Translate Ii Week 10

Machine Translated by Google
Edisi terkini dan arsip teks lengkap jurnal ini tersedia di Emerald Insight di: https://
www.emerald.com/insight/1743-9132.htm
IJMF
19,1
Dampak faktor kelembagaan terhadap
mekanisme penyesuaian kas
perusahaan – Bukti baru dari negara
108 berkembang di Asia
Diterima 14 Januari 2021
Santanu Das
Direvisi 5 Juli 2021
30 September 2021
Institut Manajemen Jaipuria, Indore, India dan
9 Desember 2021 Institut Manajemen India, Kashipur, India
Diterima 13 Desember 2021
Ashish Kumar
Institut Manajemen India, Kashipur, India, dan
Asit Bhattacharya
Universitas Queensland Tengah, Sydney, Australia
Tujuan
Abstrak – Tujuan dari penelitian ini adalah untuk memahami bagaimana lingkungan bisnis suatu negara berdampak pada
kebijakan pengelolaan kas perusahaan dan juga untuk menyelidiki apakah terdapat asimetri dalam dinamika penyesuaian
kas ketika suatu perusahaan menyimpang dari kebijakan jangka panjangnya. target kepemilikan uang tunai.
Desain/metodologi/pendekatan – Dengan menggunakan sampel tujuh negara berkembang di Asia pada periode 2001–2019, penulis
menyelidiki peran variabel spesifik negara dalam kepemilikan kas perusahaan dan mekanisme penyesuaian kasnya. Mereka menggunakan
metode regresi data panel untuk memperkirakan hasilnya.
Temuan – Para penulis menemukan bahwa perkembangan keuangan suatu negara secara keseluruhan mempunyai dampak signifikan
terhadap kepemilikan kas perusahaan dan dinamika penyesuaian kas. Ketika perusahaan mempunyai kelebihan kas, kecepatan
penyesuaian terhadap target lebih cepat dibandingkan ketika perusahaan mempunyai simpanan kas defisit. Selanjutnya, ketika
perusahaan memiliki kelebihan kas, perusahaan menyesuaikan targetnya dengan menggunakan kas dari investasi; dalam hal kepemilikan
kas defisit, penyesuaian dilakukan melalui kas dari aktivitas pendanaan.
Implikasi Praktis – Hasil penelitian ini bermanfaat bagi para manajer perusahaan karena ini merupakan referensi penting bagi mereka
untuk memahami dan merancang kebijakan pengelolaan kas dengan mempertimbangkan faktor-faktor yang diukur di tingkat negara. Hal
ini juga memberikan mereka pemahaman yang lebih jelas tentang peran dewan direksi perusahaan dan asimetri informasi dalam
kepemilikan kas.
Orisinalitas/nilai – Ini adalah studi pertama yang mengkaji peran variabel spesifik negara terhadap kepemilikan kas perusahaan dan
mekanisme penyesuaiannya pada perusahaan-perusahaan di negara berkembang di Asia. Lebih lanjut, penelitian ini memperluas literatur
dengan memberikan bukti baru bahwa terdapat asimetri dalam dinamika penyesuaian kas perusahaan setelah mengendalikan
perkembangan keuangan suatu negara secara keseluruhan.
Kata Kunci Kecepatan Penyesuaian Kas, Variabel Kelembagaan, Emerging Asia, Kelebihan, Defisit Kas Jenis makalah
Makalah penelitian
1. Pendahuluan
Kepemilikan kas perusahaan telah menjadi topik yang banyak diperdebatkan dalam keuangan perusahaan, dan
penelitian sebelumnya telah berupaya menjelaskan faktor-faktor yang menentukan kepemilikan kas (Bates et al.,
2009, 2018; Riddick dan Whited, 2009; Ferreira dan Vilela, 2004; Faulkender dan Wang, 2006). Studi-studi ini
secara garis besar dapat diklasifikasikan menjadi dua kategori. Yang pertama mencakup variabel-variabel yang
mempertimbangkan variabel-variabel spesifik perusahaan, dan yang kedua mencakup variabel-variabel di tingkat
perusahaan dan negara (beberapa makalah menggunakan istilah-istilah tersebut di tingkat institusional dan bukan
di tingkat negara, namun kami menggunakan istilah-istilah ini secara bergantian) [1] . Selanjutnya, dua dimensi
Jurnal Internasional Keuangan kepemilikan kas telah dibahas – tingkat kas dan perubahan kepemilikan kas. Penelitian yang ada dapat
Manajerial Vol. 19 diklasifikasikan menjadi dua kelompok: penelitian yang menganggap variabel keuangan sebagai determinan (Opler et al., 1999; Har
No. 1, 2023
hal. 108-135 © Emerald
Publishing
Klasifikasi JEL — G30, G39
Limited 1743-9132 DOI 10.1108/IJMF-01-2021-0032
dan Ozkan, 2004; Mikkelson dan Partch, 2003), sedangkan bagian lain memasukkan variabel non-keuangan juga Dampak
sebagai faktor penentu uang tunai (Dittmar et al., 2003; Pinkowitz dan Williamson, 2007; Kalcheva dan Lins, 2007; faktor
Harford et al., 2008; Khurana et al. ., 2006).
kelembagaa
Walaupun penelitian-penelitian yang mempertimbangkan variabel keuangan sebagai determinan memberikan hasil yang hampir sama,
namun penelitian-penelitian yang mempertimbangkan variabel non-keuangan masih belum dapat disimpulkan.
Selain itu, penelitian juga mempertimbangkan variabel spesifik negara lainnya seperti strategi anti-
pengambilalihan (Faleye, 2004); persaingan pasar produk (Fresard, 2010), ketidakpastian kebijakan ekonomi
109
(Demir dan Ersan, 2017), korupsi (Thakur dan Kannadhasan, 2019), hubungan politik perusahaan (Al-dhamari dan
Ismail, 2014), budaya nasional (Chen et al. , 2015) dan tata kelola nasional (Jabbouri dan Almustafa, 2020).
Singkatnya, temuan dalam banyak kasus tidak dapat disimpulkan, terutama dalam konteks pasar selain AS. Oleh
karena itu, terdapat kesenjangan dalam memahami peran variabel institusi lain (atau di tingkat negara) dalam
kepemilikan uang tunai dan mekanisme penyesuaiannya khususnya di pasar negara berkembang.
Literatur sebelumnya membahas dimensi lain, yaitu kecepatan penyesuaian kas (Orlova dan Rao, 2018; Bates
et al., 2018; Gao et al., 2013). Studi-studi ini berasumsi bahwa mekanisme penyesuaian dimana perusahaan
berkumpul ke tingkat optimal adalah simetris, yaitu perusahaan dengan kelebihan atau kekurangan kas
menyesuaikan ke tingkat optimal hanya melalui arus kas dari operasi dengan mengabaikan dua komponen laporan
arus kas lainnya – kas dari pendanaan dan kas dari aktivitas investasi. Kami berpendapat bahwa karakteristik
perusahaan dan dinamika kelembagaan tidak sama (seperti pasar keuangan yang belum berkembang, efisiensi
dewan perusahaan yang lemah, pola kepemilikan) di pasar negara berkembang dibandingkan dengan pasar
negara maju, dan oleh karena itu, mekanisme penyesuaiannya mungkin berbeda. Kami lebih lanjut menduga
bahwa selain perkembangan finansial dan aksesibilitas dana, keputusan kepemilikan kas perusahaan di negara-
negara berkembang juga dapat dipengaruhi oleh sejauh mana perkembangan pasar ekuitas, efektivitas dewan
perusahaan, dan pengeluaran perusahaan untuk penelitian dan pengembangan. Oleh karena itu, kami mempelajari
dampak variabel kelembagaan ini terhadap dinamika kepemilikan uang tunai dan mekanisme penyesuaian di tujuh
negara berkembang di Asia. Tujuan kami adalah untuk memahami bagaimana lingkungan bisnis suatu negara
berdampak pada kebijakan pengelolaan kas perusahaan dan untuk menyelidiki apakah ada asimetri dalam
dinamika penyesuaian kas ketika suatu perusahaan menyimpang dari target kepemilikan kas jangka panjangnya.
Dengan menggunakan 11.407 perusahaan dengan 125.414 observasi tahunan perusahaan dari tujuh negara
Asia, kami menggunakan model penyesuaian parsial untuk memahami kecepatan penyesuaian setiap kali ada
penyimpangan dari tingkat target kas dan memperluas argumen penulis sebelumnya (Gao et al., 2013 ; Orlova
dan Rao, 2018; Jiang dan Lie, 2016) mengenai perilaku penyesuaian kepemilikan kas perusahaan. Kami juga
menggunakan model yang disarankan oleh Nguyen (2019) untuk mempelajari dampak variabel negara terhadap
dinamika kepemilikan uang tunai dan mekanisme penyesuaiannya. Kami menemukan bahwa pembangunan
keuangan, pembiayaan melalui pasar ekuitas lokal, pengeluaran perusahaan untuk penelitian dan pengembangan,
dan efisiensi dewan mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap kepemilikan kas perusahaan. Hal ini
menunjukkan bahwa lingkungan bisnis suatu negara mempunyai dampak yang signifikan terhadap kepemilikan
kas. Lebih lanjut, kami juga menemukan bukti bahwa perusahaan dengan kelebihan dan kekurangan kepemilikan
kas mengikuti pecking order sambil menyesuaikan tingkat kas ke tingkat optimal.
Penelitian kami berbeda dari penelitian sebelumnya dalam beberapa aspek. Pertama, kami mempertimbangkan
lima variabel (perkembangan keuangan, kemudahan akses terhadap pinjaman, peningkatan modal melalui pasar
ekuitas, efektivitas dewan direksi dan pengeluaran perusahaan untuk penelitian dan pengembangan) untuk menilai
dampaknya terhadap kebijakan kepemilikan kas perusahaan, sedangkan literatur sebelumnya (Khurana et al. ,
2006) hanya mempertimbangkan perkembangan keuangan dan mengabaikan variabel lainnya. Kontribusi utama
makalah kami terhadap literatur yang ada adalah kami mempertimbangkan faktor-faktor yang diukur pada tingkat
negara, sedangkan literatur yang ada mengeksplorasi dinamika ini dengan mempertimbangkan faktor-faktor di
tingkat perusahaan. Kedua, kami menyelidiki peran variabel-variabel ini terhadap aspek dinamis kepemilikan kas
perusahaan dengan mengukur kecepatan penyesuaian mengikuti saran Almeida dkk. (2004) dalam konteks negara
berkembang, sedangkan penelitian sebelumnya (Orlova dan Rao, 2018; Bates et al., 2018) mempertimbangkan negara maju
konteks. Laporan ini memberikan wawasan mengenai kebijakan pengelolaan kas perusahaan-perusahaan di
IJMF
negara-negara berkembang di Asia dimana lingkungan bisnis dan struktur kelembagaannya sangat berbeda
19,1 dari pasar negara maju serta pasar negara berkembang di belahan dunia lainnya. Ketiga, literatur sebelumnya
mengenai kepemilikan kas dinamis mengasumsikan mekanisme tunggal penyesuaian terhadap tingkat target
menggunakan arus kas dari operasi, sebagian besar mengabaikan dua komponen laporan arus kas lainnya –
kas dari pendanaan dan kas dari aktivitas investasi. Hal ini sebagian dibahas oleh Nguyen (2019), namun
makalah ini hanya mempertimbangkan variabel spesifik perusahaan dan hanya menggunakan sampel
110 perusahaan di negara-negara G5. Kami menggunakan mekanisme yang berbeda, variabel tingkat negara, dan
sampel dari negara-negara berkembang. Keempat, kami mengeksplorasi lebih jauh bagaimana perusahaan
menyesuaikan kelebihan dan kekurangan kepemilikan kas mereka ketika variabel institusional dikendalikan.
Kami memperluas literatur dengan memberikan bukti baru bahwa terdapat asimetri dalam dinamika penyesuaian
kas perusahaan setelah mengendalikan perkembangan keuangan suatu negara secara keseluruhan. Terakhir,
kami mempelajari dinamika uang tunai di negara-negara berkembang di Asia yang merupakan kawasan
geografis penting dari perspektif kontribusinya terhadap PDB dan perdagangan dunia. Bagian dunia ini, yang
didominasi oleh India dan Tiongkok [2], menyumbang sekitar dua pertiga dari pertumbuhan global dunia saat
ini. Jha (2019) memperkirakan tingkat pertumbuhan dunia akan berada pada angka 3,4%, namun jika tidak
termasuk negara-negara berkembang di Asia, angkanya hanya sebesar 1,1%. Dalam keadaan seperti ini,
kebijakan pengelolaan keuangan, khususnya pengelolaan kas perusahaan-perusahaan di negara-negara
tersebut, diperkirakan akan berbeda dengan kebijakan di negara-negara maju.
Hasil penelitian kami bermanfaat bagi para manajer perusahaan karena ini merupakan referensi penting
bagi mereka untuk memahami dan merancang kebijakan pengelolaan kas dengan mempertimbangkan faktor-
faktor yang diukur di tingkat negara. Hal ini juga memberikan mereka pemahaman yang lebih jelas tentang
peran dewan direksi perusahaan dan asimetri informasi dalam kepemilikan kas. Sejauh pengetahuan kami,
penelitian kami adalah penelitian pertama yang mengkaji peran variabel spesifik negara terhadap kepemilikan
kas perusahaan dan mekanisme penyesuaiannya pada perusahaan-perusahaan di negara berkembang di Asia.
Makalah yang tersisa disusun sebagai berikut. Di Bagian 2, kami meninjau literatur yang ada dan
mengembangkan hipotesis. Bagian 3 memberikan rincian sampel dan menguraikan metodologi. Di Bagian 4,
kami menyajikan dan mendiskusikan hasil empiris, dan di Bagian 5 kami melaporkan hasil ketahanan. Bagian 6
menyimpulkan penelitian dan menguraikan implikasi manajerial dari penelitian ini.
2. Tinjauan literatur dan pengembangan hipotesis 2.1 Kebijakan

