Kebijakan Dividen Perusahaan Tercatat di Indonesia:

Peran Keluarga dan Negara

ABSTRAK
Kami menyelidiki faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen dari perusahaan
yang terdaftar di Indonesia dengan berfokus pada biaya keagenan dan struktur
kepemilikan. Studi kami menemukan bahwa perusahaan dengan konflik
kepentingan yang lebih tinggi antara manajer dan pemegang saham membayar
dividen yang lebih rendah. Dalam konteks konflik kepentingan di antara pemegang
saham utama dan pemegang saham kecil, kami menemukan bahwa konflik semacam itu
akan berdampak kecil pada pembayaran dividen. Selanjutnya, kami menemukan bahwa
perusahaan yang dikendalikan keluarga lebih suka membayar lebih sedikit dividen
sedangkan perusahaan dengan kepemilikan negara yang lebih tinggi dikaitkan dengan
pembayaran dividen yang lebih besar. Temuan kami sejalan dengan argumen bahwa
negara Indonesia menganggap dividen perusahaan sebagai salah satu sumber
pendapatan utama selain pajak perusahaan dalam anggaran pemerintah mereka. Masalah
ini mungkin memiliki efek buruk pada pertumbuhan usaha kecil dan menengah yang
memiliki keterbatasan dana.

PENDAHULUAN
Selama lebih dari setengah abad, bagaimana manajer membuat keputusan tentang
kebijakan dividen perusahaan telah menjadi misteri dan ada beberapa pertanyaan yang
masih belum terjawab mengenai alasan ekonomi di balik pembayaran dividen (Rozeff,
1982; Baker et al., 2002). Para sarjana telah tanpa henti menyelidiki kebijakan dividen
dari perspektif yang berbeda. Upaya ini dimaksudkan untuk mencari jawaban
potensial atas motivasi perusahaan untuk membayar dividen. Berkenaan dengan
pernyataan di atas, penelitian ini mencoba untuk menyelidiki sejauh mana perusahaan
membuat keputusan mengenai kebijakan dividen dalam konteks masalah
keagenan dengan berfokus pada pasar negara berkembang, Indonesia. Seperti
yang dikemukakan oleh La Porta et al. (2000b), konflik tersebut dapat terjadi antara
orang dalam perusahaan, seperti manajer dan pemegang saham pengendali, dan investor
luar seperti pemegang saham minoritas. Selama beberapa dekade terakhir, banyak
literatur yang menyoroti teori keagenan dari perspektif lain: konflik kepentingan antara
pemegang saham pengendali dan minoritas. Konflik tersebut telah dilaporkan sering
terjadi di perusahaan dengan struktur kepemilikan terkonsentrasi (lihat misalnya,
Claessens et al., 1999; La Porta et al., 2000a; Faccio et al., 2001). Ketika struktur
kepemilikan terkonsentrasi di tangan beberapa pemegang saham dominan, pemegang
saham pengendali ini dapat menggunakan kekuatan mereka untuk tidak hanya
mengontrol dan memantau manajer secara efektif, tetapi juga mengambil alih
pemegang saham minoritas jika perlindungan yang diberikan kepada minoritas terlalu
lemah (Shleifer dan Vishny). , 1997). Dari perspektif ini, seseorang dapat berpendapat
bahwa ketika pemegang saham besar mendapatkan kendali penuh atas perusahaan,
mereka lebih memilih untuk menghasilkan keuntungan pribadi dengan mengorbankan
pemegang saham minoritas. Beberapa penelitian mengungkapkan bahwa dividen dapat
membantu melindungi pemegang saham minoritas (Shleifer dan Vishny, 1997; La Porta
et al., 2000a). Mancinelli dan Ozkan (2006) berpendapat bahwa efektivitas peran
dividen dalam mengurangi biaya keagenan mungkin tergantung pada kepemilikan
dan struktur kontrol perusahaan. Fairchild dkk. (2014), berdasarkan perusahaan
yang terdaftar di Thailand, mengungkapkan bahwa peningkatan kekuatan investor
melalui konsentrasi kepemilikan yang tinggi dikaitkan dengan pembayaran dividen
yang lebih tinggi. Demikian pula, Renneboog dan Szilagyi (2015) menemukan bahwa
pemegang saham pengendali perusahaan Belanda sebenarnya menuntut dividen yang
lebih tinggi, menunjukkan bahwa kehadiran pemegang saham pengendali dan dividen
saling melengkapi dalam pengurangan masalah keagenan. Sebuah studi internasional
baru-baru ini oleh Tran et al. (2017) meneliti hubungan antara kebijakan dividen, hak
pemegang saham dan hak kreditur. Mereka menemukan bahwa masalah
pengambilalihan menjadi lebih menonjol setelah krisis keuangan global. Al Malkawi
dkk. (2014) meneliti keputusan dividen perusahaan Oman dan menyatakan bahwa
Oman adalah kasus unik bagi investor dan pembuat kebijakan. Demikian pula,
Indonesia memiliki karakteristik unik seperti konsentrasi kepemilikan yang tinggi,
pengaruh negara, keterkaitan bisnis secara politik dan peraturan mengenai kebijakan
dividen. Namun, sangat sedikit penelitian yang menyelidiki bagaimana manajer
perusahaan Bursa Efek Indonesia (BEI) membuat keputusan dividen dalam
lingkungan ini. Salah satu hal baru dalam penelitian ini adalah bahwa kita menguji
konflik keagenan dalam dua perspektif: konflik kepentingan antara manajer dan
pemegang saham, dan antara pemegang saham pengendali dan pemegang saham
minoritas, yang telah diabaikan oleh literatur yang ada. Dalam melakukannya, kami
menggunakan berbagai proxy untuk mengukur konflik tersebut. Studi kami menyoroti
dua pertanyaan penelitian utama: i) sejauh mana konflik keagenan mempengaruhi
kebijakan dividen perusahaan Indonesia, dan ii) apakah struktur kepemilikan
perusahaan penting dalam menetapkan kebijakan dividen perusahaan terdaftar di
Indonesia? Pertanyaan-pertanyaan ini penting karena jawaban mereka dapat
mengangkat isu-isu terkait dengan struktur kepemilikan (terutama kepemilikan keluarga
dan negara) dan berfungsinya praktik tata kelola perusahaan perusahaan di Indonesia,
yang merupakan ekonomi berkembang yang sangat besar dengan karakteristik unik.
Dengan kata lain, bauran kepemilikan perusahaan yang tidak tepat dan mekanisme tata
kelola perusahaan yang tidak efisien dapat berasal dari hubungan yang kuat antara
politik dan bisnis, keanggotaan keluarga yang dominan untuk mengontrol manajemen
dan dewan komisaris, dan peran pemerintah untuk mengangkat atau mengganti direksi
BUMN. Praktik suboptimal tersebut akan berdampak buruk pada sektor korporasi dan
indikator makroekonomi di Indonesia.
Oleh karena itu, dengan memeriksa perusahaan yang beroperasi di lingkungan yang
berbeda, jika dibandingkan dengan perusahaan di pasar maju, penelitian ini dapat
memperluas pemahaman kita tentang bagaimana kebijakan pembayaran perusahaan
ditentukan dalam konteks yang berbeda. Struktur kepemilikan perusahaan yang terdaftar
di BEI sebagaimana didokumentasikan oleh Claessens dan Fan (2002), ditandai dengan
tingkat konsentrasi yang tinggi, dimana dua pertiga perusahaan didominasi oleh satu
pemegang saham pengendali. Saham ekuitas terkonsentrasi di tangan beberapa keluarga
dan perusahaan dan Negara. Dalam studi lain, Claessens et al. (1999)
mendokumentasikan bahwa Indonesia memiliki konsentrasi kepemilikan terbesar di
Asia Timur, bersama dengan Thailand dan Hong Kong, dan bahwa pemegang saham
keluarga adalah pengendali utama sebagian besar perusahaan yang terdaftar di BEI.
Demikian pula, Husnan (2001) menemukan bahwa 15 keluarga teratas menguasai 61,7
persen kapitalisasi pasar di perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Indonesia. Selain
itu, Sawicki (2009) mendokumentasikan bahwa perusahaan yang terdaftar di Indonesia
memiliki konsentrasi kepemilikan tertinggi dan rasio pembayaran terendah selama
periode pasca krisis 1999-2003 serta rasio terendah kedua selama periode krisis 1997-
1998. Demikian pula, La Porta et al. (1999) dan Claessens and Fan (2002) memang
telah mengidentifikasi bahwa perusahaan BEI memiliki (i) tingkat konsentrasi
kepemilikan yang tinggi, (ii) kontrol keluarga yang dominan, dan (iii) peraturan
perlindungan yang rendah bagi pemegang saham minoritas. Struktur kepemilikan
perusahaan di BEI tidak banyak berubah dan pemegang saham tersebut masih dominan
di perusahaan tersebut karena tidak adanya peraturan yang membatasi kepemilikan
saham pemegang saham tertentu. 1 Misalnya, kami menemukan bahwa dalam 17%
perusahaan sampel kami, pemegang saham terbesar memegang antara 30% dan 40%
saham perusahaan mereka pada tahun 2013. Selanjutnya, Faccio et al. (2001)
mendokumentasikan bahwa sistem nilai Asia dicirikan oleh dominasi loyalitas keluarga,
