PENILAIAN KINERJA REKSADANA

Werner R. Murhadi
Dosen Jurusan Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Surabaya
Email: werner@ubaya.ac.id

Abstrak

This paper is an empirical assessment of the performance of mutual

fund managers in terms of “market timing” and “selectivity”, within
the framework suggested by Treynor and Mazuy (1966) and
Henriksson and Merton (1981). The relevant data set is a balanced
panel of fifty five mutual funds, over a seventeen-month period
beginning on February 2008 until June 2009. The result find that only
four mutual fund have a good performance in market timing and four
mutual fund have a good performance in stock selection. Both
methods have a good indicator to reflect mutual funds performance.
Keywords: market timing, stock selection, mutual funds

Latar Belakang

Perkembangan Reksadana dewasa ini semakin meningkat seiring dengan tumbuh

kembangnya perekonomian suatu bangsa dan berkembangnya pasar modal. Melalui
investasi di reksadana maka masyarakat yang tidak memiliki modal cukup besar
dapat melakukan investasi di pasar modal dan memperoleh manfaat dari
perkembangan pasar modal. Perkembangan reksadana tersebut juga didukung
dengan semakin berkembangnya produk-prioduk investasi sehingga tidak semua
orang dapat memahami investasi dan memiliki waktu untuk mengelola investasinya.
Dengan menggunakan manajer investasi yang profesional dan memiliki pengetahuan
tentang efek, maka investasi pada reksadana semakin berkembang di Indonesia.

Namun yang menjadi permasalahan adalah bagaimana investor dapat memilih

manajer investasi yang tepat dari sekian banyak manajer investasi yang ada sehingga
dapat memberikan return positif bagi investor? Untuk dapat menjawab permasalahan

1
di atas maka dilakukan penelitian ini dengan memfokuskan pada kinerja dari
reksadana berdasarkan pada market timing dan security selection. Market timing
pada penelitian ini didefinisikan sebagai kemampuan manajer untuk bereaksi
terhadap antisipasi perubahan harga suatu sekuritas dengan cara menginvestasikan
dananya atau menarik dananya dari suatu investasi secara tepat waktu. Sedangkan
security selection pada penelitian ini didefinisikan sebagai kemampuan manajer
investasi untuk mengidentifikasi dan memilih sekuritas yang mispriced dan akan
memberikan potensi keuntungan di masa yang akan datang.

Penelitian mengenai kinerja reksadana telah menarik perhatian banyak peneliti.

Penelitian tersebut memfokuskan pada kemampuan manajer dalam memilih
sekuirtas dalam portfolionya dan/atau memperhatikan kemampuan manajer dalam
masuk/keluar pasar (market timing). Beberapa penelitian menunjukkan tiadanya
dukungan terhadap kinerja manajer yang superior (Athanassakos, Carayannopoulus
dan Racine, 2002), sementara Bello dan Janjigian (1997) menemukan hubungan
positif dan signifikan terhadap kemampuan memilih (selectivity) dan market timing
pada 633 reksadana, sedangkan Daniel et al (1997) menyatakan bahwa reksadana
khususnya tipe aggresive growth fund menunjukkan hasil yang mendukung adanya
kemampuan selectivity namun tidak mendukung kepada kemampuan market timing.

Hasil yang saling bertentangan tersebut, mendorong dilakukannya penelitian

terhadap kinerja reksadana di Indonesia dengan menggunakan kriteria market timing
dan security selection.

Telaah Literatur

Literatur yang mengevaluasi tentang kinerja telah berhasil membentuk pondasi awal
pada teori portfolio modern khususnya tentang bagaimana aset dihargai. Markowitz
(1952) dan Sharpe (1964) memberikan kontribusi penting mengenai pemahaman
bagaimana investor seharusnya menyusun portfolio dengan memperitmbangkan

2
risiko dan tingkat pengembalian. Penelitian Sharpe (1964), Lintner (1965) dan
Mossin (1966) berhasil membentuk apa yang kemudian dikenal sebagai Capital
Asset Pricing Model dimana terdapat dua paramater yang mengasumsikan investor
hanya memfokuskan pada rata-rata dan varians dari tingkat pengembalian suatu aset.

