STRUKTUR PERMODALAN

1. Pengertian
• Struktur modal merupakan cermin dari
kebijaksanaan perusahaan dalam menentukan
jenis sekuritas yang dikeluarkan
• Jika perusahaan merestrukturisasi
permodalan, maka akan berdampak pada
meningkatnya utang dan menurunnya ekuitas.
• Suatu rasio utang-ekuitas merupakan struktur
modal yang optimal jika ia menghasilkan
WACC yang terendah.
 2. Efek Financial Leverage
• Semakin besar biaya utang yang digunakan maka
semakin besar financial leverage yang ia gunakan.
Semakin besar pula keuntungan yang diperoleh
para pemegang saham, namun semakin besar
juga resikonya.
• Financial leverage tidak hanya memperbesar
kemungkinan keuntungan bagi pemegang saham,
namun kerugian. Jika perusahan tidak
mempunyai hutang, EPS akan menjadi nol jika
EBIT nol. Setiap ada kenaikan pada EBIT maka
akan meningkatkan EPS.
• Apabila perusahaan ingin mengusulkan utang, maka dampak dari
restrukturisasi ini adalah EPS bernilai negatif apabila EBIT nol. Ini
terjadi karena berapapun keuntungan yang diperoleh perusahaan,
bunga hutang harus tetap dibayar. EPS 2x lebih sensitif pada
perubahan EBIT karena digunakan financial leverage.
• Terdapat titik dimana jika perusahaan tidak memiliki hutang, maka
EBIT sama dengan pendapatan bersih. Dan ROE sama dengan bunga
pada utang, maka perusahaan tersebut akan mendapatkan tingkat
pengembalian yang cukut untuk membayar bunga. Titik in idisebut
break event point.
• Para investor dapat dengan mudah menciptakan restrukturisasi modal
dengan menggunakan homemade leverage apabila mereka lebih
menyukai struktur permodalan yang baru. Dimana para investor
meminjam dana pribadinya dengan bunga, sehingga pendapatan
bersihnya sama persis dengan struktur permodalan yang diusulkan.
• Jika untuk menciptakan leverage para investor harus meminjam uang
sendiri, sedangkan untuk menghapus leverage investor dapat
meminjamkan uangnya.
3. Struktur Permodalan dan Biaya Cost
of Equity Capital
• Proporsi I M&M : Model Kue
Nilai Perusahaan
Nilai Perusahaan

Saham
Saham
Obligasi
Obligasi

Dari dua gambar diatas, terdapat dua kemungkinan cara

untuk memotong kue antara irisan ekuitas dan utang
(40%-60% dan 60%-40%). Akan tetapi ukuran kue dalam
gambar tersebut adalah sama karena nilai dari asetnya
sama.
 Biaya Ekuitas dan Financial Leverage:
Proporsi M&M II
• Meskipun mengubah struktur permodalan suatu perusahaan tidak mengubah nilai
total perusahaan, hal ini akan menyebabkan perubahan yang penting pada utang
dan ekuitas perusahaan tersebut.
• Jika kita mengabaikan pajak, maka (WACC), adalah:
• WACC= (E/V) x RE + (D/V) x RD
• Dimana V = E + D. Salah satau cara untuk menginterpretasikan WACC adalah
sebagai tingkat pengembalian sebagai asset keseluruhan perusahaan tersebut.
Maka kita harus menggunakan simbol RA Untuk menandakan WACC dan menulis
• RA=(E/V) x RE (D/V) x RD
• Jika kita menata ulang kalimat, untuk menemukan biaya cost of equity maka:
• RE = RA +(RA - R D) x (D/E)
• Ini adalah proporsi M&M II, yang memberi tahu kita bahwa biaya ekuitas
bergantung pada tiga hal: tingkat pengembalian yang dibutuhkan dari asset
perusahaan, RA ; biaya utang perusahaan, RD ; serta rasio utang ekuitas perusahaan
tersebut, D/E.
 Bisnis dan Risiko keuangan

