Tata Kelola Perusahaan di Asia: Sebuah Survey

Permasalahan tata kelola perusahaan yang umum di Asia adalah peran kepemilikan
keluarga dan tingkat perlindungan hak-hak minoritas. Temuan dalam survey yang
menggambarkan beberapa permasalahan dalam tata kelola korporat di Asia yaitu :

1. Penyebab struktur kepemilikan spesifik dan hubungan struktur kepemilikan dengan

lingkungan kelembagaan negara dan sebaliknya, efek dari struktur kepemilikan
terhadap lingkungan kelembagaan;
2. Bagaimana struktur kepemilikan mempengaruhi tidak hanya kinerja dan penilaian
perusahaan, tetapi juga kebijakan perusahaan lainnya seperti pola investasi dan
struktur pembiayaan;
3. Mekanisme tata kelola alternatif dalam meningkatkan tata kelola, seperti peran
reputasi, pemegang blok kedua, investor institusi (asing), dan mekanisme sukarela
lainnya;
4. Masalah tata kelola internal perusahaan keluarga, termasuk manajemen, kompensasi,
dan suksesi keluarga; dan
5. Interaksi antara kualitas tata kelola publik dan tata kelola perusahaan.

Karakteristik Kepemilikan Korporasi di Asia

Karakteristik kepemilikan korporasi di Asia itu di kendalikan oleh keluarga.

Perusahaan ini sering berafiliasi dengan grup bisnis yang juga dikendalikan oleh keluarga
yang sama, dengan grup yang terdiri dari beberapa perusahaan publik dan swasta. Keluarga
mencapai kontrol yang efektif terhadap perusahaan dalam grup melalui piramida saham dan
kepemilikan saham silang, yang bisa sangat rumit dalam struktur. Selain itu, hak suara yang
dimiliki oleh keluarga seringkali lebih tinggi daripada hak arus kas keluarga di perusahaan.
Meskipun cukup populer di Korea dan Taiwan menurut studi yang dikutip, di Thailand
hampir 80 persen pemegang saham pengendali tidak menggunakan struktur kepemilikan
saham atau piramida lintas-saham. Selain keluarga, negara juga mengendalikan sejumlah
besar perusahaan yang terdaftar di beberapa negara, seperti di Singapura dan sebagian besar
di Cina. Tidak seperti Jepang, kontrol oleh lembaga keuangan kurang umum di negara
berkembang Asia. Investor individu atau institusi biasanya hanya memegang sebagian kecil
saham perusahaan.

Penyebab Konsentrasi Kepemilikan

 Baik pemilik individu dan negara dapat menegakkan hak properti. Dalam ekonomi di
mana negara tidak secara efektif menegakkan hak-hak properti, penegakan oleh pemilik
individu akan paling penting. Struktur kepemilikan saham itu sendiri kemudian akan
mempengaruhi sejauh mana kontrak perusahaan dapat dan akan ditegakkan karena hal itu
mempengaruhi kemampuan dan insentif pemilik untuk menegakkan hak-hak mereka. Salah
satu prediksi dari kerangka kerja ini adalah bahwa kepemilikan yang lebih terkonsentrasi
akan diamati di ekonomi di mana hak properti tidak ditegakkan dengan baik oleh negara.
Menggunakan kerangka kerja ini, Shleifer dan Vishny (1997) mengemukakan bahwa manfaat
dari kepemilikan terkonsentrasi relatif lebih besar di negara-negara yang pada umumnya
kurang berkembang, di mana hak properti tidak didefinisikan dengan baik dan / atau tidak
terlindungi dengan baik oleh sistem peradilan. La Porta, Lopez-De-Silanes, dan Shleifer
(1999) mengkonfirmasikan proposisi ini secara empiris ketika mereka menunjukkan bahwa
kepemilikan saham dari tiga pemegang saham teratas dari perusahaan-perusahaan yang
terdaftar terbesar dalam sampel luas negara-negara di seluruh dunia terkait dengan hukum
dan kelemahan yang lemah.

Lemahnya penegakan hak-hak kepemilikan oleh negara adalah kemungkinan penyebab

terkonsentrasinya kepemilikan perusahaan-perusahaan Asia, karena mereka sering
menghadapi sistem hukum yang lemah, penegakan hukum yang buruk, dan korupsi.
Demikian pula, sistem hak kepemilikan yang lemah di Asia juga dapat menjelaskan mengapa
kelompok bisnis yang dijalankan keluarga merupakan bentuk organisasi yang dominan.
Kepemilikan dan kelompok keluarga adalah pengaturan kelembagaan yang memfasilitasi
transaksi: biaya transaksi di antara anggota keluarga dan perusahaan yang berafiliasi erat
menghadapi tingkat asimetri informasi yang lebih rendah dan lebih sedikit masalah
penahanan yang mungkin terjadi dalam transaksi di antara pihak-pihak yang tidak terafiliasi.
Alasan lain yang terkait dengan prevalensi kelompok di Asia mungkin adalah pasar eksternal
yang kurang berkembang, baik pasar keuangan, manajerial dan faktor lainnya, yang
cenderung mendukung pasar internal untuk alokasi sumber daya.