Sementara itu penelitian untuk mengetahui kinerja portfolio reksadana pertama kali
dilakukan secara sistematis dan ekstensif oleh Friend, Brown, Herman dan Vickers
sejak tahun 1962. Studi ini dilakukan dengan menggunakan sampel 152 reksadana
dengan menggunakan data tahun 1953-1958. Friend dan Vickers (1965) melakukan
evaluasi kinerja reksadana terhadap portfolio yang dibentuk secara acak. Hasilnya
menunjukkan bahwa kinerja reksadana tidak mengalahkan kinerja portfolio yang
dibentuk secara acak.

Treynor (1965) mengembangkan metode untuk mengukur kinerja portofolio yang

disebut sebagai reward to volatility measure yang didefinisikan sebagai rata-rata
excess return dari portfolio. Hal ini kemudian diikuti Sharpe (1966) dengan
mengembangkan reward to variability measure yakni rata-rata excess return dari
portfolio dibagi dengan simpangan baku dari portfolio. Selanjutnya Treynor dan
Mazuy (1966) mengembangkan metode untuk mengetes keberhasilan reksadana
masa lalu dalam mengantisipasi pergerakan pasar modal, dimana hasilnya
menunjukkan tidak ada bukti bahwa kinerja reksadana selalu dapat mengalahkan
pasar. Jensen (1968) mengembangkan pengukuran absolut dari kinerja yang
didasarkan pada Capital Asset Pricing Model dan menghasilkan bahwa reksadana
tidak mampu memperoleh abnormal return bila biaya transaksi dimasukkan dalam
perhitungan. Penelitian Jensen tersebut tidak memasukkan potensi dari market
timing yang dilakukan oleh manajer investasi yang melakukan strategi aktif,
sehingga model tersebut mengasumsikan bahwa risiko adalah stasioner sepanjang
waktu. Asumsi ini akan berdampak pada estimasi abnormal return akan cenderung
bias bila terdapat strategi market timing. Teknik pengukuran portfolio yang

3
dikembangkan oleh Treynor (1965), Sharpe (1966) dan Jensen (1968) merupakan
perluasan dari teori portfolio modern dan teori capital asset pring.

Pengembangan dari model Jensen juga banyak dilakukan pada akhir tahun 1960an.
Fama (1972) dan Jensen (1972) mengidentifikasi adanya dua dimensi pengukuran
kinerja investasi, diaman manajer investasi membedakan antara keputusan security
selection dan forecasting decision. Namun beberapa literatur juga mencatat potensi
bias yang terjadi bila terdapat kemampuan market timing, dimana model penilaian
kinerja yang telah ada tersebut tidak mempertimbangkan test market timing. Sebagai
contoh penelitian yang dilakukan Grinbaltt danTitman (1989) menunjukkan bahwa
keberhasilan market timing akan mengakibatkan estimasi risiko sistematis ( ) akan
cenderung bias ke atas, sedangkan konstanta (α) akan bias ke bawah. Pada skenario
tersebut maka model yang tidak memasukkan market timing akan membawa pada
penarikan kesimpulan kinerja yang keliru. Perluasan dari model Jensen berhasil
membedakan dua komponen dalam penilaian kinerja investasi yakni security
selection dan market timing (Gallagher, 2002). Treynor dan Mazuy (1966)
menambahkan proposisi untuk mengukur market timing dengan argumentasi bahwa
model linear bukan merupakan pendekatan yang pas bilamana manajer investasi
berusaha untuk meramalkan perubahan kondisi pasar. Hal ini diimplementasikan
dengan menggunakan fungsi kuadrat untuk manajer yang memegang proporsi yang
besar (kecil) portfolionya dalam sekuritas berisiko dimana pergerakan pasar
diramalkan akan mengalami kenaikan (penurunan).

Pada perkembangan selanjutnya Henriksson dan Merton (1981) melaporkan bahwa

manajer investasi tidak dapat mengikuti strategi investasi yang selalu sukses dalam
return on market portfolio sepanjang waktu. Penelitian Henriksson dan Merton
tersebut berhasil mengembangkan penilan kinerja portfolio dengan menggunakan
security selection dan market timing. Sedangkan Grinbalt dan Titman (1989)
mengemukakan bahwa beberapa reksadana secara konsisten memperoleh abnormal

4
return secara sistematis dengan mengambil saham yang dapat merealisasikan excess
return yang positif.

