
tinggi.
■ rsL akan naik dengan bertambanya hutang dan pajak juga
dipertimbangkan.
Hubungan MM antara biaya modal dan Leverage ketika
ada pajak yang dipetimbangkan

Biaya Modal (%)

rs

14 % WACC

8% rd (1 - T)

Rasio Hutang / Nilai (%)

Hubungan MM antara nilai dan hutang ketika pajak perusahaan dipertimbangkan

Nilai Perusahaan, V (%)

VL

TD

2 VU

Hutang (jutaan$)

■ Dibawah MM dengan adanya pajak, nilai perusahaan akan meningkat terus

menerus dengan penggunaan hutang yang terus menerus (banyak)
Bila ada pajak Pribadi :

■ Undang-undang, mendukung diberlakukannya pajak perusahaan jika hutang lebih

banyak digunakan darin pada penggunaan modal sendiri (ekuitas), karena dengan
adanya bunga akan mengurangi pajak, sedangkan pembayaran dividen tidak akan
mengurangi pajak.
■ Undang-undang tentang penggunaan pajak pribadi, apabila perusahaan menggunakan
ekuitas lebih banyak dari pada hutang. Dengan penggunaan modal sendiri (ekuitas)
akan memberikan penangguhan pajak dan tarif pajak serta capital gain yang lebih
rendah.
■ Hal ini akan menurunkan biaya ekuitas dan akan mengurangi penyebaran antara biaya
hutang dan ekuitas.
■ Beberapa keuntungan dari pembiayaan hutang akan hilang sehingga pembiayaan hutang
kurang berharga bagi perusahaan
Teori Struktur Modal bisa diterapkan untuk para manajer

■ MM, Tanpa Pajak

 Struktur Modal tidak relevan, tidak berdampak pada nilai perusahaan atau WACC
■ MM, Dengan Pajak
 Nilai Perusahaan akan meningkat, maka perusahaan harus menggunakan hampir 100%
hutang
■ Miler, Pajak Pribadi
 Menurut Miller, dan dengan pengenaan pajak pribadi. Maka nilai perusahaan meningkat,
dibawah MM dan perusahaan harus menggunakan hutang.
Apakah perusahaan harus mengikuti Rekomendasi Teori Struktur Modal

1. Perusahaan tidak mengikuti MM / Miller hingga 100% hutang. Rasio hutang rata-rata
sekitar 40%.

2. Namun, rasio hutang memang meningkat setelah MM. Banyak yang mengira rasio
hutang terlalu rendah, dan MM menyebabkan perubahan dalam kebijakan ke
o Biaya Ekuitas dan WACC :

Perusahaan tidak mengikuti MM / Miller hingga 100% hutang. Rasio hutang rata-rata
sekitar 40%.

Namun, rasio hutang memang meningkat setelah MM. Banyak yang mengira rasio
hutang terlalu rendah, dan MM menyebabkan perubahan dalam kebijakan keuangan

Jika Hutang L berisiko :

Jika hutang L berisiko, menurut definisi, manajemen mungkin gagal membayarnya.

Keputusan untuk melakukan pembayaran atas hutang atau gagal bayar sangat mirip dengan
keputusan apakah akan menggunakan opsi beli. Jadi ekuitas terlihat seperti opsi.
Opsi lain dengan Ekuitas untuk menaikkan nilai perusahaan

o Misalkan perusahaan memiliki nilai nominal $ 2 juta dari hutang kupon nol 1 tahun, dan
nilai perusahaan saat ini (hutang ditambah ekuitas) adalah $ 4 juta.
o Jika perusahaan melunasi hutangnya saat jatuh tempo, pemegang ekuitas dapat
mempertahankan perusahaan. Jika tidak, mereka tidak mendapatkan apa-apa karena
para pemegang hutang menyita.

 Nilai hutang haruslah yang tersisa:

 Nilai hutang = Nilai Total - Ekuitas

Bagaimana  mempengaruhi nilai opsi?

■ Volatilitas yang lebih tinggi  berarti nilai opsi yang lebih tinggi.

■ Ketika seorang investor membeli opsi saham, risiko saham () sudah ditentukan. Tetapi
seorang manajer dapat mengubah perusahaan  dengan mengubah aset tempat
perusahaan berinvestasi. Itu artinya berubah  dapat mengubah nilai ekuitas, meskipun
tidak mengubah arus kas yang diharapkan.

■ Sangat berubah  dapat mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi kepada

pemegang saham dengan membuat nilai opsi saham menjadi lebih berharga, yang
membuat apa yang tersisa, nilai hutang, menjadi lebih sedikit.
Lanjut
■ Sangat berubah  dapat mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi kepada
pemegang saham dengan membuat nilai opsi saham menjadi lebih berharga, yang
membuat apa yang tersisa, nilai hutang, menjadi lebih sedikit.