Efek Insentif Kepemilikan Terkonsentrasi

 Efek Entrechment

Masalah entrenchment yang dibuat oleh pemilik pengendali mirip dengan masalah
entrenchment manajerial yang dibahas oleh Morck, Shleifer, dan Vishny (1988).
Kepemilikan manajerial yang lebih tinggi dapat mengakar manajer, karena mereka semakin
kurang tunduk pada tata kelola oleh dewan direksi dan disiplin oleh pasar untuk kontrol
perusahaan. Pemisahan antara hak kepemilikan dan hak kontrol dapat memperburuk masalah
entrenchment yang diangkat oleh kepemilikan terkonsentrasi. Untuk mengkonsolidasikan
kontrol, piramida saham atau kepemilikan saham silang dapat digunakan, yang menurunkan
investasi arus kas yang diperlukan. Pemilik yang mengendalikan dalam situasi ini dapat
mengambil kekayaan dari perusahaan, menerima seluruh manfaat, tetapi hanya menanggung
sebagian kecil dari biaya melalui penilaian yang lebih rendah dari kepemilikan arus kasnya.

 Efek Perataan

Setelah pemilik pengendali memperoleh kontrol yang efektif dari perusahaan, setiap
kenaikan hak suara tidak semakin mengakar pada pemilik pengendali. Kepemilikan arus kas
yang lebih tinggi, bagaimanapun, berarti pemegang saham pengendali akan lebih dikenai
biaya untuk mengalihkan arus kas perusahaan untuk keuntungan pribadi. Kepemilikan arus
kas yang tinggi juga dapat berfungsi sebagai komitmen yang kredibel bahwa pemilik
pengendali tidak akan mengambil alih pemegang saham minoritas (Gomes, 2000). Komitmen
ini kredibel karena pemegang saham minoritas tahu bahwa jika pemilik kendali secara tak
terduga mengekstraksi lebih banyak manfaat pribadi, mereka akan mendiskon harga saham
yang sesuai dan nilai saham pemilik mayoritas akan berkurang juga. Dalam ekuilibrium,
pemegang saham mayoritas yang memiliki kepemilikan saham besar akan melihat harga
saham perusahaan yang lebih tinggi. Dengan demikian, meningkatkan hak arus kas pemilik
pengendali meningkatkan penyelarasan kepentingan antara pemilik pengendali dan pemegang
saham minoritas dan mengurangi efek entrenchment.

Bukti Empiris

 Penelitian yang dilakukan oleh Claessens, Djankov, Fan, dan Lang (2002a) di delapan
Negara di Asia, melaporkan bahwa nilai perusahaan lebih tinggi ketika kepemilikan
saham itu dimiliki oleh mayoritas saham pemilik perusahaan, tetapi lebih rendah
ketika ada gabungan antara kendali pemilik saham dan saham ekuitas terbesar.
 Lins (akan datang) meneliti kepemilikan dan penilaian 1.433 perusahaan di 18 negara
berkembang yang setengahnya berada di Asia. Mirip dengan Claessens et al. (2002a),
ia menemukan nilai perusahaan menjadi lebih rendah ketika mengendalikan hak
kontrol kelompok manajemen melebihi hak arus kas. Lins juga menemukan bahwa
kepemilikan blok hak kontrol non-manajemen yang besar berhubungan positif dengan
 nilai perusahaan. Kedua efek ini secara signifikan lebih menonjol di negara-negara
dengan perlindungan pemegang saham yang rendah. Salah satu interpretasi hasil ini
adalah bahwa, di pasar negara berkembang, blockholder non-manajemen besar dapat
bertindak sebagai pengganti parsial untuk mekanisme tata kelola kelembagaan yang
hilang.
 Joh (akan datang) meneliti struktur kepemilikan dan kinerja akuntansi untuk sampel
yang sangat besar (5.800) dari perusahaan publik dan swasta di Korea sebelum Krisis
Keuangan. Dia menemukan bahwa kinerja akuntansi berhubungan positif dengan
konsentrasi kepemilikan sementara berhubungan negatif dengan irisan antara kontrol
dan kepemilikan. Menariknya, hubungan negatif antara wedge kepemilikan dan laba
lebih kuat di tahun-tahun yang buruk diukur dengan tingkat pertumbuhan GNP
rendah, menunjukkan masalah agensi lebih parah ketika kondisi ekonomi lemah.
Selain itu, laba berhubungan negatif dengan investasi di perusahaan afiliasi (lebih dari
itu untuk perusahaan terdaftar) tetapi positif terkait dengan investasi di perusahaan
yang tidak terafiliasi. Chang (akan datang) juga melaporkan hubungan negatif antara
wedge kepemilikan dan kinerja untuk sekitar 400 perusahaan afiliasi Korea (grup).
 Yeh, Lee, dan Woidtke (2001) melaporkan bahwa perusahaan yang dikendalikan
keluarga dengan tingkat kontrol yang tinggi memiliki kinerja keuangan yang lebih
rendah daripada perusahaan yang dikendalikan keluarga dengan tingkat kontrol yang
rendah dan perusahaan yang dimiliki secara luas. Selain itu, mereka menemukan
bahwa nilai perusahaan lebih tinggi ketika mengendalikan pemilik memegang kurang
dari mayoritas kursi dewan perusahaan.
 Wiwattanakantang (2001) melaporkan untuk perusahaan Thailand bahwa kehadiran
pemegang saham pengendali terkait dengan kinerja akuntansi yang lebih tinggi.
Selain itu, perusahaan yang dikendalikan keluarga menampilkan kinerja yang lebih
tinggi. Dia berpendapat bahwa kinerja positif yang terkait dengan kepemilikan
keluarga sebagian karena masalah keagenan rendah dari perusahaan Thailand karena
mereka biasanya tidak mengadopsi struktur kepemilikan piramidal.4 Namun, dia
menemukan bahwa kinerja lebih rendah ketika mengendalikan pemilik juga di
manajemen puncak. Hubungan seperti itu paling kuat ketika mengendalikan pemilik
tidak memiliki saham mayoritas di perusahaan mereka.
 Kim, Kitsabunnarat, dan Nofsinger (akan datang) melaporkan bahwa kinerja
akuntansi perusahaan Thailand menurun setelah mereka go public dan bahwa
 besarnya penurunan kinerja jauh lebih besar di Thailand daripada di Amerika Serikat.
Mereka mendokumentasikan hubungan curvilinear antara kepemilikan manajerial
(tidak termasuk kepemilikan tidak langsung) dan perubahan pasca-IPO dalam kinerja
yang konsisten dengan efek entrenchment dan alignment.
 Black, Jang, dan Kim (2002) mensurvei perusahaan-perusahaan Korea pada tahun
2001 untuk membuat indeks kualitas tata kelola perusahaan, mirip dengan pendekatan
yang digunakan oleh Gompers, Ishii, dan Metrick (2001) untuk perusahaan-
perusahaan AS, dan oleh Klapper dan Love (2001) dan Durnev dan Kim (2002) untuk
perusahaan dari berbagai negara. Black et al. menunjukkan bahwa peningkatan satu
standar deviasi dalam indeks meningkatkan tingkat pengembalian beli dan tahan
saham perusahaan sekitar 5 persen untuk periode holding tahun 2001.

