Akuisisi Cadbury Referensi

MERGER DAN AKUISISI:
KASUS MAKANAN KRAFT DAN CADBURY
Sara de Paula Ribeiro
Penasihat: Peter Tsvetkov
Disertasi diajukan dalam pemenuhan sebagian persyaratan untuk gelar

MSc Keuangan, di Universidade Católica Portuguesa
April 2013
ABSTRAK
Tujuan dari disertasi ini adalah untuk memfokuskan pada aspek determinan dari Corporate Finance yaitu Merger dan
Akuisisi (M&A). Disertasi ini tidak hanya memberikan analisis praktis pokok yang dikeluarkan mengenai proses M&A,
tetapi juga memberikan kerangka teoritis tentang M&A.
Secara khusus, disertasi ini mengeksplorasi kasus nyata dari Kraft Foods - produsen dan produk makanan pengemas
terbesar kedua di dunia - dan Cadbury - perusahaan pembuat gula terbesar kedua di dunia.
Meskipun Industri Makanan & Minuman merupakan industri non-siklus adalah industri yang sangat kompetitif, di mana para pemain
bersaing untuk harga, kualitas, inovasi, pengakuan merek, dan loyalitas.
Bersama-sama, Kraft Foods dan Cadbury akan menjadi produsen dan produk makanan pengemas terbesar di
dunia. Memanfaatkan skala ekonomi, Kraft Foods akan lebih efisien dan harga lebih kompetitif daripada
pesaingnya.
Kraft Foods harus mengakuisisi Cadbury melalui penawaran tender. Sinergi diperkirakan menjadi 25% dari kapitalisasi pasar
Cadbury pada 9 th November 2009. Harga yang ditawarkan harus £ 7,93 untuk setiap saham Cadbury. Sebagai kesimpulan, Kraft
Foods harus membayar 88% dalam bentuk Hutang dan 12% dalam bentuk Tunai melalui emisi lebih dari 90 juta saham baru.
Sara de Paula Ribeiro Kasus Kraft Foods dan Cadbury 2

UCAPAN TERIMA KASIH
Penulis ingin mengucapkan terima kasih yang tulus kepada: Profesor Peter Tsvetkov, Penasihat Disertasi, atas
ketersediaan yang konstan dan umpan balik yang membantu; teman-temannya untuk diskusi ide dan dukungan yang
berkelanjutan, terutama Diogo Maia Marques, Francisco de Almeida dan Rui Marto; dan kepada ibu dan ayahnya atas
semua kontribusinya dan dukungan yang tiada habisnya.

DAFTAR ISI
1. Perkenalan ............................................... .................................................. ................... 13
2. Tentang Metode Penilaian ............................................. .................................................. 14
3. Pendekatan Arus Kas ............................................. .................................................. ..... 15
3.1. Arus Kas Bebas ke Perusahaan (FCFF) ......................................... ................................ 15
3.2. Nilai Terminal (TV) ............................................. .................................................. 16
3.3. Tingkat Pertumbuhan (g) ............................................. .................................................. ........ 16
3.4. Biaya Modal Rata-rata Tertimbang ............................................. .............................. 16
3.5. Biaya Ekuitas ............................................... .................................................. ......... 17
3.6. Tarif bebas risiko .............................................. .................................................. ........... 18
3.7. Beta () ............................................... .................................................. ................. 18
3.8. Ekuitas– Risiko Premium ( - ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 19

....................
4. Adjusted Present Value (APV) .......................................... .............................................. 19
5. Penilaian Relatif .............................................. .................................................. ........... 21
6. Penilaian Lintas Batas ............................................ .................................................. ..... 21
6.1. Penilaian Relatif ................................................ .................................................. 0,22
6.2. Metode Arus Kas Diskon .............................................. ................................. 22
7. Jenis Akuisisi ............................................. .................................................. ....... 23
7.1. Ada apa di balik Proses M&A? ............................................ .................................. 24
7.2. Apakah M&A adalah permainan pecundang? .................................................. ........................................ 26
7.3. Metode Pembayaran: Bagaimana cara memilih? .................................................. ................... 27
8. Tren Lintas Batas ............................................ .................................................. ......... 28
9. Tinjauan Industri .............................................. .................................................. ........... 29

9.1. Industri Makanan & Minuman .............................................. ......................................... 30
9.2. Tren Pertumbuhan Pasar ............................................... .............................................. 31
9.3. Penggerak Pasar ................................................ .................................................. ...... 32
9.4. Pangsa Pasar Makanan & Minuman ............................................. .................................. 34
9.5. Pangsa Pasar Industri Confectionery .............................................. ......................... 35
9.6. Pangsa Pasar Confectionery menurut Segmen Konsumen ............................................ ..... 36
9.7. Biaya Industri Makanan & Minuman ............................................. ................................. 37
9.8. Kegiatan M&A Industri Makanan & Minuman ............................................ ................... 37
10. Tentang Kraft Foods, Inc ............................................. .................................................. 0,38
10.1. Umum ................................................. .................................................. ............. 38
10.2. Sejarah................................................. .................................................. .............. 39
10.4. Pendapatan bersih................................................ .................................................. ..... 40
10.5. Pendapatan Bersih Berdasarkan Segmen Konsumen ............................................. ...................... 41
10.6. Pendapatan Bersih Berdasarkan Segmen Geografis ............................................. .................... 41
10.7. Pendapatan Bersih oleh Konsumen & Segmen Geografis ........................................... 0,42
10.8. Produk ................................................. .................................................. ............ 43
10.9. Pendapatan Bersih Organik ............................................... .......................................... 43
10.10. Pendapatan operasional ................................................ ................................................ 44
10.11. Belanja Modal (CAPEX) ............................................. ............................... 45
10.12. Biaya operasional ................................................ .................................................. .46
11. Tentang Cadbury Plc ............................................... .................................................. ..... 46
11.4. Pendapatan Berdasarkan Segmen Konsumen .............................................. ........................... 48
11.5. Pendapatan Berdasarkan Segmentasi Geografis .............................................. .................. 48

11.6. Biaya operasional ................................................ .................................................. .50
11.7. Belanja modal ................................................ ............................................. 50
12. Pasar negara berkembang ................................................ .................................................. ..... 50
13. Perkiraan Arus Kas Kraft Foods ............................................ ................................. 51
13.1. Pendapatan ................................................. .................................................. .......... 52
13.1.1. Pasar Amerika Utara ............................................... .......................................... 52
13.1.2. Pasar Eropa ................................................ ................................................. 53
13.1.3. Pasar Berkembang ................................................ ............................................. 54
13.2. EBITDA ................................................. .................................................. ........... 54
13.3. Amortisasi dan Depresiasi ............................................... ............................. 55
13.4. Belanja modal ................................................ ............................................. 56
13.5. Modal kerja bersih............................................... ............................................. 56
13.6. Biaya Modal Tertimbang Rata-rata (WACC) .......................................... .............. 57
13.7. Adjusted Present Value (APV) ............................................ ................................. 58
14. Penilaian Relatif ................................................ .................................................. ..... 58
15. Analisis Sensitivitas ................................................ .................................................. ... 61
16. Arus Kas yang Diperkirakan Cadbury .............................................. ................................... 62
16.1. Pendapatan ................................................. .................................................. .......... 62
16.1.1. BIMA ................................................. .................................................. ............... 63
16.1.2. Eropa................................................. .................................................. .............. 63
16.1.3. Amerika ................................................. .................................................. .......... 64
16.1.4. Pasifik-Asia ............................................... .................................................. ........ 64
16.2. EBITDA ................................................. .................................................. ........... 64

16.3. Amortisasi dan Depresiasi ............................................... ............................. 65
16.4. Belanja modal ................................................ ............................................. 66
16.5. Modal kerja bersih............................................... ............................................. 66
16.6. Biaya Modal Tertimbang Rata-rata (WACC) .......................................... .............. 67
16.7. Adjusted Present Value (APV) ............................................ ................................. 68
17. Penilaian Relatif ................................................ .................................................. ..... 68
18. Analisis Sensitivitas ................................................ .................................................. ... 70
19. Penilaian Gabungan Kraft Foods & Cadbury ............................................ ...................... 72
19.1. Penilaian Gabungan tanpa Sinergi .............................................. ..................... 72
19.2. Penilaian Gabungan dengan Sinergi .............................................. .......................... 73
19.2.1. Sinergi Peningkat Pendapatan .............................................. ................................ 74
19.3. Nilai Sinergi ............................................... .................................................. 78
20. Akuisisi................................................. .................................................. ............... 79
20.1. Penawaran Akuisisi ................................................ ................................................. 79
20.2. Nilai Pemegang Saham yang Berisiko .............................................. ................................... 80
20.3. Sinergi Memenuhi Premi ............................................. ............................... 81
20.4. Modus Akuisisi ............................................... ............................................. 82
20.5. Metode pembayaran............................................... ............................................... 83
21. Kesimpulan ................................................. .................................................. ............... 84
Lampiran ................................................. .................................................. ............................. 85
Bibliografi................................................. .................................................. ...................... 101
Referensi Lain: ............................................... .................................................. ................ 103

DAFTAR TABEL
TABEL 1 - METODE PENILAIAN .............................................. .................................................. ......... 14
TABEL 2 - GANDA MAKANAN KRAFT ............................................ .................................................. ....... 59
TABEL 3 - SKENARIO MAKANAN KRAFT ............................................ .................................................. ...... 61
TABEL 4 - ANALISIS SENSITIVITAS MAKANAN KRAFT ........................................... ......................................... 62
TABEL 5 - GANDA CADBURY ............................................. .................................................. .......... 69
TABEL 6 - SKENARIO CADBURY ............................................. .................................................. ......... 71
TABEL 7 - ANALISIS SENSITIVITAS CADBURY ............................................ ............................................ 71
TABEL 8 - PENGHEMATAN BIAYA ............................................. .................................................. ....................... 75
TABEL 9 - PENGHEMATAN BIAYA G&A ............................................ .................................................. ................ 75
TABEL 10 - PENGHEMATAN BIAYA DISTRIBUSI ............................................ ................................................. 76
TABEL 11 - PENGHEMATAN BIAYA PEMASARAN ............................................ .................................................. ..76
TABEL 12 - PENGHEMATAN BIAYA R&D ............................................ .................................................. .............. 76
TABEL 13 - STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN YANG TERGABUNG ... ........................................ 77
TABEL 14 - PENAWARAN .............................................. .................................................. ................................. 80

DAFTAR GAMBAR
GAMBAR 1 - KINERJA INDUSTRI MAKANAN & MINUMAN 2007-2010 ....................................... ............ 30
GAMBAR 2 - INDEKS GTCF VS S&P 500 (2006-2011) ..................................... .............................................. 31
GAMBAR 3 - PRIVATE LABEL INWESTERN EROPE ........................................... ....................................... 33
GAMBAR 4 - KINERJA KOMODITAS 2005-2011 ......................................... ................................ 33
GAMBAR 5 - TOP 10 BAGIAN PASAR INDUSTRI F&B 2008% ....................................... ............................ 34
GAMBAR 6 - MAKANAN KRAFT DAN SAHAM PASAR CADBURY 2001-2008 ...................................... ........... 35
GAMBAR 7 - MARKET SHARE 2009 ............................................ .................................................. ............. 35
GAMBAR 8 - TINGKAT PERTUMBUHAN PASAR (2003-2008) ....................................... ........................................... 37
GAMBAR 9- PASAR KONFEKSI GLOBAL ............................................ ........................................... 36
GAMBAR 10 - TRANSAKSI M&A INDUSTRI F&B 2005-2011 ........................................ ....................... 38
GAMBAR 11 - KINERJA MAKANAN KRAFT 2004-2009 ......................................... ................................. 40
GAMBAR 12 - PENDAPATAN BERSIH KRAFT FOODS NET ........................................... ................................................. 40
GAMBAR 13 - PENDAPATAN BERSIH MENURUT SEGMEN KONSUMEN .......................................... ................................ 41
GAMBAR 14 - PENDAPATAN BERSIH BERDASARKAN SEGMEN GEOGRAFIS .......................................... .............................. 42
GAMBAR 15 - PENDAPATAN BERSIH MENURUT KONSUMEN DAN SEGMEN GEOGRAFIS ........................................ ..... 42
GAMBAR 16 - PENDAPATAN BERSIH MENURUT PRODUK ........................................... .................................................. 43
GAMBAR 17 - PENDAPATAN BERSIH ORGANIK ............................................ .................................................. ..... 43
GAMBAR 18 - PENDAPATAN OPERASIONAL ............................................. .................................................. .......... 44
GAMBAR 19 - PENDAPATAN OPERASIONAL MENURUT SEGMEN GEOGRAFIS .......................................... ..................... 44
GAMBAR 20 - PENDAPATAN OPERASIONAL MENURUT SEGMEN KONSUMEN .......................................... ....................... 45
GAMBAR 21 - CAPEX BERDASARKAN SEGMEN GEOGRAFIS ........................................... .......................................... 45
GAMBAR 22 - PENDAPATAN BERSIH CADBURY ............................................ .................................................. 0,47
GAMBAR 23 - PENDAPATAN BERSIH BERDASARKAN SEGMENTASI GEOGRAFIS (%) ....................................... ................ 48
GAMBAR 24 - PENDAPATAN BERDASARKAN SEGMEN GEOGRAFIS (BN) ........................................ ............................... 49
GAMBAR 25 - CAPEX .............................................. .................................................. ............................... 50
GAMBAR 26 - AKSES PASAR ............................................. .................................................. ................. 51
GAMBAR 27 - EV TERHADAP EBITDA ............................................ .................................................. ...................... 60

GAMBAR 28 - EV TO SALES ............................................ .................................................. ........................ 60
GAMBAR 29 - EV TO EBITDA CADBURY ........................................... .................................................. ..... 70
GAMBAR 30 - EV CADBURY UNTUK PENJUALAN ........................................... .................................................. ....... 70
GAMBAR 31 - MEET-THE-PREMIUM LINE ......................................... .................................................. ...... 81
GAMBAR 32 - MATRIKS KAPABILITAS / AKSES PASAR .......................................... ................................. 82
GAMBAR 33 - MATRIKS GEOGRAPHIES ............................................. .................................................. ....... 82

DAFTAR LAMPIRAN
LAMPIRAN 1 - BAGIAN PASAR KONFEKSI ............................................ ....................................... 85
LAMPIRAN 2 - BAGIAN PASAR COKLAT ............................................ .............................................. 85
LAMPIRAN 3 - SAHAM GUMMARKET ............................................. .................................................. ...... 85
LAMPIRAN 4 - PANGSA PASAR GULA ............................................ .................................................. .... 86
LAMPIRAN 5 - BIAYA OPERASI KRAFT FOODS .......................................... ......................................... 86
LAMPIRAN 6 - PENDAPATAN CADBURY MENURUT SEGMEN KONSUMEN .......................................... .................. 86
LAMPIRAN 7 - BIAYA OPERASI CADBURY ............................................ ........................................... 87
LAMPIRAN 8 - LAPORAN PENGHASILAN MAKANAN KRAFT .......................................... .................................... 87
LAMPIRAN 9 - NERACA MAKANAN KRAFT .......................................... ............................................ 88
LAMPIRAN 10 - HUTANG BERSIH KRAFT FOODS ANDWC .......................................... ....................................... 88
LAMPIRAN 11 - DATA KRAFT FOOD'S ............................................ .................................................. ....... 89
LAMPIRAN 12 - APV KRAFT FOODS '........................................... .................................................. .......... 89
LAMPIRAN 13 - KASUS DASAR FCFF KRAFT FOODS ......................................... ............................................ 89
LAMPIRAN 14 - KASUS BULL KRAFT FOODS '(WACC DAN APV) ..................................... ............................ 90
LAMPIRAN 15 - KASUS BERUANG MAKANAN KRAFT (FCFF DAN APV) ..................................... .............................. 90
LAMPIRAN 16 - KASUS KRAFT FOODS ........................................... .................................................. ...... 91
LAMPIRAN 17 - PERNYATAAN PENGHASILAN CADBURY ............................................ ..................................... 92
LAMPIRAN 18 - NERACA CADBURY ............................................ ............................................. 93
LAMPIRAN 19 - HUTANG BERSIH CADBURY ANDWC ........................................... .......................................... 94
LAMPIRAN 20 - DATA CADBURY ............................................. .................................................. .......... 94
LAMPIRAN 21 - FCFF CADBURY ............................................. .................................................. ............ 95
LAMPIRAN 22 - APV CADBURY ............................................. .................................................. ............. 95
LAMPIRAN 23 KASUS BEAR CADBURY (FCFF DAN APV) ....................................... .................................. 96
LAMPIRAN 24 - KASUS CADBURY'S BULL (FCFF DAN APV) ....................................... ................................ 97
LAMPIRAN 25 - KASUS CADBURY ............................................. .................................................. ......... 97
LAMPIRAN 26 - MERGER TANPA PERNYATAAN PENGHASILAN SINERGI ......................................... .............. 98
LAMPIRAN 27 - MERGER DENGAN LAPORAN PENGHASILAN SINERGI .......................................... ................... 99

LAMPIRAN 28 - MERGER FCFF DAN APV ........................................... .................................................. 100
LAMPIRAN 29 - MEMENUHI PERHITUNGAN GARIS PREMIUM .......................................... ........................ 100

1. Perkenalan
Tujuan dari disertasi ini adalah untuk memfokuskan pada aspek determinan dari Corporate Finance yaitu Merger dan Akuisisi
(M&A). Untuk mencapai itu, perlu untuk menyajikan dua perusahaan serta alasan strategis dan keuangan masing-masing
untuk membenarkan proses M&A. Secara khusus, disertasi ini mengeksplorasi kasus nyata dari Kraft Foods - produsen dan
pengemas produk makanan terbesar kedua di dunia - dan Cadbury - perusahaan kembang gula terbesar kedua di dunia.
Disertasi ini tidak hanya memberikan analisis praktis tentang isu utama proses M&A, tetapi juga kerangka
teori tentang M&A.
Bagian pertama disertasi disusun oleh bagian tinjauan pustaka di mana ringkasan artikel akademis yang
beragam mengenai proses penilaian dan aspek yang terkait dengan kesepakatan M&A disajikan, seperti jenis
akuisisi, kegiatan M&A dan metode pembayaran. Bagian teoritis ini akan digunakan sebagai pedoman untuk
bagian praktis - bagian penilaian dan akuisisi.
Bagian kedua adalah bagian analisis industri dan perusahaan. Industri Makanan & Minuman dan Confectionery akan
diperkenalkan dan kinerjanya diakses melalui data sekarang dan masa lalu. Selain itu, Kraft Foods dan Cadbury akan
dijelaskan dan dianalisis berdasarkan informasi yang dikumpulkan dalam laporan sementara mereka. Bagian ini sangat
penting untuk membantu mengidentifikasi pendorong pasar di setiap industri dan untuk memahami faktor penentu yang
membuat Kraft Foods dan Cadbury tumbuh dari waktu ke waktu.
Setelah itu, bagian perkiraan kinerja disajikan, di mana penilaian mandiri Kraft Foods dan Cadbury ditentukan,
menurut pedoman literatur. Untuk mengakses nilai masing-masing perusahaan maka dibuat model dengan asumsi
masing-masing. Untuk menganalisis proses M&A, model lain dibuat tetapi kali ini untuk mengakses nilai gabungan
dan gabungan sinergi yang dibuat.
Setelah menyelesaikan proses penilaian, bagian terakhir didedikasikan untuk penawaran akuisisi. Bagian ini akan dieksplorasi
sebagian dengan membahas bagaimana manfaat sinergi harus didistribusikan dan berapa banyak Kraft Foods harus membayar
untuk Cadbury. Selain itu, di bagian ini disajikan beberapa model yang dapat membantu untuk memastikan apakah terdapat
campuran sinergi yang cukup untuk mengkompensasi premi yang ditawarkan dan jika sinergi yang diharapkan masuk akal atau
tidak.

2. Tentang Metode Penilaian
Nilai nilai merupakan dasar ekonomi pasar (Copeland, TE, et al, 2000). Untuk memiliki akses ke kinerja investasi, obligasi,
derivatif atau saham perusahaan, sangat diperlukan untuk mengukur jumlah nilai yang diciptakannya. Menurut Luehrman (1997),
setiap keputusan alokasi sumber daya yang dibuat perusahaan terletak pada apa yang bergerak itu layak dan jika perusahaan
memperkirakan bahwa nilai itu adalah pendorong utama dari kinerja keseluruhan perusahaan.
Dalam proses M&A, penilaian adalah komponen terpenting dalam analisis (Hitchner,
2006). Namun, mengingat banyaknya metode penilaian, penting untuk memahami masukan mereka untuk menerapkannya dengan lebih
baik, karena mereka "adalah cara yang berbeda untuk mengekspresikan model dasar yang sama" (Young, M. et al, 1999).
Tabel 1 - Metode Penilaian
Keadilan Nilai Perusahaan
Pendekatan Arus Kas Model Diskon Dividen Arus Kas yang Didiskon
Pendekatan Berbasis Pengembalian

ROE Dynaminc Nilai Tambah Ekonomi
Hasil Dividen Hasil Arus Kas Gratis
Rasio P / E Perusahaan - Nilai terhadap EBIT

Kelipatan
Perusahaan - Nilai terhadap EBITDA Nilai
Nilai P / B
Perusahaan terhadap Modal
Karakteristik pertama klasifikasi Young didasarkan pada perbedaan metode yang berfokus pada Nilai Ekuitas - pendekatan ini
memperkirakan nilai perusahaan kepada pemegang ekuitas - dan metode berfokus pada Nilai Perusahaan - sementara pendekatan
ini menilai seluruh perusahaan, tidak hanya ekuitas tetapi juga hutang.
Karakteristik kedua dari klasifikasi Young adalah perbedaan antara arus kas, pengembalian, dan kelipatan. Damodaran
(2002), mendefinisikan bahwa arus kas mengasumsikan nilai aset yang sesuai dengan nilai sekarang dari semua arus
kas masa depan yang diharapkan. Sedangkan pendekatan Returns-Based difokuskan pada persediaan modal dan
selisih antara return dan biaya modal. (Young, M. et al, 1999).
Akhirnya, Multiples (Relative Valuation) didasarkan pada prinsip bahwa aset perusahaan dapat dibandingkan dengan perusahaan
serupa lainnya di industri yang sama dengan menggunakan beberapa (Damodaran, 2002). Nilai tersebut diperkirakan dengan
mengalikan rasio, atau beberapa, dari perusahaan pembanding dengan ukuran kinerja untuk perusahaan yang dinilai (Kaplan et al.,
1996).

Menurut Luerhman (1999), sebagian besar perusahaan menggunakan serangkaian pendekatan untuk memperkirakan nilai yang lebih baik, tetapi
analisis arus kas yang didiskontokan (DCF) dianggap sebagai praktik terbaik untuk penilaian, meskipun model penilaian selalu merupakan fungsi
dari tiga faktor - kas, waktu dan resiko.
Dalam disertasi ini hanya Free Cash Flow to the Firm (FCFF), Adjusted Present Value (APV) - kedua metode
termasuk pendekatan arus kas - dan Penilaian Relatif akan digunakan dalam proses penilaian.
3. Pendekatan Arus Kas
Pendekatan ini sangat didasarkan pada asumsi dan dapat dijelaskan dalam dua langkah. Langkah pertama adalah meramalkan arus kas
masa depan dari suatu perusahaan, yang berarti nilai intrinsik masa depan dari aset perusahaan untuk setiap periode pada analisis,
langkah kedua adalah mendiskontokan prakiraan menjadi nilai sekarang pada tingkat diskonto yang tepat yang mencerminkan
keberisikoan aliran tersebut (Luehrman,
1997).
3.1. Arus Kas Gratis ke Perusahaan (FCFF)
Arus Kas Bebas ke Perusahaan adalah teknik penilaian yang paling umum digunakan untuk menghitung Nilai Perusahaan. Pendekatan ini
terdiri dari mendiskontokan semua arus kas yang diharapkan perusahaan menggunakan tingkat WACC (Damodaran, 2002).
)
=∑ +
( ) (( )
Periode Eksplisit Nilai Terminal
Arus Kas Bebas adalah uang tunai yang dihasilkan oleh proyek yang didanai semua ekuitas untuk didistribusikan ke semua pemasok
modalnya (Kester, W. et al., 1995), sebelum biaya operasi, pajak dan kebutuhan investasi ulang, tetapi sebelum pembayaran bunga.
kepada pemegang hutang atau dividen kepada pemegang saham
(Damod = aran, 200 (2 1) .−) +
- -∆
Tidak disebutkan manfaat pajak, seperti pelindung pajak bunga, dalam menghitung FCFF karena WACC dihitung
setelah pajak dan sudah menangkapnya (Damodaran, 2002).

3.2. Nilai Terminal (TV)
Pendekatan FCFF dibagi dalam dua tahap, yang pertama mewakili nilai sekarang dari arus kas untuk periode waktu
tertentu dan yang kedua, yang mewakili Nilai Terminal. Karena tidak mungkin untuk menghitung arus kas perusahaan
selamanya, setelah periode eksplisit ditentukan Nilai Terminal yang mewakili nilai perusahaan pada periode itu
(Damodaran, 2002).
Nilai Terminal ini sangat bergantung pada tingkat pertumbuhan arus kas yang diharapkan tumbuh dan tingkat
diskonto.
3.3. Tingkat Pertumbuhan (g)
Menurut Damodaran (2005), tingkat pertumbuhan merupakan input penting dalam proses penilaian karena menentukan bagaimana pendapatan
dan pendapatan akan berkembang di masa depan.
Untuk menentukan tingkat pertumbuhan yang konsisten, Damadoran (2005), menyarankan untuk mengamati pendapatan masa lalu perusahaan
(tingkat pertumbuhan historis) atau untuk memperkirakan tingkat pertumbuhan sesuai dengan tingkat pertumbuhan perusahaan.
fundamental, berdasarkan th = tingkat investasi kembali perusahaan × dan pengembalian modal.
- + ∆ (1 −−) ℎ
=
(1 - )
=
3.4. Biaya Modal Rata-rata Tertimbang
Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) adalah pendekatan DFC yang paling umum digunakan yang mewakili biaya peluang
investasi modal dalam proyek dengan risiko dan durasi yang serupa; sulit untuk mengukurnya secara andal karena ini adalah tingkat
pengembalian yang dikecualikan. Biaya peluang modal bervariasi secara berbeda tergantung pada risiko perusahaan dan bisnis
Cara ini cukup diperdebatkan oleh kalangan akademisi. Modigliani & Miller (1958) berpendapat bahwa manajer dengan mengubah
struktur modal perusahaan tidak dapat mengubah nilai perusahaan .. Untuk beberapa

akademisi 1, Ini adalah model yang valid dan sederhana yang cocok untuk perusahaan struktural yang kurang kompleks. Yang lain percaya bahwa
metode ini sudah usang, karena ini adalah metode yang hanya cocok untuk perusahaan sederhana dengan struktur modal yang stabil, posisi
pajak atau strategi penggalangan dana. 2. Mereka juga berpendapat bahwa WACC dimodelkan untuk menangani efek samping keuangan secara
otomatis, tetapi hanya untuk pelindung pajak bunga menurut asumsi yang sangat tidak fleksibel (Luehrman, 1997).
Untuk berhasil menerapkan biaya modal, sangat penting untuk menganalisis komponen-komponen yang dianut
WACC: biaya ekuitas, biaya hutang setelah pajak, dan target perusahaan.
struktur modal (Copeland, TE et = al., 2000).
×+ × × (1 -)
3.5. Biaya Ekuitas
Model penetapan harga aset modal (CAPM) pertama kali diperkenalkan oleh Sharpe (1964), Lintner (1965) & Mossin (1966) dan
memungkinkan sekuritas harga dengan mengeksplorasi hubungan antara risiko aset dan pengembalian yang diharapkan. Model ini
hanya difokuskan pada risiko non-diversifikasi, karena investor dapat mengurangi eksposur mereka terhadap risiko lain - khusus untuk
keamanan tersebut - dengan mendiversifikasi investasi mereka.
Berdasarkan sekumpulan asumsi 3, model ini memungkinkan untuk mencapai tingkat patokan pengembalian investasi.
() = +( -)
Dimana () adalah keamanan yang diharapkan kembali, adalah tarif bebas risiko, adalah beta keamanan dan
adalah hasil yang diharapkan di pasar saham secara keseluruhan. Komponen ini akan disebutkan nanti.
Itu biaya ekuitas didefinisikan sebagai pengembalian yang diharapkan atas saham perusahaan dan pengembalian yang diharapkan adalah
biaya peluang pemegang saham dari dana ekuitas yang digunakan oleh perusahaan (Mullins, Jr., 1982). Oleh karena itu, menggunakan
CAPM memungkinkan untuk menghitung biaya ekuitas perusahaan yang levered dan unlevered. Penggunaan hutang membuat perusahaan
lebih berisiko daripada perusahaan ekuitas, karena menghadapi adanya biaya kesulitan. Karena itu, ternyata biaya ekuitas menjadi lebih
mahal. Itulah mengapa biaya ekuitas yang tidak ditambah lebih kecil daripada biaya ekuitas yang tidak ditambah.
1 Damodaran, A. (2002) Penilaian Investasi Edisi ke-2. New York: Keuangan Wiley.
2 Ketika diharapkan bahwa perusahaan akan memvariasikan struktur modalnya maka diperlukan untuk melakukan penyesuaian tidak hanya proyek demi proyek, juga periode demi periode di setiap
proyek (Luehrman, 1997).

3 Model ini mengasumsikan pasar modal yang sempurna (tidak ada pajak atas pengembalian atau biaya transaksi), juga bahwa semua investor adalah pengoptimal varian rata-rata dan semua dengan ekspektasi dan
keyakinan yang homogen, dan bahwa mereka dapat meminjam dan meminjamkan jumlah berapa pun pada tingkat bebas risiko tetap. .

