Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

com

Tersedia online diwww.sciencedirect.com

Ulasan Borsa _Istanbul

Ulasan Borsa I_stanbul 16-1 (2016) 21e31
http://www.elsevier.com/journals/borsa-istanbul-review/2214-8450

Apakah risiko politik masih menjadi masalah bagi pasar saham Turki?

Samat G€tidak
Universitas Amerika di Timur Tengah, Kuwait

Diterima 8 Juli 2015; diterima 14 Januari 2016

Tersedia online 3 Februari 2016

Abstrak

Dalam penelitian ini, kami menganalisis pengaruh risiko politik internal pada pasar saham Turki pada periode tahun 2001e2014. Analisis empiris dilakukan melalui
berbagai metode untuk mendapatkan break dan regime pada return volatilitas indeks BIST100. Berdasarkan hasil penelitian, meskipun jumlah jeda telah meningkat
dalam beberapa tahun terakhir, tingkat risiko pada periode-periode terakhir jauh lebih rendah dibandingkan rezim-rezim awal, dan tren tingkat risiko untuk semua rezim
menunjukkan kemiringan negatif. Kesimpulannya, pasar saham Turki merespons peristiwa politik, namun menurut hasil kami, responsnya tidak sebesar di masa lalu.

hak cipta©2016, Borsa I_stanbul Anonim Şirketi. Produksi dan hosting oleh Elsevier BV Ini adalah artikel akses terbuka di bawah lisensi CC BY-NC-
ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).

Klasifikasi jel:D72; F59; hal16; G32

Kata kunci:Resiko politik; pasar saham Turki; Stabilitas keuangan; Volatilitas pecah

1. Perkenalan
Risiko keuangan biasanya dibagi menjadi tiga kategori: risiko pasar
(suku bunga, nilai mata uang, dan likuiditas), risiko kredit, dan risiko
operasional. Namun, kategori risiko lain yang menonjol adalah risiko
politik, khususnya di pasar negara berkembang. Oleh karena itu,
investor yang ingin melakukan penetrasi ke pasar negara berkembang
merasa khawatir dengan destabilisasi yang timbul dari pergantian
pemerintahan dan perubahan kebijakan yang diakibatkannya dalam
perekonomian dan hubungan internasional. Sebagai akibat dari
perkembangan ini, meningkatnya volatilitas di pasar-pasar ini
mempengaruhi seluruh aspek perekonomian; mulai dari nilai mata
uang, hingga suku bunga, likuiditas dan harga aset, dan sayangnya
dapat menyebabkan gejolak atau krisis keuangan yang berada di luar
stabilisasi. Selain itu, pengendalian aliran uang panas (seperti pajak
Tobin), privatisasi/nasionalisasi, serta kebijakan ketenagakerjaan dan
pertambangan juga membentuk persepsi investor mengenai risiko
politik suatu negara. Jenis operasi ini merupakan intervensi langsung
yang dilakukan oleh pembuat kebijakan terhadap ekonomi pasar.
Oleh karena itu, selain kegiatan ekonomi, keputusan politik pada periode
pemerintahan yang berbeda-beda, memberikan kontribusi yang signifikan
terhadap kondisi perekonomian negara berkembang.
Ketidakpastian lingkungan yang disebabkan oleh ketidakstabilan
politik mempengaruhi profil risiko-pengembalian di negara-negara
tersebut, dan dapat menyebabkan peningkatan tingkat pengembalian
investasi saat ini dan masa depan. Hal ini, bersamaan dengan tingginya
suku bunga pinjaman di pasar domestik dan internasional, dapat
menyebabkan pemerintah mengurangi pengeluaran publik dan
menaikkan tarif pajak. Dalam jangka panjang, penurunan standar
hidup memberikan tekanan lebih besar pada kekuatan politik.
Lingkaran setan ini telah dialami Turki dalam beberapa tahun terakhir,
yang mengarah pada pembentukan 13 pemerintahan berbeda antara
tahun 1990 dan 2000. Meskipun demikian, perekonomian Turki
belakangan ini menunjukkan kinerja yang sangat baik. Selain
keberhasilan ekonomi, kami percaya bahwa transformasi politik dan
stabilitas yang terjadi selanjutnya juga merupakan topik analisis yang
penting dalam sejarah Turki saat ini. Meskipun ada banyak ketertarikan
terhadap kinerja ekonomi Turki dalam bidang sastra (Akat & Yazgan,
2013; Dinar, DalgiC, &I_yido-gan, 2015; G€ormez & Yi-git, 2009; Kutlay,
2015; Macovei, 2009; Pamuk, 2007) kita telah melihat bahwa penelitian

Alamat email:dr.sgunay@gmail.com. mengenai struktur keuangan-politik suatu negara masih sangat

Tinjauan sejawat di bawah tanggung jawab Borsa I_stanbul Anonim Şirketi. terbatas. Oleh karena itu, berikan bukti