pengelolaan kas Keynes (1936)
dalam teorinya tentang pekerjaan, bunga dan uang menyatakan bahwa perusahaan memiliki motif kehati-hatian
dalam kepemilikan kas. Dia mengusulkan bahwa keuntungan utama dari mempertahankan kas adalah
memungkinkan perusahaan untuk menjalankan proyek dengan NPV positif ketika proyek tersebut muncul. Lebih
lanjut ia berargumentasi bahwa kas yang dikelola perusahaan juga dipengaruhi oleh sejauh mana perusahaan
mempunyai akses terhadap pasar modal. Baumol (1952) dan Miller dan Orr (1966) merumuskan teori
kepemilikan kas berdasarkan model manajemen persediaan. Mereka berasumsi bahwa perusahaan mempunyai
target tingkat kas, dan ketika mereka menyimpang dari target, kepemilikan kas akan disesuaikan secara instan.
Asumsi yang tersirat dalam teori mereka adalah adanya pasar modal tanpa gesekan atau pasar modal
sempurna dimana perusahaan dapat mengumpulkan dana ketika jumlah kas yang dimiliki kurang dari target,
dan berinvestasi ketika melebihi target. Dengan kata lain, dalam pasar yang sempurna, mempertahankan uang
tunai tidaklah relevan. Namun, ketika pasar tidak sempurna, hal ini menjadi penting dan terdapat trade-off
antara biaya dan manfaat dari memegang uang tunai (Jensen dan Meckling, 1976; Myers dan Majluf, 1984;
Jensen, 1986). Teori trade-off mengenai kepemilikan uang tunai menyatakan bahwa perusahaan memaksimalkan
nilai pemegang saham dengan memegang uang tunai jika biaya marjinal dari memegang satu dolar ekstra uang
tunai sama dengan biaya marjinal untuk meningkatkannya. Dengan menjaga likuiditas yang cukup untuk
mendanai proyek-proyek baru dan untuk mempertahankan kebutuhan modal kerja, manajer menghindari
pemantauan dan pengawasan dari pemangku kepentingan luar.
Penelitian sebelumnya (Dittmar et al., 2003; Kalcheva dan Lins, 2007; Kusandi dan Wei, 2011) juga
menunjukkan bahwa karena biaya keagenan, pandangan manajer dan pemegang saham terhadap kepemilikan
Dampak
faktor
kas perusahaan bervariasi. Opler dkk. (1999) berpendapat bahwa manajer lebih memilih kelebihan likuiditas
karena mengurangi risiko perusahaan dan meningkatkan kebijaksanaan mereka. Namun, dalam studi terhadap
kelembagaa
negara-negara Pasar Uni Eropa, Ferreira dan Vilela (2004) tidak menemukan bukti bahwa konflik keagenan
antara pemegang saham dan manajer memainkan peran yang menentukan dalam kebijakan pengelolaan kas
perusahaan.
Selanjutnya, peneliti mengidentifikasi beberapa faktor penentu kepemilikan kas non-keuangan lainnya. 111
Misalnya, beberapa penelitian menyoroti pentingnya perlindungan investor dan sistem hukum sebagai faktor
penentu dalam kepemilikan uang tunai, yaitu Dittmar et al. (2003), dalam analisis lintas negara, menemukan
bahwa asimetri informasi dan pertumbuhan di masa depan menjadi kurang penting bagi kepemilikan uang tunai
ketika peraturan perlindungan investor rendah. Hasil serupa juga dilaporkan oleh Pinkowitz dan Williamson
(2007) yang menemukan bahwa hubungan antara uang tunai dan nilai perusahaan lebih lemah di negara-
negara dengan perlindungan investor yang lemah. Demikian pula Kalcheva dan Lins (2007), Dittmar dkk. (2003)
dan Harford dkk. (2008) menganalisis dampak kepemilikan uang tunai terhadap nilai perusahaan dan
menemukan bahwa ketika perlindungan pemegang saham rendah, perusahaan memiliki nilai yang lebih rendah
jika manajer pengendali memegang lebih banyak uang tunai.
Demikian pula, beberapa faktor penentu non-keuangan lainnya dari kepemilikan kas mencakup strategi anti-
pengambilalihan (Faleye, 2004), pertimbangan penghematan pajak (Foley et al., 2007), manajemen aktivitas
nyata (Greiner, 2017) dan kepemilikan perusahaan (Anderson dan Hamadi, 2016; Dittmar dkk., 2003; Mikkelson
dan Partch, 2003). Meskipun terdapat bukti mengenai dampak variabel keuangan dan non-keuangan (positif
atau negatif) terhadap kepemilikan kas perusahaan, kami berpendapat bahwa dampaknya akan berbeda antara
negara maju dan negara berkembang.
2.1.1 Variabel kelembagaan dan kepemilikan kas. Meskipun literatur yang ada menyelidiki peran variabel
institusional seperti tata kelola perusahaan dan kepemilikan perusahaan dalam keputusan likuiditas perusahaan,
variabel-variabel ini secara luas diukur pada tingkat perusahaan. Penelitian yang mengukur variabel-variabel ini
di tingkat negara masih sangat terbatas. Literatur yang tersedia mendokumentasikan pengaruh faktor-faktor di
tingkat perusahaan atau industri terhadap kepemilikan kas perusahaan, namun kami berpendapat bahwa faktor-
faktor di tingkat negara juga dapat mempengaruhi keputusan kepemilikan kas. Misalnya, Orlova dan Sun (2018)
menemukan bahwa tata kelola perusahaan dan perlindungan investor memiliki pengaruh signifikan terhadap
kecepatan penyesuaian kas. Demikian pula, lingkungan bisnis umum suatu negara di mana suatu perusahaan
beroperasi mempengaruhi keputusan perusahaan. Misalnya, di negara yang pasar keuangannya kurang
berkembang atau ketidakpastian politik dan ekonomi yang tinggi, perusahaan diperkirakan akan memiliki lebih
banyak uang tunai, atau sebaliknya (Huang et al., 2018). Beberapa penelitian lain yang menyelidiki pengaruh
variabel tingkat negara terhadap keputusan keuangan perusahaan mempertimbangkan beberapa faktor, yaitu
pembangunan ekonomi (Lucas, 1988; King dan Levine, 1993), sistem hukum dan keuangan (Demirguc dan
Maksimovic, 1998), sistem keuangan (Demirguc dan Maksimovic, 1998). perkembangan sektor (Rajan dan
Zingales, 1998) dan permintaan likuiditas (Khurana et al., 2006). Rajan dan Zingales (1998) berpendapat bahwa
perkembangan keuangan suatu negara membantu perusahaan mengurangi masalah moral hazard dan seleksi
merugikan. Khurana dkk. (2006) meneliti dampak perkembangan keuangan suatu negara terhadap sensitivitas
kepemilikan kas perusahaan. Mereka menemukan bahwa sensitivitas uang tunai terhadap arus kas menurun
seiring dengan perkembangan keuangan. Memperluas karya Khurana dkk. (2006), Kusandi dan Wei (2011)
menyelidiki kebijakan pengelolaan kas di 39 negara sampel dengan mempertimbangkan perlindungan hukum
kepada pemegang saham, perkembangan keuangan suatu negara dan kendala keuangan suatu perusahaan.
Mereka melaporkan bahwa tidak ada dampak tingkat pertama dari perkembangan keuangan terhadap
sensitivitas kas terhadap arus kas. Mereka juga berargumen bahwa perusahaan-perusahaan di negara yang
memiliki sistem hukum perlindungan pemegang saham yang kuat, berbeda dengan negara-negara dengan
pembangunan keuangan, menghadapi lebih sedikit hambatan dalam mengumpulkan uang tunai dan dengan
demikian memiliki lebih sedikit uang tunai. Dalam studi lain, Fresard (2010) mempertimbangkan hubungan
antara kondisi pasar produk dan kepemilikan kas dan menemukan bahwa kepemilikan kas bernilai bagi perusahaan yang beroperasi dalam kon
Singkatnya, penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa faktor institusional selain korporasi
tata kelola dan perlindungan investor secara signifikan mempengaruhi kepemilikan kas, meskipun dalam beberapa kasus
IJMF hasilnya masih belum meyakinkan.
19,1 Lebih lanjut, diketahui juga bahwa mekanisme tata kelola perusahaan yang efisien dan efektif juga mempengaruhi
kepemilikan kas perusahaan. Misalnya, Pinkowitz dan Williamson (2007) dan Almeida dkk. (2011) menemukan bahwa
perusahaan dengan tata kelola perusahaan yang efisien memiliki lebih sedikit uang tunai. Akibatnya, negara dengan
perkembangan keuangan yang tinggi membantu perusahaan mengurangi biaya dana dengan menyediakan pasar utang dan
ekuitas yang berfungsi dengan baik. Negara-negara berkembang memiliki pasar keuangan yang kurang berkembang
112 dibandingkan dengan negara-negara maju baik dalam segmen ekuitas maupun utang. Oleh karena itu, kami mendalilkan
bahwa dampak variabel kelembagaan di tingkat negara diperkirakan signifikan dan berbeda di negara-negara berkembang
dibandingkan dengan pasar maju.
Dalam makalah ini, kami mempertimbangkan lima variabel yang diukur di tingkat negara sebagaimana didefinisikan oleh
Bank Dunia – pembangunan keuangan, kemudahan akses terhadap pinjaman, pengeluaran perusahaan untuk penelitian dan
pengembangan, efektivitas dewan direksi, dan pembiayaan melalui ekuitas. Variabel-variabel ini menunjukkan keseluruhan
lingkungan bisnis dan perekonomian suatu negara. Meskipun perkembangan keuangan dan dampaknya terhadap kepemilikan
kas perusahaan telah dipelajari oleh Khurana et al. (2006), variabel lain tidak mendapat perhatian. Kami selanjutnya
mendalilkan bahwa lingkungan bisnis dan ekonomi suatu negara mempengaruhi pengambilan keputusan perusahaan.
Misalnya saja, kemudahan akses terhadap pinjaman bank dan pasar saham yang berkembang dengan baik dapat
menyebabkan rendahnya kepemilikan kas oleh perusahaan jika hal-hal lain tidak dianggap wajar (ceteris paribus). Oleh karena
itu, dalam penelitian ini, kami memasukkan perkembangan keuangan, kemudahan akses terhadap pinjaman dan kemudahan
mendapatkan uang tunai melalui nilai ekuitas sebagai variabel independen.
Penelitian sebelumnya yang mengukur dampak penelitian dan pengembangan terhadap kepemilikan kas perusahaan
berfokus pada pengeluaran penelitian dan pengembangan yang dilakukan oleh masing-masing perusahaan (Brown dan
Petersen, 2011). Pendekatan ini dapat memberikan hasil yang bias, terutama jika di suatu negara hanya terdapat segelintir
industri seperti farmasi, otomotif, dan layanan berbasis teknologi informasi yang mengeluarkan dana besar untuk penelitian
dan pengembangan, dan dalam suatu industri mungkin hanya terdapat sedikit perusahaan yang melakukan hal tersebut. Oleh
karena itu, dampak penelitian dan pengembangan terhadap kepemilikan uang tunai bervariasi dari satu negara ke negara lain.
Untuk menangkap dampak yang berbeda ini, kami memperkenalkan penelitian dan pengembangan di tingkat negara sebagai
variabel independen dalam penelitian kami. Chen dkk. (2014) menemukan bahwa tata kelola perusahaan yang baik
menurunkan sensitivitas investasi terhadap arus kas dan sensitivitas kas terhadap arus kas. Hal ini, pada gilirannya,
mengurangi kepemilikan uang tunai secara signifikan di perusahaan swasta dan meningkatkan akses terhadap pembiayaan
bank dan kredit perdagangan. Oleh karena itu penting bagi seorang investor untuk mengetahui lingkungan bisnis secara
keseluruhan di suatu negara sebelum melakukan investasi apa pun. Lingkungan usaha yang kondusif dan didukung oleh
kebijakan pemerintah dapat memfasilitasi investasi tersebut. Dengan kata lain, negara dengan lingkungan penelitian dan
pengembangan yang baik, kebijakan tata kelola perusahaan yang jelas, dan pasar keuangan yang berkembang dengan baik
sehingga memudahkan akses terhadap dana dapat menyebabkan rendahnya kepemilikan uang tunai. Kami tidak
memperkirakan arah apa pun (positif atau negatif) dari dampak variabel kami terhadap kepemilikan kas karena variabel seperti
kemudahan akses terhadap pinjaman, pengeluaran perusahaan untuk penelitian dan pengembangan, efektivitas dewan
direksi, dan pembiayaan melalui ekuitas tidak digunakan dalam penelitian sebelumnya. Selain itu, literatur sebelumnya juga
tidak meyakinkan mengenai dampak variabel kelembagaan. Berdasarkan pembahasan di atas, kami merumuskan hipotesis pertama kami.
H1. Setelah mengendalikan variabel keuangan spesifik perusahaan, variabel institusional mempunyai dampak signifikan
terhadap kepemilikan kas.
2.2 Dinamika penyesuaian kepemilikan kas Dengan