Henrikkson (1984) menguji kinerja dari market timing terhadap 116 reksadana.
Hasil penelitiannya menunjukkan hanya terdapat tiga reksadana yang memiliki
kemampuan market timing. Sementara itu Chua dan Woodward (1986) melakukan
test yang sama di Kanada, Amerika Serikat dan Inggris dengan hasil yang
menunjukkan kinerja reksadana berdasarkan market timing adalah buruk. Sementara
itu Sinclair (1990) menguji kemampuan manajer dalam market timing menunjukkan
hasil bahwa kinerja return dengan menggunakan market timing adalah buruk.
Penelitian lain di Yunani yang menguji stock selection dan market timing dilakukan
oleh Phillipas (2002) yang menemukan bahwa manajer investasi di Yunani tidak
berhasil melakukan investasi dengan market timing yang benar dan dengan
menggunakan total performance index akan mengurangi kemampuan manajer dalam
stock selection. Beberapa hal yang mengakibatkan gagalnya stock selection dan
market timing dilakukan oleh manajer investasi di Yunani karena mayoritas manajer
investasinya relatif berusi muda dan kurang pengalaman dan mudah berpindah-
pindah antar perusahaan investasi.

Beberapa penelitian empiris di Amerika Serikat membuktikan bahwa strategi

pengelolaan aktif tidak mampu mengalahkan pasar (Jensen, 1968; Grinbalt dan
Titman, 1989; Elton et al, 1993; Gallagher, 2001). Beberapa penelitian juga
membuktikan bahwa reksadana tidak berhasil ”timing the market” (Treynor dan
Mazuy, 1966; Henriksson, 1984; dan Becker et al, 1999). Sementara itu, Sinclair
(1990) melakukan evaluasi market timing dan stock selection pertama di Australia,
menemukan bahwa berkebalikkan dengan market timing pada reksadana akan
mengurangi keuntungan dari stock selection. Hallahan dan Faff (1999) juga meneliti
market timing dan stock selection di Australia menemukan sedikit bukti yang
mendukung bahwa reksadana akan sukses dengan market timing.

5
Metode Penelitian

Penelitian ini akan menggunakan populasi semua reksadana yang terdaftar di

BAPEPAM, sedangkan sampel penelitian diambil dari reksadana ekuitas yang
terdaftar pada BAPEPAM periode Februari 2008 - Juni 2009. Dari 68 reksadana
saham yang tercatat pada bulan Juni 2009, diperoleh data reksadana yang lengkap
adalah sebanyak 55 reksadana.

Untuk mengukur kinerja reksadana berdasarkan pada market timing dan security
selection pada penelitian ini akan menggunakan metode Henriksson dan Merton
(1981) dan Treynor dan Mazuy (1966). Security Selection pada penelitian ini
menggambarkan kemampuan manajer investasi untuk menidentifikasi sekuritas yang
mispriced. Sedangkan market timing pada penelitian ini menunjukkkan kemampuan
manajer investasi untuk memposisikan portfolionya guna memperoleh keuntungan
dari prediksi pergerakan harga.

Model Henriksson dan Merton (1981) membagi kinerja menjadi dua faktor
sebagaimana pada rumus 1 dan 2.

Rpt = αp + p1.Xt + p2.Yt +εpt (1)

Atau

Ri – Rf = αp + p1.(Rm – Rf) + p2. Max ( 0, Rf – Rm ) +εpt (2)

Dimana
Rpt adalah return portfolio (Ri) pada periode t dikurangi dengan risk free return (Rf)
αp adalah abnormal return yang menggambarkan kemampuan stock selection
p1 adalah koefisien dari market return (Rm)dikurangi dengan risk free rate
Xt adalah market return dikurangi dengan risk free rate periode t
p2 adalah koefisien yang menggambarkan kemampuan market timing
Yt adalah max (0, -Xt) merupakan dummy factor dimana akan bernilai 1 bila Xt lebih
besar dari 0, dan bernilai 0 bila Xt lebih kecil dari nol.
εpt adalah kesalahan acak