http://dx.doi.org/10.1016/j.bir.2016.01.003
2214-8450/Hak Cipta©2016, Borsa I_stanbul Anonim Şirketi. Produksi dan hosting oleh Elsevier BV Ini adalah artikel akses terbuka di bawah lisensi CC BY-NC-
ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).
22 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31
mengenai hubungan ini akan menjadi penting bagi literatur. Tujuan
inilah yang menjadi motivasi dibuatnya makalah ini. Karena kami
percaya bahwa ketidakstabilan politik tidak dapat menghasilkan kinerja
ekonomi yang berkelanjutan di negara mana pun, terutama di Turki,
yang dikelilingi oleh negara-negara tetangga yang tidak stabil. Sejalan
dengan hal tersebut, dalam penelitian ini, kami menguji secara empiris
kekuatan pasar saham Turki terhadap ketidakstabilan politik.
Terdapat beberapa contoh hubungan rumit antara risiko
politik dan pasar keuangan di luar Turki. Salah satu contoh
awal adalah Kuba, ketika pemimpin Kuba Fidel Castro menyita
aset perusahaan-perusahaan AS pada tahun 1959. Di Meksiko,
ketidakstabilan politik memicu krisis tahun 1994. Pembunuhan
Luis Donaldo Colosio, calon presiden dari Partai Revolusi
Institusional (PRI) sebelum pemilu tahun 1994, dan sekretaris
jenderal partai setelah pemilu, menciptakan persepsi risiko
politik bagi investor asing, dan proses yang menjerumuskan
Meksiko ke dalam krisis keuangan pun dimulai. Belakangan ini,
krisis Rusia juga muncul karena alasan serupa. Permasalahan
politik antara Rusia dan Ukraina, sanksi yang dijatuhkan
Amerika Serikat dan UE, serta penurunan harga minyak telah
menimbulkan permasalahan serius pada perekonomian Rusia.
Ketika kita menganalisis sejarah Turki selama lima belas tahun
terakhir, kita dapat melihat peristiwa-peristiwa politik yang signifikan.
Kerusakan ekonomi yang parah pada tahun 2001, dan konsekuensi
sosial yang diakibatkannya, menyebabkan pergantian pemerintahan
pada tanggal 3 November 2002. Tepat sebelum menyelesaikan tahun
pertama pemerintahannya, AKP menghadapi kebijakan Amerika
mengenai reorganisasi Timur Tengah setelah serangan 9/11. dan
menyampaikan memorandum tanggal 1 Maret 2003 kepada parlemen,
yang mengizinkan pasukan Amerika menggunakan perbatasan Turki di
Irak selama invasi mereka ke Irak. Ketika parlemen Turki menolak
keanggotaan dalam pasukan koalisi pimpinan AS di Irak, hubungan
Turki-Amerika pun beralih ke paradigma yang berbeda setelahnya.
Tergantung pada hasil memorandum tersebut, suasana ketidakpastian
muncul sehubungan dengan dukungan Amerika terhadap upaya Turki
untuk menjadi anggota UE, dan permohonan kredit Turki sebesar $8,5
juta. Setahun kemudian, pada pemilu kepala daerah, AKP menjadi
partai berkuasa dengan meningkatkan persentase suara menjadi
41,9%. Selanjutnya pada tahun 2006, terdapat dua penugasan politik
penting; Kepresidenan Staf Umum, dan gubernur Bank Sentral. Ketika
presiden pada periode tersebut memveto kandidat pertama yang
diusulkan oleh pemerintah untuk gubernur Bank Sentral, Bank Sentral
Turki diatur oleh perwakilan untuk jangka waktu sebelum
Durmus‚ Yılmaz diangkat sebagai gubernur tetap pada tanggal 18 April
2006. Meskipun ada Meski sempat dikritik media karena istrinya
berjilbab, ternyata tidak menimbulkan krisis politik yang serius. Selang
beberapa bulan, pada tanggal 31 Juli 2006, pemerintah mengangkat
secara penuh Jenderal Yas‚ar B€uy€ukanıt sebagai presiden Staf Umum
tanpa menunggu Dewan Militer Tertinggi. Hal ini dilakukan untuk
mencegah krisis penunjukan kedua. Perkembangan penting lainnya
pada periode ini adalah serangan terhadap Dewan Negara pada
tanggal 17 Mei 2006, yang kemudian menjadi kasus hukum yang berat
pada tahun-tahun berikutnya. Belakangan, serangan ini dianggap
sebagai bagian dari upaya kudeta terhadap orang-orang yang dipilih
secara sah
pemerintah, dan termasuk dalam kasus Ergenekon. Selain itu,
tentara Turki juga terlibat dalam krisis ini karena berita utama
surat kabar yang menuduh, dan dakwaan kedua yang dikenal
sebagai “kasus Balyoz” dikeluarkan terhadap perwira Angkatan
Darat Turki pada tanggal 20 Januari 2010. Detail penting lainnya
tentang kasus Ergenekon adalah granat tangan ditemukan di
Umraniye, Istanbul pada 12 Juni 2007. Partai berkuasa yang
memenangkan dua pemilu; seorang lokal dan seorang jenderal,
mencalonkan Abdullah G€ul sebagai calon presiden Turki di
lingkungan di mana demonstrasi republik menyebar ke seluruh
negeri. Pada malam tur pertama (27 April 2007) pemilihan, Kepala
Staf Umum Jenderal Yas‚ar B€uy€ukanıt menerbitkan sebuah
memorandum elektronik di situs internet Kepresidenan Staf
Umum yang telah diterima sebagai “kudeta pasca-modern” pada
tahun-tahun berikutnya. Pada putaran pertama pemilu, AKP yang
berpegang pada aturan 367 (ini pertama kali diterapkan di
parlemen), memenangkan pemilu kedua dengan 46,58% suara
pada 22 Juli 2007 dan memenangkan pemilu presiden. pada bulan
Agustus 2007 dengan kemenangan kandidatnya, Abdullah G€jalan.
Pada tahun 2008, Perdana Menteri Erdogan berupaya meyakinkan
dan memberikan keyakinan kepada negaranya bahwa krisis
hipotek akan berdampak buruk pada Turki, meskipun banyak yang
menganggap hal ini sebagai perkiraan yang terlalu rendah. Selama
Krisis Hipotek Amerika tahun 2008, Abdurrahman YalCınkaya,
Ketua Jaksa Penuntut Umum di Pengadilan Kasasi, mengajukan
permohonan kepada Pengadilan untuk menutup AKP dengan
alasan bahwa AKP telah menjadi “pusat kegiatan anti-sekuler”.
Pada tanggal 30 Juli 2008, permintaan penutupan ditolak dan Turki
sekali lagi lolos dari krisis politik. Durmus‚ Yılmaz, yang
menyebabkan krisis skala kecil dalam proses pengangkatannya,
terpilih sebagai gubernur bank sentral paling sukses oleh Journal
of Euromoney pada tahun 2009. AKP, yang menang telak dalam
pemilihan lokal dan umum pada tanggal 29 Maret , 2009 dan 12
Juni 2011, mengalami salah satu protes terbesar dalam sejarah
Republik Turki pada musim panas 2013. Aksi dimulai pada 27 Mei
2013 ketika lima pohon di Taman Gezi dicabut oleh pejabat kota.
Protes menyebar ke seluruh negeri dan berubah menjadi
demonstrasi anti-pemerintah. Sekitar enam bulan setelah
demonstrasi di Taman Gezi, banyak pejabat publik, birokrat dan
menteri ditahan karena tuduhan korupsi. Investigasi yang
sekarang dikenal sebagai operasi 17 Desember ini dianggap
sebagai upaya kudeta oleh pemerintah. Setelah itu, banyak
petugas polisi yang terlibat dalam penyelidikan 17 Desember, dan
pejabat terkait lainnya dari kalangan sipil dan masyarakat
ditangkap dalam operasi balasan. Investigasi dan operasi balasan
tidak banyak berpengaruh pada pemilihan kepala daerah pada
tanggal 30 Maret 2014, dan partai berkuasa AKP kembali muncul
sebagai partai terdepan dengan 43,39% suara. Pemilihan presiden
tanggal 10 Agustus 2014, yang merupakan pemilu pertama yang
diselenggarakan secara nasional dan bukan di parlemen, diikuti
secara ketat baik secara nasional maupun internasional dalam
bidang politik. Dari tiga kandidat, Recep Tayyip Erdogan
menyatakan kemenangannya dan menjadi Presiden Republik Turki
ke-12.
Seperti dapat dilihat dari proses yang disebutkan di atas,
bahkan dalam pemerintahan satu partai pun, politik Turki cukup
bergejolak. Tentu saja, sebagian besar perkembangan ini terjadi
 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31
telah dihargai oleh pasar keuangan, yang telah mempengaruhi
perdagangan dan operasi bisnis. Oleh karena itu, ruang lingkup
penelitian ini adalah menganalisis pengaruh perkembangan politik
tersebut terhadap return indeks BIST100. Menurut sebagian besar
opini publik nasional dan dunia, risiko politik Turki relatif rendah
dibandingkan tahun-tahun sebelumnya. Sehubungan dengan hal
tersebut, kami bertujuan untuk mengetahui apakah pendapat tersebut
dapat dibenarkan atau tidak.
2. Tinjauan Pustaka
Dalam analisis risiko politik, tidak ada konsensus dalam literatur
mengenai teknik dan tipe model. Kita telah melihat bahwa berbagai
penulis telah menggunakan perkiraan yang sangat luas dalam analisis
mereka. Dalam sebuah penelitian awal,Howell dan Chaddick (1994)
membandingkan proyeksi tiga model risiko politik yang berbeda
mengenai kerugian ekonomi antara tahun 1987 dan 1992 dan
kemudian menganalisis korelasi antara data indeks dan indikator
kerugian.Bailey dan Chung (1995)menguji pengaruh risiko politik dan
fluktuasi nilai mata uang terhadap premi risiko saham Meksiko, dan
menyimpulkan bahwa pasar saham terkena risiko ini. Cosset dan Suret
(1995)menyelidiki pengembalian investasi portofolio di negara-negara
yang berisiko secara politik. Studi ini menunjukkan bahwa diversifikasi
di antara negara-negara berisiko meningkatkan karakteristik
pengembalian risiko, sehingga portofolio yang terdiversifikasi menjadi
optimal. Diamonte, Liew, dan Stevens (1996)menunjukkan bahwa risiko
politik merupakan faktor signifikan yang mempengaruhi return saham,
dan pengaruh ini lebih tinggi di pasar negara berkembang
dibandingkan di pasar negara maju. Temuan lain penulis adalah
meningkatnya tingkat risiko politik di negara maju dibandingkan
negara berkembang dalam dekade terakhir.Erb, Harvey, dan Viskanta
(1996) mendiskusikan risiko politik dengan empat indikator risiko
negara yang berbeda, dan menganalisis apakah indikator-indikator ini
memberikan prediksi mengenai return saham di masa depan atau
tidak. Berdasarkan hasil, return saham di masa depan berkorelasi
dengan faktor risiko negara. Pada periode yang sama,Clark (1997)
secara asosiatif mengembangkan model untuk mengukur risiko politik
untuk investasi asing langsung.Clark dan Tunaru (2001)
memperkenalkan model berbeda yang mengukur dampak risiko politik
dalam investasi portofolio, dengan mempertimbangkan bahwa risiko
politik bersifat multivariat dan berkorelasi antar negara.Nogues dan
Grandes (2001)menganalisis determinan penyebaran negara Argentina
dan menemukan enam variabel signifikan; ekspektasi pertumbuhan,
defisit fiskal, rasio pembayaran utang terhadap ekspor dan tingkat
pertumbuhannya, dampak penularan, guncangan eksternal, dan risiko
politik.Perotti dan van Oijen (2001)mengkaji dampak tidak langsung
privatisasi terhadap pasar saham lokal di negara-negara berkembang
dalam kaitannya dengan risiko politik. Hasilnya menunjukkan bahwa
privatisasi berkorelasi dengan peningkatan risiko politik.Noordin,
Harjito, dan Hazir (2006)menyelidiki strategi penilaian risiko politik dari
22 perusahaan internasional yang berbasis di Malaysia. Para penulis
menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan-perusahaan ini lebih
memilih “kebijakan warga negara yang baik” sebagai metode untuk
mengurangi risiko politik. Adapun Yapraklı dan G€ung€atau (2007),
mereka memeriksa pengaruh tiga judul berbeda pada pengembalian
BIST100 dan menunjukkan bahwa ada hubungan yang signifikan
antara pengembalian BIST100 dan
23
premi risiko ekonomi, keuangan dan politik. Selain itu, meskipun penulis
menemukan hubungan sebab akibat antara risiko ekonomi dan politik dan
indeks BIST100, mereka tidak dapat menemukan hubungan sebab akibat
antara risiko keuangan dan indeks BIST100.Tunaru dan Clark (2008)
memodelkan risiko politik sebagai nilai polis asuransi hipotetis, yang
mencakup kerugian yang timbul dari peristiwa politik.Kesternich dan
Schnitzer (2010)menguji pengaruh risiko politik terhadap struktur modal
afiliasi asing perusahaan internasional. Berdasarkan hasil yang diperoleh,
ketika risiko politik meningkat, tingkat kepemilikan menurun, dan
tergantung pada jenis risiko politik, leverage meningkat atau menurun.
Dalam penelitian yang berbeda,Şanlısoy dan K€oke (2010)menganalisis
pengaruh ketidakstabilan politik terhadap pertumbuhan ekonomi, dan
menemukan hubungan terbalik.I_kizlerli dan Ülk€kamu (2011)menyelidiki
hubungan antara risiko politik dan perilaku investor asing menggunakan
peringkat risiko politik terukur yang dilaporkan oleh ICRG dan data arus
asing yang dikumpulkan oleh Bursa Efek Istanbul. Studi-studi tersebut
menunjukkan bahwa walaupun dampak risiko politik terhadap negara-
negara yang mengalami peningkatan peringkat adalah lambat dan rendah,
hal ini mempunyai dampak langsung terhadap negara-negara yang
mengalami penurunan peringkat. Selain itu, mereka menyatakan bahwa
sektor pariwisata lebih sensitif terhadap isu-isu politik.Baldacci, Gupta, dan
Mati (2011)memperkirakan faktor-faktor penentu premi risiko negara untuk
46 negara emerging market, dan menyatakan bahwa risiko politik dan fiskal
berpengaruh signifikan terhadap premi risiko negara.Baek dan Qian (2011)
menganalisis apakah risiko politik mempunyai dampak yang sama terhadap
negara maju dan negara berkembang, dan menunjukkan bahwa risiko
politik menjadi faktor yang lebih signifikan terhadap investasi asing
langsung setelah 9/11.Vadlamanati (2012)meneliti investasi perusahaan-
perusahaan AS di 101 negara berbeda dan menemukan hubungan antara
tingkat risiko politik yang rendah dan peningkatan profitabilitas. Dalam
sebuah penelitian di Turki,Kaya dkk. (2015)menyajikan bukti mengenai
hubungan terbalik jangka panjang antara pengembalian BIST100 dan risiko
politik. AdapunCpagi (2014), ia menemukan hubungan yang signifikan
antara nilai perusahaan yang diperdagangkan di BIST dan risiko politik
Turki.
3. Metodologi ekonometrik
3.1. Uji akar unit Kapetanios
Perron (1989)menunjukkan bahwa kerusakan struktural mempunyai
pengaruh yang signifikan terhadap hasil pengujian akar unit.
Kemudian,Banerjee, Lumsdaine, dan Stok (1992)DanZivot dan Andrews
(1992) memperkenalkan uji unit root yang memperhitungkan satu
kerusakan struktural. AdapunKapetanios (2005), ia mengembangkan uji
akar unit lain yang dimodelkan berdasarkan lima kerusakan struktural.
Kapetanios (2005)tes didasarkan pada model berikut:
Xk XM
kamuT¼M0thM1TthAkamuT-1th GSayaDkamutith FSayaDUdia
Saya¼1 Saya¼1
D1TH
XM
th JSayaDTdiaþ εT
Saya¼1
dimana 1 -G(aku)memiliki semua akar di luar lingkaran
satuan dan G(aku)¼G1(kiri)th…thGk(kiri)k. Estimasi vektor
24 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31