yang cenderung mendorong kapitalisme kroni. Dengan memeriksa formasi kepemilikan
khas perusahaan Indonesia, penelitian ini mengikuti studi Faccio et al. (2001) dengan
menyarankan bahwa masalah ini harus didekati dalam hal masalah mayoritas-minoritas
serta konflik kepentingan prinsipal-agen. Jumlah studi kebijakan dividen yang berfokus
pada konteks Indonesia terbatas. Studi Indonesia yang ada didasarkan pada survei (lihat
misalnya, Ang et al., 1997; Kester et al., 1998; Baker dan Powell, 2012). Studi Denis
dan Osobov (2008) meneliti kebijakan dividen di 33 negara berkembang hanya
memasukkan satu perusahaan Indonesia dalam sampel mereka. Atmaja (2016) meneliti
hubungan antara perusahaan yang dikendalikan keluarga dan kebijakan dividen di
Indonesia, menemukan bahwa kontrol keluarga memiliki dampak negatif yang
signifikan terhadap pembayaran dividen. Korelasi ini juga ditemukan dalam penelitian
Setiawan et al. (2016), yang juga mengkonfirmasi bahwa perusahaan yang dikendalikan
negara dan asing memiliki pengaruh positif terhadap kebijakan dividen. Ratnadi dkk.
(2013) mengkaji kebijakan dividen perusahaan di Indonesia dengan fokus pada
konservatisme akuntansi. Studi kami menyelidiki masalah yang belum ditangani oleh
studi sebelumnya, terutama dalam menggunakan data Indonesia untuk menguji
hubungan antara berbagai struktur kepemilikan dan kebijakan dividen. Isu-isu ini
berkaitan dengan apakah pemilik utama, atau pemegang saham terbesar, memainkan
peran penting dalam hal mempengaruhi keputusan dividen manajer, dan apakah
perusahaan yang didominasi oleh berbagai jenis pemilik menampilkan perilaku yang
berbeda dalam menentukan kebijakan dividen. Oleh karena itu, tulisan ini membedakan
diri dari penelitian-penelitian sebelumnya dengan memfokuskan pada: (i) data struktur
kepemilikan yang dikategorikan ke dalam keluarga, kepemilikan negara, dan investor
asing (ii) keberadaan pemegang saham terbesar kedua, yang telah diabaikan oleh
sebelumnya. studi dalam menentukan kebijakan dividen; (iii) peran mekanisme tata
kelola perusahaan terhadap kebijakan dividen; dan (iv) metode analisis yang
menerapkan metode probit dan efek marjinal untuk menganalisis kecenderungan
membayar dividen serta spesifikasi dua langkah Heckman untuk mempertimbangkan
bias pemilihan sampel sehubungan dengan intensitas pembayaran dividen.
Indonesia merupakan negara terpadat keempat di dunia dan memiliki Produk Domestik
Bruto (PDB) terbesar keenam belas dengan tingkat pertumbuhan ekonomi 5,6% pada
tahun 2013 (Bank Dunia, 2014). Indonesia mengalami pertumbuhan pencatatan saham
baru yang tinggi setelah penggabungan Bursa Efek Jakarta dan Bursa Efek Surabaya ke
BEI pada tahun 2007 (lihat Baker dan Powell, 2012). Pada tahun 2014, BEI telah
mencatat total nilai pasar Rupiah (IDR) 4.476.046 juta2 ($373 miliar), dengan $499 juta
dalam transaksi harian, menjadikan Indonesia sebagai pasar modal terbesar kedua di
Asia Tenggara. Apalagi manajemen BEI telah menetapkan target ambisius untuk
menyalip posisi pertama Singapura di peringkat pada tahun 2015.3 Namun, otoritas BEI
tidak mengizinkan perusahaan asing untuk dicatatkan di Indonesia. Akibatnya,
kebijakan ini berpotensi menghambat akselerasi pertumbuhan BEI dibandingkan
Singapura dan Malaysia yang mengizinkan korporasi asing masuk ke bursa.4 Adapun
debat pembuatan kebijakan ekonomi lainnya, pemerintah Indonesia menetapkan dividen
dalam jumlah tertentu. yang harus dibayarkan oleh Badan Usaha Milik Negara (BUMN)
untuk tahun tertentu, dan bahwa dividen menjadi salah satu sumber utama penerimaan
negara. Selain itu, BUMN memiliki peran sebagai agen keuntungan dan agen
pembangunan dalam arti membawa misi sosial untuk memberikan bantuan keuangan
dan manajerial untuk membantu usaha mikro, kecil, dan menengah untuk
mengembangkan usahanya. Peran multitasking yang disumbangkan oleh BUMN dapat
berdampak pada keputusan strategis perusahaan seperti kebijakan dividen perusahaan.
Hal ini menunjukkan bahwa BUMN menghadapi trade-off antara dua peran: mereka
harus mengejar target dividen untuk memenuhi permintaan pemerintah dan pada saat
yang sama mereka diharapkan untuk memberikan misi sosial dengan kegiatan ekonomi
yang sesuai. Alasan serupa diberikan oleh literatur yang ada karena menyoroti
pentingnya sektor perusahaan yang efisien dan pasar keuangan yang berfungsi dengan
baik yang akan memiliki implikasi langsung pada pertumbuhan ekonomi (lihat
misalnya, Mallick dan Yang, 2011; Levine dan Zervos, 1998; Love and Yang, 2011;
Levine dan Zervos, 1998; Love and Yang, 2011). Zicchino, 2006). Ang dkk. (1997)
mengidentifikasi keunikan perusahaan Indonesia dalam hal bentuk organisasi dan
praktik bisnis, sementara Leuz dan Oberholzer-Gee (2006) berpendapat bahwa
Indonesia memiliki lingkungan keuangan yang unik, di mana hubungan politik memiliki
pengaruh yang signifikan terhadap pola pembiayaan perusahaan. Selain itu, Fu et al.
(2015) berpendapat bahwa perusahaan yang terhubung secara politik sering
mendapatkan perlakuan istimewa dari bank terkait pemberian pinjaman, terutama dari
bank milik negara. Selain itu, studi mereka juga menemukan bahwa koneksi politik
informal memainkan peran yang lebih penting dalam meningkatkan akses perusahaan
ke keuangan daripada koneksi formal. Kekhasan kebijakan dividen di antara
perusahaan-perusahaan Indonesia yang terdaftar dapat dilihat dari dua sudut pandang.
Pertama, seperti yang diidentifikasi oleh Goyal dan Muckley (2013), perusahaan-
perusahaan Asia yang terdaftar di negara-negara seperti Indonesia yang sebagian besar
mengadopsi kode hukum perdata memiliki perlindungan investor yang buruk dan
memiliki kecenderungan untuk membayar dividen yang rendah. 5 Kedua, kebijakan
dividen perusahaan Indonesia bergantung pada kebijakan eksplisit yang dibuat oleh
manajemen seperti yang diungkapkan dalam laporan tahunan mereka. Misalnya,
perusahaan menetapkan cadangan dana minimum setiap tahun atau menetapkan
pembayaran dividen tunai pada persentase maksimum tertentu dari laba bersih.
Pembatasan tersebut akan berdampak langsung pada jumlah dividen yang dibayarkan
oleh perusahaan, yang terkait dengan penerapan kepatuhan perusahaan terhadap
Undang-Undang Perusahaan yang disahkan pada tahun 2007.6 Perubahan kebijakan ini
dapat berdampak pada semua pemegang saham. Bagi pemegang saham mayoritas yang
memiliki kendali atas manajer perusahaan, kebijakan ini memberikan manfaat potensial
seperti menahan laba, yang dapat digunakan untuk membeli kembali saham untuk
memungkinkan mereka meningkatkan kendali atas perusahaan. Sebaliknya, bagi
pemegang saham minoritas, kebijakan tersebut dapat diartikan sebagai perampasan
haknya untuk memperoleh dividen tunai.
Temuan utama dari penelitian kami adalah sebagai berikut. Analisis probit melaporkan
hubungan yang sangat negatif antara biaya agensi dan kemungkinan perusahaan
membayar dividen dalam kerangka konflik antara manajer dan pemegang saham, dan
hubungan yang sangat positif antara kecenderungan membayar dividen dengan
kepemilikan negara. Kami selanjutnya melaporkan hubungan yang sangat negatif antara
kepemilikan keluarga dan dividen berdasarkan temuan OLS yang kuat dan prosedur
Heckman yang menangani bias pemilihan sampel. Hasil ini mungkin dapat
menunjukkan bahwa pemegang saham keluarga dapat memperoleh keuntungan pribadi
dengan memilih dividen yang lebih rendah. Sebaliknya, pengaruh kepemilikan negara
adalah positif terhadap pembayaran lebih banyak dividen dan kami memperoleh hasil
yang serupa sejauh menyangkut posisi pemegang saham terbesar kedua. Akhirnya,
faktor-faktor yang terkait dengan struktur dewan mengungkapkan bahwa dewan yang
lebih besar mempromosikan dividen, meskipun anggota dewan independen gagal dalam
aspek ini. Makalah ini berlangsung sebagai berikut. Bagian 2 mengkaji literatur yang
ada dan pengembangan hipotesis. Bagian 3 menjelaskan model, metode dan data yang
digunakan dalam penelitian ini. Di Bagian 4, kami melaporkan dan menjelaskan hasil
regresi, yang dibahas secara luas di Bagian 5. Akhirnya, bagian terakhir menyimpulkan
makalah.

TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

Hipotesis
Teori keagenan sangat relevan dalam studi masalah tata kelola keluarga (Carney, 2005).
Claessens dkk. (1999) berhipotesis bahwa kepemilikan keluarga mengarah pada
pengambilalihan pemegang saham minoritas, dan kemudian menemukan bahwa
perusahaan yang didominasi keluarga memiliki dampak positif pada hak arus kas tetapi
berdampak negatif pada hak kontrol. Bukti ini mendukung pandangan bahwa
pengambilalihan pemegang saham minoritas terjadi di perusahaan yang didominasi oleh
tingkat kontrol keluarga yang tinggi. Dalam konteks penyatuan kepemilikan dan kontrol
ini, perusahaan yang berorientasi keluarga harus memiliki biaya agensi yang rendah
(Jensen dan Meckling, 1979). Namun, Fama dan Jensen (1983) mengidentifikasi
beberapa inefisiensi dan insentif pengurangan nilai dalam perusahaan keluarga yang
diperdagangkan secara publik, seperti underinvestment, risiko yang tidak efisien dan
pengambilalihan pemegang saham minoritas. La Porta dkk. (2000a) menunjukkan
bahwa di perusahaan yang didominasi keluarga di Indonesia, manajer puncak
perusahaan tersebut dipengaruhi oleh keluarga, yang memiliki kontrol substansial, yang
menunjukkan bahwa manajer berada jauh dari pemegang saham (yaitu, keluarga) .
Akibatnya, perilaku manajerial berpotensi mewakili kepentingan pemegang saham.
Akibatnya, konflik kurang terjadi karena konvergensi kepentingan di antara mereka.
Namun, manajer dapat bertindak, di bawah kendali keluarga, untuk memaksimalkan
kekayaan keluarga dengan merugikan pemegang saham minoritas melalui tunneling
atau pengambilalihan aset menggunakan kelompok bisnis mereka (Bertrand et al.,
2000). Claessens dan Fan (2002) berpendapat bahwa perusahaan dengan kontrol
keluarga yang lebih umum cenderung kurang protektif terhadap pemegang saham
minoritas. Akibatnya, mereka lebih rentan terhadap pengambilalihan aset yang
dilakukan oleh pemegang saham pengendali. Konsisten dengan argumen Faccio et al.
(2001), nilai-nilai Asia dicirikan oleh dominasi loyalitas keluarga, yang cenderung
mendorong kapitalisme kroni melalui aktivitas transaksi bisnis intra-grup yang
berfungsi untuk menghilangkan sumber daya perusahaan. Di bawah kendali keluarga
seperti itu, manajer dapat menggunakan investasi dalam arus kas perusahaan untuk
pengembalian rendah atau proyek yang tidak menguntungkan, sehingga berfungsi
sebagai bentuk lain dari pengambilalihan. Oleh karena itu, perusahaan seperti itu
cenderung membayar lebih sedikit dividen. Oleh karena itu, kami mengandaikan bahwa:
H1. Perusahaan dengan tingkat kepemilikan keluarga yang lebih tinggi dikaitkan
dengan pembayaran dividen yang lebih rendah atau kemungkinan pembayaran dividen
yang lebih rendah.
Mishra dan Narender (1996) berpendapat bahwa, sebagai pemilik utama, negara lebih
baik memperoleh dividen karena peraturan pengumuman dividen minimum kecuali ada
proposal untuk ekspansi atau diversifikasi. Namun, mereka melaporkan bahwa BUMN
di India membayar dividen per saham yang stagnan dibandingkan dengan pendapatan
per saham yang meningkat. Dalam sebuah penelitian yang berbasis di Cina, di mana
sebagian besar perusahaan publik adalah milik negara, Wei et al. (2004) menemukan
bahwa kepemilikan negara memiliki korelasi positif dengan dividen tunai. Temuan ini
didukung melalui penelitian lain di Cina oleh Bradford et al. (2007), yang melaporkan
bahwa kepemilikan negara mempengaruhi dividen tunai yang dibayarkan; Artinya,
semakin rendah kepemilikan negara, semakin rendah dividen tunai. Baru-baru ini, He
and Kyaw (2018) menunjukkan pentingnya kepemilikan manajerial dan negara di China
terkait inefisiensi investasi dan dividen. Di Indonesia, banyak BUMN yang didirikan
melalui proses nasionalisasi yang sebelumnya merupakan perusahaan Belanda pada
1950-an. Namun, program privatisasi tahun 1990-an dan 2000-an telah mendorong
beberapa BUMN untuk mencatatkan sahamnya di pasar modal. Hal ini membawa
konsekuensi bagi tata kelola perusahaan mereka, terutama dalam hal transisi dari
manajemen yang lebih feodalistik ke manajemen yang terbuka dan profesional. Begitu
mereka menjadi perusahaan publik, investor membutuhkan tata kelola profesional yang
serupa dengan perusahaan swasta, termasuk keputusan dividen. Di Indonesia, dividen
dari BUMN merupakan sumber pendapatan utama bagi anggaran pemerintah, selain
penerimaan pajak. Karena kebutuhan investor untuk tata kelola yang lebih baik, dan
harapan pemerintah untuk memperoleh lebih banyak pendapatan, BUMN diharapkan
untuk membayar dividen yang tinggi; oleh karena itu penelitian kami mengusulkan
hipotesis berikut:
H2. Perusahaan dengan saham negara yang lebih tinggi cenderung membayar lebih
banyak dividen atau memiliki kecenderungan yang lebih tinggi untuk membayar
dividen.
Biaya agensi tidak dapat diamati secara langsung (Baker dan Weigand, 2015) tetapi
muncul sebagai produk dari ketidakefisienan hubungan kontraktual antara orang dalam
perusahaan dan investor luar. Manajer atau pemegang saham pengendali dengan hak
yang signifikan dapat menggunakan sumber daya perusahaan untuk keuntungan mereka
sendiri. Dalam sebuah perusahaan, jika pemilik juga merupakan manajernya, konflik
keagenan cenderung minimal. Namun, dalam perusahaan publik yang dimiliki oleh
berbagai pemegang saham, hubungan kontraktual menimbulkan konflik di mana
manajer (agen) dapat bertindak untuk kepentingan mereka sendiri, yang dapat
merugikan kekayaan pemegang saham.
La Porta dkk. (2000b) berpendapat bahwa konflik kepentingan terjadi antara orang
dalam perusahaan dan investor luar. Orang dalam dapat menggunakan aset perusahaan
untuk keuntungan mereka sendiri melalui berbagai cara: gaji yang berlebihan, harga
transfer ke perusahaan lain di bawah kelompok bisnis yang sama, mengalihkan aset atau
penjualan aset untuk diri mereka sendiri (lihat Shleifer dan Vishny, 1997). Dalam
konteks konflik manajer-pemegang saham, pemilik harus secara efektif memantau
dan mengendalikan manajer untuk menyelaraskan kepentingan mereka. Selain itu,
manajer yang memiliki informasi yang lebih baik mengenai perusahaan mereka harus
bertindak berdasarkan kepentingan terbaik pemegang saham. Karena biaya agensi
timbul karena kompleksitas perusahaan modern, pemegang saham mencari cara untuk
mengurangi risiko tersebut dengan mengurangi kemungkinan manajer untuk mengambil
alih cadangan kas perusahaan. Selanjutnya, masalah muncul ketika konflik kepentingan
terjadi antara pemegang saham pengendali dan pemegang saham minoritas. Mekanisme
tata kelola perusahaan yang efektif dengan perlindungan yang kuat bagi pemegang
saham minoritas dapat menjadi salah satu cara untuk mengurangi konflik tersebut.
Easterbrook (1984) menunjukkan bahwa membayar dividen menyediakan mekanisme
untuk mengurangi biaya keagenan arus kas bebas dari pengeluaran yang tidak tepat oleh
manajer atau pemegang saham pengendali. Di sisi lain, John dan Knyazeva (2006)
menemukan bukti bahwa perusahaan dengan biaya keagenan yang lebih rendah -
sebagai akibat dari perusahaan yang diatur dengan baik - membayar tingkat dividen
yang lebih rendah. Faccio dkk. (2001) mendokumentasikan bahwa Indonesia dicirikan
sebagai negara dengan konsentrasi kepemilikan yang tinggi, pembayaran dividen yang
rendah, dan tata kelola perusahaan yang buruk. Karakteristik ini berpotensi
meningkatkan biaya keagenan arus kas bebas karena manajer perusahaan dan pemegang
saham pengendali dapat mengambil alih kas untuk keuntungan mereka sendiri. Selain
itu, perusahaan dengan konsentrasi kepemilikan yang tinggi memiliki potensi
pelanggaran kepentingan pemegang saham minoritas serta konflik keagenan antara
manajer dan pemegang saham pengendali (Fairchild et al., 2014). Teori keagenan
menyatakan bahwa kecuali keuntungan perusahaan dibayarkan kepada pemegang
saham, orang dalam perusahaan dapat menggunakan keuntungan untuk keuntungan
pribadi mereka (lihat misalnya, La Porta et al., 2000b). Demikian pula, Jensen (1986)
berpendapat bahwa dividen dapat membantu mengurangi masalah keagenan karena arus
kas bebas yang berlebihan cenderung digunakan oleh manajer dengan cara yang tidak
efisien. Pemegang saham atau calon investor menganggap bahwa perusahaan dengan
konflik keagenan yang tinggi dikaitkan dengan risiko tinggi karena penggunaan yang
tidak tepat dari kepemilikan kas perusahaan oleh manajer. Selain itu, adanya konflik
keagenan yang substansial seperti itu mengisyaratkan praktik tata kelola perusahaan
yang berpotensi buruk. Untuk mengimbangi risiko tersebut, mereka membutuhkan
pembayaran dividen yang lebih tinggi. Dengan demikian, kami berhipotesis bahwa ada
hubungan positif antara biaya agensi dan tingkat pembayaran dividen.
H3. Perusahaan dengan konflik keagenan yang lebih tinggi cenderung membayar
dividen yang lebih tinggi atau memiliki kecenderungan yang lebih tinggi untuk
membayar dividen

Pertimbangan Lain
Tingkat konsentrasi kepemilikan
La Porta et al. (2000a) dan Claessens et al. (1999) mengidentifikasi perbedaan
substansial dalam kepemilikan perusahaan antara negara hukum umum dan hukum sipil;
dan baru-baru ini Jabbouri (2016) mempertimbangkan perbedaan spesifik negara
tersebut ketika menganalisis kebijakan dividen perusahaan di kawasan Timur Tengah
dan Afrika Utara (MENA). Perusahaan di negara-negara common law, yang dicirikan
oleh kepemilikan yang tersebar dan perlindungan yang kuat bagi pemegang saham
minoritas, membayar dividen lebih tinggi daripada di negara-negara hukum perdata.
Namun, dalam konteks teori keagenan, pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam
kepemilikan yang tersebar memungkinkan manajer untuk mengejar keuntungan mereka
sendiri karena kontrol yang kurang dari pemegang saham (La Porta et al., 2000a).
Sebaliknya, firma di negara-negara hukum perdata dikaitkan dengan tingkat konsentrasi
yang tinggi, hak milik yang lemah, sistem peradilan yang tidak efisien, dan kinerja yang
lemah di pihak perusahaan (Claessens et al., 1999). Studi terbaru mendokumentasikan
potensi konflik kepentingan antara pemegang saham pengendali dan pemegang saham
minoritas di perusahaan dengan tingkat konsentrasi yang tinggi (Claessens et al., 1999;
La Porta et al., 2000a). Pemegang saham besar dengan kontrol hampir penuh atas
perusahaan cenderung memperoleh keuntungan pribadi dengan mengumpulkan lebih
banyak uang tunai dan membayar dividen yang lebih rendah (Shleifer dan Vishny,
1997; Mancinelli dan Ozkan, 2006). Oleh karena itu, semakin tinggi tingkat konsentrasi
kepemilikan, semakin rendah dividen yang dibayarkan oleh perusahaan. Claessens dan
Fan (2002) berpendapat bahwa perusahaan dengan konsentrasi kepemilikan yang tinggi
cenderung kurang protektif terhadap pemegang saham minoritas mengenai
pengambilalihan aset. Cara pengambilalihan di pihak pemegang saham pengendali
termasuk penjualan dan layanan antarkelompok, harga transfer, dan pengendalian aset
dan saham lainnya (Shleifer dan Vishny, 1997; Claessens et al., 1999). Selain itu,
Gugler dan Yurtoglu (2003) menemukan bahwa peningkatan saham yang dikendalikan
oleh pemegang saham terbesar menimbulkan peningkatan substansial dalam tingkat
konsentrasi, yang pada gilirannya cenderung menurunkan pembayaran dividen.

Peran pemegang saham terbesar kedua Pemegang saham

pengendali ganda mungkin memiliki peran penting dalam menentukan kebijakan
dividen karena kekuasaan mereka. Faccio dkk. (2001) mengungkapkan temuan yang
berbeda di seluruh negara mengenai keberadaan pemegang saham ganda dalam
kebijakan dividen. Mereka mengklaim bahwa kehadiran pemegang saham besar lainnya
mengurangi konflik keagenan di perusahaan-perusahaan Eropa, tetapi di perusahaan-
perusahaan Asia Timur, pemegang saham pengendali besar lainnya cenderung berkolusi
dalam mengambil alih pemegang saham minoritas dengan membayar dividen yang lebih
rendah. Di sisi lain, Gugler dan Yurtoglu (2003) menemukan bahwa pemegang saham
terbesar kedua berhubungan positif dengan dividen, artinya kehadiran mereka dapat
mengurangi konflik keagenan antara pemegang saham mayoritas dan minoritas.
Sebaliknya, dalam memeriksa perusahaan Italia, Mancinelli dan Ozkan (2006)
menyoroti pentingnya pemegang saham terbesar kedua dalam kebijakan dividen
perusahaan.