= + (( -
= + -))
3.6. Tarif bebas risiko
Menurut Damodaran (2005), risiko dapat didefinisikan sebagai “kemungkinan bahwa kita akan menerima pengembalian atas
investasi yang berbeda dari pengembalian yang diharapkan”.
Dengan definisi ini, tingkat bebas risiko adalah ketika hasil investasi diharapkan dengan pasti, artinya tidak ada risiko gagal
bayar. Risiko gagal bayar diukur dengan peringkat obligasi dan tingkat bunga dihitung dengan menambahkan sebaran gagal
bayar ke tingkat tanpa risiko (Damodaran, 2002).
Karena perusahaan mana pun memiliki ukuran risiko gagal bayar yang lebih besar atau paling aman, praktik umum untuk melihat sekuritas
pemerintah - Surat Perbendaharaan Negara (jangka pendek) dan Obligasi Negara (jangka panjang) - sebagai aset bebas risiko.
Dalam penilaian, Treasury Bond lebih sering digunakan. Copeland, T. et al (2000) menunjukkan untuk tujuan penilaian
obligasi Treasury 10 tahun 4, namun sangat penting untuk memiliki konsistensi antara tingkat bebas risiko dan periode
arus kas dalam proses analisis.
3.7. Beta ()
Beta adalah ukuran sensitivitas. Dalam CAPM beta mewakili risiko tambahan saham kepada investor yang terdiversifikasi, di mana
risiko didefinisikan sebagai bagaimana saham bervariasi dengan pasar (Copeland,
T. el al, 2000).
( , )
=
Untuk mengestimasi beta perusahaan, dalam proses penilaian, menurut Copeland, T. el al (2000), lebih baik menggunakan beta unlevered yang
diturunkan dari industri yang digunakan kembali ke struktur modal perusahaan, karena
beta spesifik perusahaan terlalu bervariasi untuk dikaitkan 1 ia + Ble. × (1 -)
4 Untuk negara maju.

3.8. Ekuitas– Risiko Premium ( - )
Premi risiko ekuitas merupakan komponen kunci dalam banyak model penetapan harga 5 dan dapat didefinisikan sebagai risiko kompensasi
atas pengembalian yang diharapkan atas investasi apa pun. Ini adalah perbedaan antara risiko pasar dan tingkat bebas risiko. Risiko pasar
mencerminkan hasil yang diharapkan dari semua investasi berisiko secara keseluruhan.
Menurut Damodaran (2005), premi risiko ekuitas adalah apa yang dilihat investor dalam suatu perekonomian / pasar dan berapa harga yang
harus mereka lampirkan pada risiko tersebut. Risiko premi ekuitas adalah tanggung jawab utama dalam bagaimana investor mengalokasikan
kekayaan dan jenis sekuritas yang mereka investasikan.
Premi risiko ekuitas ditentukan oleh beberapa faktor makroekonomi, volatilitas dan perilaku. Damodaran (2005) menyebutkan
beberapa diantaranya penghindaran risiko - jika investor menjadi lebih menghindari risiko, premi ekuitas akan meningkat -, risiko
ekonomi - kekhawatiran umum tentang perekonomian secara keseluruhan, informasi - kualitas dan kuantitas informasi yang
tersedia bagi investor dapat mempengaruhi keputusan investasi mereka dan tingkat kepercayaan mereka terhadapnya, likuiditas
- aset yang tidak likuid menuntut premi yang lebih tinggi, risiko bencana - risiko penurunan output ekonomi atau default oleh
pemerintah, komponen irasional perilaku - investor tidak selalu bersikap rasional.
Copeland, T. et al (2000) menyajikan tiga petunjuk penting untuk memperkirakan premi risiko ekuitas:
• Mengukur dan mengekstrapolasi keuntungan historis;
• Analisis regresi untuk menghubungkan variabel pasar saat ini untuk memproyeksikan premi risiko pasar yang diharapkan;
• Menggunakan rekayasa balik untuk menilai biaya modal pasar menggunakan penilaian DFC.
4. Nilai Sekarang yang Disesuaikan (APV)
Salah satu alternatif dari Weighted Average Cost of Capital (WACC) adalah Adjusted Present Value (APV), yang
diperkenalkan oleh Myers (1974), yang dianggap sebagai alat yang lebih baik, karena “selalu bekerja ketika WACC tidak”
(Luerhman, 1997) .
Keuntungan utama APV dibandingkan WACC adalah fleksibilitas dan transparansi, karena memungkinkan manajer untuk
memisahkan dan menganalisis secara terpisah berbagai komponen nilai.
Ide mendasar di balik APV adalah "nilai tambah" (Luerhman, 1997), mengikuti proposisi Modigliani & Miller,
dan dapat dijelaskan dalam tiga langkah. Pada langkah pertama, itu
5 Capital Asset Pricing Model (CAPM), Arbitrage Pricing Model (APM), Multi-Factor Model, Proxy Model (Damodaran, 2005).

menilai proyek seolah-olah perusahaan itu adalah perusahaan ekuitas, menggunakan penilaian DCF untuk menilai nilai sekarang.
)
=
(1 + ) + ([1 (+.) )]
Langkah kedua, mengevaluasi efek samping pembiayaan dengan menambahkannya ke nilai tidak bertingkat perusahaan, seperti pelindung
pajak bunga, biaya kesulitan keuangan, subsidi, lindung nilai, dan biaya penerbitan.
Dalam literatur dibahas bahwa perisai pajak harus didiskon pada tingkat risiko yang disesuaikan, namun tidak ada kesepakatan
tentang bagaimana perisai pajak berisiko. Sesuai dengan Luerhman (1997), rata-rata biaya hutang perusahaan biasanya
digunakan dengan penyesuaian ke atas. Namun, Copeland, T. el al (2000) membela bahwa pelindung pajak bunga juga harus
didiskontokan dengan biaya ekuitas tanpa tingkat, karena perusahaan akan mengelola rasio hutang terhadap nilai ke tingkat
target - membuat hutang tumbuh dengan bisnis - sehingga nilai pelindung pajak bunga akan melacak risiko aset operasi.
×) × ×
+
= (1 × +
( )
.
Langkah ketiga adalah mengevaluasi biaya kebangkrutan yang diharapkan yang diberikan × tingkat hutang perusahaan.
Estimasi ini dianggap paling menantang dalam pendekatan APV, karena kemungkinan biaya gagal bayar dan kebangkrutan tidak
dapat diperkirakan secara langsung. Untuk mengestimasi probabilitas default, perlu untuk mengestimasi peringkat obligasi untuk
setiap level hutang, dan memperkirakan probabilitas defaultnya secara terpisah. Biaya kebangkrutan adalah probabilitas statistik
yang perlu memperhitungkan karakteristik perusahaan dan level perusahaan. hutang (Damodaran, 2002).
Akhirnya, Nilai Perusahaan = diberikan oleh:
+ ( )- ( )
Karakteristik "aditivitas" ini memungkinkan untuk memahami dengan memisahkan semua komponen operasi bisnis, serta
pelindung pajak bunga dan biaya kebangkrutan, di mana dan bagaimana nilai itu dibuat.

5. Penilaian Relatif
Goedhart et al (2005), Damadoran (2005), Copeland, T. el al (2000), berpendapat bahwa analisis yang cermat membandingkan kelipatan
perusahaan dengan rekan-rekannya dapat mengarah pada penilaian yang lebih akurat, karena beberapa kesalahan dalam memperkirakan nilai
perusahaan. dengan menggunakan pendekatan DFC sangat umum terjadi, terutama dalam menghitung laba atas modal yang diinvestasikan
(ROIC) perusahaan, tingkat pertumbuhan dan biaya rata-rata tertimbang modal.
Nilai diperkirakan dengan mengalikan rasio atau kelipatan dari perusahaan pembanding dengan ukuran kinerja dari
perusahaan yang dievaluasi (Kaplan et al., 1996).
Penilaian relatif didasarkan pada dua komponen. Pertama, untuk menilai aset dalam nilai relatif, harga harus distandarisasi dengan
menggunakan kelipatan pendapatan, nilai buku atau penjualan. Kedua, rekan kerja harus merupakan perusahaan yang sebanding dengan
mempertimbangkan risiko, pertumbuhan, arus kas, serta pengembalian modal yang diinvestasikan dan struktur modal (Goedhart et al, 2005;
Damodaran, 2005).
Goedhart dkk. (2005) membela penggunaan kelipatan berwawasan ke depan untuk penilaian yang lebih akurat, yang berarti
kelipatan yang dapat meramalkan keuntungan. Goedhart juga membela penggunaan kelipatan nilai perusahaan daripada
kelipatan nilai ekuitas karena tidak terlalu terpengaruh oleh struktur modal sehingga tidak rentan terhadap manipulasi.
Kaplan dkk. (1996), juga membela penggunaan EBITDA, EBIT, laba bersih dan pendapatan untuk melakukan penilaian.
Kerugian dari pendekatan ini adalah bahwa perusahaan yang sebanding sangat sulit ditemukan, karena sangat sulit untuk mencocokkan
pengembalian modal yang diinvestasikan dan ekspektasi pertumbuhan (Goedhart et al,
2005). Kurangnya asumsi dalam pendekatan ini dapat menyebabkan analisis yang bias, karena metode ini rentan terhadap
manipulasi, seperti rasio P / E yang dapat ditingkatkan secara artifisial dengan menukar hutang dengan ekuitas (Goedhart et al.,
2005). Terakhir, penting untuk menggunakan kelipatan secara konsisten untuk menghindari penciptaan penilaian yang
menyesatkan.
6. Penilaian Lintas Batas
Investasi lintas batas adalah strategi internasionalisasi terkemuka yang bertanggung jawab atas dampak signifikan dalam
penciptaan nilai ekonomi, sejak dekade terakhir. Tren lintas batas dan faktor pertumbuhan akan disebutkan nanti 6 dalam
tesis ini.
Topik ini akan berfokus pada pendekatan yang paling umum untuk mengevaluasi investasi lintas batas dan masalah utama yang biasanya
mempengaruhi penilaian tersebut.
6 Bagian Tren Lintas Batas

Dalam perspektif umum, pertimbangan dasar untuk investasi lintas batas harus sama dengan akuisisi
domestik; Namun demikian dalam suatu lintas batas terdapat lebih banyak dimensi risiko yang harus
diperhitungkan dan karena itu metrik penilaian harus disesuaikan.
6.1. Penilaian Relatif
Dalam transaksi lintas batas, penggunaan multiples juga merupakan pendekatan yang saling melengkapi dan harus mengikuti
konsistensi yang sama dalam proses valuasi seperti halnya transaksi domestik. Namun demikian, menurut Zenner el al., (2008),
masalah utamanya adalah bahwa di banyak negara terdapat kelangkaan perusahaan atau transaksi yang sebanding per negara
dan industri.
6.2. Metode Arus Kas Diskon
Pendekatan ini lebih fleksibel untuk disesuaikan dan, pada saat yang sama, lebih menantang, karena kesulitan dalam
memperkirakan arus kas masa depan dan tingkat diskonto di lintas negara (Zenner, M. et al., 2008). Dalam literatur ada dua
metode berbeda untuk menerapkan pendekatan DFC (Kester, W., et al., 1995), namun kedua jalur tersebut memerlukan
tingkat diskonto yang disesuaikan:
• Metode A: Mendiskon Arus Kas Dalam Mata Uang Asing:
• Metode ini melibatkan konversi Net Present Value ke Home Currency dengan kurs spot.
Arus kas didiskontokan dengan kurs mata uang asing;
• Metode B: Mendiskon Arus Kas Mata Uang Asing yang dikonversikan ke Mata Uang Asal:
• Metode ini melibatkan konversi jumlah mata uang asing ke dalam mata uang domestik dan
selanjutnya diskonto arus kas yang dikonversi pada tingkat diskonto mata uang dalam negeri;
Meskipun kedua metode seharusnya tidak berbeda dalam hal nilai, Zenner, M., et al., (2008) mempertahankan penggunaan kedua metode
tersebut untuk memvalidasi asumsi.
Untuk menyesuaikan tingkat diskonto dalam akuisisi lintas batas, beberapa dimensi risiko harus diperhitungkan.
Pendekatan yang digunakan dalam tesis ini untuk mengukur tingkat diskonto adalah CAPM sebagaimana telah
disebutkan, yang mencerminkan risiko non-diversifikasi seputar investasi, serta keuntungan pajak yang terkait
dengan penggunaan utang, serta premi risiko ekuitas. diharapkan. Namun, ada dimensi lain seperti risiko negara /
industri, nilai tukar

risiko, risiko politik (terutama di firma pasar berkembang) dan risiko likuiditas (Bodnar, et al.,
2003).
Menurut Kester, W. et al., (1995), tidak terlalu konsensual bagaimana tingkat diskonto harus disesuaikan, karena
menambahkan premi risiko tambahan dalam tingkat diskonto dapat menyebabkan kesalahan dalam analisis. Juga, menurut
penulis yang sama, asumsi harus sangat jelas tentang jenis risiko non-diversifikasi apa yang tidak ditangkap beta lintas
batas dengan benar dan kemudian menambahkan premi ke tingkat diskonto.
Pilihan Beta harus memperhitungkan seberapa banyak pemegang saham pengakuisisi terekspos di pasar, jika mereka adalah investor
global yang terdiversifikasi penuh atau investor lokal lebih rentan terhadap pasar tertentu.
Kraft Foods adalah perusahaan Amerika dan Cadbury adalah perusahaan Inggris. Untuk menggabungkan kedua arus kas dalam proses
penilaian itu diikuti Metode A.
7. Jenis Akuisisi
Dalam literatur, terminologi Merger dan Akuisisi (M&A) bisa sangat membingungkan, karena banyak istilah
penelitian, seperti "merger", "akuisisi", dan "pengambilalihan", dapat digunakan secara bergantian karena kesamaan
makna di antara keduanya (Ghauri & Buckley, 2003; Cartwright & Schoenberg, 2006; Brealy, Myers & Marcus,
2001; Sugiarto, 2000).
Didefinisikan sebagai serangkaian transaksi yang berbeda, akuisisi dapat dikategorikan berdasarkan sifat pengakuisisi dan apa yang
terjadi pada perusahaan yang diakuisisi (perusahaan target) setelah proses akuisisi (Damodaran, 2002).
Ada empat kemungkinan berbeda yang diakui bagi perusahaan untuk diakuisisi oleh perusahaan lain: merger,
konsolidasi, penawaran tender dan akuisisi aset.
SEBUAH penggabungan biasanya merupakan kesepakatan yang bersahabat dan menikmati kerja sama perusahaan 7 ( Loughran & Vijh,
1997). Ini merupakan kombinasi dari dua perusahaan menjadi satu di mana perusahaan yang mengakuisisi mengasumsikan semua aset dan
kewajiban dari perusahaan lelang yang tidak ada lagi, karena menjadi bagian dari perusahaan yang mengakuisisi, dan pemegang saham
sebelumnya menerima uang tunai dan / atau sekuritas di perusahaan yang mengakuisisi. . Di sebuah konsolidasi, prosesnya serupa, kecuali itu
menghasilkan perusahaan baru yang terdiri dari perusahaan yang diakuisisi dan diakuisisi, masing-masing dengan persentase kepemilikan
(Damodaran,
2002).
7 Agar merger terjadi, kedua bagian harus setuju, setidaknya 50% dari pemegang saham yang mengakuisisi dan perusahaan target (Damodaran,
2002).

SEBUAH penawaran tender terjadi ketika perusahaan yang mengakuisisi berkomitmen secara publik untuk membeli saham yang beredar dari
perusahaan target dengan harga tertentu. Perusahaan target cenderung eksis selama ada pemegang saham minoritas yang menolak tender.
Biasanya, penawaran tender dapat berubah menjadi pengambilalihan yang tidak bersahabat atau menjadi merger ( Damodaran, 2002).
Kemungkinan terakhir adalah satu perusahaan memperoleh aset dari perusahaan lain, sebagai investasi formal, dan
perusahaan yang asetnya dibeli terus beroperasi.
Bentuk akuisisi lainnya adalah ketika perusahaan diakuisisi oleh manajemennya sendiri -
pembelian manajemen - atau oleh investor luar - pembelian leveraged, melalui penawaran tender. Setelah transaksi ini,
perusahaan yang diakuisisi tidak lagi eksis sebagai perusahaan publik dan menjadi perusahaan swasta (Damodaran, 2002).
Secara tradisional, ada tiga kategori merger (Buckley & Ghauri, 2003):
• Horizontal - antara perusahaan dalam industri yang sama;
• Vertikal - antara perusahaan dalam hubungan rantai nilai;
• Konglomerat - antara perusahaan dalam bisnis yang tidak terkait.
7.1. Apa yang ada di balik Proses M&A?
Banyak literatur yang membenarkan bahwa alasan mendasar adanya proses M&A adalah argumen bahwa proses M&A
akan menciptakan sinergi.
Sinergi adalah nilai tambahan yang dihasilkan dengan menggabungkan dua perusahaan, menciptakan peluang yang tidak akan
tersedia bagi perusahaan-perusahaan ini yang beroperasi secara independen (Damodaran, 2005). Meskipun demikian, selama
proses evaluasi sinergi, penting untuk menyoroti nilai konsep kontrol yang tidak boleh disamakan dengan sinergi. Itu nilai kontrol adalah
nilai tambahan yang diyakini pengakuisisi dapat dibuat dengan menjalankan perusahaan target secara lebih efisien (Damodaran,
2005). Nilai inkremental dibuat oleh target itu sendiri dan bukan oleh kombinasi dengan perusahaan lain.
Sesuai dengan Damodaran (2005), sinergi harus dipengaruhi oleh salah satu dari empat masukan ke dalam proses penilaian: arus kas yang lebih tinggi
dari aset yang ada, tingkat pertumbuhan yang diharapkan lebih tinggi, periode pertumbuhan yang lebih lama atau biaya modal yang lebih rendah.
Ada dua sumber sinergi yang dipertimbangkan: sinergi operasi dan sinergi keuangan.
Sinergi operasi ( Meningkatkan Pendapatan / Penurunan Biaya) memungkinkan perusahaan untuk meningkatkan pendapatan operasi mereka
dari aset yang ada, terutama melalui skala ekonomi (memungkinkan perusahaan gabungan menjadi lebih hemat biaya dan menguntungkan),
ruang lingkup ekonomi (kekuatan fungsional yang dapat

dapat ditransfer ke seluruh bisnis), kekuatan harga yang lebih besar dan pertumbuhan pasar yang lebih tinggi yang dapat mengarah pada margin dan
tingkat pertumbuhan yang lebih tinggi.
Sinergi keuangan ( arus kas yang lebih tinggi / biaya modal yang lebih rendah) dimungkinkan ketika perusahaan gabungan memiliki peluang
berbeda yang tersedia, seperti perusahaan dengan kekurangan kas dan dengan peluang proyek yang terbatas dan perusahaan dengan proyek
dengan pengembalian yang lebih tinggi tetapi tidak tersedia kas. Kemungkinan lainnya adalah ketika kapasitas hutang meningkat 8, karena
perusahaan gabungan menjadi lebih stabil dan dapat diprediksi, mengurangi risiko gagal bayar, karena arus kas variabel yang lebih sedikit,
yang memungkinkan mereka untuk meminjam lebih banyak. Ada beberapa sinergi keuangan yang berasal dari manfaat pajak, arus kas dapat
meningkat karena pengurangan pajak yang lebih tinggi yang melindungi pendapatan, juga pihak pengakuisisi dapat memanfaatkan
undang-undang perpajakan untuk menulis aset Perusahaan Sasaran, menghasilkan penghematan pajak yang lebih tinggi dari depresiasi. Ada
sinergi keuangan lain meskipun disebutkan meragukan dalam literatur, seperti diversifikasi dan akuisisi akretif. Strategi diversifikasi dikenal
dengan memberikan eksposur risiko terendah untuk setiap tingkat pengembalian yang diharapkan melalui akuisisi aset berkorelasi yang tidak
sempurna 9. Namun tampaknya sulit untuk membuktikan penciptaan nilai berkaitan langsung dengan M&A 10, karena pasar bereaksi negatif
terhadap pengumuman akuisisi diversifikasi (Damodaran, 2002) dan karena diversifikasi dapat mengakibatkan sinergi terbalik karena
kurangnya keahlian terkait bisnis.
Untuk mengevaluasi sinergi digunakan kerangka kerja DCF yang mengikuti prosedur yang sama, pertama menganalisis perusahaan secara terpisah
(Status Quo Valuation) dan kemudian menganalisis kedua perusahaan secara bersama-sama tanpa sinergi dan dengan sinergi, dengan perbedaan
antara dua perusahaan terakhir menunjukkan nilai sinergi.
Berdasarkan asumsi dan prakiraan, sinergi sulit diukur tidak hanya dalam nilai tetapi juga dalam waktu. Tidak hanya relevan untuk mengetahui
seberapa besar nilai sinergi tetapi juga kapan mereka akan mulai mempengaruhi arus kas; semakin lama waktu yang dibutuhkan untuk muncul,
semakin sedikit nilainya.
Jadi untuk menghindari “jebakan sinergi”, ini berarti membayar premi yang tinggi bagi perusahaan yang tidak akan menciptakan sinergi yang
diharapkan, Sirower & Sahni (2006) menyarankan model “laba” untuk target yang melalui kombinasi pengurangan biaya dan pendapatan.
peningkatan akan membenarkan premi tertentu yang dapat digunakan sebagai patokan untuk setiap transaksi.
Penulis mendefinisikan bahwa satu unit premi penawaran target adalah produk premium (% P) dan
nilai pasar ekuitas dari target% dll × m, saya = an ing i er t satu) unit premi yang ditawarkan dari
target, penghasilan setelah pajak target () ms u%t inc ×

re n
ase ×oleh)%
(ord × ea
o P. (r 1 n -
8 Argumen ini mengasumsikan bahwa perusahaan yang mengakuisisi dan target berada pada kapasitas utang optimal mereka sebelum merger. Penggabungan mengurangi risiko keseluruhan
dalam perusahaan gabungan dan meningkatkan kapasitas hutang yang optimal (Damodaran, 2002).
9 Bodie, Z., Kane, A., dan Marcus, AJ (2008) Penting Investasi ( Edisi ke-7), Boston: McGraw-Hill Irwin.
10 Bruner, RF (2004) “Di Mana M&A Membayar dan Di Mana Tersesat: Survei Penelitian”, Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan,
16 (4), hlm.63-76.

Dimana R adalah pendapatan, marjin laba sebelum pajak dan T adalah tarif pajak efektif.
Ini menunjukkan bahwa untuk setiap unit persentil yang menawarkan premi di atas nilai pasar pra-pengumuman target, target harus
menghasilkan kenaikan unit persentil yang sama dalam margin laba sebelum pajak.
Peningkatan ini harus dilakukan melalui sinergi sebelum pajak, yang tidak hanya dapat diciptakan oleh pendapatan
peningkatan tetapi dengan pengurangan biaya sebagai% baik.
=% ×% ((1 - ×))
Setelah mencapai sinergi sebelum pajak, Sirower & Sahni (2006) juga menyarankan untuk memplot secara grafis solusi dalam
MTP 11 baris untuk menganalisis kombinasi bisnis dari penghematan biaya dan peningkatan pendapatan. Grafik ini diilustrasikan
di bagian 20.3 disertasi ini di mana pentingnya Garis MTP adalah langsung: kesepakatan di bawah garis harus dihindari.
7.2. Apakah M&A adalah permainan pecundang?
Menurut Bruner (2004), ada "kebijaksanaan konvensional" bahwa M&A adalah permainan yang kalah, "hanya sekitar 20% dari semua merger
yang benar-benar berhasil (…)", sebuah gagasan juga hadir dalam Ghauri & Buckley (2003).
Keuntungan kekayaan dalam M&A memicu beberapa ketidaksepakatan di antara para peneliti, sebagian karena perbedaan dalam bagaimana
pengembalian dihitung yang menghasilkan hasil yang tak tertandingi dan kurangnya metrik yang layak untuk menganalisis penciptaan nilai
dalam M&A. Juga, beberapa dari studi tersebut difokuskan pada langkah-langkah akuntansi, seperti laba bersih, ROE, ROA dan EPS,
leverage dan likuiditas dan disusun untuk perbandingan sampel yang cocok di mana kinerja pengakuisisi ditetapkan terhadap rekan-rekan
(bukan pengambil) dengan ukuran yang sama, di industri yang sama (Bruner, 2004).
Ghauri & Buckley (2003), mempertahankan bahwa asumsi profitabilitas dalam M&A adalah salah, berdasarkan argumen bahwa
jika harga pasar sepenuhnya mencerminkan arus laba masa depan dari aset yang diakuisisi, maka tidak ada ruang untuk
keuntungan dari akuisisi.
Namun menurut Loughran & Vijh (1997), terdapat tiga pola yang ditetapkan dalam literatur:
• Pemegang saham target memperoleh pengembalian abnormal positif yang signifikan dari semua akuisisi; Pemegang saham yang
• mengakuisisi mendapatkan sedikit atau tidak ada pengembalian abnormal dari penawaran tender;
• Pemegang saham yang mengakuisisi mendapatkan pengembalian abnormal negatif dari merger.
11 Temui Premium

Namun demikian, penulis menyimpulkan bahwa pemegang saham target yang menyimpan saham pengakuisisi yang diterima
sebagai pembayaran menemukan keuntungan mereka terdilusi seiring waktu. Seperti yang telah disebutkan, ada hubungan antara
pengembalian saham pengakuisisi pasca akuisisi dan cara akuisisi, serta bentuk pembayarannya (Loughran & Vijh, 1997):
• Rata-rata, pihak pengakuisisi memperoleh keuntungan lebih sedikit dari merger dibandingkan dengan penawaran tender; Rata-rata,
• pengakuisisi saham memperoleh pengembalian lebih sedikit daripada pengakuisisi tunai; Rata-rata, merger saham menghasilkan
• keuntungan negatif yang signifikan;
• Secara rata-rata, penawaran tender tunai memperoleh keuntungan positif yang signifikan.
Meskipun Sirower & Sahni (2006) menunjukkan hasil yang memenuhi pola yang disebutkan di atas, namun menyatakan bahwa pasar
saham bereaksi negatif terhadap pengumuman M&A, yang mencerminkan skeptisisme investor tentang kemampuan pihak pengakuisisi
untuk mempertahankan nilai asli kedua perusahaan dan juga pencapaian sinergi yang membenarkan premi yang dibayarkan.
Untuk mengurangi sebagian dari skeptisisme tersebut, Sirower & Sahni (2006), membuat ukuran sederhana untuk menilai risiko sinergi yang
sangat mirip dengan konsep VAR, di mana dengan satu angka dimungkinkan untuk menunjukkan seberapa besar nilai perusahaan yang
mengakuisisi berisiko jika tidak ada pasca- sinergi akuisisi terwujud.
M&A jelas membayar untuk target pemegang saham dan pemegang saham gabungan menghasilkan pengembalian abnormal
yang positif, yang berarti bahwa ada penciptaan nilai dalam perekonomian (Bruner, 2004). Namun, penting untuk menyoroti tidak
hanya pentingnya pengetahuan penilaian, tetapi juga strategi perusahaan dan kemampuan manajemen pasca-merger.
7.3. Metode Pembayaran: Bagaimana cara memilih?
Dimungkinkan untuk membiayai M&A melalui uang tunai, saham, campuran uang tunai dan saham, atau melalui kontrak
"hasilkan" 12 ( Zenner et al., 2008). Namun, literatur menunjukkan bahwa ketentuan transaksi, seperti bentuk pembayaran,
memiliki pengaruh signifikan terhadap profitabilitas M&A untuk pembeli (Bruner, 2004).
12 Perjanjian yang mengikat pihak pengakuisisi untuk membayar pembayaran lebih tinggi dengan target akan berkinerja lebih baik di masa mendatang.