DkamuT-1,…,Dkamutkditunjukkan oleh batas probabilitasSmatriks 3.3. ICSS dan tes ICSS yang dimodifikasi
kovarians. AdapunDUdiaDanDTdia, mereka menunjukkan koefisien
intersep dan kemiringan dibagi sesuai denganzT. Untuk Persamaan Inclan dan Tiao (1994)meningkatkan algoritme yang
(1), Estimasi OLS dan tanggal istirahat diperoleh seperti di bawah didasarkan pada deteksi beberapa jeda dalam varian deret
waktu yang terdiri dari observasi acak. Penulis menggunakan
ini: jumlah kumulatif kuadrat yang diulang, berdasarkan metode
jumlah kumulatif kuadrat terpusatBrown, Durbin, dan Evans
B
QDD1;…;DMÞ ¼JTDD1;…;DMTH-12TDD1;…;DMTH
(1975), untuk menentukan break point. Dalam pemodelannya,
D2TH pada 1:T2] menunjukkan deret tersebutAT; AT1th1;…;AT; t < t

Di mana 1 2 1 2 sebuah D k
D (sebuah

[T1:T2]) adalah interval di mana jumlah kumulatif diperoleh.

XT Langkah-langkah algoritmanya adalah sebagai berikut:
2TDD1;…;DMÞ ¼X-1T zT-1DD1;…;DMTHkamuT D3TH
Saya¼1 Langkah 0.t1¼1

Dan Langkah 1.Dk(pada1:T])dihitung.k*(sebuah[t1:T])adalah intinya

yangmakskJDk(pada1:T])Jdiperoleh. Di dalam - tambahan,

XT
JTDD1;…;DMÞ ¼X-1 T zT-1DD1;…;DMTHzT-1DD1;…;DMTH0X-1 T
Saya¼1
PT
Akhirnya4TDD1;…;DMÞ ¼X-1T
3.2. Uji kointegrasi Maki
Karena kerusakan struktural dapat mempengaruhi kinerja
analisis kointegrasi, sebagian besar hasilnya palsu. Dengan
demikianMaki (2012)memperkenalkan analisis kointegrasi yang
memperhitungkan jumlah jeda yang tidak ditentukan. Analisis
berbasis residu ini mengasumsikan bahwa jumlah pemutusan
vektor kointegrasi yang tidak ditentukan sama dengan atau
kurang dari jumlah pemutusan maksimum. Penulis menggunakan
model regresi berikut untuk analisis kointegrasi dengan adanya
jeda struktural.
pffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffi- -
MDT1:TÞ ¼maks DT - t1th1=2- - DkDA½T1:TTH-- . Jika
T1-kT
M(t1:T ) > D*ada jeda, maka proses dilanjutkan ke langkah
D4TH berikutnya jika tidak, algoritma akan diselesaikan.
Langkah 2a. T2¼k*(sebuah[t1:T]).Dalam kondisi ini CCSM
Saya¼1zT-1DD1;…;DMÞεT.
diterapkanT2. JikaM(t1:T2) >D*,ada break point baru sehingga
prosedur yang sama dilakukan sampaiM(t1:T2) <D*.Dalam hal
ini, jeda pertama ditunjukkan sebagaikPertama¼T2.
Langkah 2b.Pada tahap ini, mulai dari istirahat pertama, prosedur
yang sama diulangi hingga akhir rangkaian.
Langkah 3.Jika terdapat dua atau lebih break point,
asalkan demikian cpmenunjukkan titik istirahat, dua nilai
ekstrem ditetapkan:cp0¼0 dancpNTth1¼T.Pada langkah
berikut, setiap break point
diperiksa perhitungannya.
terlambatDkDA½cpJ-1th1 :cpJth1TH;J¼1;…;NB T. JikaM([cpJ-1
th1:cpJth1]) >D*,maka intinya dipertahankan, jika tidak maka
dihilangkan.

