Penilaian Struktur Modal

Pada bab terakhir kita mendekati pertanyaan tentang berapa banyak hutang yang
harus dimiliki perusahaan dalam struktur permodalannya. Kenaikan imbal balik dan risiko
yang diharapkan bagi pemegang saham biasa sangat merupakan bagian dari jawabannya.
Sekarang kita mengeksplorasi dasar-dasar valuasi terhadap masalah struktur modal. Seperti
yang akan kita lihat, banyak kontroversi seputar masalah ini. Terlepas dari sifat yang
menyenangkan, kami berharap presentasi ini akan memberikan latar belakang konseptual
yang diperlukan untuk memandu manajer keuangan dalam mengambil keputusan struktur
modal.

Sepanjang pembahasan kami, kami berasumsi bahwa keputusan pengelolaan investasi

dan aset perusahaan tetap konstan. Kami melakukan ini dalam upaya untuk mengisolasi
pengaruh perubahan dalam campuran pembiayaan pada harga saham. Fokusnya berbeda dari
sebelumnya karena kita khawatir dengan bagaimana harga keamanan ditentukan di pasar
keuangan. Begitulah, bagaimana pemasoknya dari nilai modal perusahaan dalam kaitannya
dengan perusahaan lain ketika perusahaan mengubah struktur modalnya? Kita akan melihat
bahwa ketidaksempurnaan pasar keuangan memainkan peran utama dalam proses penilaian
ini. Untuk kesederhanaan, kami hanya mempertimbangkan pembiayaan debt-versus-equity,
meskipun prinsip-prinsip yang dibahas berlaku untuk pembiayaan saham preferen juga.

Pandangan Konseptual
Pertanyaan kunci yang menjadi perhatian kami adalah apakah sebuah perusahaan
dapat mempengaruhi valuasi totalnya (debt plus equity) dan biaya modalnya dengan
mengubah campuran pembiayaannya. Kita harus hati-hati tidak untuk membingungkan efek
perubahan dalam campuran pembiayaan dengan hasil keputusan manajemen investasi atau
aset yang dibuat oleh perusahaan. Oleh karena itu, perubahan dalam campuran pembiayaan
diasumsikan terjadi dengan menerbitkan hutang dan membeli kembali saham biasa atau
dengan menerbitkan saham biasa dan melepaskan hutang. Berikut ini, perhatian kita
diarahkan pada apa yang terjadi pada penilaian total dari perusahaan dan untuk keseluruhan
yang diminta kembali ketika rasio hutang terhadap ekuitas, atau jumlah relatif leverage
keuangan, bervariasi.

Untuk memudahkan ilustrasi, marilah kita berasumsi bahwa kita prihatin dengan
perusahaan yang pendapatannya tidak diharapkan untuk tumbuh dan yang membayar semua
pendapatannya kepada pemegang saham dalam bentuk dividen. Apalagi, anggap kita hidup di
dunia yang tidak memiliki pajak penghasilan. Kemudian, asumsi ini akan santai untuk
mempertimbangkan masalah pajak dunia nyata. Untuk sekarang, masalah struktur modal
paling baik dipahami jika kita menganggap tidak ada pajak dan kemudian memperlakukan
pajak sebagai ketidaksempurnaan pasar keuangan.
 Dalam diskusi selanjutnya kita memperhatikan tiga tingkat pengembalian yang
berbeda. Yang pertama adalah

Ki = I/B= Bunga tahunan atas hutang / Nilai pasar utang yang beredar

{ 17.1 }

Dalam persamaan ini, ki adalah imbal hasil atas hutang perusahaan, dengan asumsi hutang ini
terus berlanjut.1

Tingkat pengembalian kedua yang kita perhatikan adalah

Ko=E/S= Penghasilan yang tersedia bagi pemegang saham biasa / Nilai pasar saham
biasa yang beredar

{ 17. 2 }

Dengan asumsi perusahaan yang pendapatannya tidak diharapkan tumbuh dan yang
memiliki pembayaran dividen 100 persen, rasio pendapatan / harga perusahaan menunjukkan
tingkat diskonto pasar yang menyamakan nilai sekarang dari arus konstan dividen konstan
yang diharapkan di masa depan dengan harga pasar saat ini dari saham biasa. Ini bukan untuk
mengatakan bahwa persamaan khusus ini harus digunakan sebagai peraturan umum untuk
menggambarkan tingkat pengembalian ekuitas yang diminta. (Lihat Bab 15.) Kami
menggunakannya di sini hanya karena bekerja untuk situasi contoh kita dari nol pertumbuhan
- situasi yang dipilih secara khusus untuk kesederhanaannya dalam menggambarkan teori
struktur modal. Tingkat akhir yang kita pertimbangkan adalah

k0 = O / V = Pendapatan operasional bersih / Total nilai pasar perusahaan

{ 17. 3}

dimana V = B + S (yaitu, nilai total pasar dari perusahaan adalah jumlah dari nilai pasar dari
hutang dan ekuitasnya), dan O = I + E (yaitu, pendapatan operasional bersih perusahaan sama
dengan bunga yang dibayar ditambah penghasilan yang tersedia bagi pemegang saham biasa).
Disini k0 adalah tingkat kapitalisasi keseluruhan untuk perusahaan. Ini didefinisikan sebagai
biaya rata-rata tertimbang modal, dan mungkin juga dinyatakan sebagai

k0 = k1 [ B / B + S] + ke [ S / B + S ]

1
1In Chapter 4 we saw that the price of a security expected to provide a fixed periodic receipt of R forever is P
= R/k, where k is the yield on a perpetual investment. Rearranging, we have k = R/P, which is equivalent to Eq.
(17.1).
Kami ingin tahu apa yang terjadi pada k1, ke, dan k0 ketika jumlah leverage keuangan, seperti
yang dilambangkan dengan rasio B / S, meningkat.

Pendekatan Pendapatan Operasional Bersih

Salah satu pendekatan terhadap valuasi pendapatan perusahaan dikenal dengan pendekatan
net operating income (NOI). Untuk mengilustrasikannya, anggap bahwa sebuah perusahaan
memiliki hutang $ 1.000 dengan bunga 10 persen, bahwa angka laba operasi bersih tahunan
yang diharapkan (NOI atau EBIT) adalah $ 1.000, dan bahwa tingkat kapitalisasi
keseluruhan, ko, adalah 15 persen. Dengan informasi ini, kami dapat menghitung nilai
perusahaan sebagai berikut:

O Pendapatan operasional bersih $ 1.000

K0 Tingkat kapitalisasi keseluruhan 0,15

V Nilai total perusahaan (O/k0) $ 6.667

B Nilai pasar dari hutang 1,000

S Nilai pasar saham (V-B) $ 5,667

Penghasilan yang tersedia bagi pemegang saham biasa, E, hanyalah pendapatan operasional
bersih dikurangi pembayaran bunga, O - I, atau $ 1.000 - $ 100 = $ 900. Pengembalian
ekuitas yang tersirat secara tersirat adalah

K0 = E / S = $ 900 / $ 5,667 = 15. 88%

Dengan pendekatan ini, pendapatan operasional bersih dikapitalisasi (diskonto) pada tingkat
kapitalisasi keseluruhan perusahaan untuk mendapatkan nilai pasar keseluruhan perusahaan.
Nilai pasar dari hutang tersebut kemudian dikurangkan dari total nilai pasar untuk
mendapatkan nilai pasar saham biasa. Perhatikan bahwa dengan pendekatan ini tingkat
kapitalisasi keseluruhan, k0, serta biaya dana hutang, k1, tetap sama terlepas dari leverage
keuangan yang digunakan. Namun, imbal hasil ekuitas yang diminta, ke meningkat secara
linier dengan leverage keuangan yang diukur sebagai B / S.

Sebagai ilustrasi, anggaplah perusahaan menaikkan jumlah hutang dari $ 1.000

menjadi $ 3.000 dan menggunakan hasil penerbitan hutang untuk membeli kembali saham
biasa. Penilaian perusahaan kemudian akan dilanjutkan sebagai berikut:
 O Pendapatan operasional bersih $ 1.000

k0 Tingkat kapitalisasi keseluruhan 0,15

V Nilai total perusahaan (O/k0) $ 6.667

B Nilai pasar dari hutang 3,000

S Nilai pasar saham (V-B) $ 3,667

Penghasilan yang tersedia bagi pemegang saham biasa, E, sama dengan pendapatan
operasional bersih dikurangi pembayaran bunga yang sekarang lebih tinggi, atau $ 1.000 - $
300 = $ 700. Pengembalian ekuitas yang tersirat secara tersirat adalah

Ke = E / S = $ 700 / $ 3,667 = 19. 09 %

Kami melihat bahwa imbal hasil ekuitas yang diminta, meningkat dengan
meningkatnya leverage. Pendekatan ini menyiratkan bahwa penilaian total perusahaan tidak
terpengaruh oleh struktur modalnya. Alasannya adalah bahwa baik pendapatan operasional
bersih dan tingkat kapitalisasi yang diterapkan pada pendapatan tersebut tetap konstan dalam
menghadapi perubahan struktur modal. Gambar 17.1 menunjukkan pendekatan NOI secara
grafis.