Mekanisme Tata Kelola Perusahaan di Asia

1. Pemantauan oleh Pemegang Saham Minoritas

Pemegang saham minoritas dapat secara langsung memantau perusahaan ketika mereka
memiliki saham yang signifikan secara jangka panjang. Chung dan Kim (1999) menemukan
bahwa premi pemberian suara, premi yang melekat pada saham pemilih, di pasar ekuitas
Korea berjumlah sekitar 10 persen dari nilai ekuitas. Yang penting, premi secara positif
terkait dengan ukuran blok saham yang dipegang oleh pemegang saham minoritas. Lins
memberikan bukti bahwa blockholding terkontrol non-manajemen yang besar berhubungan
positif dengan nilai perusahaan dalam sampelnya dari 18 pasar negara berkembang, termasuk
negara-negara Asia. Hasil dari dua studi ini dapat menunjukkan bahwa pemegang saham
minoritas dapat mempengaruhi keputusan pemilik kontrol ketika mereka secara kolektif
memegang blok ekuitas yang signifikan. Salah satu mekanisme untuk menciptakan insentif
untuk meningkatkan tata kelola perusahaan adalah bahwa, dengan meningkatnya permintaan
akan modal, perusahaan harus lebih bertanggung jawab terhadap tuntutan investor
(kelembagaan). Salah satu peran tata kelola perusahaan yang mungkin dari investor
institusional di Asia, dan pasar negara berkembang secara umum adalah sertifikasi. Ketika
kepemilikan terkonsentrasi dan perusahaan mengalami konflik keagenan antara pemilik
pengendali dan pemegang saham minoritas, perusahaan dapat mengundang partisipasi ekuitas
investor institusi sehingga dapat meminjam reputasinya untuk meningkatkan kredibilitasnya
kepada pemegang saham minoritas.

2. Pengambilalihan dan Tata Kelola Internal

 Dyke dan Zingales (2002) melaporkan bahwa blok premi yang dibayarkan dalam
transaksi aktual relatif tinggi di Asia. Konsisten dengan ini, Nenova (akan datang)
menemukan bahwa premi kontrol lebih besar di negara-negara dengan perlindungan
pemegang saham yang lebih lemah. Sebaliknya, beberapa merger di Asia dapat terjadi karena
masalah keagenan, bukan untuk menyelesaikan atau mengurangi masalah keagenan. Bae,
Kang, dan Kim (2002) melaporkan bukti yang mendukung hipotesis bahwa akuisisi oleh
kelompok bisnis Korea (chaebol) digunakan sebagai cara untuk mengendalikan pemegang
saham untuk meningkatkan kekayaan mereka sendiri dengan mengorbankan pemegang
saham minoritas melalui tunneling. Ketika perusahaan yang berafiliasi dengan chaebol
melakukan akuisisi, harga sahamnya rata-rata turun, tetapi pemegang saham pengendali dari
perusahaan itu mendapatkan keuntungan rata-rata karena akuisisi tersebut meningkatkan nilai
perusahaan lain dalam grup, bukti yang konsisten dengan hipotesis tunneling. . Yeh (2002)
melaporkan bahwa dewan perusahaan Taiwan dihuni oleh orang dalam dan pemilik
pengendali lebih mungkin untuk memasukkan anggota keluarga di papan ketika hak suara
mereka secara substansial melebihi hak arus kas perusahaan.