Xk Seperti yang diungkapkan olehMandelbrot (1963)DanNolan (2003),

kamuT¼Mth MSayaDdiathB X thkamuT
0 T D5TH deret waktu keuangan menunjukkan penyimpangan yang signifikan
Saya¼1
dari asumsi normalitas dan menyajikan distribusi leptokurtik dan ekor
gemuk. Mengingat lemak ini,Sans-o dkk. (2004)memperkenalkan
Xk Xk analisis varians break baru, uji ICSS yang dimodifikasi, yang, dengan
0
kamuT¼Mth MSayaD dia thBX Tth B0 X D
Saya T diathkamuT D6TH kurangnya parameter gangguan untuk variabel acak rata-rata nol yang
identik dan independen:k.Setelah mempelajariSans-o dkk. (2004)kita
Saya¼1 Saya¼1

dapat menyajikan tes ICSS klasik sebagai berikut:

Xk Xk - -
0
kamuT¼Mth MSayaDdiathGTthB0X Tth BSayaXTDdiathkamuT D7TH - pffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffi-

Saya¼1 Saya¼1 ICSS¼sup-- T=2Dk--

k

Xk Xk Xk Pk
Di manaDk¼CCk T - ksebuahDCk ¼ 2
T¼1εT; k¼1;…;Tadalah cu-
B0 X D
T

kamuT¼Mth MSayaDdiathGTth GSayatDTthB0XTth Saya T diathkamuT

jumlah mulatif kuadrat εT. Dengan menggunakan definisi ini kita dapat
Saya;

Saya¼1 Saya¼1 Saya¼1

mendemonstrasikan tes ICSS yang dimodifikasi seperti di bawah ini:

D8TH
- -
- -
Di manaT¼1, 2,…,T.yTDanXT¼ðX1T;…;XmtTH0menunjukkan dapat diamati
k¼sup-- T-1=2 Bk--
k
SAYA (1) variabel.kamuTadalah kesalahan keseimbangan.m, mSaya,g, g
PT
b 4¼ T-1
k
ffiffi,H TDanBS2¼T-1CT:
ffiffiffi
Di manaBkhal ffi ffiffi ffiffi
C
Saya, B0¼ (B1,… ,BM), DanB0¼ (BSaya1,…,Baku) adalah parameter T¼1ε4
k- CT

B
H4S-4B
T

sebenarnya. Jikat > TDua(Saya¼1,…,k), Ddiabernilai 1, jika tidak maka

bernilai nol.kmenunjukkan jumlah istirahat maksimum danTDuaadalah 4. Analisis empiris
tanggal istirahat. Persamaan di atas menyajikan model-model berikut:
pergeseran tingkat, pergeseran tingkat dengan tren, pergeseran rezim, Pada tahap penelitian ini, melalui metode ekonometrik, kami
dan pergeseran rezim dengan tren. menganalisis apakah pasar saham Turki rentan terhadap hal tersebut
 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31 25

resiko politik. Untuk itu, untuk data domestik, kami menggunakan dinyatakan olehEngle dan Yoo (1987), deret waktu, yang secara
harga log harian indeks BIST100 pada periode 02 Januari 2001 individual stasioner pada perbedaan pertama, dapat stasioner
hingga 23 Desember 2014. Untuk data eksternal, kami dalam kombinasi liniernya tanpa membedakan. Dalam hal ini
menggunakan yang berikut: harga log Indeks Dow&Jones (DJI), variabel-variabel tersebut didefinisikan sebagai terkointegrasi.
Paritas Euro-Dolar (E/D), Suku Bunga Penawaran Antar Bank Oleh karena itu, sebelum Maki (2012)analisis yang digunakan
London (LIBOR) 3 Bulan, dan Minyak Brent (OIL). Semua data dalam penentuan hubungan jangka panjang, kita perlu
diperoleh dari database Bank Sentral Turki dan St. Louis Fed. menentukan urutan stasioner dari deret waktu yang dianalisis.
Analisis ekonometrik dilakukan dalam dua bagian. Di bagian Dalam konteks informasi yang diperoleh dari pengujian unit root,
pertama, kami menerapkanKapetanios (2005)uji akar unit, ituMaki analisis selanjutnya dilakukan dengan variabel sebagaimana I(1).
(2012)uji kointegrasi, Regresi Kointegrasi Kuadrat Terkecil Biasa Nilai kritis model lima jeda adalah -7,395,
yang Dimodifikasi Sepenuhnya (FMOLS), Inclan dan Tiao (1994)Tes - 6.717 dan -6.417 untuk tingkat kepercayaan masing-masing 99%,
Iterative Cumulative Sum of Squares (ICSS) dan tes ICSS yang 95% dan 90%. Seperti yang terlihat pada hasilTabel 1, hipotesis nol
dimodifikasi. Menyusul perolehan tanggal jeda pada varian (D¼1) tidak dapat ditolak untuk variabel BIST100, DJ, E/D, LIBOR,
pengembalian BIST100, pada bagian kedua kami memeriksa OIL pada tingkat kepercayaan berapa pun. Situasi ini menunjukkan
karakteristik statistik rezim yang diperoleh melalui jeda bahwa dengan adanya jeda struktural, semua deret waktu adalah
menggunakan Semi-Variance, Potensi Downside, Frekuensi stasioner pada perbedaan pertama. Sejak ituKapetanios (2005)
Downside, Kappa, Volatility Skewness, dan CornisheNilai Fisher Hasil uji unit root menunjukkan adanya hubungan jangka panjang
yang Berisiko (selanjutnya disebut CFVaR). Analisis empiris yang terkointegrasi antar variabel, pada tahap berikut kita
dilakukan dengan menggunakan perangkat lunak Matlab, GAUSS, melakukan aMaki (2012)uji kointegrasi yang memperhitungkan
E-Views dan R. kerusakan struktural. Dalam penerapannyaMaki (2012)pengujian
kami menggunakan empat model berbeda: Pergeseran Level,
4.1. Bagian A Pergeseran Level dengan Tren, Pergeseran Rezim, dan terakhir
Pergeseran Rezim dan Tren. Dalam semua model alternatif, ketika
Kerusakan struktural yang terlihat dalam deret waktu finansial dapat harga log indeks BIST100 digunakan sebagai variabel terikat, deret
menyebabkan hasil yang dibuat-buat dalam berbagai pengujian mulai dari unit waktu lainnya diintegrasikan ke dalam model sebagai variabel
root hingga analisis memori panjang.Kapetanios (2005)mengembangkan tes unit bebas. Hasil yang diperoleh disajikan dalamMeja 2.
root yang memungkinkan jumlah jeda yang tidak ditentukan. Karena variabel-
variabel yang digunakan dalam analisis kointegrasi seharusnya diintegrasikan Menurut hasil diMeja 2, semua statistik uji yang diperoleh dari
dalam urutan yang sama, kami menerapkan persamaan tersebutKapetanios model yang berbeda signifikan secara statistik pada tingkat
(2005)uji unit root untuk semua variabel sebelumMaki (2012)analisis kointegrasi. kepercayaan 99%. Dalam keadaan seperti ini, dapat dikatakan
Hasilnya disajikan dalamTabel 1. Sebagai bahwa terdapat hubungan jangka panjang antara indeks BIST100
dengan variabel lainnya (DJ, E/D, LIBOR, dan OIL). Seperti yang
terlihat, kekokohan hasil pengujian telah meningkat dengan
Tabel 1
Hasil tes Kapetanios. mempertimbangkan kerusakan struktural. Hasil yang diperoleh
dari pengujian ini sangat penting karena akan digunakan dalam
Variabel Statistik uji Tanggal istirahat
model FMOLS yang memberikan residu, yang darinya kita akan
BIST100 - 6.1919 10.06.2002
memperoleh rezim. Karena semua variabel independen memiliki
07.11.2005
09.10.2007 pengaruh signifikan secara statistik terhadap variabel dependen,
16.10.2008 kami memperkirakan FMOLS tanpa mengubah struktur model.
01.04.2010 Tabel 3di bawah ini menyajikan hasilnya.
DJI - 6.3919 03.09.2002 Sementara hasilnya masukTabel 3memberikan informasi
04.12.2006
mengenai hubungan jangka pendek antara variabel dependen
07.05.2007
27.02.2009 dan independen, informasi yang lebih penting untuk penelitian
20.05.2010 ini adalah besaran dan tanda koefisien, serta
E/D - 5.5736 02.12.2003
14.11.2005 Meja 2
06.02.2008 Maki (2012)hasil tes.
21.02.2008
16.10.2008 Model 0: Model 1: tingkat Model 2: Model 3:
pergantian rezim pergantian rezim
LIBOR - 4.3925 04.06.2003 pergeseran tingkat bergeser dengan

25.05.2005 kecenderungan dan tren

03.09.2010 Statistik pengujian -18.739459** -18.889817** -18.854582** -19.232618**
03.01.2012 (-6.856)(-7.053)(-9.441)(-10.08)
01.11.2013 Tanggal istirahat 20.09.2001 03.01.2002 08.07.2002 02.01.2002
MINYAK - 4.3676 24.09.2001 25.05.2005 24.02.2006 25.03.2003 05.11.2002
03.01.2006 24.02.2006 10.11.2007 28.01.2004 02.01.2004
03/05/2008 12-11-2007 21-10-2010 26-01-2006 24-01-2006
23.02.2009 19.11.2008 21.05.2013 26.05.2008 23.05.2008
16.04.2014
* * Menunjukkan signifikansi pada tingkat 5%.
26 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31