6
Sementara itu, model Treynor dan Mazuy (1966) membagi kinerja menjadi dua
faktor sebagaimana pada rumus 3 dan 4.

Rpt = αp + p. Xt + p. X2t +εpt (3)

Atau

Ri – Rf = αp + p.(Rm – Rf) + p. (Rm – Rf)2 + εpt (4)

Pada model Henriksson dan Merton (1981) suatu reksadana dikatakan sukses dalam
hal market timing bila p2 bernilai positif. Sedangkan pada model Treynor dan

Mazuy (1966) suatu reksadana dikatakan sukses bila bernilai positif. Sedangkan
dari sudut pandang stock selection dapat dilihat pada αp dimana bila bernilai positif
maka berarti portofolio reksadana berhasil memberikan return sama atau diatas
return pasar.

Untuk memperoleh Rpt diperoleh dari;

⎡ NAVt +1 ⎤
R pt = ln ⎢ ⎥
⎣ NAVt ⎦
(5)

Dimana: NAV adalah net asset value (nilai aktiva bersih)

Tingkat hasil bebas risiko dalam penelitian ini menggunakan tingkat bunga Sertifikat
Bank Indonesia (SBI), Sedangkan Rm diperoleh dengan menggunakan proksi IHSG
sebagai berikut:

⎡ IHSG t +1 ⎤
R m = ln ⎢ ⎥
⎣ IHSG t ⎦
(6)

7
Hasil dan Pembahasan

Hampir semua manjaer investasi mengakui bahwa reksadana yang dikelolanya

memiliki kinerja baik. Namun hail pengujian menunjukkan bahwa dalam periode
2008-2009 yang ditandai dengan penurunan IHSG begitu tajam, ternyata telah
membuat banyak reksdana yang mengalami penurunan kinerja signifikan. Pengujian
yang dilakukan baik dengan menggunakan model Model Henriksson dan Merton
(1981) maupun model Treynor dan Mazuy (1966) pada 55 reksadana menunjukkan
hasil sebagaimana yang tampak pada tabel 1 dan tabel 2.

Tabel 1.
Ringkasan Hasil Pengolahan metode Henriksson dan Merton
Parameter Koefisien Regresi Signifikansi
Positif (%) Negatif (%) Signifikan (%) Tidak Sig.(%)
αp 28 (51) 27 (49)
p1 55 (100) 0 (0) 55 (100) 0 (0)
p2 41 (75) 14 (25) 5 (9) 50 (91)

Pada tabel 1 merupakan ringkasan dari hasil pengolahan terhadap 55 reksadana

saham yang terdaftar di Badan Pengawas Pasar Modal. Dari hasil yang ada pada
tabel 1, dapat dilihat bahwa semua parameter beta ( p1) menunjukkan hasil yang

signifikan positif. Pada konstanta (αp) yang mencerminkan kemampuan manajer

investasi dalam melakukan pemilihan saham (stock selection) diperoleh hasil 28
reksadana berkinerja positif dan 27 memiliki kinerja negatif. Sedangkan parameter
beta ( p2) yang mencerminkan kemampuan manajer investasi dalam melakukan
market timing diperoleh hasil 41 reksadana berhasil membukukan beta positif dan 14
negatif. Reksadana dikatakan memiliki kinerja yang baik bila nilai parameter
konstanta dan nilai parameter p2 adalah bernilai positif. Dari 55 reksadana saham
tersebut, dengan menggunakan model Henriksson dan Merton ternyata hanya 16
yang memiliki kinerja positif baik dari sisi penentuan saham dan ketepatan
keluar/masuk dalam melakukan investasi.