Kepemilikan asing
Karakteristik umum lainnya dari pasar negara berkembang, seperti Indonesia, adalah
adanya pemegang saham asing. Eksistensi mereka meningkat secara signifikan karena
dampak liberalisasi Pasar Modal Indonesia pasca krisis 1997-1998, di mana perusahaan
kini diperbolehkan mengakuisisi hingga 95% saham ekuitas. Ketika menyelidiki
perusahaan Korea, Min dan Bowman (2015) menemukan bahwa mobilitas modal dari
investor asing secara signifikan dipengaruhi oleh perbaikan sistem tata kelola
perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa investor asing mencari target investasi di
negara-negara berisiko rendah dengan mengharapkan pengembalian yang memadai atas
investasi mereka. Douma dkk. (2006) berpendapat bahwa investor asing telah
membangun kepemilikan substansial di banyak industri untuk mendukung operasi
internasional mereka. Chari dkk. (2009) juga berpendapat bahwa perusahaan di bawah
kendali perusahaan multinasional (MNCs) dapat mewujudkan keuntungan dan manfaat
melalui atribusi transfer teknologi unggul, modal dan budaya organisasi yang kuat, dan
akses ke pasar modal internasional. Investor asing membutuhkan informasi yang lebih
transparan tentang bagaimana perusahaan dikelola. Selain itu, pengawasan dan kontrol
yang lebih baik oleh MNC memungkinkan perusahaan untuk mempromosikan praktik
tata kelola yang lebih baik daripada perusahaan domestik. Dalam hal dividen, investor
asing mungkin memerlukan dividen yang lebih tinggi untuk mengimbangi pengambilan
risiko tambahan. Demikian pula dalam penelitian yang dilakukan di Jepang, Baba
(2009) menemukan bahwa kepemilikan asing memiliki hubungan yang positif dan
signifikan dengan dividen. Baba (2009) dan Jeon et al. (2011) menunjukkan bahwa
investor asing menghadapi tingkat asimetri informasi yang lebih tinggi dibandingkan
dengan pemegang saham domestik, yang karenanya menyebabkan perusahaan
membayar lebih banyak dividen daripada menahan laba. Di sisi lain, Kim et al. (2007)
menemukan bahwa anak perusahaan asing milik AS membayar repatriasi dividen yang
stabil kepada induknya di AS, sedangkan kebijakan dividen anak perusahaan cenderung
tidak mengikuti kebijakan dividen induknya. Selain itu, Jeon et al. (2011) menegaskan
bahwa fungsi pemantauan investor institusi asing di pasar negara berkembang lebih
efektif daripada investor institusi domestik karena mereka menerapkan standar dan
praktik global.
Ukuran dewan
Peran dewan sangat signifikan karena menjalankan fungsi penting dalam memantau dan
memberi nasihat kepada manajemen puncak (Coles et al., 2008). Selain itu, Boone et al.
(2007) dan Coles et al. (2008) menjelaskan bahwa ukuran dewan dianggap
meningkatkan efektivitasnya. Namun, penelitian lain melaporkan bahwa dewan yang
lebih besar kurang efektif daripada dewan yang lebih kecil karena kurangnya koordinasi
dan masalah direktur yang bebas (Lipton dan Lorsch, 1992). Coles dkk. (2008)
berpendapat bahwa perusahaan besar, kompleks, dan terdiversifikasi harus memiliki
dewan yang lebih besar untuk menggunakan lebih banyak pengalaman, pengetahuan,
dan saran yang lebih baik. Namun, Linck dkk. (2008) menemukan bukti yang berbeda
bahwa perusahaan dengan pengeluaran R&D yang tinggi dan peluang pertumbuhan
yang tinggi dikaitkan dengan dewan yang lebih kecil, sehingga mengungkapkan bahwa
perusahaan besar tidak selalu memiliki dewan yang lebih besar. Linck dkk. (2008) lebih
lanjut menemukan bahwa perusahaan menyusun dewan mereka dengan
mempertimbangkan biaya dan manfaat dari pemantauan dan pemberian nasihat yang
dilakukan oleh dewan. Karena fungsi utama dewan adalah untuk memantau dan
memberi nasihat (Raheja, 2005), semakin besar ukurannya, semakin efektif fungsi
manajemennya, sementara para manajer, pada gilirannya, akan cenderung tidak
mengambil keuntungan pribadi. . Oleh karena itu, perusahaan dengan dewan yang lebih
besar akan memiliki tata kelola yang lebih baik dan membayar dividen yang lebih tinggi
karena dewan yang lebih besar membawa lebih banyak pengalaman dan pengetahuan ke
meja (Dalton et al., 1999), sementara perusahaan yang kompleks, terdiversifikasi dan
dibiayai utang memiliki kebutuhan yang lebih besar untuk nasihat dan harus memiliki
papan yang lebih besar (Coles et al., 2008). Kita harus mengharapkan bahwa semakin
besar ukuran dewan, semakin baik tata kelola dan oleh karena itu pembayaran dividen
yang lebih tinggi.

independensi dewan
Proporsi non-independen (direktur dalam) dan independen (direktur luar) anggota
dewan juga merupakan faktor penting untuk dipertimbangkan. Coles dkk. (2008)
berpendapat bahwa independensi dewan yang lebih tinggi memungkinkan pemantauan
manajemen yang lebih efektif, terutama untuk perusahaan intensif R&D. Perusahaan
semacam itu kemungkinan besar akan mendapat manfaat dari perwakilan orang dalam
yang besar di dewan untuk menggunakan keahlian khusus mereka. Namun, Linck dkk.
(2008) menemukan bahwa perusahaan dengan pengeluaran R&D yang tinggi dan
pertumbuhan yang tinggi dikaitkan dengan dewan yang kurang independen. Mereka
mendukung bukti bahwa semakin banyak dewan independen yang ada di sebuah
perusahaan, semakin banyak peluang yang mereka miliki untuk mengekstrak
keuntungan pribadi. Menariknya, penelitian ini juga mengungkapkan bahwa perusahaan
besar tidak selalu memiliki dewan yang lebih independen. Keberadaan dewan
independen dalam struktur dewan melengkapi anggota dewan dalam sejauh yang
pertama memberikan pemantauan yang lebih independen. Namun, anggota dewan
independen biasanya memiliki lebih sedikit informasi tentang kendala dan peluang
perusahaan (Linck et al., 2008). Di sisi lain, Raheja (2005) berpendapat bahwa orang
dalam memiliki peran penting dalam menyediakan sumber informasi penting bagi
dewan, namun mereka mungkin memiliki tujuan yang terdistorsi karena kurangnya
independensi dari CEO dan keuntungan pribadi. Argumen ini konsisten dengan saran
Hermalin dan Weisbach (1988) bahwa perusahaan dengan operasi yang lebih kompleks
harus mempertahankan lebih banyak anggota independen di dewan untuk memberikan
keahlian dan saran kepada CEO. Kehadiran lebih banyak orang luar harus dikaitkan
dengan dividen yang lebih tinggi.

dualitas
Identifikasi posisi ketua dan CEO, apakah mereka dijabat oleh orang yang sama atau
tidak, merupakan isu penting dalam mengukur kekuatan mekanisme tata kelola.7 Pada
saat yang sama, pembagian posisi antara orang yang berbeda dimaksudkan untuk
mempertahankan otoritas dan kekuasaan individu. Seperti yang dikatakan Arcot dan
Bruno (2006), pemisahan ketua dan CEO merupakan mekanisme penting untuk
memastikan keseimbangan dan kejelasan kekuasaan dan wewenang. Penulis
berpendapat bahwa harus ada pembagian wewenang dan tanggung jawab yang jelas
antara ketua dan CEO, agar masing-masing memiliki kekuasaan yang tidak terbatas.
Oleh karena itu, untuk mendukung tata kelola yang baik, perusahaan dengan pemisahan
antara CEO dan ketua seringkali menghasilkan tata kelola yang lebih baik. Selain itu,
Linck et al. (2008) menggunakan istilah 'kepemimpinan gabungan' untuk
menggambarkan dualitas CEO/ketua, menunjukkan bahwa dualitas seperti itu akan
meningkatkan daya tawarnya dan mempengaruhi pengambilan keputusan strategis
perusahaan. Oleh karena itu, mempertahankan posisi rangkap untuk CEO/ketua akan
lebih mungkin menimbulkan keputusan yang tidak adil dengan mengorbankan
pemegang saham minoritas. Dengan kata lain, perusahaan dengan dualitas CEO dan
ketua rentan terhadap praktik tata kelola perusahaan yang berkualitas lebih rendah (lihat
misalnya, Setiawan dan Phua, 2013) karena terlalu banyak kekuasaan terkonsentrasi
pada satu orang, yang mungkin menunjukkan pembayaran dividen yang lebih rendah.

Afiliasi grup Grup

bisnis adalah bentuk organisasi umum di banyak negara. Grup dapat mengambil
struktur piramida, bentuk pegangan silang, atau bahkan struktur yang lebih kompleks
seperti keiretsu (Jepang) atau chaebol (Korea). Di Indonesia, konglomerasi bisnis sangat
umum, dimana sekelompok perusahaan mencakup beberapa kegiatan usaha dan lintas
sektor industri. Namun, kehadiran kelompok bisnis dapat membuat pemegang saham
minoritas takut akan pengambilalihan karena hukum perusahaan yang lemah dan
mekanisme penegakan yang lemah, ini terutama berlaku di negara berkembang
(Bertrand et al., 2000). Bertrand dkk. (2000) menemukan bahwa pemilik kelompok
bisnis mengambil alih pemegang saham minoritas dengan menyalurkan sumber daya
perusahaan mereka ke perusahaan lain dalam kelompok bisnis. Mereka berpendapat
bahwa berbagai bentuk tunnelling, seperti pinjaman antar perusahaan dengan tingkat
bunga tinggi atau rendah, manipulasi transfer pricing, dan penjualan aset dengan harga
yang tidak pantas di antara kelompok usahanya adalah praktik yang dilakukan oleh
pemilik kelompok usaha yang memiliki kendali substansial atas perusahaan. Karena
adanya afiliasi kelompok menyiratkan risiko pengambilalihan yang lebih tinggi, maka
hal ini kemungkinan akan menurunkan pembayaran dividen.

Karakteristik perusahaan
Studi ini mempertimbangkan sejumlah variabel kontrol tingkat perusahaan mengikuti
literatur yang relevan. Perusahaan yang lebih besar cenderung menghasilkan
keuntungan yang lebih tinggi karena skala dan ruang lingkup ekonomi mereka,
sementara mereka memiliki kemudahan akses yang lebih besar ke sumber keuangan
dengan biaya lebih rendah. Oleh karena itu, perusahaan seperti itu lebih mungkin untuk
membayar dividen yang lebih tinggi, sebagaimana dibuktikan oleh Fama dan French
(2001), Holder et al. (1998) dan Grullon et al. (2002), antara lain. Menurut Smith dan
Watts (1992), ukuran mungkin menjadi variabel penting ketika mendeteksi konflik
kepentingan antara pemegang saham mayoritas dan minoritas; mereka tetap gagal untuk
mendeteksi hubungan yang kuat antara ukuran dan dividen. Di sisi lain, perusahaan
dengan opsi pertumbuhan tinggi mungkin membelanjakan pendapatan mereka untuk
membiayai pertumbuhan. Grullon dkk. (2002) dan Fama dan French (2001)
menunjukkan bahwa perusahaan pertumbuhan membayar lebih sedikit dividen karena
pembiayaan eksternal cenderung mahal karena kekhawatiran asimetri informasi antara
pemberi pinjaman dan peminjam. Rozeff (1982), Lloyd dkk. (1985) dan Schooley dan
Barney (1994) telah menghasilkan kesimpulan yang sama. Baba (2009) berpendapat
bahwa perusahaan dengan peluang pertumbuhan masa depan menandakan prospek yang
baik kepada pemegang saham. Hipotesis pensinyalan Bhattacharya (1980) menyiratkan
bahwa perusahaan dengan opsi investasi masa depan yang tinggi cenderung memiliki
saham yang dinilai terlalu rendah oleh pasar, yang menunjukkan bahwa perusahaan
tersebut membayar lebih sedikit dividen untuk menandakan profitabilitas masa depan
yang diharapkan. Rozeff (1982) berpendapat bahwa perusahaan dengan leverage yang
tinggi membayar dividen yang lebih rendah karena biaya transaksi pembiayaan
eksternal dan pembayaran kepada kreditur. Mancinelli dan Ozkan (2006) berpendapat
bahwa perusahaan yang menanggung utang tinggi menghadapi risiko kesulitan
keuangan yang tinggi, dan karena itu mereka cenderung mengakumulasi kas untuk
menghindari kekurangan kas. Demikian pula, Baba (2009) menunjukkan bahwa
perusahaan dengan rasio utang yang lebih tinggi cenderung memiliki arus kas bebas
yang lebih rendah, dan karenanya membayar dividen yang lebih rendah. Leverage
memainkan peran penting dalam mengurangi konflik antara pemegang saham mayoritas
dan minoritas karena meningkatnya pengawasan eksternal dari kreditur. Jika perusahaan
memiliki hutang yang tinggi, arus kas yang tersedia untuk dividen rendah karena
pembayaran pokok dan bunga, dan pada gilirannya akan menurunkan pembayaran
dividen. Selanjutnya, karena profitabilitas adalah salah satu sumber utama pembayaran
dividen, kami mengharapkan hubungan positif antara profitabilitas dan dividen, seperti
yang dilaporkan oleh Fama dan French (2001), antara lain.

