O Corporate - Governance - in - Asia - A - Survey

Machine Translated by Google
Lihat diskusi, statistik, dan profil penulis untuk publikasi ini di: https://www.researchgate.net/publication/4762002
Tata Kelola Perusahaan di Asia: Sebuah Survei
Artikel dalam International Review of Finance · Februari 2002

DOI: 10.2139/ssrn.386481 · Sumber: RePEc
KUTIPAN BACA
694 4.002
2 penulis:
Steve Claessens Po-Hung Joseph Fan

Bank untuk Penyelesaian Internasional Universitas Queensland
422 PUBLIKASI 36.487 CITATION 91 PUBLIKASI 14.026 CITATION
LIHAT PROFIL LIHAT PROFIL
Beberapa penulis publikasi ini juga mengerjakan proyek terkait berikut:
Makalah IMF Economic Review lihat proyek
Pohon Keputusan untuk proyek Tampilan Kebijakan Inklusi Keuangan Digital
Semua konten setelah halaman ini diunggah oleh Stijn Claessens pada 20 Agustus 2019.
Pengguna telah meminta peningkatan file yang diunduh.

Stijn Claessensa dan Joseph PH Fanb
Versi ini: Januari 2003
Abstrak
Tata kelola perusahaan telah mendapat banyak perhatian dalam beberapa tahun terakhir,
sebagian karena krisis keuangan Asia. Kami meninjau literatur tentang isu-isu tata kelola
perusahaan di Asia untuk mengembangkan pelajaran khusus dan umum kawasan. Banyak
perhatian telah diberikan kepada kinerja sektor korporasi yang buruk, tetapi sebagian besar
penelitian tidak menunjukkan bahwa perusahaan Asia dijalankan dengan buruk. Literatur
memang mengkonfirmasi perlindungan terbatas hak-hak minoritas di Asia, yang memungkinkan
pemegang saham pengendali untuk mengambil alih pemegang saham minoritas. Masalah
keagenan telah diperparah oleh rendahnya transparansi perusahaan terkait dengan pencarian
rente dan transaksi berbasis hubungan, struktur dan diversifikasi grup yang luas, dan struktur
keuangan yang berisiko. Pemegang saham pengendali menanggung sebagian biaya keagenan
dalam bentuk diskon harga saham dan pengeluaran untuk pemantauan, pengikatan, dan
pembangunan reputasi. Krisis keuangan Asia selanjutnya menunjukkan bahwa mekanisme tata
kelola perusahaan konvensional dan alternatif dapat memiliki efektivitas yang terbatas dalam
sistem dengan institusi yang lemah dan hak kepemilikan yang buruk. Secara keseluruhan,
pemahaman tentang faktor penentu struktur organisasi perusahaan, praktik dan hasil tata kelola perusahaan masih te
Kata Kunci: tata kelola perusahaan, pasar negara berkembang, konglomerat keuangan,
kelompok, transparansi, hak minoritas, pengambilalihan, biaya agensi utama, Asia Timur
Klasifikasi JEL: G34; G32; G38; G33
A
Grup Keuangan, Universitas Amsterdam, Roetersstraat 11, 1018 WB Amsterdam, Belanda;
stijn@fee.uva.nl bDepartemen Keuangan, Sekolah Bisnis dan Manajemen, Universitas Sains
dan Teknologi Hong Kong, Clear Water Bay, Hong Kong; pjfan@ust.hk. Makalah disiapkan untuk
International Review of Finance. Kami ingin berterima kasih kepada Simon Johnson, Larry Lang,
Karl Lins, Yupana Wiwattanakantang, dan editor, Sheridan Titman atas komentar mereka yang
sangat bermanfaat.
Stijn Claessens dan Joseph PH Fan
1. Perkenalan
Tata kelola perusahaan telah menerima banyak perhatian dalam beberapa tahun terakhir. Komparatif
penelitian tata kelola perusahaan lepas landas mengikuti karya La Porta et al. (1997,
1998, LLSV). LLSV menekankan pentingnya hukum dan penegakan hukum pada
tata kelola perusahaan, pengembangan pasar, dan pertumbuhan ekonomi. Ide mereka adalah
penting, meskipun bukan novel. Coase (1937, 1960), Alchian (1965), Demsetz (1964),
Cheung (1970, 1983), North (1981, 1990), dan literatur selanjutnya telah lama
menekankan interaksi antara hak milik dan pengaturan kelembagaan
membentuk perilaku ekonomi. Pekerjaan LLSV, bagaimanapun, menyediakan alat untuk itu
bandingkan kerangka kerja institusional lintas negara dan pelajari efeknya dalam beberapa hal
dimensi, termasuk bagaimana kerangka hukum suatu negara mempengaruhi eksternal perusahaan
pembiayaan dan investasi. Dalam studi lintas negara, Claessens dan Laeven
(akan datang) misalnya melaporkan bahwa dalam lingkungan hukum yang lebih lemah perusahaan tidak memperoleh
hanya mendapatkan lebih sedikit pembiayaan, tetapi juga berinvestasi lebih sedikit dalam aset tidak berwujud. Investasi
dan pola pembiayaan pada gilirannya mempengaruhi pertumbuhan ekonomi suatu negara. Semakin meningkat
volume penelitian tentang tata kelola perusahaan juga disebabkan oleh krisis keuangan di Asia
pada tahun 1997, yang sebagian disalahkan pada masalah tata kelola perusahaan dan menyebabkan mendesak
analisis untuk membantu memandu reformasi tata kelola perusahaan.
Dalam makalah ini kami meninjau literatur yang berkembang tentang isu-isu tata kelola perusahaan di
Asia. Kami mensurvei makalah di Asia saja, tetapi merujuk ke karya lain jika membantu menyusun frasa
masalah dalam konteks yang lebih luas. Untuk survei umum tata kelola perusahaan kami merujuk
kepada Shleifer dan Vishny (1997), review terbaru dari Denis dan McConnell
(2002), dan untuk tinjauan umum keuangan perusahaan pasar negara berkembang dan
masalah tata kelola ke Bekaert dan Harvey (segera terbit). Meskipun kami mengacu pada
tata kelola perusahaan di Jepang, kami mengecualikannya dari tinjauan kami sebagai perusahaannya
masalah tata kelola dibahas secara luas di tempat lain dan fitur kelembagaannya agak berbeda dari wilayah Asia
lainnya.1 Kami berusaha untuk mencakup Cina, karena
mana penelitian tata kelola perusahaan baru saja mulai muncul.
1
Lihat Hoshi dan Kashyap (2001) untuk gambaran sejarah yang komprehensif tentang pembiayaan
perusahaan dan sistem tata kelola di Jepang. Berbeda dari perusahaan Asia lainnya yang biasanya
dikendalikan oleh keluarga, pemilik akhir yang dominan dari perusahaan Jepang adalah institusi, biasanya bank utama industri
1
Asia adalah wilayah yang sangat beragam dalam hal tingkat perkembangan ekonomi dan
rezim kelembagaan. Pendapatan per kapita bervariasi dari sekitar $1.000 di India dan
Indonesia menjadi lebih dari $30.000 di Hong Kong dan Singapura. Ada
kesamaan di seluruh ekonomi, bagaimanapun, yang paling penting, prevalensi
kepemilikan keluarga dan transaksi berbasis hubungan (Rajan dan Zingales, 1998).
Perhubungan ini berfungsi sebagai struktur kelembagaan dari sebagian besar analisis dan menentukan
tema keseluruhan survei kami. Pekerjaan tata kelola perusahaan di Asia menunjukkan bahwa
kombinasi struktur kepemilikan dan sistem hak milik (hukum dan penegakan hukum)
fundamental menggambarkan insentif, kebijakan, dan kinerja manajer dan mereka
perusahaan. Sementara Asia memiliki beberapa masalah tata kelola perusahaan tertentu, ada banyak
masalah tata kelola perusahaan di Asia generik ke negara lain, yang paling penting adalah
peran konsentrasi kepemilikan keluarga dan tingkat perlindungan hak-hak minoritas.
Dengan demikian, penelitian yang disurvei dapat menjadi pelajaran berharga bagi negara lain.
Temuan utama dari survei kami dapat dikelompokkan berdasarkan beberapa tema. Agen
masalah, yang timbul dari struktur kepemilikan tertentu, khususnya penyimpangan besar
antara kontrol dan hak arus kas, diantisipasi dan dihargai oleh investor.
Mekanisme tata kelola perusahaan konvensional (pengambilalihan dan dewan direksi)
tidak cukup kuat untuk meringankan masalah keagenan di Asia. Perusahaan memang mempekerjakan orang lain
mekanisme untuk mengurangi masalah keagenan mereka (seperti mempekerjakan
auditor), tetapi bahkan ini hanya memiliki efektivitas yang terbatas. Secara keseluruhan rendah
transparansi perusahaan Asia berkaitan dengan masalah keagenan ini dengan
prevalensi transaksi berbasis koneksi meningkatkan keinginan di antara semua pemilik dan
investor untuk melindungi sewa, dengan sewa sering timbul dari tindakan pemerintah, termasuk
jaring pengaman yang besar disediakan untuk sektor keuangan. Bentuk-bentuk kroni yang dihasilkan
kapitalisme, yaitu kombinasi tata kelola perusahaan dan pemerintah yang lemah
gangguan, tidak hanya mengarah pada kinerja yang buruk dan pola pembiayaan yang berisiko, tetapi juga
kondusif untuk krisis ekonomi makro. Pelajaran lain adalah kelompok itu dan
struktur diversifikasi dikaitkan dengan masalah keagenan yang mungkin lebih dari
mengimbangi setiap efek menguntungkan dari transaksi di pasar internal dan pembelajaran oleh
lakukan dalam organisasi yang sama.
grup. Lihat Aoki dan Patrick (1994) untuk diskusi tentang sistem bank utama Jepang. Untuk
pandangan yang lebih baru dan alternatif tentang peran tata kelola sistem bank utama Jepang, lihat
Hanazaki dan Horiuchi (2000, 2001).
2
Sementara bekerja di Asia telah mengklarifikasi beberapa masalah tata kelola perusahaan, banyak
masalah penting masih belum diketahui. Masalah-masalah tersebut meliputi: (1) penyebab-penyebab spesifik
struktur kepemilikan dan hubungan struktur kepemilikan dengan negara
lingkungan kelembagaan dan sebaliknya, efek dari struktur kepemilikan pada
lingkungan kelembagaan; (2) bagaimana struktur kepemilikan mempengaruhi tidak hanya perusahaan
kinerja dan penilaian, tetapi juga kebijakan perusahaan lainnya seperti investasi
pola dan struktur pembiayaan; (3) mekanisme tata kelola alternatif di
meningkatkan tata kelola, seperti peran reputasi, pemegang blok kedua, (asing)
investor institusi, dan mekanisme sukarela lainnya; (4) internal perusahaan keluarga
masalah tata kelola, termasuk manajemen, kompensasi, dan suksesi keluarga; Dan
(5) interaksi antara kualitas tata kelola publik dan korporasi
pemerintahan. Sebagian besar tantangan untuk mengatasi masalah ini muncul karena data
masalah ketersediaan. Menyelesaikan masalah data membutuhkan data yang sistematis
dikumpulkan oleh para peneliti dan pusat penelitian tata kelola perusahaan di wilayah ini.
Struktur kertas yang tersisa adalah sebagai berikut. Bagian 2 meninjau
struktur kepemilikan perusahaan Asia, masalah agen utama yang terkait
dengan struktur kepemilikan ini, dan bukti empiris mengenai efek dari
struktur kepemilikan pada penilaian dan kinerja perusahaan. Bagian 3 ulasan penggunaan
mekanisme tata kelola perusahaan tradisional dan alternatif oleh perusahaan Asia.
Bagian 4 meninjau isu-isu tata kelola perusahaan agak spesifik untuk Asia, yaitu
peran afiliasi kelompok dan diversifikasi, dampak transparansi, dan peran