Yang penting, tidak hanya nilai total perusahaan yang tidak terpengaruh oleh
perubahan leverage keuangan namun juga harga saham. Sebagai ilustrasi, anggaplah dalam
contoh kita bahwa perusahaan dengan hutang $ 1.000 memiliki 100 saham biasa yang
beredar. Dengan demikian harga pasar per saham adalah $ 5,667 / 100 = $ 56,67. Perusahaan
tersebut kemudian menerbitkan $ 2.000 untuk tambahan hutang dan pada saat yang sama
membeli kembali $ 2.000 saham di $ 56,67 per saham atau 35,29 saham jika kami
mengizinkan saham pecahan. Sekarang memiliki 100 - 35,29 = 64,71 saham beredar. Kami
melihat bahwa total nilai pasar saham perusahaan setelah perubahan struktur modal adalah $
3.667. Oleh karena itu harga pasar per share adalah $ 3.667 / 64.71 = $ 56.67, sama seperti
sebelum kenaikan financial leverage yang dihasilkan dari rekapitalisasi.
 Figure 17. 1

Asumsi kritis dengan pendekatan ini adalah ko ko konstan terlepas dari jumlah
leverage keuangan. Pasar mengkapitalisasi pendapatan operasional bersih perusahaan dan
dengan demikian menentukan nilai perusahaan secara keseluruhan. Akibatnya, perpaduan
antara hutang dan pembiayaan ekuitas tidak penting Kenaikan dana hutang "yang murah"
seharusnya benar-benar diimbangi oleh kenaikan tingkat pengembalian ekuitas yang
diinginkan. Dengan demikian rata-rata tertimbang dari ke dan ki tetap konstan seiring
leverage keuangan berubah. Seiring perusahaan meningkatkan penggunaan leverage
keuangan, hal itu menjadi semakin berisiko. Investor menghukum saham tersebut dengan
menaikkan kembali ekuitas yang dibutuhkan secara langsung sesuai dengan kenaikan rasio
hutang terhadap ekuitas. Selama ki tetap konstan, ke adalah fungsi linear konstan dari rasio
hutang terhadap ekuitas (diukur dalam nilai pasar). Karena biaya modal perusahaan, ko, tidak
bisa diubah leverage keuangan, pendekatan pendapatan operasional bersih menyiratkan
bahwa tidak ada struktur modal yang optimal.

Sejauh ini, pembahasan kami tentang pendekatan pendapatan operasional bersih telah
didefinisikan secara definitif. Ini tidak memiliki signifikansi perilaku. Dua ahli teori
keuangan pemenang Hadiah Nobel, Modigliani dan Miller, menawarkan dukungan perilaku
untuk independensi total valuasi dan biaya modal perusahaan dari struktur permodalannya.
2
Sebelum mengambil implikasi dari posisi mereka, bagaimanapun, kami memeriksa apa yang
disebut pendekatan tradisional terhadap struktur modal dan penilaian.

Pendekatan Tradisional
Pendekatan tradisional terhadap struktur modal dan valuasi mengasumsikan bahwa
ada struktur modal yang optimal dan manajemen dapat meningkatkan nilai total perusahaan

2
Franco Modigliani and Merton Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment, American Economic Review 48 (June 1958), 261297.
melalui penggunaan leverage keuangan yang bijaksana. Pendekatan ini menunjukkan bahwa
perusahaan pada awalnya dapat menurunkan biaya modal dan meningkatkan nilai totalnya
melalui peningkatan leverage. Meskipun investor menaikkan tingkat pengembalian ekuitas
yang diminta, kenaikan ke tidak sepenuhnya mengimbangi keuntungan menggunakan dana
hutang "lebih murah". Karena semakin banyak leverage keuangan terjadi, investor semakin
menghukum pengembalian ekuitas yang dibutuhkan perusahaan sampai pada akhirnya efek
ini lebih dari mengimbangi keuntungan dari "lebih murah" dana hutang.

Dalam satu variasi pendekatan tradisional, ditunjukkan pada Gambar 17.2, ke

diasumsikan meningkat pada tingkat kenaikan dengan leverage keuangan, sedangkan ki
diasumsikan naik hanya setelah kenaikan leverage keuangan yang signifikan telah terjadi.
Pada awalnya, biaya rata-rata tertimbang modal menurun dengan leverage karena kenaikan di
tidak sepenuhnya mengimbangi penggunaan dana hutang yang lebih murah. Akibatnya, biaya
rata-rata tertimbang modal, ko, menurun dengan penggunaan leverage keuangan moderat.
Setelah satu poin, bagaimanapun, peningkatan ke lebih dari offset penggunaan dana hutang
yang lebih murah di struktur modal, dan ko mulai naik. Kenaikan ko didukung selanjutnya,
sekali ki mulai bangkit. Struktur modal yang optimal adalah titik di mana bagian bawah ko di
luar. Pada gambar tersebut, struktur modal optimal ini ditunjukkan oleh titik X. Secara
optimal posisi struktur modal yang ditunjukkan oleh titik X, tidak hanya rata-rata tertimbang
perusahaan biaya modal berada pada titik terendah namun total nilai perusahaan akan berada
pada titik tertingginya. Ini adalah karena semakin rendah tingkat kapitalisasi, ko, diterapkan
pada laba bersih perusahaan arus, semakin tinggi nilai sekarang dari arus tersebut. Dengan
demikian pendekatan tradisional terhadap modal struktur menyiratkan bahwa (1) biaya modal
bergantung pada struktur modal perusahaan, dan (2) ada struktur modal yang optimal.

Figure 17. 2
Prinsip Nilai Total
Modigliani dan Miller (M & M) dalam posisi semula menganjurkan hubungan tersebut antara
financial leverage dan cost of capital dijelaskan oleh net operating income pendekatan.
Mereka membuat serangan yang hebat pada posisi tradisional dengan menawarkan
perilakujustifikasi untuk memiliki tingkat kapitalisasi keseluruhan perusahaan, ko, tetap
konstan di seluruh rentang kemungkinan leverage keuangan.

M & M berpendapat bahwa total risiko bagi semua pemegang keamanan perusahaan
tidak diubah oleh perubahan struktur modal perusahaan. Oleh karena itu nilai total
perusahaan harus sama, tidak peduli dari campuran pembiayaan perusahaan. Sederhananya,
posisi M & M didasarkan pada gagasan bahwa tidak masalah bagaimana Anda membagi
struktur modal perusahaan antara hutang, ekuitas, dan klaim lainnya, ada konservasi nilai
investasi. Artinya, karena total nilai investasi korporasi bergantung pada profitabilitas dan
risikonya, nilai perusahaan tidak berubah sehubungan dengan perubahan struktur modal
perusahaan. Dengan demikian, dengan tidak adanya pajak dan ketidaksempurnaan pasar
lainnya, nilai total kue tidak berubah karena terbagi dalam hutang, ekuitas, dan sekuritas
lainnya. Ide ini diilustrasikan dengan dua grafik pie pada Gambar 17.3. Campuran hutang dan
ekuitas yang berbeda tidak mengubah keseluruhan ukuran kue; Dengan kata lain, nilai total
perusahaan tetap sama.