Menurut Travlos (1984), ada tiga argumen utama yang menjelaskan mengapa setiap metode pembayaran mencerminkan efek
penilaian yang berbeda pada harga saham biasa perusahaan penawaran.
Argumen pertama didasarkan pada dunia informasi asimetris 13; metode pembayaran dapat memberi sinyal informasi ke pasar, dengan
asumsi bahwa jika perusahaan pengakuisisi memiliki informasi tentang nilai intrinsik perusahaan mereka, yang tidak tercermin dalam
harga saham pra-akuisisi, mereka akan mencoba membiayai akuisisi dengan cara yang paling sesuai. cara bagi pemegang saham.
Mengikuti Myers & Majluf (1984), manajer akan lebih memilih penawaran tunai jika mereka yakin bahwa mereka dinilai terlalu rendah,
sementara tawaran bursa saham biasa akan lebih disukai jika mereka yakin mereka dinilai terlalu tinggi. Oleh karena itu, berdasarkan
literatur yang ada, pengembalian kepada perusahaan pengakuisisi akan selalu lebih tinggi dalam penawaran tunai daripada penawaran
bursa saham biasa. 14
Argumen kedua didasarkan pada fakta bahwa penawaran tunai dan saham memiliki implikasi pajak yang berbeda. Karena perbedaan ini,
perusahaan pengakuisisi harus membayar nilai yang lebih tinggi dalam hal penawaran tunai daripada dalam kasus penawaran saham,
sebagian karena pajak tambahan. Karena penawaran tunai menghasilkan kewajiban pajak bagi pemegang saham perusahaan target tetapi
mengizinkan perusahaan yang mengakuisisi untuk meningkatkan basis depresiasi aset yang diperoleh ke nilai pasar mereka, penawaran
saham biasa, secara umum, adalah akuisisi bebas pajak, sehingga setiap keuntungan modal direalisasikan oleh pemegang saham
perusahaan target ditangguhkan sampai saham tersebut dijual, tetapi dasar depresiasi dari aset yang diperoleh tetap sama (Travlos, 1987).
Argumen terakhir terkait dengan kapasitas hutang, seperti yang disebutkan sebelumnya, perusahaan gabungan dapat memiliki arus kas yang
lebih sedikit variabel, mengurangi risiko gagal bayar, meningkatkan kapasitas hutang. Manfaat dari peningkatan kapasitas hutang bertambah ke
pemegang obligasi perusahaan penggabungan dengan biaya pemegang saham. Dengan demikian, penawaran bursa saham biasa mengarah
pada transfer kekayaan dari pemegang saham ke pemegang obligasi, yang menyiratkan penurunan harga saham.
8. Tren Lintas Batas
Lintas batas telah berkembang karena perusahaan pasar maju mencari peluang pertumbuhan di pasar negara berkembang
dan ini dianggap sebagai bentuk investasi umum, dalam beberapa dekade terakhir. Namun, dalam beberapa tahun terakhir,
situasi sebaliknya tampaknya menjadi katalis baru bagi investasi lintas batas baru - perusahaan pasar berkembang mulai
mencari pasar baru di luar negeri. Paradigma baru ini seiring dengan krisis keuangan yang mengurangi persaingan dalam
negeri
13 Mengasumsikan bahwa satu mitra memiliki akses ke informasi pribadi yang tidak diketahui oleh mitra lainnya.
14 Loughran & Vijh (1997); Bruner (2004); Zenner dkk. (2008); Travlos (1987)

firma pasar maju dan melemahkan mata uang negara maju, terutama dolar AS.
Zenner, M. et al., (2008) mempertimbangkan beberapa faktor yang bertanggung jawab atas pertumbuhan M&A lintas batas, dibagi
menjadi pendorong jangka panjang dan jangka pendek. Dalam pendorong jangka panjang, ada tiga faktor utama: globalisasi - kebutuhan
yang melonjak untuk memenuhi ekspektasi pertumbuhan membawa perusahaan untuk mencari pasar baru di luar negeri; diversifikasi-
bagi firma pasar maju cara menaklukkan pasar baru, bagi firma pasar berkembang cara untuk mengurangi eksposur terhadap risiko
negara; deregulasi - penghapusan beberapa kekuatan nasionalis dan proteksionis di banyak negara memungkinkan masuknya
negara asing ke pasar domestik (misalnya: pembentukan Uni Eropa). Dalam pendorong jangka pendek, ada empat faktor: penilaian
ekuitas relatif tinggi - perusahaan cenderung menjadi pengakuisisi ketika harga sahamnya tinggi, yang berarti prospek
pertumbuhan dan keuntungan. Dalam beberapa tahun terakhir, firma pasar berkembang mendapatkan keuntungan dari evaluasi
ekuitas yang lebih tinggi dibandingkan dengan firma pasar maju; pergeseran mata uang utama
- mata uang pasar berkembang mengalami apresiasi dalam kaitannya dengan mata uang pasar maju, yang menjadikan
perusahaan pasar maju lebih menarik dan dapat diakses; dana kekayaan kedaulatan -
Tujuan utama dana tersebut adalah untuk menghasilkan pendapatan di masa depan dan tidak terkena risiko kedaulatan
negaranya sendiri, sehingga pendapatan tersebut diinvestasikan ke dalam investasi jangka panjang, seperti akuisisi aset asing
yang tidak likuid; mengurangi persaingan - karena berkurangnya likuiditas di pasar hutang, terutama di pasar maju, hal ini
membuat perusahaan publik enggan berinvestasi dalam jangka panjang dimana masa depan begitu tidak pasti; untuk
perusahaan swasta skenario ini bahkan lebih drastis, karena perusahaan swasta sangat bergantung pada pasar leverage. Di sisi
lain, firma pasar berkembang memiliki akses ke lebih banyak likuiditas dan pasar leverage, yang meningkatkan kekuatan akuisisi
mereka.
Antara tahun 2003 - 2006, akuisisi lintas batas menyumbang kurang dari 30% dari total akuisisi dan pada tahun 2007
persentase tersebut meningkat menjadi 40%. Juga, untuk periode antara 2001 -
2007, pengakuisisi dari firma pasar berkembang 15 meningkat 1,4% dan pengakuisisi dari AS menurun sebesar 2,1%
(Zenner, M. et al., 2008).
9. Tinjauan Industri
Bagian ini dibagi menjadi empat bagian. Bagian pertama menampilkan analisis Industri Makanan & Minuman, yang difokuskan
terutama pada Industri Kemasan Makanan, tempat Industri Biskuit berada; bagian kedua menunjukkan analisis arus kas Kraft
Foods dan Cadbury; bagian ketiga difokuskan pada strategi di balik akuisisi Cadbury dan, terakhir, bagian keempat
menggambarkan aktivitas M&A di Industri Makanan & Minuman dalam beberapa tahun terakhir.
15 Brasil, Rusia, India, Cina, dan Meksiko

9.1. Industri Makanan & Minuman
Industri Makanan & Minuman (F&B) melibatkan industri makanan mulai dari pertanian, produksi makanan, pengemasan dan
distribusi, ritel dan katering; dan industri minuman yang terdiri dari minuman ringan (non alkohol), bir, minuman beralkohol dan
anggur (beralkohol). Dengan demikian, rantai nilai pangan dapat dibedakan menjadi tiga kategori 16:
• Pertanian: produksi dan pengumpulan komoditas pertanian mentah seperti beras, gandum dan jagung;
• Pengolahan: transformasi komoditas pangan mentah menjadi bentuk yang mudah didistribusikan dan dijual kepada
konsumen;
• Distribusi: produk makanan jadi atau hampir jadi dikirim ke konsumen.
Sebagai industri non-siklus, Industri Makanan & Minuman menyajikan stabilitas tertentu selama kemerosotan ekonomi,
karena fakta bahwa produk makanan penting bagi kehidupan dan kesehatan konsumen. Melihat Gambar 1 meskipun
terjadi penurunan dalam pengeluaran konsumsi, Industri Makanan & Minuman berperilaku hampir unik dalam
perekonomian, yang memberikan karakter tangguh pada industri ini. Di Eropa, sementara industri manufaktur turun
sebesar -7,9% antara kuartal pertama 2008 dan kuartal ketiga 2011, perusahaan makanan mencatatkan pertumbuhan
1,3% pada periode yang sama.
Gambar 1 - Kinerja Industri Makanan & Minuman 2007-2010
Melihat Indeks Makanan & Minuman S&P 500 dan GTCF 17 ( Gambar 2) yang terakhir ini selalu mengalahkan pasar, bahkan di
saat-saat sulit seperti penurunan di tahun 2008. Sekali lagi, karakter tangguh tetap ada.
16 Laporan Global Industri Makanan & Minuman IMAP 2010

17 Mencerminkan data dari pelaku industri makanan dan minuman yang secara luas dikategorikan sebagai pengolah makanan, distributor makanan, pengecer makanan dan perusahaan minuman

Gambar 2 - Indeks GTCF Vs S&P 500 (2006-2011)
9.2. Tren Pertumbuhan Pasar
Secara historis, Industri Makanan & Minuman menyajikan pertumbuhan yang konsisten dimana 2001-2011 memiliki CAGR sebesar
5,2% 18. Pada tahun 2008, Industri Makanan & Minuman global mencatatkan pendapatan sebesar $ 5,7 triliun dan diharapkan 19 tumbuh
dengan CAGR (2008-2014) 3,5% dengan perkiraan pendapatan lebih dari $ 7 triliun pada
2014. Menurut Goldman Sachs, perkiraan industri F&B jangka panjang dimungkinkan, karena terkait erat dengan pertumbuhan pendapatan.
Selanjutnya, perkiraan 20 poin untuk CAGR (2011-2020) sebesar 6,6% didorong oleh campuran geografi karena pertumbuhan eksponensial
pasar negara berkembang. Juga, seperti yang diharapkan 4
bahwa pasar Amerika Utara terus tumbuh sebesar 3%, pasar Eropa Barat sebesar 2%, pasar negara berkembang sebesar 10,8%,
terutama China (14,4%) dan India (21%), pasar Eropa Timur sebesar 9%, pasar LatAm sebesar 9,3% dan Pasar Timur Tengah dan
Afrika sebesar 10,4%.
Industri makanan bertanggung jawab atas 56% dari total pendapatan industri F&B. Pada tahun 2008 diharapkan menghasilkan pendapatan $ 3,2
triliun dengan CAGR (2008-2013) sebesar 4,6% dan pendapatan diharapkan meningkat menjadi $ 4 triliun pada tahun 2013. 21
Industri Makanan dalam Kemasan tumbuh dengan CAGR (2001-2008) sebesar 3,1% 22 dan diharapkan tumbuh dengan CAGR (2010-2015)
sebesar 2,8% 23, bernilai lebih dari $ 1,8 triliun pada tahun 2008.
Industri kembang gula adalah segmen terbesar keempat dalam Makanan Kemasan dengan penjualan eceran lebih dari $ 150 miliar, pada
tahun 2008. Pasar kembang gula tumbuh dengan mantap pada CAGR 5% (2003-2008), di mana 60% dari total penjualan berdasarkan
nilai berasal dari pasar maju yang tumbuh pada CAGR 3% (2003-2008), sementara pasar negara berkembang tumbuh pada CAGR 10%
(2003-2008).
18 Penelitian Goldman Sachs Investment, 23 Oktober 2012

22 Euromonitor International
23 Rexam - laporan kemasan konsumen 2011/2012

9.3. Pengemudi Pasar
Industri makanan sangat kompetitif; pemain tidak hanya bersaing dalam harga, tetapi juga dalam kualitas, inovasi, pengenalan
merek dan loyalitas, di mana 10 perusahaan teratas memiliki pangsa pasar 15% dari total penjualan. Konsumen memiliki banyak
posisi tawar, karena kuantitas produk dan substitusi di pasar, sedangkan perusahaan harus menurunkan harga untuk
mempertahankan pangsa pasarnya dan untuk menjawab pesaing dan, pada saat yang sama, preferensi konsumen.
Industri makanan sangat berkorelasi pertumbuhan populasi dan dengan belanja konsumen.
Negara-negara maju diperkirakan akan tetap stagnan, dengan populasi Amerika Utara berharap tumbuh 0,8% dan Eropa Barat 0,3% 24
di tahun-tahun mendatang, sementara negara berkembang diharapkan tumbuh. Pada tahun 2050, populasi global diproyeksikan
menjadi 9 miliar 25, dengan negara berkembang menyumbang 85% dari partisipasi. Untuk memberi makan 2 miliar orang tambahan,
produksi pangan global harus ditingkatkan hingga 70%. Juga di negara maju preferensi konsumen diharapkan bergeser menuju
produk berkualitas dan bergizi tinggi, karena kesadaran kesehatan yang lebih. Apalagi karena penurunan belanja konsumen di
negara maju produk makanan kemasan dan masakan rumahan akan lebih menarik. Pergeseran dalam preferensi konsumen ini
memungkinkan penetrasi perusahaan ke dalam relung baru sebagai makanan diet, di mana di Eropa diharapkan tumbuh pada
CAGR 3,4% (2008-2014) dan di AS sebesar 4,1%, makanan organik dan makanan beku, dengan CAGR yang diharapkan. sebesar
3,1% pada tahun 2013. Di sisi lain, negara-negara berkembang menghadapi kenaikan tingkat pendapatan, yang memungkinkan
penduduk untuk memperoleh produk yang lebih banyak dan lebih baik. Bagi perusahaan di industri makanan, ini merupakan peluang
untuk mendapatkan pangsa pasar dan meningkatkan keuntungan dengan membanjiri pasar negara berkembang dengan produk
yang berbeda. Diperkirakan selama dekade berikutnya konsumen kelas menengah akan berlipat ganda, dengan lebih dari 80%
peningkatan berasal dari pasar negara berkembang. 26
Di negara-negara maju karena penurunan belanja konsumen, sebagian besar pengecer mulai memproduksi produk internal
yang ditandai sebagai merek rumah mereka, yang lebih murah. Awalnya dianggap produk berkualitas rendah, label pribadi produk
meningkatkan kualitasnya mendorong pergeseran dalam pengambilan keputusan konsumen, bersaing dengan merek
multinasional besar. Grafik menunjukkan pasar pangsa private label di Eropa Barat dalam banyak kategori makanan.

26 Penelitian Goldman Sachs Investment, 25 Januari 2012

Gambar 3 - Label Pribadi di Eropa Barat
Seperti yang dapat diamati, di Eropa Barat, pangsa Private Label di Prepared Dishes hampir 45%. Di Biscuit and
Cheese sekitar 25%. Kurang dari 20% adalah Saus Masak dan kembang gula. Yang paling tidak terpengaruh
tampaknya adalah kembang gula cokelat dengan hanya kurang dari 10% dari Label Pribadi.
Bagaimanapun, industri ini sangat rentan terhadap harga komoditas 27, karena bahan baku mempengaruhi pertumbuhan laba perusahaan yang
stabil.
Gambar 4 - Kinerja Komoditas 2005-2011
Harga komoditas sangat tidak stabil karena persaingan global untuk sumber daya, fluktuasi mata uang, kondisi cuaca, dan
permintaan konsumen. Masalah politik juga dapat mempengaruhi harga komoditas, seperti risiko kedaulatan dan program
pertanian. Pada pertengahan tahun 2008, harga naik drastis karena kondisi cuaca yang buruk, kebutuhan suplai yang kuat
dan permintaan yang melemah (terutama dari emerging market). Sejak tahun 2006, harga komoditas terus meningkat
sehingga meningkatkan biaya input bahan baku perusahaan industri makanan. Juga, harga minyak yang lebih tinggi
27 Susu, kopi, coklat, gandum, produk jagung, kedelai, minyak nabati, kacang-kacangan, produk daging dan gula.

meningkatkan biaya transportasi sehingga distribusi dan penyediaan produk makanan menjadi lebih mahal dari biasanya. Hal ini
mengakibatkan penurunan margin keuntungan bagi perusahaan industri F&B, karena perusahaan dipaksa untuk menurunkan harga dan
pada saat yang sama menghadapi biaya input, distribusi dan pasokan yang lebih tinggi. Selain itu, perusahaan industri F&B tidak hanya
rentan terhadap harga komoditas tetapi juga harga plastik, kaca, dan karton.
Terakhir, inovasi menjadi kunci sukses dalam Industri Makanan & Minuman, sebagai cara untuk menaklukkan pangsa pasar yang lebih
tinggi dan memaksimalkan keuntungan. Untuk dapat melakukan itu, perusahaan harus menjawab preferensi konsumen - yang
ditentukan oleh perubahan permintaan yang dipengaruhi oleh perubahan ekonomi dalam gaya hidup konsumen - dengan berinvestasi di
saluran Riset & Pengembangan, Pemasaran dan Distribusi.
9.4. Pangsa Pasar Makanan & Minuman
Makanan & Minuman adalah industri yang sangat kompetitif di mana sepuluh perusahaan makanan kemasan teratas hanya menyumbang 15%
dari pangsa pasar total pendapatan, di mana masing-masing perusahaan memberikan kontribusi kurang dari
3,3%. Pada tahun 2009, Nestlé, SA memimpin Industri Makanan & Minuman dengan pangsa pasar 3,2%, diikuti oleh Kraft Foods Inc,
perusahaan terbesar kedua di dunia dengan 2,5%. Cadbury memiliki pangsa pasar kecil 1%.
Gambar 5 - 10 Besar Pangsa Pasar Industri Makanan & Minuman 2008%
Lactalis Groupe
Sumber: Euromonitor
General Mills Inc.
Kellog Co
Cadbury Plc
Danone, Groupe
Mars, Inc
Pepsi Co.
Grup Unilever
Kraft Foods, Inc.
Nestlé, SA
0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5%
Akuisisi Cadbury oleh Kraft Foods (Gambar 6) akan mengubah lanskap persaingan perusahaan makanan kemasan secara
keseluruhan. Kraft Foods Inc akan mengambil posisi terdepan dengan pangsa pasar
3,5% dari total pendapatan dan kesenjangan antar pesaing akan semakin meluas. Namun, untuk mempertahankan posisi terdepan, Kraft
harus meningkatkan pertumbuhannya untuk menjauhkan diri dari Nestlé, karena Kraft akan menyerap pertumbuhan Cadbury. Perusahaan
dengan pangsa pasar yang lebih rendah, seperti Lactalis Groupe

dan Mars mungkin akan menaklukkan pangsa pasar yang lebih baik, karena mereka memiliki kinerja pertumbuhan yang lebih tinggi,
karena strategi akuisisi yang agresif.
Gambar 6 - Kraft Foods dan Pangsa Pasar Cadbury 2001-2008
Sumber: Euromonitor
9.5. Pangsa Pasar Industri Permen
Industri kembang gula sangat terfragmentasi (Gambar 7), di mana 5 perusahaan industri kembang gula teratas memiliki pangsa pasar
42%, pada tahun 2009. Perusahaan kembang gula terbesar adalah Mars-Wrigley dengan pangsa pasar 14,8% dan terbesar kedua
adalah Cadbury dengan pangsa pasar 10,3%. Setelah akuisisi Cadbury, Kraft Foods akan mempermasalahkan posisi kepemimpinan
dengan Mars-Wrigley.
Gambar 7 - Pangsa Pasar 2009
makanan Kraft
Hershey
Bersarang
Cadbury
Mars
5,0% 10,0% 15,0% 20,0%

Sumber: Bloomberg 0,0%

9.6. Pangsa Pasar Confectionery menurut Segmen Konsumen
Cadbury adalah perusahaan kembang gula cokelat terbesar keempat di dunia dengan pangsa pasar sebesar
7,5%. Kraft Foods muncul di tempat ketiga dengan pangsa pasar 8,3%, pada tahun 2008. (Lampiran 1)
Dalam kembang gula, Cadbury muncul sebagai perusahaan terbesar kedua dengan pangsa pasar
28,9%. Mars-Wrigley memimpin segmen ini dengan pangsa pasar 34,9%. Di kembang gula Candy, Cadbury
memimpin pasar dengan pangsa pasar 7,2%. Mars-Wrigley muncul di urutan ketiga dengan pangsa pasar 4,9%.
(Lampiran 2; Lampiran 3; Lampiran 4)
Pasar kembang gula cukup terfragmentasi dimana 5 perusahaan kembang gula teratas memiliki 42% dari total pangsa pasar.
Gambar 8- Pasar Permen Global
Sumber: Laporan Tahunan Cadbury 2008
Seperti yang dapat diamati (Gambar 8 dan 9), coklat mewakili segmen terbesar dengan 55% pangsa dalam penjualan eceran
dan telah tumbuh pada 6% CAGR (2003-2008) sedangkan 5 perusahaan teratas menyumbang 50% dari penganan global
penjualan, diikuti oleh Candy yang dianggap segmen paling terfragmentasi dengan 31% dari total penjualan kembang gula dan
tumbuh pada CAGR (2003-
2008) dari 4%. 5 pemain teratas hanya menyumbang 25% dari penjualan permen global dalam bentuk permen. Gum adalah
segmen yang lebih cepat dan terkonsolidasi dengan pertumbuhan 7% CAGR (2003-2008), mencakup 14% dari total pangsa
pasar, di mana dua pemain yang lebih kuat (Cadbury dan Wringley) menguasai 60% pasar global. Di pasar negara
berkembang, tingkat pertumbuhan lebih tinggi dengan cokelat tumbuh dengan CAGR (2003-2008) lebih dari 12%, permen
karet 9% dan permen 6%. Pasar kembang gula secara keseluruhan meningkat 5%.

Gambar 9 - Tingkat Pertumbuhan Pasar (2003-2008)
9.7. Biaya Industri Makanan & Minuman
Biaya utama yang mempengaruhi industri ini terkait dengan energi (gas alam), bahan baku (harga komoditas), biaya produksi
(terutama tenaga kerja), transportasi (harga minyak) dan permintaan pelanggan yang kompleks dan terus berkembang
berdasarkan loyalitas merek dan kualitas produk yang diharapkan. yang membutuhkan peningkatan terus-menerus dalam rantai
nilai, terutama dalam inovasi, saluran pemasaran dan distribusi.
9.8. Aktivitas M&A Industri Makanan & Minuman
Pada tahun 2009, aktivitas M&A pada industri Food & Beverage mengalami penurunan akibat perlambatan
ekonomi. Dibandingkan dengan tahun sebelumnya, industri mengalami penurunan nilai transaksi sebesar
73,1% dan juga penurunan jumlah transaksi sebesar 37%. 28. Pada tahun 2011 tercatat peningkatan bobot
13% dalam jumlah transaksi dibandingkan dengan 2010; namun nilai agregatnya tampak menurun. Di AS,
dimungkinkan untuk menganalisis skenario itu, sebagai negara di mana sebagian besar kesepakatan
dilakukan setiap tahun; Pencabutan tidak hanya terjadi pada jumlah transaksi yang terjadi, tetapi juga pada
nilai transaksi tersebut sejak tahun 2005. Dalam kurun waktu 2008-2009 terlihat penurunan nilai transaksi,
begitu juga dengan penurunan nilai transaksi. jumlah transaksi. Pada tahun 2010 dan 2011, jumlah transaksi
meningkat, namun nilainya tetap rendah seperti tahun 2007. Periode 2008-2011 kurang kompetitif dalam hal
akuisisi, karena kurangnya likuiditas dalam perekonomian,
28 IMAP - Laporan Global Industri Makanan dan Minuman - 2010

Gambar 10 - Transaksi M&A Industri Makanan & Minuman 2005-2011
10. Tentang Kraft Foods, Inc.
10.1. Umum
Kraft Foods adalah perusahaan publik Amerika, terdaftar di NASDQ (NASDAQ: KTF), beroperasi di Industri Makanan &
Minuman. Pada tahun 2009, Kraft Foods adalah perusahaan produsen dan pengemas produk makanan terbesar kedua di
dunia yang beroperasi di lebih dari 70 negara, 97.000 karyawan di seluruh dunia, dan menjual di hampir 160 negara.
Produknya tersebar menjadi lima sektor konsumen:
• Makanan ringan: terutama biskuit, camilan asin, dan kembang gula cokelat;
• Minuman: terutama kopi, minuman jus kemasan dan minuman bubuk;
• Keju: terutama keju alami, olahan dan krim;
• Toko: terutama dressing, bumbu dan makanan penutup yang dapat disendok dan dituang;
• Makanan Nyaman: terutama makanan olahan, pizza beku, makan malam kemasan, dan kombinasi makan siang.
Kraft Foods secara geografis tersegmentasi di Amerika Utara, Kanada, Eropa dan Negara Berkembang, seperti Brasil, Rusia, Cina
dan wilayah lain di Asia Tenggara. Kraft Foods mulai berfokus pada pasar negara berkembang sebagai strategi untuk menumbuhkan
operasi, pangsa pasar, dan profitabilitasnya, karena pasar negara berkembang menghadapi pertumbuhan populasi dan peningkatan
tingkat pendapatan diikuti oleh pergeseran permintaan untuk produk yang lebih mahal.

Pada tahun 2009, Kraft Foods menyajikan Pendapatan Bersih $ 40,39 miliar, 3,6% lebih rendah dari tahun sebelumnya, Pendapatan Operasional
sebesar $ 5,52 miliar, 43,7% lebih banyak dari pada tahun 2008 dan Pendapatan Bersih sebesar $ 3,03 miliar, 4,7% lebih banyak dibandingkan
dengan tahun sebelumnya.
10.2. Sejarah
Meskipun Kraft Foods, Inc telah diganti namanya pada tahun 1995, fondasinya sudah ada sejak lebih dari satu abad sejarah.
Kraft Food, Inc lahir dari penggabungan tiga perusahaan yang sama sekali berbeda: Kraft, General Foods, dan Oscar Mayer.
Kraft dimulai pada tahun 1903 dan berkecimpung dalam bisnis keju. General Foods, dimulai pada tahun 1895 dengan nama
PostCereal Company dalam bisnis sereal, bertanggung jawab atas salah satu sereal dingin siap makan pertama, serta produk
corn flakes. Di
1981, dengan niat untuk memasuki kategori produk baru yang sama sekali berbeda General Foods mengakuisisi Oscar Mayer & Co,
didirikan pada tahun 1883 dan pemimpin dalam daging olahan. Kemudian, General Foods diakuisisi oleh Philip Morris Company, Inc
yang sebelumnya juga telah mengakuisisi Kraft, Inc sebagai anak perusahaan. Pada tahun 1989, dua anak perusahaan, General Foods
dan Kraft, digabungkan dan membentuk anak perusahaan yang sepenuhnya dimiliki oleh Kraft General Foods dan, pada tahun 1995,
diubah namanya menjadi Kraft Foods, Inc. Pada tahun 2001, Philip Morris Company, Inc melakukan penawaran umum perdana kepada
Kraft Foods, Inc. Pada tahun 2007, Altria Group, Inc (nama baru Philip Morris Company, Inc) menyelesaikan pemisahan dengan melepas
sisa kepemilikannya di Kraft Foods, Inc.
Karena integrasi Cadbury, Kraft Foods mengalami transformasi dalam hal cakupan pasar geografis, sehingga pada bulan Oktober
2012, Kraft Foods Inc dipecah menjadi Kraft Foods Group, yang bertanggung jawab untuk North America Grocery Business, dan
Mondelez International, Inc, yang bertanggung jawab untuk bisnis global di pasar negara berkembang.
10.3. Performa
Perbandingan kinerja selama 5 tahun ini menunjukkan bahwa Kraft Foods tampaknya berkinerja buruk dibandingkan dengan
S&P 500 dan kelompok sejenis. Kelompok sebaya memiliki kinerja yang luar biasa mengalahkan pasar setelah tahun 2004.
Kelompok sejawat terdiri dari Cadbury plc, Campbell Soup Company, The Clorox Company, The Coca-Cola Company,
Colgate-Palmolive Company, ConAgra Foods, Diageo plc, General Mills, Inc, Danone, HJ Heinz Company, Hershey Foods
Corporation, Kellogg Company, Nestlé SA, PepsiCo Inc, The Procter & Gamble Company, Sara Lee Corporation dan
Unilever NV dan mencerminkan semua sektor konsumen Kraft Foods.

Gambar 11 - Kinerja Kraft Foods 2004-2009
10.4. Pendapatan bersih
Dengan pangsa pasar sebesar 2,5% dari total pendapatan di Industri Makanan & Minuman, pada tahun 2009, Kraft Foods memiliki
pendapatan bersih $ 40. 38 miliar, kurang 3,7% dibandingkan dengan $ 41,93 miliar
2008, dan CAGR (2005-2009) sebesar 5,28%. Penurunan pendapatan bersih dijelaskan oleh penurunan volume di hampir
setiap segmen, seperti Minuman AS dan Makanan Nyaman AS, yang dipengaruhi oleh penghentian lini produk yang kurang
menguntungkan, sebagai strategi untuk menjauh dari volume yang tidak menguntungkan. Mata uang asing yang tidak
menguntungkan juga menurunkan pendapatan bersih sebesar $ 1.897 juta, karena kekuatan dolar AS terhadap mata uang
asing 29. Penurunan tersebut juga dipengaruhi oleh tren konsumsi yang melemah, terutama di negara maju.
Gambar 12 - Pendapatan Bersih Kraft Foods
Sumber: Laporan Tahunan Kraft 2009
29 Euro, Rubel Rusia, dolar Kanada, hryvnia Ukraina, pound Inggris, zloty Brasil dan Polandia.

10.5. Pendapatan Bersih Berdasarkan Segmen Konsumen
Di segmen konsumen Jajanan merupakan segmen terbesar pada periode 2007-2009. Pada tahun 2009, Snacks memiliki bobot sekitar 37% dari
total pendapatan bersih, diikuti oleh minuman dengan 20%. Segmen yang lebih kecil dalam periode tersebut adalah Grocery yang berbobot 10%
dari total pendapatan bersih.
Gambar 13 - Pendapatan Bersih Menurut Segmen Konsumen
Kecuali Grosir, dari tahun 2007 sampai 2008 semua sektor mengalami pertumbuhan terutama Jajanan dengan laju pertumbuhan
44,5%, diikuti Keju dengan 11,3%. Belanjaan turun 16,1% pada periode yang sama. Dari 2008-2009, kecuali Convenience Meals,
setiap sektor mengalami penurunan, seperti Cheese by
8,6% dan Snack sebesar 5%. Makanan Nyaman meningkat sebesar 5,6%. CAGR (2007-2009) untuk semua sektor masing-masing
adalah 11,2%, 1,2%, 0,6%, -6,2% dan 5,2%.
10.6. Pendapatan Bersih Menurut Segmen Geografis
Amerika Utara adalah pasar terbesar Kraft Foods, bertanggung jawab atas 58,6% dari total pendapatan bersih, pada tahun 2009, diikuti
oleh Eropa (21,7%) dan Pasar Berkembang (19,7%). Terlepas dari kenyataan itu
Pasar AS adalah yang paling penting, pada saat yang sama, pasar dengan pertumbuhan lebih kecil. CAGR (2007-2009)
masing-masing adalah 1,4%, 6,9% dan 24,1%. Pentingnya untuk menganalisis
AS sebagai pasar yang stabil dan matang; namun pasar berkembang merupakan faktor kunci peningkatan pendapatan bersih.