Di Cina, politisi dan pemilik pengendali negara menempati sebagian besar kursi dewan.
Chen, Fan, dan Wong (2002) menyajikan data di dewan direksi dari 621 perusahaan yang go
public dari 1993 hingga 2000 di Cina. Mereka melaporkan bahwa hampir 50 persen direktur
ditunjuk oleh pemilik pengendali negara, dan 30 persen lainnya berafiliasi dengan berbagai
lapisan lembaga pemerintah. Chen, Fan, dan Wong menemukan hubungan negatif antara
kehadiran politisi dan profesionalisme. Kehadiran politisi, terutama yang berafiliasi dengan
pemerintah daerah, dikaitkan dengan lebih sedikit direktur yang memiliki pengalaman bisnis
atau keahlian di bidang hukum, akuntansi, atau keuangan, lebih sedikit direktur akademisi,
dan lebih sedikit direktur dari daerah administrasi non-lokal. Mereka berpendapat bahwa
politisi lokal menggunakan kekuatan administratif mereka untuk mempengaruhi pasar dan
perusahaan di bawah yurisdiksi mereka. Dalam pasar berbasis hubungan yang dihasilkan,
perusahaan mendapat manfaat dari layanan politisi dalam menciptakan sewa ekonomi dan
menegakkan transaksi.

3. Mekanisme Tata Kelola Alternatif

Kontrol manajemen dan pemisahan kepemilikan dan kontrol manajemen dikaitkan

dengan nilai perusahaan yang lebih rendah di pasar negara berkembang. Pemilik minoritas
yang lemah, dewan yang tidak aktif dan pasar pengambilalihan terbatas tidak mungkin
menantang penyebabnya: mengendalikan kegiatan yang mementingkan diri sendiri oleh
pemilik.

 Auditor eksternal

Fan dan Wong (2002b) menggunakan sampel besar perusahaan dari delapan ekonomi
Asia untuk mendokumentasikan bahwa perusahaan lebih cenderung mempekerjakan
auditor Lima Besar ketika mereka mengalami masalah keagenan yang tertanam dalam
struktur kepemilikan mereka. Di antara perusahaan-perusahaan Asia yang mengalami
masalah keagenan, auditor Lima Besar membebankan biaya yang lebih tinggi dan
menetapkan ambang batas modifikasi audit yang lebih rendah sedangkan auditor non-
Lima Besar tidak. Secara keseluruhan, bukti mereka menunjukkan bahwa Lima auditor
Besar di Asia memang memiliki peran tata kelola perusahaan.

 Analis ekuitas

Chang, Khanna, dan Palepu (2000) meneliti aktivitas analis di 47 negara. Mereka
mengidentifikasi serangkaian faktor kelembagaan yang mempengaruhi kegiatan analis
dan perkiraan kinerja. Faktor-faktor ini termasuk asal hukum suatu negara, kualitas
pengungkapan akuntansi, ukuran pasar sahamnya, dan ukuran rata-rata perusahaannya.
Mereka juga melaporkan bahwa pendapatan perusahaan yang berafiliasi dengan
kelompok bisnis lebih sulit untuk diperkirakan, meskipun mereka lebih cenderung diikuti
oleh analis. Namun, hubungan ini lebih lemah setelah faktor kelembagaan negara
dipertimbangkan. Lang, Lins dan Miller (2002a) meneliti aktivitas analis di 27 negara dan
menemukan bahwa analis cenderung mengikuti perusahaan yang tidak jelas, termasuk
yang dikendalikan oleh keluarga. Namun, mengikuti analis terhadap perusahaan yang
memiliki masalah keagenan dikaitkan dengan penilaian perusahaan yang lebih tinggi,
konsisten dengan peran sertifikasi analis. Selain itu, manfaat dari cakupan analis ini
secara signifikan lebih menonjol untuk perusahaan dari negara-negara dengan hak
pemegang saham yang buruk dan dari negara-negara dengan sistem hukum non-Inggris.

 Kebijakan dividen

Seorang manajer dapat membayar dividen pemegang saham untuk mengurangi

kekhawatiran mereka tentang masalah keagenan (Eastbrook, 1984). Faccio, Lang, dan
Young (2001) meneliti pola dividen perusahaan yang terdaftar di Asia dan Eropa Barat.
Mereka melaporkan bahwa dividen terkait dengan sejauh mana saham kendali pemilik
 terbesar melebihi kepemilikan arus kasnya - suatu proksi untuk masalah keagenan.
Namun, hubungannya tergantung pada "ketatnya" afiliasi kelompok. Tingkat dividen
berhubungan positif dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol ketika perusahaan
“berafiliasi erat” dengan kelompok bisnis. Tetapi hubungan negatif ditemukan untuk
perusahaan terafiliasi "longgar", yaitu, perusahaan yang lebih independen. Mereka
berpendapat bahwa investor lebih menyadari masalah keagenan perusahaan yang
berafiliasi erat daripada perusahaan yang berafiliasi longgar. Mereka juga melaporkan
bahwa perusahaan yang berafiliasi longgar lebih banyak terjadi di Asia daripada di
Eropa Barat, menunjukkan lebih banyak masalah agensi yang tidak terdeteksi oleh
investor di Asia. Secara keseluruhan, argumen bahwa dividen mengurangi masalah
keagenan tidak terlalu didukung oleh data mereka.

4. Daftar asing

Mekanisme tata kelola tingkat perusahaan lain yang potensial yang telah mendapatkan
perhatian penelitian yang cukup besar adalah pilihan bagi perusahaan untuk mengakses
pasar luar negeri, baik secara langsung dengan mengeluarkan sekuritas lintas-daftar,
atau secara tidak langsung, seperti melalui Depositary Receipt (ADR atau GDR).