Figure 17.3

Dukungan untuk posisi ini bergantung pada gagasan bahwa investor dapat
menggantikan pribadi untuk leverage keuangan perusahaan. Dengan demikian investor
memiliki kemampuan, melalui pinjaman pribadi, untuk mereplikasi struktur modal yang
mungkin dilakukan perusahaan. Karena perusahaan tidak dapat melakukan sesuatu untuk
para pemegang sahamnya (dalam hal memanfaatkan leverage keuangan) bahwa hal tersebut
pemegang saham tidak dapat melakukan sendiri, perubahan struktur modal bukanlah sesuatu
yang berharga di dunia pasar modal sempurna yang diasumsikan M & M. Oleh karena itu dua
perusahaan sama dalam setiap hormat kecuali struktur modal harus memiliki nilai total yang
sama. Jika tidak, arbitrase akan terjadi mungkin, dan kemunculannya akan menyebabkan
kedua perusahaan menjual di pasar pada jumlah yang sama nilai. Dengan kata lain, arbitrase
menghalangi pengganti yang sempurna dari penjualan dengan harga berbeda di pasar yang
sama.
Ilustrasi Dukungan Arbitrase
Pertimbangkan dua (nol pertumbuhan) perusahaan yang identik dalam segala hal kecuali
bahwa Perusahaan NL tidak memiliki leverage keuangan, sedangkan L Perusahaan memiliki
$ 30.000 dari 12 persen obligasi yang beredar. Menurut pendekatan tradisional terhadap
struktur modal, Perusahaan L mungkin memiliki jumlah yang lebih tinggi nilai dan biaya
rata-rata modal tertimbang yang rendah dari pada Perusahaan NL. Untuk kesederhanaan,
kami berasumsi bahwa hutang Perusahaan L memiliki nilai pasar yang sama dengan nilai
nominalnya (menyiratkan bahwa tingkat kupon pada hutangnya sama dengan tingkat bunga
yang dibutuhkan pasar saat ini). Kami juga berasumsi bahwa imbal hasil ekuitas yang
dipersyaratkan untuk Perusahaan L adalah 16 persen (sedikit lebih tinggi dari pada
perusahaan NL). Penilaian kedua perusahaan diasumsikan berjalan sebagai berikut:

M & M berpendapat bahwa situasi yang baru saja dijelaskan tidak dapat dilanjutkan
karena arbitrase akan mendorong total nilai kedua perusahaan tersebut bersama-sama.
Perusahaan L tidak dapat memerintahkan nilai total yang lebih tinggi hanya karena memiliki
campuran pembiayaan yang berbeda dengan perusahaan NL. M & M berpendapat bahwa
investor Perusahaan L akan dapat mempertahankan jumlah pengembalian dolar mereka yang
sama untuk pengeluaran investasi pribadi yang lebih kecil dan tanpa peningkatan risiko
keuangan dengan melakukan arbitrase. Ini akan meminta investor untuk menjual saham
mereka di Perusahaan L (aset overvalued) dan membeli saham di Perusahaan NL (aset
undervalued). Transaksi arbitrase ini akan berlanjut sampai saham Perusahaan L turun dalam
harga dan harga saham Perusahaan NL meningkat cukup membuat total nilai kedua
perusahaan identik.

Misalnya, anggap kamu adalah investor rasional yang memiliki 1 persen saham
Perusahaan L, perusahaan levered, dengan nilai pasar $ 40.000 0,01 = $ 400. Kamu harus

1. Jual saham di Perusahaan L seharga $ 400.

2. Pinjam $ 300 dengan bunga 12 persen. Utang pribadi ini sama dengan 1 persen
dari hutang dari Perusahaan L - persentase yang sama dengan kepemilikan
 kamu di Perusahaan L. (Modal total kamu yang tersedia untuk investasi
sekarang $ 400 + $ 300 = $ 700.)

3. Beli 1 persen saham Perusahaan NL, perusahaan yang tidak dipekerjakan,

seharga $ 666.67 dan masih memiliki $ 700 - $ 666.67 = $ 33.33 tersisa untuk
investasi lainnya.

Sebelum serangkaian transaksi ini, perkiraan pengembalian investasi kamu di

Perusahaan kamu Saham biasa adalah 16 persen dengan investasi $ 400, atau $ 64. Laba atas
investasi kamu di Perusahaan NL adalah 15 persen pada investasi $ 666,67, atau $ 100. Dari
kembalinya ini, kamu harus mengurangi biaya bunga atas pinjaman pribadi kamu, maka
pengembalian uang bersih kamu ditentukan sebagai berikut:

Pengembalian investasi di Perusahaan NL $ 100

Dikurangi: Bunga dibayar ($ 300 0,12) 36

Keuntungan bersih $ 64

Pengembalian dolar bersih Anda, $ 64, sama dengan investasi kamu di Perusahaan L.
Namun, pengeluaran tunai pribadi Anda sebesar $ 366.67 ($ 666.67 pinjaman pribadi kurang
dari $ 300) adalah $ 33,33 kurang dari investasi $ 400 sebelumnya di Perusahaan L,
perusahaan yang dipegang. Karena yang lebih rendah investasi pribadi, kamu lebih memilih
berinvestasi di Perusahaan NL dengan syarat kita dijelaskan. Intinya, kamu "tuas" saham
biasa dari perusahaan yang tidak leluasa itu dengan mengambil hutang pribadi.

Tindakan sejumlah investor yang melakukan transaksi arbitrase serupa akan

cenderung (1) menaikkan harga saham Perusahaan NL sambil menurunkan tingkat
pengembalian ekuitas yang dipersyaratkan, dan (2) menurunkan harga saham Perusahaan L
sambil meningkatkan tingkat pengembalian ekuitasnya. Ini Proses arbitrase akan berlanjut
sampai tidak ada kesempatan lagi untuk mengurangi investasi seseorang pengeluaran dan
mencapai pengembalian dolar yang sama. Pada ekuilibrium ini, nilai total dari dua
perusahaan harus sama. Akibatnya, biaya rata-rata tertimbang modal untuk kedua perusahaan
tersebut,kos, juga harus sama.

Unsur penting dalam proses ini adalah adanya investor rasional di pasar siapa bersedia
mengganti leverage finansial pribadi, atau "buatan sendiri," untuk keuangan perusahaan
pengaruh. Atas dasar proses arbitrase yang diilustrasikan, M & M menyimpulkan bahwa
sebuah perusahaan tidak dapat mengubah nilai total atau biaya rata-rata tertimbang modal
dengan menggunakan leverage keuangan. Dari diskusi awal kami tentang pendekatan NOI -
pendekatan yang dianjurkan oleh M & M - kami melihat itu tidak hanya nilai total
perusahaan yang tidak terpengaruh oleh perubahan leverage keuangan namun juga begitu
harga saham Akibatnya, keputusan pembiayaan tidak menjadi masalah dari sudut pandang
tujuan kita untuk memaksimalkan harga pasar per saham. Satu struktur modal sama baiknya
dengan yang berikutnya.
Adanya Ketidaksempurnaan Pasar dan Isu Insentif
Dengan pasar modal yang sempurna, argumen arbitrase memastikan validitas pendapat M &
M bahwa biaya modal dan penilaian total suatu perusahaan tidak tergantung pada modalnya.
struktur. Untuk mempermasalahkan posisi M & M, kita perlu mencari alasan mengapa proses
arbitrase mungkin tidak berjalan dengan sempurna. Berikut adalah argumen utama yang
menentang proses arbitrase M & M.

Biaya Kepailitan
Jika ada kemungkinan kebangkrutan, dan jika biaya administrasi dan lainnya terkait dengan
kebangkrutan yang signifikan, perusahaan yang tadinya leverage mungkin kurang menarik
bagi investor daripada yang tidak dituas. Dengan pasar modal yang sempurna, nol biaya
kebangkrutan diasumsikan. Jika perusahaan bangkrut, aset mungkin bisa dijual dengan nilai
ekonomi tanpa biaya likuidasi atau legal yang terlibat. Hasil penjualan didistribusikan sesuai
dengan prioritas klaim atas aset sebagaimana diuraikan dalam Lampiran Bab 23. Jika pasar
modal kurang dari sempurna, bagaimanapun, mungkin ada biaya administrasi, dan aset
mungkin harus dilikuidasi kurang dari nilai ekonomi mereka. Biaya administrasi dan
"kekurangan" ini dalam melikuidasi nilai dari nilai ekonomi merupakan tiriskan sistem dari
sudut pandang pemegang hutang dan ekuitas. (Lihat Lampiran Bab 23 untuk pembahasan
aspek administrasi kebangkrutan.)

Jika terjadi kebangkrutan, pemegang keamanan secara keseluruhan menerima lebih

sedikit daripada jika mereka tidak memiliki biaya kebangkrutan. Sejauh perusahaan yang
dipinjam memiliki kemungkinan kebangkrutan yang lebih besar daripada yang tidak
terhormat, itu akan menjadi investasi yang kurang menarik, semua hal lainnya sama.
Kemungkinan kebangkrutan bukanlah fungsi linier dari rasio hutang terhadap ekuitas namun
meningkat pada tingkat yang meningkat di luar ambang batas. Sebagai hasilnya, biaya
kebangkrutan yang diharapkan juga meningkat dalam cara percepatan ini dan diharapkan
memiliki efek negatif yang sesuai terhadap nilai perusahaan.