bank dan investor institusional. Bagian 5 meninjau literatur tentang interaksi
antara kerangka kelembagaan negara dan isu-isu tata kelola perusahaan. Bagian
6 menyimpulkan dan menjabarkan beberapa bidang penelitian masa depan.
2. Kepemilikan dan Insentif
Kita mulai dengan ikhtisar struktur kepemilikan perusahaan di Asia, diikuti
dengan diskusi tentang penyebab struktur kepemilikan. Kami kemudian membahas bagaimana
struktur kepemilikan menggambarkan insentif manajer dan pemilik perusahaan,
bagaimana mereka mempengaruhi kebijakan perusahaan, dan peran struktur kepemilikan dalam mempengaruhi
kinerja ekonomi dan penilaian perusahaan.
2.1. Karakteristik Kepemilikan Korporasi Asia
Tidak seperti perusahaan di AS dan Inggris yang sahamnya dimiliki secara difus, satu atau
beberapa anggota keluarga memegang erat saham perusahaan khas Asia. Itu
3
perusahaan sering berafiliasi dengan grup bisnis yang juga dikendalikan oleh keluarga yang sama,
dengan grup yang terdiri dari beberapa hingga banyak perusahaan publik dan swasta. Itu
keluarga mencapai kontrol yang efektif atas perusahaan dalam grup melalui saham
piramida dan kepemilikan saham silang, yang strukturnya bisa sangat rumit.
Selain itu, hak suara yang dimiliki oleh keluarga seringkali lebih tinggi dari itu
hak arus kas keluarga di perusahaan. Claessens, Djankov dan Lang (2000) melaporkan
karakteristik kepemilikan ini secara rinci untuk sampel besar, 2.980, dari perusahaan yang terdaftar
di sembilan ekonomi Asia. Kepemilikan keluarga yang terkonsentrasi lebih lanjut dikonfirmasi di
beberapa studi ekonomi tunggal, termasuk Joh (segera terbit) tentang Korea Selatan, Yeh,
Lee, Woidtke (2001) di Taiwan, dan Wiwattanakantang (segera terbit) di Thailand.
Meskipun konsentrasi kepemilikan yang tinggi adalah umum di kalangan korporasi Asia,
luasnya kepemilikan lintas saham atau struktur piramida bervariasi di seluruh Asia
ekonomi. Meski cukup populer di Korea dan Taiwan menurut yang dikutip
studi, di Thailand hampir 80 persen pemegang saham pengendali tidak mempekerjakan
pemegang saham silang atau struktur piramida. Selain keluarga, negara juga mengontrol
sejumlah besar perusahaan yang terdaftar di beberapa ekonomi, seperti di Singapura
dan terutama di Cina. Tidak seperti Jepang, kontrol oleh lembaga keuangan lebih sedikit
umum di Asia berkembang. Investor individu atau institusi biasanya hanya bertahan
porsi minoritas saham perusahaan.
2.2. Penyebab Konsentrasi Kepemilikan
Mengapa kepemilikan perusahaan sangat terkonsentrasi di Asia? Mengapa keluarga
kepemilikan mendominasi bentuk kepemilikan lainnya? Bagaimana struktur kepemilikan
berkembang dari waktu ke waktu? Apa yang bisa kita katakan tentang masa depan kepemilikan keluarga? Kebanyakan
pertanyaan-pertanyaan ini belum cukup dijawab secara empiris secara umum atau untuk Asia
secara khusus. Tubuh sastra hak milik sampai saat ini menekankan peran
adat istiadat, norma sosial, dan hukum dan sistem hukum dalam membentuk struktur properti
hak dan sistem pemerintahan. Lebih khusus lagi, literatur menunjukkan keseimbangan
antara penegakan hak milik publik dan swasta sebagai mempengaruhi tingkat kepemilikan
terkonsentrasi.2
Argumennya adalah sebagai berikut. Baik pemilik individu dan negara dapat menegakkan
hak milik. Dalam ekonomi di mana negara tidak secara efektif menegakkan properti
hak, penegakan oleh pemilik individu akan menjadi yang paling penting. Struktur dari
2 Lihat Eggertsson (1990) untuk survei literatur yang sangat bagus.
4
kepemilikan saham itu sendiri kemudian akan mempengaruhi sejauh mana kontrak korporasi dapat dan
akan ditegakkan karena mempengaruhi kemampuan pemilik dan insentif untuk menegakkan mereka
hak. Salah satu prediksi dari kerangka ini adalah bahwa kepemilikan akan lebih terkonsentrasi
diamati dalam ekonomi di mana hak milik tidak ditegakkan dengan baik oleh negara.
Tanpa bergantung pada negara, pemilik yang menguasai memperoleh kekuasaan (melalui high
hak suara) dan insentif (melalui hak arus kas tinggi) untuk bernegosiasi dan
menegakkan kontrak perusahaan dengan berbagai pemangku kepentingan, termasuk minoritas
pemegang saham, manajer, buruh, pemasok bahan, pelanggan, pemegang utang, dan
pemerintah. Semua pihak yang terlibat dalam korporasi lebih memilih hasil ini karena mereka
berbagi, meskipun dalam derajat yang berbeda, dalam keuntungan dari kepemilikan terkonsentrasi ini
melalui kinerja perusahaan yang lebih baik.
Dengan menggunakan kerangka ini, Shleifer dan Vishny (1997) menyatakan bahwa manfaat dari
kepemilikan terkonsentrasi relatif lebih besar di negara-negara yang umumnya lebih sedikit
dikembangkan, di mana hak milik tidak didefinisikan dengan baik dan/atau tidak dilindungi dengan baik oleh
sistem peradilan. La Porta, Lopez-De-Silanes, dan Shleifer (1999) menegaskan hal ini
proposisi secara empiris karena mereka menunjukkan bahwa kepemilikan dipertaruhkan dari tiga besar
pemegang saham perusahaan terdaftar terbesar dalam sampel luas negara-negara di sekitarnya
dunia diasosiasikan dengan lingkungan hukum dan kelembagaan yang lemah.
Lemahnya penegakan hukum hak milik oleh negara menjadi penyebab yang paling mungkin
kepemilikan yang terkonsentrasi atas perusahaan-perusahaan Asia juga, karena mereka sering berhadapan
dengan sistem hukum yang lemah, penegakan hukum yang buruk, dan korupsi.3 Demikian pula, properti yang lemah
sistem yang tepat di Asia juga dapat menjelaskan mengapa kelompok bisnis yang dikelola keluarga menjadi
bentuk organisasi yang dominan. Kepemilikan dan kelompok keluarga bersifat institusional
pengaturan yang memfasilitasi transaksi: biaya transaksi di antara anggota keluarga
dan perusahaan yang berafiliasi erat menghadapi tingkat asimetri informasi yang lebih rendah dan
lebih sedikit masalah penundaan yang mungkin terjadi dalam transaksi di antara yang tidak terafiliasi
Para Pihak. Alasan terkait lainnya untuk prevalensi kelompok di Asia mungkin buruk
mengembangkan pasar eksternal, baik keuangan, manajerial dan pasar faktor lainnya,
yang cenderung mendukung pasar internal untuk alokasi sumber daya.
2.3. Efek Insentif Kepemilikan Terkonsentrasi
3 Tentu saja ada juga hubungan terbalik, yaitu, struktur kepemilikan dapat mempengaruhi kemauan
negara untuk menegakkan kontrak dan mempengaruhi tingkat korupsi di negara tersebut. Hubungan
terbalik ini muncul lebih dari struktur kepemilikan seluruh sektor korporasi, misalnya, berapa banyak
keluarga yang mengendalikan keseluruhan sektor korporasi, daripada struktur kepemilikan sebuah perusahaan tipikal.
5
Sifat dari struktur kepemilikan suatu korporasi akan mempengaruhi sifat dari
masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham luar, dan di antara
pemegang saham. Ketika kepemilikan tersebar, seperti tipikal perusahaan AS dan Inggris,
masalah keagenan akan berasal dari konflik kepentingan antara pemegang saham luar
dan manajer yang memiliki jumlah ekuitas yang tidak signifikan di perusahaan (Jensen dan
Meckling, 1976). Di sisi lain, ketika kepemilikan terkonsentrasi ke tingkat itu
satu pemilik memiliki kendali efektif atas perusahaan, seperti yang biasanya terjadi di Asia, alam
dari masalah keagenan bergeser dari konflik manajer-pemegang saham ke konflik
antara pemilik pengendali (yang sering juga manajer) dan minoritas
pemegang saham.
2.3.1. Efek kubu
Memperoleh kontrol yang efektif atas suatu perusahaan memungkinkan pemilik yang mengendalikan untuk
menentukan tidak hanya bagaimana perusahaan dijalankan, tetapi juga bagaimana laba dibagikan
di antara pemegang saham. Meskipun pemegang saham minoritas berhak atas arus kas
hak yang sesuai dengan bagian mereka dari kepemilikan ekuitas, mereka menghadapi ketidakpastian itu
pemilik pengendali yang mengakar mungkin secara oportunistik merampas hak mereka.
Masalah entrenchment yang dibuat oleh pemilik pengendali mirip dengan
masalah kubu manajerial dibahas oleh Morck, Shleifer, dan Vishny (1988).
Kepemilikan manajerial yang lebih tinggi dapat memperkuat manajer, karena mereka semakin berkurang
tunduk pada tata kelola oleh dewan direksi dan disiplin oleh pasar untuk
kontrol perusahaan. Pemisahan antara hak milik dan hak menguasai dapat
memperburuk masalah kubu yang diangkat oleh kepemilikan terkonsentrasi. Ke
konsolidasi kontrol, piramida saham atau kepemilikan silang dapat digunakan, mana yang lebih rendah
arus kas investasi yang dibutuhkan. Pemilik yang mengendalikan dalam situasi ini dapat mengekstraksi
kekayaan dari perusahaan, menerima seluruh manfaat, tetapi hanya menanggung sebagian kecil dari biaya
melalui penilaian yang lebih rendah atas kepemilikan arus kasnya.
2.3.2. Efek penyelarasan
Jika pemilik pengendali juga meningkatkan saham kepemilikannya, atau bahkan menjadi pribadi, maka
masalah entrenchment dikurangi. Setelah pemilik pengendali menjadi efektif
kendali atas perusahaan, setiap peningkatan hak suara tidak semakin memperkuat
pemilik yang mengendalikan. Kepemilikan arus kas yang lebih tinggi, bagaimanapun, berarti akan membebani
pemegang saham pengendali lebih banyak untuk mengalihkan arus kas perusahaan untuk keuntungan pribadi. Tinggi
Dalam praktiknya, konsentrasi kepemilikan pada tingkat perusahaan individual cenderung berkorelasi dengan kepemilikan
6
kepemilikan arus kas juga dapat berfungsi sebagai komitmen pengendalian yang kredibel
pemilik tidak akan mengambil alih pemegang saham minoritas (Gomes, 2000). Komitmennya adalah
kredibel karena pemegang saham minoritas mengetahui bahwa jika pemilik mengendalikan
tiba-tiba mengekstrak lebih banyak keuntungan pribadi, mereka akan mendiskon harga saham
sesuai dan nilai saham pemilik mayoritas akan berkurang juga. Di dalam
keseimbangan, pemegang saham mayoritas yang memegang saham kepemilikan besar akan melihat a
harga saham perusahaan yang lebih tinggi. Dengan demikian, meningkatkan arus kas pemilik pengendali
hak meningkatkan keselarasan kepentingan antara pemilik pengendali dan
pemegang saham minoritas dan mengurangi efek kubu.
2.3.3. Bukti empiris
Teori dengan demikian memprediksi nilai perusahaan akan meningkat dalam hak arus kas, meskipun pada a
tingkat yang menurun, dan menjadi penurunan dalam perbedaan antara pemungutan suara dan arus kas
hak setelah pemilik yang mengendalikan mencapai pengendalian yang efektif. Morck, Shleifer, dan Vishny
(1988) dan McConnell dan Servaes (1990) mendokumentasikan hubungan non-linear untuk AS
perusahaan yang konsisten dengan efek yang diprediksi. Namun, pendekatan ini tunduk
untuk masalah endogenitas: kepemilikan dan kinerja keduanya ditentukan oleh yang lain
faktor, sehingga hubungan mereka bisa palsu. Memang, Demsetz dan Lehn (1985) gagal
menemukan hubungan antara kepemilikan dan kinerja dan berpendapat bahwa kepemilikan
struktur spesifik perusahaan dan secara optimal ditentukan oleh faktor-faktor lain. Masalah lainnya adalah
bahwa sulit untuk menguraikan efek penyelarasan dan kubu ketika
kepemilikan dan kontrol tidak dapat diukur secara terpisah.
Literatur tentang Asia dan pasar negara berkembang lainnya juga telah meneliti
hubungan antara kepemilikan dan kinerja perusahaan dan membuat kesimpulan pada
efek insentif dari konsentrasi kepemilikan. Claessens, Djankov, Fan, dan Lang
(2002a) mengatasi masalah pengukuran (tetapi bukan endogenitas) dalam studi mereka
perusahaan di delapan negara Asia, karena mereka mengukur kepemilikan (hak arus kas) dan
kontrol (hak suara) perusahaan secara terpisah. Mereka melaporkan bahwa nilai perusahaan lebih tinggi ketika
saham ekuitas pemilik terbesar lebih besar, tetapi lebih rendah ketika terjepit di antara
kontrol pemilik terbesar dan saham ekuitas lebih besar. Yang pertama konsisten dengan
efek penyelarasan insentif, sedangkan yang terakhir konsisten dengan efek pengukuhan.
Hubungan yang signifikan antara struktur kepemilikan dan nilai perusahaan menunjukkan hal itu
konsentrasi di tingkat negara.
7
investor ekuitas menyadari potensi masalah keagenan dan diskon harga ekuitas
demikian.
Lins (segera terbit) memeriksa kepemilikan dan penilaian 1.433 perusahaan di 18
pasar negara berkembang yang setengahnya berada di Asia. Mirip dengan Claessens et al. (2002a), dia
menemukan nilai perusahaan menjadi lebih rendah ketika mengendalikan hak kontrol kelompok manajemen
melebihi hak arus kas. Lins juga menemukan bahwa hak kontrol non-manajemen besar
blockholding berhubungan positif dengan nilai perusahaan. Kedua efek tersebut adalah
secara signifikan lebih menonjol di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang rendah. Satu
interpretasi hasil ini adalah bahwa, di pasar negara berkembang, non-manajemen besar
pemegang blok dapat bertindak sebagai pengganti sebagian untuk tata kelola kelembagaan yang hilang
mekanisme.
Studi khusus negara tentang hubungan antara kepemilikan dan kinerja
umumnya menemukan bukti yang konsisten. Joh (segera terbit) mengkaji struktur kepemilikan
dan kinerja akuntansi untuk sampel yang sangat besar (5.800) saham dan saham yang diperdagangkan secara publik
perusahaan swasta di Korea sebelum Krisis Keuangan. Dia menemukan akuntansi itu
kinerja berhubungan positif dengan konsentrasi kepemilikan sementara berhubungan negatif
ke irisan antara kontrol dan kepemilikan. Menariknya, hubungan negatif
antara irisan kepemilikan dan laba lebih kuat di tahun-tahun buruk yang diukur dengan GNP rendah
tingkat pertumbuhan, menunjukkan masalah keagenan yang lebih parah ketika kondisi ekonomi
lemah. Selain itu, laba berhubungan negatif dengan investasi di afiliasi
perusahaan (lebih-lebih untuk perusahaan yang terdaftar) tetapi berhubungan positif dengan investasi di
perusahaan yang tidak terafiliasi. Chang (segera terbit) juga melaporkan hubungan negatif antara
baji kepemilikan dan kinerja untuk sekitar 400 chaebol (grup) Korea -berafiliasi
perusahaan. Namun, metode regresi simultannya menunjukkan bahwa kinerja menjelaskan
kepemilikan, tetapi tidak sebaliknya. Dia berpendapat bahwa pemilik pengendali menggunakan di dalam
informasi untuk memperoleh saham ekuitas di lebih menguntungkan atau pertumbuhan yang lebih tinggi berafiliasi
perusahaan dan mentransfer keuntungan ke afiliasi lain melalui transaksi internal.
Yeh, Lee, dan Woidtke (2001) melaporkan bahwa perusahaan yang dikendalikan keluarga dengan tingkat tinggi
kontrol memiliki kinerja keuangan yang lebih rendah daripada perusahaan yang dikendalikan keluarga dengan rendah
tingkat kontrol dan perusahaan yang dimiliki secara luas. Selain itu, mereka menemukan bahwa nilai perusahaan
lebih tinggi ketika pemilik pengendali memegang kurang dari mayoritas kursi dewan perusahaan.
Wiwattanakantang (2001) melaporkan untuk perusahaan Thailand bahwa adanya pengendalian
pemegang saham dikaitkan dengan kinerja akuntansi yang lebih tinggi. Apalagi keluarga
perusahaan yang dikendalikan menampilkan kinerja yang lebih tinggi. Dia berpendapat bahwa yang positif
8
kinerja yang terkait dengan kepemilikan keluarga sebagian karena masalah keagenan yang rendah
dari perusahaan Thailand, karena mereka biasanya tidak mengadopsi struktur kepemilikan piramidal.4
Namun, dia menemukan bahwa kinerja lebih rendah ketika pemilik pengendali juga berada di atas
pengelolaan. Hubungan seperti itu paling kuat ketika pemilik pengendali tidak memiliki
saham kepemilikan mayoritas perusahaan mereka. Kim, Kitsabunnarat, dan Nofsinger
(akan datang) melaporkan bahwa kinerja akuntansi perusahaan Thailand menurun setelah mereka
go public, dan besarnya penurunan kinerja jauh lebih besar di
Thailand daripada di Amerika Serikat. Mereka mendokumentasikan hubungan lengkung antara
kepemilikan manajerial (tidak termasuk kepemilikan saham tidak langsung) dan perubahan pasca-IPO
kinerja yang konsisten dengan entrenchment dan efek keselarasan.
Selain studi kinerja kepemilikan, terdapat bukti bahwa saham
kinerja terkait dengan kualitas tata kelola perusahaan. Black, Jang, dan Kim
(2002) mensurvei perusahaan Korea pada tahun 2001 untuk membuat indeks kualitas perusahaan
tata kelola perusahaan, mirip dengan pendekatan yang digunakan oleh Gompers, Ishii dan Metrick
(2001) untuk perusahaan AS, dan oleh Klapper dan Love (2001) dan Durnev dan Kim (2002) untuk
perusahaan dari berbagai negara. Hitam dkk. menunjukkan bahwa peningkatan satu
standar deviasi dalam indeks meningkatkan tingkat pengembalian buy-and-hold itu
saham perusahaan sekitar 5 persen untuk periode holding tahun 2001.
2.3.4. Negara sebagai pemilik pengendali – kasus Cina
Masalah kepemilikan dan nilai perusahaan menjadi lebih rumit ketika negara adalah negara
pemilik yang mengendalikan. Ini untuk beberapa alasan. Pertama, negara bukanlah yang tertinggi
pemilik melainkan agen dari pemilik akhir - warga negara. Apakah lebih banyak uang tunai
aliran kepemilikan memberi negara lebih banyak insentif untuk memaksimalkan nilainya
saham kontrol tidak jelas, karena insentif negara dapat menyimpang dari itu
pemilik, karena ekonomi politik, korupsi, dll. Apalagi negara sebagai
pemilik menghadapi banyak konflik kepentingan karena juga sebagai pengatur dan penegak hukum,
mengatur dan sering mengontrol sistem perbankan, dan lebih umum lagi yang bersangkutan
faktor lain, seperti pekerjaan. Kedua, bisa ada berbagai jenis
lembaga pemerintah yang mengendalikan saham ekuitas perusahaan. Misalnya,
kepemilikan oleh pemerintah pusat dapat memiliki insentif yang sangat berbeda dari yang dimiliki oleh
pemerintah lokal. Ketiga, jika perusahaan yang dikendalikan negara berlokasi di sosialis
4
Secara konsisten, Claessens, Djankov, dan Lang (2000) melaporkan sedikit pemisahan antara arus kas dan
hak suara dari pemilik akhir perusahaan Thailand.
9
negara-negara, seperti Cina, menjadi sulit untuk menafsirkan hubungan apa pun di antara mereka
kepemilikan dan kinerja tanpa memperhitungkan struktur kelembagaan lainnya
yang sangat berbeda dari yang ada di negara-negara kapitalis.
Perusahaan yang dikendalikan negara mewakili sebagian besar perusahaan publik di
Cina. Penelitian tentang isu-isu tata kelola perusahaan perusahaan yang dikendalikan negara di Cina
pada tahap bayinya. Beberapa makalah melaporkan bahwa kinerja akuntansi perusahaan
berhubungan negatif dengan tingkat kepemilikan negara (Xu dan Wang 1999, Qi, Wu dan
Zhang 2000, dan Su 2000). Berdasarkan lebih dari 600 Badan Usaha Milik Negara (BUMN) itu
go public selama 1994 hingga 1998, Sun dan Tong (segera terbit) menemukan bukti
bahwa kepemilikan negara berhubungan negatif dengan kinerja akuntansi setelah dan sesudahnya
penawaran umum perdana BUMN. Tian (2001) melaporkan bahwa hubungannya adalah non
linier: peningkatan kepemilikan pemerintah dikaitkan dengan kinerja yang memburuk
(diukur dengan aset market-to-book dan pengembalian aset) ketika pemerintah
kepemilikan kecil, tetapi dengan peningkatan kinerja ketika kepemilikan pemerintah
besar.
Selain studi cross-sectional ini, Berkman, Cole, dan Fu (2002) memberikan sebuah
studi peristiwa yang meneliti kinerja saham untuk sekitar 80 transfer saham dari
instansi pemerintah hingga BUMN. Mereka menemukan bahwa transfer menghasilkan kesenjangan yang berkurang
antara arus kas dan hak pengendalian BUMN. Mereka melaporkan positif yang signifikan
abnormal return saham selama periode menjelang pengumuman. Lebih-lebih lagi,
pengembalian abnormal secara signifikan lebih tinggi ketika pemegang blok BUMN baru
menjadi pemegang saham terbesar, ketika pemegang blok BUMN baru memiliki swasta
pemegang saham yang berpartisipasi dalam rapat pemegang saham tahunan, dan ketika
lembaga pemerintah tidak memiliki saham kepemilikan yang substansial. Ini menunjukkan bahwa
kepemilikan negara dianggap memperburuk kinerja perusahaan. Mereka juga melaporkan signifikan
pergantian manajer puncak dalam waktu satu tahun setelah kejadian, menunjukkan bahwa bagian tersebut
transfer memang peristiwa kontrol yang signifikan.
3. Mekanisme Tata Kelola Perusahaan di Asia
Tingginya konsentrasi kepemilikan korporasi-korporasi Asia menimbulkan risiko
pengambilalihan hak minoritas, sebagaimana tercermin dalam penilaian perusahaan. Pada bagian ini kita
membahas mekanisme tata kelola perusahaan di Asia yang bertujuan untuk melindungi
kepentingan pemegang saham minoritas dalam menghadapi risiko ini. Pemegang saham minoritas dapat
melakukan pemantauan langsung (Shleifer dan Vishny, 1986). Juga, teori menunjukkan bahwa
10
perusahaan dapat secara sukarela menggunakan mekanisme pemantauan dan pengikatan untuk memitigasi
di luar kekhawatiran investor tentang pengambilalihan (Jensen dan Meckling, 1976).
Perusahaan memiliki insentif untuk secara sukarela mengadopsi kendala tata kelola, untuk melakukannya
memitigasi risiko ekspropriasi yang ditanggung oleh pemegang saham minoritas dan dengan demikian mengurangi
diskon harga saham dan meningkatkan akses mereka ke pendanaan eksternal.
3.1. Pemantauan oleh Pemegang Saham Minoritas
Pemegang saham minoritas dapat langsung memantau perusahaan ketika mereka memegang signifikan
saham ekuitas secara jangka panjang. Namun, bahkan jika mereka mencoba untuk memantau, itu
tidak jelas apakah mereka efektif dalam menantang pengendalian yang biasanya kuat
pemilik. Chung dan Kim (1999) menemukan bahwa voting premium, premi yang melekat pada
voting stock, di pasar ekuitas Korea berjumlah sekitar 10 persen dari nilai
ekuitas. Yang penting, premi berhubungan positif dengan ukuran blok saham yang dimiliki
oleh pemegang saham minoritas. Lins (segera terbit) memberikan bukti bahwa non besar
Blockholding yang dikendalikan oleh manajemen berhubungan positif dengan nilai perusahaan dalam bukunya
sampel dari 18 pasar negara berkembang, termasuk negara-negara Asia. Ini hasil dari keduanya
studi mungkin menunjukkan bahwa pemegang saham minoritas dapat mempengaruhi pemilik pengendali
keputusan ketika mereka secara kolektif memegang blok ekuitas yang signifikan.
Salah satu mekanisme untuk menciptakan insentif untuk meningkatkan tata kelola perusahaan adalah
bahwa, dengan meningkatnya permintaan modal, korporasi harus lebih bertanggung jawab
untuk (institusional) tuntutan investor. Asia telah menyaksikan modal besar dan meningkat
aliran masuk pada tahun 1990-an. Banyak melibatkan investasi oleh investor institusional. Itu
timbul pertanyaan apakah investasi ini memang mengarah pada perbaikan perusahaan
praktik pemerintahan. Jika ya, melalui mekanisme apa?
Salah satu kemungkinan peran tata kelola perusahaan dari investor institusional di Asia, dan
pasar negara berkembang pada umumnya adalah sertifikasi. Ketika kepemilikan terkonsentrasi dan a
perusahaan tunduk pada konflik keagenan antara pemilik pengendali dan minoritas
pemegang saham, perusahaan dapat mengundang partisipasi ekuitas investor institusi sehingga bisa
meminjam reputasi mereka untuk meningkatkan kredibilitasnya kepada pemegang saham minoritas.
Investasi institusional, bagaimanapun, mungkin atau mungkin tidak mengarah pada perbaikan selanjutnya
tata kelola perusahaan atau disertai dengan pemantauan aktif. Seperti dalam situasi apa pun
dengan pencarian rente dan transaksi berbasis hubungan, kelembagaan dan minoritas lainnya
investor mungkin lebih suka membiarkan pemilik pengendali terus melindungi sewa mereka dan tidak
11
memaksa mereka untuk mengungkapkan semua informasi karena jika nilai mereka sendiri negatif
terpengaruh.
Bukti empiris tentang peran investor institusional di Asia masih jarang.5
Sarkar dan Sarkar (2000) meneliti peran pemegang saham besar di perusahaan
kinerja di India. Mereka tidak menemukan bukti bahwa investor institusi, biasanya
reksa dana, aktif dalam tata kelola. Namun, mereka menemukan peran penting bagi orang lain
kelas kepemilikan. Kinerja berhubungan positif dengan kepemilikan oleh direksi (setelah
tingkat kepemilikan tertentu), orang asing, dan lembaga pemberi pinjaman. Qi, Wu, dan Zhang
(2000) melaporkan sampel perusahaan yang terdaftar di China bahwa kinerjanya positif
terkait dengan proporsi saham yang dimiliki oleh badan hukum (lembaga atau perusahaan
investor) tetapi berhubungan negatif dengan yang dimiliki oleh negara. Mereka berpendapat bahwa hukum
orang adalah pemantau manajemen yang lebih baik daripada negara. Hasil ini juga dilaporkan
di Sun dan Tong (segera terbit). Chhibber dan Majumdar (1999) meneliti
hubungan antara kepemilikan perusahaan asing dan kinerja di India setelah tahun 1991
ketika pemerintah mencabut pembatasan kepemilikan asing, memungkinkan mayoritas asing
kepemilikan perusahaan India. Mereka menemukan bahwa hanya ketika kontrol pemilik asing
melebihi 51 persen apakah perusahaan menampilkan kinerja akuntansi yang unggul. Bukti mereka
menegaskan pentingnya kontrol dalam lingkungan hak milik yang lemah dan menyarankan
bahwa pemilik minoritas asing mungkin tidak efektif dalam memantau pemilik pengendali di
India.
Meskipun permintaan modal di pasar negara berkembang tinggi dan
meningkat dalam dua dekade terakhir, praktik tata kelola perusahaan dari perusahaan yang terdaftar
di pasar ini tampaknya sedikit berubah. Mungkinkah investor institusi (asing) itu
telah memilih pemain yang berkinerja baik dan tidak terlalu peduli untuk meningkatkan perusahaan
pemerintahan? Fan dan Wong (2002a) berpendapat bahwa perusahaan yang berkinerja baik mungkin merupakan
paling buram dan diatur dengan buruk, karena mereka memperoleh keuntungan dari pencarian rente.
Oleh karena itu perusahaan-perusahaan ini tidak ingin menjadi lebih transparan karena hanya akan menarik
pasar keuangan, sosial dan sanksi lainnya. Pemegang Saham, termasuk kelembagaan
investor, sehingga lebih memilih tata kelola perusahaan yang buruk juga. Investor institusional dan mereka
analis keuangan juga dapat menghadapi konflik kepentingan karena mereka memiliki bisnis lain
berurusan dengan perusahaan, membuat mereka enggan menangani tata kelola perusahaan
5 Lihat Gillan dan Stark (segera terbit) untuk survei aktivisme investor institusional. Bukti yang
dilaporkan mereka terkonsentrasi di pasar maju. Ada sedikit bukti untuk pasar negara berkembang.
12
masalah. Investor asing lebih lanjut dapat cacat karena kurang mendapat informasi
perusahaan di pasar ini. Mengingat sedikit informasi spesifik perusahaan, mereka mungkin berakhir
berinvestasi atas dasar kriteria negara atau industri daripada spesifik perusahaan
karakteristik. Mengingat kontroversi, penelitian di masa depan dapat membahas peran
investor institusional di Asia dan lebih umum di pasar negara berkembang.
3.2. Pengambilalihan dan Tata Kelola Internal
Dibandingkan dengan AS dan Inggris, mekanisme pemerintahan konvensional seperti
dewan direksi dan pengambilalihan lemah di sebagian besar negara maju lainnya dan
pasar negara berkembang. Ini juga berlaku di Asia, di mana permusuhan dan disiplin mengambil alih
sangat langka. Dyke dan Zingales (2002) melaporkan bahwa memblokir premi yang dibayarkan
transaksi aktual relatif tinggi di Asia. Konsisten dengan ini, Nenova
(segera terbit) menemukan bahwa premi kontrol lebih besar di negara-negara yang lebih lemah
perlindungan pemegang saham. Sebaliknya, beberapa merger di Asia dapat terjadi karena
masalah keagenan, bukan untuk menyelesaikan atau mengurangi masalah keagenan. Bae, Kang dan Kim
(2002) melaporkan bukti yang mendukung hipotesis bahwa akuisisi dilakukan oleh orang Korea
kelompok bisnis (chaebol) digunakan sebagai cara untuk meningkatkan pemegang saham pengendali
kekayaan mereka sendiri dengan mengorbankan pemegang saham minoritas melalui tunneling. Ketika sebuah
perusahaan yang berafiliasi dengan chaebol melakukan akuisisi, harga sahamnya rata-rata turun, tetapi
pemegang saham pengendali perusahaan itu mendapatkan keuntungan rata-rata karena akuisisi
meningkatkan nilai perusahaan lain dalam grup, bukti yang konsisten dengan tunneling
hipotesa.
Tata kelola internal biasanya sama lemahnya dengan perangkat pendisiplinan
pemegang saham pengendali. Dewan direksi biasanya didominasi oleh orang dalam dan
hampir tidak memiliki kehadiran orang luar. Yeh (2002) melaporkan bahwa dewan Taiwan
perusahaan diisi dengan orang dalam dan pemilik pengendali lebih mungkin
memasukkan anggota keluarga ke dewan ketika hak suara mereka secara substansial melebihi uang tunai
hak aliran perusahaan. Namun, ketika hak arus kas pemilik pengendali meningkat,
kemungkinan anggota keluarga di dewan menurun, menunjukkan bahwa orang dalam
struktur dewan dominan disebabkan masalah keagenan dari pemisahan antara
kontrol dan hak arus kas.
Di Cina, politisi dan pemilik pengendali negara menempati sebagian besar kursi dewan. Chen,
Fan, dan Wong (2002) menyajikan data dewan direksi dari 621 perusahaan itu
13
go public dari tahun 1993 sampai tahun 2000 di Cina. Mereka melaporkan bahwa hampir 50 persen dari
direktur ditunjuk oleh pemilik pengendali negara, dan 30 persen lainnya
berafiliasi dengan berbagai lapisan lembaga pemerintahan. Ada beberapa profesional
(pengacara, akuntan, atau pakar keuangan) di dewan Cina dan hampir tidak ada
perwakilan pemegang saham minoritas. Selain itu, Chen, Fan, dan Wong menemukan a
hubungan negatif antara kehadiran politisi dan profesionalisme. Kehadiran dari
politisi, terutama yang berafiliasi dengan pemerintah daerah, dikaitkan dengan lebih sedikit
direktur yang memiliki pengalaman bisnis atau keahlian di bidang hukum, akuntansi, atau keuangan,
lebih sedikit direktur akademik, dan lebih sedikit direktur dari administrasi non-lokal
daerah. Mereka berpendapat bahwa politisi lokal menggunakan kekuasaan administratif mereka untuk mempengaruhi
pasar dan perusahaan di bawah yurisdiksi mereka. Dalam hubungan yang dihasilkan
berdasarkan pasar, perusahaan mendapat manfaat dari layanan politisi dalam menciptakan rente ekonomi dan
memaksakan transaksi. Di pasar seperti itu, profesionalisme kurang diminati, juga
profesionalisme dapat mengungkapkan informasi yang dapat membahayakan pencarian rente perusahaan
kegiatan.
Mengingat bahwa mekanisme tata kelola konvensional lemah, adalah manajer dari
Perusahaan Asia disiplin sama sekali ketika mereka melakukan tugasnya dengan buruk? Gibson
(akan datang) memeriksa pergantian kepala eksekutif di delapan pasar negara berkembang, termasuk
lima pasar Asia: India, Korea Selatan, Malaysia, Taiwan, dan Thailand. Dia menemukan
bahwa CEO lebih mungkin kehilangan pekerjaan ketika kinerja perusahaan lebih buruk. Itu
hubungan lebih kuat ketika kinerja diukur dengan ukuran berbasis akuntansi
daripada ketika diukur dengan ukuran berbasis stok. Hubungan menjadi lemah bila a
pemilik besar perusahaan adalah perusahaan domestik lainnya, yaitu ketika perusahaan tersebut merupakan bagian dari bisnis
kelompok. Secara keseluruhan, buktinya menunjukkan bahwa tata kelola perusahaan di pasar ini adalah
tidak sepenuhnya tidak efektif, karena itu akan memprediksi kurangnya hubungan antara omset
dan kinerja, tetapi perubahan dalam penilaian pasar saham kurang efektif
memicu turnover. Campbell dan Keys (2002) meneliti pergantian eksekutif puncak dan
kinerja perusahaan di Korea Selatan selama tahun 1993 sampai 1999. Konsisten dengan
Studi Gibson, mereka menemukan bahwa meskipun pergantian berhubungan negatif dengan kinerja di
sampel keseluruhan mereka, tidak sensitif terhadap kinerja untuk perusahaan afiliasi chaebol.
Selain itu, pergantian eksekutif tidak sensitif terhadap kinerja perusahaan dengan bank
ikatan, tidak konsisten dengan bank yang bertindak sebagai pemantau manajer.
3.3. Mekanisme Tata Kelola Alternatif
14
Pengendalian manajemen dan pemisahan kepemilikan dan pengendalian manajemen
dikaitkan dengan nilai perusahaan yang lebih rendah di pasar negara berkembang. Pemilik minoritas yang lemah,
dewan yang tidak aktif dan pasar pengambilalihan yang terbatas tidak mungkin menantang penyebabnya:
mengendalikan aktivitas kepentingan pribadi pemilik. Sebuah pertanyaan kemudian muncul, apakah
ada mekanisme tata kelola tingkat perusahaan alternatif yang dapat memperbaiki situasi
bagi pemegang saham minoritas. Mekanisme tata kelola ini mungkin berperan lebih penting
peran di pasar negara berkembang daripada di pasar yang lebih maju di mana substitutif
mekanisme lebih banyak. Dalam sub-bagian ini kita membahas beberapa pemantauan dan
mekanisme ikatan yang dapat diterapkan oleh perusahaan Asia untuk mengurangi masalah keagenan mereka
untuk menarik pembiayaan eksternal dan mencapai penilaian saham yang wajar.
3.3.1. Auditor eksternal
Pemilik pengendali dapat mengurangi kekhawatiran pemegang saham minoritas
diambil alih dengan mempekerjakan auditor eksternal berkualitas tinggi untuk mendukung keuangan
pernyataan. Fan dan Wong (2002b) menggunakan sampel perusahaan yang luas dari delapan orang Asia
ekonomi untuk mendokumentasikan bahwa perusahaan lebih cenderung mempekerjakan auditor Lima Besar ketika
mereka tunduk pada masalah keagenan yang tertanam dalam struktur kepemilikan mereka. Di antara
Perusahaan Asia tunduk pada masalah keagenan, auditor Lima Besar membebankan biaya dan set yang lebih tinggi
ambang modifikasi audit yang lebih rendah sementara auditor non-Big Five tidak. Diambil
bersama-sama, bukti mereka menunjukkan bahwa Lima Besar auditor di Asia memiliki perusahaan
peran pemerintahan.
Kim, Min, dan Yi (2002) meneliti kasus khusus: auditor yang ditunjuk di Korea untuk
mengurangi manipulasi akuntansi. Mereka melaporkan bahwa tingkat diskresioner
akrual, artefak akuntansi yang dapat digunakan untuk memanipulasi laba, adalah positif
terkait dengan perbedaan antara hak pengendalian manajemen dan hak kepemilikan,
dan afiliasi dengan chaebol, menunjukkan masalah transparansi yang terkait dengan
struktur organisasi ini. Sejak tahun 1990, otoritas pengatur Korea telah
auditor eksternal yang ditunjuk untuk perusahaan target yang dianggap memiliki kemungkinan tinggi
dari manipulasi akuntansi. Mereka menemukan bahwa penunjukan auditor membatasi kemampuan
untuk manajemen laba yang meningkatkan laba terkait dengan kontrol-kepemilikan
divergensi dan afiliasi chaebol. Namun dalam hal ini, peran tata kelola
auditor yang ditunjuk dikenakan oleh otoritas pengatur daripada
dipilih secara sukarela oleh manajer. Dengan demikian, bukan kekuatan pasar yang memimpin
perusahaan untuk memilih mekanisme ikatan dan untuk meningkatkan tata kelola perusahaan.
15
Manfaat menggunakan sarana regulasi sebagai pengganti tata kelola perusahaan secara sukarela
pilihan masih bisa diperdebatkan, namun. DeFond, Wong, dan Li (1999) menemukan bahwa sebagai
Pemerintah China melakukan upaya untuk meningkatkan independensi auditor, perusahaan domestik
yang terdaftar di China beralih dari auditor berkualitas tinggi ke auditor berkualitas rendah. Mereka mendokumentasikan
bahwa, pada tahun 1996, persentase pendapat yang dimodifikasi meningkat sembilan kali lipat setelah
pengumuman standar audit baru untuk meningkatkan kualitas audit. Namun, sebagai audit
perusahaan memperkuat standar mereka, yang menyediakan layanan pemantauan berkualitas tinggi
kehilangan pangsa pasar untuk perusahaan audit berkualitas rendah. Dalam hal ini, pemerintah lemah
penegakan praktik akuntansi perusahaan yang terdaftar jelas melemahkan
efektivitas mempekerjakan auditor kualitas sebagai mekanisme tata kelola perusahaan.
3.3.2. analis ekuitas
Manajer pengendali memiliki insentif untuk menyembunyikan informasi dari investasi
publik untuk memfasilitasi konsumsi manfaat kontrol swasta. Analis riset
memiliki potensi untuk meningkatkan pengawasan pengendalian kelompok manajemen yang diberkahi
dengan manfaat kontrol pribadi, yang seharusnya meningkatkan nilai perusahaan. Bisa finansial
analis memang memainkan peran peningkatan transparansi di pasar negara berkembang? Negatif
pandangan akan bahwa analis tidak bisa membuat banyak kontribusi untuk informasi
penemuan untuk perusahaan buram. Mereka mungkin tidak memiliki kemampuan, karena sangat mahal,
maupun insentif, karena masalah free-rider dalam kasus lemahnya perlindungan hukum
hak kepemilikan informasi (Morck, Yeung, dan Yu, 2000). Selanjutnya, dalam a
lingkungan hak milik yang lemah, di dalam investor dengan informasi pribadi,
termasuk analis bahkan dapat memperdagangkan informasi sebelum diungkapkan kepada publik.
Di sisi lain, pandangan positif adalah bahwa analis terlibat dalam informasi
penemuan dan upaya individu mereka secara kolektif meningkatkan transparansi perusahaan.
Ini bisa jadi karena dua alasan. Investor mungkin memiliki lebih banyak permintaan untuk informasi
tentang perusahaan buram jika akuisisi informasi memiliki potensi keuntungan yang besar. Dan, jika a
permintaan perusahaan untuk pembiayaan eksternal besar, mungkin bersedia untuk memberikan informasi
kepada analis yang sertifikasinya meningkatkan kredibilitas informasi yang dirilis.
Kami tidak mengetahui penelitian tentang peran analis keuangan di Asia secara khusus.
Namun, bukti internasional menunjukkan bahwa aktivitas analis memang dibatasi
oleh faktor kelembagaan dan kualitas pengungkapan. Chang, Khanna, dan Palepu (2000)
memeriksa aktivitas analis di 47 negara. Mereka mengidentifikasi seperangkat faktor kelembagaan
yang memengaruhi aktivitas analis dan kinerja peramalan. Faktor tersebut antara lain
asal hukum suatu negara, kualitas pengungkapan akuntansi, ukuran sahamnya
16
pasar, dan ukuran rata-rata perusahaannya. Mereka juga melaporkan pendapatan bisnis itu
perusahaan berafiliasi grup lebih sulit untuk diramalkan, meskipun kemungkinan besar demikian
diikuti oleh analis. Namun, hubungan ini lebih lemah setelah kelembagaan negara
faktor dipertimbangkan. Lang, Lins dan Miller (2002a) meneliti aktivitas analis di 27
ekonomi dan menemukan bahwa analis cenderung mengikuti perusahaan buram, termasuk
yang dikendalikan oleh keluarga. Namun, analis mengikuti perusahaan yang tunduk pada agensi
masalah dikaitkan dengan penilaian perusahaan yang lebih tinggi, konsisten dengan analis
peran sertifikasi. Selain itu, manfaat dari cakupan analis ini sangat signifikan
lebih menonjol untuk perusahaan dari negara-negara dengan hak pemegang saham yang buruk dan dari
negara-negara dengan sistem hukum asal non-Inggris.
3.3.3. Kebijakan dividen
Seorang manajer dapat membayar dividen pemegang saham untuk mengurangi kekhawatiran mereka tentang agensi
masalah (Eastbrook, 1984). Faccio, Lang, dan Young (2001) meneliti tentang dividen
pola perusahaan yang terdaftar di Asia dan Eropa Barat. Mereka melaporkan dividen itu
terkait dengan sejauh mana saham kontrol pemilik terbesar melebihi kasnya
aliran kepemilikan – proksi untuk masalah keagenan. Namun, hubungannya tergantung pada
“keketatan” afiliasi kelompok. Tingkat dividen berhubungan positif dengan pemisahan
kepemilikan dan kontrol ketika perusahaan "erat" berafiliasi dengan grup bisnis.
Tetapi hubungan negatif ditemukan untuk perusahaan berafiliasi yang “longgar”, yaitu lebih independen
perusahaan. Mereka berpendapat bahwa investor lebih sadar akan agensi perusahaan yang berafiliasi erat
masalah daripada perusahaan yang berafiliasi longgar. Mereka juga melaporkan bahwa perusahaan berafiliasi longgar
lebih umum di Asia daripada di Eropa Barat, menunjukkan lebih banyak masalah agensi
tidak terdeteksi oleh investor di Asia. Secara keseluruhan, argumen bahwa dividen meringankan
masalah keagenan tidak banyak didukung oleh data mereka.
3.3.4. Daftar asing
Mekanisme tata kelola tingkat perusahaan potensial lainnya yang telah diterima
perhatian penelitian yang cukup besar adalah pilihan bagi perusahaan untuk mengakses pasar luar negeri,
baik secara langsung dengan menerbitkan surat berharga silang, maupun secara tidak langsung, seperti melalui a
Tanda Terima Penyimpanan (ADR atau GDR). Untuk perusahaan dari pasar negara berkembang dan mereka yang memiliki
lingkungan tata kelola eksternal yang buruk, ini memungkinkan perusahaan untuk "memilih" menjadi lebih baik
rezim tata kelola eksternal dan untuk berkomitmen pada tingkat pengungkapan yang lebih tinggi, keduanya
yang seharusnya meningkatkan nilai pemegang saham. Studi tidak ada khusus untuk Asia, tapi
sampel yang lebih luas dari pasar negara berkembang. Mengkonfirmasi alur penalaran ini, Miller
(1999) menemukan bahwa penerbit ADR pasar berkembang memiliki periode pengumuman yang lebih besar
17
pengembalian abnormal daripada emiten dari pasar maju. Doidge, Karolyi, dan Stulz
(2002) menyajikan bukti yang dimiliki oleh perusahaan non-AS dengan ADR yang terdaftar di bursa AS
nilai Q Tobin yang lebih tinggi dan bahwa efek ini paling menonjol untuk perusahaan asal
negara dengan hak investor yang lebih buruk. Lang, Lins, dan Miller (2002b) menemukan bahwa perusahaan
dari pasar negara berkembang atau negara asal hukum non-Inggris yang memiliki pertukaran
ADR yang terdaftar menunjukkan peningkatan yang lebih besar dalam lingkungan informasi mereka (seperti
diukur dengan cakupan analis pasar saham dan akurasi perkiraan analis) daripada yang dilakukan
Perusahaan ADR dari pasar maju dengan asal hukum Inggris. Lang dkk. juga menunjukkan
bahwa perbaikan dalam lingkungan informasi untuk perusahaan ADR positif
berkaitan dengan penilaian perusahaan.
Lins, Strickland, dan Zenner (2002) langsung menguji apakah peningkatan akses
modal merupakan motivasi penting bagi perusahaan pasar berkembang untuk menerbitkan ADR. Mereka
temukan bahwa, mengikuti daftar AS, kepekaan investasi terhadap arus kas bebas
menurun secara signifikan untuk perusahaan dari pasar modal berkembang, tetapi tidak berubah
untuk perusahaan pasar maju. Juga, perusahaan pasar berkembang secara eksplisit menyebutkan kebutuhan
untuk modal dalam dokumentasi pengarsipan dan laporan tahunan mereka lebih sering daripada
perusahaan pasar maju melakukannya, sedangkan, pada periode pasca-ADR, perusahaan pasar berkembang
menggembar-gemborkan likuiditas mereka daripada kebutuhan akan akses modal. Akhirnya, Lins et al. Cari itu
peningkatan akses pasar modal eksternal setelah listing AS lebih banyak
diucapkan untuk perusahaan dari pasar negara berkembang. Secara keseluruhan, temuan ini menunjukkan bahwa