METODE DAN DATA

Sumber data
Kami menggunakan data dari Reuters Datastream serta data pilihan yang diambil dari
laporan keuangan tahunan 2013 yang telah diaudit dari perusahaan non-keuangan yang
terdaftar di BEI (www.idx.co.id). Pada Desember 2013, ada 464 perusahaan yang
terdaftar, tetapi setelah mengurangkan perusahaan keuangan (74 perusahaan), data yang
hilang dan tidak lengkap (16 perusahaan) dan perusahaan yang dihapuskan (5
perusahaan), kami akhirnya memperoleh 369 perusahaan sampel untuk digunakan
dalam analisis ini. Perusahaan keuangan dikeluarkan dari sampel karena perbedaan
mendasar dalam hal regulasi dibandingkan dengan perusahaan non-keuangan. Kriteria
eksklusi ini mengikuti studi sebelumnya dari Fama dan French (2001) dan Denis dan
Osobov (2008), antara lain.

Variabel dependen dan penjelas

Penelitian ini menggunakan empat variabel dependen: (i) Pembayar - payer, variabel
biner mengambil nilai 1 untuk pembayar dividen dan 0 untuk non-pembayar; (ii)
dividen per saham (DPS); (iii) total dividen atas total aset (DIVTA); dan (iv) rasio
pembayaran dividen (DPR). Variabel penjelas dikelompokkan menjadi: (i) jenis dan
identitas kepemilikan saham dan (ii) konflik keagenan. Biaya agensi yang tinggi
mungkin berasal dari keputusan investasi yang buruk seperti pembelian aset yang tidak
produktif, yang pada gilirannya mengurangi pendapatan. Mengikuti Ang et al. (2000),
kami mempertimbangkan dua proxy untuk mengukur konflik keagenan antara
manajer dan pemegang saham: (a) rasio biaya, yang mengukur efektivitas
manajemen perusahaan untuk mengendalikan biaya operasi dan biaya lain yang terkait
dengan konsumsi berlebihan manajerial, dan (b) pemanfaatan aset rasio, yang
mengukur efektivitas manajemen perusahaan untuk menyebarkan asetnya. Untuk
konflik antara pemegang saham kecil dan besar, kami menggunakan konstruksi
Derajat konsentrasi, Konsentrasi tinggi, Terbesar kedua, dan Detik pertama.
Kelompok lain untuk faktor penjelas adalah: iii) tingkat konsentrasi kepemilikan, (iv)
tata kelola perusahaan dan struktur dewan, dan (v) faktor spesifik perusahaan
lainnya sebagai variabel pengendali. Tabel A1 dalam Lampiran memberikan definisi
variabel.

Model empiris
Penelitian ini mengadopsi prosedur estimasi dua langkah probit, OLS, dan Heckman.
Metode probit menganalisis 'kecenderungan' untuk membayar; yaitu, faktor-
faktor yang mempengaruhi kemungkinan perusahaan BEI membayar dividen,
sedangkan regresi OLS menangkap faktor-faktor yang mempengaruhi 'intensitas'
pembayaran. Pendekatan Heckman (1979) digunakan untuk menangkap pengambilan
keputusan dua langkah dari kebijakan dividen untuk mengatasi bias pemilihan sampel
karena kemungkinan bahwa beberapa faktor penentu potensial mempengaruhi
keputusan pembayaran. Prosedur Heckman mengurangi bias seleksi dengan
memasukkan ke dalam analisis faktor-faktor yang menyebabkan perusahaan membayar
atau tidak membayar dividen tunai sebelum memeriksa besarnya pembayaran dividen.
Penggunaan prosedur ini penting dan relevan dalam memeriksa beberapa faktor penentu
potensial yang mempengaruhi kedua keputusan dividen: keputusan untuk membayar
atau tidak (kecenderungan membayar dividen) dan berapa banyak yang harus dibayar
(tingkat pembayaran dividen). Model-modelnya adalah sebagai berikut: Propensity to
pay (Probit):
[MODEL PERSAMAAN 1]
[MODEL PERSAMAAN 2]
dimana “Prob (Yi>0)” mewakili kemungkinan perusahaan untuk membayar dividen;
“Yi” merupakan tingkat pembayaran dividen berdasarkan variabel DPS, DIVTA atau
DPR; “E(DPS, DIVTA, DPR|Yi>0” mewakili tingkat dividen yang diharapkan yang
dikondisikan jika perusahaan membayar dividen; s adalah parameter yang dapat
diestimasi; i dan vi adalah istilah kesalahan yang terdistribusi normal bersama dengan
rata-rata nol dan dengan korelasi ; “Lambda” adalah kebalikan rasio Mill yang diperoleh
dari Persamaan (1) dan dimasukkan ke dalam Persamaan (2) untuk tujuan koreksi
seleksi.8
Mengenai variabel penjelas: “Keluarga” mewakili kepemilikan yang dimiliki oleh
anggota keluarga berdasarkan variabel Kepemilikan Keluarga 1, Kepemilikan Keluarga
2, Kepemilikan Keluarga 3 atau Keluarga Pengendali; “Negara” merupakan
kepemilikan yang dimiliki oleh Negara berdasarkan variabel Kepemilikan Negara 1,
Kepemilikan Negara 2, atau Negara Pengendali; “Konsentrasi” adalah konsentrasi
kepemilikan saham perusahaan i berdasarkan variabel Derajat konsentrasi, atau
Konsentrasi tinggi; “Kedua” mewakili tingkat kepemilikan pemegang saham terbesar
kedua berdasarkan variabel Terbesar kedua atau Kedua pertama; “Asing” mewakili
kepemilikan yang dimiliki oleh pemegang saham asing berdasarkan variabel
Kepemilikan Asing 1, Kepemilikan Asing 2, atau Asing Pengendali; "Ukuran papan"
mewakili ukuran papan; “Independensi dewan” mewakili proporsi anggota dewan luar;
“Dualitas” menunjukkan adanya peran ganda CEO dan Ketua; "Afiliasi grup"
menunjukkan apakah perusahaan termasuk dalam grup bisnis apa pun; "Ukuran"
mengukur ukuran perusahaan; “Harga untuk memesan” mewakili opsi pertumbuhan di
masa depan; “Pertumbuhan” adalah proksi untuk tingkat pertumbuhan saat ini;
"Leverage" mewakili campuran struktur modal dan "Profitabilitas" adalah
pengembalian aset. Semua variabel didefinisikan dalam Lampiran.

HASIL DAN TEMUAN

Statistik deskriptif
Tabel A2 menyajikan matriks korelasi dari semua variabel yang digunakan dalam
penelitian ini. Koefisien korelasi di atas 0,5 ditandai dengan tanda & tanda tebal. Faktor
inflasi varians (VIFs) mengkonfirmasi bahwa kita tidak menderita masalah
multikolinearitas karena angkanya jauh di bawah 10. Tabel 1 menunjukkan statistik
deskriptif. Tabel tersebut menunjukkan bahwa rata-rata dividen per saham (DPS) adalah
Rp28,32 dengan standar deviasi Rp80,75. Standar deviasi yang relatif tinggi dan mean
yang rendah menunjukkan bahwa DPS perusahaan BEI sangat tersebar di seluruh
perusahaan. Dividen sebagai proporsi dari total aset mencatat rata-rata 1,6% dengan
standar deviasi 5,9%. Selanjutnya, 47% dari perusahaan sampel kami membayar
dividen tunai. Tingkat konsentrasi rata-rata sekitar 61%, menunjukkan bahwa sebagian
besar perusahaan ditempatkan dalam kategori kepemilikan terkonsentrasi. Peran
potensial pemegang saham terbesar kedua dalam pengambilan keputusan tampaknya
signifikan karena proporsi kepemilikan saham mereka adalah 18%; argumen yang sama
dapat diajukan untuk pemegang saham asing, yang memiliki lebih dari 19% saham.
Juga, perbedaan antara proporsi saham yang dimiliki oleh pemegang saham terbesar
pertama dan kedua adalah 23%, yang menunjukkan bahwa perusahaan BEI mungkin
tidak memiliki keseimbangan kekuatan yang cukup sehubungan dengan pemegang
kunci blok. Di Indonesia, keluarga dapat menggunakan kepemilikan tidak langsung
melalui kepemilikan silang. Tingkat kepemilikan langsung untuk jenis pemegang saham
ini mendekati 4%. Kami mengidentifikasi 19 Badan Usaha Milik Negara (BUMN)
dalam penelitian ini, dan Negara memiliki satu saham di setiap perusahaan dengan hak
suara yang hampir mutlak. 9 Tingkat kepemilikan negara rata-rata 3%. Tabel 1 juga
menunjukkan bahwa rata-rata dewan terdiri dari empat direktur. Ini juga
mengungkapkan bahwa proporsi orang luar di papan tipikal mendekati 41%.
[SILAHKAN MASUKKAN TABEL 1 DI SINI]
Tabel 2 menyajikan distribusi kepemilikan ekuitas di berbagai rentang yang berbeda,
menunjukkan tingkat investasi yang dilakukan oleh pemegang saham terbesar.
Informasi dalam tabel ini dimaksudkan untuk memberikan gambaran yang lebih
komprehensif mengenai tingkat konsentrasi emiten Indonesia, khususnya mengenai
kepemilikan saham oleh pemegang saham terbesar. Baris pertama menunjukkan bahwa
ada 7 perusahaan dengan proporsi yang sesuai 1,9% di mana pemegang saham terbesar
memiliki setidaknya 90% saham. Baris terakhir memberitahu kita bahwa ada 6
perusahaan di mana pemegang saham terbesar memiliki 9,99% saham atau kurang,
menunjukkan bahwa hanya 1,63% dari perusahaan sampel kami yang dapat
dikategorikan sebagai perusahaan yang sangat tersebar. Tabel 2 menunjukkan bahwa
ketika kita menggunakan 10% sebagai titik batas kepemilikan, lebih dari 96%
perusahaan dikendalikan oleh satu pemegang saham terbesar. Selain itu, kisaran yang
paling umum adalah antara 30% dan 39,99%, yang merupakan 63 perusahaan atau
17,07% dari total perusahaan.
[SILAHKAN MASUKKAN TABEL 2 DI SINI]
Tabel 3 menyajikan distribusi perusahaan sampel berdasarkan klasifikasi industri.
Kolom kedua dan ketiga menampilkan jumlah perusahaan yang membayar dividen dan
tidak membayar dividen, masing-masing. Kolom 4 menunjukkan jumlah perusahaan di
setiap industri baik sebagai pembayar dividen atau non-pembayar. Kelompok
perdagangan dan jasa memiliki proporsi terbesar dengan 98 perusahaan (26,56%),
diikuti oleh sektor industri dasar dengan 58 perusahaan (15,72%). Proporsi terkecil
adalah kelompok pertanian dengan hanya 15 perusahaan (4,07%). Kolom 6
menunjukkan proporsi perusahaan yang membayar dividen untuk setiap industri.
Industri pertanian memiliki proporsi terbesar (66,67%), diikuti oleh industri barang
konsumsi. Kolom terakhir dari Tabel 3 menunjukkan DPS rata-rata di setiap industri
dan mengungkapkan bahwa perusahaan di industri barang konsumsi (properti dan real
estat) memiliki DPS tertinggi (terendah).
[SILAHKAN MASUKKAN TABEL 3 DI SINI]