8
 Tabel 2.
Ringkasan Hasil Pengolahan metode Treynor dan Mazuy
Parameter Koefisien Regresi Signifikansi
Positif (%) Negatif (%) Signifikan (%) Tidak Sig.(%)
αp 36 (65) 19 (35)
p 55 (100) 0 (0) 55 (100) 0 (0)
p 32 (58) 23 (42) 20 (36) 35 (64)

Pada tabel 2, dapat dilihat bahwa semua parameter beta ( p) menunjukkan hasil

yang signifikan positif. Pada konstanta (αp) yang mencerminkan kemampuan

manajer investasi dalam melakukan pemilihan saham (stock selection) diperoleh
hasil 36 reksadana berkinerja positif dan 19 memiliki kinerja negatif. Sedangkan
parameter gamma ( p) yang mencerminkan kemampuan manajer investasi dalam
melakukan market timing diperoleh hasil 32 reksadana berhasil membukukan
gamma positif dan 23 negatif. Reksadana dikatakan memiliki kinerja yang baik bila
nilai parameter konstanta dan nilai parameter p adalah bernilai positif. Dari 55
reksadana saham tersebut, dengan menggunakan model Treynor dan Mazuy ternyata
terdapat 18 yang memiliki kinerja positif baik dari sisi penentuan saham dan
ketepatan keluar/masuk dalam melakukan investasi.

Tabel 3, disajikan nama 6 reksadana berkinerja baik dari sisi stock selection
berdasarkan metode Henriksson dan Merton serta metode Treynor dan Mazuy. Dari
tabel 3, terlihat ada 4 dari 6 reksadana yang menunjukkan hasil konsisten baik
dengan menggunakan metode Henriksson dan Merton maupun menggunakan
metode Treynor dan Mazuy.

Tabel 3.
Rangking 6 Reksadana berdasarkan Stock Selection
No. Metode
Henriksson dan Merton Treynor dan Mazuy
1 Reksadana Growth to Prosper Paramita premium
2 Panin Dana Prima Reksadana Growth to Prosper
3 Panin Dana Maksima Panin Dana Prima

9
 4 Pratama Saham Syailendra equity opportunity fund
5 First state indoequity sectoral fund Pratama saham
6 Fortis infrastruktur plus Panin dana maksima

Tabel 4 berikutnya disajikan nama 10 reksadana berkinerja baik dari sisi market
timing berdasarkan metode Henriksson dan Merton serta metode Treynor dan
Mazuy. Sedangkan berdasarkan pada market timing dari 10 reksadana dengan nilai
positif dari sisi market timing ternyata hasil dari metode Henriksson dan Merton
maupun menggunakan metode Treynor dan Mazuy menunjukkan hanya 4 yang
konsisten berkinerja baik

Tabel 4.
Rangking 6 Reksadana berdasarkan Market Timing
No. Metode
Henriksson dan Merton Treynor dan Mazuy
1 paramita premium reksadana milenium equity
2 jakarta blue chip danareksa mawar
3 si dana saham optimal si dana saham
4 si dana saham TRIM kapital
5 makinta mantap GMT dana ekuitas
6 lautandhana equity schroder dana prestasi plus
7 capital equity fund manulife saham andalan
8 manulife saham andalan rencana cerdas
9 mahanusa dana ekuitas jakarta blue chip
10 danareksa mawar agresif mahanusa dana ekuitas

Dari berbagai fakta yang disajikan pada tabel diatas, hal ini mengindikasikan selama
penurunan IHSG periode 2008 yang kemudian diikuti dengan kondisi rebound
hingga Juni 2009, maka terlihat terdapat 4 reksadana yang memiliki kinerja stock
selection yang baik dengan menggunakan kedua metode. Sementara untuk kinerja
reksdana berdasarkan market timing juga diperoleh 4 perusahaan berkinerja yang
baik dengan menggunakan kedua metode.

10
Konklusi
Dari hasil penelitian deskriptif di atas, diperoleh hasil bahwa penggunaan metode
Henriksson dan Merton maupun penggunaan metode Treynor dan Mazuy mampu
mengindikasikan portfolio reksadana yang memiliki kinerja baik. Penggunaan
metode Henriksson dan Merton maupun metode Treynor dan Mazuy, mampu
merekam kinerja berdasarkan kemampuan manajer dalam memilih portfolio
investasi sekaligus kamampuan manajer untuk menentukan waktu yang tepat untuk
masuk/keluar dari pasar. Penggunaan kedua metode tersebut memperbaiki penilaian
kinerja portofolio yang selama ini mendasarkan pada ketiga alat teknik pengukuran
portfolio yang dikembangkan oleh Treynor (1965), Sharpe (1966) dan Jensen
(1968).