akses yang lebih besar ke pasar modal eksternal merupakan manfaat penting dari pasar saham AS
daftar, terutama untuk perusahaan pasar berkembang.
3.3.5. Pembelajaran umum
Beberapa makalah telah menyelidiki apakah tata kelola perusahaan sukarela
mekanisme dapat melengkapi bentuk tata kelola perusahaan berbasis peraturan. Ini
studi tidak hanya mencakup Asia, tetapi juga pasar negara berkembang lainnya. Klapper dan Cinta
(2001) dan Durnev dan Kim (2002) berinteraksi indeks pada perusahaan tertentu perusahaan
langkah-langkah tata kelola dengan indeks tata kelola perusahaan negara untuk menganalisis
efek pada penilaian perusahaan dan kinerja perusahaan. Mereka menemukan bahwa perusahaan tingkat perusahaan
tata kelola lebih penting di negara-negara dengan perlindungan investor yang lebih lemah, menyiratkan hal itu
perusahaan memang beradaptasi dengan lingkungan hukum yang buruk untuk mencapai perusahaan yang lebih efisien
praktik pemerintahan. Namun, mereka juga menemukan bahwa mekanisme perusahaan sukarela bisa
hanya sebagian mengimbangi hukum dan penegakan hukum yang tidak efektif.
18
4. Masalah Tata Kelola Perusahaan Spesifik Asia
Ada beberapa masalah tata kelola perusahaan khusus untuk Asia atau setidaknya lebih
penting di Asia. Itu termasuk afiliasi kelompok bisnis, diversifikasi perusahaan,
pengungkapan perusahaan dan transparansi, sebab dan akibat keuangan Asia
krisis, dan peran bank dan lembaga keuangan lainnya.
4.1. Afiliasi Grup
Grup bisnis populer di Asia. Claessens, Fan, dan Lang (2002) melaporkan hal itu
hampir 70 persen dari perusahaan yang terdaftar dalam sampel sembilan ekonomi Asia Timur mereka
berafiliasi dengan kelompok. Grup dapat digambarkan sebagai organisasi perusahaan di mana a
sejumlah perusahaan dihubungkan melalui piramida saham dan kepemilikan silang. Di Asia, seperti di sebagian
besar pasar negara berkembang lainnya, keluarga biasanya mengendalikan kelompok.6
Sehubungan dengan perusahaan independen, struktur kelompok diasosiasikan dengan penggunaan yang lebih besar dari
pasar faktor internal, termasuk pasar keuangan. Melalui keuangan internal mereka
pasar, kelompok dapat mengalokasikan modal di antara perusahaan dalam kelompok, yang dapat menyebabkan
manfaat ekonomi, terutama ketika pendanaan eksternal langka dan tidak pasti
(Khanna dan Palepu, 1997). Kim (segera terbit) menunjukkan bahwa konglomerasi dapat menjadi
strategi optimal bagi manajer yang menghindari risiko untuk memitigasi kemungkinan likuidasi
bank. Dengan mengikuti perusahaan yang baik untuk bergabung dengan konglomerat atau grup bisnis, itu buruk
perusahaan melemahkan kumpulan informasi bank tentang rendahnya produktivitas perusahaan, dan
sehingga menurunkan kemungkinan likuidasinya. Selama kelompok usaha
kinerja keseluruhan tidak cukup buruk, bank cenderung mengadopsi bailout penuh
kebijakan karena memiliki kesulitan mengatakan yang baik dari perusahaan yang buruk dalam kelompok.
Konsisten dengan pandangan bahwa pasar internal meringankan kendala keuangan, Shin dan
Park (1999) menemukan bahwa investasi oleh perusahaan yang berafiliasi dengan chaebol kurang sensitif terhadap perusahaan
arus kas daripada investasi oleh perusahaan yang tidak terafiliasi. Chang dan Hong (2000) memberikan
bukti transfer produk dan keahlian manajerial dalam chaebol Korea
memiliki efek positif pada kinerja.
Pasar internal dalam kombinasi dengan kepemilikan dan kontrol yang biasanya kompleks
struktur perusahaan yang berafiliasi dengan grup mungkin, bagaimanapun, mengarah pada manajemen yang lebih besar dan
masalah agensi yang mengakibatkan misalokasi sumber daya. Nilai kelompok bisnis
dan ukuran relatif dari manfaat dan biaya pasar internal pada gilirannya mungkin
6 Hal ini berbeda dengan di banyak negara maju dimana kelompok seringkali dikendalikan oleh
lembaga keuangan seperti perusahaan asuransi di Jepang dan bank di benua Eropa. Lihat Khanna
(2000) untuk survei literatur tentang kelompok bisnis.
19
tergantung pada faktor kelembagaan yang membentuk biaya relatif menggunakan keuangan eksternal
pasar versus pasar internal. Misalnya, Kali (1999) menyajikan model
jaringan bisnis, termasuk kelompok. Dia berpendapat bahwa di negara-negara dengan hukum lemah
sistem, penegakan kontrak oleh jaringan adalah pengganti penegakan hukum.
Menariknya, dia mendemonstrasikan bahwa keberadaan jaringan berdampak negatif pada
berfungsinya pasar anonim, karena jaringan menyerap individu yang jujur, meningkatkan
kepadatan individu yang tidak jujur di pasar eksternal.
Bukti sampai saat ini tentang manfaat dan biaya afiliasi grup secara umum
dan di Asia secara khusus dicampur dan jauh dari konklusif. Sejumlah studi
memeriksa hubungan antara afiliasi kelompok dan kinerja di seluruh perusahaan.
Khanna dan Palepu (2000), yang mempelajari kinerja kelompok usaha di India,
menemukan bahwa ukuran akuntansi dan pasar saham dari kinerja perusahaan awalnya menurun
dengan ruang lingkup kelompokÿ yang diukur dengan jumlah industri kelompok sebagai a
keseluruhan terlibat dalamÿdan kemudian meningkat setelah ukuran kelompok melebihi tertentu
tingkat. Sementara afiliasi dari grup bisnis yang paling beragam berkinerja lebih baik
perusahaan yang tidak terafiliasi, Khanna dan Palepu tidak menemukan perbedaan sistematis dalam
sensitivitas investasi terhadap arus kas untuk perusahaan afiliasi grup dibandingkan dengan
perusahaan independen, menunjukkan bahwa efek kekayaan dari afiliasi kelompok tidak
disebabkan oleh pasar keuangan internal.
Untuk pasar negara berkembang lainnya hasilnya lebih beragam. Claessens, Djankov dan
Klapper (2000) mendokumentasikan bahwa untuk perusahaan yang berafiliasi dengan grup di Asia Timur dan Chile,
risiko pasar tidak hanya dipengaruhi oleh karakteristiknya sendiriÿseperti ukuran, harga/buku
rasioÿtetapi juga oleh karakteristik kelompok. Dalam kasus Chili, afiliasi kelompok mengarah ke
risiko pasar yang lebih rendah, menunjukkan bahwa struktur kelompok digunakan untuk mendiversifikasi risiko
secara internal, sedangkan untuk perusahaan yang berafiliasi dengan grup di Asia Timur hal ini menurunkan risiko pasar
tidak ditemukan. Keister (1998) melaporkan bahwa afiliasi kelompok di Cina diasosiasikan dengan
kinerja dan produktivitas yang lebih baik pada akhir 1980-an. Chan dan Choi (1988) melaporkan
bahwa perusahaan afiliasi chaebol di Korea Selatan mengungguli perusahaan tidak terafiliasi lainnya. Lagi
bukti terbaru dari Korea lebih negatif tentang masalah ini. Ferris, Kim dan
Dokumen Kitsabunnarat (akan datang) yang terkait dengan perusahaan yang berafiliasi dengan chaebol
dengan kerugian nilai relatif terhadap perusahaan non-afiliasi. Mereka mengidentifikasi bahwa kehilangan nilai adalah
terkait dengan perilaku pengurangan risiko perusahaan chaebol, investasi dalam kinerja rendah
20
industri, dan subsidi silang dari perusahaan anggota yang lebih lemah dalam kelompok mereka. Serupa
bukti juga dilaporkan dalam Joh (akan datang) dan Campbell dan Keys (2002).
Studi lintas negara juga menghasilkan hasil yang beragam. Khanna dan Rivkin (1999)
memeriksa hubungan antara afiliasi kelompok dan profitabilitas akuntansi di 14
pasar negara berkembang, termasuk beberapa di Asia. Mereka tidak menemukan hubungan yang konsisten
di seluruh ekonomi ini. Claessens, Fan, dan Lang (2002) meneliti kelompok bisnis di
sembilan ekonomi Asia Timur. Mereka menemukan bahwa lebih dewasa, tumbuh lebih lambat dan
perusahaan yang dibatasi secara finansial memperoleh nilai dari afiliasi kelompok. Mereka selanjutnya menemukan
bahwa keuntungan nilai dari afiliasi kelompok untuk perusahaan-perusahaan ini sangat besar
perusahaan berafiliasi grup dengan lebih banyak masalah keagenan, seperti yang ditunjukkan oleh saham kontrol
pemilik akhir terbesar melebihi saham kepemilikannya. Ini menunjukkan bahwa
masalah keagenan yang terkait dengan kelompok, yang membatasi potensi efek yang menguntungkan
dari pasar internal.
Beberapa makalah lain juga menunjukkan bahwa masalah agensi penting untuk
menentukan keuntungan dan kerugian dari afiliasi kelompok, khususnya masalah keagenan
berpusat pada konflik antara pengendali dan pemegang saham minoritas. Bertrand,
Mehta, dan Mullainathan (2002) menemukan bahwa kelompok di India digunakan dengan cara mengontrol
pemegang saham untuk "menyalurkan" sumber daya dari investor minoritas. Bae, Kang dan Kim
(2002) menemukan kegiatan tunneling serupa dalam akuisisi oleh chaebol Korea.
Ada beberapa penelitian yang meneliti evolusi kelompok bisnis
waktu. Pengecualian adalah Khanna dan Palepu (1999) yang meneliti peran bisnis
kelompok di Chili dan India selama periode deregulasi keuangan. Konvensional
kebijaksanaan akan memprediksi peran ekonomi kelompok melemah dengan pasar
deregulasi. Sebaliknya, mereka melaporkan peningkatan baik dalam lingkup kelompok maupun kelompok
profitabilitas di kedua negara. Mereka berpendapat bahwa semakin pentingnya kelompok di
lingkungan deregulasi terutama disebabkan oleh lambatnya perkembangan institusi untuk
mendukung transaksi di pasar. Artinya, biaya transaksi di pasar ini
meningkat setelah deregulasi, dan karenanya manfaat relatif menciptakan internal
pasar melalui peningkatan pembentukan kelompok. Choi, Titman dan Wei (2001) meneliti
pengaruh liberalisasi keuangan di Indonesia terhadap perusahaan yang berafiliasi dengan grup relatif terhadap
perusahaan independen. Sekali lagi, mereka menemukan sedikit efek diferensial dari liberalisasi pada saham
ukuran penilaian, volume perdagangan, dan kovarian pengembalian saham. Bukti mereka
tidak mendukung perusahaan grup itu, yang terutama dikendalikan oleh keluarga yang kuat
di Indonesia, menderita atau memperoleh relatif terhadap perusahaan independen dari liberalisasi.
21
4.2. Diversifikasi
Korporasi Asia dikenal dengan diversifikasi ekstensif bisnis mereka.
Apakah strategi diversifikasi ini bermanfaat? Khanna dan Palepu (1997) berpendapat
bahwa strategi "terfokus" mungkin tidak bermanfaat di pasar negara berkembang. Melainkan menciptakan
pasar internal di negara berkembang dapat bermanfaat karena pasar eksternal
seringkali kurang berkembang dan tidak mampu mengalokasikan sumber daya secara efisien. Fauver,
Houston, dan Naranjo (akan datang) memberikan dukungan untuk argumen ini, karena mereka tidak melakukannya
menemukan diskon diversifikasi untuk negara berkembang meskipun diskon tersebut
ada di negara maju. Mereka selanjutnya menemukan bahwa diskon diversifikasi lebih sedikit
di negara-negara dengan sistem hukum yang bukan berasal dari Inggris (Jerman, Skandinavia, atau
asal Perancis), negara yang perlindungan pemegang sahamnya cenderung kurang. Lin dan
Servaes (2002) juga mempelajari pengaruh diversifikasi perusahaan terhadap nilai perusahaan, namun
menemukan efek yang berlawanan. Mereka menggunakan sampel lebih dari 1.000 perusahaan dari tujuh perusahaan baru
pasar, banyak dari Asia, menemukan bahwa perusahaan yang terdiversifikasi berdagang dengan harga diskon
sekitar 7% dibandingkan dengan perusahaan segmen tunggal. Dari tata kelola perusahaan
perspektif, Lins dan Servaes menemukan diskon hanya untuk perusahaan-perusahaan yang menjadi bagian dari
kelompok industri, dan untuk perusahaan terdiversifikasi dengan konsentrasi kepemilikan manajemen
antara 10% dan 30%. Selanjutnya, diskon paling parah saat manajemen
hak kontrol secara substansial melebihi hak arus kas mereka. Hasil mereka tidak mendukung
efisiensi pasar modal internal di negara-negara dengan pasar modal yang parah
ketidaksempurnaan.
Pandangan pasar internal akan memprediksi kinerja yang lebih baik dari perusahaan yang terdiversifikasi
selama periode kesulitan keuangan ketika pasar eksternal bergejolak seperti yang mungkin terjadi pada perusahaan
masih memperoleh pembiayaan dari pasar internal. Beberapa penelitian mengkaji kinerjanya
diversifikasi perusahaan selama krisis keuangan Asia (Mitton, 2002; Claessens,
Djankov, Fan, dan Lang, akan datang a; Lemmon dan Lins, akan datang). Semua
studi ini menemukan, bagaimanapun, bahwa perusahaan yang terdiversifikasi berkinerja buruk relatif terhadap
fokus perusahaan selama krisis, tidak konsisten dengan pandangan pasar internal seperti yang diprediksi
kinerja yang lebih baik dari perusahaan yang terdiversifikasi selama masa-masa sulit. Satu mungkin
Penjelasannya adalah bahwa diversifikasi perusahaan menciptakan manajemen dan agensi
masalah, yang biayanya lebih besar daripada manfaat pasar internal, khususnya selama
masa-masa penuh gejolak (lihat Lins and Servaes (2002) yang diulas sebelumnya).
Sedikit penelitian tentang diversifikasi perusahaan membedakan tingkat keterkaitan
antara segmen perusahaan yang terdiversifikasi. Claessens, Djankov, Fan, dan Lang (segera terbit
22
b) memeriksa pola keterkaitan vertikal dan saling melengkapi untuk sampel besar
perusahaan yang terdiversifikasi di sembilan ekonomi Asia antara tahun 1991 sampai 1996. Mereka
mendokumentasikan bahwa perusahaan di negara maju lebih sukses daripada perusahaan di negara yang lebih kecil
ekonomi maju dalam integrasi vertikal, baik dari segi profitabilitas jangka pendek
dan penilaian pasar. Perusahaan di negara yang kurang berkembang mengalami pengalaman yang berbeda
profitabilitas jangka pendek yang lebih tinggi dengan diversifikasi komplementer, tetapi lebih banyak perusahaan
ekonomi maju lebih mungkin untuk mendapatkan keuntungan dari strategi tersebut dalam jangka panjang.
Hal ini menunjukkan adanya perbedaan kelembagaan, termasuk kemampuan keuangan eksternal
pasar untuk mengawasi aktivitas perusahaan dan kualitas tata kelola perusahaan, merupakan penentu penting
dari keuntungan dan biaya diversifikasi terkait.7
4.3. Keterbukaan dan Transparansi Keuangan
Perusahaan publik di Asia biasanya memiliki tingkat transparansi dan
kualitas pengungkapan, yang mungkin merupakan hasil dari tata kelola perusahaan yang lebih buruk
struktur. Fan dan Wong (2002a) melaporkan bahwa transparansi akuntansi, diukur dengan
hubungan antara laba yang dilaporkan dan return saham, perusahaan di tujuh Asia
ekonomi umumnya rendah. Mereka berpendapat bahwa rendahnya transparansi terkait dengan agensi
masalah dan transaksi berbasis hubungan. Angka penghasilan kurang informatif
ketika pemilik pengendali memiliki hak suara yang tinggi dan ketika hak suara
substansial melebihi hak arus kas. Bukti-bukti tersebut sejalan dengan keberadaan
masalah keagenan: angka pendapatan kehilangan kredibilitas seperti yang dirasakan investor
dimanipulasi oleh pemilik pengendali; dan keinformatifan penghasilan rendah dan tinggi
konsentrasi kepemilikan mencerminkan keinginan pemilik yang mengendalikan untuk melindungi kepemilikan
informasi yang berkaitan dengan kegiatan pencarian rente. Bae dan Jeong (2002) melaporkan hal serupa
bukti untuk perusahaan Korea: keinformatifan laba lebih lemah untuk perusahaan yang ada
berafiliasi dengan kelompok bisnis atau tunduk pada kepemilikan lintas ekuitas. Mereka juga
mendokumentasikan bahwa perusahaan dengan kepemilikan asing memiliki pendapatan yang lebih informatif.
7 Mereka juga menyelidiki dua hipotesis: learning-by-doing dan misalocation-of-capital. Hipotesis pertama menunjukkan
konsekuensi produktivitas positif dari penggabungan berbagai jenis bisnis yang terkait (dan lebih sedikit dari bisnis yang
tidak terkait); yang kedua menunjukkan produktivitas yang lebih rendah dari menggabungkan bisnis, terutama bila tidak
terkait, karena mencerminkan ekspansi yang berlebihan. Mereka menemukan bahwa kedua efek tersebut bervariasi
secara sistematis dengan jenis kombinasi bisnis. Kecuali untuk perusahaan Jepang, perusahaan yang terintegrasi secara
vertikal mengalami kinerja yang buruk baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang. Sebaliknya, perusahaan yang
melakukan diversifikasi pelengkap umumnya menunjukkan kinerja jangka pendek dan jangka panjang yang positif. Mereka
berpendapat bahwa, relatif terhadap diversifikasi komplementer, integrasi vertikal lebih kompleks, melibatkan biaya jangka
pendek yang lebih tinggi untuk belajar sambil melakukan, dan memerlukan kemungkinan salah alokasi modal yang lebih
tinggi yang berdampak buruk pada produktivitas jangka panjang.
23
Kepatuhan yang lebih dekat terhadap aturan pengungkapan internasional dan adopsi internasional
standar akuntansi dapat membantu meningkatkan transparansi perusahaan. Meskipun upaya
mengikuti krisis keuangan Asia untuk memberlakukan aturan dan standar pelaporan yang lebih ketat,
namun, terdapat persepsi bahwa transparansi perusahaan telah menurun di Asia.
Sementara aturan akuntansi baru mungkin telah meningkatkan kuantitas akuntansi
informasi, investor masih ragu tentang kualitas angka yang dilaporkan.
Ball, Robin, dan Wu (segera terbit) berpendapat bahwa standar akuntansi suatu negara saja
tidak cukup untuk transparansi pelaporan keuangan perusahaan; insentif untuk
pelaporan yang akurat lebih penting. Mereka memeriksa transparansi pendapatan terdaftar
perusahaan di Hong Kong, Malaysia, Singapura, dan Thailand, ekonomi yang memiliki
standar akuntansi yang relatif tinggi. Terlepas dari standar yang tinggi, mereka menemukan
bahwa laba yang dilaporkan umumnya kurang transparan dan mengadopsi Internasional
Standar Akuntansi saja tidak menjamin transparansi yang tinggi.
Apakah transparansi perusahaan berpengaruh terhadap return saham dan aktivitas perdagangan di
pasar? Jawabannya ya, berdasarkan studi Bhattacharya, Daouk, dan Welker
(akan datang). Mereka menganalisis laba akuntansi dari sampel besar perusahaan dari
lebih dari 30 negara untuk menemukan bahwa peningkatan opasitas pendapatan keseluruhan suatu negara,
diukur dengan agresivitas laba, penghindaran kerugian, dan perataan laba
terkait dengan peningkatan yang signifikan dalam biaya ekuitas dan penurunan perdagangan saham
aktivitas negara.
4.4. Krisis Finansial Asia
Rajan dan Zingales (1998) membahas pro dan kontra dari berbasis hubungan
sistem keuangan. Mereka berpendapat bahwa sistem seperti itu bekerja dengan baik ketika kontrak buruk
dipaksakan dan modal langka. Tetapi sistem berbasis hubungan dapat salah mengalokasikan modal
menghadapi arus masuk modal yang besar. Karena kurangnya sinyal harga dan legal
perlindungan, investor akan menjaga kontrak mereka jangka pendek. Pengaturan seperti itu bisa
bekerja dengan baik untuk investor dan penggalang modal selama waktu normal, tetapi rentan terhadap
guncangan eksternal. Konsisten dengan argumen mereka, Johnson, Boone, Breach, dan
Friedman (2000) menyajikan bukti tingkat negara bahwa lembaga hukum lemah untuk
tata kelola perusahaan adalah faktor kunci dalam memperburuk penurunan pasar saham
selama krisis keuangan tahun 1997. Mereka menemukan bahwa di kabupaten dengan investor lemah
perlindungan, arus masuk modal bersih lebih sensitif terhadap peristiwa negatif yang merugikan
mempengaruhi kepercayaan investor. Di negara-negara tersebut, risiko pengambilalihan meningkat
24
selama masa-masa sulit, karena pengembalian investasi yang diharapkan lebih rendah, dan negara tersebut
oleh karena itu lebih mungkin untuk menyaksikan keruntuhan mata uang dan harga saham.
Mitton (segera terbit) memeriksa kinerja saham dari sampel yang terdaftar
perusahaan dari Indonesia, Korea, Malaysia, Filipina, dan Thailand. Dia
melaporkan bahwa kinerja lebih baik di perusahaan dengan kualitas pengungkapan akuntansi yang lebih tinggi
(diwakili oleh penggunaan enam besar auditor) dan konsentrasi kepemilikan luar yang lebih tinggi.
Ini memberikan bukti tingkat perusahaan yang konsisten dengan pandangan bahwa tata kelola perusahaan
membantu menjelaskan kinerja perusahaan selama krisis keuangan.
Lemmon dan Lins (segera terbit) menggunakan sampel 800 perusahaan di delapan Asia
pasar negara berkembang untuk mempelajari pengaruh struktur kepemilikan pada nilai selama
krisis keuangan daerah. Krisis berdampak negatif terhadap investasi perusahaan
peluang, meningkatkan insentif pemegang saham pengendali untuk mengambil alih
investor minoritas. Lebih lanjut, karena krisis sebagian besar tidak dapat diantisipasi, itu
memberikan "eksperimen alami" untuk studi kepemilikan dan nilai pemegang saham itu
kurang tunduk pada masalah endogenitas. Selama krisis, pengembalian saham kumulatif sebesar
perusahaan di mana manajer memiliki tingkat hak kontrol yang tinggi, tetapi telah memisahkan mereka
kontrol dan kepemilikan arus kas, adalah 10 sampai 20 poin persentase lebih rendah daripada
perusahaan lain adalah. Bukti tersebut konsisten dengan pandangan bahwa struktur kepemilikan
memainkan peran penting dalam menentukan insentif orang dalam untuk mengambil alih
pemegang saham minoritas.
4.5 Struktur Pembiayaan dan Peran Bank
Titman, Wei, dan Xie (2001) meneliti pola pembiayaan perusahaan di enam
ekonomi berkembang di Asia. Orang akan berharap bahwa perusahaan di kurang berkembang
negara lebih mengandalkan pembiayaan internal daripada perusahaan di negara maju,
karena pasar modal eksternal kurang berkembang. Sebaliknya, mereka menemukan perusahaan itu
di negara kurang berkembang menggunakan lebih banyak dana eksternal daripada dana internal untuk membiayai mereka
proyek investasi, semuanya sama. Mereka berpendapat bahwa ketergantungan eksternal lebih berat
dana perusahaan Asia hanya mencerminkan bahwa kebutuhan investasi mereka jauh melebihi kebutuhan internal
arus kas yang dihasilkan, dan tidak menemukan bukti khusus untuk berbasis kelembagaan
penjelasan. Selain itu, mereka tidak menemukan perbedaan yang signifikan dalam sumber pembiayaan
antara perusahaan yang berafiliasi dengan grup dan independen.
Namun demikian, kebijakan keuangan perusahaan-perusahaan Asia dapat dipengaruhi oleh pengendalian
keinginan pemilik untuk kontrol yang efektif dari perusahaan mereka dalam hak properti yang lemah
lingkungan. Wiwattanakantang (1999) meneliti kebijakan pembiayaan perusahaan pada
25
Thailand dan temukan bahwa pilihan struktur modal perusahaan Thailand dipengaruhi oleh hal serupa
faktor yang dianggap penting di negara maju. Mengontrol faktor-faktor tersebut,
namun, leverage di Thailand lebih tinggi pada perusahaan milik keluarga. Bukti ini adalah
tidak konsisten dengan efek penyelarasan insentif, karena hal itu akan memprediksi leverage yang lebih rendah
untuk perusahaan keluarga yang manajernya biasanya memiliki saham ekuitas yang besar. Sebaliknya,
bukti konsisten dengan pandangan bahwa leverage digunakan oleh pemilik keluarga sebagai a
sarana kontrol berkonsentrasi (Harris dan Raviv, 1988; Stulz, 1988).
Harvey, Lins, dan Roper (2002) meneliti apakah kontrak utang dapat meringankan
masalah dengan insentif yang berpotensi tidak selaras yang terjadi ketika manajer
perusahaan pasar berkembang memiliki hak kontrol yang melebihi kepemilikan proporsional mereka.
Mereka memberikan bukti bahwa tingkat utang yang lebih tinggi memiliki efek meredam kerugian pada
nilai yang dikaitkan dengan masalah agensi manajerial ini. Ketika mereka menyelidiki spesifik
masalah hutang, mereka menemukan pinjaman berjangka sindikasi internasional, yang bisa dibilang
memberikan tingkat pemantauan tingkat perusahaan tertinggi, adalah yang meningkatkan nilai
paling banyak ketika diterbitkan oleh perusahaan dengan tingkat agensi manajerial yang diharapkan tinggi
masalah.
Selain kontrol keluarga, perbankan hubungan atau berafiliasi dengan bank adalah
fitur lain yang menonjol dari keuangan perusahaan Asia. Namun, apakah itu
bermanfaat bagi perusahaan untuk berafiliasi dengan bank masih bisa diperdebatkan. Hubungan perbankan bisa
bermanfaat bagi kedua pemberi pinjaman dan peminjam, karena tingkat informasi
asimetri antara kedua pihak relatif lebih kecil dibandingkan dengan panjang lengan
pinjaman (Diamond, 1984). Namun, relationship banking dapat menyebabkan misalokasi dana
modal (Bolton dan Scharfstein, 1996) atau gagal menghilangkan kendala kredit peminjam
karena ekstraksi sewa pemberi pinjaman (Rajan, 1992; Weinstein dan Yafeh, 1998). feri,
Kang, dan Kim (2001) meneliti usaha kecil dan menengah yang eksternal
pembiayaan mungkin semata-mata tergantung pada bank dan berpendapat bahwa hubungan perbankan memiliki
efek positif pada nilai selama krisis 1997-98. Mereka berpendapat hubungan itu
perbankan mengurangi tingkat kendala keuangan, dan dengan demikian mengurangi kemungkinan
kebangkrutan yang mungkin sangat mahal. Namun, bukti lain menunjukkan hal itu
relationship banking merugikan nilai perusahaan ketika menghadapi guncangan negatif. bae,
Kang, dan Lim (2002) meneliti nilai hubungan bank yang tahan lama di Korea
selama krisis tahun 1997 dan 1998. Mereka menemukan bahwa guncangan negatif terhadap bank a
efek negatif pada kedua bank dan perusahaan klien.
26
Beberapa makalah meneliti kebangkrutan bank di Asia dan pengaruhnya terhadap klien
nilai. Djankov, Jindra, dan Klapper (akan datang) memeriksa 31 pengumuman
kebangkrutan bank pada tahun 1998 dan 1999 di Indonesia, Korea, dan Thailand. Bukan
mengejutkan, penutupan bank mengakibatkan perusahaan kehilangan hubungan kredit terkait
dengan penurunan nilai pasar perusahaan. Nasionalisasi, sebelum rekapitalisasi dan
manajemen baru, terkait dengan pengembalian abnormal positif dari perusahaan afiliasi.
Bukti ini menunjukkan bahwa hubungan bank (kepemilikan) penting dan dapat menyebabkan
keuntungan nilai dalam ekonomi ini. Claessens, Djankov, dan Klapper (segera terbit)
memeriksa keputusan perusahaan untuk mengajukan kebangkrutan di sembilan ekonomi Asia. Mereka menemukan itu
kemungkinan kebangkrutan berhubungan negatif dengan hubungan kepemilikan dengan keluarga dan
bank. Mereka berpendapat bahwa keunggulan informasi dan sumber daya berbasis non-pasar
alokasi mendorong negosiasi ulang di luar pengadilan dan menunda penggunaan formal
prosedur reorganisasi. Mereka juga menemukan bahwa mengajukan kebangkrutan adalah positif
terkait dengan kualitas sistem peradilan negara dan perlindungan hak-hak kreditur. Ini
menunjukkan bahwa kebangkrutan, salah satu mekanisme tata kelola perusahaan yang normal, tidak
efektif di wilayah ini dan ikatan keluarga dan perbankan menggantikan pengadilan yang lemah
di beberapa ekonomi dapat menyebabkan hasil yang lebih buruk dalam hal tata kelola. Pada suatu
tingkat lintas negara yang lebih luas, Claessens dan Klapper (2002) mengkonfirmasi temuan ini.
Dewenter, Kim, dan Sokobin (2002) meneliti bagaimana perbedaan cross sectional dalam
probabilitas kebangkrutan mempengaruhi biaya tidak langsung kesulitan keuangan. Mereka mengandalkan
Krisis keuangan Asia sebagai peristiwa yang memicu kesusahan, memeriksa bagaimana proksinya
untuk kemungkinan kebangkrutan (lingkungan hukum, ukuran, dan kepemilikan) mempengaruhi
hubungan antara leverage dan kinerja untuk perusahaan di Indonesia, Korea, Malaysia,
dan Thailand. Mereka menemukan bahwa biaya tidak langsung dari kebangkrutan lebih besar dan lebih banyak lagi
signifikan dalam lingkungan kebangkrutan terstruktur, yaitu mereka dengan yudisial yang lebih baik
sistem dan perlindungan kreditur, daripada di lingkungan yang lemah.
Pemerintah di Asia biasanya memainkan peran penting dalam mempengaruhi bank
kebijakan pinjaman dan karenanya mempengaruhi tata kelola dan keuangan perusahaan peminjam
struktur. Lee, Lee, dan Lee (2000) meneliti struktur modal di Korea dari
1981 sampai 1997. Mereka melaporkan rata-rata rasio total utang terhadap total aset selama itu
periode hampir 70 persen, sangat tinggi dibandingkan dengan kebanyakan negara. Mengontrol untuk
faktor konvensional diketahui mempengaruhi struktur modal, mereka menemukan bahwa berafiliasi dengan a
chaebol dikaitkan dengan leverage yang lebih tinggi dan lebih banyak penggunaan utang jangka panjang. Itu
27
penyebab rasio utang yang tinggi menurut mereka adalah kondisi pinjaman yang menguntungkan yang diberikan
chaebol oleh bank, sebagian di bawah arahan pemerintah Korea.
Bukti serupa dilaporkan untuk ekonomi Asia lainnya. Suto (2001) meneliti tentang
struktur modal perusahaan yang terdaftar di Malaysia sebelum dan sesudah krisis keuangan
1997. Dia melaporkan peningkatan rasio utang sebelum krisis, terkait dengan bank
ketergantungan, yang digalakkan oleh pemerintah. Dia berpendapat bahwa
peningkatan pembiayaan utang oleh lembaga perbankan bekerja untuk mempercepat berlebihan
investasi perusahaan sebelum krisis. Pomerleano (1998) meneliti sektor korporasi
struktur dan kinerja keuangan di tujuh ekonomi Asia, dengan pembandingan
yang ada di Amerika Latin dan negara maju. Dia melaporkan investasi cepat di fixed
aset yang dibiayai oleh utang dalam jumlah besar di Indonesia, Korea, dan Thailand dan
terkait dengan profitabilitas akuntansi yang buruk. Dia berpendapat bahwa bukti menggambarkan
kapitalisme kroni, lebih lanjut didukung oleh jaminan implisit pemerintah dan lemah
pengawasan perbankan.
5. Peran Faktor Kelembagaan
5.1. Lingkungan Hukum dan Pasar Ekuitas
Literatur hukum dan keuangan yang berkembang pesat telah menetapkan bahwa legal
lingkungan, dan lebih khusus tingkat perlindungan investor, dapat mempengaruhi
kualitas tata kelola perusahaan (La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer, dan Vishny,
2000) dan pengembangan pasar ekuitas (Shleifer dan Wolfenson, 2002). La
Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer, dan Vishny (2002) memberikan bukti lintas negara
bahwa pengembalian saham perusahaan berhubungan positif dengan tingkat perlindungan investor
disediakan oleh suatu negara. Johnson, Boone, Breach, dan Friedman (2000) melaporkan bahwa
Krisis keuangan Asia memiliki dampak yang lebih parah pada pasar saham di negara-negara (tidak
terbatas pada Asia) dengan perlindungan investor yang lemah. Laporan Morck, Yeung, dan Yu (2000).
bahwa harga saham bergerak lebih bersama-sama di pasar negara berkembang daripada di negara maju
ekonomi. Mereka berpendapat bahwa pergerakan harga saham yang tinggi mencerminkan lemahnya
hak milik mencegah perdagangan informasi dan memungkinkan transaksi orang dalam yang membuat
informasi spesifik perusahaan kurang bermanfaat.
Menggunakan pendekatan serupa, beberapa studi meneliti peran faktor hukum dalam
Perilaku pasar ekuitas Asia. Brockman dan Chung (2002) membandingkan perdagangan
pola ekuitas berbasis Hong Kong dan China dalam ekuitas Hong Kong
pasar. Mereka menemukan bahwa, dalam mekanisme perdagangan dan mata uang yang sama, Hong
28
Ekuitas berbasis Kong menampilkan spread bid-ask yang lebih sempit dan kedalaman yang lebih tebal daripada mereka
Rekan-rekan yang berbasis di China. Mereka berpendapat bahwa perbedaan dalam langkah-langkah likuiditas adalah
disebabkan oleh tingkat perlindungan investor yang berbeda yang ditawarkan kepada dua kelas
sekuritas. Choi, Titman, dan Wei (2002) meneliti strategi momentum saham (buying
pemenang sebelumnya dan menjual pecundang sebelumnya) di delapan ekonomi Asia. Antara lain, mereka
temukan bukti momentum di keempat negara hukum umum dalam sampel mereka
tetapi tidak menemukan bukti momentum di empat negara hukum perdata. Mereka
Dugaan bahwa tidak adanya momentum di negara-negara hukum perdata dijelaskan oleh
potensi yang lebih besar untuk memanipulasi harga saham dengan cara yang menyebabkan serial negatif
korelasi mengimbangi efek momentum. Mereka juga melaporkan grup yang berafiliasi
perusahaan menunjukkan momentum yang jauh lebih sedikit daripada perusahaan independen, mungkin karena
perusahaan yang berafiliasi dengan grup disubsidi oleh grup ketika berkinerja buruk dan dikenakan pajak ketika
melakukan dengan baik.
5.2 Tata Kelola Publik dan Tata Kelola Perusahaan
Seperti disebutkan di awal, kualitas tata kelola publik merupakan faktor penentu yang penting
praktik tata kelola perusahaan. Di negara-negara Asia yang dilanda korupsi,
pencarian rente sering dilaporkan sebagai sumber penting keuntungan perusahaan.
Lebih jauh lagi, di ekonomi di mana politisi dan pengusaha berkolusi untuk mengekstraksi atau
melindungi sewa monopoli, praktik tata kelola perusahaan berkualitas tinggi tidak mungkin
timbul. Beberapa penelitian melaporkan bukti yang konsisten dengan aktivitas pencarian rente.
Fisman (2001) melakukan event study tentang efek harga saham dari berita
pengumuman tentang kesehatan presiden Suharto saat itu. Dia menganggap itu politis
koneksi dihargai oleh investor, dengan sekitar seperempat dari nilai masing-masing perusahaan
yang timbul dari koneksi Suharto. Johnson dan Mitton (segera terbit) memeriksa
dampak krisis keuangan Asia di Malaysia terhadap subsidi pemerintah secara politik
perusahaan yang disukai. Mereka mendokumentasikan bahwa hilangnya koneksi politik berjumlah a
kerugian sembilan persen dalam nilai saham selama fase awal krisis. Dengan
pengenaan kontrol modal, sekitar 32 persen dari keuntungan nilai politik
perusahaan yang terhubung dapat dikaitkan dengan peningkatan nilai koneksi mereka. Setelah
krisis, 16 persen dari nilai perusahaan yang terhubung dapat dikaitkan dengan politik
koneksi. Efek dari tata kelola publik pada sektor korporasi juga ditemukan
di luar Asia. Ramalho (2003) mengevaluasi dampak kampanye antikorupsi terhadap
perusahaan yang terhubung secara politik di Brasil. Dia melaporkan bahwa terhubung secara politik
29
nilai saham perusahaan turun secara signifikan di sekitar tanggal ketika informasi negatif
terkait pemakzulan presiden tahun 1992 dirilis.
Charumilind, Kali, dan Wiwattanakantang (2002) meneliti jatuh tempo utang
struktur 270 (hampir semua) perusahaan non-keuangan yang terdaftar di bursa efek
Thailand pada tahun 1996. Mereka menemukan bahwa perusahaan memiliki koneksi ke bank dan politisi
lebih banyak utang jangka panjang daripada perusahaan tanpa ikatan semacam itu. Sebaliknya, konvensional
faktor penjelas tidak menjelaskan banyak akses perusahaan ke utang jangka panjang. Mereka
menafsirkan bahwa "kroniisme" adalah pendorong utama pinjaman dan pinjaman pra-krisis
kegiatan di Thailand.
6. Kesimpulan dan Agenda Penelitian
Tata kelola perusahaan telah mendapat banyak perhatian dalam beberapa tahun terakhir, sebagian karena
krisis keuangan di Asia. Sebuah tinjauan literatur tentang isu-isu tata kelola perusahaan
di Asia menegaskan bahwa, mirip dengan banyak pasar negara berkembang lainnya, kurangnya perlindungan
hak minoritas telah menjadi masalah utama tata kelola perusahaan. Sementara banyak
perhatian populer telah difokuskan pada kinerja sektor korporasi yang buruk, sebagian besar studi melakukannya
tidak menyarankan perusahaan di Asia dijalankan dengan buruk. Sebaliknya, pengembalian berjalan secara tidak proporsional
kepada orang dalam, disertai dengan ekspansi ekstensif ke bisnis yang tidak terkait, tinggi
leverage dan struktur keuangan yang berisiko. Penggunaan struktur kelompok dibuat secara internal
pasar untuk sumber daya yang langka. Namun, pasar internal rentan
salah mengalokasikan modal karena masalah keagenan. Mekanisme tata kelola konvensional
lemah untuk mengurangi masalah agensi, karena orang dalam biasanya mendominasi dewan
direktur dan pengambilalihan yang bermusuhan sangat jarang. Keuangan eksternal juga tidak
pasar memberikan banyak disiplin, sebagian karena ada konflik kepentingan, tetapi sebagian besar
karena ada sewa melalui koneksi keuangan dan politik, yang digabungkan
dengan moral hazard dari jaring pengaman publik yang besar untuk sistem keuangan.
Penting untuk dicatat bahwa masalah tata kelola yang teridentifikasi di Asia
perusahaan tidak selalu menyiratkan bahwa investor lebih buruk. Yang ditinjau
bukti menunjukkan bahwa pemegang saham mendiskon saham menurut anggapan perusahaan
masalah pemerintahan. Ini berarti bahwa pasar saham meningkatkan biaya modal
untuk perusahaan dengan masalah dan pengendalian tata kelola perusahaan yang lebih besar
pemilik/manajer pada akhirnya menanggung sebagian dari biaya keagenan. Kami meninjau penelitian tentang
kemungkinan bagi pemilik pengendali untuk mengurangi masalah keagenan dengan
menggunakan pemantauan atau ikatan melalui audit, analis, investasi institusional,
dan daftar asing. Namun, mekanisme ini belum tentu digunakan secara luas
30
dan/atau berfungsi dengan baik. Perusahaan Asia, misalnya, tidak banyak mendaftar di luar negeri,
yang bisa diharapkan mengingat kelemahan di perusahaan negara mereka sendiri
kerangka tata kelola. Sebaliknya, investor asing dan domestik sepertinya tidak
hindari pasar ini, meskipun valuasinya rendah dan pelanggaran hak minoritas.
Kami menyimpulkan survei ini dengan memaparkan beberapa arah penelitian masa depan yang kami
berpikir berharga. Pertama, penelitian lebih lanjut diperlukan untuk memahami faktor penentu
struktur kepemilikan dan praktik tata kelola perusahaan di wilayah ini. Secara khusus,
apa penyebab struktur kepemilikan dan hubungan kepemilikan
struktur dengan lingkungan kelembagaan negara? Bagaimana struktur kepemilikan
berinteraksi dengan kebijakan perusahaan seperti investasi dan pembiayaan? Apa peran
reputasi dalam tata kelola perusahaan dan apa saja mekanisme spesifiknya
pemilik pengendali dapat dan memang mempekerjakan untuk meningkatkan reputasi mereka? Khususnya
berharga akan studi yang meneliti bagaimana struktur kepemilikan dan tata kelola
berkembang dari waktu ke waktu. Studi-studi ini dapat berfokus pada efek guncangan eksternal dan
perubahan hukum atau peraturan terkait.8
Kedua, peran sistem keuangan dan mekanisme pasar dapat dieksplorasi
lebih detail. Penelitian di masa depan dapat mencakup investigasi tentang peran keuangan dan
perantara informasi dalam tata kelola perusahaan. Seperti yang ditemukan survei ini,
apakah bank, investor institusional, atau analis ekuitas mengambil peran aktif
meningkatkan tata kelola perusahaan di negara-negara Asia tetap menjadi isu kontroversial
tanggal. Lebih umum, perkembangan keseluruhan dari sistem keuangan suatu negara mungkin
mempengaruhi sejauh mana perusahaan tunduk pada disiplin pasar dan
mengalami tekanan tata kelola perusahaan. Korporasi dalam sistem keuangan yang
ditekan mungkin mengalami lebih banyak masalah tata kelola perusahaan. Sedikit yang diketahui
sejauh ini tentang bagaimana masalah tata kelola perusahaan di Asia bervariasi dengan perkembangan
sistem keuangan negara.
Ketiga adalah interaksi antara tata kelola perusahaan dan publik. Seperti yang disarankan di
beberapa kajian yang diulas dalam makalah ini, pemerintah dan politisi dapat menentukan aturan main
dan sifat persaingan di pasar.9 Tercantum
8
Contohnya adalah studi Kole dan Lehn (1999) tentang adaptasi struktur tata kelola perusahaan dalam industri
penerbangan setelah deregulasi industri.
9
Acemoglu, Johnson, Robinson, dan Thaicharoen (2002) memberikan bukti lintas negara bahwa volatilitas
ekonomi makro dan pertumbuhan ekonomi yang lambat kemungkinan besar diamati di negara-negara dengan
institusi yang lemah yang memberikan perlindungan hak milik yang lemah bagi investor atau gagal untuk membatasi
31
praktik tata kelola perusahaan perusahaan kemungkinan besar dipengaruhi oleh aturan, di
khususnya bagaimana dan sampai sejauh mana aturan ditegakkan. Oleh karena itu akan
penting untuk memeriksa bagaimana praktik tata kelola perusahaan suatu negara dibentuk oleh
kualitas dan integritas pemerintahnya dan kebijakan pengaturannya.
Keempat, sementara penelitian empiris telah membuat kemajuan besar, hubungan
antara kerangka kelembagaan, pengembangan pasar keuangan, perilaku perusahaan dan
struktur pembiayaan perusahaan telah menerima perhatian analitis yang terbatas. Hanya baru-baru ini
apakah ada beberapa makalah teoretis yang mengeksplorasi berbagai tautan dan saluran
antara, katakanlah, prevalensi struktur kelompok, kekuatan kreditur dan ekuitas
hak, dan peran perantara keuangan. Lebih banyak pekerjaan teoretis akan membantu
memberikan perspektif yang lebih baik pada beberapa temuan empiris sampai saat ini. Itu perlu
termasuk analisis dinamika perkembangan kelembagaan dan perubahan sejak itu
pemahaman mengapa negara melakukan (atau tidak) mengubah institusi mereka telah membuktikan
paling sulit.
korupsi dan politisi egois dan elit mereka. Efek dari faktor kelembagaan lebih mendasar daripada
kebijakan ekonomi makro yang menyimpang yang juga diamati di negara-negara tersebut.
32
Referensi:
Acemoglu, D., S. Johnson, J. Robinson, dan Y. Thaicharoen (2002), Kelembagaan
Penyebab, Gejala Ekonomi Makro: Volatilitas, Krisis dan Pertumbuhan, NBER
Kertas Kerja No. 9124.
Alchian, AA (1965), Beberapa Ekonomi Hak Milik, Il Politico, 30, 816-829.
(Awalnya diterbitkan pada tahun 1961 oleh Rand Corporation.) Dicetak ulang di Alchian,
AA, Kekuatan Ekonomi di Tempat Kerja, Indianapolis: Liberty Press.
Aoki, M., dan H. Patrick, Eds. (1994), Sistem Bank Utama Jepang: Relevansinya untuk
Mengembangkan dan Mentransformasi Ekonomi, Oxford University Press.
Bae, KH, dan SW Jeong (2002), Relevansi Nilai Informasi Akuntansi,
Struktur Kepemilikan, dan Afiliasi Kelompok Usaha: Bukti dari Korea
Grup Bisnis, Kertas Kerja, Universitas Korea.
Bae, KH, JK Kang, dan JM Kim (2002), Tunneling atau Penambahan Nilai? Bukti
dari Merger oleh Grup Bisnis Korea, Jurnal Keuangan, 57, 6, 2695-2740.
Bae, KH, JK Kang, dan CW Lim (2002), The Value of Durable Bank
Hubungan: Bukti dari Guncangan Perbankan Korea, Jurnal Keuangan
Ekonomi, 64, 81-214.
Bhattacharya, U., H. Daouk, dan M. Welker (segera terbit), Harga Dunia dari
Pendapatan Opasitas, Jurnal Penelitian Akuntansi.
Ball, R., A. Robin, dan JS Wu (segera terbit), Insentif versus Standar:
Properti Pendapatan Akuntansi di Empat Negara Asia Timur, dan Implikasinya
untuk Penerimaan IAS, Jurnal Akuntansi dan Ekonomi.
Bekaert, G. dan CR Harvey (segera terbit). Keuangan Pasar Berkembang, Jurnal
Keuangan Empiris.
Berkman, H., R. Cole, dan J. Fu (2002), Dari Negara ke Negara: Meningkatkan Perusahaan
Tata Kelola Ketika Pemerintah Adalah Pemegang Blok Besar, Kertas Kerja,
Universitas Auckland dan Universitas New South Wales.
Bertrand, M., P. Mehta, dan S. Mullainathan (2002), “Ferreting out Tunneling: An
Aplikasi untuk Grup Bisnis India, Quarterly Journal of Economics, 117,