adanya ketidaksempurnaan pasar, terdapat banyak faktor yang mempengaruhi kepemilikan kas perusahaan dan dinamika
penyesuaiannya. Dalam model statis penyesuaian kas, Miller dan Orr (1966) mengusulkan bahwa terdapat penyesuaian
segera kas ke tingkat target jika terjadi penyimpangan dari target tersebut. Dalam model dinamis (Gao et al., 2013; Orlova
dan Rao, 2018; Kusandi dan Wei, 2011; Bates et al., 2018; Jiang dan Lie, 2016), terdapat jeda waktu antara waktu
penyimpangan kas dari target dan waktu konvergennya ke target,
dan jeda waktu ini diukur dengan kecepatan penyesuaian. Misalnya, Orlova dan Rao (2018) menemukan bahwa perusahaan
yang sudah matang memiliki kecepatan penyesuaian yang lebih lambat dibandingkan perusahaan yang baru, dan perusahaan
Dampak
faktor
dengan arus kas bebas yang tinggi memiliki tingkat penyesuaian yang lebih cepat. Bates dkk. (2018) melaporkan bahwa
ketika terjadi gesekan pasar, kecepatan penyesuaian kas menjadi lebih lambat pada perusahaan dengan keterbatasan finansial.
kelembagaa
Meskipun penelitian-penelitian ini membuktikan bahwa perusahaan-perusahaan memang menyesuaikan kas tergantung pada
berbagai faktor mulai dari biaya dan manfaat penyesuaian kas, posisi manajerial, umur perusahaan, tingkat perkembangan
pasar keuangan dan kemampuan perusahaan untuk mengakses pasar modal, studi-studi ini tidak menggambarkan bagaimana
perusahaan menyesuaikan diri terhadap kas. target mereka. Dalam penelitian terbaru, Nguyen (2019) menunjukkan bahwa 113
terdapat asimetri dalam mekanisme penyesuaian perusahaan terhadap target, dan semua perusahaan melakukan
penyesuaian ke tingkat optimal menggunakan kas dari operasi, kas dari investasi, atau kas dari aktivitas pendanaan. Dia juga
melaporkan bahwa perusahaan dengan kelebihan kas melakukan penyesuaian ke tingkat optimal dengan menggunakan kas
dari aktivitas pendanaan, sementara perusahaan dengan kas defisit menyesuaikan melalui kas dari aktivitas pendanaan. Hal
ini menunjukkan bahwa perusahaan mengikuti pecking order saat menyesuaikan kas, tergantung pada tanda penyimpangan
dari target.
Penelitian kontemporer memperluas cakupannya dengan memasukkan faktor-faktor selain variabel keuangan spesifik
perusahaan yang menjelaskan keputusan memegang uang tunai suatu perusahaan. Oleh karena itu, berbagai upaya telah
dilakukan untuk memahami faktor-faktor penentu kepemilikan kas perusahaan dalam lingkungan bisnis yang selalu berubah.
Dalam salah satu penelitian tersebut, Faulkender dan Wang (2006) berpendapat bahwa manajer dapat meningkatkan nilai
perusahaan dengan mempertahankan penyangga likuiditas, dan nilai ini meningkat ketika sumber daya internal tidak
mencukupi untuk mendanai pengeluaran modal. Dalam studi menarik lainnya, Jiang dan Lie (2016) menemukan bahwa
kepentingan pribadi manajerial mempengaruhi kepemilikan kas suatu perusahaan. Lebih lanjut, Kalcheva dan Lins (2007)
mempertimbangkan tata kelola perusahaan, Duran et al. (2016) menggunakan kepemilikan keluarga dan Kusandi dan Wei
(2011) mempertimbangkan perlindungan hukum kepada pemegang saham untuk mempelajari dampaknya terhadap keputusan
kepemilikan kas perusahaan. Secara kolektif, studi-studi ini menunjukkan bahwa perubahan kepemilikan kas suatu perusahaan
juga bergantung pada perubahan variabel non-keuangan spesifik perusahaan.
Studi-studi berikutnya memperluas argumen-argumen ini untuk menjelaskan fenomena, ketika suatu perusahaan
menyimpang dari target jangka panjang, seberapa cepat perusahaan tersebut menyatu dengan target awal, yang diukur
dengan kecepatan penyesuaian kas. Aliran penelitian ini mencakup penelitian Dittmar dan Duchin (2010), Gao et al. (2013)
dan Orlova dan Rao (2018). Dalam studi tentang kebijakan pengelolaan kas di perusahaan publik dan swasta AS, Gao et al.
(2013) menemukan bahwa kecepatan penyesuaian uang tunai terhadap target lebih lambat di perusahaan publik dibandingkan
dengan perusahaan swasta. Studi tentang aspek dinamis dari kepemilikan kas berasumsi bahwa jika ada penyimpangan dari
target, perusahaan menyesuaikan kas ke target atau tingkat optimal menggunakan kas dari operasi (CFO).
Namun, Nuygen (2019) memberikan bukti bahwa perusahaan mengadopsi pendekatan yang berbeda ketika menyesuaikan
dengan target tingkat kas. Dia berargumentasi bahwa ketika perusahaan mempunyai kelebihan kas, mereka akan berkumpul
ke tingkat target kas dengan menggunakan kas dari aktivitas pendanaan, sementara perusahaan yang mempunyai simpanan
kas di bawah tingkat target akan menggunakan kas dari operasi untuk menyesuaikan simpanan kas mereka.
Kami lebih lanjut berargumentasi bahwa mekanisme penyesuaian bagi perusahaan-perusahaan dengan kepemilikan kas
defisit dan kelebihan di negara-negara dengan pasar keuangan terbelakang adalah berbeda. Misalnya, ketika perusahaan di
negara dengan pasar keuangan kurang berkembang mempunyai kas defisit, maka penyesuaian melalui aktivitas pendanaan
akan dibatasi dan perusahaan perlu mencari cara alternatif untuk mengumpulkan dana. Demikian pula, jika sebuah
perusahaan di negara dengan skor rendah pada lingkungan penelitian dan pengembangan mempunyai kelebihan dana, maka
investasi pada aktivitas yang menghasilkan nilai akan terkena dampaknya.
Oleh karena itu, penting untuk memahami bagaimana dinamika penyesuaian kas dipengaruhi oleh variabel-variabel
kelembagaan ini. Berdasarkan diskusi, kami mengajukan hipotesis kedua:
H2a. Perusahaan mengikuti pecking order untuk penyesuaian kepemilikan kas jika ada
variabel tingkat negara.
Lebih lanjut, penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa faktor tingkat negara juga merupakan penentu penting kepemilikan
kas perusahaan (Rajan dan Zingales, 1998; Kusandi dan Wei, 2011;
Khurana dkk., 2006). Lingkungan bisnis suatu negara secara keseluruhan juga dapat mempengaruhi cara perusahaan
IJMF
menyesuaikan kepemilikan kasnya. Misalnya, negara-negara yang pasar keuangannya sudah berkembang dengan
19,1
baik dan perusahaan-perusahaan mempunyai akses yang mudah terhadap dana, maka mekanisme penyesuaian
tunainya mungkin berbeda dengan negara-negara yang pasar keuangannya kurang berkembang.
Ketersediaan dana yang mudah dapat menggoda perusahaan yang memiliki kelebihan kas untuk menguranginya ke
tingkat optimal dengan menggunakan kas dari operasi, dan kebutuhan dana untuk investasi yang mendesak dapat
dihasilkan dari pasar. Demikian pula, perusahaan dengan kepemilikan kas defisit dapat memenuhi kebutuhan dana
114
dengan mengumpulkan dana dari pasar keuangan baik melalui ekuitas, utang, atau pinjaman bank.
H2b. Setelah mengendalikan variabel keuangan spesifik perusahaan, variabel spesifik negara
berpengaruh positif terhadap mekanisme penyesuaian kas.
3. Metode 3.1
Sampel
Sampel akhir kami mempertimbangkan 11.407 perusahaan dengan 125.414 observasi per tahun perusahaan dari 7 negara.
Kami mulai dengan mempertimbangkan 9 negara di Asia berkembang menurut Morgan Stanley Capital International
Emerging Market Classification, 2019 (MSCI). Negara-negara tersebut termasuk Tiongkok, India, Malaysia, Filipina,
Korea Selatan, Pakistan, india, Thailand, dan Taiwan. MSCI mengklasifikasikan negara-negara ini sebagai negara
berkembang di Asia berdasarkan kriteria ekonomi dan pasar tertentu. Misalnya, rasio harga terhadap pendapatan
(PE) negara-negara tersebut secara konsisten mengungguli indeks pasar negara berkembang (EM). Lebih jauh lagi,
faktor imbal hasil, momentum dan volatilitas di negara-negara tersebut ditemukan mempunyai dampak serupa
terhadap risiko dan imbal hasil terhadap ekuitas aset. Ekspansi ekonomi di wilayah-wilayah ini, khususnya Asia
Tenggara, India, dan Tiongkok, tetap kuat meskipun terdapat hambatan eksternal dan domestik (OECD, 2019). Laju
pertumbuhan PDB negara-negara tersebut juga serupa terutama dalam 5 tahun terakhir dengan rata-rata 6,8%. Hal
ini membuat kami percaya adanya kesamaan lingkungan ekonomi dan bisnis di negara-negara tersebut.
Kami mengekstrak variabel keuangan dari Database S&P Capital IQ dan variabel spesifik negara dari database
Bank Dunia tahun 2019. Karena ketersediaan data hanya dari tahun 2007 di database Bank Dunia, periode sampel
kami dibatasi dari tahun 2007 hingga 2019. Selama periode ini periode ini, data spesifik negara tidak tersedia untuk
Thailand dan Taiwan. Oleh karena itu, kami mengecualikan Thailand dan Taiwan dari sampel kami dan fokus pada 7
negara lainnya.
Berdasarkan literatur yang ada, kami mengecualikan perusahaan jasa keuangan dan utilitas karena mereka beroperasi
di bawah lingkungan yang diatur. Selanjutnya, kami menghapus tahun dimana observasi variabel keuangan tidak ada,
sehingga sampel kami menjadi panel yang tidak seimbang. Kami meningkatkan semua variabel keuangan berkelanjutan
sebesar 5% di kedua sisi untuk mengurangi dampak outlier. Tabel 1 menyajikan pembagian sampel berdasarkan
negara.
3.2 Definisi variabel Mengikuti

Kalcheva dan Lins (2007), kami mengukur kepemilikan kas sebagai kas/TA, dimana TA adalah total aset dikurangi
kas dan setara kas, Div (dummy) 1 untuk yang dibayar, 0 sebaliknya; size diukur sebagai logaritma natural dari total
aset, belanja modal adalah belanja modal sebagai persentase dari total aset, CFO untuk profitabilitas, leverage diukur
sebagai total utang yang dikempiskan dengan total aset dan modal kerja bersih (NWC) diukur sebagai perubahan aset
lancar dikurangi perubahan kewajiban lancar antara waktu t dan tþ1. Kami mempertimbangkan lima variabel tingkat
negara – pembangunan keuangan (FD) yang didefinisikan sebagai kombinasi dari empat variabel proksi yang
berkaitan dengan lembaga keuangan dan pasar keuangan – kedalaman, akses, efisiensi dan stabilitas; kemudahan
akses terhadap pinjaman (Ease) yang didefinisikan oleh aksesibilitas terhadap pinjaman bank; pembiayaan melalui
ekuitas (Fin_equity) yang didefinisikan sebagai kemudahan meningkatkan modal melalui ekuitas; pengeluaran
perusahaan untuk R&D (R&D) ditentukan
halmuJ sageT
naahasurep FFC nagnaueK

-nuhnautrheabt ag
njln
an
iaC
aa
O
radu
nW
tloF
u
e
kuM
C
U
H
N
B
T nagnaynh
b
rtua
im
aujid
ntqeiu
a
leg
em
_nnnD
eaiK
P
F
d
isaaa
ivindeinC
DIi 20
6
0
9
4
8
5
3 72
5
8
2
6
1
3
9
4 8,0
7
1
3
5
0 2
5
4
3 31
4040
1
9 10,0 95
4
7
1
3 40,0
2
3 68
0
3
8
9 5,3
0
3
9
4
7 4 92
7
8
4
2
0
5
3 8,2
1
4
5
3
0
9 5
4
3 32
02
1
4
9
6 5,4
8
3
7
0 5 77.3
202.4
70
74
6
3 75
7.0
2 71
50.1
9
6
4 8
5
3
2 41
84
5 95
0
2
6
5
8
1 3
9
0
1
2
4
6
8
.51
72
3
4
,2
06,1
0
1 4
3
2
6
0 63.3
anriaa
sta
yd
nsla
e
n
iaipklra
taio
alt.M
iS
P
K
F
T
07.4
20.4
60.3
47.4
61
41
0
240,0
5
7 390
708,0 800,0 110,0 204,0 37
25,0 34,0 36,0
na,kai:g
sinainh
,n
aa
g
lh
ju
g
a
n
itC
ra
fiO
b
n
sd
la
e,sa
n
iW
b
jstra
o
ltd
F
aa
tto
e
d m
iC
N
K
ukst
b
a
d
nn
aak.ra
isa,ilna
ien
ashag
rba
ta.ausidiarm
u vrd
a
F
ltkeun
e
a
ib
Iisrnu
tF
ve
ko
pskiu
d
a
te oinU
C
S
osvkti
p
b
a
n
d
nanua
),nh)gh
a
niaag
na
m
.ngd
a
g
lh
a
d
m
an
tsn
rb
.ia
g
a
u ra
gia
eia
u
m
ltg
rtla
n
d
g
iu
ejso
arn
tg
D
e
tu
o
d
asu
ke
oiF
tn
dsk(tl
1
h
7
a
p
nnaa),rh)ainag
h
iusadg
a
lhnietn
sska
ga
eg
aa
D
e
u
ilg
riw
tln
dgsko
a a
rt&
ne
aiekfiR
d
n tu
eks(
1
h
7
d
a
p
na)k.h)eliu
agsp
dg
aam
nbgaa
u Fm
eiag
rutld
iE
a
o
rtnkeaikW
inS
td
ps(i
1
h
7
faktor
Panel A: Nilai median

Tabel 1.
variabel
115
spesifik negara
kelembagaan
khusus perusahaan dan

Dampak dari
116
19,1
IJMF
Tabel 1.
matriks korelasi
Panel B: Pearson
giannauUt OFC nagnanbamiteilg

enneaP
d nediviD nahadumeK DF
ajlnaadloem
B narujnameK satiuke_niF _CWN gnatuH_latoT
000000.1
nnayahtfiau
ita
nd
)kq8
je
le
u
n
2
a0dD
e O
fm
a
0
de
_5
silv0
o
n
&
F
a,i0
e ,iM
C
R
D
B
K
F
0(
000.1
000.1
000.1
000000.1
000.1
000.1
))6)*)4
7*)1*7
9
8
0
3
2
5
1
6 11
8
6
4
5
0
9
3
281
0
3
7
2
9
4
5
672
8
2
0
4
6
3
5
950
8
7
4
3
9
1
6
01*4
4
2
8
6
.3
,7
50,2
7
6
3
8
1
5
2
9 45
88
9
4
0
7
3
2
1
,0
5(
6
nnaa
tb
kk:ike
)fig
hsfia
m
D
itna
n(n
C
sa
ke
g
_
E
d
u
la
ig;a
d
g
W
ti%
tn
ra
lP
D
ioo
sn
a
d
u
Sa
t*N
P
F
T
-a
1
p
5
d
k*t
s 000.1
)4
5)*3
62
9
0
155
1
623
1
914
4
8
25
7
,9
4
1
0,7
9
4
3
2
,0( )*8
1*)*8
74
3
0
2
6
151
1
2
891
8
6
3
50,7
5 56
4
21
3
7,2
0 1
3
0
,0( )2*)*4
10
59
410
83
1,9
7,3
0 2
,1
0(
000.1
)345)*0
65
464
210
072
18
,8
0,1
2
,0(
000.1
)4
0*5
1 95
090
199
1.7
3 3
5
24
1 5
,0(
000.1
sebagai besarnya pengeluaran untuk penelitian dan pengembangan; dan efektivitas dewan perusahaan
(Efficacy) diukur sebagai akuntabilitas manajemen kepada investor. Semua variabel ini disajikan dalam
Dampak
faktor
Laporan Daya Saing Dunia yang dikeluarkan oleh Bank Dunia. Skor tersebut diukur berdasarkan skor yang
diperoleh masing-masing negara pada skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi). Dari lima variabel spesifik
kelembagaa
negara, kemanjuran dan R&D menunjukkan keseluruhan aktivisme dewan dan kualitas R&D yang ada di
suatu negara. Tiga indikator lainnya – FD, Fin_equity, dan kemudahan – merupakan indikator perkembangan
pasar suatu negara dan oleh karena itu bersifat sistemik.
117
3.3 Model
Kecepatan mekanisme penyesuaian telah dipelajari secara luas di masa lalu sehubungan dengan dividen
dan struktur modal (Chang dan Dasgupta, 2009; Lintner, 1956; Lambrecht dan Myers, 2012). Studi-studi ini
menggunakan model penyesuaian parsial untuk memahami kecepatan penyesuaian setiap kali terjadi
penyimpangan dari target. Meskipun Miller dan Orr (1966) mengusulkan model penyesuaian kas dinamis,
penelitian mereka mengasumsikan penyesuaian seketika terhadap kepemilikan kas jika terjadi penyimpangan.
Penelitian selanjutnya menyempurnakan argumen dalam model dengan memasukkan kelambatan dalam
penyesuaian (Dittmar dan Duchin, 2010; Gao et al., 2013; Orlova dan Rao, 2018; Jiang dan Lie, 2016;
Almeida et al., 2004; Kusandi dan Wei, 2011) dan mengemukakan bahwa karena adanya ketidaksempurnaan
pasar, penyesuaian terhadap kas tidak terjadi secara instan dan terdapat jeda waktu untuk penyesuaian
tersebut. Kami memperluas argumen makalah ini untuk mempelajari perilaku penyesuaian kepemilikan kas
perusahaan ketika variabel spesifik negara dipertimbangkan.
Kami mengikuti model yang disarankan dalam Kusandi dan Wei (2011) dan Nguyen (2019) untuk
mempelajari dampak variabel negara terhadap dinamika kepemilikan kas dan mekanisme penyesuaiannya.
Oleh karena itu, kami menggunakan satu lag dari variabel dependen dan memperkirakan model regresi first
pass untuk memperkirakan tingkat kas optimal (atau target kas) suatu perusahaan pada tahun tertentu, dan
:
kami menyebutnya sebagai Cashtarget
dia
Target Tunai ¼ ÿi þ ÿt þ ÿc þ ÿ0 X þ ÿit