Gambar 14 - Pendapatan Bersih Menurut Segmen Geografis
10.7. Pendapatan Bersih oleh Konsumen & Segmen Geografis
Di Amerika Utara, segmen konsumen terbesar adalah Snacks, Cheese, dan Conveninet Meals. Di Eropa dan Pasar
Berkembang, segmen konsumen dalam total pendapatan bersih sangat mirip. Perlu dicatat bahwa segmen konsumen
terbesar adalah Snacks, Beverages dan Cheese dimana Convenient Meals muncul sebagai segmen konsumen yang lebih
kecil.
Gambar 15 - Pendapatan Bersih menurut Konsumen dan Segmen Geografis
Sumber: Laporan Tahunan Kraft

10.8. Produk
Produk-produk ini adalah yang penjualannya mewakili 10% atau lebih dari total pendapatan bersih. Produk yang paling berkontribusi
terhadap pertumbuhan pendapatan adalah biskuit dengan CAGR (2007-2009)
27,7%, diikuti oleh kembang gula dan keju masing-masing 1,2% dan 0,7%.
Gambar 16 - Pendapatan Bersih Berdasarkan Produk
10.9. Pendapatan Bersih Organik
Pendapatan bersih mencakup dampak akuisisi, divestasi, dan fluktuasi mata uang asing, yang menyamarkan nilai riil yang diciptakan
oleh aktivitas yang sedang berlangsung. Untuk lebih memahami dan mengevaluasi kinerja nyata perusahaan, serta untuk membuat
keputusan operasional dan strategis, pendapatan bersih organik lebih mencerminkan kinerja bisnis. Meskipun terjadi penurunan
pendapatan bersih, pada tahun 2009, pendapatan bersih organik terus tumbuh dengan CAGR (2007-2009) sebesar 9,1%. Pendapatan
Bersih Organik melebihi Pendapatan Bersih, pada tahun 2009, karena biaya tinggi dengan mata uang asing yang tidak
menguntungkan.
Gambar 17 - Pendapatan Bersih Organik

10.10. Pendapatan operasional
Kraft Foods menyajikan pada tahun 2009 pendapatan operasional (Gambar 18) sebesar $ 5,5 miliar, lebih dari 43,7%
2008. Peningkatan ini sebagian besar disebabkan oleh biaya penjualan dan pengurangan biaya keluar setelah Program Restrukturisasi
dimulai pada tahun 2008. Dalam segmen geografis, (Gambar 19) Amerika Utara memiliki andil utama dalam pendapatan operasional
pada tahun 2007-2009. Pada tahun 2009, pendapatan operasional Amerika Utara memiliki bobot 66,1% dalam total operasi dengan
CAGR (2007-2009) 10,8%. Eropa dan Pasar Berkembang memiliki CAGR masing-masing sebesar 31% dan 26,1%. Di segmen
konsumen (Gambar
20), sektor yang memberikan kontribusi pendapatan operasional terbesar pada US Kraft Foods adalah Convenience Meals, Grocery and
Snacks, dengan CAGR masing-masing sebesar 26,3%, 17,1% dan 21,4%.
Gambar 18 - Pendapatan Operasional
Gambar 19 - Pendapatan Operasional menurut Segmen Geografis

Gambar 20 - Pendapatan Operasional menurut Segmen Konsumen
10.11. Belanja Modal (CAPEX)
Didanai dengan kas yang disediakan oleh aktivitas operasi, CAPEX adalah $ 1,3 miliar pada tahun 2009, minus $ 0,1 miliar
dibandingkan tahun sebelumnya. Dengan CAGR 3,2%, sejak 2005, CAPEX terutama digunakan dalam proses modernisasi
fasilitas manufaktur yang dimiliki Kraft Food di seluruh dunia. 30, juga digunakan untuk mendukung produk baru dan inisiatif
produktivitas. Melihat alokasi CAPEX berdasarkan segmen geografis pada tahun 2009, Amerika Utara menerima bagian CAPEX
terbesar, hampir 50% ($ 625 juta) dari total CAPEX, diikuti oleh Pasar Berkembang yang menggunakan 24% ($ 319 juta), Eropa
mendapatkan 22% ($ 292 juta) dan akhirnya Kanada hanya menggunakan 7% ($ 94 juta). Pada tahun 2008, CAPEX adalah $
1,37 miliar, lebih dari 3% dari 2009 dan lebih dari 9,8% dari 2007 ($ 1,24 miliar).
Gambar 21 - CAPEX menurut Segmen Geografis
30 Pada tahun 2009, Kraft Foods, Inc memiliki 159 fasilitas produksi dan pemrosesan di seluruh dunia. Di Amerika Utara mereka memiliki 54 fasilitas dan sisanya tersebar di
44 negara.

10.12. Biaya operasional
Biaya operasional terdiri dari biaya Umum & Administrasi (G&A), Penelitian & Pengembangan (R&D) dan Pemasaran. Sejak
2007, G&A meningkat setiap tahun dengan CAGR 11% dan bertanggung jawab atas 77% dari biaya operasional, pada tahun
2009. Pemasaran adalah biaya tertinggi kedua dengan CAGR 6%, tetap stabil pada 18%, pada tahun 2007 dan 2008, tetapi
meningkat 1% pada tahun 2009. Selain itu, biaya R&D meningkat sejak 2007, tetap stabil dalam dua tahun terakhir sebesar 6%,
dengan CAGR 4%. (Lampiran 5)
11. Tentang Cadbury Plc
11.1. Umum
Cadbury adalah perusahaan Inggris dan perusahaan gula-gula terbesar kedua di dunia setelah Mars - Wrigley (bergabung pada
2008) berdasarkan pendapatan. Beroperasi di lebih dari 60 negara dengan lebih dari 45.000 karyawan Cadbury mendunia di 20 dari
50 pasar kembang gula terbaik dunia.
Cadbury dibagi menjadi tiga sektor konsumen dan merek terbesarnya adalah:
• Cokelat (merek: Susu Susu);
• Permen karet (merek: Trident);
• Permen (merek: Halls).
Cadbury tersebar di banyak negara terutama di pasar negara berkembang, seperti Argentina, Brazil, Mesir, India, Meksiko,
Rusia, Afrika Selatan, Thailand, Turki dan Venezuela, dengan CAGR (2003-2005) sebesar 12% dan pasar keseluruhan
11% Bagikan.
Pada tahun 2009, Cadbury menyajikan pendapatan sebesar £ 5.98 miliar, 11% lebih banyak dari tahun-tahun sebelumnya dan pendapatan
sebesar £ 510 juta, 39% lebih banyak dari tahun sebelumnya.
11.2. Sejarah
Cadbury didirikan pada tahun 1824 oleh John Cadbury dan dimulai sebagai toko kecil tempat penjualan teh dan coklat. Pada
tahun 1969, bergabung dengan Schweppes dan menjadi Cadbury Schweppes plc dalam dua aliran bisnis: minuman dan
kembang gula. Pada tahun 2003, setelah mengakuisisi bisnis permen karet US Adams, Cadbury Schweppes menjadi pembuat
permen terbesar di dunia. Namun, dalam

2008, Cadbury Schweppes plc memisahkan operasi kembang gula globalnya (berganti nama menjadi Cadbury Plc) dari operasi
minumannya di AS, yang diubah namanya menjadi Dr Pepper Snapple Group Inc. Proses pemisahan ini dimulai pada 1999 dengan
menjual sebagian besar bisnis minumannya dan selesai pada 2009 dengan penjualan dari Dr Pepper Snapple Group Inc. Tujuan dari
prosedur ini adalah memungkinkan Cadbury untuk fokus pada bisnis intinya - bisnis kembang gula - untuk memberikan nilai pemegang
saham dengan lebih baik, mempertahankan posisi kepemimpinannya, serta memanfaatkan posisinya untuk memaksimalkan
keuntungan dan pertumbuhan.
Pada tahun 2010, Cadbury Plc diakuisisi oleh Kraft Foods sebesar $ 18,9 miliar (£ 11,5 miliar) di mana ia dimasukkan ke dalam
operasi bisnis Kraft Foods. Terdaftar ke dalam indeks FTSE 100 sejak 1984 (CBRY: LN), ia dicabut setelah pengambilalihan.
Semua indikator kinerja yang disajikan dalam tesis ini hanya tentang Cadbury, bisnis Plc dan informasi yang
ditampilkan dibatasi untuk tahun 2007 dan 2008.
11.3. Pendapatan
Pada tahun 2009, Cadbury memiliki pendapatan sebesar £ 5.98 miliar, 11% lebih banyak dari tahun-tahun sebelumnya.
Pendapatan terus meningkat sejak 2005 dengan CAGR (2005-2009) 8,7%. Pertumbuhan ini disebabkan oleh program Vision
into Action (VIA), yang diperkenalkan pada tahun 2007, yang menargetkan peningkatan pendapatan organik tahunan antara 4%
-6%. Pada tahun 2008, pertumbuhan pendapatan organik segmen coklat 6%, permen karet 10% dan permen 6%. Rata-rata,
pendapatan organik tumbuh sekitar 7%, 1% lebih dari yang diperkirakan.
Gambar 22 - Pendapatan Bersih Cadbury

11.4. Pendapatan Berdasarkan Segmen Konsumen
Berdasarkan segmen konsumen, penjualan coklat mencapai 46% dari total pendapatan, penjualan permen karet menjadi 33% dan Permen 21%.
(Lampiran 6)
11.5. Pendapatan menurut Segmentasi Geografis
Cadbury hadir di lebih dari 60 negara dan memiliki posisi kepemimpinan di lebih dari 20 dari 50 pasar permen terbaik
dunia. Dengan kehadiran yang kuat di pasar negara berkembang, seperti India dan Brasil, Cadbury menyumbang CAGR
(2003-2008) sebesar 12%.
Gambar 23 - Pendapatan Bersih Berdasarkan Segmentasi Geografis (%)
Inggris dan Irlandia ( B&I) mewakili 23% (£ 1,366 juta) dari total pendapatan dan merupakan salah satu unit operasi Cadbury
terbesar. Di Inggris, bisnis coklat menyumbang 30% dari pangsa pasar, tidak mengalahkan 42% pangsa pasar di Irlandia.
Permen juga memiliki posisi bagus di kedua negara dengan pangsa pasar masing-masing 26% dan 37%.
Timur Tengah dan Afrika ( M&A 31) hanya mewakili 8% (£ 454 juta) dari total pendapatan, namun dengan posisi terdepan di
pasar kembang gula. Di Afrika Selatan, Cadbury memiliki 27% pangsa pasar, diikuti oleh 38% di Mesir dan Nigeria dengan
lebih dari 50% pangsa pasar. BIMA memegang CAGR (2006-2009) sebesar 6,3%.
Eropa mewakili salah satu bagian terbesar dari 19% (£ 1.117m) dari total pendapatan dengan CAGR (2006-2009) sebesar 11,2%. Cadbury
memiliki pangsa pasar permen dan permen yang signifikan di hampir semua pasar
31 Timur Tengah dan Afrika

Eropa Barat, Skandinavia, Turki dan Rusia. Di Eropa Barat, Prancis adalah pasar terbesar di mana pangsa pasar
permen dan permen karet masing-masing mencapai 43% dan 17%. Turki adalah negara terpenting kedua di mana
pangsa pasar permen dan permen karet menyumbang lebih dari 50% pangsa pasar. Untuk cokelat, Polandia mewakili
pasar terbaik dengan 18% pangsa pasar.
Untuk Amerika Utara memiliki 23% (£ 1.364 juta) dari total pendapatan. Dianggap sebagai pasar kembang gula terbesar di
dunia 32, Cadbury mendapatkan 14% pangsa pasar untuk cokelat, 34% pangsa pasar permen karet, dan 55% pangsa pasar
permen. Amerika Selatan menyumbang 8% (£ 462 juta) dari total pendapatan dan 20% pangsa pasar. Di Brasil, pasar permen
terbesar ketujuh di dunia, Cadbury menguasai 75% pangsa pasar permen karet, dibandingkan 55% di Argentina. Selain itu, di
Argentina, permen memegang pangsa pasar 24%. Amerika memiliki CAGR (2006-2009) sebesar 13,5%.
Asia memegang 7% (£ 425 juta) dari total pendapatan. India adalah operasi terbesar yang dimiliki Cadbury di Asia, diikuti oleh
Thailand (59% pangsa pasar permen karet dan 22% permen). China dianggap sebagai pasar potensial yang kuat di mana Cadbury
ingin tumbuh. Pasifik bertanggung jawab atas 13% (£ 779
m) dari total pendapatan. Australia adalah salah satu pasar terpenting dengan pangsa pasar 30%, Selandia Baru adalah pasar
kecil di mana Cadbury adalah pemimpin dengan pangsa pasar 41%, diikuti oleh Jepang di mana permen hanya menguasai 5%
pangsa pasar. Asia dan Pasifik bertanggung jawab atas CAGR (2006-2009) sebesar 14,5%.
Gambar 24 - Pendapatan Menurut Segmen Geografis (bn)
32 Laporan Tahunan Cadbury 2008

11.6. Biaya operasional
Bagian terbesar dari biaya operasi adalah Cost of Sales - ini melibatkan biaya bahan, tenaga kerja, utilitas dan depresiasi -
dengan 60%, (£ 2.870 juta) 12% lebih banyak daripada tahun sebelumnya (£ 2.870 juta), diikuti oleh Biaya Administrasi
dengan 21% (£ 1.110 juta) 1% lebih banyak dari pada tahun 2008 (£ 1.098 juta). Biaya Administrasi termasuk biaya
teknologi informasi, fungsi back office dan biaya Penelitian dan Pengembangan (R&D). Pada tahun 2008, biaya R&D
adalah £ 69 juta 16,9% lebih tinggi dari pada tahun sebelumnya (£ 59 juta). Pemasaran bertanggung jawab atas 12% dari
biaya operasi dengan £ 629 juta 8% lebih banyak daripada tahun sebelumnya (£ 584 juta). Biaya distribusi adalah bagian
terkecil dari biaya operasi yang hanya berkontribusi sebesar 5% (£ 262 juta) 6% lebih banyak daripada tahun 2008 (£ 247
juta). (Lampiran 7)
11.7. Belanja modal
Belanja Modal pada tahun 2008 dan 2007 digunakan untuk berinvestasi dalam kapasitas produksi dan fasilitas, terutama
dalam produksi cokelat Inggris dan kapasitas permen karet di Eropa. Dari tahun 2007 sampai 2008, penggunaan Belanja
Modal meningkat 36,9% yang didanai oleh laba internal.
Gambar 25 - CAPEX
12. Pasar yang Muncul
Seperti yang telah dianalisis sebelumnya, pasar berkembang memiliki bobot hanya 20% dalam total pendapatan Kraft dan
CAGR-nya (2007-2009) adalah yang tertinggi dari segmentasi geografis Kraft dengan
24,1%, di mana pasar negara berkembang Cadbury memberikan 34% dari total pendapatan. Agar Kraft Foods dapat meningkatkan pasar
sahamnya dan juga memaksimalkan keuntungannya, ia harus memanfaatkan posisinya di pasar negara berkembang.

Dengan mengakuisisi Cadbury, Kraft Foods akan dapat menggunakan merek dan jaringan distribusi Cadbury di banyak pasar
negara berkembang yang meningkatkan tidak hanya pangsa pasar Cadbury tetapi, pada saat yang sama, merek portofolio beragam
Kraft Foods; tidak hanya dengan merambah pasar baru tetapi juga di segmen konsumen baru, seperti minuman ringan konsentrat
bubuk.
Kraft Foods sudah menjadi pemimpin global dalam minuman ringan konsentrat bubuk dengan mereknya Tang. Namun, ia tidak
dapat menembus pasar negara berkembang tertentu, seperti India, di mana merek Cadbury sudah mapan, dengan lima pabrik yang
memproduksi barang-barang kembang gula. Gambar tersebut menunjukkan estimasi yang dilakukan oleh Kraft Foods di mana
dimungkinkan untuk mengamati manfaat mengakuisisi Cadbury dengan memasuki pasar negara berkembang baru, seperti Meksiko,
Turki, Afrika Selatan, dan India. Bagi Cadbury, pasar seperti Brasil dan Cina sulit untuk mendapatkan pangsa pasar dan visibilitas;
dengan akuisisi ini Cadbury juga akan mendapatkan keuntungan dengan meningkatkan pangsa pasarnya di pasar tersebut.
Tampaknya akses ke pasar negara berkembang adalah faktor kunci bagi minat Kraft Foods di Cadbury, di mana
memanfaatkan nama Cadbury memungkinkan Kraft Foods menaklukkan pasar baru, memperkuat di pasar lain di mana
Kraft Foods sudah mapan, sekaligus memungkinkan peningkatan pasar. berbagi mereknya sendiri dan memaksimalkan
keuntungan.
Gambar 26 - Akses Pasar
13. Arus Kas Perkiraan Makanan Kraft
Arus kas diperkirakan sampai 2015 dan setelah periode itu perusahaan akan tumbuh pada tingkat 2,5%. Inflasi
setelah 2015 diperkirakan menjadi 2% 33 dan pertumbuhan pasar riil AS diperkirakan 2,5%, menurut ekspektasi
pertumbuhan industri, 2,5% tampaknya lebih akurat.
33 Kantor Anggaran Kongres - Bugdet dan Pandangan Ekonomi: Tahun Anggaran 2012-2022

Untuk melakukan valuasi Kraft Foods, maka FCFF perlu dihitung dan untuk itu harus dipertimbangkan EBIT 34,
Depresiasi, Belanja Modal dan Modal Kerja. Asumsi di balik pengemudi tersebut akan dijelaskan di bagian
masing-masing.
13.1. Pendapatan
Dalam laporan tahunan Kraft Foods, dapat diamati bahwa informasi yang disajikan dilaporkan dalam lima segmen konsumen:
Makanan Ringan, Minuman, Keju, Belanjaan, dan Makanan Nyaman. Masing-masing segmen konsumen ini tidak hanya
memiliki tingkat pertumbuhan yang berbeda, karena memiliki tren pertumbuhan yang berbeda di masa depan. Oleh karena itu,
pendapatan akan diramalkan secara individual menurut setiap segmen konsumen. Selain itu, laporan tahunan menyoroti
pentingnya tiga pasar geografis utama: Amerika Utara, Eropa, dan Pasar Berkembang. Setiap segmen konsumen pasar
diharapkan memiliki tren yang berbeda, begitu pula tingkat pertumbuhannya. Dengan cara ini, pendapatan akan dianalisis oleh
pasar geografis dan segmen konsumennya.
Segmen konsumen yang paling signifikan adalah makanan ringan dan makanan enak. Segmen konsumen lainnya
cukup residual. Selain itu, kurangnya informasi tentang estimasi pendapatan membuat asumsi sulit untuk dianalisis.
Meskipun menurut laporan bahwa Kraft Foods lebih fokus untuk meningkatkan pangsa pasarnya di pasar negara
berkembang, di beberapa pasar tersebut Kraft Foods mengalami kesulitan untuk masuk, karena kurangnya saluran
distribusi. Asumsi tersebut bersifat konservatif berdasarkan persepsi ekonomi dan informasi konsumsi. (Lampiran 8
dan 9)
Secara keseluruhan, pendapatan Kraft Foods akan tumbuh dengan CAGR (2010-2015) sebesar 2%, menurut proyeksi. 35 pemulihan
ekonomi dari krisis keuangan global dan resesi ekonomi, peningkatan pendapatan rumah tangga dan pertumbuhan
penduduk yang lambat di negara maju terhadap negara berkembang, meskipun persaingan dengan label swasta
meningkat. Setidaknya, dolar AS diperkirakan akan terdepresiasi selama dekade berikutnya yang menguntungkan
persaingan perdagangan dalam ekspor.
13.1.1. Pasar Amerika Utara
Pasar Amerika Utara bertanggung jawab atas lebih dari 50% dari total pendapatan dan merupakan pasar yang paling stabil dan matang
dengan pertumbuhan yang berkelanjutan dengan CAGR (2010-2015) sebesar 1%.
34 Penghasilan Sebelum Bunga dan Pajak

35 Proyeksi Pertanian USDA hingga 2019

Meskipun populasi AS diperkirakan 36 turun 0,24%, pendapatan rumah tangga rata-rata diperkirakan tumbuh (2010-2015)
1,98% dan diasumsikan sedikit pemulihan resesi dari 2010. Selain itu, harga makanan eceran, seiring dengan pemulihan
ekonomi AS, diharapkan 37 naik.
Convenient Meals merupakan segmen konsumen yang menunjukkan pertumbuhan tertinggi dan berkelanjutan dengan CAGR 2%, karena
segmen konsumen ini biasanya cenderung meningkat pada periode resesi ekonomi, karena merupakan cara penyiapan makanan yang
lebih ekonomis. Namun, terlepas dari masa resesi, laju kehidupan di sebagian besar negara maju semakin cepat dan pemilik rumah
beralih ke Makanan Nyaman untuk menghemat waktu dan tenaga. Makanan ringan adalah segmen konsumen yang paling matang
dengan CAGR (2010-2015) sebesar 1,6%, meskipun mengalami penurunan pada tahun 2009, karena makanan ringan dianggap sebagai
produk yang tidak berguna, mereka diharapkan mencatatkan peningkatan yang berkelanjutan terkait dengan sedikit pemulihan ekonomi
dan peningkatan hati nurani yang paling sehat yang mencari camilan sehat atau rendah lemak. Jajanan berikut adalah Grocery,
Beverages and Cheese with CAGR (2010-2015) of
0,5%, 0,3% dan -0,1%, masing-masing. Kelontong dan Keju merupakan segmen yang cenderung meningkat seiring dengan peningkatan
Kenyamanan Meals dan pendapatan rumah tangga.
13.1.2. Pasar Eropa
Pasar Eropa bertanggung jawab atas 20% dari total pendapatan dan meskipun merupakan pasar yang ditaklukkan, pasar ini memiliki potensi
untuk mendapatkan lebih banyak pangsa pasar dalam total pendapatan. Diharapkan 38 itu oleh
2015, populasi Eropa akan menurun 0,11% dan pendapatan rumah tangga akan meningkat kurang dari 1,9% 39.
Pada tahun 2009, setiap segmen konsumen mengalami penurunan pendapatan dan karena masih adanya resesi ekonomi, skenario ini
juga diprakirakan untuk tahun 2010. Pada tahun 2011, dapat diamati sedikit pertumbuhan di semua segmen konsumen yang ternyata
lebih signifikan dari tahun 2013 mendatang dengan asumsi pemulihan ekonomi sedikit.
Di Pasar Eropa, segmen konsumen yang paling signifikan dalam hal pendapatan total adalah Makanan Ringan dan
Minuman. Mirip dengan Pasar Amerika Utara, dan untuk alasan yang sama, Kenyamanan Makanan dan Jajanan
adalah segmen konsumen yang tumbuh paling cepat dengan CAGR (2010-2015) 2,6%. Grosir dan Keju juga
menghadapi peningkatan terkait dengan konsumsi Makanan Nyaman. Pendapatan total Pasar Eropa akan tumbuh
pada CAGR (2010-
2015) sebesar 1,4%, lebih kecil dari periode yang direalisasikan dengan CAGR (2007-2009) sebesar 11,9%.
36 Esri memperkirakan untuk 2010 dan 2015.
37 Proyeksi Pertanian USDA hingga 2019.

38 Outlook Pertanian OECD-FAO 2006-2015

13.1.3. Pasar Berkembang
Dengan bobot pendapatan yang sama dengan Pasar Eropa, Developing Markets adalah pasar dengan kapasitas
pertumbuhan lebih tinggi dengan CAGR (2010-2015) sebesar 4,6%, yang merupakan solusi Kraft Foods untuk
meningkatkan pangsa pasarnya dalam total pendapatan. Pertumbuhan populasi di negara berkembang, berlawanan
dengan negara maju, sangat cepat. Diperkirakan pada tahun 2050 40 bahwa populasi global meningkat dari 6,8 miliar (data
dari 2010) menjadi 9 miliar, di mana negara-negara berkembang mencapai 85% darinya. Tingkat pendapatan diharapkan 41
tumbuh 7% di negara berkembang, setelah resesi ekonomi global, dibandingkan 2% di negara maju. Kenaikan tingkat
pendapatan ini menggeser permintaan akan berbagai produk, seperti daging dan produk susu. Dalam tahap ini, pasar
berkembang mencari diversifikasi produk, bukan diferensiasi produk.
Penting untuk digarisbawahi bahwa kenaikan tingkat pendapatan dan permintaan produk baru dan impor bukan satu-satunya
pendorong pertumbuhan pendapatan di pasar berkembang, tingkat persaingan yang lebih rendah, terutama dalam hal label
pribadi, merupakan pendorong lain. Segmen konsumen dengan peningkatan paling signifikan diasumsikan sebagai Makanan
Ringan dengan CAGR (2010-
2015) sebesar 5,1%, karena kenaikan tingkat pendapatan, produk-produk tersebut dianggap tidak terlalu berlebihan. Setelah Snacks, tetapi
dengan dampak yang lebih kecil dalam pendapatan total, adalah Convenient Meals dengan CAGR (2010-2015) sebesar 8,8%, diikuti oleh
Beverages, Grocery and Cheese dengan CAGR (2010-2015) 5,5%, 2,6% dan 1 %, masing-masing.
13.2. EBITDA
Meskipun Pendapatan dianalisis dengan dibagi menjadi segmen geografis dan konsumen, karena kurangnya
informasi EBITDA dan EBITDA Margin akan dianalisis dengan total nilai konsolidasi mereka.
Selama periode realisasi margin Biaya Penjualan berkurang dari 66% dan 67%, pada tahun 2007 dan
2008, masing-masing, ke nilai yang sama tahun 2005 sebesar 64% pada tahun 2009. Karena komoditas diharapkan 42
meningkat di tahun 2010 dan kemudian tetap stabil, Biaya Penjualan akan meningkat menjadi 65% dan stabil selama periode yang
diperkirakan. Selain itu, Rencana Restrukturisasi yang diterapkan selama periode 2007 dan 2009 oleh Kraft Foods, memungkinkan
penurunan Biaya Penjualan karena membuat kapasitas produksi lebih efisien.


Biaya operasional akan meningkat dengan CAGR (2010-2015) sebesar 3%, karena kebutuhan Kraft Foods untuk berinvestasi lebih
banyak dalam periklanan, terutama di pasar berkembang, serta dalam R&D, untuk mengembangkan produk dan rasa baru untuk
memperbesar berbagai produk untuk tetap menjadi yang terdepan dalam persaingan dengan memenuhi kebutuhan yang paling
menuntut di pasar negara maju. Selain itu, biaya G&A akan meningkat karena kebutuhan ekspansi bisnis, terutama di pasar
berkembang.
Dari tahun 2005 hingga 2009, EBITDA telah meningkat secara bertahap, meskipun Pendapatan menurun pada tahun 2009. Marjin EBITDA
tidak stabil dalam lima tahun terakhir, masing-masing menurun dari 14% menjadi 13% dan 12% pada tahun 2007 dan 2008, tetapi mulai
pulih menjadi 14% lagi di tahun 2009.
Untuk periode yang diperkirakan EBITDA akan turun dengan CAGR (2010-2015) sebesar -1% dan margin EBITDA akan turun
menjadi 12% dan 11% pada tahun 2003. Penurunan ini terkait dengan kenaikan pendapatan yang kecil dan kenaikan biaya
operasional.
Juga, dianggap bahwa perusahaan akan mengalami penurunan nilai aset dan biaya keluar. Untuk meramalkan rubrik ini, rata-rata nilai
sebelumnya digunakan dan diterapkan di masa mendatang. Pada saat yang sama, keuntungan / kerugian dari divestasi bersih juga
dipertimbangkan dalam prakiraan, karena hal itu menjadi bagian dari strategi perusahaan untuk membeli dan menjual aktivitas bisnis.
Untuk meramalkan rubrik ini, diperhitungkan nilai rata-rata berdasarkan nilai sebelumnya
Kesimpulannya, penurunan EBITDA dari tahun 2011 ke 2015 disebabkan oleh peningkatan pendapatan yang kecil, stabilisasi dalam Biaya
Penjualan, karena harga komoditas yang lebih tinggi tetapi lebih stabil dan Rencana Restrukturisasi perusahaan yang menghasilkan
kapasitas produksi yang lebih efisien.
13.3. Amortisasi dan Depresiasi
Tidak ada informasi dalam laporan Kraft Food yang memungkinkan untuk mendapatkan persentase amortisasi untuk
meramalkan depresiasi. Namun jika dilihat dari nilai lampau, dimungkinkan untuk melihat pola pada amortisasi aset
berwujud sebelumnya. Mengikuti pola tersebut, amortisasi diperkirakan sebesar 7,8% dari total aset berwujud.
Dikatakan dalam laporan yang memperkirakan bahwa amortisasi aset tak berwujud akan menjadi $ 15 juta dolar untuk
tahun-tahun mendatang.
Cara menghitung depresiasi ini tidak memperhitungkan belanja modal. Jadi diasumsikan bahwa belanja
modal terjadi secara acak sepanjang tahun.

