STRUKTUR MODAL

JUSUF HUSAIN, M.SI.

STRUKTUR MODAL (CAPITAL STRUCTURE)

 Pendanaan permanen yang terdiri dari

utang jangka panjang dan modal pemegang
saham (Weston & Copeland, 1992).
 Perbandingan antara utang jangka panjang

dan modal sendiri yang digunakan oleh

perusahaan (Lawrence, 2000).
STRUKTUR MODAL (CAPITAL STRUCTURE)

 Perpaduan utang jangka panjang, saham

preferen dan saham biasa dalam
struktur keuangan jangka panjang
perusahaan.
STRUKTUR MODAL

 Struktur modal yang ditargetkan (target capital

structure) yaitu bauran atau perpaduan dari
utang, saham preferen dan saham biasa yang
dikehendaki perusahaan dalam struktur
modalnya.
STRUKTUR MODAL

 Kebijakan mengenai struktur modal melibatkan trade off

antara risiko dan tingkat pengembalian (return).
Penambahan utang akan memperbesar risiko perusahaan,
tetapi akan memperbesar tingkat pengembalian yang
diharapkan (expected return). Risiko yang makin tinggi
akibat besarnya utang cenderung akan menurunkan harga
saham, tapi meningkatnya expected return diharapkan akan
meningkatkan harga saham pula.
 Pendekatan
Tradisional

Struktur Modal pada Pasar

Modal Sempurna dan Tidak
Ada Pajak
Pendekatan
Modigliani &
Miller

Kondisi Struktur
Modal Perusahaan

Struktur Modal pada Pasar Pendekatan

Modal Sempurna dan Ada Modigliani &
Pajak Miller
Pasar Modal Sempurna

Pasar modal yang sempurna adalah pasar

modal yang sangat kompetitif. Dalam pasar
tersebut antara lain tidak dikenal biaya
kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi,
bunga simpanan dan pinjaman sama dan
berlaku untuk semua pihak, serta diasumsikan
tidak ada pajak penghasilan.
Struktur Modal pada Pasar Modal
Sempurna dan Tidak Ada Pajak

Asumsi:
1. Laba operasi (EBIT) yang diperoleh setiap tahunnya
dianggap konstan.
2. Semua laba yang tersedia bagi pemegang saham
dibagikan sebagai deviden.
3. Utang yang dipergunakan bersifat permanen.

4. Pergantian struktur modal dilakukan secara langsung,

artinya apabila perusahaan menambah utang, maka
modal sendiri dikurangi, begitu pula sebaliknya.
5. Tidak ada pajak
Rumusan Biaya Modal Pada
Pasar Modal Sempurna

 Biaya modal saham (ks)

ks = E/S
dimana: E = Laba bersih bagi pemegang saham
S = nilai pasar saham
 Biaya modal utang (kd )
kd = I/D
dimana: I = interest (bunga utang)
D = nilai utang
 Biaya modal rata–rata tertimbang
WACC = ks (S/V) + kd (D/V)
WACC = EBIT/V dimana: V = Value (Nilai perusahaan)
 Nilai Perusahaan
V=D+S
PENDEKATAN STRUKTUR MODAL

 Pendekatan Tradisional
Pendekatan tradisional berpendapat bahwa:
 Terdapat struktur modal optimal, yaitu struktur modal yang
memaksimalkan nilai perusahaan atau meminimalkan biaya
modal.
 Struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan, oleh karenanya
nilai perusahaan atau biaya modal perusahaan dapat dirubah
dengan cara merubah struktur modal
Pendekatan Tradisional
Contoh 1
PT. ABC struktur modalnya 100% modal sendiri, laba operasi bersih
per tahun Rp 10 juta. Tingkat keuntungan yang diharapkan pemilik
modal (ks) adalah 20%. Tentukan nilai PT. ABC!