Tabel 3 Gambar 1menyajikan sisa model FMOLS. Seperti terlihat

Hasil tes FMOLS.
Variabel Statistik uji (R-kuadrat: 0,912880)
Konstan - 0,060554 (0,275972)
DJI 0,780299** (0,078435
E/D 0,788978** (0,134834)
LIBOR - 0,071912** (0,010382
MINYAK 0,758989** (0,045821)
sisa model. Kita dapat melihat bahwa setiap tanda koefisien
konsisten dengan ekspektasi teoritis kita. Tanda koefisien DJI
bernilai positif, artinya pergerakan DJI menyebabkan pergerakan
searah pada indeks BIST100. Begitu pula dengan tanda variabel
OIL yang bernilai positif. Pertumbuhan ekonomi dunia
meningkatkan permintaan minyak, karena minyak merupakan
salah satu input produksi industri yang paling penting. Tidak
diragukan lagi, peningkatan permintaan minyak ini mengakibatkan
kenaikan harga. Oleh karena itu, jika kita menghubungkan
kenaikan indeks BIST100 dan pertumbuhan perekonomian dunia,
harga minyak dengan koefisien positif akan lebih mudah dipahami.
Koefisien positif terakhir dimiliki oleh parameter E/D. Kenaikan
parameter E/D berarti hilangnya nilai Dolar terhadap Euro. Utang
luar negeri dan biaya input energi Turki sebagian besar dalam
mata uang Dolar, sedangkan pangsa negara-negara Eropa dan
Euro dalam ekspor Turki lebih tinggi dibandingkan negara-negara
lain dan Dolar. Artinya, meskipun impor sebagian besar dalam
mata uang dolar, ekspor Turki umumnya terdiri dari pendapatan
dalam mata uang Euro. Dalam hal ini, peningkatan paritas Euro/
Dolar dapat dinilai sebagai situasi yang menguntungkan bagi
Turki. Satu-satunya koefisien negatif yang diperoleh adalah
variabel LIBOR, yang sesuai dengan ekspektasi teoretis kami.
Literatur mengenai hubungan harga saham dengan suku bunga
menunjukkan bahwa terdapat interaksi negatif antara variabel-
variabel ini (misalnya lihatAlam & Uddin, 2009). Artinya, kenaikan
suku bunga menyebabkan penurunan harga saham. Temuan yang
diperoleh mendukung klaim ini. Mengingat besarnya koefisien,
terlihat bahwa koefisien terendah dimiliki oleh LIBOR, dan
koefisien DJI, OIL, dan E/D memiliki tingkat pengaruh yang lebih
tinggi terhadap indeks BIST100.
dari gambar, kami menghilangkan tren indeks BIST100 melalui
prosedur penyaringan. Dalam pemodelan model FMOLS,
pergerakan harga pada indeks BIST100 telah dijelaskan oleh
variabel-variabel yang berhubungan dengan pasar
internasional. Nilai R square yang menunjukkan kekuatan
penjelas model diperoleh sebesar 0,9128. Karena variabel
independen memperhatikan pasar internasional, kami percaya
bahwa residu, yang merupakan bagian model FMOLS yang
tidak dapat dijelaskan, juga secara signifikan berhubungan
dengan kondisi pasar domestik. Sedangkan variabel domestik
tersebut dapat terdiri dari faktor ekonomi, keuangan, sosial
dan politik; Pengaruh faktor politik pada indeks BIST100 dapat
dengan mudah dilihat pada tanggal jeda melalui ICSS dan
pengujian ICSS yang dimodifikasi karena kita mengetahui
tanggal isu politik. Oleh karena itu, pada tahap ini kita
memperoleh sisa model FMOLS (lihatGambar 1) dan
menyajikan hasil tes ICSS dan ICSS yang dimodifikasiTabel 4.
Di dalamTabel 4,Nmenunjukkan urutan jeda dalam data dan
Tmenunjukkan tanggal istirahat dalam waktu. Terlihat dari
hasil yang diperoleh, terdapat banyak break pada sisa model
FMOLS. 11 jeda (pada Panel A) yang diperoleh dari pengujian
ICSS berarti 12 rezim yang berbeda pada periode 02 Januari
2001 hingga 23 Desember 2014. Periode dan tanggal jeda
tersebut dapat dilihat padaGambar 2di bawah. Jika kita
perhatikan tanggal istirahatnya, jelas sekaliekecuali tahun
2004, 2006, 2007, 2010, dan 2012eada banyak jeda dalam
volatilitas pengembalian sisa model FMOLS. Sebagaimana
tercantum dalam Bagian1Namun, terdapat perkembangan
politik penting pada tahun-tahun ini: pemilihan kepala daerah
(2004), kesulitan dalam penunjukan gubernur bank sentral
Turki (2006), krisis penunjukan kepala staf umum (2006),
penyerangan melawan Dewan Negara (2006), granat tangan
yang ditemukan di Ümraniye/I_stanbul (2007), debat kudeta
militer pasca-modern (2007), pemilihan presiden (2007), dan
kasus Balyoz (2010).
Di sisi lain, seperti yang disebutkan di atas, kami juga telah
melakukan pengujian ICSS yang dimodifikasiSans-o dkk. (2004)karena
kelemahan yang melekat pada tes ICSS. Seperti yang terlihat dari Panel
B diTabel 4, tanggal istirahat masing-masing konsisten

.3

.2

.1

.0

-.1

-.2

-.3

-.4
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Gambar 1. Sisa model FMOLS.

 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31 27

Tabel 4
ICSS dan hasil tes ICSS yang dimodifikasi.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
tes ICSS N 222 460 563 1002 1873 2066 2717 3094 3142 3334 3445
T20.112001 01.112002 07.042003 11.012005 24.062008 02.042009 02.112011 30.042013 08.072013 15.042014 01.102014 N
Tes ICSS yang dimodifikasi 2334595621001187220652716eeee
T05.12.2001 31.10.2002 04.04.2003 10.01.2005 23.06.2008 01.04.2009 01.11.2011eeee

Gambar 2. Hasil pengujian ICSS.