13.4. Belanja modal
Capital Expenditure (CAPEX) penting dalam industri ini untuk memodernisasi fasilitas dan mendukung inisiatif dalam mengembangkan
produk baru atau untuk menciptakan produktivitas yang lebih efisien. Dari 2005 sampai
2009, CAPEX tumbuh pada CAGR 3% dan menurut laporan Kraft Foods, diharapkan nilai CAPEX 2010 tetap
sejalan dengan tahun lalu. Telah disebutkan bahwa Kraft Foods berencana untuk meningkatkan inovasi produk,
sekaligus memperluas bisnis terutama di pasar berkembang dan untuk itu perlu dilakukan peningkatan kapasitas
produksi. Berdasarkan informasi ini, dan karena tidak ada lebih banyak tentang CAPEX yang disebutkan dalam
laporan, maka CAPEX tahun 2010-2015 diasumsikan akan terus tumbuh dengan CAGR 3%.
13.5. Modal kerja bersih
Modal Kerja adalah ukuran likuiditas operasi, yang berarti efisiensi dan kesehatan Kraft Foods
dalam jangka pendek. Dosa = ce dalam laporan Kraft + Foods ada n - o informasi tentang Bekerja
Perhitungan modal, dihitung dengan rumus berikut:
Untuk menghitung Modal Kerja, beberapa informasi dari Neraca Kraft Food dipertimbangkan. Modal kerja yang
positif berarti perusahaan mampu mendukung semua komitmen jangka pendeknya, sedangkan modal kerja negatif
berarti perusahaan gagal memenuhi komitmen jangka pendeknya. (Lampiran 10)
Untuk meramalkan persediaan, rasio perputaran persediaan masa lalu dianalisis, yang ditemukan dengan membagi persediaan
dengan total pendapatan. Dalam beberapa tahun terakhir, rasio perputaran persediaan stabil menjadi 9% dan diasumsikan akan
tetap seperti itu di masa mendatang. Akun piutang dan akun Hutang diperkirakan berdasarkan tingkat pertumbuhan sebelumnya,
karena sulit untuk menganalisis tren apa pun ketika dibagi dengan COGS 43. Meskipun ini bukan cara terbaik untuk memperkirakan
rubrik ini, tidak ada informasi lain yang tersedia untuk membuat asumsi.
Menganalisis perputaran Piutang dan Hutang, dimungkinkan untuk menganalisis bahwa rata-rata, dari tahun 2005 hingga 2009, Kraft Foods
membutuhkan waktu 44 hari untuk menerima dari kliennya dan 32 hari untuk membayar kepada pemasoknya, yang berarti bahwa Kraft Foods
membayar lebih dulu daripada menerima.
Kesimpulannya, Modal Kerja Bersih sangat penting untuk menghitung arus kas. Modal kerja bersih negatif (lebih banyak
kewajiban lancar daripada aset lancar) mewakili kas bebas di perusahaan. Setiap variasi Modal Kerja Bersih akan secara
langsung mempengaruhi Nilai Perusahaan.
43 Harga pokok penjualan

13.6. Biaya Modal Tertimbang Rata-rata (WACC)
Menurut literatur, untuk menghitung Nilai Perusahaan melalui FCFF 44 pendekatan itu diperlukan untuk mendiskon
dengan tarif WACC. Untuk menghitung WACC, perlu mengikuti CAPM
rumus untuk menghitung biaya equit = y (Lampiran 11). × (1 -)
×+
= +( -)
Menurut Situs Damodaran, premi risiko ekuitas ( -) untuk pasar AS adalah 4,5%
(Peringkat Aaa Moody) dengan probabilitas default 0 basis poin, artinya diasumsikan total premi risiko ekuitas
adalah 4,5%.
Untuk memperkirakan beta perusahaan, lebih baik menggunakan beta tidak bertingkat yang diturunkan dari industri dan menggunakan leverage
kembali sesuai dengan struktur modal perusahaan, daripada menggunakan beta leverage yang diturunkan dari industri. 45.
= [1 + (1 -) ×]
Menurut Situs Damodaran, beta global yang tidak bergengsi untuk Industri Pengolahan Makanan adalah
0,54 dan beta yang diungkit ulang adalah 0,74. Untuk menghitung tingkat bebas risiko, menurut literatur 46, akan digunakan obligasi
Treasury AS 10 tahun 2009 sebesar 3,84%. Karena tarif undang-undang Federal AS adalah 35% dan rata-rata tarif pajak efektif
Kraft Foods dari tahun 2005 hingga 2009 adalah 29,35%, tarif pajak perusahaan yang sama sebesar 31,5% (digunakan oleh JP
Morgan 47) diasumsikan melakukan perhitungan.
Untuk menghitung biaya utang, salah satu kemungkinannya adalah menghitung biaya rata-rata utang yang rubrik utang itu, tetapi
informasi itu tidak mungkin ditemukan; atau dengan melihat rasio beban bunga dengan Hutang Bersih, tetapi karena tingkat bunga
berfluktuasi dari 3,06% menjadi 7,55% juga sulit untuk menemukan trend. Kemungkinan lainnya adalah dengan menggunakan peringkat
kredit Kraft Foods, temukan kemungkinan gagal bayar dan tambahkan tingkat bebas risiko. Dalam laporan tersebut dikatakan bahwa,
menurut Moody's, credit rating adalah Baa2, mewakili default spread sebesar 2.0% (Website Damodaran). Dengan cara ini, biaya hutang
menjadi 5,84% (3,84% + 2,0%).
44 Arus Kas Bebas ke Perusahaan

45 Copeland, T. et al (2000)
47 JP Morgan Europe Equity Research 18 September 2009

Terakhir, penting untuk menentukan struktur modal Kraft Foods dan menyoroti pentingnya struktur modal ini
dalam nilai pasar. Juga Hutang harus dipertimbangkan tanpa Kas dan Setara Kas. Rasio target D / E harus
55%.
Dengan cara ini dimungkinkan untuk menghitung WACC. Biaya ekuitas yang ditingkatkan adalah 7,19% dan biaya ekuitas yang tidak
dipotong - diperlukan untuk menghitung Nilai Perusahaan melalui pendekatan APV - adalah 6,27%. Rata-rata biaya modal tertimbang adalah
6,05%.
Nilai Perusahaan (EV) yang menggunakan pendekatan DFC adalah $ 62,12 miliar. (Lampiran 12)
13.7. Nilai Sekarang yang Disesuaikan (APV)
Menurut literatur, untuk menghitung Nilai Perusahaan dengan menggunakan pendekatan APV memerlukan analisis Nilai Perusahaan yang
tidak digolongkan secara independen dan kemudian menambahkan efek samping keuangan dengan mempertimbangkan biaya kesulitan
keuangan.
Untuk menghitung Nilai Perusahaan yang tidak bertingkat diperlukan untuk mendiskontokan FCFF dengan biaya ekuitas yang tidak
dipotong sebesar 6,27%. Untuk menganalisis efek samping keuangan perlu dilakukan perhitungan present value of interest tax
shield (PVITS) dan untuk itu diperlukan asumsi tarif pajak badan, struktur modal target, hutang bersih dan biaya hutang.
Bagian terakhir terdiri dari biaya kesulitan keuangan. Default probabilitas untuk perusahaan dengan perusahaan dengan peringkat
Baa2 adalah 2,00% dan biaya financial distress untuk industri ini diasumsikan sebesar 50%, yang berarti jika terjadi distress Kraft
Foods akan kehilangan 50% dari total asetnya.
Mengikuti pendekatan ini, Nilai Perusahaan adalah $ 66,12 miliar. (Lampiran 13)
Untuk melakukan analisis yang cermat dilakukan penilaian peer group untuk memahami apakah penilaian yang diestimasi dengan
pendekatan DFC sesuai dengan kisaran perusahaan komparatif tertentu, karena pendekatan DFC dapat menyebabkan beberapa
kesalahan dalam mengestimasi nilai perusahaan karena didasarkan pada asumsi. .
Menurut Goedhart et al. (2005), kelipatan berwawasan ke depan digunakan dan untuk menghitung kisaran hanya kelipatan nilai
perusahaan yang difokuskan.
Kelompok sebaya dipilih menurut kelompok sebaya yang digunakan oleh Kraft Foods dalam laporannya tahun 2009 yang
disebutkan dalam Kraft Foods, Inc Performance, pada bagian sebelumnya. Namun, tidak semua perusahaan diperhitungkan
karena struktur permodalan, risiko dan pertumbuhannya tidak

sebanding. Juga, beberapa perusahaan yang dipilih cukup meragukan apakah mereka harus dianggap sebanding atau
tidak, tetapi karena Kraft Foods memiliki banyak segmen konsumen yang berbeda, semuanya perlu diwakili dalam
kelompok rekan.
Tabel 2 - Penggandaan Makanan Kraft
Perkalian Bloomberg -2010

Kapitalisasi Pasar
Perusahaan Negara (dalam Miliaran PE P / Buku EV / Penjualan EV / EBITDA

dolar)
Sup Campbell KAMI 12,06 15,81 13,03 1,90 10,70
Hershey KAMI 10,7 18,49 11,86 2.06 11,64
Hj Heinz KAMI 14,54 16,23 7,69 1,78 11,65
Kellogg KAMI 20,29 16,52 8,93 1,98 12,41
Pabrik Umum KAMI 23,38 15,29 4,33 2.01 11,10
Pepsico KAMI 103,86 15,6 4,92 2,12 11,51
Bersarang SW 190,94 21,06 2,88 2.08 11,72
Coca-Cola KAMI 150,74 18,85 4,86 4,65 16,49
Unilever KAMI 87,51 15,43 4,52 1,64 9,54
Danone FR 38,1 15,42 2,43 2,11 11,23
Colgate-Palmolive KAMI 39,78 16,61 14,87 2,75 11,09
PG KAMI 170,55 16,34 2,85 2.52 10,41
Cadbury UK 12,69 29,26 2.54 3,22 23,85
Rata-rata - 67,32 17,76 6,59 2,37 12,56
Indikator dikumpulkan dari Bloomberg untuk analisis 2010; namun indikator untuk Kraft Foods dan Cadbury
diambil dari penilaiannya saat ini. Ada empat kelipatan berbeda yang dihitung: Rasio Price-to Earnings (P / E),
Price to Book ratio (P / B), Enterprise-Value to Sales (EV / Sales) dan Enterprise-Value to EBITDA (EV /
EBITDA)
Kelipatan P / E pertama dianggap sebagai salah satu kelipatan terpenting, karena menunjukkan ekspektasi investor tentang seberapa banyak
mereka bersedia membayar. P / E Kraft Foods diperdagangkan pada nilai wajar yang wajar tetapi paling rendah dibandingkan dengan
perusahaan sejenis. Melihat rasio P / B, Kraft Foods memiliki rasio yang lebih rendah dibandingkan dengan rekan-rekannya, yang berarti bahwa
saham dapat mengalami undervalued dan tidak ada ekspektasi pertumbuhan yang diperhitungkan oleh investor.
Kelipatan berikutnya adalah kelipatan nilai perusahaan yang memiliki keuntungan karena tidak mudah dimanipulasi sebagai
kelipatan ekuitas.
EV / Penjualan Kraft Foods lebih tinggi dibandingkan dengan rata-rata peer group mungkin karena margin yang lebih tinggi, dan EV /
EBITDA juga lebih tinggi, dibandingkan dengan rata-rata peer group.
Untuk menganalisis kelompok sebaya dengan lebih baik, kelipatan dibagi menjadi minimum (min), rata-rata dan maksimum (maks). Karena
dimungkinkan untuk mengamati dalam grafik, kisaran yang diberikan oleh EV / EBITDA adalah

bahwa Nilai-Perusahaan harus antara 47,33 miliar dan 118,32 miliar dan dengan menggunakan EV / Penjualan,
Nilai-Perusahaan harus antara 66,88 miliar dan 189,63 miliar.
Gambar 27 - EV terhadap EBITDA
Nilai Perusahaan terhadap EBITDA

(dalam Miliar)
140
118,32
120
100
80
62,12 62,11
57,67
60
47,33
40
20
0
Min Rata-rata DFC APV Max
Gambar 28 - EV hingga Penjualan
Nilai Perusahaan terhadap Penjualan
(dalam Miliar)
200 189,63
180
160
140
120
96,68
100
80 66,88
62,12 62,11
60
40
20
0
Min Rata-rata DFC APV Max
Sebagai kesimpulan, penting untuk disoroti bahwa kelipatan harus memberikan kisaran atau gambaran kasar tentang apa
Nilai-Perusahaan seharusnya dan tidak boleh dianggap sebagai proses penilaian utama, karena perusahaan yang sebanding sangat sulit
ditemukan, karena tidak ada dua perusahaan serupa - mereka selalu berbeda dalam ekspektasi pertumbuhan atau laba atas modal yang
diinvestasikan. Selain itu, cara rasio dihitung dapat mengarah pada analisis bias. Misalnya, rasio P / E rentan terhadap perubahan struktur
modal dan satu rasio tidak memiliki semua informasi yang diperlukan untuk menganalisis perusahaan.

Seperti yang telah disebutkan, kelompok sebaya ini dapat memiliki beberapa batasan. Kraft Foods bukanlah perusahaan yang
hanya memiliki satu segmen konsumen dan untuk melakukan peer group yang lengkap digunakan perusahaan-perusahaan yang
aktivitas bisnisnya hanya satu segmen konsumen Kraft Foods. Dimensinya bisa berbeda, begitu juga marginnya.
15. Analisis Sensitivitas
Estimasi sebelumnya sangat konservatif, seperti yang telah disebutkan. Untuk melakukan penilaian yang lebih baik, penting untuk
menganalisis kemungkinan penyimpangan dari asumsi sebelumnya untuk memahami dampaknya terhadap Nilai Perusahaan.
Kraft Foods berkinerja di pasar kompetitif yang tinggi. Terlepas dari kenyataan sebagai perusahaan terbesar kedua di
dunia, ekspektasi pertumbuhannya sangat rendah dibandingkan dengan para pesaingnya. Menarik untuk mengamati
variasi ekspektasi pertumbuhan yang lebih dan kurang konservatif dalam proses penilaian.
Analisis sensitivitas ini memungkinkan untuk mengukur dampak berbagai asumsi dalam proses penilaian. Analisis sensitivitas
pertama mempertimbangkan variasi pendapatan, biaya penjualan dan biaya operasi, yang diturunkan dalam dua skenario kasus
yang berbeda: skenario kasus beruang dan skenario kasus banteng.
Skenario kasus beruang menganggap pendapatan 1% lebih rendah untuk setiap tahun yang diperkirakan, di mana biaya penjualan dan biaya
operasi 1% lebih tinggi untuk setiap tahun yang diperkirakan. Skenario sebaliknya, kasus banteng, menganggap pendapatan 1% lebih tinggi untuk
setiap tahun yang diperkirakan, di mana biaya penjualan dan biaya operasional 1% lebih rendah untuk setiap tahun yang diperkirakan. (Lampiran
14 dan 15)
Tabel 3 - Skenario Makanan Kraft
Kasus Beruang Kasus Dasar Kasus Banteng
DCF 59,84 62,12 89,15
Target harga 29,33 30,86 49,10
* Dalam berbagai Do llar (perkirakan Target Harga)
Kasus beruang menghasilkan Nilai Perusahaan dengan pendekatan DFC sebesar $ 59,84 miliar dan harga target $ 29,33, di mana
kasus banteng menunjukkan Nilai Perusahaan dengan pendekatan DFC sebesar $ 89,15 miliar dan harga target $ 49,10. Ini
menunjukkan seberapa masuk akal Nilai Perusahaan terhadap variasi asumsi yang berbeda, terutama dalam Kasus Banteng, di mana
pendapatan meningkat sebesar 1% dan COGS serta biaya operasional masing-masing menurun sebesar 1%.

Analisis sensitivitas kedua terkait dengan variasi WACC dan laju pertumbuhan dengan menggunakan Kasus Dasar. Dengan menggunakan
kisaran WACC dan tingkat pertumbuhan terminal, dimungkinkan untuk melihat dampaknya pada harga target.
Tabel 4 - Analisis Sensitivitas Kraft Foods
Tingkat pertumbuhan
P ric e Targ et
2,20% 2,35% 2,50% 2,65% 2,80%
5,90% $ 29,11 $ 30,45 $ 31,90 $ 33,48 $ 35,22
WACC 6,05% $ 27,62 $ 28,84 $ 30,86 $ 31,59 $ 33,16
6,20% $ 26,32 $ 27,44 $ 28,66 $ 29,97 $ 31,40
Melihat tabel dapat mengamati bahwa dengan memvariasikan WACC dan tingkat pertumbuhan terminal, harga
target mengalami variasi antara $ 26,32 dan $ 35,22. Target harga Kraft Foods menurut penilaian kasus dasar
adalah $ 30,86.
Untuk menyimpulkan analisis sensitivitas ini, dimungkinkan untuk menyimpulkan bahwa Kraft Foods mungkin dinilai terlalu rendah; karena
harga sahamnya $ 26,78 pada 9 th November 2009 lebih rendah dari harga target dari semua skenario kasus. Selain itu, dalam analisis
sensitivitas Tingkat Pertumbuhan –WACC, sebagian besar target harga ditetapkan di atas harga saham.
16. Arus Kas yang Diperkirakan Cadbury
Arus kas akan diperkirakan sampai 2015 dan setelah periode itu Cadbury akan tumbuh pada tingkat pertumbuhan terminal
2,50%, meskipun PDB riil diharapkan 48 tumbuh 2,4% dan Inflasi 2%, setelah 2015. Hal ini diyakini sebagai tingkat
pertumbuhan yang cukup optimis dalam skenario keuangan global yang tidak stabil.
Asumsi untuk FCFF Cadbury dan alasan di baliknya akan disajikan di bagian masing-masing. (Lampiran 16
dan 17)
16.1. Pendapatan
Dalam laporan Cadbury, pendapatan disajikan dalam empat segmen geografis: BIMA 49, Eropa, Amerika 50 dan
Pasifik-Asia. Masing-masing segmen geografis ini memiliki tingkat pertumbuhan yang berbeda, serta tren masa depan
yang berbeda, oleh karena itu pendapatan disajikan menurut segmen geografis.
48 Institut Riset Ekonomi dan Sosial Nasional

49 Inggris, Irlandia, Timur Tengah dan Afrika
50 Amerika Utara dan Selatan

Karena minimnya informasi tentang perspektif pendapatan maka asumsi-asumsi tersebut akan dilakukan
sesuai dengan kondisi ekonomi dan persepsi konsumsi, serta bersifat konservatif.
Dalam perspektif keseluruhan, pendapatan Cadbury akan meningkat pada CAGR (2010-2015) sebesar 5%, menurut pemulihan
ekonomi setelah 2012 untuk Eropa dan berdasarkan Cadbury yang difokuskan di pasar negara berkembang. Cadbury mendapatkan
keuntungan dari citra dan saluran distribusi yang bagus di banyak pasar yang sedang berkembang, memungkinkannya untuk
meningkatkan pendapatannya, yang seimbang dengan resesi ekonomi di Amerika Utara dan Eropa, di mana cokelat, permen karet, dan
permen adalah produk yang konsumsinya cenderung menurun. Negara-negara seperti Asia, India, Indonesia, dan Meksiko - di mana
Cadbury beroperasi dan merupakan pemimpin pasar di banyak segmen - meningkatkan pendapatannya di mana ada kecenderungan
untuk mencoba produk baru.
Namun, terlepas dari situasi ekonomi di Eropa dan Amerika Utara, persepsi konsumsi menunjukkan peningkatan
pendapatan Cadbury, karena masalah obesitas dan peningkatan kesadaran kesehatan membuat produk bebas gula
semakin populer. Selain itu, penelitian terbaru mempertahankan manfaat cokelat hitam bagi kesehatan dan
penerapan cokelat baru sebagai sumber nutrisi dan energi menjadikan produk Cadbury diminati oleh pasar.
16.1.1. BIMA
BIMA dianggap stabil dengan kecenderungan pasar yang tumbuh di mana sekitar 30% dari total pendapatan berasal, di
mana Inggris mewakili sebagian besar pendapatannya. Inggris dan Irlandia mewakili pasar yang lebih matang, sementara
Timur Tengah dan Afrika tumbuh. Pasar Inggris terbukti tangguh dalam penurunan ekonomi di mana permintaan
diperkirakan 51 untuk terus berkembang. Di Timur Tengah dan Afrika, Cadbury memiliki posisi terdepan, meskipun
pendapatan tersebut terhitung kurang dari 8% dari total pendapatan. Pendapatan akan meningkat dengan CAGR (2010-
2015) sebesar 5%, kurang dari CAGR (2007-2010) sebesar 7%, karena perwakilan yang kuat di Inggris dan Irlandia, terkait dengan
peningkatan pendapatan di Afrika dan Timur Tengah.
16.1.2. Eropa
Eropa mewakili sekitar 20% dari total pendapatan dan dianggap sebagai pasar yang berkembang. Sejak 2007 pasar
ini tumbuh dengan CAGR (2007-2009) sebesar 13% dan akan terus tumbuh dengan CAGR (2010-2015) sebesar 4%.
Banyak negara Eropa sedang melewati ekonomi
51 Mintel

resesi, yang tidak mendorong konsumsi produk kembang gula. Namun, Cadbury telah menaklukkan Eropa Utara
dimana resesi ekonomi tidak terlalu terasa dan secara tradisional negara-negara tersebut lebih banyak merupakan
konsumen coklat.
16.1.3. Amerika
Amerika mewakili sekitar 30% dari total pendapatan dan merupakan pasar yang berkembang dengan CAGR (2007-
2009) sebesar 15% dan akan terus tumbuh dengan CAGR (2010-2015) sebesar 7%. Cadbury memiliki bisnis di Brasil,
Argentina, Venezuela, Kolombia, dan Peru, semuanya di antara 50 pasar terbesar dunia, di mana ia memiliki posisi pasar yang
kuat di hampir semua negara tersebut.
16.1.4. Pasifik-Asia
Asia Pasifik menyumbang sekitar 20% dari total pendapatan dan merupakan pasar yang paling berkembang dengan CAGR (2007-2009)
sebesar 18% dan akan terus tumbuh dengan CAGR (2010-2015) sebesar 4%. Standar hidup China yang meningkat pesat meningkatkan
konsumsi cokelat, serta permen karet dan permen dari tahun ke tahun, dan diperkirakan akan tetap seperti ini di tahun-tahun mendatang.
Selain itu, berbagai macam produk kembang gula sedang diminta dan perusahaan lokal kehilangan keuntungan dari perusahaan asing,
karena mereka tidak dapat bersaing dalam hal inovasi, penelitian dan pengembangan, serta kualitas bahan mentah. China juga
merupakan negara dengan persaingan yang lebih rendah di mana hanya para pemain penganan utama yang memiliki akses ke pasar
tersebut, artinya setiap pemain memiliki pangsa pasar yang cukup besar.
16.2. EBITDA
Meskipun Pendapatan dianalisis dengan dibagi secara geografis, karena kurangnya informasi EBITDA dan
EBITDA Margin akan dianalisis dengan nilai konsolidasi totalnya.
Selama periode realisasi, margin Biaya Penjualan adalah 53% selama 2007-2008 dan meningkat menjadi 54% pada tahun 2009.
Karena harga komoditas, terutama biji kakao sangat fluktuatif, dipengaruhi oleh berbagai faktor dan faktor yang diharapkan. 52 untuk
sedikit meningkat di tahun-tahun mendatang, diasumsikan bahwa cost of sales margin 54% akan dipertahankan hingga 2015.
52 Pengarahan Komoditas

Biaya operasional telah meningkat dengan CAGR (2007-2009) sebesar 7% dan akan terus meningkat dengan CAGR
(2010-2015) sebesar 8%. Distribusi, Pemasaran dan Administrasi memiliki CAGR (2007-2009) masing-masing 4%, 14%
dan 5% dan untuk periode yang diperkirakan biaya tersebut akan meningkat masing-masing menjadi 5%, 13% dan 6%.
Cadbury perlu meningkatkan saluran distribusinya, terutama di pasar berkembang seperti Timur Tengah, Afrika, Pasifik
dan Asia, serta berinvestasi dalam Pemasaran untuk terus mempromosikan produknya tidak hanya di negara maju,
tetapi juga di negara berkembang yang pasarnya lebih berkonsentrasi karena sedikit pemain.
Dari tahun 2007 hingga 2009, EBITDA mengalami peningkatan yang signifikan karena adanya peningkatan pendapatan, meskipun terjadi
peningkatan biaya penjualan dan biaya operasional. Penurunan biaya restrukturisasi pada tahun 2009 juga berkontribusi terhadap
peningkatan tersebut. Mengenai periode yang diperkirakan, EBITDA akan mengalami penurunan hingga tahun 2015. Hal ini disebabkan oleh
pemeliharaan 54% dari biaya marjin penjualan, serta kenaikan 1% pada biaya Distribusi, Pemasaran dan Administrasi. Marjin EBITDA
diperkirakan akan turun dari 11% pada tahun 2010 menjadi 7% pada tahun 2015, dimana pada tahun 2007-2009 meningkat dari 6% menjadi
14%.
Kesimpulannya, penurunan EBITDA dari tahun 2010-2015 disebabkan oleh peningkatan pendapatan yang kecil dan kenaikan biaya
operasional, serta pemeliharaan margin biaya penjualan sebesar 54%.
16.3. Amortisasi dan Depresiasi
Dalam laporan Cadbury, dimungkinkan untuk mengamati kisaran persentase depresiasi untuk semua rubrik aset
berwujud. Namun, dalam laporan tersebut tidak mungkin untuk melihat nilai masing-masing rubrik aset berwujud,
karena hanya ditampilkan dua rubrik. Melihat amortisasi dari periode realisasi dan membaginya dengan aset
berwujud, mustahil untuk melihat polanya. Untuk mencoba meramalkan depresiasi dan mendekati persentase yang
ditetapkan, rata-rata (16%) kisaran persentase depresiasi dihitung dan diterapkan pada aset berwujud. Amortisasi
aset takberwujud diasumsikan sama dengan nilai masa lalu, karena pola dapat dilihat. Metode untuk menghitung
depresiasi ini tidak memperhitungkan belanja modal - jadi diasumsikan bahwa belanja modal terjadi secara acak
sepanjang tahun.

16.4. Belanja modal
Capital Expenditure (CAPEX) dalam industri ini penting dalam hal modernisasi fasilitas dan struktur, untuk
mendukung pengembangan produk baru dan untuk menciptakan produksi yang lebih efisien.
Namun, ada kekurangan informasi tentang CAPEX Cadbury, karena dalam laporan tersebut sangat sedikit yang dikatakan tentang hal itu,
hanya nilainya yang seharusnya tetap sejalan dengan nilai 2009.
Sehubungan dengan informasi tersebut nilai prakiraan sangat mendekati nilai tahun 2009. Diketahui bahwa Cadbury
memiliki niat untuk terus berinvestasi dalam peningkatan kapasitas produksi, serta bisnis ekspansi, terutama di pasar
berkembang.
16.5. Modal kerja bersih
Modal Kerja adalah ukuran operasional + g likuiditas, artinya Cadb - efisiensi dan kesehatan ury dalam
jangka pendek. Modal Kerja dihitung dengan rumus berikut:
Untuk meramalkan persediaan, rasio perputaran persediaan masa lalu dianalisis, yang ditemukan dengan membagi persediaan dengan total
pendapatan. Jika pada tahun-tahun terakhir rasio perputaran persediaan stabil menjadi 13% dan diasumsikan tetap seperti itu di masa
mendatang, hingga tahun 2013 dimana setelah itu rasio perputaran persediaan akan tetap di angka 12%. (Lampiran 18)
Akun piutang dan akun Hutang diperkirakan berdasarkan rasio perputaran sebelumnya, karena sulit untuk menganalisis
tren apa pun ketika dibagi dengan COGS 53..
Menganalisis perputaran Piutang dan Hutang adalah mungkin untuk menganalisis bahwa rata-rata, dari 2005 hingga 2009, Cadbury
membutuhkan waktu 75 hari untuk menerima dari kliennya dan 111 hari untuk membayar kepada pemasoknya, yang berarti bahwa Cadbury
menerima lebih dulu daripada yang dibayarkan.
Kesimpulannya, Modal Kerja Bersih sangat penting untuk menghitung arus kas. Modal kerja bersih negatif (lebih banyak
kewajiban lancar daripada aset lancar) mewakili kas bebas di perusahaan. Setiap variasi Modal Kerja Bersih akan secara
langsung mempengaruhi Nilai Perusahaan.
53 Harga pokok penjualan

16.6. Biaya Modal Tertimbang Rata-rata (WACC)
Seperti yang telah disebutkan, untuk mengikuti FCFF 54 pendekatan itu diperlukan untuk mendiskon dengan tarif WACC.
Untuk menghitung WACC, diperlukan = y untuk mengikuti rumus CAPM untuk menghitung biaya ekuitas.
×+ × (1 -)
= +( -)
Menurut Situs Damodaran, premi risiko ekuitas ( -) untuk pasar Inggris
4,5% (peringkat Aaa Moody) dengan probabilitas default 0 basis poin, artinya diasumsikan total premi risiko ekuitas
adalah 4,5%. Juga, sebagaimana telah disebutkan, untuk memperkirakan a
beta perusahaan lebih baik menggunakan beta tidak bertingkat yang diturunkan dari industri dan menggunakan pengungkit ulang sesuai dengan
struktur modal perusahaan, daripada menggunakan pengungkit beta yang diturunkan dari industri 55. ( Lampiran 19)
= [1 + (1 -) ×]
Menurut Bloomberg, beta tidak bertingkat Cadbury adalah 0,61 dan beta yang ditingkatkan adalah 0,84. Untuk menghitung tingkat
bebas risiko, menurut literatur 56, emas 10 tahun Inggris 2009 sebesar 4,10% akan digunakan. Untuk memperkirakan tarif pajak
perusahaan, pendekatan pajak dalam praktik digunakan, meskipun merupakan tugas yang sulit. Di Inggris Raya terdapat pajak
perusahaan yang berbeda sesuai dengan tingkat keuntungan. Meskipun Cadbury mendapatkan keuntungan dari berbagai keuntungan
pajak yang tidak konstan dari tahun ke tahun, sehingga diasumsikan bahwa pajak perusahaan akan menjadi 28%, menurut laporan JP
Morgan. 57.
Seperti yang telah disebutkan, untuk menghitung biaya utang, salah satu kemungkinannya adalah menghitung biaya rata-rata utang dari
setiap rubrik utang, tetapi informasi tersebut tidak mungkin ditemukan; Melihat rasio beban bunga dengan Utang Bersih, juga sulit untuk
menemukan tren apapun, karena tingkat suku bunga berfluktuasi dari 2,51% menjadi 9,72%. Kemungkinan lain adalah dengan
menggunakan peringkat kredit Cadbury, menemukan kemungkinan gagal bayar dan menambahkan tingkat bebas risiko. Dalam laporan
tersebut dikatakan bahwa, menurut Moody's, credit rating adalah Baa2, mewakili default spread sebesar 2.0% (Website Damodaran).
Dengan cara ini, biaya hutang menjadi 6,10% (4,1% + 2,0%).
Terakhir, penting untuk mendefinisikan struktur modal Cadbury dan menyoroti pentingnya struktur modal ini
dalam nilai pasar. Rasio target D / E harus 53%.
54 Arus Kas Bebas ke Perusahaan

57 JP Morgan Europe Equity Research 9 November 2009

Dengan cara ini dimungkinkan untuk menghitung WACC. Biaya ekuitas yang ditingkatkan adalah 7,89% dan biaya ekuitas yang tidak
dipotong - diperlukan untuk menghitung Nilai Perusahaan melalui pendekatan APV - adalah 6,85%. Biaya modal rata-rata tertimbang adalah
6,73%.
Nilai Perusahaan (EV) yang menggunakan pendekatan DFC, telah disebutkan dalam literatur, adalah £ 8,50 miliar ($ 14,20
miliar). (Lampiran 20)
16.7. Nilai Sekarang yang Disesuaikan (APV)
Seperti yang telah disebutkan, menurut literatur, untuk menghitung Nilai Perusahaan dengan menggunakan pendekatan APV memerlukan
analisis independen terhadap Nilai Perusahaan yang tidak digolongkan dan kemudian menambahkan efek samping keuangan dengan
mempertimbangkan biaya kesulitan keuangan.
Untuk menghitung Nilai Perusahaan yang tidak dikurangi, FCFF perlu didiskontokan dari biaya ekuitas yang tidak dipotong
sebesar 6,85%. Untuk menganalisis efek samping keuangan perlu dilakukan perhitungan present value of interest tax shield
(PVITS) dan untuk itu asumsi tarif pajak perusahaan, struktur modal target (53%), hutang bersih dan biaya hutang. (6,10%)
dibutuhkan.
Bagian terakhir terdiri dari biaya kesulitan keuangan. Default probabilitas untuk perusahaan dengan perusahaan dengan peringkat
Baa2 adalah 2.00% dan biaya financial distress untuk industri ini diasumsikan 50%, yang berarti jika terjadi distress, Cadbury akan
kehilangan 50% dari total asetnya.
Mengikuti pendekatan ini, Nilai Perusahaan adalah £ 8,50 miliar ($ 14,20 miliar). (Lampiran 21)
Kelompok sebaya dipilih menurut perusahaan yang paling relevan di industri kembang gula. Namun, perusahaan
tertentu yang dipilih lebih terdiversifikasi dalam hal segmen konsumen daripada Cadbury, tetapi mereka dipilih karena
struktur modal, risiko, dan pertumbuhannya cukup sebanding.
Indikator dikumpulkan dari analisis Bloomberg untuk tahun 2010; namun indikator untuk Kraft Foods dan
Cadbury diambil dari penilaiannya saat ini.
Ada empat kelipatan rasio Price-to Earnings (P / E) yang berbeda, rasio Price to Book (P / B), Enterprise-Value to
Sales (EV / Sales) dan Enterprise-Value to EBITDA (EV / EBITDA).