Diketahui:
EBIT = Rp 10 juta
Ks = 20% atau 0,2
Ditanya: V ?
Jawab:
ks = E/S  S = E/ks = Rp 10 juta/0,2 = Rp 50 juta

V = S = Rp 50 juta
Pendekatan Tradisional
Contoh 1
EBIT = Rp 10 juta
I = Rp 0 -
E = Rp 10 juta
ks = 20% atau 0,20
S = E/ks = Rp 10juta/0,20 = Rp 50 juta
D = Rp 0 -
V = Rp 50 juta

WACC = 0,20(50 juta/50 juta) = 0,20 atau 20%

Pendekatan Tradisional
Contoh 2

Dari contoh sebelumnya, misalkan PT. ABC akan

mengganti struktur modalnya dengan utang 50%.
Biaya utang yang diminta kreditur 16%. Dengan
menggunakan utang, perusahaan menjadi lebih
berisiko, dan karenanya biaya modal saham (ks)
naik, misalnya menjadi 22%. Kalau laba operasi
bersih tidak berubah (asumsi butir 1), berapakah
nilai perusahaan dan biaya modal rata-ratanya
sekarang?
Pendekatan Tradisional
Contoh 2
Jawab:
EBIT= Rp 10 juta
kd = 16% atau 0,16
I = 16% x Rp 25 juta = Rp 4 juta
E = Rp 6 juta
ks = 22% atau 0,22
S = E/ks = Rp 6juta/0,22 = Rp 27,27 juta
D = I/kd = Rp 4 juta/0,16 = Rp 25 juta

V = Rp 52,27 juta

WACC = 0,22(27,27/52,27) + 0,16(25/52,27) = 0,191 atau 19,1%

Pendekatan Tradisional
Analisis Contoh 2

Setelah perusahaan menggunakan utang, nilai perusahaan

meningkat dan biaya modal perusahaan mengalami
penurunan. Jika sebelum perusahaan menggunakan utang
perusahaan mempunyai saham sebanyak 1.000 lembar,
maka harga sahamnya adalah Rp 50.000 per lembar.
Setelah perusahaan mengganti sebagian saham dengan
utang (yang diganti adalah sebesar Rp 25 juta atau 500
lembar saham ), maka nilai sahamnya naik menjadi :
Rp 27,27 juta/500 = Rp 54.540,00
Latihan Soal 1

Struktur modal PT. ABC semula menggunakan utang obligasi

sebesar Rp 30.000.000 dengan bunga tetap 5% per tahun. Laba
operasi bersih PT. ABC Rp 10.000.000,00 per tahun. Misalkan
tingkat kapitalisasi modal saham (tingkat kapitalisasi berarti
tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk modal saham)
sebesar 11%. Hitung:
a.Nilai PT. ABC

b.Biaya modal rata-rata (tingkat kapitalisasi keseluruhan)

c.Harga pasar saham per lembar jika perusahaan memiliki 850

lembar saham
Latihan Soal 1

Jawab:
EBIT (Laba bersih operasi) Rp 10.000.000
I (Bunga) = 5% x Rp 30.000.000 = Rp 1.500.000 -
E (Laba bagi pemegang saham) Rp 8.500.000
ks (keuntungan yg disyaratkan oleh ekuitas)
0,11 :
S (modal sendiri atau saham) Rp 77.272.727
D (utang obligasi) Rp 30.000.000 +
V (nilai perusahaan) Rp107.272.727
Latihan Soal 1

Jadi tingkat kapitalisasi keseluruhan :

WACC = EBIT = Rp 10.000.000 = 0,0932 atau 9,32 %
V Rp 107.272.727
atau:
WACC = ks (S/V) + kd (D/V)
= 0,11 77.272.727 + 0,05 30.000.000
107.272.727 107.272.727
= 0,0932 atau 9,32%
Bila perusahaan mempunyai 850 lembar saham, maka harga per
lembar saham = Rp 77.272.727 = Rp 90.909,-
850 lembar
Latihan Soal 2

Melanjutkan soal No. 1

Misalkan sekarang perusahaan menambah modal asingnya,
yaitu dari utang obligasi sebanyak Rp 30.000.000,00 lagi,
sehingga menjadi Rp 60.000.000,00 dan modal sendiri (dari
saham) akan berkurang sebanyak 330 lembar
(Rp30.000.000,00 : Rp 90.909,00), sehingga saham tinggal
520 lbr (850lbr – 330lbr). Jika tingkat kapitalisasi atau
keuntungan yang disyaratkan oleh modal sendiri menjadi
14%, bunga obligasi menjadi 6%, berapakah nilai perusahaan,
tingkat kapitalisasi keseluruhan dan harga pasar saham
sekarang?
Latihan Soal 2