dia
(1)
dimana ÿi adalah karakter spesifik perusahaan yang tetap konstan di seluruh perusahaan, ÿt adalah efek
tetap waktu, ÿ0 adalah vektor parameter yang akan diestimasi, ÿc adalah efek tetap negara dan X adalah
vektor variabel spesifik perusahaan – belanja modal ( belanja modal), kas dari operasi (CFO), dividen yang
dibayarkan (Div), modal kerja bersih (NWC), pabrik, properti dan peralatan bruto (PPE), ukuran perusahaan
(size) dan total utang (debt); ÿitu adalah istilah kesalahan. Kami memperkirakan persamaan (1) menggunakan
metode efek tetap.
Kemudian mengikuti model penyesuaian parsial Dittmar dan Duchin (2010), kami memperkirakan model
penyesuaian kas seperti yang ditentukan di bawah ini:
Tunai Tunaiÿ1 ¼ ÿ Target Tunai dia Uang tunaiÿ1 þ ÿit (2)
dimana Cashit diukur sebagai kas dan setara kas sebagai persentase dari total aset non-tunai, ÿ adalah
kecepatan penyesuaian dan Cashtarget adalah target rasio kas perusahaan yang diperkirakan dari regresi
dia
tahap pertama.
Substitusikan (2) ke dalam (1) dan setelah disederhanakan,
diperoleh Cashit ¼ ð1 ÿÞðCashitÿ1Þ þ ÿÿXit þ ÿit (3)
Model di atas diestimasi dengan menggunakan metode sistem momen umum (sys-GMM) yang disarankan
oleh Blundell dan Bond (1998). Dalam model penyesuaian parsial kepemilikan kas, kepemilikan kas
perusahaan (i) pada titik waktu tertentu t (Cashi,t) bergantung, antara lain, pada kepemilikan kas masa lalu
(Cashi,t1). Oleh karena itu, model regresi panel estimasi (Persamaan 4) bersifat dinamis dan memiliki
variabel dependen tertinggal sebagai salah satu regresinya.
Nickell (1981) mencatat bahwa penduga efek tetap yang biasa (seperti penduga perbedaan pertama)
tidak konsisten untuk memperkirakan model data panel dinamis, dengan variabel dependen tertinggal sebagai regresi.
IJMF
Karena struktur lag model yang aneh, istilah kesalahan dikorelasikan dengan variabel dependen yang tertinggal dan
19,1 menimbulkan masalah endogenitas. Untuk mengatasi masalah ini, Anderson dan Hsiao (1981) mengusulkan metode
instrumen variabel (IV), yang menggunakan lag yang lebih dalam ðÿyi;tÿ2;ÿyi;tÿ3...;Þ sebagai instrumen untuk lag
pertama dari variabel dependen yang berbeda. variabel ðÿyi;tÿ1Þ. Arellano dan Bond (1991) [3] menyarankan
pendekatan berbasis GMM (dikenal sebagai perbedaan-GMM) untuk memperkirakan regresi panel dinamis, yang
menggunakan kelambatan yang lebih dalam pada tingkat pengamatan ðyi;tÿ2; yi;tÿ3...;Þsebagai instrumen untuk
118
ÿyi;tÿ1 untuk kondisi ortogonalitas. Pendekatan-pendekatan ini, meskipun konsisten, gagal memperhitungkan semua
potensi kondisi ortogonalitas. Blundell dan Bond (1998) mengusulkan sistem-GMM untuk mengatasi masalah ini.
Selain kondisi ortogonalitas tipe Arellano–Bond (E½yi;tÿÿÿui;t5 0, fort ÿ3 dan ÿ ÿ2), ia menggunakan kondisi
ortogonalitas tambahan – E½ÿyi;tÿÿ;ðÿi þ ui;tÞ 5 0, untuk t ÿ 3 dan ÿ ÿ2.
Oleh karena itu, sistem-GMM menggunakan lag tingkat observasi yang lebih dalam dan lag pertama dari variabel
dependen yang berbeda sebagai variabel instrumental.
Kami menggunakan pendekatan sistem-GMM untuk memperkirakan model dan, dengan demikian, tingkat saldo
kas ðCashi;tÿÿÞ dan perubahan saldo kas ðÿCashi;tÿÿÞ, kelambatan dividen kedua dan ketiga, kas dari operasi,
modal kerja bersih , pabrik, properti dan peralatan, total utang dan belanja modal telah digunakan sebagai variabel
instrumental. Ketika jumlah observasi runtun waktu relatif besar, maka jumlah instrumen bertambah cukup tinggi. Nilai-
nilai tertinggal yang berbeda mungkin tidak berkorelasi dengan pengamatan variabel terikat saat ini atau perbedaan
pertamanya. Oleh karena itu, nilai-nilai tertinggal yang lebih dalam ini hanyalah instrumen mingguan yang berdampak
negatif terhadap efisiensi estimasi GMM. Oleh karena itu, kami telah menggunakan lag maksimum hingga tiga ð2ÿÿ
ÿ3Þ.
Salah satu asumsi penting untuk validitas penggunaan nilai-nilai tertinggal yang lebih dalam dari variabel terikat
pada tingkat dan perbedaan pertama dalam estimasi GMM adalah bahwa istilah kesalahan ðui;tÞ terdistribusi secara
independen dan identik. Korelasi serial dalam error term akan membuat instrumen tersebut tidak valid. Penduga
perbedaan pertama secara mekanis memperkenalkan korelasi serial orde pertama (AR(1)) dalam ÿui;t. Namun, tidak
boleh ada korelasi serial orde kedua (AR(2)) atau orde lebih tinggi dalam istilah kesalahan. Kami melakukan uji
Arellano-Bond untuk autokorelasi dari residu terdiferensiasi pertama. Hasilnya tidak menolak hipotesis nol tidak adanya
autokorelasi orde kedua pada ÿui;t. Hal ini mendukung validitas instrumen yang digunakan. Kami juga menggunakan
uji Sargan–Hansen (J) untuk mengevaluasi pembatasan yang berlebihan. Hasilnya (dilaporkan pada Tabel 3, Panel
A) menunjukkan bahwa hipotesis nol yang menyatakan bahwa pembatasan yang berlebihan itu valid tidak dapat
ditolak.
Salah satu masalah yang mungkin muncul saat menggunakan model pada persamaan (3) adalah masalah
regressor yang “dihasilkan” (Petersen, 2009). Estimasi target kas dari persamaan (1) merupakan variabel masukan
utama pada persamaan 3 dan selanjutnya pada persamaan 4. Untuk memperkirakan target kas, kita mengestimasi
dan menggunakan persamaan (1) terlebih dahulu. Ketika target kas digunakan sebagai regressor pada persamaan
(4), regressor ini adalah regressor yang “dihasilkan” yang bergantung pada estimasi atau kesalahan statistik dari
persamaan (1). Salah satu cara untuk mengatasi masalah ini adalah dengan memperkirakan persamaan (3) untuk
berbagai subsampel (lihat Venkiteshwaran, 2011). Tapi Faulkender dkk. (2012) menyarankan untuk mengestimasi
persamaan (3) (persamaan 4 adalah perpanjangannya) secara terpisah untuk subsampel dapat menghasilkan hasil
yang menyesatkan terutama karena beberapa estimasi persamaan (3) untuk subsampel yang berbeda akan gagal
menerapkan model target kepemilikan kas yang konsisten di seluruh spesifikasi. . Oleh karena itu, mereka
menyarankan penggunaan estimator GMM sistem dua langkah (Blundell dan Bond, 1998). Oleh karena itu, dalam
makalah kami, kami mengikuti metodologi ini untuk menangani masalah kesalahan regresor yang dihasilkan.
Menggunakan model sebagaimana ditentukan pada (2) dan mengikuti metodologi yang disarankan oleh Jiang dan
Lie (2016), kami kemudian memperkirakan model berikut untuk mempelajari dampak variabel spesifik negara dan
variabel lainnya terhadap dinamika penyesuaian kas:
Dampak dari
Target tunai
dia ¼ ÿi þ ÿt þ ÿtÿ0 X þ ÿit kelembagaan
Variabel Koefisien
faktor
Belanja modal 0,034* (0,003924)
CFO 0,041* (0,002135)
Divisi 0,014* (0,000680)
NWC 0,077* (0,001504)
APD 0,018* (0,000736)
119
Ukuran 0,013* (0,000269)
Utang 0,024* (0,001144)
Konstan 0,150* (0,001231)
Tahun-tahun yang tegas 125.414
Adj R2 0,48
Nilai p 14,53*
status-F 0,000
Catatan: *Signifikan pada 1%; angka dalam tanda kurung parameter adalah kesalahan standar
Variabel terikatnya adalah kas sebagai persentase dari total aset, CFO adalah kas dari operasi sebagai persentase
total aset, Div adalah variabel dummy yang sama dengan 1 jika dibayarkan pada tahun t dan 0 sebaliknya, NWC adalah kerja bersih
modal diukur sebagai perubahan aset lancar dikurangi perubahan kewajiban lancar antara periode t dan t1, PPE adalah
pabrik, properti dan peralatan – proksi untuk tangibilitas aset, ukuran adalah ukuran perusahaan yang diukur secara alami Meja 2.
logaritma total aset dan utang adalah liabilitas berbunga jangka panjang dan jangka pendek sebagai persentase dari total Hasil regresi tahap
aktiva pertama
ÿTunai ¼ konstan þ ÿ ðTarget Tunai dia ÿ Cashitÿ1Þ þ Khusus negara * ðCashtargetdia ÿUang tunaiÿ1Þ þ ÿit
(1) (2) (3) (4) (5)
ÿ 0,316 (0,022)* 0,320 (0,0225)* 0,322 (0,0224)* 0,324(0,022)* 0,310 (0,022)*

FD* Sasaran 0,023 (0,009)*
Kemudahan* Target 0,006 (0,0089)*
Khasiat * 0,004 (0,008)*
Target
Fin_ekuitas* 0,043 (0,008)*
Target
Penelitian dan Pengembangan *
Target 0,018 (0,010)*
Konstan 0,044 (0,002)* 0,044 (0,002)* 0,044 (0,002)* 0,044 (0,002)* 0,044 (0,002)*
Tahun FE Ya Ya Ya Ya Ya
Perusahaan FE Ya Ya Ya Ya Ya
Adj R2 0,49 0,49 0,49 0,49 0,49
F-stat (nilai p) 11.340 (0,00)* 10,254 (0,00)* 10,316(0,000)* 10,170 (0,00)* 10.610(0.00)*
Pengamatan 125.414 125.414 125,414 125.414 125.414
AR(1) p>Z 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
AR(2) p>Z Uji 0,323 0,365 0,239 0,331 0,298
Sargan; 0,296 0,312 0,271 0,331 0,436
p > chi-Sq
Variabel terikatnya adalah perubahan kas antara t dan t1. Kas didefinisikan sebagai kas dan setara kas
dibagi dengan total aset non-kas, target kas adalah tingkat kas optimal yang diidentifikasi dari regresi tahap pertama
dan ÿ mengukur kecepatan penyesuaiannya. FD merupakan skor pembangunan keuangan dengan skala 1 (terendah) hingga 7
(tertinggi), kemudahan adalah skor kemudahan akses pinjaman dengan skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi), Fin_equity adalah skor
pembiayaan melalui ekuitas dengan skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi), efikasi adalah skor efisiensi dewan pada suatu Tabel 3.
skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi) dan R&D adalah skor pengeluaran perusahaan untuk kegiatan R&D pada skala 1 Panel A: Sasaran
(terendah) hingga 7 (tertinggi). Hasil estimasi menggunakan metode sys-GMM Blundell dan Bond (1998) perilaku penyesuaian
IJMF Tunai Tunaiÿ1 ¼ ÿ Target Tunai dia Cashitÿ1 þ w 3 spesifik Target tunai
dia Uang tunaiÿ1
(4)
19,1 negara þ ÿit
dimana variabel spesifik negara mencakup tiga variabel sistemik – pembangunan keuangan, kemudahan akses
terhadap pinjaman dan pembiayaan melalui pasar ekuitas dan dua variabel spesifik perusahaan – belanja
penelitian dan pengembangan dan efisiensi dewan.
120
4. Hasil 4.1
Statistik deskriptif berdasarkan negara Nilai
median seluruh variabel disajikan pada Tabel 1. Variabel spesifik negara adalah skor yang diukur pada skala 1–
7, dengan 1 sebagai skor terendah dan 7 sebagai skor tertinggi dari suatu negara. Kami menemukan banyak
kesamaan dalam variabel-variabel tersebut karena semuanya berasal dari pasar negara berkembang.
Kepemilikan uang tunai bervariasi antara 1,5% dari total aset di Pakistan hingga 15,1% dari total aset di
Tiongkok. Rasio hutang terhadap total aset adalah yang tertinggi di India, dengan sekitar 32% dari total aset
menandakan bahwa perusahaan-perusahaan di India mempunyai leverage yang tinggi. Hal ini berbeda dengan
Pakistan dimana perusahaan-perusahaan mempunyai leverage yang sama besarnya, namun belanja modalnya
jauh lebih kecil dibandingkan India. Di antara variabel-variabel spesifik per negara, Malaysia memiliki kinerja
terbaik di antara semua negara sampel. Skor efisiensi (efikasi) dewan di Malaysia sebesar 5,34 (tertinggi) dan
Pakistan sebesar 4,06 (terendah). Kepemilikan kas mereka masing-masing adalah 5,6 dan 1,5%, yang
menunjukkan bahwa dewan perusahaan mungkin memiliki pengaruh signifikan terhadap kepemilikan kas
perusahaan. Pengeluaran perusahaan untuk penelitian dan pengembangan cukup tinggi di Malaysia, Korea Selatan, dan Tiongk
Mengikuti Dittmar dkk. (2003) yang menganggap pengeluaran perusahaan untuk penelitian dan pengembangan
sebagai ukuran asimetri informasi, hal ini menunjukkan tingkat asimetri informasi yang tinggi di Malaysia diikuti
oleh Korea Selatan dan Cina.
Matriks korelasi Pearson ditunjukkan pada Tabel 1, Panel B. Untuk menghindari kemungkinan multikolinearitas
dalam model kami, kami memasukkan variabel institusional dalam setiap model secara saling eksklusif, yang
berarti bahwa satu variabel institusional telah dimasukkan dalam model kami pada suatu waktu. Oleh karena itu,
meskipun korelasi antar variabel institusional tinggi, hal tersebut tidak akan mempengaruhi hasil kami (Blanchard,
1967; Gujarati et al., 2021). Kami juga menghitung faktor inflasi varians (VIF) untuk masing-masing variabel
independen (tabel disediakan di Lampiran) yang menunjukkan bahwa semua variabel independen kecuali
kemudahan dan penelitian dan pengembangan berada dalam ambang batas konservatif sebesar 5. Untuk
mengatasi masalah kemudahan dan penelitian, kami menjalankan kembali regresi menggunakan pendekatan
variabel terpusat dimana kita merendahkan semua variabel penjelas. Standarisasi ini tidak mengubah penafsiran
ekonomi atas variabel-variabel tersebut meskipun nilai numerik koefisiennya dapat berubah. Kepemilikan uang
tunai berhubungan positif dan signifikan dengan kemanjuran dan pengeluaran penelitian dan pengembangan.
Hal ini berarti bahwa perusahaan-perusahaan di negara-negara yang belanja penelitian dan pengembangannya
ramah-tamah mempunyai lebih banyak uang tunai. Hal ini secara intuitif benar karena perusahaan yang
berinvestasi dalam inovasi melalui penelitian dan pengembangan secara terus-menerus mempunyai lebih banyak
uang untuk memenuhi pengeluaran. Lebih lanjut, efektivitas dewan juga berhubungan positif dan signifikan
dengan kepemilikan kas. Hal ini menunjukkan motif kehati-hatian dari perusahaan-perusahaan di negara-negara
berkembang di Asia. Kusandi dan Wei (2011) menemukan bahwa perusahaan di negara-negara dengan
perlindungan investor yang rendah dan sistem hukum yang lemah memiliki lebih banyak uang tunai. Negara-
negara dalam sampel kami diketahui menderita kedua kondisi tersebut (Thakur dan Kannadhasan, 2019). Hal
ini mengharuskan perusahaan untuk menyimpan lebih banyak uang tunai meskipun negara-negara tersebut
memiliki efektivitas dewan yang tinggi. Di sisi lain, kepemilikan kas berhubungan negatif dan signifikan terhadap
pembiayaan melalui ekuitas, perkembangan keuangan dan kemudahan akses terhadap pinjaman. Hal ini sejalan
dengan argumen bahwa negara yang perusahaannya memiliki akses mudah terhadap dana baik melalui saluran
perbankan atau pasar modal memiliki lebih sedikit uang tunai.
Hasil regresi tahap pertama disajikan pada Tabel 2 (persamaan 1) dimana kami mempertimbangkan variabel spesifik
perusahaan yang mempengaruhi kepemilikan kas. Semua koefisien mempunyai tanda yang diharapkan dan signifikan
Dampak
faktor
pada 1%. Perusahaan dengan peluang investasi lebih banyak memiliki lebih banyak kas yang diproksikan dengan belanja
modal (capex). Modal kerja bersih dianggap sebagai pengganti uang tunai karena diharapkan dapat diubah menjadi uang
kelembagaa
tunai dalam satu siklus operasi. Oleh karena itu, perusahaan dengan modal kerja bersih yang tinggi mempunyai lebih
sedikit uang tunai. Demikian pula, aset berwujud (PPE) berarti kepemilikan aset tetap berwujud seperti pabrik, tanah dan
bangunan serta properti oleh perusahaan, yang dapat diubah menjadi uang tunai ketika dibutuhkan meskipun waktu
konversi tunai lebih lama dibandingkan dengan modal kerja. Ukuran diukur sebagai logaritma natural dari total aset non- 121
tunai dan dimasukkan dalam regresi untuk memahami apakah ukuran perusahaan berdampak pada kepemilikan kas. Kami
menemukan bahwa ukuran perusahaan dan kepemilikan kas berhubungan negatif. Hasilnya konsisten dengan penelitian
sebelumnya (lihat Opler et al., 1999; Harford, 1999; Faulkender dan Wang, 2006; Faleye, 2004). Hasil regresi tahap
pertama digunakan untuk memperkirakan tingkat kas optimal atau target suatu perusahaan yang kami gunakan dalam
model berikutnya.
4.2 Hasil Empiris 4.2.1