• Risiko yang terkandung dalam operasional

suatu perusahaan disebut risiko bisnis dari
ekuitas perusahaan. Risiko bisnis bergantung
pada risiko sistematis asset suatu perusahaan.
Semakin besar risiko bisnis suatu perusahaan,
semakin besar pula RA semakin besar pula
biaya ekuitas perusahaan tersebut.
• Proposisi M&M I dan II dengan Pajak Perusahaan
• Untuk memiliki dua fitur pembeda. Pertama bunga yang dibayarkan atas
utang merupakan pengurang pajak. Fitur pertama ini bagus bagi
perusahaan dan mungkin merupakan manfaat tambahan dari pendaan
utang. Kedua, kegagalan perusahaan untuk melunasi utang dapat
menyebabkan kebangkrutan. Fitur kedua ini tidak baik bagi perusahaan
dan dapat menambah biaya pendanaan menggunakan utang.
• Contoh : perusahaan U dan L. sisi sebelah kiri laporan keuangan untuk
kedua perusahaan ini serupa sehingga asset dan kegiatan operasinya tentu
juga sama.
• Di asumsukan bahwa EBIT kedua perusahaan tersebut sebesar $1 setiap
tahun selamanya. Perbedaan diantara kedua perushaaan tersebut yaitu
perusahaan Ltelah menerbutkan obligasi perpektual dengan nilai $1.000
yang membayarkan bunga sebesar 8% setiap tahunnya. Beban bunga
setiap tahun adallah 0,08 x $1000 = $80 selamanya. Diasumsikan tarif
pajak kedua perusahaan sama sebesar 30%.
 Perusahaan U Perusahaan L
EBIT $1000 $1000
Bunga 0 80
Laba Kena Pajak $1000 $980
Pajak 30% 300 276
Laba Bersih $700 $644
Bunga Sebagai Perisai Pajak (interest
tax shield)
• Untuk menyederhanakan beberapa hal,
asumsikan bahwa beban penyusutan sebesar
nol. Belanja modal sebesar 0 dan tidak ada
perubahan dalam modal kerja bersih. Arus kas
perushaaan U & L adalah
Arus Kas Dari Aset Perusahaan U Perusahaan L
EBIT $1000 $1000
Pajak 390 276
Total $700 $724
• Struktur modal sekarang menghasilkan
sejumlah efek Karena arus kas dari
perusahaaan U dan L tidak sama, meskipun
kedua perusahaan memiliki asset tetap
• Arus kas bagi ara pemegang saham:
Arus Kas Perusahaan U Perusahaan L
Untuk Pemegang Saham $700 $644
Untuk Pemegang Obligasi 0 80
Total $700 $724
 Pajak dan Proposisi M&MI

• Karena utang pada perushaan L bersifat perpetual

(utang akan terus ada selamanya) maka penghematan
akan ada selamanya ($24) tiap tahunnya. Arus kas
setelah pajak untuk perusahaan L akan menjadi sama
dengan $700 sama seperti yang diperoleh perusahaaan
U ditambah dengan interest tax shield sebesar $24.
Karena arus kas perusahaan L selalu lebih tinggi
sebesar $24, perusahaan L menjadi lebih bernilai
daripada perusahaan U, selisih tersebut menadi nilai
perpetuitas sebesar $24 yang akan belangsung
selamanya.
 Pajak, WACC, dan Proporsi II

• WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1-TC). Untuk

menghitung WACC, kita perlu tahu biaya
ekuitas. Proporsi M&M II dengan pajak
korporasi menyatakan bahwa biaya ekuitas
adalah:
• RE = RU + (RU – RD) x (D/E) x (1-TC
 Biaya Kebangkrutan
• Biaya kebangkrutan bisa diartikan sebagai
kegagalan perusahaan dalam menjalankan
operasi perusahaan untuk menghasilkan laba.
Kebangkrutan juga sering disebut likuiditas
perusahaan atau penutupan perusahaaan
atau insolvabilitas.
• Ada dua jenis kebangkrutan:
• - Langsung
• - Tidak Langsung
Struktur Permodalan yang Optimal
• TEORI STATIS STRUKTUR PERMODALAN
Teori statis struktur permodalan menyebutkan
bahwa perusahaan-perusahaan akan meminjam
hingga suatu titik di mana manfaat pajak dari
tambahan utang akan menyamai biaya yang
berasal dari kemungkinan timbulnya kesulitan
keuangan.
 Teori Statis Struktur Permodalan:
Struktur Permodalan yang Optimal
serta Nilai Perusahaan
VL = VU + TC × D
Keterangan :
• VL = Nilai perusahaan
• VU = Nilai perusahaan tanpa utang
• D = Total utang
 STRUKTUR PERMODALAN OPTIMAL
DAN BIAYA PERMODALAN
WACC = RD × (1-Tc)
WACC = Biaya minimum permodalan
Menurut teori statis, WACC awalnya jatuh
karena keuntungan pajak dan utang. Melewati
titik D*/E*, ia mulai meningkat karena biaya
kesulitan keuangan.
Rasio utang-ekuitas (D/E)
STRUKTUR PERMODALAN : BEBERAPA
REKOMENDASI MANAJERIAL
• Pajak
Manfaat pajak dari leverage hanya penting bagi
perusahaan-perusahaan yang berada dalam
posisi membayar pajak
• Kesulitan Keuangan
Perusahaan-perusahaan dengan risiko kesulitan
keuangan lebih tinggi akan meminjam lebih
sedikit dibandingkan dengan perusahaan yang
memiliki risiko keuangan lebih rendah.
 Lagi-lagi Kue
• PERLUASAN MODEL KUE
Dalam perluasan model kue, pajak hanya
mewakili suatu klaim atau cash flow suatu
perusahaan. Oleh karena pajak berkurang ketika
leverage meningkat, nilai dari klaim pemerintah
(G) pada cash flow perusahaan akan berkurang
dengan leverage.
• CF = Pembayaran kepada pemegang saham +
pembayaran kepada kreditur + pembayaran
kepada pemerintah + pembayaran kepada
sidang kebangkrutan dan pengacara +
pembayaran kepada seluruh pihak yang
mengklaim cash flow perusahaan
KLAIM YANG DAPAT DIPASARKAN VERSUS KLAIM
YANG TIDAK DAPAT DIPASARKAN
• Klaim yang dapat dipasarkan dapat
diperjualbelikan di pasar keuangan sedangkan
kliaim yang tidak dapat dipasarkan tidak dapat
dipasarkan tidak dapat diperjualbelikan.
VT = E + D + G + B + …
= VM + VN
 Teori Urutan Pemangsa
• PEMBIAYAAN INTERNAL DAN URUTAN
PEMANGSA
Teori urutan pemangsa merupakan alternatif
dari teori statis. Satu elemen kunci dari toeri
urutan pemangsa adalah bahwa kebanyakan
perusahaan lebih menyukai pembiayaan interna
jika memungkinkan.
 IMPLIKASI DARI TEORI URUTAN
PEMANGSA
• Tidak adanya target struktur permodalan
• Perusahaan yang memiliki banyak keuntungan
akan menggunakan sedikit utang
• Perusahaan akan menginginkan kelonggaran
keuangan
 Striktur Petmodalan yang Dapat
Diamati
• Hal uang mencolok ketika mengamati struktur
permodalan terutama di Amerika Serikat,
adalah kebanyakan perusahaan sepertinya
memiliki rasio utang-ekuitas yang cukup
rendah. Bahkan sebagian besar perusahaan
jauh lebih sedikit menggunakan pembiayaan
utang dibandingkan dengan pembiayaan
ekuitas.
 Melihat Sekilas Proses Kebangkrutan