Jawab:
EBIT (Laba bersih operasi) Rp 10.000.000
I (Bunga) = 6% x Rp 60.000.000 = Rp 3.600.000 -
E (Laba bagi pemegang saham) Rp 6.400.000
ks (keuntungan yg disyaratkan oleh MS) 0,14 :
S (modal saham) Rp 45.714.286
D (utang obligasi) Rp 60.000.000+
V (nilai perusahaan) Rp105.714.286
Latihan Soal 2

Tingkat kapitalisasi keseluruhan :

WACC = Rp 10.000.000 = 0,0946 atau 9,46%
Rp 105.714.286

Harga per lembar saham = Rp 45.714.286 = Rp 87.912,00

520 lbr

Dari hasil perhitungan No. 1 dan 2 dengan pendekatan tradisional di atas, dapat
dilihat bahwa struktur modal yang optimal adalah pada no.1, yaitu nilai perusahaan =
Rp 107.272.727,00, memiliki biaya modal = 9,32% dan memberikan harga saham =
Rp 90.909,- dibandingkan dengan No. 2
Hal ini disebabkan karena berubahnya tingkat kapitalisasi, baik untuk modal saham
maupun utang setelah perusahaan berubah struktur modalnya.
Pendekatan Modigliani & Miller (MM)
Pada tahun 1950-an, dua orang ekonom menentang
pandangan tradisional struktur modal. Mereka
berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi
nilai perusahaan. kemudian pada awal tahun 1960-an,
kedua ekonom tersebut memasukkan faktor pajak ke
dalam analisis mereka. Mereka sampai pada kesimpulan
bahwa nilai perusahaan dengan utang lebih tinggi
dibandingkan nilai perusahaan tanpa utang. Kenaikan nilai
tersebut dikarenakan adanya penghematan pajak dari
penggunaan utang.
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Tanpa Pajak
Menurut Modigliani dan Miller, dalam keadaan pasar modal sempurna
dan tidak ada pajak, maka keputusan pendanaan menjadi tidak relevan.
Artinya penggunaan utang ataupun tidak, akan memberikan dampak yang
sama terhadap nilai perusahaan.
Atau dengan kata lain, nilai perusahaan tidak tergantung pada leverage
finansial (menggunakan utang atau tidak). Tingkat keuntungan dan risiko
usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan.
V
 levered = Vunlevered
EBIT = EBIT
WACC ksu
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Tanpa Pajak

Penggunaan utang tidak akan merubah WACC. Biaya

utang memang lebih kecil dibanding biaya modal saham.
Akan tetapi, semakin besar penggunaan utang, semakin
besar juga risiko sehingga biaya modal saham bertambah.
Jadi, penggunaan utang tidak akan meningkatkan nilai
perusahaan karena keuntungan dari biaya utang yang
lebih kecil tadi ditutup dengan naiknya biaya modal
saham.
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Tanpa Pajak
Tingkat kapitalisasi atau keuntungan yang disyaratkan pada modal
sendiri menurut MM dalam pasar modal sempurna dan tidak ada pajak:
 ksl = ksu + (ksu – kd) (D/S)
Dimana:
ksl = biaya modal saham dgn menggunakan utang (pada levered firm)
ksu = biaya modal saham dgn tidak menggunakan utang (pada
unlevered firm)
kd = biaya utang
D = utang
S = modal sendiri
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Tanpa Pajak
Biaya modal rata-rata menurut MM dalam pasar modal sempurna
dan tidak ada pajak dirumuskan:
Wd = D/V
Ws = S/V

 WACC = D . kd + S . ksl
V V
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Tanpa Pajak
Contoh:
Diketahui bahwa EBIT PT. X adalah Rp 2,8 juta per tahun.
Biaya utang (kd) = 10% dan biaya modal saham jika PT. X
tidak menggunakan utang (ksu) = 14%. Bagaimanakah nilai
perusahaan dan WACC jika struktur modal PT. X :
a.Seluruhnya modal sendiri

b.Menggunakan utang Rp 10 juta

c.Menggunakan utang 15 juta

Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Tanpa Pajak
a. Jika tanpa utang atau seluruhnya modal sendiri
VU = EBIT = Rp 2,8 juta = Rp 20 juta
ksu 0,14
WACC = ksu = 14% (karena perusahaan tdk menggunakan utang)

b. Jika menggunakan utang Rp 10 juta

ksl = ksu + (ksu – kd) (D/S)
= 14% + (14% –10%) (10juta/10 juta)
= 14% + 4%
ksl = 18%
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Tanpa Pajak
b. Jika menggunakan utang Rp 10 juta .... (lanjutan)
ksl = 18%