Mekanisme penyesuaian target (H1). Pada Tabel 3, Panel A (persamaan 4), kami menyajikan hasil dinamika penyesuaian
kas perusahaan. Koefisien ÿ menunjukkan kecepatan penyesuaian kas jika melebihi atau kurang dari target Cashtarget .
Pada model penyesuaian kas parsial awal dari Dittmar dan Duchin (2010), kami menambahkan
dia
variabel spesifik negara
secara terpisah. Untuk memahami dampak variabel-variabel ini terhadap kecepatan penyesuaian, kami memberi kode
sebagai 1 jika skornya lebih besar dari median dan 0 jika skornya lebih besar dari median. Dalam Model 1, kami
memasukkan pengembangan keuangan (FD) dan melihat bahwa perusahaan-perusahaan di negara-negara dengan skor
FD tinggi memiliki kecepatan penyesuaian kas yang lebih tinggi, yaitu sekitar 0,365 (0,342 þ 0,023). Hal ini mungkin
disebabkan oleh ketersediaan modal yang mudah jika diperlukan. Oleh karena itu, perusahaan yang beroperasi dalam
sistem keuangan yang berkembang dengan baik tidak menyimpan kelebihan kas dan segera menyesuaikannya dengan
target. Hal ini terjadi karena perusahaan-perusahaan di pasar yang sudah berkembang dapat meningkatkan modal jika
diperlukan, sehingga mereka tidak perlu menyimpan lebih banyak uang tunai. Akibatnya, setiap penyimpangan negatif
(kelebihan uang tunai) dengan cepat disesuaikan dengan target. Demikian pula, setiap deviasi positif (defisit kas) juga
dengan cepat disesuaikan karena peningkatan modal baru mungkin memerlukan biaya yang mahal dan terkadang
mengurangi nilai. Hasil kami konsisten dengan Kusandi dan Wei (2011). Pada Model (2), kami menemukan bahwa
koefisien kemudahan adalah negatif dan signifikan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan menyesuaikan diri terhadap
target tersebut pada tingkat yang lebih lambat ketika mereka memiliki kelebihan kas dibandingkan ketika mereka memiliki
kas defisit. Hal ini menjelaskan bahwa ketika perusahaan mempunyai kas defisit, kepemilikan kas mereka meningkat lebih
cepat ketika mereka memiliki akses yang mudah terhadap pinjaman.
Dalam Model 3, kami menyertakan kemanjuran dewan. Kami melihat bahwa rata-rata, perusahaan-perusahaan di
negara-negara yang mempunyai skor tinggi dalam parameter board-efisiensi mempunyai kecepatan penyesuaian yang
lebih cepat dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan di negara-negara yang mempunyai skor lebih rendah dalam
parameter board-efisiensi. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan di negara-negara dengan efisiensi dewan
yang tinggi memiliki kebijakan pengelolaan kas yang optimal, dan setiap penyimpangan dapat diatasi dengan intervensi
cepat dari dewan direksi. Hasil kami konsisten dengan mekanisme tata kelola perusahaan pada studi tingkat perusahaan
yang dilakukan Dittmat dkk. (2003), Pinkowitz dan Williamson (2007) dan Klapper dan Love (2004).
Untuk menguji pengaruh akses perusahaan terhadap modal melalui pasar ekuitas terhadap kecepatan penyesuaian,
kami memasukkan Fin_equity dalam regresi kami (Model 4). Kami menggunakan metode sys-GMM yang disarankan oleh
Blundell dan Bond (1998) untuk memperkirakan model kami. Dalam model ini, kami menggunakan lag kas pertama dan
nilai-nilai kontemporer dari dividen, kas dari operasi, modal kerja bersih, pabrik, properti dan peralatan, utang dan belanja
modal sebagai instrumen. Selanjutnya dilakukan uji validitas instrumen dengan menggunakan uji Sargan. Hasil uji validitas
instrumen menunjukkan seluruh variabel valid (Tabel 3, Panel A).
Kami menemukan koefisien positif dan signifikan pada Fin_equity, yang menunjukkan bahwa ketika suatu
IJMF
perusahaan memiliki kelebihan kas di negara dengan pasar ekuitas yang berkembang dengan baik, kecepatan
19,1 penyesuaiannya lebih cepat. Hal ini karena perusahaan dapat meningkatkan modal melalui penerbitan ekuitas kapan
pun mereka membutuhkan modal sehingga tidak perlu menyimpan kelebihan uang tunai. Hal ini lebih lanjut menjelaskan
bahwa manajer di negara dengan pasar ekuitas yang berkembang dengan baik mungkin tidak memiliki kelebihan kas
untuk mengurangi biaya keagenan dan asimetri informasi. Kami juga melaporkan hasil tes Arellano-Bond. Istilah
kesalahan tidak menunjukkan autokorelasi orde pertama atau kedua.
122 Untuk menilai dampak variabel kelembagaan terhadap perubahan kas, kami kini memasukkan variabel-variabel ini
ke dalam regresi tunggal. Hasilnya (Tabel A2) memberikan beberapa wawasan menarik. Kita melihat bahwa meskipun
tidak ada perubahan dalam tanda-tanda koefisien, signifikansi statistik telah berubah untuk Fin_equity dan efikasi ketika
mereka berinteraksi dengan target kas. Hal ini memberikan bukti bahwa perkembangan keuangan, kemudahan akses
terhadap pinjaman dan pengeluaran penelitian dan pengembangan yang dilakukan perusahaan sudah cukup untuk
menjelaskan perubahan uang tunai.
Dittmar dkk. (2003) mempertimbangkan pengeluaran perusahaan untuk penelitian dan pengembangan sebagai
ukuran asimetri informasi dan menemukan bahwa perusahaan dengan biaya penelitian dan pengembangan yang tinggi
(juga asimetri informasi yang tinggi) cenderung memiliki lebih banyak uang tunai. Kami memperluas argumen mereka
untuk memahami dampak biaya penelitian dan pengembangan (Model 5) terhadap kecepatan penyesuaian kas dan
menemukan bahwa, secara rata-rata, kecepatan penyesuaian lebih rendah pada perusahaan dengan biaya penelitian
dan pengembangan yang tinggi. Kami selanjutnya memperkuat temuan ini dengan meregresi perubahan kepemilikan
kas antara t dan tþ1 pada biaya R&D dan menemukan (tidak dilaporkan, namun tersedia berdasarkan permintaan)
bahwa biaya R&D signifikan dan positif. Karena kita menganggap pengeluaran penelitian dan pengembangan sebagai
ukuran asimetri informasi, hasilnya menunjukkan bahwa ketika skor pengeluaran perusahaan untuk penelitian dan
pengembangan meningkat di negara i, antara tahun t dan tþ1, maka kepemilikan kas perusahaan yang beroperasi di
negara tersebut juga meningkat. Hal ini menunjukkan bahwa ketika asimetri informasi meningkat, maka perubahan
kepemilikan kas juga meningkat. Temuan kami konsisten dengan Dittmar et al. (2003). Lebih lanjut, koefisien negatif
dan signifikan secara statistik pada interaksi biaya penelitian dan pengembangan dan kecepatan penyesuaian kas
menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan di negara-negara dimana penelitian dan pengembangan tinggi
mengurangi asimetri informasi dengan tidak segera mencapai target tingkat kas.
Kami sekarang menyelidiki hipotesis bahwa perusahaan mengikuti pecking order sementara mereka menyesuaikan
kepemilikan kas ke tingkat optimal. Hasilnya dibahas pada Panel B pada Tabel 3. Pada kolom pertama (kedua) kami
melaporkan hasil kecepatan dan mekanisme penyesuaian ketika suatu perusahaan memiliki kelebihan (defisit) kas.
Kami menemukan bahwa setelah mengendalikan variabel spesifik negara, kecepatan penyesuaian menjadi lebih cepat
ketika perusahaan memiliki kelebihan kas. Namun, perusahaan memilih mekanisme yang berbeda sambil menyesuaikan
kas dengan target. Kecepatan penyesuaian melalui kas dari aktivitas investasi, ketika perusahaan memiliki kelebihan
kas, adalah 0,331 (0,268 þ 0,068) diikuti oleh penyesuaian melalui kas dari aktivitas operasi (0,281) dan kas dari
aktivitas pendanaan (0,259). Hal ini menunjukkan bahwa ketika perusahaan memiliki kelebihan kas, mereka
meningkatkan aktivitas investasi (investasi dalam aset modal, akuisisi) yang dapat meningkatkan nilai pemegang
saham. Hal ini diikuti oleh investasi pada aktivitas operasional seperti investasi pada modal kerja dan perpanjangan
jangka waktu kredit kepada pelanggan. Koefisien negatif pada kas dari aktivitas pendanaan menunjukkan bahwa ketika
perusahaan mempunyai kelebihan kas, mereka lebih memilih untuk mengeluarkan kas tersebut dengan membayar
kembali pinjaman, membeli kembali saham atau melunasi hutang. Dalam pecking order, ketika suatu perusahaan
memiliki kelebihan kas, mekanisme penyesuaiannya dilakukan oleh kas dari aktivitas investasi diikuti oleh kas dari
aktivitas operasi dan kas dari aktivitas pendanaan secara berurutan. Sebaliknya, ketika perusahaan mempunyai kas
defisit (kolom 2), penyesuaian dilakukan melalui kas dari aktivitas pendanaan diikuti oleh kas dari aktivitas operasi dan
kas dari aktivitas investasi. Hal ini menunjukkan bahwa dalam kasus kepemilikan kas defisit, perusahaan menerbitkan
hutang atau ekuitas atau mengambil pinjaman dari bank dan lembaga keuangan. Hal ini diikuti dengan pendanaan
defisit menggunakan aktivitas operasi, dan perusahaan dapat mengurangi investasi pada modal kerja atau mempercepat
pengumpulan kredit dari pelanggan. Oleh karena itu, perusahaan mengikuti urutan kekuasaan untuk mengurangi defisit
kepemilikan kas dengan menggunakan aktivitas pendanaan yang diikuti dengan aktivitas operasi dan investasi.
ÿKas ¼ ÿ0 þ ÿ1 ÿ target kasit þ ÿ2target * CashDum þ ÿ3ÿCFit * CashDum þ ÿi þ ÿt þ ÿit Dampak dari
Kolom 1 Kolom 2 kelembagaan
Kelebihan uang tunai Defisit uang tunai
faktor
Target 0,062 (0,004)* 1.260 (0.010)*
tunai target 0,263 (0,003)* 0,158 (0,003)*
konstan tunai * CashDume 0,604 (0,017)*
ÿCFOit * CashDume (i) 0,018 (0,002)* 123
ÿCFFit * CashDume (ii) 0,004 (0,002)*
ÿCFIit * CashDume (iii) 0,068 (0,002)*
target tunai * CashDumd 0,148 (0,015)*
ÿCFOit * CashDumd (iv) 0,305 (0,004)*
ÿCFFit * CashDumd (v) 0,346 (0,003)*
ÿCFIit * CashDumd (vi) 0,297 (0,004)*

Kontrol Variabel spesifik negara Variabel spesifik negara
N 125.414 125.414
Adj R2 0,16 0,40
Uji-F (model) 797,7 2.848
Uji-F (untuk kesetaraan koefisien)
(i) 5 (ii) 0,00
(i) 5 (iii) 0,00
(ii) 5 (iii) 0,00
(iv) 5 (v) 0,00
(iv) 5 (vi) 0,00
(v) 5 (vi) 0,00
Pangkat Keuangan (1) CFF (1)
Direktur Keuangan (2) Direktur Keuangan (2)
CFF (3) CFF (3)