11
Referensi

Athanassakos, G., P. Carayannopoulus dan M. Racine, 2002, How Effective is

Aggressive Portfolio Management, Canadian Investment Review, Fall, p. 39-
49.
Becker, C., W. Ferson, D. Myers, dan M. Schill, 1999, Conditional market timing
with benchmark investors, Journal of Financial Economics 52, 119-148
Bello, Z.Y., dan V. Janjigian, 1997, A Re-examination of The Market Timing and
Security Selection Performance on Mutual Funds, Financial Analyst Journal,
53, p.24-30
Daniel, K., M. Grinbaltt, S. Titman dan R. Wermers, 1997, Measuring Mutual Fund
Performance with Characteristics Based Benchmark, Journal of Finance,
52(3), p.1035-1058.
Elton, E., M. Gruber, S. Das, dan M. Hlavka, 1993, Efficiency with Costly
Infonnation: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios, Review
of Financial Studies, Vol. 6(1), p.l-22
Fama, E., 1972, Component of Investment Performance, Journal of Finance, Vol.
27(3), p.551-567.
Friend, I., dan D. Vickers, 1965, Portfolio Selection and Investment Performance,
The Journal of Finance, Vol. XX, No.3, p.391-415.
Gallagher, D.R., 2001, Attribution of Investment Performance: An Analysis of
Australian Pooled Superannuation Funds, Journal Accounting and Finance,
Vol. 41 (1&2), p. 41-62.
Gallagher, D.R., 2002, Investment Performance Evaluation, Working Papers, Sirca.
Grinblatt, Market & Sheridin Titman, 1989, Mutual Fund Performance: An Analysis
of Quarterly Portfolio Holdings, Journal of Business, Vol.62, No.3, pp. 393-
416.
Hallahan, T., dan R. Faff, 1999, An examination of Australian equity trusts for
selectivity and market timing performance, Journal of Multinational Financial
Management , 9, 387-402
Henriksson, R., 1984, Market timing and investment performance: An empirical
investigation, Journal of Business 57(1), 73-96
Henriksson, Roy D., and Robert C. Merton, 1981, On Market Timing and
Investment performance II: Statistical procedures for Evaluating Forecasting
Skills, Journal of Business.
Jensen, Michael C., 1968, The Performance of Mutual Funds in the period 1945-
1964, Journal of Finance, 23.

12
Jensen, M.C., 1972, Optimal Utilization of Market Forecast and The Evaluation of
Investment Performance, Mathematical Methods in Investment and Finance,
Amsterdam, North Holland.
Lintner, J., 1965, The Valuation of Risk Assets and The Selection of Risky
Investment in Stock Portfolios and Capital Budget, Review of Economics and
Statictics, Vol. 47, p.13-37.
Mossin, J., 1966, Equilibrium in Capital Asset Market, Econometrica, Vol. 34(4),
p.768-783.
Phillipas, N., 2002, Market Timing and Selectivity: An Empirical Investigation into
the Features of Greek Mutual Funds Manager, The Journal of Applied Business
Research, Vol.18(3), p.97-108.
Treynor, Jack L., dan Kay K. Mazuy, 1966, Can Mutual Funds Outguess the
Markets, Harvard Business Review ,44, July-August,pp.131-136.
Tripathy, N.P., 2006, Market Timing Abilities and Mutual Fund Performance: An
Empirical Investigation into Equity Linked Saving Schemes, Working Paper,
Indian Institute of Management
Sharpe, William L., 1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under Conditions of Risks, Journal of Finance, Vol. 19(3), p.425-442.
Sharpe, William L., 1966, Mutual Fund Performance, Journal of Business,
Vol.39(2), p.119-138.
Sinclair, N., 1990, Market timing ability of pooled superannuation funds January
1981 to December 1987, Journal Accounting & Finance, 30, 511-565
William F. Sharpe, 1966, Mutual Fund Performance, Journal of Business, 39, No.1,
Jan, pp. 119-138.

13