 Miller (1999) menemukan bahwa emiten ADR pasar negara berkembang memiliki
periode pengumuman abnormal yang lebih besar daripada penerbit dari pasar negara
maju. Doidge, Karolyi, dan Stulz (2002) menyajikan bukti bahwa perusahaan non-AS
dengan ADR yang terdaftar di bursa AS memiliki nilai Q Tobin yang lebih tinggi dan
bahwa efek ini paling menonjol untuk perusahaan dari negara dengan hak investor
yang lebih buruk. Lang, Lins, dan Miller (2002b) menemukan bahwa perusahaan dari
pasar negara berkembang atau negara asal non-Inggris yang memiliki ADR yang
terdaftar di bursa menunjukkan peningkatan yang lebih besar dalam lingkungan
informasi mereka (yang diukur dengan cakupan analis pasar saham dan akurasi
perkiraan analis) daripada lakukan perusahaan ADR dari pasar maju dengan asal
hukum bahasa Inggris. Lang et al. juga menunjukkan bahwa perbaikan dalam
lingkungan informasi untuk perusahaan ADR berhubungan positif dengan penilaian
perusahaan.
 Lins, Strickland, dan Zenner (2002) langsung menguji apakah peningkatan akses ke
modal merupakan motivasi penting bagi perusahaan pasar berkembang untuk
mengeluarkan ADR. Mereka menemukan bahwa, mengikuti daftar A.S., sensitivitas
 investasi terhadap arus kas bebas menurun secara signifikan untuk perusahaan-
perusahaan dari pasar modal baru, tetapi tidak berubah untuk perusahaan pasar maju.
Juga, firma pasar berkembang secara eksplisit menyebutkan perlunya modal dalam
dokumentasi pengarsipan dan laporan tahunan mereka lebih sering daripada firma
pasar maju, sedangkan, pada periode pasca ADR, firma pasar berkembang
menggembar-gemborkan likuiditas mereka daripada kebutuhan akan akses modal.
Akhirnya, Lins et al. menemukan bahwa peningkatan akses pasar modal eksternal
setelah daftar AS lebih jelas untuk perusahaan dari pasar negara berkembang. Secara
keseluruhan, temuan ini menunjukkan bahwa akses yang lebih besar ke pasar modal
eksternal adalah manfaat penting dari daftar pasar saham AS, terutama untuk
perusahaan pasar berkembang.
5. Pembelajaran umum
Klapper dan Love (2001) dan Durnev dan Kim (2002) berinteraksi indeks pada
langkah-langkah tata kelola perusahaan spesifik perusahaan dengan indeks tata kelola
perusahaan negara untuk menganalisis efek pada penilaian perusahaan dan kinerja
perusahaan. Mereka menemukan bahwa tata kelola perusahaan tingkat perusahaan
lebih penting di negara-negara dengan perlindungan investor yang lebih lemah,
menyiratkan bahwa perusahaan memang beradaptasi dengan lingkungan hukum yang
buruk untuk mencapai praktik tata kelola perusahaan yang lebih efisien. Mereka juga
menemukan, bagaimanapun, bahwa mekanisme perusahaan sukarela hanya dapat
mengkompensasi sebagian hukum dan penegakan hukum yang tidak efektif.