Dengan kata lain, investor cenderung menghukum harga saham seiring kenaikan
leverage. Sifat hukuman diilustrasikan pada Gambar 17.4 untuk kasus dunia tanpa pajak.
Disini tingkat pengembalian yang diminta untuk investor ekuitas, ke, dipecah menjadi
komponen bagian itu. Ada tingkat bebas risiko, Rf, ditambah premi untuk risiko bisnis. Premi
digambarkan pada sumbu vertikal dengan perbedaan antara tingkat pengembalian yang
dibutuhkan untuk semua struktur modal ekuitas dan tingkat bebas risiko. Sebagai hutang
ditambahkan, tingkat bunga yang diminta kenaikan kembali, dan kenaikan ini merupakan
premi risiko keuangan. Dengan tidak adanya biaya kebangkrutan, pengembalian yang diminta
akan meningkat secara linier sesuai M & M, dan hubungan ini ditunjukkan. Namun,
memungkinkan biaya kebangkrutan dan kemungkinan kebangkrutan meningkat dengan
meningkatnya leverage keuangan, tingkat pengembalian yang diminta ekuitas diperkirakan
akan meningkat pada tingkat yang meningkat di luar beberapa titik. Awalnya mungkin ada
kemungkinan kebangkrutan yang bisa diabaikan, jadi akan ada sedikit atau tidak ada
hukuman. Sebagai leverage keuangan meningkat, begitu pula hukumannya. Untuk leverage
yang ekstrem, penalti menjadi sangat sungguh memang.

Figure 17.4

Biaya Agensi
Terkait erat dengan biaya kebangkrutan sehubungan dengan dampak terhadap struktur modal
dan nilai biaya bunga. Kita mungkin menganggap manajemen sebagai agen pemilik
perusahaan pemegang saham. Para pemegang saham ini, berharap agar para agen akan
bertindak sesuai dengan yang terbaik dari pemegang saham kepentingan, mendelegasikan
wewenang pengambilan keputusan kepada mereka. Untuk manajemen agar bisa membuat
keputusan yang optimal atas bangiannya pemegang saham, penting agar manajemen tidak
hanya memiliki insentif yang benar (gaji, bonus, opsi saham, dan "tunjangan") tapi mereka
dipantau dengan sedemikian baik juga. Pemantauan dapat dilakukan melalui metode seperti
pengikatan agen, audit laporan keuangan, dan secara eksplisit membatasi keputusan
manajemen. Kreditor memantau perilaku manajemen dan pemegang saham dengan
menerapkan ketentuan perlindungan dalam perjanjian pinjaman antara peminjam dan
kreditur. (Lihat Bab 20.) Kegiatan pemantauan yang disebutkan di atas harus melibatkan
biaya.

Jensen dan Meckling telah mengembangkan teori biaya agensi yang canggih.3 Di
antaranya hal-hal lain, mereka menunjukkan bahwa, terlepas dari siapa yang membuat
pengeluaran pemantauan, biayanya akhirnya ditanggung oleh pemegang saham. Misalnya,
pemegang hutang, mengantisipasi pemantauan pengeluaran, biaya bunga yang lebih tinggi.
Semakin besar kemungkinan biaya pemantauan, semakin tinggi tingkat suku bunga, dan
semakin rendah nilai perusahaan terhadap pemegang sahamnya, semua hal lainnya tetap
sama. Kehadiran biaya pemantauan bertindak sebagai disinsentif terhadap penerbitan hutang,
terutama di luar jumlah yang bijaksana. Kemungkinan jumlah pemantauan yang dibutuhkan

3
Michael C. Jensen and William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3 (October 1976), 305360.
oleh pemegang hutang meningkat dengan jumlah hutang yang beredar. Bila ada sedikit atau
tidak ada hutang, pemberi pinjaman hanya boleh melakukan pemantauan terbatas, padahal
dengan hutang yang besar, mereka mungkin melakukannyabersikeras melakukan pemantauan
ekstensif. Biaya pemantauan, seperti biaya kebangkrutan, cenderung meningkat pada tingkat
kenaikan dengan leverage keuangan, seperti yang diilustrasikan pada Gambar 17.4.

Hutang dan Insentif untuk Mengelola dengan Efisien

Bekerja berlawanan arah dari kebangkrutan dan biaya agensi adalah anggapan bahwa tingkat
hutang yang tinggi menciptakan insentif bagi manajemen agar lebih efisien.4 Dengan
mengambil kewajiban arus kas untuk membayar hutang, diklaim bahwa "kaki" manajemen
dipegang dekat api. "Akibatnya ada yang dikatakan sebagai insentif untuk tidak menyia-
nyiakan dana dalam pemborosan, apakah itu untuk investasi," merembes, "pesawat
perusahaan, atau apapun. Idenya adalah bahwa perusahaan levered mungkin lebih ramping
karena manajemen memotong lemaknya. Sebaliknya, perusahaan dengan sedikit hutang dan
arus kas bebas yang signifikan (uang yang tersisa setelah berinvestasi di semua proyek yang
berharga) mungkin memiliki kecenderungan untuk menyia-nyiakan uang. Dengan tidak
adanya insentif lain, "berlari ketakutan" untuk melakukan pembayaran hutang mungkin
memiliki efek bermanfaat pada efisiensi.

Pembatasan Kelembagaan
Pembatasan perilaku investasi dapat menghambat proses arbitrase. Banyak institusi investor,
seperti dana pensiun dan perusahaan asuransi jiwa, tidak diizinkan untuk menggunakan
leverage "buatan sendiri" yang telah dijelaskan sebelumnya. Badan pengatur sering
membatasi investasi saham dan obligasi ke daftar perusahaan yang memenuhi standar
kualitas tertentu seperti hanya menunjukkan tingkat leverage keuangan yang "aman". Jika
perusahaan melebihi jumlah tersebut, maka surat berharga dapat dihapus dari daftar yang
disetujui, sehingga mencegah institusi tertentu dari berinvestasi di dalamnya Penurunan
permintaan investor institusional ini bisa berdampak buruk pada nilai pasar instrumen
keuangan perusahaan.

Transaksi Biaya

Biaya transaksi cenderung membatasi proses arbitrase. Arbitrase hanya akan

berlangsungsampai batas yang dikenakan biaya transaksi, setelah itu tidak lagi
menguntungkan. Hasil dari, perusahaan levered bisa memiliki nilai total yang sedikit lebih
tinggi atau sedikit lebih rendah daripada teori mendikte. Arah efek bersih dari
ketidaksempurnaan ini tidak dapat diprediksi.

Dengan pengecualian insentif untuk mengelola biaya transaksi secara efisien dan
efisien, faktor-faktor yang dibahas di atas membatasi jumlah hutang yang ingin dikeluarkan
perusahaan. Khususnya, leverage finansial ekstrem akan dibebani oleh sejumlah biaya dan
batasan. Jika pasarketidaksempurnaan secara sistematis mempengaruhi proses arbitrase, maka
4
A number of people have made this argument, but it is perhaps articulated best in Michael C. Jensen, The
Takeover Controversy: Analysis and Evidence, Midland Corporate Finance Journal 4 (Summer 1986), 1221.
keputusan struktur modal mungkinmasalah. Untuk mengembangkan gambaran yang lengkap,
kita harus memasukkan peran penting pajak, yang manakita sekarang berbalik.

Pengaruh Pajak
Ketika kita membiarkan pajak, kebanyakan ahli keuangan setuju bahwa penggunaan leverage
keuangan yang bijaksana dapat memberi dampak positif pada valuasi total perusahaan. Kita
harus mempertimbangkan dua pajak - perusahaan dan pribadi. Karena efeknya berbeda, kita
bawa mereka secara terpisah. Pada akhirnya, kita akan menggabungkan efek terpisah mereka
bersama dengan pasar ketidaksempurnaan yang sebelumnya dipertimbangkan Untuk
sekarang, kita berasumsi bahwa tidak ada ketidaksempurnaan pasar selain adanya pajak
perusahaan.