WACC = D . kd + S . ksl
V V
= 10 juta . 10% + 10 juta . 18%
20 juta 20 juta
= 5% + 9%
WACC = 14%  Vl = EBIT/WACC = 2,8 juta/14% = Rp 20 juta
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Tanpa Pajak
c. Jika menggunakan utang Rp 15 juta
ksl = ksu + (ksu – kd) (D/S)
= 14% + (14% –10%) (15juta/5 juta)
= 14% + 12%
ksl = 26%

WACC = 15 juta . 10% + 5 juta . 26%

20 juta 20 juta
= 7,5% + 6,5%
WACC = 14%  Vl = EBIT/WACC = 2,8 juta/14% = Rp 20 juta
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Ada Pajak
 Dalam keadaan ada pajak, MM berpendapat bahwa keputusan
pendanaan menjadi relevan. Hal ini disebabkan, bunga yang
dibayar dapat dipergunakan untuk mengurangi pendapatan yang
kena pajak (bersifat tax deductible), dengan demikian terdapat
penghematan pembayaran pajak dan merupakan manfaat bagi
pemilik perusahaan.
 Dampaknya, nilai perusahaan yang menggunakan utang akan
lebih besar dari nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang.
 Penggunaan utang akan menurunkan WACC perusahaan
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Ada Pajak
Rumus MM – dengan pajak:
 Vl = Vu + T.D

dimana:
Vl = nilai perusahaan yg menggunakan utang
Vu = nilai perusahaan yg tdk menggunakan utang
T = tax rate (pajak)
D = utang
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Ada Pajak
 Nilai perusahaan jika sama sekali tidak menggunakan
utang:
 Vu = S = EBIT (1 - T)
ksu
 Nilai perusahaan jika menggunakan utang
 Vl = EBIT (1 - T)
WACC
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Ada Pajak
 Tingkat kapitalisasi atau keuntungan yg disyaratkan
oleh modal sendiri pada perusahaan yg menggunakan
utang:
 ksl = ksu + (ksu – kd)(1-T)(D/S)

 Biaya modal keseluruhan:

WACC = D . Kd . (1-T) + S . ksl
V V
Pendekatan Modigliani & Miller (MM) – Ada Pajak
Contoh :
Diketahui EBIT PT. Z = Rp 8 juta per tahun (asumsi konstan). Biaya
utang (kd) = 8% dan biaya modal saham jika PT. Z tidak
menggunakan utang (ksu) = 12%. Bagaimanakah nilai perusahaan
dan WACC menurut MM – dengan pajak = 40% jika struktur modal
PT. Z :
a. Seluruhnya modal sendiri

b. Menggunakan utang Rp 10 juta

 Pendekatan MM – Ada Pajak
Contoh :
Jawab:
a. Seluruhnya modal sendiri
Vu = S = EBIT (1 - T) = Rp 8 juta (1 – 0,4) = Rp 40 juta
ksu 0,12
ksu = WACC= 12% (karena perusahaan tdk menggunakan utang)

b. Menggunakan utang Rp 10 juta

Vl = Vu + T.D = Rp 40 juta + (0,4)(Rp 10 juta) = Rp 44 juta

ksl = ksu + (ksu – kd)(1-T)(D/S)

= 12% + (12% - 8%)(1-0,4)(Rp 10 juta/Rp 34 juta)
= 12% + 0,7%
ksl = 12,7%
Pendekatan MM – Ada Pajak
Contoh :
b. Menggunakan utang Rp 10 juta .... (lanjutan)
ksl = 12,7%

WACC = D . Kd . (1-T) + S . ksl

V V
= Rp 10 juta x 8% (0,6) + Rp 34 juta x 12,7%
Rp 44 juta Rp 44 juta
= 1,09% + 9,81%
WACC = 10,9%
Latihan

Dibawah ini terdapat perhitungan rugi laba untuk PT. A (yang tidak
mempunyai utang) dan PT. B (yang mempunyai utang).

PT. A PT. B
EBIT (Rp) 10.000.000 10.000.000
INTEREST (Rp) - 4.000.000
EBT (Rp) 10.000.000 6.000.000
TAX 25% (Rp) 2.500.000 1.500.000
EAT 7.500.000 4.500.000

Jika ksu PT. A = 20% dan Kd = 16%, tentukan nilai PT. A dan PT. B!