121-148.
Black, BS, H. Jang, dan W. Kim (2002), Apakah Tata Kelola Perusahaan Penting?
Bukti dari Pasar Korea, Working Paper, Stanford Law School, Korea
Universitas, dan Sekolah Kebijakan dan Manajemen Publik KDI.
33
Bolton, P., dan DS Scharfstein (1996), Struktur Utang Optimal dan Jumlah
Kreditor, Jurnal Ekonomi Politik, 104, 1-25.
Brockman, P., dan DY Chung (segera terbit), Perlindungan Investor dan Perusahaan
Likuiditas, Jurnal Keuangan.
Campbell, TL, dan PY Keys (2002), Corporate Governance di Korea Selatan: the
Pengalaman Chaebol, Jurnal Keuangan Perusahaan, 8, 373-391.
Chang, SJ (akan datang), Struktur Kepemilikan, Pengambilalihan, dan Kinerja
Perusahaan terafiliasi grup di Korea, Academy of Management Journal.
Chang, SJ, dan U. Choi (1988), Strategy, Structure, and Performance of Korean
Kelompok Usaha: Pendekatan Biaya Transaksi, Jurnal Ekonomi Industri,
37, 141-158.
Chang, SJ dan J. Hong (2000), Kinerja Ekonomi Grup-afiliasi