satu sama lain kecuali jangka waktu yang timbul setelah jeda ketujuh.
Menurut pengujian ICSS yang dimodifikasi, tidak ada jeda setelah
tanggal 2 November 2011 dalam volatilitas pengembalian indeks
BIST100. Dalam hal ini, empat jeda terakhir pada tes ICSS adalah palsu.
Hasil ini mungkin timbul dari kelemahan pengujian ICSS, yang tidak
memperhitungkan penyimpangan dari asumsi normalitas imbal hasil.
Temuan ini menunjukkan bahwa setelah tanggal 2 November 2011,
pasar saham menunjukkan perilaku yang lebih kuat terhadap peristiwa
politik, atau tidak dianggap berisiko seperti sebelumnya. Hasil ini
menunjukkan perbedaan yang signifikan antara pengujian ICSS dengan
pengujian ICSS yang dimodifikasi.
Pada tahap ini kami memeriksa hasil pengujian ICSS untuk
melihat apakah ada korelasi antara jeda dan peristiwa politik
setelah tanggal 2 November 2011. Seperti yang disebutkan,
tanggal jeda hampir sama sebelum tanggal 02 November 2011
untuk kedua metode. Dalam mempertimbangkan tahun-tahun
jeda dalam tes ICSS, kami melihat bahwa tanggal jeda pertama
kira-kira bertepatan dengan akhir krisis tahun 2001 di Turki. Jeda
kedua sebenarnya terjadi bersamaan dengan pemilu tahun 2002.
Jeda berikutnya terjadi tepat setelah nota parlemen.
mengenai invasi ke Irak oleh militer AS. Kami tidak melihat adanya
peristiwa politik atau sosial signifikan yang bertepatan dengan
jeda keempat. Namun, kita telah melihat bahwa penembusan ini
sebenarnya bertepatan dengan redenominasi Lira Turki, yang
menghilangkan 6 angka nol dari mata uang tersebut. Meskipun
redenominasi Lira Turki tampak seperti sebuah peristiwa ekonomi,
model kami menyajikan tindakan ini sebagai sebuah masalah
politik. Demikian pula dengan Perdana Menteri Erdogan yang
menyatakan bahwa hal ini bukan sekadar perubahan kecil dalam
perekonomian (Boland, 2004). Secara singkat kita dapat
menganggap tindakan ini sebagai akibat dari stabilitas ekonomi
dan politik Turki pada periode tersebut. Meskipun terobosan
kelima terjadi selama periode krisis hipotek pada tahun 2008,
ketika kami menyaring perkembangan pasar luar negeri dalam
model FMOLS, kami memperkirakan akan melihat alasan internal
atas terbentuknya terobosan ini. Tanggal jeda, 24 Juni 2008, erat
kaitannya dengan penutupan kasus AKP. Istirahat berikutnya
mungkin terkait dengan pemilihan kepala daerah. Meski terdapat
perbedaan waktu antara jeda ketujuh dan pemilu, namun jeda
tersebut terjadi tepat setelah pemilu.
28 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31
Dua dari empat tanggal jeda berikut, yang disajikan hanya
dalam tes ICSS, terjadi pada tahun 2013 dan lainnya pada tahun
2014. Jeda tahun 2013 terjadi pada awal Mei dan Juli. Yang kedua
kira-kira sama dengan puncak protes di Taman Gezi. Rezim yang
terungkap setelah jeda ini termasuk 17 Desembere25 operasi.
Hasil ini juga dapat dievaluasi, karena tidak ada jeda pada tanggal
17 atau 25 Desember. Meskipun periode krisis politik telah muncul
dalam rezim tersebut setelah jeda pada tanggal 8 Juli 2013, jeda
berikutnya terjadi hampir sembilan bulan kemudian. Maklum, ciri-
ciri periodenya masih sama hingga 15 April 2015. Tanggal tersebut
tepat setelah pemilu kepala daerah. Pemilihan presiden juga
diadakan pada periode ini, dan rezim tersebut diselesaikan pada
bulan November 2014. Seperti yang kami nyatakan sebelumnya,
empat jeda terakhir dan lima rezim yang terkait, hanyalah hasil
dari tes ICSS. Namun, pengujian ICSS yang dimodifikasi
menunjukkan tidak adanya jeda dan rezim ini. Karena pengujian
ICSS yang dimodifikasi juga memperhitungkan penyimpangan dari
normalitas rangkaian waktu keuangan, kami menganggap bahwa
keempat penyimpangan ini mungkin palsu. Faktanya, seperti
terlihat di atas, jeda yang terjadi pada tahun 2013 dan 2014 tidak
bisa diimbangi dengan peristiwa politik. Hal ini juga mendukung
temuan tes ICSS yang dimodifikasi.
Kami menyajikan dua angka di atas mengenai tanggal istirahat.
Panel A hanya menunjukkan tanggal dan rezim jeda (dengan angka di
atas) yang terdeteksi dalam volatilitas pengembalian residu model
FMOLS melalui ICSS (11 jeda) dan pengujian ICSS yang dimodifikasi (7
jeda) yang mana pengaruh pasar internasional telah disaring. untuk
harga log BIST100. Panel B, bagaimanapun, menyajikan jeda dan rezim
yang diperoleh langsung dari volatilitas kembali indeks BIST100 tanpa
penyaringan.
Sebagaimana dinyatakan, Panel B diGambar 2menyajikan
hasil tes ICSS (dalam garis putus-putus merah) yang langsung
diterapkan pada return indeks BIST100. Meskipun terdapat
maksimum 11 jeda terkait volatilitas pengembalian residu
model FMOLS, terdapat 23 jeda dalam pengembalian indeks
BIST100. Perbedaan angka tersebut menurut kami timbul
akibat pengaruh pasar internasional yang tidak tersaring pada
pengujian ICSS kedua (Panel B).
Hasilnya menunjukkan bahwa tanggal istirahat ICSS (kecuali 4
istirahat terakhir) dan tes ICSS yang dimodifikasi bertepatan dengan
peristiwa politik di Turki. Dengan kata lain, beberapa isu politik
menyebabkan kehancuran pasar saham Turki. Temuan menarik lainnya
adalah tidak adanya pengaruh yang signifikan dari peristiwa politik
terakhir di pasar saham Turki setelah tanggal 2 November 2011. Selain
itu, kita telah melihat bahwa pasar belum mengevaluasi peristiwa
politik pada tahun 2004, 2006, 2007 dan 2010, sebagai pemicu risiko.
perkembangan politik lainnya. Sejauh ini, kami baru mendeteksi
tanggal jeda dan mencocokkan tanggal tersebut dengan peristiwa
politik. Sifat statistik suatu rezim dapat memberikan pandangan yang
lebih efisien dalam hal karakteristik periode-periode tersebut. Analisis
ini dilakukan pada Bagian B di bawah ini.
4.2. Bagian B
Pada bagian penelitian ini, kami melakukan berbagai uji
statistik untuk mengungkap karakteristik spesifik dari rezim
yang diperoleh di antara jeda. Selain yang signifikan
informasi yang disajikan oleh tanggal istirahateyaitu tanggal pasti
terjadinya peristiwa politik tertentuerezim-rezim yang berada dalam
jeda ini, mengungkapkan informasi penting tambahan mengenai reaksi
pasar terhadap peristiwa-peristiwa ini. Seperti yang dinyatakan
sebelumnya, jeda dalam volatilitas kembali residu menciptakan rezim
yang berbeda. Dalam analisis rezim ini, kami menggunakan pengujian
berikut: Semi Variance, Potensi Downside, Frekuensi Downside, Kappa,
Volatility Skewness, dan CFVaR. Hasil yang diperoleh disajikan dalam
Tabel 5.
Terlihat dari hasil-hasilnya, tidak ada stabilitas dalam jangka
waktu rezim. Rezim kesembilan dan kesepuluh masing-masing
memerlukan waktu 48 dan 57 hari, sedangkan rezim kelima dan
ketujuh memerlukan waktu 871 dan 651 hari. Berdasarkan uji ICSS,
karena perkembangan setelah rezim kedelapan, terjadi penurunan
jangka waktu rezim yang signifikan. Situasi ini dapat diartikan
sebagai akibat dari periode yang tidak stabil. Namun, sifat statistik
dari rezim tersebut tidak mengkonfirmasi anggapan kita tentang
ketidakstabilan. Meskipun frekuensi kegagalan lebih tinggi pada
rezim saat ini, kita dapat melihat bahwa tingkat risikonya jauh lebih
rendah dibandingkan rezim sebelumnya. Dari semivarian hingga
CFVaR, semua pengujian mendukung hasil ini. Selain itu, temuan
ini juga didukung oleh hasil pengujian ICSS yang dimodifikasi.
Berdasarkan pengujian ini, tidak ada jeda yang signifikan secara
statistik setelah jeda ketujuh. Dengan demikian, rezim terakhir
(antara 2 November 2011 dan 23 Desember 2014) cukup panjang
dan stabil meskipun terdapat peristiwa politik di negara tersebut.
Di sisa penelitian, kami menganalisis sifat statistik rezim melalui
Semi Varians, Potensi Sisi Bawah, Frekuensi Sisi Bawah, Kappa,
Skewness Volatilitas, dan CFVaR. Meskipun kami menyajikan
semua rezim yang diperoleh dari 11 jeda, perlu diingat bahwa 4
jeda terakhir (dan lima rezim terakhir) mungkin dibuat-buat karena
hanya diperoleh dari pengujian ICSS. Di dalam Gambar. 3 dan 4
kami menyajikan perilaku rezim.
Seperti yang diungkapkan olehCarl dan Peterson (2014)Semi-
Varians, yang disarankan olehMarkowitz (1959)sebagai ukuran risiko
untuk menggantikan varians, merupakan indikator risiko penurunan.
Sedangkan statistik Semi-Varians berfluktuasi pada periode tahun 2001
ePada tahun 2015 menunjukkan tren penurunan dari tahun ke tahun.
Meskipun mencapai level tertinggi pada rezim ke-1, ke-3, ke-6, dan
ke-9, rata-rata historisnya turun secara signifikan setelah rezim ke-9. Di
sisi lain, terdapat peningkatan yang signifikan dalam jumlah kerusakan
setelah rezim ke-9, namun kami melihat bahwa tingkat risikonya tidak
lebih tinggi dari sebelumnya. Kasus serupa dapat diamati pada statistik
Potensi Penurunan. Statistik Potensi Sisi Bawah dapat dilihat sebagai
bentuk lain dari Deviasi Sisi Bawah, yang diperkenalkan olehSortino
dan Lee (1994). Dalam Potensi Sisi Buruk, pengembalian minimum
yang dapat diterima adalah parameter fungsi. Potensi Sisi Bawah yang
mencapai angka tertinggi bersamaan dengan Semi-Variance juga
berada dalam tren tahunan yang menurun. Meskipun Semi-Varians
meningkat pada rezim terakhir, Potensi Sisi Bawah mengalami
penurunan bahkan pada rezim terakhir. Frekuensi Penurunan, yang
menampilkan frekuensi penurunan di bawah tingkat pengembalian
minimum yang dapat diterima, secara komparatif berada di bawah
rata-rata dalam beberapa tahun terakhir, kecuali untuk puncak yang
terlihat pada rezim kesembilan. Dalam perhitungan Downside
Frekuensi, panjang return set yaitu
 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31 29