Tabel 5 - Kelipatan Cadbury
Perkalian Bloomberg -2010

Kapitalisasi Pasar
Perusahaan Negara (dalam Miliaran PE P / Buku EV / Penjualan EV / EBITDA

dolar)
Hershey KAMI 10,70 18,49 11,86 2.06 11,64
Kellog KAMI 20,29 16,52 8,93 1,98 12,41
Pabrik Umum KAMI 23,38 15,29 4,33 2.01 11,10
Bersarang SW 190,94 21,06 2,88 2.08 11,72
Unilever UK 87,51 15,43 4,52 1,64 9,54
makanan Kraft KAMI 40,17 14,11 1,74 1,86 15,31
Rata-rata - 16,82 5,71 1,94 11,95
Kelipatan P / E pertama dianggap sebagai salah satu kelipatan terpenting, karena menunjukkan ekspektasi investor tentang seberapa banyak
mereka bersedia membayar. P / E Kraft Foods diperdagangkan pada nilai wajar yang wajar tetapi paling rendah dibandingkan dengan
perusahaan sejenis. Melihat rasio P / B, Kraft Foods memiliki rasio yang lebih rendah dibandingkan dengan rekan-rekannya, yang berarti bahwa
saham dapat mengalami undervalued dan tidak ada ekspektasi pertumbuhan yang diperhitungkan oleh investor.
Kelipatan berikutnya adalah kelipatan nilai perusahaan yang memiliki keuntungan karena tidak mudah dimanipulasi sebagai
kelipatan ekuitas.
Untuk menganalisis kelompok sebaya dengan lebih baik, kelipatan dibagi menjadi minimum (min), rata-rata dan maksimum (maks).
Seperti yang mungkin untuk diamati dalam grafik, kisaran yang diberikan oleh EV / EBITDA adalah bahwa Nilai Perusahaan harus
antara £ 6,72 miliar dan £ 10,79 miliar dan menggunakan EV / Penjualan, Nilai Perusahaan harus antara £ 10,10 miliar dan £ 12,81
miliar.
Dalam EV / EBITDA, penilaian Cadbury tampaknya berada di atas rata-rata perusahaan sejenis, tetapi masih dalam kisaran tersebut. Pada
gilirannya, dalam EV / Penjualan penilaian Cadbury berkinerja buruk dibandingkan dengan rekan-rekannya.
Seperti yang telah disebutkan, penting untuk disoroti bahwa kelipatan harus memberikan kisaran atau gambaran kasar tentang apa
Nilai-Perusahaan seharusnya dan tidak boleh dianggap sebagai proses penilaian utama, karena perusahaan yang sebanding sangat sulit
ditemukan, karena ada tidak ada dua perusahaan serupa seperti yang dikatakan sebelumnya.

Gambar 29 - EV Cadbury terhadap EBITDA
Nilai Perusahaan terhadap EBITDA

(dalam Miliar)
14
12
10,79
10
8,50 8,49 8,43
8
6,72
0
Min DFC APV Rata-rata Max
Gambar 30 - EV Cadbury untuk Penjualan
Nilai Perusahaan terhadap Penjualan
(dalam Miliar)
14
12,81
11,94
12
10,10
10
8,50 8,49
0
DFC APV Min Rata-rata Max
18. Analisis Sensitivitas
Asumsi Cadbury juga mengikuti pendekatan konservatif dan untuk melakukan penilaian yang lebih baik, penting untuk menganalisis
kemungkinan penyimpangan dari asumsi sebelumnya untuk memahami dampaknya terhadap Nilai Perusahaan.
Cadbury tampil di pasar yang kompetitif dengan persepsi pertumbuhan yang baik terutama di pasar berkembang,
dengan posisi terdepan di banyak negara.

Analisis sensitivitas ini memungkinkan dilakukannya pengukuran dampak berbagai asumsi dalam proses penilaian. Analisis
sensitivitas pertama mempertimbangkan variasi pendapatan, biaya penjualan dan biaya operasi, yang diturunkan dalam dua
skenario kasus yang berbeda: skenario kasus beruang dan skenario kasus banteng.
Skenario kasus beruang menganggap pendapatan 1% lebih rendah untuk setiap tahun yang diperkirakan, di mana biaya penjualan dan biaya
operasi 1% lebih tinggi untuk setiap tahun yang diperkirakan. Skenario sebaliknya, kasus banteng, menganggap pendapatan 1% lebih tinggi untuk
setiap tahun yang diperkirakan, di mana biaya penjualan dan biaya operasional 1% lebih rendah untuk setiap tahun yang diperkirakan. (Lampiran
22 dan 23)
Tabel 6 - Skenario Cadbury
Kasus Beruang Kasus Dasar Kasus Banteng
DCF £ 5 637 £ 8.495 £ 10.696
Target harga £ 3,12 £ 5,21 £ 6,82
* Dalam milyaran P o unds (mengharapkan beras Target P)
Kasus beruang menghasilkan Nilai Perusahaan dengan pendekatan DFC sebesar £ 5,64 miliar dan harga target sebesar £ 3,12, di
mana kasus banteng menunjukkan Nilai Perusahaan dengan pendekatan DFC sebesar £ 10,70 miliar dan harga target sebesar £ 6,82.
Ini menunjukkan seberapa masuk akal Nilai Perusahaan terhadap variasi asumsi yang berbeda.
Analisis sensitivitas kedua terkait dengan variasi WACC dan laju pertumbuhan dengan menggunakan Kasus Dasar. Dengan menggunakan
kisaran WACC dan tingkat pertumbuhan terminal, dimungkinkan untuk melihat dampaknya pada harga target.
Tabel 7 - Analisis Sensitivitas Cadbury
Tingkat pertumbuhan
P ric e Ta rge t
2,20% 2,35% 2,50% 2,65% 2,80%
6,45% £ 5,14 £ 7,07 £ 5,49 £ 5,69 £ 5,90
WACC 6,73% £ 4,79 £ 4,94 £ 5.09 £ 5,26 £ 5,45
6,75% £ 4,76 £ 4,91 £ 5,07 £ 5,23 £ 5,41
Melihat tabel ini mungkin untuk mengamati bahwa dengan memvariasikan WACC dan tingkat pertumbuhan terminal, harga target
mengalami variasi antara £ 4,76 dan £ 5,90.
Untuk menyimpulkan analisis sensitivitas ini, dapat disimpulkan bahwa Cadbury dinilai terlalu tinggi karena harga sahamnya di 9 th November
2009 lebih tinggi dari target harga mana pun yang diproyeksikan dalam skenario kasus. Analisis sensitivitas juga menggambarkan bahwa
karena tidak ada harga target yang lebih tinggi dari £ 7,58.

19.Kraft Foods & Cadbury Merged Valuation
Pada bagian sebelumnya, Kraft Foods dan Cadbury dinilai secara independen sesuai dengan prosedur yang terkait
dengan langkah pertama proses penilaian.
Menurut Damodaran (2005), untuk menilai merger antara dua entitas, pertama perlu mengevaluasi kedua entitas
secara terpisah (Status Quo Valuation) dengan asumsi sendiri dan, setelah itu, pada tahap kedua, perlu
menggabungkan kedua perusahaan. nilai untuk memiliki akses ke penilaian merger tanpa sinergi yang harus sama
dengan jumlah dari kedua entitas.
Untuk menghitung valuasi dengan sinergi beberapa asumsi terkait sinergi operasional dan keuangan harus dilakukan.
Pada dasarnya, model baru dibuat di mana manfaat - terutama dalam bentuk penghematan biaya dan peningkatan
pendapatan - dari kedua perusahaan dieksplorasi.
Perbedaan antara penilaian gabungan dengan sinergi dan penilaian gabungan tanpa sinergi merupakan nilai dari
sinergi, yaitu nilai tambah yang dihasilkan dari penggabungan dua perusahaan yang tidak akan tercipta jika
perusahaan tersebut beroperasi secara mandiri (Damodaran, 2005).
Pada bagian ini, tahap kedua dan ketiga akan dimodelkan dan asumsi masing-masing akan dijelaskan.
19.1. Penilaian Gabungan tanpa Sinergi
Pada bagian ini tidak ada sinergi yang dipertimbangkan. Model ini mengasumsikan asumsi individu dari setiap perusahaan - Kraft Foods dan
Cadbury - dan itu sama dengan jumlah dari setiap bagian.
Penting untuk disoroti bahwa ini adalah merger lintas batas di mana Kraft Foods adalah perusahaan Amerika dan Cadbury
adalah perusahaan Inggris, yang pernyataannya masing-masing dinyatakan dalam dolar dan pound. Karena akuisisi
tersebut ditawar oleh Kraft Foods, maka diasumsikan bahwa kesepakatan tersebut akan dilakukan dalam dolar. Arus kas
Cadbury diperkirakan dan didiskontokan sesuai dengan tingkat diskonto Cadbury dan Net Present Value dari penilaiannya
dikonversi ke Dolar AS dengan nilai tukar spot 1,6719 (GBP / USD) dari 9 th November 2009, mengikuti Metode A seperti
yang disajikan pada bagian 6.2 disertasi ini.
Laporan Penghasilan dan Arus Kas Bebas (Lampiran 24 dan 25) dari perusahaan gabungan diperkirakan sebagai
jumlah langsung dari penilaian independen Kraft Foods ($ 62,12 miliar) dan Cadbury ($ 14,20 miliar).
Nilai total dari penilaian gabungan tanpa sinergi menggunakan WACC adalah $ 76,32 miliar. Sara de Paula Ribeiro
Kasus Kraft Foods dan Cadbury 72

19.2. Penilaian Gabungan dengan Sinergi
Dengan menggabungkan kedua perusahaan diharapkan terciptanya sejumlah peluang yang tidak akan dihasilkan secara
independen. Baik Kraft Foods dan Cadbury beroperasi di Industri Makanan dan berbagi segmen konsumen gula-gula yang
sama, sehingga dimungkinkan untuk menganalisis beberapa kekuatan fungsional yang dapat ditransfer dan dibagi di kedua
perusahaan.
Perusahaan-perusahaan ini bersaing dalam pasar global yang sangat kompetitif, di mana tidak hanya harga penting bagi konsumen, tetapi
juga keragaman produk, kualitas dan inovasi.
Untuk dapat menyampaikan karakteristik tersebut kepada konsumen, diperlukan proses siklus dalam mengelola biaya input untuk meningkatkan
ekuitas merek, untuk berinvestasi dalam Litbang dan untuk mendorong kemajuan di setiap wilayah geografis yang menetapkan tujuan yang solid
untuk mengeksplorasi peluang penjualan dan berinvestasi kembali untuk mempertahankan pertumbuhan di masa depan.
Untuk mencapai itu, penting untuk mencapai margin pendapatan operasional tertentu untuk mengeluarkan dana untuk proyek
peningkatan efisiensi.
Penggabungan dengan perusahaan lain memungkinkan terciptanya sinergi operasional dan keuangan. Sinergi operasi adalah sinergi
yang memungkinkan perusahaan untuk meningkatkan pendapatan operasi mereka dari aset yang ada dan / atau meningkatkan
pertumbuhan. 58 Ada dua jenis sinergi operasional: peningkatan pendapatan dan terkait biaya. Sinergi yang meningkatkan pendapatan
cukup sulit untuk diukur, karena tidak mungkin mengevaluasi dengan tepat berapa banyak penjualan yang akan meningkat dalam
periode waktu tertentu. Dengan cara itu ternyata lebih mudah untuk mengukur sinergi terkait biaya, seperti skala ekonomi dan
kegiatan operasional yang tumpang tindih, dan membangunnya dalam model penilaian.
Sinergi keuangan terkait dengan dampak pada biaya modal entitas merger atau dalam bentuk arus kas yang lebih tinggi.
Perusahaan gabungan harus memiliki biaya modal lebih rendah daripada secara terpisah, juga jika arus kasnya tidak
berkorelasi sempurna, itu mengurangi volatilitasnya dan harus mengurangi risiko kebangkrutan. Selain itu, ada juga sinergi
keuangan dalam manfaat pajak dan cash slack, seperti yang disebutkan di Bagian Sastra, namun tidak terlalu difokuskan.
Meskipun merger ini dilakukan pada tahun 2010, niat Kraft Foods untuk Cadbury dimulai pada awal 2009 dan
sebagian besar analis ekuitas segera memulai estimasi mereka, memperbaruinya saat hasil kuartalan dari kedua
perusahaan diterbitkan selama tahun itu. Untuk kesederhanaan dan karena hasil tahunan 2009 untuk kedua
perusahaan sudah dirilis, diasumsikan bahwa sinergi dimulai pada 2010 karena potensi penghematan biaya akibat
tumpang tindih wilayah dalam kegiatan operasional.
58 Damodaran (2005)

19.2.1. Sinergi Peningkat Pendapatan
Seperti yang telah disebutkan, sulit untuk mengukur sinergi peningkatan pendapatan. Dalam penilaian ini, sinergi pendapatan tidak
dieksplorasi karena kurangnya informasi. Namun, merger antara Kraft Foods dan Cadbury memungkinkan potensi cross-selling
untuk kedua entitas tersebut. Kraft Foods akan mendapatkan keuntungan dari kehadiran dan pertumbuhan internasional Cadbury
yang lebih besar di pasar negara berkembang, terutama di India, Meksiko, dan Amerika Selatan, untuk menyebarkan produknya
sendiri, seperti minuman ringan bubuk, yang dilindungi oleh citra merek dan saluran distribusi Cadbury. Pada saat yang sama,
Cadbury akan mendapatkan keuntungan dari merger dengan menikmati saluran distribusi Kraft Foods, terutama di AS, yang
memungkinkan peningkatan pangsa pasar Cadbury.
Jadi, diharapkan ada peningkatan pendapatan di hampir semua segmen konsumen, terutama pada makanan ringan (yang mencakup
kembang gula) dan minuman.
Bersama-sama, Kraft Foods dan Cadbury akan memimpin pangsa pasar berdasarkan pendapatan dan, pada saat yang sama, kedua perusahaan
akan mengurangi persaingan mereka, memungkinkan margin pendapatan yang lebih baik.
19.2.2. Sinergi Terkait Biaya
Berbeda dengan sinergi peningkatan pendapatan, sinergi terkait biaya paling mudah dihitung dan dimodelkan.
Perkiraan Kraft Foods 59 melalui biaya operasi Cadbury dari sinergi 2008 sebesar $ 625 juta yang merupakan 8% dari basis
biaya Cadbury. Kraft Foods diharapkan menciptakan $ 300 juta dalam sinergi operasional (pengadaan, manufaktur, logistik,
R&D dan layanan pelanggan), $ 200 juta dalam penghematan G&A dan $ 125 juta dalam biaya pemasaran dan penjualan.
Dalam laporan yang sama, JP Morgan memperkirakan bahwa sinergi biaya dapat mencapai $ 1,7 miliar karena tumpang tindih
kawasan yang signifikan dalam kegiatan operasional.
Saya yakin perkiraan JP Morgan terlalu optimis; di sisi lain, perkiraan Kraft Foods tampaknya lebih akurat. Meskipun mengikuti
relasional JP Morgan tentang tumpang tindih regional, saya menghitung perspektif saya sendiri tentang bagaimana
seharusnya sinergi biaya (Tabel 8).
Karena mungkin saja untuk mengamati perspektif saya tentang penghematan biaya lebih konservatif, hanya melebihi perkiraan
Kraft Foods mulai tahun 2014.

Tabel 8 - Rincian Penghematan Biaya
(dalam $ juta)
Biaya operasional Sinergi di tahun 2010 Sinergi di tahun 2011 Sinergi di tahun 2012 Sinergi di tahun 2013 Sinergi di tahun 2014 Sinergi di tahun 2015
Distribusi 144 18% 150 18% 156 17% 164 17% 172 17% 181 16%
R&D 50 6% 48 6% 50 6% 53 5% 56 5% 59 5%
Pemasaran 165 21% 185 22% 209 23% 238 25% 266 26% 298 27%
G&A 434 55% 456 54% 483 54% 512 53% 543 52% 570 51%
Total 793 100% 839 100% 898 100% 967 100% 1037 100% 1108 100%
Dalam hal produk, tumpang tindihnya minimal, tidak hanya cokelat yang merupakan satu-satunya produk yang sama antara Kraft
Foods dan Cadbury, pasar di mana keduanya berada dengan produk yang sama juga sangat minim, hanya di Eropa Barat. Menurut
JP Morgan 60 hanya 12% dari total penjualan Kraft Foods pada tahun 2008 ($ 5,3 miliar) yang dihargai untuk kembang gula.
Namun, dalam hal tingkat regional, tumpang tindih signifikan dalam distribusi, R&D, Pemasaran, dan G&A.
G&A Cadbury dapat diserap sebagian oleh G&A Kraft Foods di beberapa wilayah selama lima tahun dan setelah periode ini
diserap seluruhnya. Untuk Eropa (UE) dan Amerika Utara (NA), saya berasumsi, berdasarkan keberadaan Kraft Foods dan
Cadbury di negara-negara tersebut, penghematan biaya sebesar 30% setiap tahun dan setelah 2015 penghematan biaya hampir
50%. Untuk wilayah lain (L / A, EE, Asia dan ME&A) diasumsikan penghematan biaya sebesar 15% di setiap tahun dan setelah
2015 penghematan biaya hampir 100%.
Tabel 9 - Penghematan Biaya G&A
($ juta) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Pra-Merger G&A Cadbury 1 930 2 027 2 148 2 277 2 414 2 534
Dengan asumsi 50% milik UE dan NA * Penghematan 965 1 013 1 074 1 139 1 207 1 267
Biaya 30% 290 304 322 342 362 380
Wilayah Lain 965 1 013 1 074 1 139 1 207 1 267
Penghematan Biaya 15% 145 152 161 171 181 190
Penghematan Total 434 456 483 512 543 570
Pro-Merger G&A Cadbury 1 496 1 571 1 665 1 765 1 871 1 964
* Berdasarkan perkiraan JP Morgan
Biaya distribusi adalah area biaya di mana penghematan biaya diharapkan lebih sedikit, karena Kraft Foods adalah raksasa dalam
industri makanan dengan beberapa segmen konsumen, selain kembang gula, dan dengan ratusan merek berbeda. Sulit dipercaya
bahwa Kraft Foods dapat dengan mudah diisi dengan produk Cadbury. Untuk NA, Asia, L / A dan EE diasumsikan penghematan biaya
sebesar 40% setiap tahun dan setelah 2015 penghematan biaya hampir 50%. Untuk Eropa dan ME&A, penghematan biaya
masing-masing 20% dan 10%, di setiap tahun dan setelah 2015 penghematan biaya lebih dari 50% untuk keduanya.

Tabel 10 - Penghematan Biaya Distribusi
($ juta) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Distribusi Cadbury Pra-Merger 451 469 488 512 538 565
Dengan asumsi 30% Milik NA dan Asia * Penghematan 135 141 146 154 161 169
Biaya 40% 54 56 59 61 65 68
Dengan asumsi 30% Milik UE * 135 141 146 154 161 169
Dengan asumsi 25% Milik Penghematan Biaya L / A dan EE 113 117 122 128 135 141
sebesar 50% 56 59 61 64 67 71
Dengan asumsi 15% Milik ME&A 68 70 73 77 81 85
Biaya "pemasaran" Cadbury, yang terutama merupakan biaya penjualan, di beberapa wilayah dapat diserap oleh tenaga penjualan Kraft
Foods, terutama di NA, L / A, EE dan Asia di mana kehadiran Kraft Foods sangat berarti. Di Eropa dan ME&A, penghematan biaya lebih
rendah, karena tenaga penjualan Kraft Foods di wilayah tersebut tidak cukup kuat. Diasumsikan untuk NA, L / A, EE dan Asia
penghematan biaya sebesar 20% setiap tahun dan setelah 2015 penghematan biaya hampir 80%. Untuk Eropa dan ME&A,
penghematan biaya masing-masing sebesar 20% dan 10%, di setiap tahun dan setelah tahun 2015, penghematan biaya dasar yang
sama akan dipertahankan.
Tabel 11 - Penghematan Biaya Pemasaran
($ juta) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Pemasaran Pra-Merger Cadbury 1.178 1.319 1.491 1.699 1.903 2.132
Dengan asumsi 60% Milik NA, L / A, EE dan Penghematan Biaya 589 660 745 850 952 1.066
Cina 20% 118 132 149 170 190 213
Dengan asumsi 30% Milik Penghematan Biaya 353 396 447 510 571 639
UE sebesar 10% 35 40 45 51 57 64
Dengan asumsi 10% Milik ME & A 118 132 149 170 190 213
Seperti disebutkan, satu-satunya produk umum antara kedua perusahaan adalah cokelat, dan dampak kembang gula terhadap total
penjualan Kraft Foods hampir tertinggal dibandingkan dengan segmen konsumen lainnya. Dengan cara ini, diasumsikan hanya
penghematan biaya sebesar 10% dalam R&D setiap tahun, karena sedikit keahlian yang harus dibagi antara kedua perusahaan.
Tabel 12 - Penghematan Biaya R&D
($ juta) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Pra-Merger R & D Kraft Foods 498 477 496 526 557 585
Karena kurangnya informasi tentang biaya masukan Kraft Foods dan Cadbury, karena nilai disajikan sebagai biaya penjualan, tidak
ada perkiraan sinergi yang dibuat. Bagaimanapun, ini penting untuk dilakukan

menyoroti bahwa skenario sinergi ini sangat konservatif dan tidak memperhitungkan sinergi peningkatan pendapatan
dan sinergi dalam biaya input.
19.2.3. Sinergi Keuangan dan Struktur Modal
Dengan menggabungkan kedua entitas tersebut maka terjadi perubahan struktur permodalan. Menurut Damodaran (2005), beta tidak
bertingkat dari perusahaan gabungan baru (0,55) dihitung melalui formula pembobotan dari beta tak bertingkat dari Kraft Foods dan
Cadbury. Kemudian, menurut rumus yang disebutkan di bagian 3.5, adalah mungkin untuk menemukan pengungkit beta (0,93). Dengan
asumsi bahwa perusahaan yang digabungkan bebas risiko adalah 3,84%% (Obligasi Negara AS 10 tahun) dan total premi risiko 4,50%,
biaya ekuitas perusahaan baru yang tidak digabung dan leverage masing-masing adalah 6,33% dan 8,01%.
Terkait biaya hutang dengan menggabungkan kedua entitas, diasumsikan bahwa kapasitas hutang meningkat, karena arus
kas menjadi kurang stabil. Seperti yang disarankan situs web Damodaran, dengan rasio cakupan bunga 4, biaya hutang
masing-masing untuk entitas baru adalah 6,02% dengan peringkat kredit Baa2 dan probabilitas default 2,00%, di mana
biaya modal entitas baru adalah
6,08%.
Juga, diasumsikan bahwa entitas baru akan menulis aset oleh Undang-undang Pajak AS sebesar 31,50% di mana ia dapat mengambil lebih
banyak keuntungan dari pelindung pajak bunga.
Tabel 13 - Struktur Modal Perusahaan Hasil Penggabungan
Kraft Cadbury Digabung
Biaya Modal 6,21% 6,33% 6,08%
Cost of Equity (L) Cost 7,35% 7,62% 8,01%
of Equity (U) Cost of 6,27% 6,85% 6,33%
Debt 5,84% 6,10% 6,02%
Spread Default 2,00% 2,00% 2,00%
Peringkat kredit Baa2 Baa2 Baa2
Beta (L) 0,74 0,84 0,93
Beta (U) 0,54 0,61 0,55
Bebas resiko 3,84% 4,10% 3,84%
Total Risiko Premi 4,50% 4,50% 4,50%
Pajak 31,50% 28,00% 31,50%
Untuk membiayai akuisisi Cadbury, pada tahun 2010, Kraft Foods meningkatkan utangnya sebesar $ 15,86 miliar yang
tercermin dari rasio cakupan bunga sebesar 4. Karena sinergi keuangan dari

merger, perusahaan baru mempertahankan peringkat kredit yang sama dari Baa2 dengan biaya hutang 6,02%, lebih rendah dari biaya
hutang Cadbury.
19.3. Nilai Sinergi
Nilai total sinergi yang diperkirakan untuk merger antara Kraft Foods dan Cadbury adalah $ 4,26 miliar. Nilai ini
mewakili 25% dari nilai pasar Cadbury pada 9 th November 2009.
Seperti yang telah disebutkan, sinergi terkait biaya lebih dapat diandalkan untuk dihitung. Dalam penilaian ini,
diperkirakan bahwa sinergi terkait biaya menyumbang lebih dari 50% dari total sinergi. Penghematan biaya ini
diharapkan melalui tumpang tindih wilayah dalam kegiatan operasional, seperti Pemasaran, Litbang, Distribusi dan
G&A.
Sinergi peningkatan pendapatan tidak dieksplorasi dalam penilaian ini. Namun, baik Kraft Foods dan Cadbury akan mendapatkan
keuntungan dari merger tersebut, karena akan memungkinkan untuk memasuki pasar baru dan yang sudah ada dengan
memanfaatkan citra merek dan tenaga penjualan.
Sinergi keuangan diperkirakan karena kapasitas hutang baru dengan merger kedua entitas. Entitas baru tersebut diperkirakan akan
mempertahankan peringkat kredit di Baa2. Namun perusahaan gabungan akan memiliki peningkatan hutang sebesar $ 15,90 miliar yang
mencerminkan rasio cakupan bunga 4 yang mewakili biaya hutang sebesar 6,02%. Selain itu, keuntungan pajak akan dibuat dengan menulis aset
baru dengan pajak yang lebih tinggi, mendapatkan keuntungan dari perlindungan pajak dengan bunga yang lebih tinggi.

20. Akuisisi
Bagian disertasi ini akan mempertimbangkan bagian yang lebih strategis dari kesepakatan itu. Ini akan dibahas dan
disajikan prosedur terkait dengan analisis nilai sinergi yang menentukan tawaran akuisisi untuk Cadbury. Tawaran
akuisisi dan tawaran premium akan ditentukan. Juga beberapa alat untuk mengukur risiko akuisisi - SVAR - dan untuk
membantu dalam pengambilan keputusan dari perusahaan yang mengakuisisi - Meet-the-Premium Line - akan
disajikan, seperti yang telah disebutkan di bagian literatur.
Penting untuk disoroti, bahwa pada kenyataannya akuisisi Cadbury oleh Kraft Foods terjadi pada bulan Februari 2010,
namun proses valuasi ini terlepas dari apa yang terjadi pada kenyataannya. Untuk disertasi ini hanya informasi publik yang
tersedia tentang Kraft Food dan Cadbury yang digunakan. Tidak ada informasi rinci tentang kesepakatan setelah
direalisasikan digunakan. Artinya, hasil valuasi ini tidak sebanding dengan real deal yang terjadi pada 2010.
Semua informasi yang disajikan pada bagian ini akan terus mengikuti pola proses penilaian yang sama dalam disertasi
ini.
Singkatnya, Kraft Foods adalah produsen dan pengemasan produk makanan terbesar kedua di dunia dan Cadbury
adalah perusahaan kembang gula terbesar kedua di dunia, dengan kapitalisasi pasar masing-masing $ 39,69 miliar
dan £ 10,35 miliar ($ 17,31 miliar).
Setiap penilaian mandiri - nilai bersih sekarang dari arus kas masa depan yang diharapkan - memperkirakan bahwa Nilai
Perusahaan Kraft Foods dan Cadbury adalah $ 62,12 miliar dan £ 8,50 miliar ($ 14,20 miliar). Jika digabungkan tanpa sinergi,
kedua perusahaan bernilai $ 75,86 miliar. Dengan sinergi, nilai perusahaan gabungan $ 76,32 miliar menggunakan pendekatan
WACC dan $ 76,31 miliar menggunakan pendekatan APV, menghasilkan sinergi masing-masing $ 4,26 miliar dan $ 4,27 miliar.
20.1. Penawaran Akuisisi
Untuk menghitung bagaimana manfaat sinergi harus didistribusikan di antara kedua perusahaan, penting untuk memahami bagaimana
keterampilan dan kemampuan masing-masing perusahaan berkontribusi untuk terciptanya sinergi; namun tidak mudah untuk mereplikasi
dalam model dampak masing-masing perusahaan dalam nilai total sinergi. Sebagian besar sinergi akan tercipta di sisi Kraft Foods
karena fungsi tenaga penjualan dan G&A-nya.
Untuk menghitung tawaran akuisisi, penting untuk menemukan metrik yang memungkinkan distribusi dampak dalam nilai
sinergi total oleh setiap perusahaan. Pembagian berbobot dari total nilai sinergi

Berdasarkan Nilai Perusahaan, ini adalah pendekatan terbaik untuk mencerminkan keterampilan dan kemampuan yang dikontribusikan oleh
setiap perusahaan.
Nilai Perusahaan Cadbury mewakili 18% Nilai Perusahaan dari entitas merger tanpa sinergi. Mengikuti kriteria
yang telah disebutkan, Cadbury akan menerima 18% dari nilai sinergi total. Dengan cara ini, Kraft Foods akan
memberi Cadbury tambahan $ 632 juta.
Nilai pasar Cadbury di 9 th November 2009 adalah $ 17,31 miliar dan penilaian Cadbury mengidentifikasi nilai
ekuitas $ 5,89 miliar. Dengan persentase sinergi yang dimiliki Cadbury (19%), nilai ekuitas baru adalah $ 6,68
miliar (potensi kenaikan 13% dari ekuitas lama). Untuk meringkas, menurut kapitalisasi pasar Cadbury di 9 th November
2009, total penawaran premi adalah 39% (sehubungan dengan nilai ekuitas baru) dan penawaran premi riil adalah 21%.
Tabel 14 - Penawaran Akuisisi
($ juta)
Sinergi 4 264
% Cadbury MV 25%
% dibayarkan ke Cadbury 19%
Synergy Premium 793
Kapitalisasi Pasar Cadbury 17 311
Ekuitas Cadbury 5 888
Ekuitas Cadbury + Kapitalisasi Pasar 6 682
Cadbury Sinergi + Sinergi Cadbury EV + 18 105
Sinergi 14 996
Total PremiumOffered 39%
Premium nyata yang ditawarkan 21%
SVAR 27%
20.2. Nilai Pemegang Saham yang Beresiko
Menurut Sirower & Sahni (2006), terdapat metode pengukuran risiko sinergi selama proses perolehan. Metode tersebut
terinspirasi dari konsep VAR yang menunjukkan seberapa besar nilai perusahaan pengakuisisi yang berisiko jika tidak ada
sinergi pasca akuisisi yang direalisasikan sesuai dengan apa.
diasumsikan dalam proses penilaian = s.
Total premi yang ditawarkan adalah $ 10,63 miliar dan nilai pasar Kraft Foods adalah $ 39,69 miliar yang menghasilkan SVAR
27%.