Catatan: *Signifikan pada 1%, angka dalam tanda kurung adalah kesalahan standar. Target uang tunai adalah
dihitung untuk setiap perusahaan setiap tahun sejak regresi tahap pertama, CF adalah ukuran arus kas dan termasuk
kas dari operasi (CFO), kas dari pendanaan (CFF) dan kas dari aktivitas investasi (CFI), CashDume adalah Tabel 3.
variabel dummy dan diberi kode 1 jika perusahaan memiliki kelebihan kas dan 0 jika tidak, CashDumd adalah variabel dummy Panel B: Kelebihan dan
dan diberi kode 1 jika perusahaan mempunyai kas defisit dan 0 jika tidak; ÿmengukur kecepatan penyesuaian. Referensi peringkat defisit uang tunai dan
ke mekanisme pecking order untuk menyesuaikan penyesuaian kas mekanisme penyesuaian
4.2.2 Dinamika kepemilikan dan penyesuaian kas (H2). Untuk menguji hipotesis kami bahwa faktor spesifik negara berdampak
pada kepemilikan kas dan dinamika penyesuaian kas, kami melakukan pengujian
dua regresi terpisah. Hasilnya dilaporkan pada Tabel 4. Di Panel A, kami menggunakan data panel
metode dan uang tunai diregresi berdasarkan faktor spesifik negara serta variabel spesifik perusahaan.
Kami melihat bahwa kecuali kemudahan akses terhadap pinjaman, semua faktor spesifik negara lainnya mempunyai dampak positif
dan dampak signifikan terhadap kepemilikan uang tunai. Variabel FD, Fin_equity dan R&D adalah
signifikan pada tingkat 1%, dan kemanjuran signifikan pada tingkat 5%. Perkembangan keuangan suatu negara adalah
variabel sistemik terpenting yang mempengaruhi kepemilikan kas perusahaan. Koefisien
pada FD adalah 0,0036 yang signifikan secara statistik pada 1%, dan kita dapat menafsirkannya sebagai uang tunai perusahaan
kepemilikan meningkat (menurun) sebesar 0,36% untuk setiap kenaikan (penurunan) 1 unit skor FD. Dengan sebuah
total aset rata-rata sebesar $74 juta, yang berarti sekitar $0,27 juta. Ini menunjukkan bahwa kapan
Ketika perkembangan keuangan suatu negara tinggi, perusahaan menyimpan lebih banyak uang untuk mengantisipasi masa depan
peluang pertumbuhan. Demikian pula, koefisien kemudahan adalah 0,0001 secara statistik
signifikan pada 1%, yang berarti kepemilikan kas perusahaan meningkat (menurun) sebesar 0,01% untuk
setiap kenaikan (penurunan) skor kemudahan sebesar 1 unit. Koefisien pada Fin_equity adalah 0,0002
signifikan secara statistik pada 1%, kita dapat menafsirkannya sebagai peningkatan (penurunan) kepemilikan kas perusahaan
sebesar 0,02% untuk setiap kenaikan (penurunan) 1 unit pada skor Fin_equity yaitu sekitar $0,0148
juta. Koefisien penelitian dan pengembangan dan kemanjuran adalah 0,0003 yang signifikan secara statistik pada 1%,
IJMF 12345
19,1
Konstan 0,153* (0,006) 0,017* (0,004) 0,017* (0,004) 0,017* (0,004) 0,017* (0,004)
Belanja modal 0,069* (0,007) 0,068* (0,007) 0,068* (0,007) 0,068* (0,007) 0,068* (0,007)
CFO 0,0618* (0,003) 0,0618* (0,003) 0,0618* (0,003) 0,0618* (0,003) 0,0618* (0,003)
Dividen 0,023* (0,001) 0,023* (0,001) 0,023* (0,001) 0,023* (0,001) 0,023* (0,001)
NWC 0,075 * (0,002) 0,075 * (0,002) 0,075 * (0,002) 0,075 * (0,002) 0,075* (0,002)
124 APD 0,033 * (0,001) 0,033* (0,001) 0,033* (0,001) 0,033* (0,001) 0,033* (0,001)
Utang 0,023* (0,002) 0,023* (0,002) 0,023* (0,002) 0,023* (0,002) 0,023* (0,002)
Ukuran 0,024* (0,000) 0,024* (0,000) 0,024* (0,000) 0,024* (0,000) 0,024* (0,000)
FD 0,036* (0 .001)
Kemudahan 0,001* (0,000)
Fin_ekuitas 0,002* (0,000)
Penelitian dan Pengembangan
0,003* (0,000)
Kemanjuran 0,003** (0,001)
Pengamatan 125.414 125.414 125.414
125.414 125.414
Penyesuaian R2 0,57 0,57 0,50 0,57 0,55
F-stat (nilai p) 10,24 (0,00) 10,24 (0,00) 14,03 (0,00)
8,1 (0,00) 10,24 (0,00)
Catatan: *Signifikan pada 1%, **signifikan pada 5%, angka dalam tanda kurung parameter adalah kesalahan standar.
Variabel terikatnya adalah kas sebagai persentase dari total aset non tunai, belanja modal adalah belanja modal, CFO adalah
kas dari operasi, dividen adalah variabel biner dan sama dengan 1 jika dibayarkan dan 0 jika tidak, NWC adalah neto
modal kerja, PPE adalah pabrik bruto, aset tetap, utang adalah total utang berbunga, ukuran adalah
logaritma natural dari total aset non tunai,. FD merupakan skor pembangunan keuangan dengan skala 1 (terendah) hingga 7
Tabel 4. (tertinggi), kemudahan adalah skor kemudahan akses pinjaman dengan skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi), Fin_equity adalah skor
Panel A: Variabel pembiayaan melalui ekuitas dengan skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi), efikasi adalah skor efisiensi dewan pada suatu
spesifik negara dan skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi) dan R&D adalah skor pengeluaran perusahaan untuk kegiatan R&D pada skala 1
kepemilikan uang tunai (terendah) hingga 7 (tertinggi)
menunjukkan bahwa rata-rata kepemilikan kas perusahaan meningkat (menurun) sebesar 0,03% untuk setiap 1 unit
peningkatan (penurunan) dalam penelitian dan pengembangan dan skor kemanjuran, yang berarti sekitar $0,022 juta.
Oleh karena itu, kami menemukan bahwa rata-rata perusahaan di negara-negara ini dipengaruhi oleh kelembagaan
variabel dengan cara yang signifikan secara ekonomi dengan berbagai intensitas. Dari semua institusi
variabel FD yang paling mempengaruhi kepemilikan tunai. Hasilnya konsisten dengan Khurana
dkk. (2006). Koefisien R&D juga positif dan signifikan. Mengikuti Dittmar dkk.
(2003), kami menganggap penelitian dan pengembangan sebagai ukuran asimetri informasi. Hal ini menunjukkan bahwa
setelah mengendalikan belanja modal (proksi pertumbuhan), seiring dengan meningkatnya biaya penelitian dan pengembangan, para manajer
berupaya mengurangi asimetri informasi dengan memegang lebih banyak uang tunai.
Pada Tabel 4, Panel B, kami menyajikan hasil mekanisme penyesuaian kas ketika variabel spesifik perusahaan dan variabel
sistemik dipertimbangkan secara terpisah. Hasilnya menunjukkan, variabel spesifik negara tidak mempunyai pengaruh signifikan
terhadap dinamika penyesuaian kas perusahaan di
dimana kecepatan penyesuaian uang tunai sekitar 37%. Namun kontribusi dari kemanjuran dewan adalah
ditekankan ketika variabel spesifik negara – FD, kemudahan dan Fin_equity – dikendalikan
untuk dalam regresi terpisah. Kami menemukan bahwa negara-negara dengan skor FD yang tinggi cenderung memiliki a
peran dominan dewan perusahaan dalam menyesuaikan tingkat kas. Koefisien kemanjuran
adalah 0,107 dan terbukti signifikan secara statistik (kolom 1). Dengan kata lain, kecepatan
penyesuaian uang tunai di negara-negara yang memiliki skor tinggi dalam pembangunan keuangan akan segera terjadi
0,477 (0,37 þ 0,107) dibandingkan dengan sekitar 0,377 di negara-negara dengan skor kemudahan akses yang tinggi
untuk pinjaman dan pembiayaan melalui parameter ekuitas.
Kemudahan akses terhadap pinjaman dan pembiayaan melalui ekuitas berpengaruh terhadap penyesuaian kepemilikan kas
mekanika dengan cara yang sama (kolom 2 dan 3). Hal ini mungkin terjadi karena kedua faktor tersebut
saling melengkapi satu sama lain dan perusahaan-perusahaan di negara-negara dengan skor tinggi dalam hal kemudahan akses
pinjaman dan pembiayaan melalui ekuitas dapat meningkatkan modal baik melalui pinjaman atau penerbitan ekuitas.
yctD
aiHc&h
iR
ffsE
ðat6
5iC
Þ
þÿ*f
tiHymmu*D
O
FtiIg
h
e
a
giFansn
gC
nÿaru
a4
¼
0
1
a
u
2
3
C
UT
uÿ*ft
þ tiHymmuD
DF nahadumeK
satiuke_niF
natsnok
)*310000,0
,0(
nakteg
iganrnauT
ut )*560703,0
,0(
)*470703,0
,0(
tiHymmuDhsaC*OFC
)*390602,0
,0(
tiHymmuDhsaC*FFC
)*410504,0
,0(
tiHymmuDhsaC*nagnaueK
)580000,0
,0(
ttia
Hih
sa
sahC
K*
*)*610200,0
,0(
nagnanbam
titH
eilg
e
hnsna
eaC
P
d*
nuhE
aFT )43
9)1*6
39
4
54*01
5
6
0
7 .0
7
6
5
050
5a
3
2
4
1,20
,Y
6(
1
0 )*47
6*)1*5
21
3
4
64*0,1
5
6
9 00
7
6
5
250
5a
3
2
4,20
,Y
6(
1
0 aY
naahasurE
ePF aY
natamagneP
414.521
j2
dRA 04,0
suta-tF
s *55,6
nn
re
aa:ta
n knh
e
rig
kh
a
ta
fm
a
m
ia
n
dn
tlf;akaia
%
d
u
a
n
lg;a
nstr%
d
g n
a
lg
i*d
0e
n
aSa
ut*C
ia
5ski*t
1
d
p
.aynnnisaaanirkaku
aiua
isktifnaslim
u
ih
a
n
tsae
g
n
itp
a
p g
a
m
ie
a
gy,a
fe
kO
a
n
lterg
tsa
n
ig
b
e
d
csrg
te
hd
b
F
a
rd
tn
p
a
esie
o
a
m
iC
K
okyisrt
d
p
a
neasa
isin
ta
ian
sha
gtae
asid
,vrsF
a tlea
e
n
ib
IisrtF
va
pkson
te
d C
oskti
p
d
a
tiHym
emsaulte
yin
D
h
am
be
a
lhig
,an
m
sltsan
e
ia
rae
ta
d
uskoC
pyvitj
a
d
b
1
na),a
h)iyagisad
sigh
a
n
uiian
sb
gla
a eaa
tD
eim
lg
rw
itla
d
n
u
lo
skr&
a e
ne
aikfm
d iR
ta
es(
p
1
h
7
d
nnaa)rh)aina
g
h
ua
dg
a
letnsg
kaa
gD
e
u
igitld
ng
art&
ne
nekiR
a t7
usk(
p
1
h
Panel B: Hasil tunai