Pajak Perusahaan

Keuntungan dari hutang di dunia pajak perusahaan adalah bahwa pembayaran bunga dapat
dikenakan pajak biaya ke perusahaan penerbit utang. Namun, dividen yang dibayarkan tidak
bisa dikurangkan dari pajak biaya kepada perusahaan yang membayar dividen. Akibatnya,
jumlah dana yang tersedia untuk membayar kedua pemegang hutang dan pemegang saham
lebih besar jika hutang dipekerjakan. Sebagai ilustrasi, anggaplah bahwa pendapatan
operasional bersih adalah $ 2.000 untuk Perusahaan ND dan D. Ini dua perusahaan sama-
sama dalam segala hal kecuali penggunaan leverage keuangan mereka. Perusahaan D
memiliki hutang $ 5.000 dengan bunga 12 persen, sedangkan ND Perusahaan tidak memiliki
hutang. Jika tarif pajaknya (federal plus state) adalah 40 persen untuk setiap perusahaan, kita
miliki

PERUSAHAAN ND PERUSAHAAN D

Pendapatan operasional bersih $ 2.000 $ 2.000

Bunga utang (juga, pendapatan pemegang hutang) - 600

Penghasilan sebelum pajak $ 2.000 $ 1.400

Pajak (pada tingkat 0,40) 800 560

Penghasilan tersedia bagi pemegang saham biasa $ 1.200 $ 840

Total pendapatan tersedia untuk

semua pemegang lisensi (hutang ditambah ekuitas) $ 1.200 $ 1.440

Selisih pendapatan yang tersedia

bagi seluruh pemegang saham (hutang ditambah ekuitas) $ 240

Jadi total pendapatan yang tersedia bagi pemegang hutang dan pemegang saham lebih besar
untuk yang dipinjamkan Perusahaan D bukan untuk ND Perusahaan yang tidak leluasa.
Alasannya adalah bahwa pemegang hutang menerima pembayaran bunga sebelum dikurangi
pajak di tingkat korporasi, sedangkan pendapatan ke pemegang saham hanya tersedia setelah
pajak perusahaan telah dilunasi. Intinya, pemerintah membayar subsidi ke perusahaan yang
dipinjamkan untuk penggunaan hutang perusahaan. Karena bunga utang mengurangi
penghasilan kena pajak, itu disebut perisai pajak. Total pendapatan yang tersedia untuk
semua investor meningkat sebesar jumlah yang sama dengan peredaman pajak bunga pada
saat tarif pajak perusahaan. Dalam contoh kita, ini adalah $ 600 0.40 = $ 240. Angka ini
merupakan keuntungan perisai pajak yang diberikan pemerintah kepada perusahaan yang
dipinjam tersebut. Jika hutang yang digunakan oleh perusahaan bersifat permanen, nilai
sekarang dari manfaat perisai pajak tahunan dengan menggunakan formula arus kas perpetual
yaitu

Nilai sekarang dari manfaat perisai pajak dari hutang =

{17.5}

Dimana r adalah tingkat bunga atas hutang, B adalah nilai pasar dari hutang, dan tc adalah
persentase pajak perusahaan. Bagi Perusahaan D dalam contoh kita, kita punya

Nilai sekarang dari manfaat perisai pajak dari hutang = ($5,000)(0.40) = $2,000

"Intinya" adalah bahwa perisai pajak bunga adalah sesuatu yang bernilai dan nilai
keseluruhannya Perusahaan D adalah $ 2.000 lebih tinggi karena perusahaan menggunakan
hutang daripada jika perusahaan tidak memiliki hutang Peningkatan valuasi ini terjadi karena
arus pendapatan bagi semua investor adalah $ 240 per tahun lebih besar dari pada tidak
adanya hutang. Nilai kini sebesar $ 240 per tahun yang didiskon sebesar 12 persen adalah $
240 / 0.12 = $ 2.000. Tersirat adalah risiko yang terkait dengannya manfaat perisai pajak
adalah arus pembayaran bunga, jadi diskon yang sesuai tingkat suku bunga utang. Jadi kita
punya

Nilai perusahaan levered = Nilai perusahaan jika tidak leluasa + Nilai sekarang dari
manfaat perisai pajak dari hutang

{17,6}

Untuk situasi contoh kita, misalkan tingkat kapitalisasi ekuitas untuk perusahaan ND, yang
mana tidak memiliki hutang, adalah 16 persen. Dengan asumsi pertumbuhan nol dan 100
persen pembayaran laba, nilainya dari perusahaan (tidak dituas) adalah $ 1.200 / 0.16 = $
7.500. Nilai manfaat perisai pajak adalah $ 2.000, jadi nilai total Perusahaan D, perusahaan
yang dipungut, adalah $ 7.500 + $ 2.000 = $ 9.500.

Kita lihat di Pers. (17,5) dan (17,6) semakin besar jumlah hutangnya, semakin besar
manfaat perisai pajak dan semakin besar nilai perusahaan, semua hal lainnya tetap sama.
Dengan cara yang sama, semakin besar pula leverage keuangan, semakin rendah biaya modal
perusahaan. Dengan demikian proposisi M & M asli yang kemudian disesuaikan dengan
pajak perusahaan menunjukkan hal itu strategi yang optimal adalah mengambil jumlah
maksimum leverage keuangan.5 Ini menyiratkan struktur modal hampir seluruhnya terdiri
dari hutang. Karena ini tidak sesuai dengan mengamati perilaku korporasi, kita harus mencari
penjelasan alternatif.

Ketidakpastian Manfaat Perisai Pajak

Penghematan pajak yang terkait dengan penggunaan hutang biasanya tidak pasti, seperti yang
tersirat dalam perawatan di atas. Jika penghasilan kena pajak harus rendah atau berbalik
negatif, manfaat perisai pajak dari hutang dikurangi atau bahkan dieliminasi. Apalagi jika
perusahaan harus bangkrut dan melikuidasi, penghematan pajak masa depan yang terkait
dengan hutang akan berhenti sama sekali. Ada ketidakpastian tidak hanya untuk keuntungan
perisai pajak yang terkait dengan hutang tetapi juga menyangkut hal-hal yang terkait dengan
perisai pajak lainnya (misalnya, pembayaran sewa). Ini hanya menimbulkan ketidakpastian
keseluruhan. Akhirnya, ada ketidakpastian bahwa Kongres akan mengubah tarif pajak
perusahaan.

Semua hal ini membuat manfaat perisai pajak yang terkait dengan pembiayaan hutang
kurang dari tertentu. Seiring leverage keuangan meningkat, ketidakpastian yang terkait
dengan manfaat perisai pajak bunga menjadi isu yang lebih penting. Akibatnya,
ketidakpastian ini dapat mengurangi nilai manfaat perisai pajak perusahaan yang ditunjukkan
dalam Pers. (17.6). Dengan pengaruh finansial yang ekstrim, berkurangnya nilai manfaat
perisai pajak perusahaan mungkin agak signifikan.

Corporate Plus Personal Taxes

Dengan kombinasi pajak perusahaan dan pajak pribadi atas hutang dan pendapatan saham,
nilai sekarang dari manfaat perisai pajak bunga yang ditunjukkan dalam Pers. (17.5)
kemungkinan akan diturunkan. Besarnya manfaat perisai pajak yang dihasilkan adalah
pertanyaan empiris yang banyak diperdebatkan. Namun, konsensus umum adalah bahwa
pajak pribadi bertindak untuk mengurangi tapi tidak menghilangkan keuntungan pajak
perusahaan yang terkait dengan hutang. Akibatnya, strategi leverage yang optimal masih
akan meminta korporasi memiliki sebagian besar hutang. Ini terlepas dari fakta bahwa
ketidakpastian kompensasi perisai pajak dapat mengurangi efek pajak "bersih" dengan
leverage yang ekstrem. Karena perusahaan secara keseluruhan tidak terlalu leverage, kita
harus mencari faktor lain yang mempengaruhi valuasi perusahaan ketika mengubah proporsi
hutang dalam struktur modalnya.

Pajak dan Ketidaksempurnaan Pasar Gabungan

Pernyataan terakhir kami membawa kita kembali pada pengaruh berbagai ketidaksempurnaan
pasar yang dipertimbangkan sebelumnya. Hanya jika mereka dalam beberapa cara membatasi
5
Franco Modigliani and Merton H. Miller, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,
American Economic Review 64 (June 1963), 433442.
penggunaan pembiayaan hutang dapat modal yang teramati perilaku struktur perusahaan
dijelaskan.