20.3. Sinergi untuk Memenuhi Premium
Seperti yang telah disebutkan di bagian literatur, sinergi sulit untuk diukur dan, untuk menghindari pembayaran premi yang tinggi
untuk perusahaan yang tidak akan menciptakan sinergi yang diharapkan, Sirower & Sahni (2006), menyarankan model yang
mewakili secara grafis pengurangan biaya (biaya- sinergi) dan
pendapatan (pendapatan-peningkatan% ent syne = rgi 1

es)-itu × ju (s%
tify -ag% telah diberikan sebelum mium.
Menurut rumus di atas, jika hanya ada sinergi biaya (pendapatan - sinergi peningkatan sama dengan nol),
biaya harus 3,37%, untuk membenarkan premi akuisisi riil (21%). Di sisi lain, jika hanya ada sinergi
peningkatan pendapatan (costynergies sama dengan nol) harus 21%.
Nilai-nilai tersebut memberi kita koordinat untuk Meet-the-Premium Line.
Gambar 31 - Meet-the-Premium Line Untuk menghitung sinergi yang diharapkan untuk
mengevaluasi apakah ada bauran sinergi yang cukup

Temui Premium Line
untuk membenarkan premi yang ditawarkan,
30%
21% Premium
diasumsikan adanya peningkatan pendapatan dengan
14% EBIT
25%
CAGR (2010-2015) sebesar 2% dan bahwa% SynR
20%
sama dengan rata-rata persentase penambahan nilai
% SynC
15%
dalam sinergi peningkatan pendapatan dari merger
10%
oleh pendapatan Cadbury dari 2010 hingga 2015,
5%
didiskon oleh WACC Cadbury. Proses yang sama
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% dibuat untuk menghitung% SynC. (Lampiran 29)
% SynR
Sinergi yang Diharapkan % SynR % SynC
Akhirnya, “kotak masuk akal” - yaitu kisaran hipotetis yang memberikan bukti pendukung, sebagai “alat pemeriksa kewarasan”
dengan kombinasi sinergi biaya dan pendapatan yang berbeda - ditetapkan sebesar 10%.
Berdasarkan grafik tersebut, bauran sinergi antara sinergi biaya dan pendapatan cukup memadai untuk mengimbangi
premi yang dibayarkan (sinergi yang diharapkan berada di atas garis). Namun, kombinasi sinergi yang diperlukan
mungkin tidak memungkinkan, menurut “kotak masuk akal”, yang berarti penting untuk meninjau determinan dari bauran
sinergi

Seperti yang dapat diamati dalam Capabilities / Market Access Matrix (Sirower & Sahnim, 2006), dengan merger dari Kraft Foods dan
Cadbury, Kraft Foods adalah perusahaan yang akan mendapatkan keuntungan lebih dalam hal penciptaan nilai melalui sinergi,
seperti yang sudah disebutkan.
Secara umum, Snacks * 61, Cheese, Grocery and Convenient Meals adalah segmen konsumen yang tidak akan berubah dalam
hal kapabilitas, karena R&D, desain produk, portfolio produk, struktur biaya dan supply chain akan dipertahankan seperti
semula. Tentu saja, penting untuk disoroti bahwa segmen konsumen tersebut juga akan mendapat manfaat dari sinergi, tetapi
tidak ada perubahan yang diharapkan dari kapabilitas. Dalam hal Akses Pasar, segmen konsumen tersebut akan mendapatkan
keuntungan dari penggabungan, karena mereka akan memiliki tenaga penjualan yang lebih baik, hubungan pihak ketiga, merek,
kekuatan saluran, dan wilayah baru. Dampak dari akses ke geografi baru adalah peningkatan yang paling signifikan dan
merupakan strategi di balik minat nyata Kraft Foods di Cadbury, seperti yang telah disebutkan di Bagian 12, dan dapat diamati
dalam Matriks Geografis (Gambar 36).
Gambar 32 - Matriks Kapabilitas / Akses Pasar Gambar 33 - Matriks Geografi

Baru
Baru
Minuman India
Makanan Ringan * Afrika Selatan

makanan Kraft
Lebih baik
Lebih baik
Turquey
Akses Pasar
Keju
Permen
Toko grosir Mexico
Makanan Nyaman Britania Raya
Amerika Utara
Sama
Sama
Cina
Amerika Selatan
Ekspedisi Ekspedisi
Sama Lebih baik Baru Sama Lebih baik Baru
Ekspansi Ekspansi
Peningkatan Peningkatan
Kemampuan Cadbury
Efisiensi Efisiensi
20.4. Mode Akuisisi
Menurut literatur 62, akuisisi dapat terjadi dalam beberapa bentuk yang menghasilkan hasil yang berbeda.
Dalam hal ini, disarankan agar Kraft Foods mengakuisisi Cadbury melalui penawaran tender, di mana Kraft Foods berkomitmen secara
publik untuk membeli saham beredar Cadbury dengan harga tertentu.
61 * Kudapan dalam hal ini tidak termasuk kembang gula.

62 Damodaran (2002)

Karena kedua perusahaan termasuk dalam industri yang sama, akuisisi ini dianggap sebagai merger horizontal. Kedua perusahaan
diuntungkan jika akuisisi tersebut bersahabat, dalam hal proses akulturasi, dan untuk penawaran proposal Kraft Foods untuk Cadbury,
harus cukup tinggi untuk mengirimkan pesan ramah kepada dewan Cadbury.
20.5. Metode pembayaran
Literatur menunjukkan bahwa dimungkinkan untuk membiayai M&A melalui uang tunai, saham atau campuran kas dan saham, namun jenis
keuangan memiliki pengaruh signifikan dalam profitabilitas M&A, karena mengirimkan pesan yang berbeda ke pasar, karena pasar cenderung
memahami metode tersebut. pembayaran sebagai seberapa besar keyakinan pihak pengakuisisi dalam transaksi. Dalam kasus ini, Kraft Foods
harus membiayai akuisisi dengan cara yang mengirimkan sinyal kepercayaan ke pasar dan pada saat yang sama memberikan sinyal ramah
kepada Cadbury untuk menghindari pengambilalihan yang tidak bersahabat.
Saat ini, Kraft Foods sedang undervalued, artinya menerbitkan saham baru untuk membiayai akuisisi akan mengakibatkan
dilusi (harga penerbitan akan mendevaluasi dibandingkan dengan nilai wajar). Karenanya, Kraft Foods akan menghindari
pembayaran dengan stok.
Untuk meneruskan tingkat kepercayaan ke kesepakatan, Kraft Foods harus membiayai kesepakatan tersebut dengan uang tunai atau dengan
campuran kas dan saham, sesuai dengan struktur modal merger.
20.6. Detail Penawaran Kraft Foods
Kraft Foods akan membayar 21% premi di atas Nilai Perusahaan Cadbury dan berpura-pura membayar terutama dalam bentuk
tunai. Harga akuisisi Cadbury sebesar $ 18,10 miliar sesuai dengan tawaran $ 13,25 (£ 7,93) per saham.
Akuisisi ini akan dibayar dengan uang tunai dan hutang lebih khusus lagi dengan 88% Hutang dan 12% dengan uang
tunai. Nilai uang tunai ini berjumlah $ 2,2 miliar dan sesuai dengan emisi hampir 90 juta saham baru - tingkat konversi
sesuai dengan target harga Kraft Foods ($ 30,39 per saham). Nilai hutangnya setara dengan $ 15,90 miliar.

21. Kesimpulan
Meskipun Industri Makanan & Minuman merupakan industri non-siklus, ini adalah industri yang sangat kompetitif, di mana
para pemain bersaing untuk harga, kualitas, inovasi, pengenalan merek, dan loyalitas. Karena daya tawar konsumen, pelaku
pasar Pangan mengalami tekanan yang tinggi untuk menurunkan harga, mempertahankan pangsa pasar, serta efisiensi dan
sekaligus memuaskan ekspektasi dan preferensi konsumen.
Selain itu, akibat ketidakstabilan ekonomi yang melanda negara maju, belanja konsumen semakin menurun. Pada saat yang sama, di
negara berkembang, tingkat pendapatan yang meningkat membuat negara-negara tersebut sangat diminati oleh pelaku pasar Pangan
sebagai kunci untuk mendapatkan pangsa pasar dan meningkatkan keuntungan, karena negara maju sedang stagnan.
Dalam konteks ini, Kraft Foods percaya bahwa mengakuisisi Cadbury, sebuah perusahaan yang memiliki pangsa pasar di lebih dari 60
negara dengan CAGR (2003-2005) di pasar negara berkembang sebesar 12%, adalah strategi yang menguntungkan untuk memiliki
akses ke pasar baru. memanfaatkan kemampuan Cadbury dan saluran distribusi. Selain itu, Kraft Foods berpura-pura mendapatkan
keuntungan dari pengenalan merek Cadbury ke dalam produknya.
Bersama-sama, Kraft Foods dan Cadbury akan menjadi produsen dan produk makanan pengemas terbesar di dunia.
Memanfaatkan skala ekonomi, Kraft Foods akan lebih efisien dan harga yang lebih kompetitif daripada pesaingnya. Segmen
konsumen minuman Kraft Foods akan meningkat dalam pangsa pasar dan keuntungan melalui hubungan Cadbury dengan
India, di mana Kraft Foods akhirnya dapat menjual produk minumannya sendiri. Penggabungan ini akan menghasilkan sinergi
dalam biaya, pendapatan, dan juga sinergi keuangan.
Sinergi biaya adalah sumber sinergi yang paling dapat diandalkan dan dalam kasus ini, mencapai 50% dari total
sinergi yang tercipta. Di sisi lain, sinergi peningkatan pendapatan sulit untuk dievaluasi karena sangat tidak terduga.
Untuk menghitung nilai sinergi tidak ada peningkatan pendapatan yang diperhitungkan. Namun, untuk merencanakan
Jalur Meet-the-Premium, diasumsikan peningkatan pendapatan dengan CAGR (2010-2015) sebesar 2%.
Kraft Foods harus mengakuisisi Cadbury melalui penawaran tender. Sinergi tersebut bernilai $ 4,26 miliar dan Kraft Foods harus
membayar £ 7,93 untuk setiap saham Cadbury. Kraft Foods harus membayar 88% dalam bentuk Hutang dan 12% dalam bentuk
Tunai melalui emisi hampir 90 juta saham baru.

Lampiran
Lampiran 1 - Pangsa Pasar Penganan
Lampiran 2 - Pangsa Pasar Cokelat
Lampiran 3 - GumMarket Share

Lampiran 4 - Pangsa Pasar Gula
Lampiran 5 - Biaya Operasi Kraft Foods
Lampiran 6 - Pendapatan Cadbury menurut Segmen Konsumen

Lampiran 7 - Biaya Operasi Cadbury
Lampiran 8 - Laporan Laba Rugi Kraft Foods
Laporan Laba Rugi Kraft Foods (dalam jutaan $)
2005-2008 2009-2015
2005 2006 2007 2008 2009 * CAGR% 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E CAGR%
Pendapatan bersih 32 779 33 018 35 858 41 932 40 396 11,0% 40 781 41 735 42 241 43 195 43 680 44 771 1,9%
Amerika Utara
Makanan ringan 5 704 5 951 5 929 2,0% 5 959 6 048 6 078 6 139 6 200 6 448 1,6%
Minuman 3 499 3 509 3 545 0,7% 3 570 3 595 3 598 3 602 3 606 3 631 0,3%
Keju 5 199 5 525 4 980 - 2,1% 4 955 4 931 4 926 4 931 4 936 4 940 - 0,1%
Toko grosir 3 138 3 211 3 136 0,0% 3 120 3 136 3 152 3 167 3 183 3 199 0,5%
Makanan Nyaman 5 336 5 760 6 072 6,7% 6 193 6 317 6 380 6 508 6 638 6 837 2,0%
Total 22 876 23 956 23 662 1,7% 23 798 24 027 24 134 24 347 24 563 25 056 1,0%
Eropa
Makanan ringan 2 833 5 291 4 776 29,8% 4 752 4 847 4 896 4 994 5 094 5 348 2,4%
Minuman 2 456 2 625 2 390 - 1,4% 2 276 2 265 2 242 2 220 2 231 2 242 - 0,3%
Keju 1 019 1 109 972 - 2,3% 967 972 967 972 977 982 0,3%
Toko grosir 363 394 369 0,8% 362 364 365 367 369 371 0,5%
Makanan Nyaman 336 309 261 - 11,9% 274 288 294 299 305 311 2,6%
Total 7 007 9 728 8 768 11,9% 8 631 8 735 8 764 8 853 8 976 9 255 1,4%
Pasar Berkembang
Makanan ringan 2 824 4 668 4 337 23,9% 4 684 5 059 5 413 5 846 5 963 5 993 5,1%
Minuman 1 830 2 081 2 094 7,0% 2 199 2 419 2 419 2 612 2 612 2 873 5,5%
Keju 710 828 844 9,0% 886 895 904 913 922 931 1,0%
Toko grosir 519 567 566 4,4% 583 600 606 625 643 663 2,6%
Makanan Nyaman 92 104 115 11,8% 123 132 141 155 170 188 8,8%
Total 5 975 8 248 7 956 15,39% 8 352 8 973 9 342 9 996 10 140 10 460 4,6%
Biaya penjualan 21 115 21 190 23 656 28 088 25 786 - 26508 27 128 27 456 28 077 28 392 29 101 -
% dari Pendapatan 64% 64% 66% 67% 64% - 65% 65% 65% 65% 65% 65% -
Laba kotor 11 664 11 828 12 202 13 844 14 600 - 14 273 14 607 14 784 15 118 15288 15 670 -
Pemasaran 1 314 1 396 1 471 1 639 1 648 - 1 763 1 887 1 962 2 041 2 122 2 250 -
G&A 5 436 5 434 5 674 6 725 6 983 - 7 053 7 264 7 482 7632 7 785 8 018 -
R&D 385 419 442 498 477 - 496 526 557 585 615 645 -
Total 7135 7 249 7 587 8 862 9 108 - 9 312 9 677 10 002 10 258 10 522 10 913 -
Penurunan Nilai Aset dan Biaya Keluar 479 1 062 440 1 024 - 64 - 500 500 500 500 500 500 -
(Keuntungan) / Kerugian divestasi Bersih Amortisasi - 108 - 117 - 14 92 6 - - 50 - 50 - 50 - 50 - 50 - 50 -
Barang Tak Berwujud 10 7 13 23 26 - 15 15 15 15 15 15 -
Pendapatan operasional 4 373 4 158 4 176 3 843 5 524 - 4 496 4 465 4 317 4 395 4 301 4 291 3,2%
EBITDA 4 529 4 579 4 615 4 982 5 492 - 4 961 4 930 4 782 4 860 4 766 4 757 - 0,8%
Marjin EBITDA 14% 14% 13% 12% 14% - 12% 12% 11% 11% 11% 11% -
Bunga dan beban lainnya, bersih 635 510 604 1 240 1 237 - 953 949 944 940 935 928 -
Penghasilan dari operasi yang dilanjutkan sebelum pajak penghasilan 3 738 3 648 3 572 2 603 4 287 - 3 543 3 516 3 373 3 455 3 366 3 364 -
Penyisihan pajak penghasilan 1 066 816 1 080 755 1 259 - 1 116 1 107 1 062 1 088 1 060 1 060 -
Penghasilan dari operasi yang berkelanjutan 2 672 2 832 2 492 1 848 3 028 - 2 427 2 408 2 310 2 367 2 306 2 304 -

Lampiran 9 - Neraca Kraft Foods
Neraca (dalam jutaan $)
2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Aktiva
Piutang Kas dan Setara Kas 316 239 567 1 244 2 101 2 206 2 316 2 432 2 554 2 681 2 816
3 385 3 869 5 197 4 704 5 197 5 561 5 950 6 426 7 004 7635 8 322
Persediaan, bersih 3 343 3 506 4 096 3 881 3 775 3 851 3 889 3 928 4 006 4 287 4 630
Pajak Penghasilan Tangguhan 879 387 575 804 730 730 730 730 730 730 730
Aset Lancar Lainnya 230 253 302 828 651 651 651 651 651 651 651
Total aset saat ini 8 153 8 224 10 737 11 461 12 454 13 048 13 588 14 223 15 005 16 048 17 216
Properti, Tanah dan Peralatan, Goodwill bersih 16 598 17 357 10 778 9 917 10 693 10 907 11 125 11 236 11 349 11 462 11 577
24 648 25 553 31 193 27 581 28 764 29 339 29 926 30 225 30 528 30 833 31 141
Aset Tak Berwujud, bersih 10 516 10 177 12 200 12 926 13 429 13 698 13 972 14 111 14 252 14 395 14 539
Aset Pensiun Dibayar di Muka 3 617 1 168 1 648 56 115 300 300 300 300 300 300
Aset Lainnya 877 729 1 437 1 232 1 259 1 259 1 259 1 259 1 259 1 259 1 259
Total aset 57 628 55 574 67 993 63 173 66 714 68 551 70 170 71 354 72 692 74 297 76 032
Kewajiban
Pinjaman jangka pendek 805 1 715 7 385 897 453 498 548 603 663 730 803
Bagian Lancar dari Hutang Usaha Hutang 1 268 1 418 722 765 513 523 534 539 544 550 555
Jangka Panjang 2 270 2 602 4 065 3 373 3 766 4 030 4 352 4 744 5 265 5 897 6 664
Pemasaran yang Masih Harus Dibayar 1.529 1 626 1 833 1.803 2 181 2 268 2 359 2 453 2 551 2 654 2 760
Biaya Kerja yang Masih Harus Dibayar 625 750 913 951 1 175 1 410 1 424 1 438 1 452 1 467 1 482
Kewajiban Lancar Lainnya 1 338 1 559 1 654 3 255 3 403 3 823 3 772 3 338 3 361 3 379 3 390
Total Kewajiban Lancar 7 860 9 699 16 613 11 044 11 491 12 588 13 027 13 156 13 882 14 725 15 707
Hutang jangka panjang 8 475 7 081 12 902 18 589 18 024 18 384 18 752 18 940 19129 19 320 19 514
Pajak Penghasilan Tangguhan 6 067 3 930 4 876 4 064 4 508 4 508 4 508 4 508 4 508 4 508 4 508
Biaya Pensiun yang Masih Harus Dibayar 0 1 022 810 2 367 1 765 1 783 1 800 1 818 1 837 1 855 1 874
Biaya Perawatan Kesehatan Masa Pensiun yang Masih Harus Dibayar 1 931 3 014 2 846 2 678 2 816 2 844 2 873 2 901 2 930 2 960 2 989
Kewajiban Lainnya 2 838 1 499 2 178 2 075 2 138 2 138 2 138 2 138 2 138 2 138 2 138
Total Kewajiban 28 035 27 019 40 698 40 817 40 742 42 311 43 180 43 577 44 584 45 851 47 242
Keadilan
Saham Biasa, tanpa nilai nominal 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Tambahan modal disetor 23 835 23 626 23445 25 563 23 611 23 611 23 611 23 611 23 611 23 611 23 611
Pendapatan yang disimpan 9 453 11 128 12 209 13 440 14 636 15.000 15 750 16 538 16 868 17 206 17 550
Akumulasi kerugian komprehensif lainnya Saham - 1 663 - 3 069 - 1 835 - 5 994 - 3 955 - 3 955 - 3 955 - 3 955 - 3 955 - 3 955 - 3 955
Treasury, at cost - 2 032 - 3 130 - 6 524 - 8 714 - 8 416 - 8 416 - 8 416 - 8 416 - 8 416 - 8 416 - 8 416
Ekuitas Total 29 593 28 555 27 295 22356 25 972 26 240 26 990 27 778 28 108 28 446 28 790
Total Liabilitas dan Ekuitas 57 628 55 574 67 993 63 173 66 714 68 551 70 170 71 354 72 692 74 297 76 032
Lampiran 10 - Utang Bersih dan WC Kraft Foods
Kas dan setara kas

2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Hutang jangka panjang 8 475 7 081 12 902 18 589 18 024 18 384 18 752 18 940 19129 19 320 19 514
Utang jangka pendek 805 1 715 7 385 897 453 498 548 603 663 730 803
Hutang 9 280 8 796 20287 19 486 18 477 18883 19 300 19 543 19 792 20 050 20 316
Hutang Bersih Kas dan Setara 316 239 567 1 244 2 101 2 206 2 316 2 432 2 554 2 681 2 816
Kas 8 964 8 557 19 720 18 242 16 376 16 677 16984 17 110 17 239 17 368 17501
Bunga / Hutang Bersih 7,08% 5,96% 3,06% 6,80% 7,55% 6,34% 6,34% 6,34% 6,34% 6,34% 6,34%
Modal kerja
2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Persediaan 3 343 3 506 4 096 3 881 3 775 3 851 3 889 3 928 4 006 4 287 4 630
Piutang usaha 3 385 3 869 5 197 4 704 5 197 5 561 5 950 6 426 7 004 7635 8 322
Hutang usaha 2 270 2 602 4 065 3 373 3 766 4 030 4 352 4 744 5 265 5 897 6 664
toilet 4 458 4 773 5 228 5 212 5 206 5 382 5 487 5 610 5 745 6 024 6 288
Ubah WC na 315 455 - 16 -6 176 105 123 135 279 263

Lampiran 11 - Data Kraft Food
Cost of Equity (L) Cost 7,19% Target D / E 55% Nilai Pasar (2009)
of Equity (U) Cost of 6,27% Target D / D + E 36% Keadilan $ 39 688
Debt 5,84% WACC 6,05% Hutang Bersih $ 16 376
Beta (L) 0,74 D/E 41%
Beta (U) 0,54 Tingkat pertumbuhan 2,50%
Bebas resiko 3,84% Tingkat Pertumbuhan Beruang 2,20% Book Values (2009)
Total Risiko Premi 4,50% Tingkat Pertumbuhan Bull 2,80% Keadilan $ 25 972
Risiko Premium 4,50% Hutang Bersih $ 16 376
Country Risk Premium 0% CFD 50,0% D/E 63%
Spread Default 2,00% Masalah. Default 13,3%

S ha re s * 1 482
Peringkat kredit Baa2 Harga $ 26,78
Pajak 31,50%
* Jutaan
9 November 2009
Lampiran 13 - Kasus Dasar FCFF Kraft Foods

Arus Kas Gratis (dalam jutaan $)
2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
EBIT 4 373 4 158 4 176 3 843 5 524 4 496 4 465 4 317 4 395 4 301 4 291
(-) Pajak penghasilan 1 366 964 1 025 1 116 1 107 1 062 1 088 1 060 1 060
(+) Amortisasi dan Depresiasi (-) 869 884 873 963 905 866 883 891 900 909 918
Perubahan WC 0 315 455 - 16 -6 661 144 170 198 355 356
(-) Belanja Modal 1 171 1 169 1 241 1 367 1 330 1 357 1 384 1 411 1.440 1 468 1 498
FCFF 4 071 3 558 1 987 2 491 4 080 2 228 2 712 2 564 2 570 2 326 2 296
Discount Cash Flow (dalam jutaan $)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 4 071 3 558 1 987 2 491 4 080 2 228 2 712 2 564 2 570 2 326 2 296
Nilai Terminal 66 209
Nilai Sekarang @WACC 2 228 2 557 2 280 2 154 1 839 51 059
Nilai DFC Kasus Dasar $ 62 117
Lampiran 12 - APV dari Kraft Foods

AdjustedPresent Value (dalam jutaan $)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 2 228 2 712 2 564 2 570 2 326 2 296
Nilai Sekarang @WACC 2 228 2 552 2 270 2 141 1 824 47 756
Nilai Kasus Dasar $ 58 772
Evaluasi Efek Samping Pembiayaan
Bunga TaxShield 300 299 297 296 294 292
Nilai saat ini 300 281 263 247 231 5 935
Total PV ITS $ 7 258
Biaya Kesulitan Keuangan
Value Unlevered 58 772
PV (ITS) 7 258
PV (EBC) 3 918
Nilai Perusahaan 62 111

Lampiran 14 - Kasus Banteng Kraft Foods (WACC dan APV)
Arus Kas Gratis (dalam jutaan)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
EBIT 4 373 4 158 4 176 3 843 5 524 5 305 5 332 5 267 5 237 5 130 5 075
(+) Amortisasi dan Depresiasi (-) Perubahan 869 884 873 963 905 866 883 891 900 909 918
WC 0 315 455 - 16 -6 661 144 170 198 355 356
(-) Belanja Modal 1 171 1 169 1 241 1 367 1 330 1 357 1 384 1 411 1.440 1 468 1 498
FCFF 4 071 3 558 1 987 2 491 4 080 3 037 3 553 3 579 3 441 3 263 3 135
Discount CashFlow (dalam jutaan)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 4 071 3 558 1 987 2 491 4 080 3 037 3 553 3 579 3 441 3 263 3 135
Nilai Sekarang @ WACC 3 037 3 350 3 182 2 885 2 579 74 116
Kasus Dasar DFCValue $ 89 148
Nilai Sekarang yang Disesuaikan (dalam jutaan)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 4 071 3 558 1 987 2 491 4 080 3 037 3 553 3 579 3 441 3 263 3 135
Kasus Dasar APV $ 85.803
Bunga TaxShield 165 157 363 336 301 300 299 297 296 294 292
Nilai saat ini 300 281 263 247 231 6 604
PV (ITS) 7 926
P (D) xCFD 5 720
Nilai Perusahaan $ 88 009
Lampiran 15 - Kotak Beruang Kraft Foods (FCFF dan APV)
Arus Kas Gratis (dalam jutaan)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
EBIT 4 373 4 158 4 176 3 843 5 524 4 322 4 280 4 252 4 375 4 280 4 396
(+) Amortisasi dan Depresiasi (-) Perubahan 869 884 873 963 905 866 883 891 900 909 918
WC 0 315 455 - 16 -6 661 144 170 198 355 356
(-) Belanja Modal 1 171 1 169 1 241 1 367 1 330 1 357 1 384 1 411 1.440 1 468 1 498
FCFF 4 071 3 558 1 987 2 491 4 080 2 054 2 527 2 499 2 549 2 305 2 400
Discount CashFlow (dalam jutaan)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 4 071 3 558 1 987 2 491 4 080 2 054 2 527 2 499 2 549 2 305 2 400
Kasus Dasar DFCValue $ 59 838
Nilai Sekarang yang Disesuaikan (dalam jutaan)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 4 071 3 558 1 987 2 491 4 080 2 054 2 527 2 499 2 549 2 305 2 400
Nilai Sekarang @ WACC 2 054 2 378 2 213 2 124 1.807 45 285
Nilai Kasus Dasar $ 55 860
Bunga TaxShield 165 157 363 336 301 300 299 297 296 294 292
Nilai Terminal 7181
Nilai saat ini 300 281 263 247 231 5 514
Nilai Unlevered 55.860 PV
(ITS) 6 836
P (D) xCFD 3 724
Nilai Perusahaan $ 58.973

Lampiran 16 - Kasus Kraft Foods
(dalam milio n) B ase Ca se B telinga Ca se B ull Ca se
EVWACC $ 62 117 $ 59 838 $ 89148
EVAPV $ 62 111 $ 58.973 $ 88 009
Hutang Bersih $ 16 376 $ 16 376 $ 16 376
EquityWACC $ 45 741 $ 43 462 $ 72 772
Ekuitas APV $ 45 735 $ 42.597 $ 71 633
$ 30,86 $ 29,33 $ 49,10

Target harga
$ 30,86 $ 28,74 $ 48,34

Lampiran 17 - Laporan Laba Rugi Cadbury
Laporan Pendapatan Cadbury (juta dari £) 2007-2008 2010-2015
2007 2008 2009 * CAGR% 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E CAGR%
Pendapatan 4 699 5 384 5 975 2, I8V%

# 1D / 0! 6 160 6 383 6 698 7 088 7 502 7 942 # D5I%V / 0!
BIMA 1 579 1 672 1 820 7,4% 1 893 1 950 2 047 2 149 2 257 2 392 5%
% Ubah Y / Y - 5,9% 8,9% 4,0% 3,0% 5,0% 5,0% 5,0% 6,0%
Eropa 879 1 097 1 117 12,7% 1 128 1 162 1 208 1 269 1 332 1 399 4%
% Ubah Y / Y - 24,8% 1,8% 1,0% 3,0% 4,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Amerika 1 372 1 631 1 826 15,4% 1 899 1 994 2 114 2 262 2 420 2 613 7%
% Ubah Y / Y - 18,9% 12,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 7,0% 8,0%
Pasifik-Asia 860 1 002 1 204 18,3% 1 240 1 277 1 328 1 408 1 493 1 537 4%
% Ubah Y / Y - 16,5% 20,2% 3,0% 3,0% 4,0% 6,0% 6,0% 3,0%

Pusat 9 9 8 - 5,7% 8 8 8 8 8 8 0%
Biaya penjualan 2 504 2 870 3 210 13,2% 3 326 3 447 3 617 3 828 4 051 4 289 5%
% Margin COGS 53% 53% 54% - 54% 54% 54% 54% 54% 54%
Laba kotor 2 195 2 514 2 765 #1 2,

Dsaya/ 20!V. % 2 834 2 936 3 081 3 261 3 451 3 653 V / 0!%
# D 5 saya
Biaya Perdagangan 1 754 1 933 2 005 % / 0!