Tabel 5
Karakteristik statistik rezim.
Rezim N Semi varians Potensi penurunan Frekuensi penurunan Kappa Kecondongan volatilitas CFVaR
Rezim ditandatangani oleh ICSS 1 221 0,000208 0,000073 0,479638 0,064993 1.092928 - 0,000338
dan tes ICSS yang dimodifikasi 2 238 0,000130 0,000057 0,525210 - 0,071427 0,915672 - 0,000220
3 103 0,000190 0,000068 0,475728 0,005690 1.026285 - 0,000293
4 439 0,000113 0,000044 0,501139 0,021330 1.084981 - 0,000183
5 871 0,000096 0,000038 0,500574 - 0,052367 0,811162 - 0,000159
6 193 0,000189 0,000060 0,430052 0,141693 1.160750 - 0,000290
7 651 0,000092 0,000038 0,511521 - 0,026018 1.031380 - 0,000151
Rezim hanya ditandatangani oleh 8 377 0,000067 0,000024 0,477454 0,082456 1.279463 - 0,000102
tes ICSS 9 48 0,000152 0,000059 0,562500 - 0,180968 0,366724 - 0,000275
10 192 0,000083 0,000033 0,500000 - 0,045439 0,936031 - 0,000132
11 111 0,000049 0,000016 0,441441 0,219368 1.430134 - 0,000077
12 57 0,000072 0,000015 0,350877 1.023602 5.650060 - 0,000080

Gambar 3. Perilaku rezim.

Gambar 4. Perilaku rezim.