Biaya Kepailitan, Biaya Agensi, dan Pajak

Jika seseorang membolehkan biaya kebangkrutan, dan jika probabilitas kebangkrutan
meningkat pada tingkat kenaikan dengan penggunaan leverage keuangan, leverage ekstrim
cenderung akan dikenakan sanksi oleh kreditur dan investor. (Seperti yang telah dibahas
sebelumnya, biaya kebangkrutan merupakan tiriskan pada sistem ke pemegang keamanan.)
Di dunia biaya bangkrut dan pajak, struktur modal yang optimal akan ada bahkan jika semua
perilaku lain dari posisi M & M diadakan. Biaya modal perusahaan akan menurun karena
leverage keuangan pertama kali dipekerjakan karena keuntungan bersih pajak dari hutang
Secara bertahap, bagaimanapun, prospek kebangkrutan akan semakin meningkat penting,
menyebabkan biaya modal menurun pada tingkat yang menurun sebagai leverage
keuanganmeningkat. Seiring leverage keuangan menjadi ekstrem, efek kebangkrutan
mungkin lebih dari mengimbangi efek pajak, menyebabkan biaya modal perusahaan
naik.Kehadiran agen, atau pemantauan, biaya-biaya ini menekankan kenaikan biaya
modal.Sekali lagi, dengan peningkatan leverage keuangan melampaui beberapa ambang
batas, biaya agensi meningkat di tingkat kenaikan. Pengaruh gabungan biaya kebangkrutan
dan agensi berfungsi untuk membatasi kisaran di mana manfaat perisai pajak bersih memiliki
efek positif pada harga saham. Pendeknya, kita punya

Seiring leverage keuangan meningkat, istilah kedua di kanan meningkat sehingga nilainya
perusahaan juga meningkat. Dengan semakin banyak leverage keuangan, semakin banyak
ketidakpastian seputar manfaat perisai pajak secara bertahap mengurangi kenaikan nilai yang
terjadi. Meskipun ini terjadinya, jika kita hanya melihat efek pajak bersih, proporsi utang
yang tinggi akan optimal.

Nilai perusahaan levered = Nilai perusahaan jika tidak leluasa + Nilai sekarang
manfaat perisai pajak bersih dari hutang - Nilai sekarang dari kebangkrutan dan biaya
agensi

{17.7}

Efek ini diilustrasikan pada Gambar 17.5 oleh garis padat. Kami melihat
ketidakpastian manfaat perisai pajak itu menyebabkan biaya garis modal melengkung sedikit
karena semakin banyak leverage keuangan terjadi. Namun, efek pajak bersih (corporate plus
personal) memiliki dampak yang baik pada biaya modal dan nilai saham. Bila perusahaan
memiliki sedikit hutang, kebangkrutan dan biaya agensi terlihat tidak signifikan Karena lebih
banyak hutang digunakan, biaya ini pada akhirnya menjadi signifikan, seperti tercermin dari
garis putus-putus. Semakin banyak, biaya ini mengimbangi manfaat perisai pajak bersih.
Pada titik di mana biaya kebangkrutan / agensi marjinal sama dengan manfaat perisai pajak
marjinal, biaya modal diminimalkan dan harga saham dimaksimalkan. Menurut definisi, ini
mewakilistruktur modal yang optimal, seperti dilambangkan dengan tanda sepanjang sumbu
horizontal pada Gambar 17.5. Memvisualisasikan pengaruh financial leverage terhadap harga
saham, nilai saham pengganti untuk biaya modal pada sumbu vertikal dan putar angka
terbalik.

Figure 17.5

Dampak Ketidaksempurnaan Tambahan

Jika faktor ketidaksempurnaan dan perilaku lainnya selanjutnya mencairkan posisi M & M,
titik dimana biaya garis modal akan muncul lebih awal dari yang digambarkan pada gambar.
Pertimbangkan sekarang biaya pinjaman. Setelah beberapa titik leverage keuangan, tingkat
suku bunga yang dibebankan oleh kreditor biasanya meningkat. Semakin besar pula financial
leverage, semakin tinggi pula suku bunga yang dikenakan Akibatnya, biaya utang akan
muncul setelah beberapa saat. Fenomena ini diilustrasikan sebelumnya pada Gambar 17.2.
Pada gilirannya, faktor ini memberikan pengaruh ke atas keseluruhan biaya modal.
Pembatasan institusional terhadap kreditur juga bisa menyebabkan biaya dari garis modal
muncul lebih cepat daripada pada Gambar 17.5. Karena keuangannya ekstrem leverage
perusahaan mungkin tidak lagi bisa menjual sekuritas utang ke institusi. Seperti itu kasusnya,
perusahaan harus mencari investor yang tidak dibatasi, dan investor ini akan menuntutnya
bahkan suku bunga lebih tinggi. Jika ketidaksempurnaan institusional cukup serius, dana
hutang mungkin terjadi tidak tersedia melebihi titik tertentu dari leverage keuangan. Dalam
hal ini akan ada diskontinuitas pada Gambar 17.5.

Ketidaksempurnaan pasar modal lainnya bekerja untuk menghambat proses arbitrase

sehingga leverage keuangan "buatan sendiri" bukanlah pengganti yang sempurna untuk
leverage keuangan perusahaan. Ingat itu ketidaksempurnaan ini meliputi pembatasan
kelembagaan dan biaya transaksi. Semakin besar kepentingan yang melekat pada
ketidaksempurnaan pasar, proses arbitrase yang kurang efektif menjadi, dan semakin kuat
kasus yang bisa dibuat untuk struktur modal yang optimal.

Ada sejumlah alasan untuk percaya bahwa struktur modal yang optimal ada di teori.
Bergantung pada pandangan seseorang mengenai kekuatan berbagai pasar modal dan perilaku
ketidaksempurnaan, struktur modal optimal yang diharapkan dapat terjadi lebih awal atau
lambat bersama skala rasio hutang terhadap ekuitas.
Sinyal Keuangan
Terkait erat dengan biaya pemantauan dan hubungan keagenan adalah gagasan tentang
pemberian sinyal. Karena kontrak manajerial yang ketat sulit dilaksanakan, manajer bisa
menggunakan struktur modal perubahan untuk menyampaikan informasi tentang
profitabilitas dan risiko perusahaan. Implikasinya apakah orang dalam (manajer) mengetahui
sesuatu tentang perusahaan yang orang luar (pemegang keamanan) tidak. Sebagai manajer,
gaji dan tunjangan Anda mungkin bergantung pada nilai pasar perusahaan, yang mana
memberi Anda insentif untuk memberi tahu investor saat perusahaan tersebut undervalued.
Kamu bisa membuat sebuah pengumuman, "Perusahaan kami undervalued," tapi kamu tahu
bahwa investor mungkin akan melakukannya jadilah seperti yakin seolah-olah kamu
membual tentang kecerdasan anak Anda. Jadi, sebaliknya, kamu ubah struktur modal
perusahaan Anda dengan mengeluarkan lebih banyak hutang. Peningkatan leverage
menyiratkan semakin tinggi kemungkinan kebangkrutan. Karena Anda akan dikenakan sanksi
kontrak jika kebangkrutan terjadi, investor menyimpulkan bahwa Anda memiliki alasan
bagus untuk percaya bahwa semuanya benar-benar lebih baik dari harga saham
mencerminkan. Tindakan kamu berbicara lebih keras daripada kata-kata. Peningkatan
leverage adalah tanda positif.

Secara lebih formal, efek pensinyalan mengasumsikan bahwa asimetri informasi

(ketidaksetaraan) ada antara manajemen dan pemegang saham. Asumsikan manajemen
mempertimbangkan tambahan pembiayaan jangka panjang dan akan menerbitkan obligasi
atau saham biasa. Manajemen pasti mau memilih keamanan yang terlalu tinggi jika bertindak
demi kepentingan pemegang saham saat ini. Itu adalah, itu akan menerbitkan saham biasa
jika diyakini saham biasa yang ada dinilai terlalu tinggi dan utang jika percaya saham itu
undervalued. Namun, investor sadar akan fenomena ini mereka menganggap isu utang
sebagai "kabar baik" dan isu saham biasa sebagai "berita buruk".

Ini tidak berarti bahwa perubahan struktur modal tentu menyebabkan perubahan
dalam penilaian. Sebaliknya, itu adalah sinyal yang disampaikan oleh perubahan yang
signifikan. Sinyal ini berkaitan dengan mendasari profitabilitas dan risiko perusahaan, karena
itulah yang penting ketika datang untuk penilaian Sinyal keuangan adalah topik yang cukup
menarik dalam penelitian keuangan, namun berbagai model yang telah dibangun seputar
topik ini sulit untuk dievaluasi. Kecuali kontrak manajerial sangat tepat, manajer tergoda
untuk memberikan sinyal palsu. Bahkan, mungkin hanya ada cara yang lebih efektif dan lebih
murah untuk menyampaikan informasi daripada dengan mengubahnya struktur modal
perusahaan. Kita akan memiliki lebih banyak untuk mengatakan tentang sinyal keuangan saat
kita pertimbangkan kebijakan dividen di Bab 18 dan isu keamanan baru di Bab 19.