Analisis Ekonometrika
Regresi Probit
Tabel 4 menganalisis determinan pembayaran dividen tunai di perusahaan BEI. Panel A
melaporkan perkiraan efek marjinal dalam kerangka konflik manajer-pemegang
saham sedangkan Panel B menunjukkan hasil untuk konflik kepentingan pemegang
saham mayor-minor. Hasil pada panel A dan B Tabel 4 mengungkapkan bahwa
variabel yang berhubungan dengan kepemilikan keluarga tidak memiliki
pengaruh yang signifikan terhadap kecenderungan untuk membayar dividen, yang
tidak mendukung hipotesis kami 1. Namun, model 1 menunjukkan beberapa
signifikansi ekonomi yang berkaitan dengan kepemilikan keluarga: efek marjinal
yang sesuai menunjukkan bahwa kemungkinan membayar dividen meningkat sebesar
25,5 poin persentase sebagai respons terhadap peningkatan satu standar deviasi (yaitu,
11,9%) dari kepemilikan keluarga, menjaga variabel lain pada nilai rata-ratanya.
Pada Panel B, pengaruh kepemilikan negara terhadap probabilitas pembayaran dividen
adalah positif dan hubungan tersebut signifikan secara statistik untuk Proksi Negara
Pengendali. Temuan ini sejalan dengan hipotesis 2 kami dan menunjukkan bahwa
Negara memiliki kepentingan yang tinggi atas pembayaran dividen. Efek marjinal
dalam model 7 dan 8 menyiratkan bahwa ketika pemegang saham terbesar adalah
Negara (berlawanan dengan ketika tidak), kecenderungan untuk membayar dividen
tunai naik sekitar 30 poin persentase.
Lebih lanjut, Panel A menunjukkan bahwa konflik keagenan sangat berhubungan
negatif dengan kecenderungan untuk membayar dividen. Temuan ini memberikan
bukti bahwa perusahaan dengan konflik keagenan tingkat tinggi cenderung membayar
dividen. tingkat konsentrasi kepemilikan (yaitu, 20,1%) meningkatkan kecenderungan
untuk membayar dividen sebesar 7,5 poin persentase tetapi koefisien regresi secara
statistik tidak signifikan. Selain itu, efek marjinal pada Terbesar kedua di kolom 7
menunjukkan bahwa kemungkinan membayar dividen meningkat lebih dari 17,5 poin
persentase sebagai respons terhadap satu peningkatan standar deviasi (yaitu, 11,5%)
dalam proporsi saham yang dimiliki oleh pemegang saham terbesar kedua. Pengaruh
faktor alternatif lainnya, yaitu First second, sebagai proksi untuk peran
pemantauan/moderasi dari pemegang saham terbesar kedua atas pemegang saham
terbesar tidak memiliki signifikansi statistik. Secara keseluruhan, tampaknya konflik
antara pemegang saham kecil dan besar di Indonesia tidak secara signifikan
mempengaruhi keputusan untuk membayar dividen.
Pengaruh variabel terkait kepemilikan asing pada kecenderungan membayar dividen
tidak signifikan di kedua panel.
Selanjutnya, di antara variabel struktur dewan, hanya ukuran dewan yang signifikan
secara statistik; koefisien positifnya menunjukkan bahwa kemungkinan membayar
dividen meningkat dengan jumlah anggota dewan yang lebih besar. Akhirnya, di Panel
A, semua karakteristik spesifik perusahaan adalah signifikan: Ukuran, Harga
untuk memesan dan Profitabilitas (Pertumbuhan) berkorelasi positif (negatif)
dengan kecenderungan untuk membayar dividen; di Panel B, Leverage adalah satu-
satunya faktor spesifik perusahaan yang tidak signifikan.
[SILAHKAN MASUKKAN TABEL 4 DI SINI]

Analisis OLS untuk tingkat pembayaran dividen

Tabel 5 menunjukkan hasil OLS, dengan fokus pada potensi konflik antara manajer dan
pemegang saham. Panel B memberikan bukti bahwa semua variabel terkait kepemilikan
keluarga menunjukkan hubungan yang sangat negatif dengan tingkat dividen relatif
terhadap aset. Kumpulan hasil ini mendukung harapan kami seperti yang diperkirakan
dalam hipotesis 1. Pengaruh kepemilikan negara terhadap tingkat dividen adalah positif
di semua panel, dan hubungan tersebut secara umum signifikan secara statistik. Temuan
ini mendukung hipotesis kami 2, dan menyiratkan bahwa Negara sebagai pemegang
saham utama memiliki beberapa kepentingan yang tinggi pada pembayaran perusahaan
dan menganggap dividen tunai sebagai sumber pendapatan penting untuk anggaran
pemerintah. Temuan penting yang terungkap dalam Tabel 5 adalah bahwa perusahaan
dengan tingkat biaya agensi yang lebih tinggi memiliki tingkat pembayaran dividen
yang lebih rendah. Hasil ini tidak sejalan dengan hipotesis kami 3 dan menunjukkan
bahwa perusahaan dengan konflik keagenan yang lebih tinggi lebih memilih untuk
menahan uang tunai. Mungkin, perusahaan seperti itu ingin menghindari pinjaman
eksternal yang mahal dan karenanya berniat untuk meningkatkan cadangan internal
mereka untuk penggunaan di masa depan.
[SILAHKAN MASUKKAN TABEL 5 DI SINI]
Tabel 6 memberikan hasil OLS, dengan fokus pada perspektif konflik kepentingan
pemegang saham minor-mayor. Panel B mengungkapkan bahwa, seperti yang
diperkirakan dalam hipotesis 1 kami, kepemilikan keluarga dikaitkan dengan dividen
yang lebih rendah dibandingkan dengan aset. Selain itu, kami melaporkan hasil yang
konsisten di semua panel yang menunjukkan bahwa tingkat atau keberadaan
kepemilikan negara berkorelasi positif dengan jumlah pembayaran dividen di
perusahaan BEI, yang mengkonfirmasi hipotesis kami 2. Variabel terbesar kedua
memiliki estimasi koefisien positif dan signifikan dalam Panel A, yang menunjukkan
bahwa tingkat kepemilikan saham oleh pemegang saham terbesar kedua dapat
mempengaruhi keputusan manajer Indonesia untuk membayar lebih banyak dividen.
Ada kemungkinan bahwa ini adalah upaya untuk mengurangi potensi risiko
pengambilalihan. Mengenai variabel struktur dewan, perusahaan dengan ukuran
dewan yang lebih besar memiliki dividen per saham dan rasio pembayaran
dividen yang lebih tinggi secara signifikan. Juga, hampir semua faktor spesifik
perusahaan kecuali leverage secara signifikan terkait dengan pembayaran dividen:
perusahaan dengan rasio harga terhadap buku yang lebih tinggi dan profitabilitas atau
perusahaan dengan pertumbuhan yang lebih rendah membayar lebih banyak dividen.
DPS adalah satu-satunya variabel dependen dengan hubungan yang signifikan dengan
ukuran perusahaan. Temuan lain adalah bahwa meskipun opsi pertumbuhan masa depan
yang lebih tinggi berarti membayar lebih banyak dividen, kebalikannya berlaku untuk
tingkat pertumbuhan saat ini.
[SILAHKAN MASUKKAN TABEL 6 DI SINI]
Prosedur Heckman
Bagian ini dimaksudkan untuk memeriksa kekokohan analisis sebelumnya mengenai
konsistensi hasil dengan mempertimbangkan potensi bias pemilihan sampel yang
melekat dalam studi keputusan kebijakan dividen. Tabel 7 berfokus pada konflik antara
manajer dan pemegang saham dan tabel 8 mencerminkan konflik pemegang saham
minor dan mayor. Dalam panel B dan C pada Tabel 7, berdasarkan nilai p
signifikan yang berkaitan dengan lambda Pabrik, ada beberapa bukti yang
menunjukkan adanya masalah bias seleksi. Perlu juga dicatat bahwa koefisien regresi
Heckman akan tetap konsisten dan efisien bahkan jika bias pemilihan sampel secara
statistik tidak terlalu menonjol (lihat misalnya, Farrell et al., 2014). Pada Tabel 7, kami
mengamati bahwa, kecuali dalam satu kasus, kepemilikan keluarga dan negara
tidak memberikan pengaruh yang signifikan terhadap jumlah dividen setelah kami
mengetahui faktor penentu mengapa perusahaan (tidak) membayar dividen. Di sisi lain,
Tabel 7 menunjukkan bahwa, sekali lagi, konflik antara manajer dan pemegang
saham mengarah pada kebijakan dividen yang lebih konservatif. Dalam Panel B
Tabel 8, variabel terkait kepemilikan keluarga memberikan dampak yang sangat
signifikan dan negatif pada tingkat pembayaran dividen, menunjukkan bahwa
kepemilikan keluarga dikaitkan dengan dividen yang lebih rendah. Konsisten
dengan hasil sebelumnya pada Tabel 6, temuan ini memberikan bukti lagi untuk
hipotesis kami 1. Mengenai kepemilikan negara, kami kembali melaporkan hasil
yang sama karena koefisien umumnya positif dan signifikan, yang mendukung
hipotesis kami 2. Di sisi lain, sebagai dalam analisis sebelumnya, variabel kami yang
terkait dengan konflik di antara pemegang saham kecil dan besar tampaknya tidak
memiliki pengaruh yang signifikan terhadap tingkat pembayaran dividen. Pada tabel 7
dan 8, ukuran dewan memiliki korelasi yang kuat dan positif secara konsisten
dengan dividen. Ini mungkin menunjukkan bahwa ukuran dewan dapat memiliki peran
penting dalam mempromosikan tata kelola perusahaan yang lebih baik dengan
mengurangi konflik kepentingan antara pemegang saham mayoritas dan minoritas.
Sebaliknya, korelasi negatif antara independensi dewan dan pembayaran dividen
(lihat tabel 7) dapat menunjukkan penerapan prinsip-prinsip tata kelola perusahaan yang
buruk di perusahaan BEI karena peran anggota luar yang tidak efektif. Tabel 7 dan 8
menunjukkan bahwa semua variabel spesifik perusahaan lainnya memperoleh estimasi
koefisien yang serupa di bawah prosedur Heckman dan sebanding dengan hasil OLS.
[SILAHKAN MASUKKAN TABEL 7 DAN TABEL 8 DI SINI]