Perusahaan di Korea: Berbagi Sumber Daya Intragroup dan Bisnis Internal
Transaksi, Jurnal Akademi Manajemen, 43, 429-448.
Chang, JJ, T. Khanna, dan K. Palepu (2000), Aktivitas Analis di Seluruh Dunia,
Kertas Kerja, Wharton School dan Harvard Business School.
Charumilind, C., R. Kali, dan Y. Wiwattanakantang (2002), Pinjaman Kroni: Thailand
sebelum Krisis Keuangan, Makalah Kerja, Universitas Hitotsubashi, Universitas
Arkansas, dan Universitas Cornell.
Chen, DH, JPH Fan, dan TJ Wong (2002), Do Politicians Jeopardize
Profesionalisme? Desentralisasi dan Struktur Dewan Perusahaan Cina,
Makalah Kerja, Universitas Keuangan & Ekonomi Shanghai dan Hong Kong
Universitas Sains & Teknologi.
Cheung, SNS (1970), Struktur Kontrak dan Teori Non-eksklusif
Resource, Jurnal Hukum dan Ekonomi, 13, 49-70.
Cheung, SNS (1983), Sifat Kontraktual Firma, Jurnal Hukum dan
Ekonomi, 26, 1-21.
Chhibber, PK, dan SK Majumdar (1999), Kepemilikan Asing dan Profitabilitas:

Hak Milik, Kontrol, dan Kinerja Perusahaan di Industri India,
Jurnal Hukum dan Ekonomi, 42, 209-238.
Choi, ACW, S. Titman, dan KCJ Wei (2001), Grup Perusahaan, Keuangan
Liberalisasi dan Pertumbuhan: Kasus Indonesia, Dalam A. Demirguc-Kunt dan R.
Levine (Eds.), Financial Structure and Economic Growth: A Cross-country
34
Perbandingan Bank, Pasar, dan Pembangunan, The MIT Press, Cambridge,
MA, hal. 377-410.
Choi, ACW, S. Titman, dan KCJ Wei (2002), Momentum, Sistem Hukum dan
Struktur Kepemilikan: Analisis Pasar Saham Asia, Kertas Kerja, Hong
Universitas Politeknik Kong, Universitas Texas di Austin, dan Hong Kong
Universitas Sains & Teknologi.
Chung, KH, dan JK Kim (1999), Kepemilikan Perusahaan dan Nilai Suara di
Sebuah Pasar Berkembang, Jurnal Keuangan Perusahaan, 5, 35-54.
Claessens, S., S. Djankov, dan LHP Lang (2000), Pemisahan Kepemilikan dan
Kontrol di Perusahaan Asia Timur, Jurnal Ekonomi Keuangan,
Claessens, S., S. Djankov, JPH Fan, dan LHP Lang (2002a), Menguraikan
Efek Insentif dan Penguatan Kepemilikan Saham Besar, Jurnal Keuangan,
57, 2741-2771.
Claessens, S., S. Djankov, JPH Fan, dan LHP Lang (akan datang a), Manfaatnya
dan Biaya Pasar Internal: Bukti dari Krisis Keuangan Asia Timur, In
JPH Fan, M. Hanazaki, dan J. Teranishi (Eds.), Merancang Sistem Keuangan di
Asia Timur dan Jepang -Menuju Paradigma Abad Dua Puluh Satu, Routledge.
Claessens, S., S. Djankov, JPH Fan, dan LHP Lang (akan datang b), Kapan
Diversifikasi Perusahaan Peduli Produktivitas dan Kinerja? Bukti dari
Asia Timur, Jurnal Keuangan Cekungan Pasifik.
Claessens, S., S. Djankov, dan L. Klapper (2000), Peran dan Fungsi
Grup Bisnis di Asia Timur dan Chili, Revista ABANTE, 3, 97-107, Oktober
1999/April 2000, Santiago, Chili.
Claessens, S., S. Djankov, dan L. Klapper (segera terbit), Resolusi Perusahaan
Distress di Asia Timur, Jurnal Keuangan Empiris.
Claessens, S., JPH Fan, dan LHP Lang (2002), Manfaat dan Biaya Kelompok
Afiliasi: Bukti dari Asia Timur, Makalah Kerja, Universitas Amsterdam,
Universitas Sains & Teknologi Hong Kong, dan Universitas Cina
Hongkong.
Claessens, S. dan L. Klapper (2002), Kebangkrutan di Seluruh Dunia, Menjelaskan
Penggunaan Relatif, Kertas Kerja Penelitian Kebijakan Bank Dunia 2865.
Claessens, S. dan L. Laeven (segera terbit), Pengembangan Keuangan, Hak Milik
dan Pertumbuhan, Jurnal Keuangan.
Coase, RC (1937), Sifat Perusahaan, Economica, 4, 386-405.
35
Coase, RC (1960), Masalah Biaya Sosial, Jurnal Hukum dan Ekonomi, 3,