Masalah Tata Kelola Perusahaan Khusus Asia

 (Khanna dan Palepu, 1997). Kim (akan terbit) menunjukkan bahwa konglomerasi
dapat menjadi strategi optimal bagi manajer yang menolak risiko untuk memitigasi
kemungkinan likuidasi oleh bank. Dengan mengikuti perusahaan yang baik untuk
bergabung dengan konglomerat atau kelompok bisnis, perusahaan yang buruk
melemahkan set informasi bank tentang rendahnya produktivitas perusahaan, dan
karenanya menurunkan kemungkinan likuidasi. Selama kinerja keseluruhan kelompok
bisnis itu tidak cukup buruk, bank kemungkinan akan mengadopsi kebijakan bailout
penuh karena memiliki kesulitan untuk mengatakan yang baik dari perusahaan-
perusahaan buruk dalam kelompok.
 Konsisten dengan pandangan bahwa pasar internal meringankan kendala keuangan,
Shin dan Park (1999) menemukan bahwa investasi oleh perusahaan yang berafiliasi
 chaebol kurang sensitif terhadap arus kas perusahaan daripada investasi oleh
perusahaan yang tidak terafiliasi. Chang dan Hong (2000) memberikan bukti bahwa
transfer produk dan keahlian manajerial dalam chaebol Korea memiliki efek positif
pada kinerja.
 Kali (1999) menyajikan model jaringan bisnis, termasuk kelompok. Dia berpendapat
bahwa di negara-negara dengan sistem hukum yang lemah, penegakan kontrak oleh
jaringan adalah pengganti untuk penegakan hukum. Menariknya, ia menunjukkan
bahwa keberadaan jaringan secara negatif mempengaruhi berfungsinya pasar anonim,
karena jaringan menyerap individu yang jujur, meningkatkan kepadatan individu yang
tidak jujur di pasar eksternal.
 Khanna dan Palepu (2000), yang mempelajari kinerja kelompok bisnis di India,
menemukan bahwa ukuran akuntansi dan pasar saham dari kinerja perusahaan pada
awalnya menurun dengan ruang lingkup kelompok - sebagaimana diukur dengan
jumlah industri yang terlibat dalam kelompok secara keseluruhan dan kemudian
meningkat setelah ukuran grup melebihi level tertentu. Sementara afiliasi dari
kelompok bisnis yang paling terdiversifikasi lebih baik daripada perusahaan yang
tidak terafiliasi, Khanna dan Palepu tidak menemukan perbedaan sistematis dalam
sensitivitas investasi terhadap arus kas untuk perusahaan yang berafiliasi dengan grup
dibandingkan dengan perusahaan independen, menunjukkan bahwa efek kekayaan
dari afiliasi grup tidak disebabkan pasar keuangan internal.
 Keister (1998) melaporkan bahwa afiliasi kelompok di Tiongkok dikaitkan dengan
kinerja dan produktivitas yang lebih baik pada akhir 1980-an. Chan dan Choi (1988)
melaporkan bahwa perusahaan afiliasi chaebol di Korea Selatan mengungguli
perusahaan lain yang tidak terafiliasi. Bukti terbaru dari Korea lebih negatif tentang
masalah ini. Dokumen Ferris, Kim dan Kitsabunnarat (akan datang) bahwa
perusahaan yang berafiliasi chaebol dikaitkan dengan kehilangan nilai relatif terhadap
perusahaan yang tidak berafiliasi. Mereka mengidentifikasi bahwa kehilangan nilai
terkait dengan perilaku pengurangan risiko perusahaan chaebol, investasi dalam
industri berkinerja rendah, dan subsidi silang dari perusahaan anggota yang lebih
lemah dalam kelompok mereka. Bukti serupa juga dilaporkan dalam Joh (akan
datang) dan Campbell and Keys (2002).
 Khanna dan Rivkin (1999) meneliti hubungan antara afiliasi kelompok dan
profitabilitas akuntansi di 14 pasar negara berkembang, termasuk beberapa di Asia.
 Mereka tidak menemukan hubungan yang konsisten di seluruh ekonomi ini.
Claessens, Fan, dan Lang (2002) meneliti kelompok bisnis di sembilan ekonomi Asia
Timur. Mereka menemukan bahwa perusahaan yang lebih matang, tumbuh lebih
lambat dan dibatasi secara finansial mendapatkan nilai dari afiliasi kelompok. Mereka
selanjutnya menemukan bahwa perolehan nilai dari afiliasi grup untuk perusahaan-
perusahaan ini sangat besar untuk perusahaan afiliasi grup dengan lebih banyak
masalah keagenan, seperti yang ditunjukkan oleh saham kontrol dari pemilik akhir
terbesar melebihi kepemilikan sahamnya. Ini menunjukkan bahwa ada masalah agensi
yang terkait dengan kelompok, yang membatasi potensi efek menguntungkan dari
pasar internal.
 Bertrand, Mehta, dan Mullainathan (2002) menemukan bahwa kelompok di India
digunakan oleh pemegang saham pengendali untuk "menggali" sumber daya dari
investor minoritas. Bae, Kang dan Kim (2002) menemukan kegiatan tunneling serupa
dalam akuisisi oleh chaebol Korea.

Diversifikasi

Khanna dan Palepu (1997) berpendapat bahwa strategi "fokus" mungkin tidak
bermanfaat di pasar negara berkembang. Sebaliknya menciptakan pasar internal di negara-
negara berkembang dapat bermanfaat karena pasar eksternal seringkali kurang berkembang
dan tidak dapat mengalokasikan sumber daya secara efisien. Fauver, Houston, dan Naranjo
(akan datang) memberikan dukungan untuk argumen ini, karena mereka tidak menemukan
diskon diversifikasi untuk negara-negara berkembang meskipun diskon tersebut ada di
negara-negara maju. Mereka lebih lanjut menemukan bahwa diskon diversifikasi lebih sedikit
di negara-negara dengan sistem hukum yang bukan berasal dari Inggris (Jerman,
Skandinavia, atau asal Prancis), negara-negara di mana perlindungan pemegang saham
cenderung lebih sedikit. Lins dan Servaes (2002) juga mempelajari pengaruh diversifikasi
perusahaan pada nilai perusahaan, tetapi menemukan efek yang berlawanan. Mereka
menggunakan sampel lebih dari 1.000 perusahaan dari tujuh pasar negara berkembang,
banyak dari Asia, untuk menemukan bahwa perusahaan yang terdiversifikasi berdagang
dengan diskon sekitar 7% dibandingkan dengan perusahaan segmen tunggal. Dari perspektif
tata kelola perusahaan, Lins dan Serva menemukan diskon hanya untuk perusahaan-
perusahaan yang merupakan bagian dari kelompok industri, dan untuk perusahaan yang
terdiversifikasi dengan konsentrasi kepemilikan manajemen antara 10% dan 30%.
Selanjutnya, diskon menjadi paling parah ketika hak kontrol manajemen secara substansial
melebihi hak arus kas mereka. Hasilnya tidak mendukung efisiensi pasar modal internal di
negara-negara dengan ketidaksempurnaan pasar modal yang parah.