di bawah pengembalian minimum yang dapat diterima, dibagi dengan jumlah
pengembalian total. Hasilnya menunjukkan bahwa jumlah imbal hasil di bawah
imbal hasil minimum yang dapat diterima cukup rendah dalam beberapa tahun
terakhir. Dengan kata lain, hasil tersebut menunjukkan adanya penurunan
frekuensi pergerakan harga yang menimbulkan kerugian.
Statistik uji lainnya dalam definisi rezim adalah statistik Kappa yang
disesuaikan dengan risiko penurunan secara umum.akunilai ditetapkan
sebagai 2 dalam penghitungan Kappa, suatu kondisi di mana statistik
Kappa berubah menjadi Rasio Sortino. Kappa merupakan kriteria
kinerja dalam pemeringkatan portofolio, dimana semakin tinggi nilai
Kappa berarti semakin tinggi kinerja dalam portofolio tersebut.
Sehubungan dengan Volatility Skewness, statistik Kappa berada dalam
tren naik dalam beberapa tahun terakhir. Kecuali penggunaannya
dengan momen parsial kedua, Volatility Skewness memiliki koefisien
yang mirip dengan Omega. Statistik terakhir adalah CFVaR.
Sebagai ukuran risiko yang kuat, Value at Risk (VaR) memberikan
informasi mengenai tingkat atau jumlah kerugian tertinggi yang dapat
diekspos dalam suatu portofolio pada tingkat kepercayaan tertentu.
Karena imbal hasil aset keuangan umumnya menunjukkan
penyimpangan dari distribusi normal, dan hal ini merupakan fakta yang
diterima secara umum dalam teori keuangan, dalam penelitian ini kami
lebih memilih menggunakan metode CFVaR yang memperhitungkan
ekor gemuk (fat tail) dalam distribusi imbal hasil. Hasil yang diperoleh
dengan tingkat kepercayaan di bawah 95% mengenai metode CFVaR
juga menguatkan temuan kami sebelumnya. CFVaR yang menunjukkan
kerugian yang tinggi pada rezim 1, 3, 6, dan 9, menunjukkan adanya
penurunan kerugian setelah rezim ke-9. Rezim ke-11 dan ke-12
mempunyai nilai CFVaR terendah dan menunjukkan tren vertikal.
Pengujian di bagian pertama dan kedua menunjukkan bahwa
terobosan dalam volatilitas pengembalian indeks BIST100 terlihat
30 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31
paralelisme dengan peristiwa politik penting Turki pada
periode 02 Januari 2001e02 November 2011. Implikasi menarik
lainnya adalah meningkatnya jumlah jeda pada periode
terakhir, seiring dengan peristiwa politik terkini di Turki.
Namun penjelasan ini hanya berlaku untuk frekuensi
pelanggaran, bukan untuk perilaku atau karakteristik rezim.
Rezim tersebut menunjukkan bahwa tingkat risiko relatif
rendah pada periode terakhir mengingat tingkat risiko rata-
rata selama 14 tahun yang kami analisis.
5. Kesimpulan
Salah satu parameter risiko kedaulatan yang paling efisien
adalah risiko politik. Turki memberikan kesan perekonomian yang
stabil dan tumbuh pesat berkat reformasi setelah krisis tahun
2001, meskipun risiko politik masih menjadi kenyataan bagi Turki.
Ruang lingkup penelitian ini adalah untuk menguji potensi risiko
yang timbul dari peristiwa politik dan besarnya dampaknya
terhadap pasar saham Turki. Sesuai dengan tujuan tersebut,
pertama-tama kita menentukan hubungan indeks BIST100 dengan
pasar keuangan internasional dan menyaring pengaruh parameter
internasional untuk mendapatkan pasar saham yang sebagian
besar mengandung faktor risiko internal. Dalam proses ini
pertama-tama kita menggunakanKapetanios (2005)uji unit root
dan memanfaatkan seri I (1) yang ditentukan, kami lakukanMaki
(2012)analisis kointegrasi. Hasil dariMaki (2012)analisis kointegrasi
menunjukkan bahwa indeks BIST100 dan Indeks Dow-Jones, harga
minyak Brent, tingkat LIBOR 3 bulan, dan paritas Euro/Dolar
memiliki hubungan jangka panjang dengan adanya jeda struktural.
Tanda estimasi parameter model FMOLS yang dibentuk oleh
variabel-variabel sebelumnya sesuai dengan ekspektasi teoritis
kami. Setelah pencapaian residu model FMOLS, kami melakukan
ICSS dan pengujian ICSS yang dimodifikasi untuk mengetahui
pengembalian residu ini. Hasil pengujian analisis ICSS
menunjukkan 11 break, sedangkan pengujian ICSS yang
dimodifikasi hanya memberikan 7 break pada volatilitas kembali
residu. Karena tidak ada (atau minimal) dampak pasar luar negeri
dalam sisa model FMOLS, sumber gangguan ini ditentukan oleh
faktor internal, termasuk peristiwa politik. Selain itu, ketika kami
menerapkan pengujian yang sama secara langsung pada volatilitas
balik indeks BIST100, tanpa prosedur penyaringan apa pun, kami
memperoleh 23 jeda. Tanggal jeda tes ICSS yang dimodifikasi
sebagian besar berkaitan dengan peristiwa politik penting di Turki.
Pada bagian kedua dari analisis empiris, kami memeriksa sifat
statistik dari rezim yang muncul dari perpecahan. Berdasarkan
hasil Semi-Variance, Potensi Downside, Frekuensi Downside,
Kappa, Volatilitas Skewness, dan CornisheFisher Value at Risk
berdasarkan uji ICSS, tingkat risiko pada rezim saat ini secara
signifikan berada di bawah rata-rata dan trennya menurun,
meskipun jumlah pemutusan hubungan kerja sangat tinggi dalam
beberapa tahun terakhir. Sebaliknya, jika kita mempertimbangkan
hasil pengujian ICSS yang dimodifikasi, terlihat jelas bahwa rezim
terakhir (antara 2 November 2011 dan 23 Desember 2014) di pasar
saham Turki cukup stabil dibandingkan rezim sebelumnya.
Referensi
Akat, AS, & Yazgan, E. (2013). Pengamatan terhadap perekonomian Turki terkini
pertunjukan.Jurnal Ekonomi Atlantik, 41(1), 1e27.
Alam, MM, & Uddin, MGS (2009). Hubungan antara tingkat bunga
dan harga saham: bukti empiris dari negara maju dan berkembang.
Jurnal Internasional Bisnis dan Manajemen, 4(3), 43e51.
Baek, K., & Qian, X. (2011). Analisis mengenai risiko politik dan alirannya
investasi asing langsung di negara berkembang dan industri.
Ekonomi, Manajemen, dan Pasar Keuangan, 6(4), 60e91. Bailey, W.,
& Chung, YP (1995). Fluktuasi nilai tukar, risiko politik
dan return saham: beberapa bukti dari pasar negara berkembang.Jurnal
Analisis Keuangan dan Kuantitatif, 30(4), 541e560.
Baldacci, E., Gupta, S., & Mati, A. (2011). Pengurangan risiko politik dan fiskal
faktor penentu spread negara di pasar negara berkembang.Tinjauan Ekonomi
Pembangunan, 15(2), 251e263.
Banerjee, A., Lumsdaine, RL, & Stock, JH (1992). Rekursif dan
pengujian berurutan terhadap hipotesis unit-root dan trend-break:
teori dan bukti internasional.Jurnal Statistik Bisnis & Ekonomi, 10,
271e287.
Boland, V. (2004). Turki mengurangi enam angka nol dari lira karena perekonomian menunjukkan angka yang lebih besar
stabilitas.Waktu Keuangan Online.http://www.ft.com/cms/s/0/
e74b9c9c-26ec-11d9-9157-00000e2511c8.html#axzz3pNmvgIqg.
Brown, RL, Durbin, J., & Evans, JM (1975). Teknik untuk menguji
keteguhan hubungan regresi dari waktu ke waktu.JRSS (B), 37(2), 149e163. C
saya, AV (2014). Hubungan antara risiko politik dan nilai perusahaan: an
aplikasi pada perusahaan di ISE.Do-gus‚ Universitas Dergisi, 15(1),
109e122.
Carl, P., & Peterson, BG (2014).Alat ekonometrik untuk kinerja dan risiko
analisis.Paket R, PerformanceAnalytics, CRAN.
Clark, E. (1997). Menghargai risiko politik.Jurnal Uang Internasional dan
Keuangan, 16,477e490.
Clark, E., & Tunaru, R. (2001). Pasar negara berkembang: berinvestasi dengan politik
mempertaruhkan.Jurnal Keuangan Multinasional, 5(3), 155e173.
Cosset, JC, & Suret, JM (1995). Risiko politik dan manfaat antar-
diversifikasi portofolio nasional.Jurnal Studi Bisnis Internasional, 26(
2), 301e318.
Diamonte, R., Liew, J., & Stevens, R. (1996). Risiko politik di negara-negara berkembang dan
pasar maju.Jurnal Analis Keuangan, 52,71e76.
Dinar, GB, DalgiC,B.C., &I_yido-gan, PV (2015). Liberalisasi keuangan
dan pertumbuhan ekonomi di Turki: pemeriksaan ulang.Jurnal Ilmu
Ekonomi dan Administrasi Universitas Hacettepe, 33(1), 19e43. Engle, RF,
& Yoo, BS (1987). Peramalan dan pengujian saling terintegrasi
sistem.Jurnal Ekonometrika, 35,143e159.
Erb, CB, Harvey, CR, & Viskanta, TE (1996). Risiko politik, ekonomi
risiko dan risiko keuangan.Jurnal Analis Keuangan,29e46.
G€ormez, Y., & Yi-git, S. (2009).Stabilitas ekonomi dan keuangan di Turki:
Perspektif sejarah.Makalah dipresentasikan pada Konferensi SEEMHN
Tahunan Keempat yang diselenggarakan oleh Bank Nasional Serbia, 27 Maret,
Beograd. Howell, LD, & Chaddick, B. (1994). Model risiko politik bagi pihak asing
investasi dan perdagangan: penilaian terhadap tiga pendekatan.Jurnal Bisnis
Dunia Columbia, Musim Gugur,70e91.
I_kizlerli, D., & Ülk€kamu, N. (2011). Risiko politik dan perdagangan asing: bukti
dari pasar negara berkembang.Keuangan dan Perdagangan Pasar Berkembang, 48(3), 106e
121.
Inclan, C., & Tiao, GC (1994). Penggunaan jumlah kumulatif kuadrat untuk
deteksi retrospektif perubahan varians.Jurnal Asosiasi Statistik
Amerika, 89,913e923.
Kapetanios, G. (2005). Pengujian unit-root terhadap hipotesis alternatif
hingga M kerusakan struktural.Jurnal Analisis Rangkaian Waktu, 26,123e133.
€zComak, MS (2015). Risiko Politik Yatırımcının
Kaya, A., G€ung€atau, B., & O
Dikkate Alması Gereken Bir Risiko Midir? Borsa Istanbul Ornegi.Gazi
Universitesi Iktisadi dan Idari Bilimler Fakultesi Dergisi, 16(1), 74e87.
Kesternich, I., & Schnitzer, M. (2010). Siapa yang takut dengan risiko politik?
Perusahaan multinasional dan pilihan struktur modalnya.Jurnal
Ekonomi Internasional, 82(2), 208e218.
 S.Gu€tidak / Borsa I_stanbul Ulasan 16-1 (2016) 21e31
Kutlay, M. (2015).Perekonomian Turki berada di persimpangan jalan: membongkar perekonomian Turki
tantangan transaksi berjalan (hal.1e16). Universitas Ekonomi dan
Teknologi TOBB. Kertas Kerja 10.
Macovei, M. (2009). Pertumbuhan dan krisis ekonomi di Turki: meninggalkan a
masa lalu yang penuh gejolak.Ekonomi Eropa, Makalah Ekonomi, 386,1e39. Maki, D.
(2012). Tes kointegrasi memungkinkan jumlah yang tidak diketahui
istirahat.Pemodelan Ekonomi, 29(5), 2011e2015.
Mandelbrot, BB (1963). Variasi harga spekulatif tertentu.Jurnal
Bisnis, 36,392e417.
Markowitz, H. (1959).Pemilihan portofolio: Diversifikasi investasi yang efisien
jubah.Monograf Yayasan Cowles, No.16. New York: John Wiley &
Putra, Inc.
Nogues, J., & Grandes, M. (2001). Risiko negara: kebijakan ekonomi, pengendalian
efek gion atau kebisingan politik?Jurnal Ekonomi Terapan, 4(1), 125e
162.
Nolan, JP (2003). Memodelkan data keuangan dengan distribusi yang stabil.Tangan-
buku distribusi yang sangat bergantung pada bidang keuangan.Amsterdam:
Elsevier. Noordin, BA, Harjito, DA, & Hazir, AY (2006). Penilaian risiko politik
perusahaan multinasional yang berbasis di Malaysia.Permasalahan dan Perspektif
dalam Manajemen, 4(3), 91e99.
Pamuk, S. (2007). Perubahan ekonomi di Turki Abad ke-20: adalah kacanya
lebih dari setengah penuh. Dalam R. Kasaba (Ed.),Turki di dunia modern (
hal.266e300). Cambridge: Pers Universitas Cambridge.
31
Perotti, EC, & van Oijen, P. (2001). Privatisasi, risiko politik dan saham
pengembangan pasar di negara-negara berkembang.Jurnal Uang dan
Keuangan Internasional, 20(1), 43e69.
Perron, P. (1989). Keruntuhan besar, guncangan harga minyak, dan unit root hy-
potesis.Ekonometrika, 5(7), 1361e1401.
Şanlisoy, S., & K€oke, R. (2010). Politik I_stikrarsızlık-Ekonomik B€uy€ume
I_lis‚kisi : T€urkiye O€rneg-i (1987e2006).Dokuz Eylu€l Universitas I_I_BF
Dergisi, 25(1), 101e125.
Sans-o, A., Arrag-o, V., & Carrion, J. (2004). Menguji Perubahan di Dunia
Varians bersyarat dari Rangkaian Waktu Keuangan.Revista de Economi-a
Financiera, 4(4), 32e53.
Sortino, FA, & Lee, NP (1994). Pengukuran kinerja berada pada sisi negatifnya
kerangka risiko.Jurnal Investasi, 3(3), 59e64.
Tunaru, R., & Clark, E. (2008).Memodelkan risiko politik stokastik untuk modal
penganggaran: Krisis mata uang.Banque & March-es. TIDAK. 95. Vadlamannati, KC
(2012). Dampak risiko politik terhadap FDI ditinjau kembaliesebuah
analisis tingkat perusahaan agregat.Interaksi Internasional, 38,111e139.
Yapraklı, S., & G€ung€atau, B. (2007). Ülke Riskinin Hisse Senedi Fiyatlarına
Etkisi: I_MKB 100 Endeksi Üzerine Bir Aras‚tırma.Universitas Ankara SBS
Dergisi, 62(2), 200e218.
Zivot, E., & Andrews, K. (1992). Bukti lebih lanjut mengenai kehancuran besar adalah minyak
guncangan harga, dan hipotesis unit root.Jurnal Statistik Bisnis dan
Ekonomi, 10(10), 251e270.