PEMBAHASAN
Studi ini memberikan bukti bahwa struktur perusahaan yang terdaftar di Indonesia
dicirikan oleh kepemilikan yang terkonsentrasi, di mana 91% perusahaan berada di
bawah pemegang saham tunggal dan terbesar yang memegang setidaknya 20% saham
perusahaan. Temuan ini konsisten dengan La Porta et al. (1999) yang menemukan
bahwa sebagian besar perusahaan Asia berada di bawah kepemilikan terkonsentrasi ini.
Dalam upaya mengurangi konsentrasi kepemilikan perusahaan BEI, pemerintah
Indonesia telah memberikan insentif pengurangan pajak bagi perusahaan yang
sahamnya dimiliki oleh publik minimal 40% (Wardhana et al., 2014). Wardhana dkk.
(2014) melaporkan bahwa pemegang saham pengendali perusahaan Indonesia,
umumnya perusahaan non-keuangan yang memiliki hubungan dekat dengan keluarga
pendiri, memiliki peran dominan dalam menentukan kebijakan dividen dan bahkan
melampaui wewenang manajer perusahaan. Mereka lebih lanjut mendokumentasikan
bahwa pemegang saham tersebut memiliki kekuatan untuk memutuskan tidak hanya
pada kebijakan dividen tetapi juga pada keputusan strategis perusahaan lainnya seperti
struktur modal, target laba atau menerbitkan ekuitas baru, yang memiliki beberapa
implikasi untuk indikator ekonomi makro. Fakta ini kontras dengan situasi di Inggris
dan AS, di mana konsentrasi kepemilikan oleh satu pemegang saham jarang terjadi
(Shleifer dan Vishny, 1997). Selain itu, di AS, pasar memiliki kekuatan untuk memaksa
manajemen membagikan dividen tunai kepada investor (Bradford et al., 2007).
Pemegang saham besar cenderung mengkonsumsi keuntungan pribadi dengan
mengumpulkan lebih banyak uang tunai dan membayar dividen yang lebih rendah, dan
ketika kepemilikan berada di tangan pemegang saham dominan, mereka dapat secara
efektif mengontrol dan memantau manajer (Shleifer dan Vishny, 1997; Jeon et al.,
2011). Kontrol yang efektif tersebut dapat memberikan manfaat untuk mengurangi
divergensi kepentingan dan mengurangi masalah keagenan yang timbul antara prinsipal
dan agen (Shleifer dan Vishny, 1986; Short et al., 2002). Namun, dalam konteks
Indonesia, situasi lain adalah bahwa komposisi dewan direksi adalah terkait keluarga,
yang dapat diidentifikasi dengan melihat nama keluarga anggota dewan. Penelitian ini
konsisten dengan bukti yang ditemukan oleh La Porta et al. (1999) membenarkan bahwa
di perusahaan seperti itu keluarga sering memasok CEO. Oleh karena itu, penelitian ini
menunjukkan bahwa kepemilikan terkonsentrasi yang lebih tinggi dapat menjadi
indikasi pemantauan dan kontrol yang efektif dari pemegang saham terhadap manajer.
Temuan penting dari penelitian ini adalah bahwa variabel yang berhubungan
dengan keluarga memiliki hubungan negatif dan signifikan dengan dividen,
menunjukkan bahwa perusahaan yang dikendalikan keluarga membayar lebih
sedikit dividen. Bukti ini mendukung Faccio et al. (2001), yang berpendapat bahwa
perusahaan tersebut rentan terhadap pengambilalihan pemegang saham minoritas
dengan membagikan dividen yang rendah. Penjelasan lain yang mungkin adalah bahwa
perusahaan tersebut mempertahankan pendapatan untuk mendukung pembiayaan
internal karena, dengan menghindari penggunaan pembiayaan eksternal untuk
membiayai investasi baru, pemegang saham berorientasi keluarga akan bertujuan untuk
melindungi kepemilikan dan kontrol mereka dalam perusahaan. Studi kami
menunjukkan bahwa pelaksanaan proyek dapat terhambat oleh konflik keagenan yang
tinggi dan perilaku sub-optimal dari perusahaan yang dikendalikan keluarga. Jelas,
aspek ini menunjukkan bahwa seluk-beluk dan konflik dalam perusahaan Indonesia
yang terdaftar akan mempengaruhi keputusan keuangan dan investasi riil perusahaan
yang akan memiliki hubungan langsung dengan pertumbuhan ekonomi. Diskusi kami
sejajar dengan isu-isu yang diangkat oleh Mallick dan Yang (2011) yang menekankan
bahwa konflik kepentingan berdampak pada keputusan keuangan dan inovasi
perusahaan. Selain itu, meskipun perusahaan yang dikendalikan keluarga memiliki
biaya agensi yang rendah (Jensen dan Meckling, 1979), seorang manajer perusahaan
Indonesia dapat bertindak untuk memaksimalkan kekayaan keluarga dengan risiko
pemegang saham minoritas melalui pengambilalihan aset. Korelasi positif dan
signifikan antara kepemilikan negara dengan dividen menunjukkan bahwa negara
cenderung membutuhkan dividen yang tinggi. Bukti ini didukung oleh studi empiris lain
di pasar negara berkembang seperti di India oleh Mishra dan Narender (1996), dan di
Cina oleh Wei et al. (2004) dan Bradford et al. (2007). Di Indonesia, BUMN publik
menjalankan bisnis strategis antara lain di industri farmasi, infrastruktur, pertambangan
dan telekomunikasi. Beberapa BUMN juga mendapatkan keuntungan dari posisi
monopoli di berbagai sektor seperti gas (PT Perusahaan Gas Negara), telekomunikasi
(PT Telkom) dan eksplorasi pertambangan (PT Tambang Timah). Secara historis,
keterlibatan pemerintah dalam kegiatan bisnis dapat ditelusuri kembali ke nasionalisasi
perusahaan Belanda yang terjadi pada 1950-an. Selain itu, temuan ini menandakan
bahwa dividen penting bagi pemerintah, dan BUMN yang terdaftar berfungsi sebagai
sapi perah bagi pemerintah untuk mendorong penerimaan bukan pajak.11 Kami
menemukan bahwa hubungan antara kepemilikan asing dan dividen tidak
signifikan. Hal ini tidak sesuai dengan Baba (2009) dan Jeon et al. (2011) yang
berpendapat bahwa investor asing memerlukan dividen yang tinggi untuk
mengkompensasi tingkat asimetri informasi yang lebih tinggi. Dividen yang tinggi
dapat dipahami sebagai kompensasi untuk peningkatan risiko dan biaya pemantauan.
Namun demikian, terkait dengan biaya monitoring karena jarak lokasi antara investor
asing dengan perusahaan, hal tersebut mungkin tidak menjadi kendala yang berarti. Hal
ini dapat dijelaskan dengan fakta bahwa sebagian besar investor institusi asing adalah
perusahaan yang bermarkas di Singapura atau multinasional yang memiliki kantor
cabang di Singapura. Sehubungan dengan temuan utama kami, hubungan negatif antara
intensitas konflik keagenan dan dividen - karena pasar modal dan uang yang belum
berkembang di Indonesia - dapat mendorong hubungan yang tidak signifikan antara
dividen dan kepemilikan asing. Studi ini menemukan bukti bahwa kehadiran pemegang
saham terbesar kedua dapat berpengaruh pada kebijakan dividen perusahaan. Namun,
temuan ini bertentangan dengan penelitian Mancinelli dan Ozkan (2006). Penjelasan
yang mungkin adalah bahwa pemegang saham terbesar dan terbesar kedua memiliki
rantai ke dalam kendali akhir pemegang saham yang sama, yang khususnya terjadi di
perusahaan yang dikendalikan keluarga. Penjelasan lain adalah bahwa, di banyak
perusahaan, pemegang saham terbesar kedua dengan lebih dari 10% saham atau
sejumlah besar saham dianggap sebagai pemegang saham pengendali. Bursa Efek
Indonesia mensyaratkan bahwa hanya pemegang saham dengan ekuitas minimal 10%
yang memiliki hak suara dalam rapat umum tahunan suatu perusahaan. Namun,
peraturan tersebut tidak mengikat, mensyaratkan bahwa perusahaan dapat menerapkan
peraturan khusus mereka sendiri untuk menetapkan ekuitas minimum dan dengan
demikian memperoleh hak kendali. Perusahaan-perusahaan ini dapat menerbitkan kelas
saham yang berbeda atau menetapkan perjanjian khusus dengan pemegang saham
tertentu mengenai hak kendali.
Kekuatan individu seorang direktur dapat mempengaruhi kecenderungan dan intensitas
membayar dividen. Efek seperti itu mungkin menunjukkan bahwa perusahaan dengan
ukuran dewan yang lebih besar membayar dividen yang lebih tinggi, seperti yang
dilaporkan penelitian ini. Kita dapat menafsirkan temuan ini untuk menyiratkan bahwa
perusahaan dengan dewan yang lebih besar berpotensi diatur lebih baik daripada
perusahaan dengan dewan yang lebih kecil, itulah sebabnya yang pertama akan
membayar dividen yang lebih besar. Hasil ini sesuai dengan Raheja (2005) dan Coles et
al. (2008) yang berpendapat bahwa ukuran dewan yang lebih besar memungkinkan
manajer untuk berfungsi lebih efektif. Ini berarti bahwa manajer cenderung tidak
mengambil keuntungan pribadi. Mekanisme tata kelola yang digunakan oleh
perusahaan-perusahaan Indonesia memiliki struktur yang unik - mengingat penerapan
Undang-Undang Perusahaan 2007. Dewan komisaris memiliki wewenang untuk
memantau dewan direksi sebagai eksekutif perusahaan. Pengangkatan komisaris
independen adalah wajib, sesuai dengan peraturan Komisi Bursa Efek Indonesia.
Penunjukan ini dimaksudkan untuk mempromosikan prinsip-prinsip tata kelola
perusahaan dan mekanisme untuk melindungi kepentingan pemegang saham minoritas
dari perlakuan yang tidak tepat oleh pemegang saham pengendali atau oleh manajer.
Namun, penelitian ini menemukan korelasi negatif antara independensi dewan dan
dividen (lihat hasil Heckman), menunjukkan bahwa perusahaan dengan lebih banyak
komisaris independen cenderung membayar lebih sedikit dividen. Lebih lanjut, hal ini
menunjukkan bahwa keberadaan komisaris independen bukanlah alat yang efektif untuk
memantau direksi atau mendorong mekanisme tata kelola yang baik karena posisinya
yang lemah dibandingkan komisaris non-independen. Idealnya, komisaris independen
akan bertindak sebagai 'perimbangan kekuatan' dalam hubungannya dengan komisaris
nonindependen, yang umumnya dianggap sebagai pemilik utama perusahaan.
Pengamatan ini terkait dengan implikasi dari salah satu temuan utama kami yang secara
mengejutkan menunjukkan bahwa biaya agensi yang lebih tinggi mengurangi
pembayaran dividen. Temuan ini bertentangan dengan argumen Coles et al. (2008)
bahwa sejumlah anggota dewan independen memungkinkan pemantauan manajemen
yang lebih efektif. Hal ini menimbulkan masalah bahwa orang dalam (dewan direksi
bersama dengan pemegang saham mayoritas) dapat mengambil alih pemegang saham
minoritas mengenai pembayaran dividen dengan mengesampingkan peran komisaris
independen. Di sisi lain, korelasi negatif antara jumlah komisaris independen dan
dividen mendukung teori substitusi seperti yang dibahas dalam La Porta et al. (2000b).
Menurut teori ini, perusahaan dengan tata kelola yang buruk menggunakan dividen
untuk mendapatkan kepercayaan publik mengenai kepentingan perusahaan dalam
meningkatkan ekuitas masa depan dari pasar modal. Link dkk. (2008) berpendapat
bahwa posisi dualitas (CEO/chairman) meningkatkan daya tawar tetapi cenderung
memperburuk kualitas tata kelola perusahaan. Studi kami, bagaimanapun, gagal
menemukan hubungan yang signifikan secara statistik antara dualitas dan dividen.
Dengan memeriksa struktur dewan di perusahaan yang terdaftar di Indonesia, penelitian
ini mengungkapkan bahwa ada perusahaan di mana (a) CEO juga anak dari presiden
komisaris, (b) presiden komisaris adalah putra dari perusahaan pendiri yang masih
hidup, (c) CEO dan beberapa direktur adalah anggota keluarga pemegang saham utama,
dan (d) CEO adalah keluarga anggota dewan komisaris. Seperti yang diperkirakan,
ukuran perusahaan berkorelasi positif dan signifikan dengan dividen, menunjukkan
bahwa semakin besar perusahaan, semakin tinggi pembayaran dividen. Hal ini
sesuai dengan alasan bahwa semakin besar stabilitas dan cadangan kas
perusahaan besar, semakin besar potensi perusahaan untuk membayar lebih
banyak dividen (Lintner, 1956; Rozeff, 1982; Fama dan French, 2001; Sawicki, 2009).
Grullon dkk. (2002) juga menemukan bahwa perusahaan dengan aset yang lebih
besar membayar dividen yang jauh lebih tinggi daripada perusahaan dengan aset
yang lebih kecil. Smith dan Watts (1992) berpendapat bahwa memeriksa hubungan
antara aset dan dividen memberikan cara yang lemah untuk mendeteksi konflik
kepentingan antara pemegang saham mayoritas dan minoritas. Menurut hipotesis
pensinyalan Bhattacharya (1980), perusahaan dengan investasi masa depan yang lebih
tinggi harus membayar lebih sedikit dividen. Namun, perusahaan BEI dalam penelitian
kami menunjukkan hal yang sebaliknya.
pola, yang mungkin terkait dengan karakteristik pasar modal Indonesia yang berbeda.12
Perlu dicatat bahwa perusahaan-perusahaan dengan pertumbuhan tinggi di Indonesia
tidak harus membuat saham mereka dinilai terlalu rendah, yang menurut hipotesis
pensinyalan, menyebabkan mereka membayar lebih sedikit. dividen. Di sisi lain, kami
menemukan bahwa tingkat pertumbuhan perusahaan saat ini memiliki korelasi
negatif dengan dividen. Hal ini konsisten dengan temuan sebagian besar penelitian
sebelumnya (misalnya, Grullon et al., 2002; Fama dan French, 2001; Rozeff, 1982;
Lloyd et al., 1985; dan Schooley dan Barney, 1994). Temuan ini mendukung argumen
bahwa perusahaan dengan pertumbuhan tinggi lebih memilih untuk mempertahankan
pendapatan mereka sebagai pembiayaan internal dengan tidak membayar dividen, yang
sejalan dengan hipotesis pecking order yang diajukan oleh Myers dan Majluf (1984).
Profitabilitas perusahaan menunjukkan korelasi yang kuat dan positif dengan kebijakan
dividen. Hal ini mendukung bukti bahwa perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang
tinggi akan memperoleh lebih banyak uang tunai untuk membayar dividen yang tinggi
(Fama dan French, 2001; Mitton, 2004; Jeon et al., 2011). Dalam konteks Indonesia,
kebijakan dividen antar perusahaan tidak seragam. Satu perusahaan menetapkan
pembayaran dividen maksimal 30% dari laba bersih. Perusahaan lain tidak membayar
dividen karena mereka harus menetapkan jumlah minimum untuk cadangan wajib dan
akan membayar dividen selama alokasi untuk cadangan wajib terpenuhi. Akibatnya,
jumlah dividen yang dibayarkan ditentukan oleh sisa laba bersih setelah dikurangi dari
cadangan wajib yang ditetapkan oleh perusahaan. Selain itu, meskipun perusahaan
mampu menghasilkan laba, mereka tidak akan membayar dividen jika laba hanya
tersedia untuk cadangan wajib minimum. Struktur kelompok usaha (konglomerasi) di
lingkungan bisnis Indonesia telah menjadi ciri umum, seperti halnya di negara-negara
Asia lainnya (Sato, 2004). Namun, mereka tidak serumit keiretsu Jepang dengan
struktur yang saling terkait. Tumbuhnya konglomerasi tidak lepas dari strategi
perusahaan untuk memanfaatkan berbagai industri untuk mendukung operasi bisnis dan
kepentingan mereka di dalam kelompok. Selain itu, fenomena konglomerasi yang
dipelopori oleh pengusaha Indonesia-Tionghoa yang memperoleh keistimewaan melalui
kebijakan Orde Baru pada awal 1970-an, telah menjadi mesin pertumbuhan ekonomi
(Lasserre, 1993). Namun demikian, penelitian kami gagal menemukan hubungan yang
signifikan antara dividen dan afiliasi kelompok bisnis. Temuan ini bertolak belakang
dengan penelitian De Jong et al. (2009), yang mengangkat hipotesis debtservice dalam
menjelaskan bahwa keputusan dividen perusahaan dalam grup dipengaruhi oleh induk
perusahaan, dan bahwa induk mempengaruhi kebijakan dividen anak perusahaan
sebagai upaya mencari pendanaan eksternal untuk membayar utang induk. .