faktor
Tabel 4.
125
kelembagaan
dinamika penyesuaian
Dampak dari
5. Kekokohan Salah
IJMF
satu kekhawatiran utama dalam analisis ekonometrik adalah kemungkinan adanya parameter yang tidak konsisten
19,1 dan tidak efisien ketika variabel-variabel tersebut diskalakan menggunakan teknik yang berbeda. Dalam keuangan
perusahaan, deflator yang paling banyak digunakan adalah total aset. Meskipun kami menggunakan total aset
sebagai deflator dalam semua regresi kami, kami memeriksa apakah ada dampak pada hasil ketika variabel
dikempiskan menggunakan deflator yang berbeda. Kami menganggap total penjualan sebagai deflator untuk
regresi tahap pertama pada persamaan (1) (kami tidak melaporkan hasilnya di kertas untuk menghemat ruang
126 tetapi tersedia berdasarkan permintaan). Pilihan total penjualan dilatarbelakangi oleh beberapa penelitian di masa
lalu (Ravenscraft dan Scherer, 1982; Hafzalla et al., 2011). Kami menemukan bahwa meskipun koefisiennya
berbeda secara numerik, koefisien tersebut tidak berubah secara ekonomi dan statistik.
Penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa perlindungan investor memainkan peran penting dalam keputusan
keuangan perusahaan (Kusandi dan Wei, 2011; La Porta et al., 1997; Pinkowitz dan Williamson, 2007; Kalcheva
dan Lins, 2007). Studi-studi ini menyebutkan bahwa perusahaan-perusahaan di negara-negara dengan
perlindungan investor yang tinggi cenderung memiliki lebih sedikit uang tunai. Kami berpendapat bahwa dampak
perlindungan investor terhadap keputusan keuangan perusahaan dan lebih khusus lagi keputusan pengelolaan
kas perlu dinilai dengan mempertimbangkan perkembangan keuangan suatu negara, efektivitas tata kelola
perusahaan, akses terhadap pasar modal dan pengeluaran untuk penelitian dan pengembangan. Misalnya saja,
suatu negara dengan perlindungan investor yang tinggi namun pasar keuangannya kurang berkembang
kemungkinan besar memiliki lebih banyak uang tunai. Untuk menguji dampak perlindungan investor suatu negara
terhadap kepemilikan kas suatu perusahaan, kami memperluas persamaan regresi utama kami (4) untuk
memasukkan perlindungan investor di suatu negara. Kami mengumpulkan skor perlindungan investor dari
database Bank Dunia dengan skala 1–10, dengan negara-negara dengan skor 1 memiliki perlindungan investor
paling rendah dan peringkat 10 dengan perlindungan investor paling kuat. Kami menyajikan hasilnya pada Tabel
5, Panel A. Hasilnya menunjukkan bahwa perlindungan investor mempunyai dampak negatif namun signifikan
secara statistik terhadap kepemilikan kas. Secara kualitatif, hasilnya tetap sama dengan hasil asli yang disajikan
pada Tabel 3 (Panel A). Dengan memasukkan skor perlindungan investor, kami juga menemukan bahwa nilai R2
yang disesuaikan telah meningkat secara signifikan di semua model. Namun, koefisien perlindungan investor
tidak signifikan secara statistik ketika skor tersebut berinteraksi dengan model kemanjuran dan penelitian dan pengembangan.
Dalam studi mereka, Chen dkk. (2015) menemukan bahwa budaya nasional berpengaruh signifikan terhadap
kepemilikan kas perusahaan. Untuk memastikan bahwa kita cukup mengontrol temuan penting ini untuk
menganalisis kecepatan penyesuaian kepemilikan kas perusahaan, kami menjalankan persamaan (3),
memperluasnya hingga mencakup sejumlah dimensi budaya Hofstede. Mengikuti Chen dkk. (2015), kami
mempertimbangkan indeks individualisme Hofstede (INDV) dan indeks penghindaran ketidakpastian (UNCERT)
[3]. Hasilnya dilaporkan pada Tabel 5, Panel B. INDV mengukur tingkat saling ketergantungan di antara para
anggotanya, sedangkan UNCERT adalah sejauh mana anggota suatu budaya merasa terancam karena situasi
yang ambigu atau tidak diketahui. Heine dkk. (1999) menekankan bahwa orang-orang dalam budaya individualistis
cenderung melebih-lebihkan kemampuan mereka, sementara Griffin et al. (2009) berpendapat bahwa budaya
penghindaran ketidakpastian lebih menyukai aturan perilaku yang lebih bersih. Seperti yang dikemukakan oleh
Chen dkk. (2015), manajer dalam budaya kolektivis cenderung memegang kas dalam jumlah besar untuk
memberikan sinyal bahwa perusahaan dikelola dengan baik dan mereka memegang lebih banyak kas dalam
budaya penghindaran ketidakpastian yang tinggi. Kami menyertakan dimensi budaya dalam model kami, dan
kami menemukan bahwa meskipun tidak ada perubahan signifikan dalam kecepatan penyesuaian kas, kepemilikan
kas dipengaruhi oleh budaya. Namun hasilnya sesuai dengan Chen dkk. (2015) kecuali negara-negara
individualistis dengan efikasi dewan yang tinggi dimana para manajer memiliki lebih banyak uang tunai. Hal ini
mungkin terjadi karena pengawasan dewan yang tinggi secara efektif mengendalikan sifat individualistis yang
terlalu percaya diri. Manajer cenderung menyimpan lebih banyak uang tunai di negara yang memiliki skor INDV
tinggi dan efikasi dewan yang tinggi, hal ini menunjukkan bahwa mereka menyimpan uang tunai sebagai motif pencegahan untuk
Untuk memastikan bahwa model kami tidak mengalami multikolinearitas, kami melaporkan VIF untuk setiap
variabel independen pada Tabel A3. Berdasarkan VIF yang agak tinggi untuk dua variabel independen kami,
kemudahan dan R&D, kami menggunakan pendekatan variabel terpusat untuk menghilangkan multikolinearitas.
Hasilnya dilaporkan pada Tabel A4, di mana kami mengamati VIF dari semua eksplanator
aid Þ1ten
ÿtuaegiata
rg
n
ritaa
nsregn
a
T
u
nteu
rð
To¼
eN
T
ð
þ
k*t
ÿ aid Þ1sÿatu
torih
sarp
u
sgv
a
hetn
iC
K
n
þ
ÿ*i
DF nahadumeK nagnanbamiteilg
enneaP
d
narujnameK satiuke_niF
)*0
36
4800
7
0 700
2,0
8 ,0( )*0
35
4700
6
0 400
6 2,0
5 ,0( )*0
36
4200
5
0 600
8 2,0
8 ,0( )*440103,0
,0(
ve*dsh_uaia
syu
n
ahu
liw
K
T )*690508,0
,0(
torp_vni*shuasyuahliw
K )*0
35
400
8
910
70
820
2,0
7 ,0( )007010,0
,0(
atnatsnoK
ÿ
)*050000,0
,0(
j2
dRA 926
9.5a8,Y
0
4 926
9.5a8,Y
0
4 926
1.6a8,Y
0
4 35,0
nnaa:kn
hrig
a
ha
fna
m
ia
n
an
dtlu
aka
C
m
d
u
la
n
gh
;a
dst%
g n
ra
AliE
a
rd
ne
Sa
uitH
C
T
F
psk*t
1
d
a nnnaantang
e
takan
gan
m
htu
rn
m
o
ro
a9
a
h
d
iaa
)rkg
trb
2
a
n
,D
up
g
h
a
s
e
a
g
srinu
la
3
6
stlrie
e _
k
n
ilsa
g
&
d
n
lia
si,r,n
o
c 6lu
p
a
v
e
)K
r0
8
d
–
e
a
u
R
k1
,n
a
uiC
Y
P
S
K
0
4
u
a
n
p
d
1
ÿ(ti
y
s
k aY
aY
926.84
na
ngann
ka1
kku
a ÿpi,lk
tjlim
a
n
ia
m
ihfru
m
isa
g
ysa
ienag
n
ie
prtn
eC
au
p
emp
d
u
o
n
ÿt
k
s
aid aid
nagnn)aayna
nb
h
trnpa
iyu
,au
ta
ml)iau
g
ejtis,q
a d
n
tu
sm
d
)e
b
n
iase
b
la
u
pa
,g
ea
e
t)_
skiw
m h
n
sD
u
lijsa
irrfe
e
n akF
eim
fp
akv(t
e
d
nahn
r.g
ta
haam
n
d
alkg
ua
C
u
a
n
lga
n
ksA
ra
lnrd
e
a
uetH
A
dskyt
a
faktor
Tabel 5.
127
'
kelembagaan
Panel A: Investor S
penyesuaian tunai
perlindungan dan kecepatan
Dampak dari
128
19,1
Tabel 5.
IJMF
Panel B: Nasional
penyesuaian tunai
budaya dan kecepatan
aid Þ1ten
ÿtuae
giata
rg
n
ritaa
nsregn
a
u
T
nteT
rð
uo¼
eN
T
ð
þ
k*t
ÿ Þ
*T1R
sÿau
tE
*riV
h
saCu
sD
gN
a
hetNiU
C
K
n
þ
ÿI
DF nahadumeK nagnanbamiteilg
enneaP
d
narujnameK satiuke_niF
*)*1
23
3
052
1
645
1
0100
9
6
2
0 2,0
7 ,0( )*0
35
2
1
4
510
3
4
710
300
2
7
9 2,0
7 ,0( *)*5
35
4
00*0
9
6
2 12
300
0
1 1,0
2
6 ,0( )*460902,0
,0(
ve*dsh_uaia
syu
n
ahu
liw
K
T )*680707,0
,0(
VDNI
)*0
35
140
1
2
620
5400
1
5 2,0
3 ,0( *)*250000,0
,0(
TAPEKCARDEIT
)*150300,0
,0(
VDNI*shuasyuahliw
K
TRECNU*shuasyuahliw
K )*130300,0
,0(
atnatsnoK
ÿ
)*050000,0
,0(
TRhEa
)C
kla
nNd
aUd
a
it 926.6a8,Y
0
4 95,0
j2
dRA
nuhE
aFT emnnsn
aaian
leaha
i,du
km
n
ya
9he
tsid
m
)ale
tb
2
ia
s
rkD
V
ta
e
isrm
e
ih
g
s
vu
5
4
6
ke
s
m
dlr,an
g
s
a
&
D
id
fsir,at,6
o 5
e
d
b
o
ka
)u
ra
K8
d
n
e
o
R
k1
N,a
m
n
ie
H
Y
K
T
4
a
u
p
1
d
0
jk
ÿi(Itjli
s nankakkui,lk1
jlia
i9
n
m
a
siÿfr2
u
m
a
ia
se
s6
1
nia
g
ie
vsrt,7
p ea
K
8,m
a
p
e Y
0
4
d
o
n
ÿ
k
s aY
naahasurE
ePF aY
natamagneP
926.84
nnnaaak:kn
hriifg
ha
afia
m
ia
nn
d
n
tlaka
C
gd
u
la
n
g;a
dtsi%
g n
ra
Alisd
n
a
u
e
Sa
t*H
C
1sk*t
p
5
d
a
aid aid
nagnn)aayna
nb
th
rnpa
iu
y,am
u
tal)ia
u
g
e
a
jtis,q
d
n
tu
m
sd
)e
b
n
iase
b
la
u
pa
,g
e
a
te)_
m
skiw
h
n
sD
u
lijsa
irfre
e
n akF
e
m
ifp
akv(t
e
d
nnaan
itrsaaa
ydep
n
h
in
,dknkg
a
ie
hsia
hm
alin
rsa
kilV
tkg
rm
e
a
ih
d
C
su
a
d
le
rka
gD
n
a
ib
d
sio
frtA
u
e
a
d
lb
o
kn.d
n
e
a
o
u
N
k),m
re
n
iH
A
u
p
b
1
0
d
a
jiks(Itli
nahraadlansaets
k
variabel berada dalam tingkat yang dapat diterima yaitu 5. Selanjutnya, kami menjalankan regresi untuk model Dampak
(dilaporkan pada Tabel 4, Panel A) menggunakan variabel terpusat dan menyajikan hasilnya pada Tabel A5. faktor
Standarisasi ini tidak mengubah penafsiran ekonomi atas variabel-variabel tersebut meskipun nilai numerik
kelembagaa
koefisiennya sedikit berubah.
6. Kesimpulan Kami
mempelajari sampel negara-negara berkembang di Asia berdasarkan Morgan Stanley Capital International Emerging
129
Market Classification, 2019 (MSCI). Literatur yang ada menetapkan bahwa kepemilikan kas suatu perusahaan
dipengaruhi oleh faktor tingkat perusahaan dan tingkat institusi. Dalam makalah ini, kami memperluas penelitian
mengenai dinamika kepemilikan kas perusahaan dengan mempertimbangkan faktor-faktor yang diukur pada tingkat
negara. Tujuan dasarnya adalah untuk memahami dampak lingkungan bisnis pada tingkat makro terhadap kebijakan
pengelolaan kas perusahaan. Kami mempertimbangkan lima faktor (pengeluaran untuk penelitian dan
pengembangan, efektivitas dewan perusahaan, perkembangan keuangan, kemudahan akses terhadap pinjaman
dan pembiayaan melalui ekuitas yang diukur pada tingkat negara).
Hasil kami memberikan wawasan bahwa variabel tingkat negara mempunyai dampak signifikan terhadap
kepemilikan kas perusahaan. Lingkungan bisnis suatu negara mempunyai dampak yang signifikan terhadap
kebijakan kepemilikan kas suatu perusahaan. Perkembangan keuangan suatu negara dan berfungsinya pasar
saham dengan baik merupakan faktor penentu sistemik utama pengelolaan kas perusahaan yang beroperasi di
negara tersebut. Lebih lanjut, hasil kami juga menunjukkan bahwa para manajer di negara-negara berkembang
memitigasi mekanisme kepemilikan dan penyesuaian kas dengan mengelola biaya penelitian dan pengembangan.
Selain itu, perusahaan dengan kas defisit di negara-negara dengan akses mudah terhadap pinjaman memiliki
penyesuaian target yang lebih cepat dibandingkan dengan perusahaan dengan kelebihan kas. Akibatnya,
perusahaan-perusahaan di negara-negara tersebut memiliki lebih sedikit uang tunai. Kami juga memberikan bukti
bahwa perusahaan memiliki mekanisme asimetris untuk menyesuaikan kepemilikan kas mereka. Akibatnya,
perusahaan mengikuti urutan kekuasaan untuk menyesuaikan kas setelah mengendalikan variabel sistemik dan
spesifik perusahaan. Ketika suatu perusahaan memiliki kelebihan kas, maka kemungkinan besar perusahaan akan
menggunakan kas dari aktivitas investasi untuk mengurangi tingkat kas ke target, dan dalam kasus kepemilikan kas
defisit, penyesuaian terhadap target terjadi melalui aktivitas pendanaan. Kami juga menemukan bahwa aktivisme
dewan memainkan peran penting dalam kebijakan pengelolaan kas perusahaan di negara-negara tersebut, dan
hasil kami melengkapi hasil penelitian Dittmar dkk. (2003) dan Pinkowitz dan Williamson (2007) yang mengukur tata
kelola perusahaan pada tingkat perusahaan. Hasilnya juga memberikan bukti bahwa faktor sistemik (variabel tingkat
negara) mempunyai dampak signifikan terhadap kebijakan pengelolaan kas perusahaan. Kami juga memberikan
bukti bahwa meskipun dimensi budaya suatu negara tidak secara signifikan mempengaruhi penyesuaian kepemilikan
kas, namun dimensi budaya mempengaruhi kepemilikan kas terutama di negara-negara dimana efikasi dewan direksi tinggi.
Penelitian kami memiliki implikasi praktis yang penting. Manajer akan merasa mudah untuk menyesuaikan kas
di negara-negara dengan skor variabel kelembagaan yang tinggi. Studi ini juga memberikan panduan bagi investor
internasional untuk mengevaluasi lingkungan bisnis secara keseluruhan yang berlaku di negara-negara tersebut
karena skor variabel kelembagaan ini menunjukkan kemudahan melakukan bisnis.
Penelitian di masa depan dapat menyelidiki saluran investasi uang tunai ketika suatu perusahaan memiliki kelebihan
likuiditas dan bagaimana saluran tersebut berbeda antar negara dengan faktor spesifik negara. Bagi para manajer,
studi ini merupakan referensi penting untuk memahami dan merancang kebijakan pengelolaan kas dengan
mempertimbangkan faktor-faktor yang diukur di tingkat negara. Hal ini juga memberi mereka pemahaman yang
lebih jelas tentang peran dewan perusahaan dan asimetri informasi dalam kepemilikan uang tunai.
Catatan
1. Kusandi dan Wei (2011), Pinkowitz dan Williamson (2007), Lee dan Park (2016).
2. Yang masing-masing menduduki peringkat kedua dan kelima di dunia dalam hal ukuran perekonomian.
3. Nilai rata-rata INDV dan UNCERT masing-masing adalah India (48, 40), China (20, 36), Malaysia (26, 36), Pakistan
(14, 70), india (26, 36), Korea Selatan (18, 85) dan Filipina (32, 44).
Referensi
IJMF
Al-dhamari, R. dan Ismail, KNIK (2014), “Kepemilikan uang tunai, koneksi politik, dan kualitas pendapatan: beberapa
19,1
bukti dari Malaysia”, International Journal of Managerial Finance, Vol. 11 No.2, hal.215-231.
Almeida, H., Campello, M. dan Weisbach, M. (2004), “Sensitivitas arus kas”, Jurnal Keuangan, Vol. 59 No.4,
hal.1777-1804.
130 Almeida, H., Campello, M. dan Weisbach, M. (2011), “Kebijakan keuangan dan investasi perusahaan ketika
pembiayaan masa depan tidak tanpa gesekan”, Jurnal Keuangan Perusahaan, Vol. 17 No.3, hal.675-693.
Anderson, RW dan Hamadi, M. (2016), “Keuangan berorientasi kepemilikan dan kontrol”, Jurnal Keuangan
Perusahaan, Vol. 41, hal.410-425.
Anserson, TW dan Hsiao, C. (1981), “Estimasi model dinamis dengan komponen kesalahan”, Jurnal American
Statistical Association, Vol. 76, hal.598-606.
Arellano, M. dan Bond, S. (1991), “Beberapa pengujian spesifikasi untuk data panel: bukti Monte Carlo dan
penerapan persamaan ketenagakerjaan”, Review of Economic Studies, Vol. 58, hal.277-297.
Bates, TW, Kahle, KM dan Stulz, RM (2009), “Mengapa perusahaan-perusahaan AS menyimpan lebih banyak uang tunai daripada mereka
dulu?”, Jurnal Keuangan, Vol. 64 Nomor 5, hal. 1985-2021.
Bates, TW, Chang, CH dan Chi, JD (2018), “Mengapa nilai uang tunai meningkat seiring waktu?”, Jurnal Analisis
Keuangan dan Kuantitatif, Vol. 53 No.2, hal.749-787.
Baumol, WJ (1952), “Permintaan transaksi akan uang tunai: pendekatan teori inventaris”, The Quarterly Journal of
Economics, Vol. 66 No.4, hal.545-556.
Blanchard, OJ (1967), “Komentar”, Jurnal Statistik Bisnis dan Ekonomi, Vol. 5, hal.449-451.
Blundell, R. dan Bond, S. (1998), “Kondisi awal dan batasan momen dalam model data panel dinamis”, Jurnal
Ekonometrika, Vol. 87 No.1, hal.115-143.
Brown, JR dan Petersen, BC (2011), “Kepemilikan tunai dan perataan R&D”, Jurnal Perusahaan
Keuangan, Jil. 17, hal.694-709.
Chen, D., Li, S., Xiao, JZ dan Zou, H. (2014), “Pengaruh kualitas pemerintah terhadap kas perusahaan
kepemilikan”, Jurnal Keuangan Perusahaan, Vol. 27, hal.384-400.
Chang, X. dan Dasgupta, S. (2009), “Perilaku sasaran dan pendanaan: seberapa konklusif buktinya?”,
Jurnal Keuangan, Vol. 64 No.4, hal.1767-1796.
Chen, Y., Dou, PY, Rhee, SG, Truong, C. dan Veeraraghavan, M. (2015), “Budaya nasional dan kepemilikan kas
perusahaan di seluruh dunia”, Jurnal Perbankan dan Keuangan, Vol. 50, hal.1-18.
Demir, E. dan Ersan, O. (2017), “Ketidakpastian kebijakan ekonomi dan kepemilikan uang tunai: bukti dari negara-
negara BRIC”, Emerging Markets Review, Vol. 33, hal.189-200.
Demirguc-Kunt, A. dan Maksimovic, V. (1998), “Hukum, keuangan dan pertumbuhan perusahaan”, Jurnal Keuangan,
Jil. 53 No.6, hal.2107-2131.
Dittmar, AK dan Duchin, R. (2010), The Dynamics of Cash, Ross School of Business, University of Michigan, Makalah
No. 1138, tersedia di: http://ssrn.com/abstract51569529 (diakses 11 November 2019).
Dittmar, A., Smith, J. dan Servaes, H. (2003), “Tata kelola perusahaan internasional dan kepemilikan kas
perusahaan”, Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, Vol. 38 No.1, hal.111-133.
Duran, RF, Lozano, MB dan Yaman, S. (2016), “Apakah pengendalian keluarga relevan dengan kebijakan
kepemilikan kas perusahaan?”, Jurnal Keuangan Bisnis dan Akuntansi, Vol. 43 Nos 9-10, hlm. 1325-1360,
doi: 10. 1111/jbfa.12222.
Faleye, O. (2004), “Uang tunai dan pengendalian perusahaan”, Jurnal Keuangan, Vol. 59 Nomor 5, hal. 2041-2060.
Faulkender, M. dan Wang, R. (2006), “Kebijakan keuangan perusahaan dan nilai uang tunai”, The Journal of Finance,
Vol. 61 No.4, hal.1957-1988.
Faulkender, M., Flannery, M., Hankins, K. dan Smith, J. (2012), “Arus kas dan penyesuaian leverage”,
Dampak
Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 103, hal.632-646.
faktor
Ferreira, MA dan Vilela, AS (2004), “Mengapa perusahaan memegang uang tunai? Bukti dari negara-negara kelembagaa
EMU”, Manajemen Keuangan Eropa, Vol. 10 No.2, hal.295-319.
Foley, CF, Hartzell, JC, Titman, S. dan Twite, G. (2007), “Mengapa perusahaan menyimpan begitu banyak uang tunai? Berbasis pajak
penjelasan”, Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 86, hal.579-607.
Fresard, L. (2010), “Kekuatan keuangan dan perilaku pasar produk: pengaruh nyata dari kas perusahaan 131
kepemilikan”, Jurnal Keuangan, Vol. 65 No.3, hal.1097-1122.
Gao, H., Harford, J. dan Li, K. (2013), “Penentu kebijakan kas perusahaan: wawasan dari perusahaan swasta”,
Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 109 No.3, hal.623-639.
Greiner, AJ (2017), “Pemeriksaan manajemen aktivitas nyata dan kepemilikan kas perusahaan”, Kemajuan
Akuntansi, Vol. 39, hal.79-90.
Griffin, D., Li, K., Yue, H. dan Zhao, L. (2009), “Nilai-nilai budaya dan pengambilan risiko perusahaan”, Bekerja
Makalah, Universitas British Columbia dan Universitas Peking.
Gujarati, DN, Porter, DC dan Pal, M. (2021), Ekonometrika Dasar, Wiley India, Vol. 6e, hal.336-337.
Hafzalla, N., Lundholm, R. dan Winkle, EM (2011), “Persen akrual”, The Accounting Review, Vol. 86 No.1,
hal.209-236.
Harford, J. (1999), “Cadangan dan akuisisi kas perusahaan”, The Journal of Finance, Vol. 54 No.6,
hal.1969-1997.
Harford, J., Mansi, S. dan Maxwell, W. (2008), “Tata kelola perusahaan dan kepemilikan kas perusahaan di
AS”, Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 87, hal.535-555.
Heine, SJ, Lehman, DR, Markus, HR dan Kitayama, S. (1999), “Apakah ada kebutuhan universal untuk harga
diri yang positif?”, Psychological Review, Vol. 106, hal.766-794.
Huang, M., Kim, Y. dan Li, S. (2018), “Hubungan politik dan pengungkapan sukarela: bukti dari seluruh dunia”,
Jurnal Studi Bisnis Internasional, Vol. 49 No.3, hal.272-302.
Jabbouri, I. dan Almustafa, H. (2020), “Kepemilikan kas perusahaan, kinerja perusahaan, dan tata kelola
nasional: bukti dari pasar negara berkembang”, International Journal of Managerial Finance, doi:
10.1108/ IJMF-07-2020-0342 (Dalam Pers).
Jensen, MC (1986), “Biaya keagenan dari arus kas bebas, keuangan perusahaan dan pengambilalihan”,
American Economic Review, Vol. 76 No.2, hal.323-329.
Jensen, MC dan Meckling, WH (1976), “Teori perusahaan: perilaku manajerial, biaya keagenan dan struktur
kepemilikan”, Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 3 No.4, hal.305-360.
Jha, M. (2019), Emerging Asia is the Present and Future for Growth, Standard Chartered Bank, tersedia di:
https://www.sc.com/en/trade-beyond-borders/emerging-asia-is-the -saat ini-dan- masa depan-untuk-
pertumbuhan/ (diakses 27 Januari 2020).
Jiang, Z. dan Lie, E. (2016), “Penyesuaian kepemilikan tunai dan penguatan manajerial”, Jurnal Keuangan
Perusahaan, Vol. 36, hal.190-205.
Kalcheva, I. dan Lins, KV (2007), “Bukti internasional mengenai kepemilikan kas dan masalah keagenan
manajerial yang diharapkan”, Review of Financial Studies, Vol. 20 No.4, hal.1087-1112.
Keynes, JM (1936), Teori Umum Ketenagakerjaan, Bunga dan Uang, McMillan, London.
Khurana, I., Martin, X. dan Pereira, R. (2006), “Perkembangan keuangan dan sensitivitas arus kas”, Jurnal
Analisis Keuangan dan Kuantitatif, Vol. 41 No.4, hal.787-807, doi: 10.1017/ S0022109000002647.
King, RG dan Levine, R. (1993), “Keuangan dan pertumbuhan: Schumpeter mungkin benar”, The Quarterly
Jurnal Ekonomi, Vol. 108 No.3, hal.717-737.
Klapper, LF dan Love, I. (2004), “Tata kelola perusahaan, perlindungan investor, dan kinerja di pasar negara
berkembang”, Jurnal Keuangan Perusahaan, Vol. 10, hal.703-728.
Kusandi, Y. dan John Wei, KC (2011), “Penentu kebijakan pengelolaan kas perusahaan: bukti dari seluruh dunia”,
IJMF
Jurnal Keuangan Perusahaan, Vol. 17 No.3, hal.725-740.
19,1
La Porta, R., Lopez De Silanes, F., Schleifer, A. dan Vishny, RW (1997), “Penentu hukum keuangan eksternal”, The
Journal of Finance, Vol. 52 No.3, hal.1131-1150.
Lambrecht, BM dan Myers, S. (2012), “Model pembayaran dan sewa manajerial”, The Journal of Finance, Vol. 67
No.5, hal.1761-1810.
132 Lee, C. dan Park, H. (2016), “Kendala keuangan, tata kelola dewan dan kepemilikan kas perusahaan”,
Tinjauan Ekonomi Keuangan, Vol. 28, hal.21-34.
Lintner, J. (1956), “Distribusi pendapatan perusahaan antara dividen, laba ditahan, dan
pajak”, American Economic Review, Vol. 46 No.2, hal.97-113.
Lucas, R. (1988), “Tentang mekanisme pembangunan ekonomi”, Jurnal Ekonomi Moneter,
Jil. 22, hal.3-42.
Mikkelson, WH dan Partch, MM (2003), “Apakah cadangan kas dalam jumlah besar yang terus-menerus menghambat
kinerja?”, Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, Vol. 38 No.2, hal.275-294.
Miller, M. dan Orr, M. (1966), “Model permintaan uang oleh perusahaan”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.
80 No.3, hal.413-435.
Myers, S. dan Majluf, N. (1984), “Pembiayaan perusahaan dan keputusan investasi ketika perusahaan memiliki
informasi yang tidak dimiliki investor”, Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 13 No.2, hal.187-221.
Nguyen, C. (2019), “Asimetri dalam mekanisme penyesuaian kepemilikan kas perusahaan: bukti dari perekonomian
G-5”, Review of Quantitative Finance and Accounting, Vol. 53 No.2, hal.429-463.
Nickell, S. (1981), “Bias dalam model dinamis dengan efek tetap”, Econometrica, Vol. 49 No.6,
hal.1417-1426.
OECD (2019), Economic Outlook for Southeast Asia, China and India 2019: Towards Smart Urban Transportation,
Publikasi OECD, Paris, doi: 10.1787/saeo-2019-en.
Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R. dan Williamson, R. (1999), “Penentu dan implikasi kepemilikan kas perusahaan”,
Journal of Financial Economics, Vol. 52 No.1, hal.3-46.
Orlova, SV dan Rao, R. (2018), “Kecepatan penyesuaian kepemilikan tunai”, Tinjauan Internasional Ekonomi dan
Keuangan, Vol. 54, hal.1-14.
Orlova, SV dan Sun, Li. (2018), “Penentu kelembagaan kecepatan penyesuaian kepemilikan kas”, Global Finance
Journal, Vol. 37, hal.123-137.
Ozkan, A. dan Ozkan, N. (2004), “Kepemilikan kas perusahaan: penyelidikan empiris perusahaan Inggris”, Jurnal
Perbankan dan Keuangan, Vol. 28 No.9, hal.2103-2134.
Petersen, MA (2009), “Memperkirakan kesalahan standar dalam kumpulan data panel keuangan: pendekatan
perbandingan”, The Review of Financial Studies, Vol. 22 No.1, hal.435-480.
Pinkowitz, L. dan Williamson, R. (2007), “Berapa nilai pasar dari satu dolar uang tunai perusahaan?”,
Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan, Vol. 19 No.3, hal.74-81.
Rajan, R. dan Zingales, L. (1998), “Ketergantungan dan pertumbuhan finansial”, American Economic Review, Vol.
88 No.3, hal.559-586.
Ravenscraft, D. dan Scherer, FM (1982), “Struktur lag pengembalian penelitian dan pengembangan”, Ekonomi
Terapan, Vol. 14, hal.603-620.
Riddick, LA dan Whited, TM (2009), “Kecenderungan perusahaan untuk menabung”, The Journal of Finance,
Jil. 64 No.4, hal.1729-1765.
Thakur, BPS dan Kannadhasan, M. (2019), “Korupsi dan kepemilikan uang tunai: bukti dari munculnya
ekonomi pasar”, Emerging Market Review, Vol. 38, hal.1-17.
Venkiteshwaran, V. (2011), “Penyesuaian parsial menuju tingkat kepemilikan kas yang optimal”, Review dari
Ekonomi Keuangan, Vol. 20, hal.113-121.
Lampiran
Dampak dari
kelembagaan
faktor
Target tunai
dia ¼ ÿi þ ÿt þ ÿtÿ0 X þ ÿit
Variabel Koefisien
Belanja 0,0293* (0,00056) 133