Keterbukaan dan Transparansi Keuangan

Perusahaan publik di Asia biasanya memiliki tingkat transparansi dan kualitas

pengungkapan yang rendah, yang mungkin merupakan hasil dari struktur tata kelola
perusahaan yang lebih buruk. Fan dan Wong (2002a) melaporkan bahwa transparansi
akuntansi, diukur oleh hubungan antara laba yang dilaporkan dan return saham, perusahaan di
tujuh negara Asia umumnya rendah. Mereka berpendapat bahwa transparansi yang rendah
terkait dengan masalah keagenan dan transaksi berbasis hubungan. Angka penghasilan
kurang informatif ketika mengendalikan pemilik memiliki hak suara tinggi dan ketika hak
suara secara substansial melebihi hak arus kas. Bukti konsisten dengan adanya masalah
keagenan: angka-angka pendapatan kehilangan kredibilitas karena investor menganggapnya
dimanipulasi oleh pemilik pengendali; dan keinformatifan pendapatan rendah dan konsentrasi
kepemilikan yang tinggi mencerminkan keinginan pemilik yang mengendalikan untuk
melindungi informasi hak milik yang terkait dengan kegiatan pencarian sewa. Bae dan Jeong
(2002) melaporkan bukti yang sama untuk perusahaan Korea: informativeness pendapatan
lebih lemah untuk perusahaan yang berafiliasi dengan kelompok bisnis atau tunduk pada
kepemilikan lintas ekuitas. Mereka juga mendokumentasikan bahwa perusahaan dengan
kepemilikan asing memiliki pendapatan yang lebih informatif.

Krisis Keuangan Asia

Rajan dan Zingales (1998) membahas pro dan kontra dari sistem keuangan berbasis
hubungan. Mereka berpendapat bahwa sistem seperti itu bekerja dengan baik ketika kontrak
ditegakkan dengan buruk dan modal langka. Tetapi sistem berbasis hubungan dapat salah
mengalokasikan modal dalam menghadapi arus masuk modal yang besar. Karena kurangnya
sinyal harga dan perlindungan hukum, investor akan menjaga kontrak mereka untuk jangka
pendek. Pengaturan seperti itu dapat bekerja dengan baik untuk investor dan pengumpul
modal selama waktu normal, tetapi rentan terhadap guncangan eksternal.

Konsisten dengan argumen mereka, Johnson, Boone, Breach, dan Friedman (2000)
menyajikan bukti tingkat negara bahwa lembaga hukum yang lemah untuk tata kelola
perusahaan adalah faktor kunci dalam memperburuk penurunan pasar saham selama krisis
keuangan 1997. Mereka menemukan bahwa di negara-negara dengan perlindungan investor
yang lebih lemah, aliran modal masuk bersih lebih sensitif terhadap peristiwa negatif yang
berdampak buruk terhadap kepercayaan investor. Di negara-negara tersebut, risiko
pengambil-alihan meningkat selama masa-masa buruk, karena pengembalian investasi yang
diharapkan lebih rendah, dan karena itu negara lebih mungkin untuk menyaksikan jatuhnya
harga mata uang dan harga saham.

Mitton (akan datang) meneliti kinerja stok dari sampel perusahaan yang terdaftar dari
Indonesia, Korea, Malaysia, Filipina, dan Thailand. Dia melaporkan bahwa kinerja lebih baik
di perusahaan dengan kualitas pengungkapan akuntansi yang lebih tinggi (diproksi dengan
penggunaan auditor Big-six) dan konsentrasi kepemilikan luar yang lebih tinggi. Ini
memberikan bukti tingkat perusahaan yang konsisten dengan pandangan bahwa tata kelola
perusahaan membantu menjelaskan kinerja perusahaan selama krisis keuangan

Lemmon dan Lins (akan datang) menggunakan sampel 800 perusahaan di delapan
pasar berkembang Asia untuk mempelajari pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai
selama krisis keuangan di kawasan itu. Krisis berdampak negatif pada peluang investasi
perusahaan, meningkatkan insentif pemegang saham pengendali untuk mengambil alih
investor minoritas. Lebih lanjut, karena krisis sebagian besar tidak diantisipasi, krisis
memberikan "eksperimen alami" untuk studi kepemilikan dan nilai pemegang saham yang
kurang tunduk pada masalah endogenitas. Selama krisis, pengembalian saham kumulatif dari
perusahaan di mana manajer memiliki tingkat hak kontrol yang tinggi, tetapi telah
memisahkan kontrol dan kepemilikan arus kas mereka, adalah 10 hingga 20 poin persentase
lebih rendah daripada perusahaan lain. Bukti tersebut konsisten dengan pandangan bahwa
struktur kepemilikan memainkan peran penting dalam menentukan insentif orang dalam
untuk mengambil alih pemegang saham minoritas.

Struktur pembiayaan dan Peran Bank

 Titman, Wei, dan Xie (2001) meneliti pola pembiayaan perusahaan di enam negara
berkembang di Asia, mereka menemukan bahwa perusahaan-perusahaan di negara-
negara kurang berkembang menggunakan lebih banyak dana eksternal daripada
internal untuk membiayai proyek investasi mereka, semuanya setara. Mereka
berpendapat bahwa ketergantungan yang lebih besar pada dana eksternal perusahaan-
perusahaan Asia hanya mencerminkan bahwa kebutuhan investasi mereka jauh
melebihi arus kas yang dihasilkan secara internal, dan tidak menemukan bukti spesifik
untuk penjelasan berbasis institusi. Selain itu, mereka tidak menemukan perbedaan
 yang signifikan dalam sumber pembiayaan antara perusahaan yang berafiliasi dengan
kelompok dan independen.
 Kebijakan keuangan perusahaan-perusahaan Asia dapat dipengaruhi oleh keinginan
pemilik kontrol untuk mengendalikan perusahaan mereka secara efektif dalam
lingkungan hak properti yang lemah. Wiwattanakantang (1999) meneliti kebijakan
pembiayaan perusahaan di Thailand dan menemukan bahwa pilihan struktur modal
perusahaan Thailand dipengaruhi oleh faktor-faktor serupa yang dianggap penting di
negara maju. Mengontrol faktor-faktor ini, bagaimanapun, leverage di Thailand lebih
tinggi di perusahaan milik keluarga. Bukti ini tidak konsisten dengan efek
penyelarasan insentif, karena itu akan memprediksi leverage yang lebih rendah untuk
perusahaan keluarga yang manajernya biasanya memiliki saham besar. Sebaliknya,
bukti konsisten dengan pandangan bahwa leverage digunakan oleh pemilik keluarga
sebagai sarana kontrol terkonsentrasi (Harris dan Raviv, 1988; Stulz, 1988).
 Harvey, Lins, dan Roper (2002) memeriksa apakah kontrak utang dapat mengurangi
masalah dengan insentif yang berpotensi tidak selaras yang dihasilkan ketika manajer
perusahaan pasar berkembang memiliki hak kontrol yang melebihi kepemilikan
proporsional mereka. Mereka memberikan bukti bahwa tingkat utang yang lebih
tinggi memiliki efek pengurangan pada hilangnya nilai yang dikaitkan dengan
masalah agensi manajerial ini.