■ Jika utang berisiko memiliki kupon, maka dengan setiap manajemen pembayaran kupon
memiliki opsi pada satu opsi — jika ia melakukan pembayaran bunga maka ia membeli
hak untuk kemudian melakukan pembayaran pokok dan mempertahankan perusahaan.
Ini disebut opsi gabungan.
 CHAPTER 16
 Pendistribusian dan Pembelian kembali Dividen

POKOK BAHASAN :
1. Teori Preferensi Investor
2. Efek Sinyal
3. Residual Model
4. Rencana menginvestasikan kembali dividen
5. Dividen dan Pemecahan saham
6. Pembelian kembali saham
Kebijakan Dividen
 Kebijaka dividen merupakan keputusan untuk membayar
pendapatan versus menahan dan menginvestasikannya
kembali.
 Termasuk elemen-elemen ini:
1. Pembayaran tinggi atau rendah?
2. Dividen yang stabil atau tidak teratur?
3. Seberapa sering?
4. Apakah kami mengumumkan kebijakan tersebut?
Teori tentang Kebijakan Dividen :

 Dividen tidak relevan

 Investor tidak peduli dengan pembayaran.

 Bird-in-the-hand

 Investor lebih suka pembayaran tinggi.

 Preferensi pajak

 Investor lebih memilih pembayaran rendah, karena itulah pertumbuhan.

Teori Ketidakrelevan Dividen
 Investor adalah acuh tak acuh antara dividen dan keuntungan modal yang
dihasilkan retensi. Jika mereka menginginkan uang tunai, mereka bisa
menjual saham. Jika mereka tidak menginginkan uang tunai, mereka
dapat menggunakan dividen untuk membeli saham.
 Modigliani-Miller mendukung ketidakrelevanan.
 Teori didasarkan pada asumsi yang tidak realistis (tidak ada pajak atau
biaya perantara), oleh karena itu mungkin tidak benar. Perlu uji empiris.
Bird in hand :

 Investor mengira dividen adalah kurang berisiko daripada keuntungan modal masa
depan yang potensial, maka mereka menyukai dividen.

 Jika demikian, investor akan menilai perusahaan dengan pembayaran tinggi lebih
tinggi, yaitu pembayaran yang tinggi akan menghasilkan P tinggi.

Tax Preference Theory :

 Laba ditahan menyebabkan capital gain, yang dikenakan pajak tarif yang lebih rendah
dari dividen: Maksimum 28% vs. hingga 38,6%. Pajak keuntungan modal juga
ditunda.

 Hal ini dapat menyebabkan investor lebih memilih perusahaan dengan pembayaran
rendah, yaitu pembayaran yang tinggi menghasilkan P rendah.
Implikasi Kebijakan Dividen :

■ TEORI : ■ IMPLIKASI :
1. Ketidakrelevanan 1. Pembayaran Apapun OK
2. Bird in the hand 2. Menetapkan pembayaran tinggi
3. Preferensi Pajak 3. Menetapkan pembayaran yang rendah
Teori yang paling benar ?

o Pengujian empiris belum dapat menentukan teori mana, jika ada, yang benar.

o Jadi, manajer menggunakan pertimbangan saat menetapkan kebijakan.

o Analisis digunakan, tetapi harus diterapkan dengan pertimbangan.

 Manajer tidak suka memotong dividen, jadi tidak akan menaikkan dividen kecuali
mereka menganggap kenaikan itu berkelanjutan. Jadi, investor memandang kenaikan
dividen sebagai sinyal pandangan manajemen tentang masa depan.
 Oleh karena itu, kenaikan harga saham pada saat kenaikan dividen dapat
mencerminkan ekspektasi yang lebih tinggi untuk EPS di masa depan, bukan
keinginan untuk dividen.
Efek Klien :
 Kelompok investor yang berbeda, atau klien, lebih menyukai kebijakan dividen yang
berbeda.
 Kebijakan dividen masa lalu perusahaan menentukan klien investor saat ini.
 Efek klien menghalangi perubahan kebijakan dividen. Pajak & biaya perantara
merugikan investor yang harus pindah perusahaan
Model dividen residual :

 Temukan laba ditahan yang dibutuhkan untuk anggaran modal.

 Membayar sisa pendapatan (sisa) sebagai dividen.