KESIMPULAN
Studi ini menyelidiki bagaimana manajer melakukan keputusan pembayaran dengan
berfokus pada struktur kepemilikan perusahaan dan mekanisme tata kelola perusahaan
di Indonesia, yang memiliki lingkungan bisnis, hukum dan sosial yang unik. Studi ini
menemukan beberapa bukti penting yang dapat memperkaya literatur kebijakan dividen
khususnya di pasar berkembang. Renneboog dan Szilagyi (2015) menekankan
bagaimana mereka membuka kembali perdebatan apakah tingkat pembayaran dividen
dikaitkan dengan rezim tata kelola perusahaan yang berbeda. Oleh karena itu, makalah
kami tepat waktu setidaknya dalam arti bahwa temuan utama mereka kontras dengan
kami. Analisis univariat kami mengungkapkan bahwa perusahaan Indonesia yang
terdaftar memiliki tingkat konsentrasi yang tinggi: sebanyak 96% (91%) perusahaan
terkonsentrasi dengan pemegang saham tunggal terbesar setidaknya 10% (20%) saham.
Temuan utama kami yang pertama mengungkapkan bahwa efek kepemilikan
negara terhadap dividen adalah positif dan signifikan, menunjukkan bahwa
kehadiran negara sebagai pemegang saham yang berpengaruh mungkin dapat membantu
mengurangi kekhawatiran terkait risiko pengambilalihan di Indonesia. Kumpulan
temuan utama kami yang kedua menunjukkan bahwa kepemilikan keluarga dan
pembayaran dividen berkorelasi negatif. Bukti ini menyiratkan bahwa pemegang
saham minoritas mungkin rentan terhadap risiko pengambilalihan oleh keluarga atau
pemegang saham pengendali besar, mencatat bahwa hubungan negatif ini dapat
dikaitkan dengan teori pecking order struktur modal yang mungkin diikuti oleh
perusahaan milik keluarga. Hasil utama ketiga kami menunjukkan bahwa konflik
keagenan antara manajer dan pemegang saham secara negatif mempengaruhi
tingkat pembayaran dividen, menyiratkan bahwa perusahaan cenderung
mempertahankan pendapatan mereka daripada kembali ke pemegang saham mereka.
Dengan kata lain, seseorang dapat berpendapat bahwa perusahaan dengan konflik
keagenan yang lebih tinggi lebih memilih untuk mengakumulasi cadangan kas internal
daripada mencari dana dari pinjaman eksternal. Di sisi lain, efek marjinal yang cukup
besar berdasarkan analisis probit menunjukkan bahwa pemegang saham terbesar kedua
memiliki peran efektif dalam memaksa manajer untuk membagikan dividen tunai.
Dengan demikian dapat dikatakan bahwa pemegang saham terbesar kedua dan
pemegang saham keluarga mungkin memiliki konflik kepentingan. Studi ini juga
menemukan bahwa ada korelasi yang kuat antara ukuran dewan dan dividen, yang
membenarkan pentingnya peran dewan dalam mempromosikan praktik tata kelola
perusahaan yang lebih baik yang didukung oleh efektivitas kontrol oleh pemegang
saham dominan. Menariknya, kehadiran atau proporsi komisaris independen di
dewan perusahaan BEI memiliki efek negatif pada dividen, yang menunjukkan
bahwa anggota dewan tersebut tidak cukup efektif untuk mempengaruhi kebijakan
dividen perusahaan, mungkin karena dominasi kuat komisaris nonindependen yang
dapat mempengaruhi pemegang saham utama. Struktur kepemilikan yang tepat dari
perusahaan-perusahaan Indonesia yang terdaftar harus dapat mengurangi masalah
keagenan karena meningkatnya pemantauan dan kontrol manajer incumbent oleh
pemilik. Sebaliknya, dominasi satu pemegang saham besar dengan tidak adanya
'kekuatan penyeimbang' dari pemegang saham lain dapat berdampak negatif pada
mekanisme tata kelola perusahaan dengan hasil yang tidak diinginkan seperti
meningkatnya kerentanan pemegang saham minoritas terhadap risiko pengambilalihan.
Penelitian di masa depan dapat menggunakan data panel untuk meningkatkan jumlah
tahun perusahaan serta memeriksa kepemilikan akhir dalam struktur kompleks
perusahaan BEI – seperti piramidal, kepemilikan silang, dan kepemilikan yang saling
terkait lainnya.