Waktu dan Fleksibilitas Keuangan

Begitu sebuah perusahaan menentukan struktur permodalan yang tepat, masih ada masalah
keamanan waktu. Ketika diperlukan pembiayaan dari luar, perusahaan sering menghadapi
pertanyaan tentang bagaimana waktu menjadi masalah dengan tepat dan apakah akan
menggunakan hutang atau saham biasa. Karena pembiayaannya "kental," sulit bagi
perusahaan untuk mempertahankan proporsi ketatnya struktur modal. Seringkali, harus
memutuskan apakah akan membiayai sekarang dengan masalah saham dan nanti dengan
masalah utang, atau sebaliknya. Konsekuensinya, terpaksa dievaluasi metode alternatif
pembiayaan mengingat kondisi pasar umum dan harapan perusahaan sendiri.

Jika masa depan sudah pasti, akan menjadi hal yang mudah untuk menentukan
pembiayaan optimal saat ini berurutan selama bertahun-tahun yang akan datang. Urutannya
akan diberi waktu untuk memanfaatkannya perubahan masa depan yang diketahui di pasar
saham dan di pasar untuk sekuritas pendapatan tetap. Sayangnya, harga di pasar keuangan,
terutama di pasar ekuitas, tidak stabil. Alih-alih membuat keputusan berdasarkan hal yang
pasti, keputusan harus didasarkan pada perkiraan terbaik manajemen terhadap masa depan.
Selain itu, ada sinyal keuangan dan insentif isu yang disebutkan sebelumnya. Biasanya,
pengumuman masalah utang berdampak baik bagi harga saham, seperti yang kita ketahui dari
diskusi itu.

Jika sebuah perusahaan memilih alternatif hutang, bagaimanapun, ia mungkin

mengorbankan sejumlah fleksibilitas tertentu. Dengan fleksibilitas, kami hanya bermaksud
sejauh mana keputusan pembiayaan hari ini akan tetap membuka pilihan pembiayaan di masa
depan. Ingatlah bahwa perusahaan tidak dapat mengeluarkan hutang secara terus menerus
tanpa membangun basis ekuitasnya. Cepat atau lambat, risiko default menjadi terlalu besar.
Oleh karena itu, basis ekuitas harus ditingkatkan dari waktu ke waktu, dan disinilah
fleksibilitas menjadi penting. Jika sebuah perusahaan melakukan masalah hutang yang besar
dan keadaan memburuk, mungkin saja dipaksa untuk menerbitkan saham biasa dengan
persyaratan yang tidak menguntungkan di masa depan. Untuk melestarikan fleksibilitasnya
dalam menarik dari pasar modal, mungkin lebih baik bagi perusahaan untuk menerbitkan
saham biasa sekarang sehingga akan memiliki kapasitas hutang yang tidak terpakai untuk
kebutuhan masa depan. Pelestarian hutang yang belum terpakai kapasitas bisa menjadi
pertimbangan penting bagi perusahaan yang kebutuhan dana nya tiba-tiba dan tak terduga Ini
memberi manuver keuangan perusahaan berdasarkan meninggalkan pilihan pembiayaannya
terbuka.

Kita harus ingat bahwa jika pasar keuangan efisien, semua informasi tersedia
tercermin dalam harga keamanan. Dalam keadaan seperti ini, harga pasar keamanan adalah
perkiraan pasar terbaik dari nilai keamanan itu. Jika manajemen tidak lebih baik daripada
rata-rata investor memperkirakan harga pasar masa depan, usaha oleh perusahaan ke waktu
penawaran keamanan akan sia-sia belaka. Dengan kata lain, manajemen akan salah sesering
itu benar. Jika waktu menjadi bernilai, harapan manajemen pasti lebih banyak benar dari pada
pasar. Pada Bagian 7, kami memeriksa metode pembiayaan jangka panjang yang spesifik,
waktu masalah keamanan tertentu, dan fleksibilitas yang diberikan oleh instrumen.

Pertanyaan: Semua biaya rumus modal ini-mana yang benar-benar digunakan manajer
keuangan?
 Jawaban: Biaya modal rata-rata tertimbang menurut pajak, sebagian besar waktu. WACC
diperkirakan untuk perusahaan, atau kadang untuk sebuah industri. Kami merekomendasikan
WACC industri saat data tersedia untuk perusahaan dengan aset, operasi, risiko bisnis, dan
peluang pertumbuhan yang serupa.

Tentu saja, perusahaan konglomerat, dengan divisi beroperasi dalam dua atau lebih
tidak terkait industri, sebaiknya tidak menggunakan satu perusahaan atau industri WACC.
Seperti perusahaan seharusnya mencoba untung memperkirakan industri WACC yang
berbeda untuk setiap divisi operasi.

Pertanyaan: Tapi WACC adalah tingkat diskonto yang benar hanya untuk proyek "rata-rata".
Bagaimana jika pembiayaan proyek berbeda dari perusahaan atau industri?

Jawaban: Ingat, proyek investasi biasanya tidak dibiayai secara terpisah. Bahkan ketika
mereka, Anda harus fokus pada kontribusi proyek terhadap keseluruhan kapasitas hutang
perusahaan, bukan pada pembiayaan langsungnya. (Misalkan lebih mudah mengumpulkan
semua uang untuk barang tertentu proyek dengan pinjaman bank Itu tidak berarti proyek itu
sendiri mendukung utang 100% pembiayaan. Perusahaan meminjam aset yang ada dan juga
proyeknya.).

Tetapi jika kapasitas hutang proyek berbeda secara material dari perusahaan yang ada
asetnya, atau jika perubahan kebijakan keseluruhan perusahaan berubah, WACC harus
disesuaikan. Penyesuaian bisa dilakukan dengan prosedur tiga langkah yang dijelaskan di
Bagian 19-3.

Pertanyaan: Bisakah kita melakukan satu contoh numerik lagi?

Jawaban: Tentu. Misalkan WACC telah diperkirakan sebagai berikut dengan rasio hutang
30%:

Berapa tingkat diskonto yang benar dengan rasio utang 50%?

Langkah 1. Hitung biaya peluang modal.

Langkah 2. Hitung biaya baru hutang dan ekuitas. Biaya hutang akan lebih tinggi 50%

utang dari 30%. Katakanlah itu adalah r D? .095. Biaya ekuitas baru adalah:
Langkah 3. Hitung ulang WACC.

Pertanyaan: Bagaimana cara menggunakan model penetapan harga aset modal untuk
menghitung weightedaverage setelah pajak biaya modal?

Jawaban: Pertama pasang beta ekuitas ke dalam rumus penetapan harga aset modal
untuk menghitung r E, hasil yang diharapkan kembali ke ekuitas. Kemudian gunakan angka
ini, bersama dengan biaya setelah pajak dari hutang dan rasio hutang terhadap nilai dan rasio
ekuitas terhadap nilai, dalam formula WACC.

Tentu CAPM bukan satu-satunya cara untuk memperkirakan biaya ekuitas. Misalnya,
kamu mungkin bisa menggunakan model diskon dividen (lihat Bagian 4-3).

Pertanyaan: Tapi misalkan saya menggunakan CAPM? Bagaimana jika saya harus
menghitung ulang beta ekuitas untuk rasio utang yang berbeda?

Jawaban: Rumus untuk ekuitas beta adalah:

Dimana E adalah beta ekuitas A adalah beta aset, dan D adalah beta dari hutang
perusahaan. Beta aset adalah rata-rata tertimbang dari ekuitas hutang dan ekuitas:

Misalkan Anda membutuhkan biaya kesempatan untuk modal r. Kamu bisa

menghitung A dan kemudian r dari model penetapan harga aset modal.

Pertanyaan: Saya rasa saya mengerti bagaimana menyesuaikan perbedaan dalam

kapasitas hutang atau hutang kebijakan. Bagaimana dengan perbedaan risiko bisnis?

Jawaban: Jika risiko bisnis berbeda, maka r, opportunity cost of capital, berbeda.
Mencari tahu r yang tepat untuk proyek yang aman atau berisiko tidak pernah mudah.
Terkadang manajer keuangan dapat menggunakan perkiraan risiko dan expected return untuk
perusahaan yang serupa proyek. Misalkan, misalnya, sebuah perusahaan farmasi tradisional
sedang mempertimbangkan sebuah komitmen utama untuk penelitian bioteknologi. Manajer
keuangan bisa memilih sampel perusahaan biotek, memperkirakan beta rata-rata dan biaya
modal mereka, dan menggunakan perkiraan ini sebagai tolok ukur investasi bioteknologi.