 Kebijakan ini meminimalkan biaya flotasi dan pensinyalan ekuitas, sehingga

meminimalkan WACC.
 Perubahan Peluang Investasi mempengaruhi kebijakan dividen dibawah kebijakan
residual:
 Investasi yang lebih sediti akan menghasilkan anggaran modal yang lebih kecil,
sehingga pembayaran dividen yang lebih tinggi.
 Investasi yang lebih baik akan mengarah pada pembayaran dividen yang lebih
rendah

 Keuntungan dan kerugian kebijakan dividen residual :

 Keuntungan  meminimalkan masalah saham baru dan biaya flotasi
 Kekurangan  menghasilkan variabel dividen, memberikan sinyal yang
bertentangan, meningkatkan risiko dan bagi pelanggan baru hal ini tidak
menguntungkan
 Kesimpulan  Pertimbangkan kebijakan dividen residual saat menetapkan
pembayaran yang ditargetkan .
■ Menetapkan Kebijakan Dividen :
o Perkirakan kebutuhan modal selama jangka waktu perencanaan
o Menetapkan target struktur modal
o Memperkirakan kebutuhan ekuitas tahunan
o Menetapkan target pembayaran berdasarkan residual model
o Dividen diharapkan mengalami pertumbuhan
■ Pembelian kembali Saham :
 Membeli Kembali  membeli kembali saham sendiri dari pemegang saham
 Alasan Pembelian kembali saham :
 Sebagai alternative untuk membagikan uang tunai sebagai dividen
 Membuang uang tunai dalam 1 kali setiap penjualan asset
 Membuat perubahan strutur Modal yang besar
 Keuntungan dari Pembelian Kembali :
 Pemegang saham bisa melakukan tender atau tidak
 Membantu menghindari penetapan dividen tinggi yang tidak dapat dipertahankan
 Saham dibeli kembali bisa digunakan untuk pengambilakihan atau dijual kembali
untuk mendapatkan uang tunai sesuai kebutuhan
 Penghasilan yang diterima adalah keuntungan modal dari pada dividen dengan pajak
yang lebih tinggi.
 Kerugian dari Pembelian Kembali :
 Sebagai sinyal negatif
 Akan sangat bermasalah jika pembelian kembali terutama untuk menghindari
pembayaran pajak atas dividen
 Saham yang dijual mungkin tidak mendapatkan informasi yang baik, kerenanya
diperlakukan tidak adil
 Perusahaan harus menawar harga untuk menyelesaikan pembelian sehingga
membayar terlalu banyak untuk sahamnya sendiri.
 Merencanakan investasi kembali saham :
 Pemegang saham dapat secara otomatis menginvestasikan kembali dividennya pada
saham biasa
 Mendapatkan kembali lebih banyak saham dari pada uang tunai.
Dapat dilakukan melalui :
 Pasar terbuka dan stok baru
■ Rencana Pembelian di Pasar terbuka :
 Dana yang dimiliki di investasikan kembali dan diserahkan kewali amanat yang
membeli saham dipasar terbuka
 Biaya perantara dikurangi dengan pembelian dalam volume atau jumlah yang banyak
 Kemudahan dan kenyamanan dalam berinvestasi sehingga akan bermanfaat bagi
investor

■ Rencana dengan menerbitkan Saham baru :

 Perusahaan menerbitkan saham baru, menyimpan dananya dan digunakan untuk
membeli asset
 Tidak ada biaya yang dikenakan, bila ditambah dengan menjual saham dengan diskon
5% dari harga pasar yang besarnya sama dengan biaya floatasi penawaran saham
■ Dividen Saham VS Pemecahan saham :
 Dividen Saham :
Perusahaan menerbitkan saham baru sebagai pengganti pembayaran dividen
tunai. Jika 10% dapat memiliki 10 saham dari setiap 100 saham yang dimiliki.
 Pemecahan Saham :
Perusahaan meningkatkan jumlah saham yang beredar, missal dengan perbandingan
2 : 1. Pemegang saham mendapatkan saham lebih banyak.
 Dividen saham dan pemecahan saham meningkatkan jumlah saham yang beredar,
jadi ”Bagian dibagi menjadi potongan-potongan kecil.”
 Kecuali jika dividen atau pembagian saham menyampaikan informasi, atau disertai
dengan peristiwa lain seperti dividen yang lebih tinggi, harga saham jatuh untuk
menjaga kekayaan setiap investor tidak berubah.
 Pembagian / dividen saham mungkin membawa kita ke “Kisaran harga yang
optimal”.
■ Kapan Perusahaan mempertimbangkan untuk membagi saham nya :
Ada kepercayaan luas bahwa file kisaran harga yang optimal untuk saham adalah $ 20
hingga $ 80.
Stock split dapat digunakan untuk menjaga harga pada kisaran yang optimal.
Pemecahan saham umumnya terjadi jika manajemen yakin, sehingga diartikan sebagai
sinyal positif.
PERSPEKTIF INVESTOR
 Keputusan Dividen Berdasarkan Pajak Laba yang Didistribusikan
 Kata Kunci : Kebijakan dividen, Pajak Perusahaan dan Pajak laba yang didistribusikan