1-44.
Defond, M., TJ Wong, dan S.LI (1999), Dampak Peningkatan Auditor

Independensi pada Konsentrasi Pasar Audit di Cina, Jurnal Akuntansi
dan Ekonomi, 28, 269-305.
Demsetz, H. (1964), Pertukaran dan Penegakan Hak Milik, Jurnal

Hukum dan Ekonomi, 3, 11-26.
Demsetz, H., dan K. Lehn (1985), Struktur Kepemilikan Perusahaan: Penyebab dan
Konsekuensi, Jurnal Ekonomi Politik, 93, 1155-1177.
Denis, DK, dan JJ McConnell (2002), Tata Kelola Perusahaan Internasional,
Kertas Kerja, Universitas Purdue.
Dewenter, K., KA Kim, dan J. Sokobin (2002), Bagaimana Probabilitas
Kebangkrutan Mempengaruhi Biaya Tidak Langsung Financial Distress? Bukti dari
Krisis Keuangan Asia, Makalah Kerja, University of Washington, State
University of New York di Buffalo, dan US Securities and Exchange
Komisi.
Diamond, DW (1984), Intermediasi Keuangan dan Pemantauan Delegasi, Tinjauan

Studi Ekonomi, 51, 393-414.
Djankov, S., J. Jindra, dan LF Klapper (2000), Resolusi Kebangkrutan Bank dan
Valuasi Peminjam di Asia Timur, Dalam Perubahan Struktur Industri Keuangan
dan Regulasi: Menjembatani Negara, Negara, dan Industri, Federal Reserve Bank
dari Chicago.
Doidge, C., A. Karolyi, and R. Stulz (akan terbit), Mengapa Perusahaan Asing Terdaftar di
AS Lebih Berharga?, Jurnal Ekonomi Keuangan.
Dyck, A. dan L. Zingales (2002), Keuntungan Swasta dari Kontrol: Sebuah Internasional
Perbandingan, Makalah Diskusi CEPR No. 3177.
Durnev, A. dan EH Kim (2002), Mencuri atau Tidak Mencuri: Atribut Perusahaan, Hukum
Lingkungan dan Penilaian, Makalah Kerja, Bisnis Universitas Michigan
Sekolah.
Easterbrook, F. (1984), Dua Penjelasan Biaya Agensi tentang Dividen, Amerika

Tinjauan Ekonomi, 74, 650-659.
Eggertsson, T. (1990), Economic Behavior and Institutions, Cambridge: Cambridge

Pers Universitas.
36
Faccio, M., LHP Lang, dan L. Young (2001), Dividen dan Pengambilalihan,
Tinjauan Ekonomi Amerika, 91, 54-78.
Fan, JPH, dan TJ Wong (2002a), Struktur Kepemilikan Perusahaan dan
Informatif Laba Akuntansi di Asia Timur, Jurnal Akuntansi dan

Ekonomi, 33, 401-425.
Fan, JPH, dan TJ Wong (2002b), Apakah Auditor Eksternal Melakukan Perusahaan
Peran Tata Kelola di Pasar Berkembang? Bukti dari Asia Timur, Bekerja
Kertas, Universitas Sains & Teknologi Hong Kong.
Fauver, L., J. Houston, and A. Naranjo (akan datang), Capital Market Development,
Integrasi, Sistem Hukum, dan Nilai Diversifikasi Perusahaan, Jurnal
Analisis Keuangan dan Kuantitatif.
Ferri, G., TS Kang, dan IJ Kim (2001), Nilai Hubungan Perbankan Selama
Krisis Keuangan: Bukti dari Republik Korea, Kertas Kerja Bank Dunia
Nomor 2553.
Ferris, SP, KA Kim, dan P. Kitsabunnarat (segera terbit), Biaya (dan Manfaat?)
Kelompok Bisnis Diversifikasi: Kasus Chaebol Korea, Journal of
Perbankan dan Keuangan.
Fisman, R. (2001), Memperkirakan nilai koneksi politik, Ekonomi Amerika