• Kegagalan usaha : situasi dimana suatu usaha telah berhenti dengan

kerugian bagi para krediturnya; tetapi bahkan sebuah perusahaan
yang seluruhnya berdasarkan ekuitas pun dapat mengalami
kegagalan.
• Kebangkrutan legal : perusahaan atau kreditur mengajukan petisi
kepada pengadilan federal untuk menyatakan kebangkrutan.
• Insolvensi teknis : suatu perusaan tidak mampu memenuhi
kewajiban-kewajiban keuangannya.
• Insolvensi akuntansi : perusahaan yang memiliki nilai negatif pada
pembukuan yang terjadi karena total kewajiban buku melebihi nilai
buku dari total aset.
 LIKUIDASI DAN BERORGANISASI
• Likuidasi adalah penghentian perusahaan
sebagai suatu usaha yang berjalan, dan pilihan
ini melibatkan penjualan aset-aset
perusahaan.
• Reorganisasi adalah pilihan di mana
perushaan tetap dijalankan sebagai suatu
usaha namun melibatkan sekuritas baru untuk
menggantikan sekuritas lama.
 Likuidasi akibat Kebangkrutan
• Sebuah petisi diajukan kepada pengadilan federal.
• Suatu perwalian (trustee) kebangkrutan dipilih oleh para
kreditur untuk mengambil alih aset-aset perusahaan
yang berutang.
• Ketika aset-aset tersebut dilikuidasi, setelah pembayaran
biaya administrasi pengajuan kebangkrutan, sisanya
dibagikan kepada para kreditur.
• Jika terdapat uang yang tersisa, setelah biaya-biaya dan
pembayaran kepada kreditur, maka perolehan ini
dobagikan kepada para pemegang saham.
 Daftar prioritas menurut peraturan prioritas
absolut (absolute priority rule - APR)

• Biaya administrasi terkait dengan kebangkrutan.

• Biaya-biaya lain yang muncul setelah pendaftaran petisi
kebangkrutan secara nonsukarela tetapi sebelum pemilihan dewan
pengelola.
• Upah, gaji dan komisi.
• Kontribusi untuk dana kompensasi pegawai.
• Klaim konsumen.
• Klaim pajak pemerintah.
• Pembayaran kepada para kreditur yang tidak dimiliki sekuritas.
• Pembayaran kepada para pemegangsaham preferensi.
• Pembayaran kepada para pemegang saham biasa.
Reorganisasi Kebangkrutan menurut Bab 11 dari Federal Bankruptcy Reform Act 1978.
Tujuan utama dari peraturan bab 11 adalah sebagai perencanaan restrukturisasi
perusahaan dengan beberapa provisi untuk pembayaran pada kreditur.
• Suatu petisi sukarela dapat diajukan oleh perusahaan, atau petisi nonsukarela dapat
diajukan oleh para kreditur.
• Seorang hakim federal dapat menyetujui atau menolak petisi tersebut. Jika petisi
tersebut disetujui, waktu untuk mengajukan bukti-bukti pengajuan klaim akan
ditentukan.
• Pada kebanyakan kasus, perusahaan ("pihak yang berutang") terus menjalankan
usahanya.
• Perusahaan (dan dalam beberapa kasus, para kreditur) mengajukan suatu rencana
reorganisasi.
• Para kreditur dan pemegang saham dibagi ke dalam beberapa kelas. Suatu kelas
kreditur disebut menerima perencanaan jika mayoritas darivkelas tersebut menyetujui
perencanaan tersebut.
• Setelah diterima oleh para kreditur, rencana tersebut dikonfirmasi oleh pengadilan.
• Pembayaran dalam bentuk tunai, properti, dan sekuritas dilakukan kepada pada
kreditur dan pemegang saham. Rencana tersebut bisa jadi mencakup penerbitan
sekuritas baru.
• Selama jangka waktu tertentu, perusahaan beroperasi menurut provisi-provisi dan
perencanaan reorganisasi tersebut.
MANAJEMEN KEUANGAN DAN PROSES
KEBANGKRUTAN
• Hak untuk menjadi bangkrut adalah berharga.
Terdapat beberapa alasan mengapa hal
tersebut benar. Pertama, dari sudut pandang
operasional, ketika suatu perusahaan
mengajukan kebangkrutan, maka terdapat
"pembekuan" seketika bagi para kreditur, yang
berarti bahwa pembayaran kepada para
kreditur akan berhenti, dan para kreditur
harus menunggu hasil dan proses
kebangkrutan untuk mengetahui apakah
mereka akan dibayar serta berapa banyak.
PERSETUJUAN UNTUK MENGHINDARI
KEBANGKRUTAN
• Ketika suatu perusahaan gagal memenuhi
kewajiban-kewajibannya, ia dapat
menghindari untuk mengajukan
kebangkrutan. Karena proses secara legal
panjang dan mahal,para kreditur dapat
bekerjasama dengan manajemen perusahaan
yang telah gagal memenuhi suatu kontrak
pinjaman. Hal ini dapat melibatkan
perpanjangan waktu, yang menunda tanggal
pembayaran, atau komposisi, yang melibatkan
pengurangan pembayaran.