 Penelitian ini bertujuan untuk memahami dan memperkenalkan konsekuensi keuangan tentang
pajak laba yang didistribusikan di Estonia yang secara eksperimen diperkenalkan tahun 2000
 Etonia tidak mengenakan pajak penghasilan badan atas laba ditahan
 Pajak pendapatan dikenakan pada semua distribusi, termasuk dividen dan distribusi lainnya
seperti : tunjangan, hadiah, donasi dll
 Semua pendapatan perusahaan dibebaskan dari pajak saat diperoleh pendapatannya
(perdagangan, dividen, bunga dan royalty) juga keuntungan modal dan penjualan semua jenis
asset
■ Pajak dan Kebijakan Dividen :

Preposisi I :
■ Jika keuntungan didistribusikan sepenuhnya saat diperoleh dan tarif pajak perusahaan (τ
c) sama dengan tarif pajak dividen (τ d), nilai perusahaan bagi investor di bawah DPT dan
GPT adalah sama.

Preposisi II :
■ Nilai perusahaan bagi investor di bawah DPT tidak tergantung pada kebijakan dividen,
sejauh dividen yang diterima tetap di bawah tingkat konsumsi investor dan jika
probabilitas kerugiannya nol.
Preposisi III :
■ Jika probabilitas kerugian nol, maka optimal di bawah DPT untuk membagikan dividen
pada waktu 0 sama atau kurang dari tingkat konsumsi investor.
Preposisi IV :
■ Jika kerugian dalam periode 1 mungkin terjadi dan jika tingkat konsumsi investor
melebihi dividen yang diterima, maka :
 (a) untuk jumlah keuntungan yang tidak dibagikan ini yang tetap di bawah jumlah
potongan dari potensi kerugian, semakin tinggi dividen periode 0, semakin tinggi
nilai perusahaan bagi investor di bawah DPT adalah, dan
 (b) untuk jumlah keuntungan yang belum didistribusikan yang berada di atas jumlah
potongan potensi kerugian, kebijakan dividen tidak akan mempengaruhi nilai
perusahaan bagi investor di bawah DPT.
PREPOSISI V :
■ Jika kerugian mungkin terjadi dalam periode 1 dan jika tingkat konsumsi investor tetap
di bawah dividen yan diterima, terdapat tingkat breakpoint unik dari pu yang
menentukan jumlah dividen optimal di bawah DPT.
■ Di atas breakpoint ini, semakin besar profit yang tidak didistribusikan, semakin tinggi
pula nilai perusahaan bagi investor.
■ Di bawah breakpoint ini, untuk jumlah keuntungan yang belum didistribusikan yang
tetap di bawah jumlah diskon potensi kerugian, semakin tinggi periode 0 dividen,
semakin tinggi nilai perusahaan untuk investor di bawah DPT.
■ Untuk jumlah keuntungan yang tidak didistribusikan yang berada di atas jumlah
potongan dari potensi kerugian, semakin besar keuntungan yang tida didistribusikan,
semakin tinggi nilai perusahaan bagi investor.
PREPOSISI VI :
■ Jika probabilitas kerugian nol, maka nilai perusahaan untuk investor di bawah GPT
dimaksimalkan ketika laba dibagikan pada periode 0, sejauh dividen yang diterima tetap
di bawah tingkat konsumsi investor.

PREPOSISI VII :
■ Jika probabilitas kerugian nol dan jika konsumsi oleh investor tidak melebihi dividen
diterima dan jika τ c> τ p, nilai perusahaan untuk investor di bawah GPT
dimaksimalkan ketika keuntungan didistribusikan dalam periode 0.
■ Jika probabilitas kerugian nol dan jika dikonsumsi oleh investor tidak melebihi dividen
yang diterima dan jika τ c < τ p, nilai perusahaan untuk investor di bawah GPT
dimaksimalkan ketika keuntungan dibagikan pada periode 1.
KESIMPULAN :
■ Salah satu tujuan diperkenalkannya DPT di Estonia adalah untuk memotivasi
perusahaan untuk menginvestasikan kembali keuntungan yang diperoleh daripada
membayarnya sebagai dividen.
■ Menariknya, analisis teoritis dalam makalah ini menunjukkan bahwa
mempertahankan semua keuntungan di perusahaan tidak pernah menjadi satu-satunya
kebijakan pembayaran yang optimal. Sebaliknya, keputusan dividen tampaknya
sangat difokuskan pada tingkat konsumsi investor.
■ Analisis teoritis menunjukkan bahwa pertimbangan pajak sehubungan dengan
kebijakan dividen secara substansial berbeda menurut DPT dan GPT.
■ Pengujian empiris akan menjadi area yang menantang untuk mengembangkan
penelitian lebih lanjut tentang konsekuensi pajak laba terdistribusi.
■ Jurnal sebelumnya sangat mendukung penelitian yang dilakukan oleh Aoro
Hajak.