modal 0,04911* (0,000176)
Div
Keuangan 0,0105* (0,0008790)
NWC 0,08854* (0,001504)
APD 0,02076* (0,000362)
0,0208* (0,000665)
Hutang
Ukuran 0,0214* (0,001498)
Perusahaan
0,2069* (0,000165)
Konstan tahun 125.414
Penyesuaian R2 0,522
Tabel A1.
F-stat 17,56*
Hasil lintasan pertama
nilai p 0,000 regresi menggunakan total
Catatan: *Menunjukkan signifikansi statistik pada 1%. angka dalam tanda kurung adalah kesalahan standar HAC pendapatan sebagai deflator
ÿ Uang tunai ¼ konstan þ ÿðTarget uang tunai

dia ÿCashitÿ1Þ þ Khusus negara * ðCashtarget dia ÿ Uang tunaiÿ1Þ þ ÿit
ÿ 0,293 (0,022)*
FD* Sasaran 0,061 (0,018)*
Kemudahan* Target 0,026 (0,007)*
Khasiat * Target 0,008 (0,007)
Fin_ekuitas* Target 0,024 (0,019)
Penelitian dan Pengembangan *
Target 0,020 (0,006)*
Konstan 0,061 (0,002)*
Tahun FE Ya
Perusahaan FE Ya
Adj R2 F- 0,61
stat (nilai p) 35.010 (0,00)*
Pengamatan 125.414
AR(1) p>Z 0,00
AR(2) p>Z 0,163
Sargan-J p > Chi-Sq 0,358
Variabel terikatnya adalah perubahan kas antara t dan t1. Kas didefinisikan sebagai kas dan setara kas
dibagi dengan total aset non tunai; target kas adalah tingkat kas optimal yang diidentifikasi dari regresi tahap pertama;
dan ÿ mengukur kecepatan penyesuaiannya. FD merupakan skor pembangunan keuangan dengan skala 1 (terendah) hingga 7
(tertinggi), kemudahan adalah skor kemudahan akses pinjaman dengan skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi), Fin_equity adalah skor Tabel A2.
pembiayaan melalui ekuitas dengan skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi), efikasi adalah skor efisiensi dewan pada suatu Variabel kelembagaan
skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi) dan R&D adalah skor pengeluaran perusahaan untuk kegiatan R&D pada skala 1 dan kecepatan uang tunai
(terendah) hingga 7 (tertinggi). Hasil estimasi menggunakan metode sys-GMM Blundell dan Bond (1998) pengaturan
IJMF Koefisien Kesalahan standar VIF

19,1
Belanja modal 0,035* 0,007 2.56
CFO 0,024* 0,003 1.03
Dividen 0,035* 0,001 3.36
NWC 0,102* 0,002 2.47
APD 0,025* 0,001 1,99
134 Utang 0,033* 0,002 2.45
Ukuran 0,028* 0,000 1.58
FD 0,0005* 0,001 5.02
Kemudahan 0,0001* 0,001 6.33
Fin_ekuitas 0,0002* 0,002 2.58
0,0003* 0,002 5.13
Tabel A3.
Kemanjuran 0,0003** 0,001 1.36

Tabel ditampilkan
VIF Catatan: * Signifikan pada 1%; ** signifikan pada 5%
Koefisien Kesalahan standar VIF
Belanja modal 0,005* 0,02 1.96

CFO 0,101* 0,003 1.12
Dividen 0,051* 0,001 3.36
NWC 0,065* 0,002 1.55
APD 0,088* 0,001 2.36
Utang 0,037* 0,002 2.45
Ukuran 0,015* 0,000 1.58
FD 0,0013* 0,001 3.56
Kemudahan 0,0001* 0,000 2.96
Fin_ekuitas 0,0002* 0,000 1.25
Tabel A4.
Penelitian dan Pengembangan 0,0003* 0,000 4.85
Tabel menunjukkan VIF
Kemanjuran 0,0024** 0,001 1.05
untuk regresi dengan
variabel terpusat Catatan: * Signifikan pada 1%; ** signifikan pada 5%
12345 Dampak dari

kelembagaan
Konstan 0,101* (0,006) 0,023* (0,004) 0,023* (0,004) 0,031* (0,004) 0,022* (0,004) faktor
Belanja modal 0,082* (0,007) 0,068* (0,007) 0,074* (0,007) 0,051* (0,007) 0,045* (0,007)
CFO 0,074* (0,003) 0,071* (0,003) 0,071* (0,003) 0,078* (0,003) 0,065* (0,003)
Dividen 0,023* (0,001) 0,023* (0,001) 0,023* (0,001) 0,023 * (0,001) 0,023* (0,001)
NWC 0,066* ( 0,002) 0,066 * (0,002) 0,066* (0,002) 0,066* (0,002) 0,066* (0,002)
APD 0,028 * (0,001) 0,028* (0,001) 0,028* (0,001) 0,028* (0,001) 0,031* (0,001) 135
Utang 0,023* (0,002) 0,023* (0,002) 0,023* (0,002) 0,023* (0,002) 0,023* (0,002)
Ukuran 0,017* ( 0,000) 0,017* 0,017* 0,017* 0,017*
FD 0,028* (0. 001)
Kemudahan 0,003* (0,000)
Fin_ekuitas 0,001* (0,000)
0,002* (0,000)
Kemanjuran 0,002** (0,001)
Pengamatan 125.414 125.414 125.414
125.414 125.414
Penyesuaian R2 0,52 0,54 0,48 0,52 0,55
F-stat (nilai p) 17,01 (0,00) 13,24 (0,00) 14,0311,1
(0,00)
(0,00) 9,13 (0,00)
Catatan: *Signifikan pada 1%, **signifikan pada 5%, angka dalam tanda kurung parameter adalah kesalahan standar.
Variabel terikatnya adalah kas sebagai persentase dari total aset non tunai, belanja modal adalah belanja modal, CFO adalah
kas dari operasi, dividen adalah variabel biner dan sama dengan 1 jika dibayarkan dan 0 jika tidak, NWC adalah neto
modal kerja, PPE adalah pabrik kotor, aset tetap, utang adalah total utang berbunga, ukuran adalah
logaritma natural dari total aset non tunai. FD merupakan skor pembangunan keuangan dengan skala 1 (terendah) hingga 7
(tertinggi), kemudahan adalah skor kemudahan akses pinjaman dengan skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi), Fin_equity adalah skor Tabel A5.
pembiayaan melalui ekuitas dengan skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi), efikasi adalah skor efisiensi dewan pada suatu Khusus negara
skala 1 (terendah) hingga 7 (tertinggi) dan R&D adalah skor pengeluaran perusahaan untuk kegiatan R&D pada skala 1 variabel dan uang tunai
(terendah) hingga 7 (tertinggi) saham
Penulis yang sesuai

Asit Bhattacharyya dapat dihubungi di: a.bhatta@cqu.edu.au
Untuk petunjuk tentang cara memesan cetak ulang artikel ini, silakan kunjungi situs web kami:
www.emeraldgrouppublishing.com/licensing/reprints.htm
Atau hubungi kami untuk rincian lebih lanjut: perizinan@emeraldinsight.com

Translate Ii Week 10

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Translate Ii Week 10

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

2. Tinjauan literatur dan pengembangan hipotesis 2.1 Kebijakan

2.2 Dinamika penyesuaian kepemilikan kas Dengan

3.2 Definisi variabel Mengikuti

naahasurep FFC nagnaueK

Panel A: Nilai median

khusus perusahaan dan

giannauUt OFC nagnanbamiteilg

Target Tunai ¼ ÿi þ ÿt þ ÿc þ ÿ0 X þ ÿit

Tunai Tunaiÿ1 ¼ ÿ Target Tunai dia Uang tunaiÿ1 þ ÿit (2)

diperoleh Cashit ¼ ð1 ÿÞðCashitÿ1Þ þ ÿÿXit þ ÿit (3)

(1) (2) (3) (4) (5)

ÿ 0,316 (0,022)* 0,320 (0,0225)* 0,322 (0,0224)* 0,324(0,022)* 0,310 (0,022)*

4.2 Hasil Empiris 4.2.1

ÿCFOit * CashDumd (iv) 0,305 (0,004)*

ÿCFFit * CashDumd (v) 0,346 (0,003)*

ÿCFIit * CashDumd (vi) 0,297 (0,004)*

CFF (3) CFF (3)

Panel B: Hasil tunai

Belanja 0,0293* (0,00056) 133

ÿ Uang tunai ¼ konstan þ ÿðTarget uang tunai

IJMF Koefisien Kesalahan standar VIF

Kemanjuran 0,0003** 0,001 1.36

Koefisien Kesalahan standar VIF

Belanja modal 0,005* 0,02 1.96

12345 Dampak dari

Penulis yang sesuai

Anda mungkin juga menyukai