Ulasan, 91, 1095-1102.
Gibson, MS (akan datang), Apakah Tata Kelola Perusahaan Tidak Efektif dalam Kemunculan
Pasar?, Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif.
Gillan, SL, dan Starks (akan datang), Investor Kelembagaan, Kepemilikan Perusahaan,
dan Tata Kelola Perusahaan: Perspektif Global, Jurnal Keuangan Terapan.
Gomes, A. (2000), Go Public without Governance: Managerial Reputation Effects,
Jurnal Keuangan, 55, 615-646.
Gompers, PA, JL Ishii, dan A. Metrick (2001), Corporate Governance and Equity
Harga, Kertas Kerja, Sekolah Bisnis Harvard, Universitas Harvard, dan
Universitas Pennsylvania.
Harris, M., dan A. Raviv (1988), Tata Kelola Perusahaan: Hak Suara dan Mayoritas
Aturan, Jurnal Ekonomi Keuangan, 20, 203-235.
Harvey, CR, KV Lins, dan AH Roper (2001), Pengaruh Struktur Modal
ketika Biaya Agensi yang Diharapkan Ekstrim, Working paper, Duke University.
Hanazaki, M. dan A. Horiuchi (2000), "Apakah Sistem Keuangan Jepang Efisien?"
Tinjauan Kebijakan Ekonomi Oxford, 16, 61-73.
37
Hanazaki, M. dan A. Horiuchi (2001), “Kekosongan Pemerintahan di Bank Jepang
Management," dalam H. Osano dan T. Tachibanaki (eds.), Banking, Capital Markets
dan Tata Kelola Perusahaan, Palgrave, Bab 6, 133-180.
Hoshi, T., dan A. Kashyap (2001), Pembiayaan Perusahaan dan Tata Kelola di Jepang,
Boston, MA: MIT Press.
Jensen, MC, dan WH Meckling (1976), Teori Perusahaan: Perilaku Manajerial,
Biaya Keagenan dan Struktur Kepemilikan, Jurnal Ekonomi Keuangan, 3, 305-

360.
Joh, SW (akan datang), Corporate Governance and Firm Profitability: Bukti
dari Korea sebelum Krisis Ekonomi, Jurnal Ekonomi Keuangan.
Johnson, S., P. Boone, A. Breach, and E. Friedman (2000), Corporate Governance in
Krisis Keuangan Asia, Jurnal Ekonomi Keuangan, 141-186.
Johnson, S., dan T. Mitton (segera terbit), Kroniisme dan Kontrol Modal: Bukti
dari Malaysia, Jurnal Ekonomi Keuangan.
Kali, R. (1999), Jaringan Bisnis Endogen, Jurnal Hukum, Ekonomi, dan
Organisasi, 15, 615-636.
Keister, L. (1998), Rekayasa Pertumbuhan: Struktur dan Perusahaan Grup Bisnis
Kinerja di Cina, American Journal of Sociology, 104, 404-440.
Khanna, T. (2000), Kelompok Bisnis dan Kesejahteraan Sosial di Pasar Berkembang:
Bukti yang Ada dan Pertanyaan yang Tidak Terjawab, Tinjauan Ekonomi Eropa, 44,
748-761.
Khanna, T., dan K. Palepu (1997), Mengapa Strategi Terfokus Mungkin Salah di
Pasar Berkembang, Tinjauan Bisnis Harvard, 75, 41-51.
Khanna, T., dan K. Palepu (1999), Guncangan Kebijakan, Perantara pasar, dan
Strategi Perusahaan: Evolusi Grup Bisnis di Chili dan India, Jurnal
Ekonomi dan Strategi Manajemen, 8,
Khanna, T., dan K. Palepu (2000), Apakah Keanggotaan Grup Menguntungkan di Emerging
Pasar? Analisis Kelompok Bisnis India yang Diversifikasi, Jurnal Keuangan,

55, 867-891.
Khanna, T., dan JW Rivkin (1999), Memperkirakan Efek Kinerja Grup di
Pasar Berkembang, Kertas Kerja, Sekolah Bisnis Harvard.
Kim, JB, CK Min, dan CH Yi (2002), Penunjukan Auditor, Auditor
Kemandirian, dan Manajemen Laba: Bukti dari Korea, Kertas Kerja,
Universitas Politeknik Hong Kong dan Universitas Studi Asing Hankuk.
38
Kim, KA, P. Kitsabunnarat, dan JR Nofsinger (segera terbit), Kepemilikan dan

Kinerja Operasi di Pasar Berkembang: Bukti dari perusahaan IPO Thailand,
Jurnal Keuangan Perusahaan.
Kim, SJ (segera terbit), Bailout and Conglomeration, Journal of Financial
Ekonomi.
Klapper, L., dan I. Love (2001), Tata Kelola Perusahaan, Perlindungan Investor dan
Kinerja di Pasar Berkembang, Kertas Kerja, Bank Dunia.
http://dx.doi.org/10.1037/0033-295X.101.1.13 Kole, SR, & KM Lehn (1999).
Struktur: Kasus Industri Penerbangan AS, Jurnal Ekonomi Keuangan,
52, 79-117.
La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, dan R. Vishny (1997), Hukum

Penentu Keuangan Eksternal, Jurnal Keuangan, 52, 1131-1150.
La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, dan R. Vishny (1998), Hukum dan
Keuangan, Jurnal Ekonomi Politik, 106, 1113-1155.
La Porta, R., F. Lopez-De-Silanes, dan A. Shleifer (1999), Kepemilikan korporasi
di seluruh dunia, Jurnal Keuangan, 54, 471-518.
La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny (2000), Perlindungan Investor
dan Tata Kelola Perusahaan, Jurnal Ekonomi Keuangan, 58, 3-27.
La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny (2002), Perlindungan Investor
dan Penilaian Perusahaan, Jurnal Keuangan, 57, 1147-1170.
Lang, MH, KV Lins, dan D. Miller (2002a), Apakah Analis Paling Penting Saat
Investor Apakah Paling Dilindungi? Bukti Internasional, Kertas Kerja, Universitas
Carolina Utara, Universitas Utah, dan Universitas Indiana.
Lang, MH, KV Lins, dan DP Miller (akan datang), ADR, Analis, dan
Akurasi: Apakah Cross Listing di AS Meningkatkan Informasi Perusahaan
Lingkungan dan Meningkatkan Nilai Pasar?, Jurnal Riset Akuntansi.
Lee, JW, YS Lee, and BS Lee (2000), Penetapan Hutang Perusahaan pada
Korea, Jurnal Ekonomi Asia, 14, 333-356.
Lemmon, ML, dan KV Lins (akan datang), Struktur Kepemilikan, Perusahaan

Tata Kelola, dan Nilai Perusahaan: Bukti dari Krisis Keuangan Asia Timur,
Jurnal Keuangan.
Lins, KV (akan datang), Kepemilikan Ekuitas dan Nilai Perusahaan di Pasar Berkembang,
Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif.
39
Lins, KV, dan H. Servaes (2002), Apakah Diversifikasi Perusahaan Bermanfaat dalam
Pasar Berkembang?, Manajemen Keuangan, Musim Panas, 31-5.
Lins, KV, D. Strickland and M. Zenner (2002), Do Non-US Firms Issue Equity on
Bursa AS Melonggarkan Kendala Modal? Kertas kerja Universitas Utah.
McConnell, JJ, dan H. Servaes (1990), Bukti Tambahan Kepemilikan Ekuitas
dan Nilai Perusahaan, Jurnal Ekonomi Keuangan, 38, 163-185.
Miller, DP (1999), Reaksi Pasar terhadap Daftar Silang Internasional: Bukti
dari Depositary Receipts, Journal of Financial Economics, 51, 103-123.
Mitton, T. (2002), Sebuah Analisis Cross-Firm Dampak Tata Kelola Perusahaan pada
Krisis Keuangan Asia Timur, Jurnal Ekonomi Keuangan, 64, 215-241.
Morck, R., A. Shleifer, dan R. Vishny (1988), Kepemilikan Manajemen dan Pasar
Penilaian: Analisis Empiris, Jurnal Ekonomi Keuangan, 20, 293-315.
Morck, R., B. Young, dan W. Yu (2000), Isi Informasi Pasar Saham:
Mengapa Pasar Berkembang Memiliki Pergerakan Harga Saham yang Sinkron? Jurnal
Ekonomi Keuangan, 58, 215-260.
Nenova, T. “Nilai Suara Perusahaan dan Manfaat Kontrol: Lintas negara
Analisis." Jurnal Ekonomi Keuangan, akan datang (2002).
Utara, DC (1981), Struktur dan Perubahan Sejarah Ekonomi, New York: Norton.
North, DC (1990), Institutions, Institutional Change and Economic Performance,
Cambridge: Cambridge University Press.
Pomerleano, M. (1998), Krisis Asia Timur dan Keuangan Perusahaan – Tak Terungkap
Kisah Mikro, Pasar Berkembang Triwulanan, 2, 14-27.
Qi, D., W. Wu, dan H. Zhang (2000), Struktur Kepemilikan Saham dan Perusahaan
Kinerja Perusahaan yang Diprivatisasi Sebagian: Bukti dari Cina Tercatat
Perusahaan, Jurnal Keuangan Cekungan Pasifik, 587-610.
Rajan, RG (1992), Insiders and Outsiders: Pilihan antara Informed dan Arms
Utang Panjang, Jurnal Keuangan, 47, 1367-1400.
Rajan, RG, dan L. Zingales (1998), Kapitalisme yang Mana? Pelajaran dari Asia Timur
Krisis, Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan, 11, 40-48.
Ramalho, R. (2003), Pengaruh Kampanye Antikorupsi: Bukti dari
Pemakzulan Presiden di Brasil tahun 1992, Makalah Kerja, MIT.
Sarkar, J. dan S. Sarkar (2000), Aktivisme Pemegang Saham Besar dalam Tata Kelola Perusahaan
di Negara Berkembang: Bukti dari India, International Review of Finance,
1, 161-194.
40
Shleifer, A., dan R. Vishny (1986), Pemegang Saham Besar dan Kontrol Perusahaan,
Jurnal Ekonomi Politik, 94, 461-488.
Shleifer, A., dan R. Vishny (1997), A Survey of Corporate Governance, Journal of
Keuangan, 52, 737-783.
Shleifer, A. dan D. Wolfenson (2002), Perlindungan Investor dan Pasar Ekuitas,
Jurnal Ekonomi Keuangan, 66, 3-27.
Shin, H., dan YS Park (1999), Kendala Pembiayaan dan Pasar Modal Internal:
Bukti dari Chaebol Korea, Journal of Corporate Finance, 5, 169-191.
Stulz, R. (1988), Kontrol Manajerial Hak Suara: Kebijakan Pembiayaan dan
Pasar Kontrol Perusahaan, Jurnal Ekonomi Keuangan, 20, 25-54.
Su, DW (2000), Corporate Finance and State Enterprise Reform in China, Working
kertas, Universitas Akron.
Sun, Q. dan WHS Tong (segera terbit), China Share Issue Privatization: the Extent
Keberhasilannya, Jurnal Ekonomi Keuangan.
Suto, M. (2001), Struktur Modal dan Perilaku Investasi Perusahaan Malaysia di
tahun 1990-an – Studi Tata Kelola Perusahaan sebelum Krisis, Makalah Kerja,
Universitas Chuo, Tokyo.
Tian, GLH (2001), Kepemilikan Saham Negara dan Nilai Perusahaan Cina, Bekerja
Kertas, Sekolah Bisnis London.
Titman, S., KCJ Wei, dan F. Xie (2001), Pembiayaan Investasi Modal: Bukti
dari Pasar Berkembang di Asia Timur, Makalah Kerja, University of Texas at
Austin, Universitas Sains & Teknologi Hong Kong, dan Universitas Nasional
Singapura.
Weinstein, D., Y. Yafeh (1998), On the Costs of A Bank-centered Financial System:
Bukti dari Perubahan Hubungan Bank Utama di Jepang, Journal of Finance,
53, 653-672.
Wiwattanakantang, Y. (1999), Studi Empiris Penentu Modal
Structure of Thai Firms, Pacific-Basin Finance Journal, 7, 371-403.
Wiwattanakantang, Y. (2001), Pemegang Saham Pengendali dan Nilai Perusahaan:
Bukti dari Thailand, Pacific-Basin Finance Journal, 9, 323-362.
Wiwattanakantang, Y. (akan datang), The Equity Ownership Structure of Thai Firms,
Dalam JPH Fan, M. Hanazaki, dan J. Teranishi (Eds.), Merancang Sistem Keuangan
di Asia Timur dan Jepang -Menuju Paradigma Abad Dua Puluh Satu, Routledge.
41
Xu, XN, dan Y. Wang (1999), Struktur Kepemilikan dan Tata Kelola Perusahaan di
Perusahaan Saham China, Tinjauan Ekonomi China, 10, 75-98.
Yeh, YH (2002), Komposisi Dewan dan Pemisahan Kepemilikan dan Kontrol,
Kertas Kerja, Universitas Katolik Fu-Jen, Taipei.
Yeh, YH, TS Lee, dan T. Woidtke (2001), Kontrol Keluarga dan Perusahaan
tata kelola: Bukti dari Taiwan, International Review of Finance, 2, 21-48.
42
Lihat statistik publikasi

O Corporate - Governance - in - Asia - A - Survey

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

O Corporate - Governance - in - Asia - A - Survey

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

Tata Kelola Perusahaan di Asia: Sebuah Survei

Artikel dalam International Review of Finance · Februari 2002

Steve Claessens Po-Hung Joseph Fan

422 PUBLIKASI 36.487 CITATION 91 PUBLIKASI 14.026 CITATION

LIHAT PROFIL LIHAT PROFIL

Beberapa penulis publikasi ini juga mengerjakan proyek terkait berikut:

Makalah IMF Economic Review lihat proyek

Pohon Keputusan untuk proyek Tampilan Kebijakan Inklusi Keuangan Digital

Pengguna telah meminta peningkatan file yang diunduh.

Tata Kelola Perusahaan di Asia: Sebuah Survei

Stijn Claessensa dan Joseph PH Fanb

Versi ini: Januari 2003

Tata Kelola Perusahaan di Asia: Sebuah Survei

Stijn Claessens dan Joseph PH Fan

menekankan interaksi antara hak milik dan pengaturan kelembagaan

analisis untuk membantu memandu reformasi tata kelola perusahaan.

lainnya.1 Kami berusaha untuk mencakup Cina, karena

mana penelitian tata kelola perusahaan baru saja mulai muncul.

kesamaan di seluruh ekonomi, bagaimanapun, yang paling penting, prevalensi

fundamental menggambarkan insentif, kebijakan, dan kinerja manajer dan mereka

peran konsentrasi kepemilikan keluarga dan tingkat perlindungan hak-hak minoritas.

Mekanisme tata kelola perusahaan konvensional (pengambilalihan dan dewan direksi)

mekanisme untuk mengurangi masalah keagenan mereka (seperti mempekerjakan

transparansi perusahaan Asia berkaitan dengan masalah keagenan ini dengan

lakukan dalam organisasi yang sama.

struktur kepemilikan dan hubungan struktur kepemilikan dengan negara

lingkungan kelembagaan dan sebaliknya, efek dari struktur kepemilikan pada

pola dan struktur pembiayaan; (3) mekanisme tata kelola alternatif di

(5) interaksi antara kualitas tata kelola publik dan korporasi

masalah ketersediaan. Menyelesaikan masalah data membutuhkan data yang sistematis

Struktur kertas yang tersisa adalah sebagai berikut. Bagian 2 meninjau

struktur kepemilikan perusahaan Asia, masalah agen utama yang terkait

peran afiliasi kelompok dan diversifikasi, dampak transparansi, dan peran

6 menyimpulkan dan menjabarkan beberapa bidang penelitian masa depan.

2. Kepemilikan dan Insentif

Kita mulai dengan ikhtisar struktur kepemilikan perusahaan di Asia, diikuti

struktur kepemilikan menggambarkan insentif manajer dan pemilik perusahaan,

kinerja ekonomi dan penilaian perusahaan.

2.1. Karakteristik Kepemilikan Korporasi Asia

Lee, Woidtke (2001) di Taiwan, dan Wiwattanakantang (segera terbit) di Thailand.

studi, di Thailand hampir 80 persen pemegang saham pengendali tidak mempekerjakan

sejumlah besar perusahaan yang terdaftar di beberapa ekonomi, seperti di Singapura

porsi minoritas saham perusahaan.

2.2. Penyebab Konsentrasi Kepemilikan

Mengapa kepemilikan perusahaan sangat terkonsentrasi di Asia? Mengapa keluarga

kepemilikan mendominasi bentuk kepemilikan lainnya? Bagaimana struktur kepemilikan

2 Lihat Eggertsson (1990) untuk survei literatur yang sangat bagus.

menegakkan kontrak perusahaan dengan berbagai pemangku kepentingan, termasuk minoritas

melalui kinerja perusahaan yang lebih baik.

dunia diasosiasikan dengan lingkungan hukum dan kelembagaan yang lemah.

pengaturan yang memfasilitasi transaksi: biaya transaksi di antara anggota keluarga

yang cenderung mendukung pasar internal untuk alokasi sumber daya.

2.3. Efek Insentif Kepemilikan Terkonsentrasi

Meckling, 1976). Di sisi lain, ketika kepemilikan terkonsentrasi ke tingkat itu

dari masalah keagenan bergeser dari konflik manajer-pemegang saham ke konflik

antara pemilik pengendali (yang sering juga manajer) dan minoritas

2.3.1. Efek kubu

Masalah entrenchment yang dibuat oleh pemilik pengendali mirip dengan

memperburuk masalah kubu yang diangkat oleh kepemilikan terkonsentrasi. Ke

melalui penilaian yang lebih rendah atas kepemilikan arus kasnya.

2.3.2. Efek penyelarasan

masalah entrenchment dikurangi. Setelah pemilik pengendali menjadi efektif