Tetapi, dalam banyak kasus, sulit menemukan sampel perusahaan pencocokan yang
tepat proyek yang sangat aman atau berisiko. Kemudian manajer keuangan harus
menyesuaikan kesempatan biaya modal dengan pertimbangan. Bagian 9-3 dapat membantu
dalam kasus tersebut.
 Pertanyaan: Kapan saya membutuhkan nilai sekarang yang disesuaikan (APV)?

Jawaban: Formula WACC hanya mengambil satu efek samping pembiayaan: nilai
bunga perisai pajak atas hutang yang didukung oleh sebuah proyek. Jika ada efek samping
lain-disubsidi pembiayaan yang terkait dengan sebuah proyek, misalnya-Anda harus
menggunakan APV.

Kamu juga dapat menggunakan APV untuk mengeluarkan nilai pajak bunga perisai:

APV = Basis-kasus NPV + PV ( perisai pajak )

Misalkan, misalnya, bahwa Anda menganalisis sebuah perusahaan tepat setelah pembelian
leveraged. Itu perusahaan memiliki tingkat hutang awal yang sangat tinggi namun berencana
untuk melunasi hutang secepat mungkin. APV bisa digunakan untuk mendapatkan penilaian
yang akurat.

Pertanyaan: Kapan pajak pribadi dimasukkan ke dalam analisis?

Jawaban: Selalu gunakan T c, tarif pajak perusahaan marjinal, saat menghitung WACC
sebagai rata tertimbang dari biaya hutang dan ekuitas. Tingkat diskonto disesuaikan hanya
untuk pajak perusahaan.

Pada prinsipnya, APV dapat disesuaikan dengan pajak pribadi dengan mengganti
perusahaan marjinal tingkatkan T c dengan tarif pajak efektif yang menggabungkan pajak
perusahaan dan pribadi dan mencerminkan keuntungan pajak bersih per dolar dari bunga
yang dibayar oleh perusahaan. Kami menyediakan back-of-the-amplop perhitungan
keuntungan ini di Bagian 18-2. Tarif pajak yang efektif hampir pasti kurang daripada T c,
tapi sangat sulit untuk menentukan perbedaan numerik. Karena itu, dalam prakteknya T c
hampir selalu digunakan sebagai aproksimasi.

Pertanyaan: Apakah pajak itu benar-benar penting? Apakah manajer keuangan benar-benar
menyempurnakan hutang rasio untuk meminimalkan WACC?

Jawaban: Seperti yang kita lihat di Bab 18, keputusan pembiayaan mencerminkan banyak
kekuatan di luar pajak, termasuk biaya kesulitan keuangan, perbedaan informasi, dan insentif
bagi para manajer. Mungkin tidak ada struktur modal optimal yang jelas. Karena itu
kebanyakan finansial manajer tidak menyesuaikan rasio hutang perusahaan mereka, dan
mereka tidak menyeimbangkan pembiayaan untuk menjaga rasio hutang tetap konstan.
Akibatnya mereka beranggapan bahwa sebidang WACC berbeda rasio hutang "datar" dengan
kisaran wajar dari leverage moderat.

Rangkuman
Dalam bab ini kita mempertimbangkan bagaimana pembiayaan dapat dimasukkan ke dalam
penilaian proyek dan bisnis yang sedang berlangsung. Ada dua cara untuk
mempertimbangkan pembiayaan. Yang pertama adalah menghitung NPV dengan diskon pada
tingkat diskonto yang disesuaikan, biasanya rata-rata tertimbang menurut pajak biaya modal
(WACC). Pendekatan kedua mendiskontokan biaya peluang modal dan kemudian
menambahkan atau mengurangi nilai sekarang dari efek samping pembiayaan. Pendekatan
kedua disebut nilai sekarang yang disesuaikan, atau APV.

Rumus untuk WACC setelah pajak adalah:

dimana r D dan r E adalah tingkat pengembalian yang diharapkan yang diminta oleh investor
dalam hutang perusahaan dan Efek ekuitas, D dan E adalah nilai pasar saat ini dari hutang
dan ekuitas, dan V adalah jumlah keseluruhan nilai pasar perusahaan (V = D + E). Tentu
saja, formula WACC mengembang jika ada yang lain sumber pembiayaan, misalnya saham
preferen.

Sebenarnya, diskon pada WACC hanya berlaku untuk proyek yang merupakan
salinan dari karbon proyek perusahaan yang ada dengan risiko bisnis yang sama yang akan
dibiayai untuk mempertahankan arus perusahaan, rasio hutang pasar. Namun perusahaan
dapat menggunakan WACC sebagai patokan untuk disesuaikan dengan perbedaan dalam
bisnis risiko atau pembiayaan. Kami memberikan prosedur tiga langkah untuk menyesuaikan
WACC dengan rasio hutang yang berbeda.

Mengurangi arus kas di WACC mengasumsikan bahwa hutang dapat diseimbangkan

kembali untuk mempertahankan konstanta rasio hutang terhadap nilai pasar. Jumlah hutang
yang didukung oleh sebuah proyek diasumsikan meningkat atau jatuh dengan keberhasilan
atau kegagalan setelah proyek. Formula WACC juga mengasumsikan itu masalah
pembiayaan hanya karena perisai pajak bunga. Bila asumsi ini atau asumsi lainnya dilanggar,
hanya APV yang akan memberikan jawaban yang benar benar.

APV adalah, dalam konsepnya paling tidak, sederhana. Pertama hitung NPV basis
proyek atau bisnis dengan asumsi bahwa pembiayaan tidak menjadi masalah. (Tingkat
diskonto tidak WACC, tapi opportunity cost of capital.) Kemudian hitung nilai sekarang dari
sisi pembiayaan yang relevan efek dan menambah atau mengurangi dari nilai kasus dasar.
Proyek investasi modal bermanfaat jika

APV = Kasus dasar NPV + PV (financing efek samping )

adalah positif Efek samping pembiayaan umum termasuk perisai pajak bunga, biaya
penerbitan, dan penawaran khusus paket pembiayaan yang ditawarkan oleh pemasok atau
pemerintah.

Bagi perusahaan atau bisnis going concern, nilai bergantung pada arus kas bebas.
Arus kas bebas adalah jumlah uang tunai yang bisa dibayarkan kepada semua investor,
hutang dan ekuitas, setelah dikurangi uang tunai dibutuhkan untuk investasi baru atau
kenaikan modal kerja. Arus kas bebas tidak termasuk nilai bunga perisai pajak, namun.
Rumus WACC menyumbang bunga perisai pajak dengan menggunakan biaya setelah pajak
dari hutang. APV menambahkan PV (interest tax shields) ke base-case nilai.

Bisnis biasanya dinilai dalam dua tahap. Arus kas bebas pertama diprakirakan
mencapai valuasi cakrawala dan diskon kembali ke nilai sekarang. Kemudian nilai horizon
dihitung dan juga diskon kembali Nilai cakrawala biasanya diperkirakan dengan
menggunakan pertumbuhan abadi. Formula DCF atau dengan mengalikan EBITDA yang
diperkirakan atau 26 EBITDA oleh kelipatan yang diamati untuk perusahaan sejenis Berhati-
hatilah untuk menghindari nilai cakrawala yang tidak realistis. Oleh waktu cakrawala tiba,
pesaing akan memiliki beberapa tahun untuk mengejar ketinggalan. Juga, kapan kamu selesai
menilai bisnisnya, jangan lupa untuk mengurangi hutangnya untuk mendapatkan nilai dari
ekuitas perusahaan.

Semua contoh bab ini mencerminkan asumsi tentang jumlah hutang yang didukung
oleh sebuah proyek atau bisnis. Ingatlah untuk tidak membingungkan "didukung oleh"
dengan sumber langsung dari dana untuk investasi Misalnya, perusahaan mungkin, sebagai
masalah kenyamanan, meminjam $ 1 juta untuk program penelitian senilai $ 1 juta. Tapi
penelitian ini tidak mungkin menyumbang $ 1 juta kapasitas hutang; sebagian besar dari $ 1
juta hutang baru akan didukung oleh perusahaan lain aktiva.

Juga ingat bahwa kapasitas hutang tidak dimaksudkan untuk menyiratkan batas
absolut berapa banyak perusahaan bisa meminjam Ungkapan ini mengacu pada berapa
banyak yang ingin dipinjamnya terhadap sebuah proyek atau yang sedang berlangsung bisnis.