Peran Faktor Kelembagaan

1. Lingkungan Hukum dan Pasar Modal

 La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer, dan Vishny (2002) memberikan bukti lintas-
negara bahwa pengembalian saham perusahaan berhubungan positif dengan tingkat
perlindungan investor yang diberikan oleh suatu negara.
 Johnson, Boone, Breach, dan Friedman (2000) melaporkan bahwa krisis keuangan
Asia berdampak lebih parah pada pasar saham di negara-negara (tidak terbatas pada
Asia) dengan perlindungan investor yang lemah.
 Morck, Yeung, dan Yu (2000) melaporkan bahwa harga saham bergerak lebih
bersama di pasar negara berkembang daripada di negara maju. Mereka menyarankan
bahwa kenaikan harga saham yang tinggi mencerminkan lemahnya hak properti yang
menghambat perdagangan informasi dan memungkinkan transaksi orang dalam yang
membuat informasi spesifik perusahaan kurang berguna
 Brockman dan Chung (2002) membandingkan pola perdagangan ekuitas berbasis di
Hong Kong dan Cina di pasar ekuitas Hong Kong. Mereka menemukan bahwa, dalam
mekanisme perdagangan umum dan mata uang, ekuitas berbasis di Hong Kong
menampilkan spread bid-ask yang lebih sempit dan kedalaman yang lebih tebal
daripada rekan-rekan mereka yang berbasis di China. Mereka berpendapat bahwa
perbedaan dalam ukuran likuiditas disebabkan oleh tingkat perlindungan investor
yang berbeda yang ditawarkan untuk dua kelas sekuritas.
 Choi, Titman, dan Wei (2002) meneliti strategi momentum saham (membeli
pemenang masa lalu dan menjual pecundang masa lalu) di delapan ekonomi Asia. Di
antara yang lain, mereka menemukan bukti momentum di keempat negara common
law dalam sampel mereka tetapi tidak menemukan bukti momentum di keempat
negara hukum sipil. Mereka menduga bahwa tidak adanya momentum di negara-
negara hukum sipil dijelaskan oleh potensi yang lebih besar untuk memanipulasi
harga saham dengan cara yang menginduksi korelasi serial negatif mengimbangi efek
momentum.
2. Tata Kelola Publik dan Tata Kelola Perusahaan
 Fisman (2001) melakukan studi peristiwa tentang efek harga saham dari
pengumuman berita mengenai kesehatan presiden Soeharto saat itu. Dia menemukan
bahwa koneksi politik dinilai oleh investor, dengan sekitar seperempat dari nilai
masing-masing perusahaan timbul dari koneksi Suharto. Johnson dan Mitton (akan
terbit) mengkaji dampak krisis keuangan Asia di Malaysia pada subsidi pemerintah
untuk perusahaan yang disukai secara politis. Mereka mendokumentasikan bahwa
kehilangan koneksi politik sama dengan kerugian sembilan persen dalam nilai saham
selama fase awal krisis. Dengan pengenaan kontrol modal, sekitar 32 persen dari
kenaikan nilai perusahaan yang terhubung secara politis dapat dikaitkan dengan
peningkatan nilai koneksi mereka. Setelah krisis, 16 persen dari nilai perusahaan
yang terhubung dapat dikaitkan dengan koneksi politik. Efek tata kelola publik pada
sektor korporasi juga ditemukan di luar Asia. Ramalho (2003) mengevaluasi dampak
kampanye anti-korupsi pada perusahaan yang terhubung secara politis di Brasil. Dia
melaporkan bahwa nilai saham perusahaan yang terhubung secara politis turun
secara signifikan sekitar tanggal ketika informasi negatif terkait dengan pemakzulan
presiden tahun 1992 dirilis.
Charumilind, Kali, dan Wiwattanakantang (2002) meneliti struktur jatuh tempo
hutang 270 (hampir semua) perusahaan non-keuangan yang terdaftar di bursa saham
Thailand pada tahun 1996. Mereka menemukan bahwa perusahaan-perusahaan yang
memiliki koneksi dengan bank dan politisi memiliki hutang jangka panjang yang
lebih banyak. daripada perusahaan tanpa ikatan seperti itu. Sebaliknya, faktor penjelas
konvensional tidak menjelaskan banyak akses perusahaan terhadap hutang jangka
panjang. Mereka menafsirkan bahwa "kronisme" adalah pendorong utama kegiatan
peminjaman dan peminjaman sebelum krisis di Thailand.