# 6D, I9V
2 133 2 286 2 472 2 689 2 908 3 133 # D8I%V / 0!
Distribusi 241 247 262 4,3% 270 281 292 306 322 338 4,6%
Pemasaran 487 584 629 13,6% 704 789 892 1 016 1 138 1 275 12,6%
Administrasi 1 008 1 098 1 110 4,9% 1 154 1 212 1 285 1 362 1 444 1.516 5,6%
Amortisasi perolehan seumur hidup definitif Goodwill Penurunan tak 5 4 4 - 4 4 4 4 4 4 -
berwujud 13 0 0 - 0 0 0 0 0 0 -
Biaya Restrukturisasi 165 194 0 - 0 0 0 0 0 0 -
Itens Non-Perdagangan 2 1 0 - 0 0 0 0 0 0 -
Untung dari Operasi 278 388 808 - 705 654 613 576 547 525 -
EBITDA 281 394 811 - 709 658 617 580 551 529 -
EBITDA Margin% 6% 7% 14% - 11% 10% 9% 8% 8% 7% -
Pembagian Hasil di Rekan 8 10 7 - 8 8 8 8 8 8 -
Laba sebelum Pembiayaan dan Pajak (EBIT) 286 398 815 - 713 662 621 584 555 533 -
Pendapatan Investasi 56 52 33 - 33 31 28 26 23 21 -
Biaya keuangan - 88 - 50 - 134 - - 90 - 90 - 91 - 91 - 92 - 92 -
Laba Sebelum Pajak 254 400 714 - 656 603 558 518 487 462 -
Perpajakan - 105 - 30 - 197 - - 184 - 169 - 156 - 145 - 136 - 129 -
Keuntungan dari periode melanjutkan operasi 149 370 517 - 472 434 402 373 350 332 -

Lampiran 18 - Neraca Cadbury
Neraca Cadbury (dalam jutaan £)
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Aktiva
Aset tidak lancar 8 667 5 990 5 996 5 946 5 956 5 966 5 985 6 005 6 024
Niat baik 2 805 2 288 2 176 2 176 2 176 2 176 2 176 2 176 2 176
Akuisisi Intangibles 3 378 1 598 1.518 1.518 1.518 1.518 1.518 1.518 1.518
Perangkat Lunak dan Investasi Properti, 149 87 108 109 109 110 110 111 111
Tanah dan Peralatan Tak Berwujud lainnya 1 904 1 761 1 859 1 868 1 878 1 887 1 906 1 925 1 944
pada Rekanan 32 28 28 28 28 28 28 28 28
Investasi pada Anak Perusahaan 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Aset Pajak Tangguhan 124 181 241 190 190 190 190 190 190
Aset Manfaat Pensiun 223 17 0 0 0 0 0 0 0
Piutang perdagangan dan lainnya 50 26 55 55 55 55 55 55 55
Investasi Lainnya 2 2 1 2 2 2 2 2 2
Aset lancar 2 600 2 635 2 125 2 407 2 463 2 540 2 642 2 674 2 786
Persediaan 821 767 748 801 830 871 921 900 953
Investasi jangka pendek 79 106 29 30 32 36 41 49 56
Pajak perdagangan dan piutang lainnya 1 197 1 067 978 1 013 1 049 1 101 1 165 1 233 1 306
Dapat ditagih kembali 41 35 42 42 42 42 42 42 42
Instrumen Keuangan Derivatif Kas 416 390 237 226 215 195 178 154 134
dan Setara Kas 46 268 91 100 100 100 100 100 100
Aset yang dimiliki untuk dijual 71 270 8 135 135 135 135 135 135
Total aset 11 338 8 895 8 129 8 353 8 419 8 505 8 627 8 679 8 811
Kewajiban
Kewajiban Lancar 4 614 3 388 2 434 2 340 2 395 2 459 2 543 2 633 2 730
Hutang dagang dan hutang lainnya 1 701 1 551 1 577 1 519 1 574 1 651 1 748 1.850 1 958
Hutang pajak 197 328 226 250 250 250 250 250 250
Pinjaman dan cerukan jangka pendek Ketentuan 2 562 1 189 267 280 280 267 254 242 231
jangka pendek 111 150 269 170 170 170 170 170 170
Kewajiban dalam sewa keuangan 21 1 1 1 1 1 1 1 1
Instrumen keuangan derivatif 22 169 94 120 120 120 120 120 120
Kewajiban Tidak Lancar 2 533 1 876 2 173 2 430 - 461 2 309 - 468 2 364 - 386
Pinjaman Perdagangan dan Piutang 37 61 65 246 187 125 180 180 262
Lainnya 1 120 1 194 1 349 1 416 - 1 416 1 416 - 1 416 1 416 - 1 416
Kewajiban manfaat pensiun 143 275 504 500 500 500 500 500 500
Hutang pajak 16 6 4 4 4 4 4 4 4
Kewajiban pajak tangguhan 1 145 121 163 163 163 163 163 163 163
Ketentuan jangka panjang 61 218 84 100 100 100 100 100 100
Kewajiban dalam sewa keuangan 11 1 1 1 1 1 1 1 1
Instrumen keuangan derivatif 0 0 3 0 0 0 0 0 0
Total Kewajiban 7 165 5 361 4 607 - 4 844 - 4 910 - 5 025 - 5 290 - 5 486 - 5 766
Keadilan
Bagikan Modal 264 136 137 137 137 137 137 137 137
Bagikan Akun Premium 1225 38 97 97 97 97 97 97 97
Cadangan lainnya -4 850 654 654 654 625 482 654 654
Pendapatan yang disimpan 2677 2498 2614 2614 2614 2614 2614 2298 2150
Ekuitas (Induk) 4162 3522 3502 3502 3502 3473 3330 3186 3038
Kepentingan Minoritas 11 12 20 7 7 7 7 7 7
Ekuitas Total 4 173 3 534 3 522 3 509 3 509 3 480 3 337 3 193 3 045
Total Liabilitas dan Ekuitas 11 338 8 895 8 129 8 353 8 419 8 505 8 627 8 679 8 811

Lampiran 19 - Utang Bersih dan WC Cadbury
Hutang Bersih
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Hutang jangka panjang 1 120 1 194 1 349 1 416 1 416 1 416 1 416 1 416 1 416
Utang jangka pendek 2 562 1 189 267 280 280 267 254 242 231
Hutang 3 682 2 383 1 616 1 697 1 697 1 683 1 671 1 659 1 647
Hutang Bersih Kas dan Setara 416 390 237 226 215 195 178 154 134
Kas 3 266 1 993 1 379 1 471 1 482 1 488 1 493 1 504 1.513
Bunga / Hutang Bersih 2,69% 2,51% 9,72% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10%
Modal kerja
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Persediaan 821 767 748 801 830 871 921 900 953
Piutang usaha 1 197 1 067 978 1 013 1 049 1 101 1 165 1 233 1 306
Hutang usaha - 1701 - 1 551 - 1 577 - 1 519 - 1.574 - 1 651 - 1 748 - 1 850 - 1 958
toilet 317 283 149 295 305 320 339 284 300
Ubah WC na - 34 - 134 146 11 15 19 - 55 17
Lampiran 20 - Data Cadbury
Target D / E 53% Nilai Pasar (2009)

Cost of Equity (L) Cost 7,89%
Kapitalisasi pasar £ 10354 $ 17 311
Target D / D + E 33%
of Equity (U) Cost of 6,85%
Hutang Bersih £ 1.379 $ 2 306
WACC 6,73%
Debt 6,10% D/E 13% 13%
Beta (L) 0,84

Tingkat pertumbuhan 2,50%
Book Values (2009)
Beta (U) 0,61
Keadilan £ 3 522 $ 5 888
Bebas resiko 4,10% CFD 50,0% Hutang Bersih £ 1.379 $ 2 306
Total Risiko Premi 4,50% Masalah. Default 8,3% D/E 39% 39%
Risiko Premium 4,50%
Country Risk Premium 0,00%
Spread Default 2,00% 9 November 2009
Peringkat kredit Baa2 Saham 1 366
Pajak 28,00% Harga Saham £ 7,58

Lampiran 21 - FCFF Cadbury
Arus Kas Gratis (dalam jutaan £)
2007 2008 2009 2010E 53% 2012E 2013E 2014E 2015E
EBIT 286 398 815 713 662 621 584 555 533
(-) Pajak penghasilan 105 30 197 184 169 156 145 136 129
(+) Amortisasi dan Depresiasi (-) 295 294 294 320 322 323 327 330 333
Perubahan WC 0 - 34 - 134 146 11 15 19 - 55 17
(-) Belanja Modal 352 500 408 404 340 342 345 349 352
FCFF 124 196 638 300 465 431 401 455 368
Discount Cash Flow (dalam jutaan £)
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 124 196 638 300 465 431 401 455 368
Nilai Sekarang @WACC 300 435 378 330 351 6 700
Kasus Dasar DFCValue £ 8 495
Lampiran 22 - APV Cadbury
AdjustedPresent Value (dalam jutaan £)
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 124 196 638 300 465 431 401 455 368
Nilai Kasus Dasar £ 8283
Bunga TaxShield 25 25 25 26 26 26
Nilai Terminal 595
Nilai saat ini 25 24 22 21 20 446
Total PV ITS £ 557
PV (ITS) 557
PV (EBC) 345
Nilai Perusahaan £ 8 495

Lampiran 23-Kasus Beruang Cadbury (FCFF dan APV)
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
EBIT 286 398 815 662 611 549 487 444 462
Perubahan WC 0 - 34 - 134 146 11 15 19 - 55 17
(-) Belanja Modal 352 500 408 410 412 414 418 422 427
FCFF 119 151 662 252 351 302 254 297 239
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 119 151 662 252 351 302 254 297 239
Kasus Dasar DFCValue £ 5 637
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 119 151 662 252 351 302 254 297 239
Nilai Kasus Dasar £ 5 400
Bunga TaxShield 56 34 24 25 25 25 26 26 26
Nilai Terminal 595
Nilai saat ini 25 24 22 21 20 446
Total PV ITS £ 557
PV (ITS) 557
PV (EBC) 225
Nilai Perusahaan £ 5 732

Lampiran 24 - Kasus Banteng Cadbury (FCFF dan APV)
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
EBIT 286 398 815 771 734 705 664 651 684
Perubahan WC 0 - 34 - 134 0 146 11 15 19 - 55
(-) Belanja Modal 352 500 408 410 412 414 418 422 427
FCFF 119 151 662 491 319 435 401 389 488
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 119 151 662 491 319 435 401 389 488
Nilai Sekarang @ WACC 491 299 381 330 300 8 895
Kasus Dasar DFCValue £ 10.696
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
FCFF 119 151 662 491 319 435 401 389 488
Nilai Sekarang @ WACC 491 299 381 329 298 8 416
Kasus Dasar APV £ 10.214
Bunga TaxShield 56 34 24 25 25 25 26 26 26
Nilai Terminal 595
Nilai saat ini 25 24 22 21 20 446
Total PV ITS £ 557
PV (ITS) 557
PV (EBC) 425
Nilai Perusahaan £ 10346
Lampiran 25 - Kasus Cadbury
(dalam milio n) B ase Ca se B telinga Ca se B ull Ca se
EVWACC £ 8 495 £ 5 637 £ 10 696
EVAPV £ 8 495 £ 5 732 £ 10 346
Hutang Bersih £ 1 379 £ 1 379 £ 1 379
EquityWACC £ 7 116 £ 4 258 £ 9 317
EquityAPV £ 7 116 £ 4 353 £ 8 967
£ 5,21 £ 3,12 £ 6,82

Target harga
£ 5,21 £ 3,19 £ 6,56

Lampiran 26 - Laporan Laba Rugi Merger Tanpa Sinergi
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Total Pendapatan Bersih 32 779 33 018 43 714 50 979 50 386 52 115 53 468 54 521 56 160 57 360 59 224
Biaya penjualan 21 115 21 190 27 842 32 886 31 153 32 069 32 890 33 457 34 410 35 072 36174
Laba kotor 11 664 11 828 15 872 18 092 19 233 20 046 20 578 21 063 21 750 22 287 23 050
Distribusi 0 0 403 413 438 451 469 488 512 538 565
Pemasaran 1 314 1 396 2 285 2 615 2 700 2 941 3 206 3 453 3 740 4 026 4 381
G&A 5 436 5 434 7 359 8 561 8 839 8 983 9 291 9 630 9 909 10 198 10 553
R&D 385 419 442 498 477 496 526 557 585 615 645
Amortisasi perolehan jiwa definitif Penurunan Nilai Aset tak 10 7 21 30 33 22 22 22 22 22 22
berwujud dan Biaya Keluar 478 1 062 440 1 024 - 64 500 500 500 500 500 500
Penurunan Nilai Goodwill - 108 - 117 7 92 6 - 50 - 50 - 50 - 50 - 50 - 50
Biaya Restrukturisasi 263 310 0 0 0 0 0 0 0
Itens non-perdagangan 3 2 0 0 0 0 0 0 0
Pembagian Hasil di Rekanan 0 0 13 16 11 13 13 13 13 13 13
Laba Sebelum Pembiayaan dan Pajak (EBIT) 4 889 5 517 5 528 6 764 6 677 7 590 7 501 7 350 7 419 7 326 7 321
Pendapatan Investasi 0 0 94 87 55 55 52 47 43 39 36
Biaya keuangan - 635 - 510 - 751 - 1 324 - 1 461 - 1 184 - 1 182 - 1 184 - 1 188 - 1 189 - 1 188
Laba Sebelum Pajak (EBT) 4 254 5 007 4 871 5 528 5 272 6 460 6 371 6 213 6 274 6 176 6 168
Perpajakan 1 340 1 577 1.534 1 741 1 661 2 035 2 007 1 957 1 976 1 946 1 943

Lampiran 27 - Laporan Laba Rugi Penggabungan Dengan Sinergi
Laporan laba rugi 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Pendapatan Bersih Cadbury 10 312 10 685 11 211 11 864 12 556 13 292
Pendapatan Bersih Kraft Foods 40 781 41 735 42 241 43 195 43 680 44 771
Total Pendapatan Bersih 51 093 52 420 53 452 55 059 56 235 58 063
Harga Pokok Penjualan Cadbury Biaya 5 562 5 763 6 001 6 333 6 681 7 073
Penjualan Kraft Foods 21 206 27 128 27 456 28 077 28 392 29 101
Biaya penjualan 26 768 32 890 33 457 34 410 35 072 36174
Laba kotor 24 326 19 530 19 994 20 649 21 163 21 889
Biaya operasional 12 080 12 605 13 170 13 721 14 282 14 976
Distribusi 307 319 332 348 366 384
Pemasaran Cadbury 1 013 1 134 1 282 1 461 1 637 1 833
Pemasaran Kraft Foods 1 763 1 887 1 962 2 041 2 122 2 250
Pemasaran 2 776 3 021 3 244 3 502 3 759 4 083
G&A Cadbury 1 496 1 571 1 665 1 765 1 871 1 964
Makanan Kraft G&A 7 053 7 264 7 482 7632 7 785 8 018
G&A 8 549 8 835 9 147 9 397 9 655 9 982
R&D 448 429 446 473 502 527
Pendapatan operasional 12 246 6 925 6 825 6 928 6 881 6 913
Amortisasi perolehan definitif seumur hidup Penurunan Nilai Aset tidak 33 22 22 22 22 22
berwujud dan Biaya Keluar 500 500 500 500 500 500
Penurunan Nilai Goodwill - 50 - 50 - 50 - 50 - 50 - 50
Biaya Restrukturisasi 0 0 0 0 0 0
Itens non-perdagangan 0 0 0 0 0 0
Pembagian Hasil di Rekanan 13 13 13 13 13 13
Laba Sebelum Pembiayaan dan Pajak (EBIT) 12 650 7 340 7 240 7 344 7 296 7 328
Pendapatan Investasi Cadbury 55 52 47 43 39 36
Pendapatan Investasi 55 52 47 43 39 36
Biaya Keuangan Cadbury - 150 - 151 - 159 - 168 - 174 - 181
Biaya Keuangan Kraft Foods - 1 971 - 1 975 - 1 985 - 1 995 - 2 006 - 2 014
Biaya keuangan - 2 121 - 2 126 - 2 144 - 2 163 - 2 180 - 2 195
Laba Sebelum Pajak (EBT) 10 584 5 267 5 143 5 224 5 155 5 168
Perpajakan 3 334 1 659 1 620 1 645 1 624 1 628

Lampiran 28 - Penggabungan FCFF dan APV
dalam jutaan $
2010 2011 2012 2013 2014 2015
EBIT 12 650 7 340 7 240 7 344 7 296 7 328
Pajak penghasilan 3 334 1 659 1 620 1 645 1 624 1 628
Amortisasi & Depresiasi 33 22 22 22 22 22
Perubahan WC 668 616 655 696 747 759
Belanja modal 2 032 1 952 1 983 2 017 2 051 2 086
FCFF 6 649 3 135 3 004 3 008 2 896 2 877
FCFF 6 649 3 135 3004 3008 2896 2 877

PV 6 649 2 956 2 670 2 520 2 287 63501
Kasus Dasar @ WACC 80 583
dalam jutaan $
APV 6 649 3 135 3 004 3 008 2 896 2 877
PV 6 649 2 949 2 658 2 502 2 266 58 831
Kasus Dasar 75 855
Perlindungan Pajak Bunga 373 372 373 374 375 374
Nilai saat ini 373 350 330 311 293 7 475
Total PV ITS 9 132
PV (ITS) 9 132
PV (EBC) 4 403
EV @ APV 80 584
Lampiran 29 - Memenuhi Perhitungan Garis Premium
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Pendapatan Cadbury 6 168 6 168 6 168 6 168 6 168 6 168
Sinergi Pendapatan M&A 1 022 1 048 1 069 1 101 1 125 1 161
% SynR 16,57% 17,00% 17,33% 17,85% 18,23% 18,83%
Faktor diskon 15,14% 16,57% 15,99% 15,33% 14,85% 14,27% 13,85%
Biaya Cadbury 7 588 7 588 7 588 7 588 7 588 7 588
Sinergi Biaya M&A 793 839 898 967 1 037 1 108
% SynC 10,45% 11,05% 11,83% 12,74% 13,67% 14,60%
Faktor diskon 10,56% 10,45% 10,39% 10,47% 10,60% 10,70% 10,74%

Bibliografi
Black, F. dan Scholes, M. (1973) "The Pricing of Options dan Corporate Liabilities", Jurnal Ekonomi Politik, Vol. 81,
hlm. 637-654.
Bodie, Z., Kane, A., dan Marcus, AJ (2008) Penting Investasi ( Edisi ke-7), Boston: McGraw-Hill Irwin.
Bodnar, G., Dumas, B., Marston, R. (2003) "Penilaian Lintas Batas - Biaya Modal Internacional"
Bruner, RF (2004) “Di Mana M&A Membayar dan Di Mana Tersesat: Survei Penelitian”, Jurnal Keuangan Perusahaan
Terapan, 16 (4), hlm.63-76.
Cartwright, S. dan Schoenberg, R. "30 tahun Riset Merger dan Akuisisi: Kemajuan Terkini dan Peluang Masa
Depan"
Copeland, TE, Koller, T. dan Murrin, J. (2000) Valuation: Mengukur dan Mengelola Nilai Perusahaan, Edisi ketiga,
New York: Wiley.
Damodaran, A. (2002) Penilaian Investasi Edisi ke-2. New York: Keuangan Wiley. Damodaran,
A. (2005) Nilai Sinergi, Sekolah Bisnis Stern.
Damodaran, A. (2008) Apa yang dimaksud dengan Tingkat Bebas Risiko? Pencarian untuk Balok Penyusun Dasar Sekolah Bisnis Stern.
Damodaran, A. (2010) Ekuitas Risiko Premium (ERP): Penentu, Estimasi dan Implikasi - Edisi 2010, Sekolah
Bisnis Stern.
Ghauri, PN dan Buckley, PJ (2003) "Merger dan Akuisisi Internasional: Masa Lalu, Sekarang dan Masa Depan", Kemajuan
dalam Merger dan Akuisisi, Vol. 2, hlm.207-229.
Goedhart, MH, Koller, T., dan Wessels, D. (2005) Peran Tepat untuk Kelipatan dalam Penilaian, The McKinsey Quarterly.
Hitchner, J. (2006) Penilaian Keuangan: Aplikasi dan Model, edisi ke-2. New York: John Wiley & Sons.

Kaplan, SN dan Ruback, RS (1996) "The Market Pricing of Cash Flow Forecasts: Discounted Cash Flow vs. Method of
Comparables", Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan 8, tidak. 4, hlm. 45-
60.
Kester, WC (1995) Cross-Border Valuation, Harvard Business School Note 295-100.
Lintner, J. (1965) “Penilaian Aset Berisiko dan Pemilihan Investasi Berisiko dalam Portofolio Saham dan
Anggaran Modal”, Review Ekonomi dan Statistik, hlm. 13-37.
Loughran, T. dan Vijh, AM (1997) "Apakah Pemegang Saham Jangka Panjang Mendapat Manfaat dari Akuisisi Perusahaan?" Jurnal
Keuangan, Vol. 52, No. 5, hlm. 1765-1790.
Luehrman, TA (1997) “Menggunakan APV: Alat yang Lebih Baik untuk Menilai Operasi”. Harvard Business Review, hlm. 3-10.
Luehrman, TA (1997) "Apa Nilainya ?: Panduan Manajer Umum untuk Penilaian", Harvard Business Review, hal
132-141.
Miller, M. (1999) "Sejarah Keuangan", Jurnal Manajemen Portofolio, hlm. 95-101.
Modigliani, F., dan Miller, M. (1958) "Biaya Modal, Keuangan Perusahaan dan Keputusan Investasi", Tinjauan
Ekonomi Amerika, Vol. 48, hlm.261-297.
Myers, S. dan Majluf, N. (1984) "Pembiayaan perusahaan dan keputusan investasi ketika perusahaan memiliki
informasi yang tidak dimiliki investor", Jurnal Ekonomi Keuangan 13, pp.187-221 Myers, SC (1974), "Interaksi
Pembiayaan Perusahaan dan Keputusan Investasi - Implikasi untuk Penganggaran Modal", Jurnal Keuangan, hlm.
1-25.
Sharpe, W. (1964) “Harga Aset Modal: Teori Ekuilibrium Pasar dalam Kondisi Risiko”, Jurnal Keuangan, hlm.
425-442.
Sirower, ML dan Sahni, S. (2006) "Menghindari" Jebakan Sinergi: Panduan Praktis tentang Keputusan M&A untuk CEO
dan Dewan ", Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan, Vol. 18, No. 3, hlm.83-95.
Sugiarto, A. (2000) “Pengaruh Merger dan Akuisisi terhadap Pengembalian Pemegang Saham”, Victoria University of
Technology, Melbourne.

Travlos, N. (1987) "Tawaran Pengambilalihan, Metode Pembayaran, dan Pengembalian Saham Perusahaan Lelang",
Jurnal Keuangan, Vol. 42, No. 4, hlm.943-963.
Young, M., Sullivan, P., Nokhasteh, A., dan Holt, W. (1999) Semua Jalan Menuju Roma - Pendekatan Terpadu untuk
Model Penilaian, Penelitian Investasi Goldman Sachs.
Zenner, M., Matthews M., Marks J. dan Mago N. (2008) “Era Cross-Border M&A: Bagaimana dinamika pasar
saat ini mengubah lanskap M&A”, Jurnal Perusahaan Terapan
Keuangan, 20 (2), hlm.84-96.
Referensi Lain:
Laporan Tahunan Cadbury 2008
Commodity Briefing
Kantor Anggaran Kongres - Bugdet dan Prospek Ekonomi: Tahun Fiskal 2012-2022 Perkiraan Esri untuk
2010 dan 2015.
Laporan Global Industri Makanan & Minuman IMAP 2010 Laporan
Tahunan Kraft Foods 2009
Riset Investasi Goldman Sachs, 25 Januari 2012 Riset Investasi
Goldman Sachs, 23 Oktober 2012 Institut Nasional Riset
Ekonomi dan Sosial OECD-FAO Agricultural Outlook 2006-2015
Rexam - laporan kemasan konsumen 2011/2012 Proyeksi
Pertanian USDA hingga 2019

Akuisisi Cadbury Referensi

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Akuisisi Cadbury Referensi

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

MERGER DAN AKUISISI:

KASUS MAKANAN KRAFT DAN CADBURY

Sara de Paula Ribeiro

Penasihat: Peter Tsvetkov

Disertasi diajukan dalam pemenuhan sebagian persyaratan untuk gelar

tetapi juga memberikan kerangka teoritis tentang M&A.

bersaing untuk harga, kualitas, inovasi, pengakuan merek, dan loyalitas.

Sara de Paula Ribeiro Kasus Kraft Foods dan Cadbury 2

semua kontribusinya dan dukungan yang tiada habisnya.

Sara de Paula Ribeiro Kasus Kraft Foods dan Cadbury 3

1. Perkenalan ............................................... .................................................. ................... 13

2. Tentang Metode Penilaian ............................................. .................................................. 14

3. Pendekatan Arus Kas ............................................. .................................................. ..... 15

3.1. Arus Kas Bebas ke Perusahaan (FCFF) ......................................... ................................ 15

3.2. Nilai Terminal (TV) ............................................. .................................................. 16

3.3. Tingkat Pertumbuhan (g) ............................................. .................................................. ........ 16

3.4. Biaya Modal Rata-rata Tertimbang ............................................. .............................. 16

3.5. Biaya Ekuitas ............................................... .................................................. ......... 17

3.6. Tarif bebas risiko .............................................. .................................................. ........... 18

3.7. Beta () ............................................... .................................................. ................. 18

3.8. Ekuitas– Risiko Premium ( - ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 19

4. Adjusted Present Value (APV) .......................................... .............................................. 19

5. Penilaian Relatif .............................................. .................................................. ........... 21

6. Penilaian Lintas Batas ............................................ .................................................. ..... 21

6.1. Penilaian Relatif ................................................ .................................................. 0,22

6.2. Metode Arus Kas Diskon .............................................. ................................. 22

7. Jenis Akuisisi ............................................. .................................................. ....... 23

7.1. Ada apa di balik Proses M&A? ............................................ .................................. 24

7.2. Apakah M&A adalah permainan pecundang? .................................................. ........................................ 26

7.3. Metode Pembayaran: Bagaimana cara memilih? .................................................. ................... 27

8. Tren Lintas Batas ............................................ .................................................. ......... 28

9. Tinjauan Industri .............................................. .................................................. ........... 29

Sara de Paula Ribeiro Kasus Kraft Foods dan Cadbury 4

9.2. Tren Pertumbuhan Pasar ............................................... .............................................. 31

9.3. Penggerak Pasar ................................................ .................................................. ...... 32

9.4. Pangsa Pasar Makanan & Minuman ............................................. .................................. 34

9.5. Pangsa Pasar Industri Confectionery .............................................. ......................... 35

9.6. Pangsa Pasar Confectionery menurut Segmen Konsumen ............................................ ..... 36

9.7. Biaya Industri Makanan & Minuman ............................................. ................................. 37

9.8. Kegiatan M&A Industri Makanan & Minuman ............................................ ................... 37

10. Tentang Kraft Foods, Inc ............................................. .................................................. 0,38

10.1. Umum ................................................. .................................................. ............. 38

10.2. Sejarah................................................. .................................................. .............. 39

10.4. Pendapatan bersih................................................ .................................................. ..... 40

10.5. Pendapatan Bersih Berdasarkan Segmen Konsumen ............................................. ...................... 41

10.6. Pendapatan Bersih Berdasarkan Segmen Geografis ............................................. .................... 41

10.8. Produk ................................................. .................................................. ............ 43

10.9. Pendapatan Bersih Organik ............................................... .......................................... 43

10.10. Pendapatan operasional ................................................ ................................................ 44

10.11. Belanja Modal (CAPEX) ............................................. ............................... 45

10.12. Biaya operasional ................................................ .................................................. .46

11. Tentang Cadbury Plc ............................................... .................................................. ..... 46

11.4. Pendapatan Berdasarkan Segmen Konsumen .............................................. ........................... 48

11.5. Pendapatan Berdasarkan Segmentasi Geografis .............................................. .................. 48

Sara de Paula Ribeiro Kasus Kraft Foods dan Cadbury 5

11.7. Belanja modal ................................................ ............................................. 50

12. Pasar negara berkembang ................................................ .................................................. ..... 50

13. Perkiraan Arus Kas Kraft Foods ............................................ ................................. 51

13.1. Pendapatan ................................................. .................................................. .......... 52

13.1.1. Pasar Amerika Utara ............................................... .......................................... 52

13.1.2. Pasar Eropa ................................................ ................................................. 53

13.1.3. Pasar Berkembang ................................................ ............................................. 54

13.2. EBITDA ................................................. .................................................. ........... 54