RMK BAB 8

TINGKAT KEMBALIAN MODAL INVESTASI

PENTINGNYA IMBAL HASIL (PENGEMBALIAN) ATAS MODAL INVESTASI

Kinerja perusahaan dapat dianalisis dengan beberapa cara. Pertumbuhan pendapatan,
laba bersih, dan asset merupakan ukuran kinerja yang umum digunakan. Namun, tidak
satupun dari ukuran-ukuran ini yang dapat digunakan secara terpisah sebagai ukuran kinerja
perusahaan yang komprehensif.
Hubungan antara laba dengan investasi modal disebut pengembalian atas investasi
modal (ROIC) atau pengembalian atas investasi (ROI) mungkin merupaan ukuran kinerja
perusahaan yang dikenal luas. Ukuran ini dapat membandingkan keberhasilan perusahaan
atas pengelolaan investasi modal, memungkinkan kita menilai pengembalian perusahaan
relatif terhadap resiko investasi modal, dan membandingkan pengembalian atas investasi
modal dengan pengemballian investasi alternative.
Pengembalian atas investasi modal digunakan dalam berbagai area dalam analisis,
termasuk:
1. Mengukur Efektivitas Manajerial
2. Mengukur Profitabilitas
3. Ukuran untuk Perencanaan dan Pengendalian

Mengukur Efektivitas Manajerial

Tingkat imbal hasil atas modal investasi utamanya tergantung pada keahlian,
ketersediaan sumber daya, kepandaian, dan motivasi dari manajemen. Manajemen membuat
keputusan pendanaan, investasi, dan operasi.

Mengukur Profitabilitas
Imbal hasil atas modal investasi adalah sebuah indicator penting mengenai kekuatan
keuangan jangka panjang perusahaan. Imbal hasil atas modal investasi menggunakan ukuran
ringkasan utama dari laporan laba rugi dan laporan posisi keuangan untuk menilai
profitabilitas.

Ukuran untuk Perencanaan Pengendalian

 Imbal hasil atas modal investasi berperan penting dalam perencanaan, penganggaran,
mengoordinasi, mengevaluasi, dan mengendalikan aktivitas bisnis. Imbal hasil ini terdiri dari
imbas hasil dan kerugian yang diperoleh segmen atau divisi perusahaan.

KOMPONEN IMBAS HASIL (PENGEMBALIAN) ATAS INVESTASI MODAL

Pengembalian atas investasi modal dihitung sebagai berikut:
Laba
Modalinvestasi
Mendefinisikan Modal Investas
Pengukuran berbeda dari modal investasi yang digunakan mencerminkan perspektif
pengguna yang berbeda.

Asset Operasi Bersih

Banyak analis memisahkan neraca dan laporan laba rugi menjadi komponen operasi
dan non operasi dan menghitung pengembalian asset operasi bersih (return on net operating
assets) sebagai ringkasan ukuran kinerja. Aktivitas operasi merupakan aktivitas inti
perusahaan.Aktivitas ini meliputi seluruh aktivitas yang dibutuhkan untuk membawa produk
atau jasa perusahaan ke pasar, serta melayani kebutuhan para pelanggan. Dalam laporan laba
rugi, aktivitas operasi biasanya meliputi penjualan, harga pokok penjualan, dan beban
penjualan umum serta administrasi.Di neraca aktivitas operasi diwakili oleh asset dan
kewajiban yang berhubungan dengan akun-akun laporan laba rugi di atas, seperti piutang
usaha, persediaan, asset tetap, utang usaha dan beban yang masih harus dibayar.Lebih
spesifik lagi.
Laba operasi bersih setelah pajak (Net operating profit after tax -
RNOA = NOPAT)
Rata-rata aset operasi bersih (Net operating assets - NOA)

Modal Ekuitas Biasa

Pengembalian ekuitas biasa (return on common equity – ROCE) dinyatakan sebagai
laba bersih dikurangi deviden saham preferen dibagi rata-rata ekuitas biasa. Equitas biasa
dapat juga dinyatakan sebagai total asset dikurangi utang dan saham preferen.

Menghitung Investasi Modal Suatu Periode

 Investasi modal untuk suatu periode umumnya dihitung menggunakan rata-rata
modal yang tersedia bagi perusahaan selama periode tersebut.Metode yang paling umum
digunakan adalah menambah saldo awal dan akhir tahun investasi modal lalu dibagi
dua.Metode yang lebih akurat adalah dengan merata-ratakan jumlah interim – misalnya,
menambahkan jumlah investasi modal tiap akhir kuartal dan membaginya dengan empat.

Penyesuaian atas Investasi Modal dan Laba

Analisis pengembalian atas investasi modal menggunakan angka laporan keuangan
sebagai titik awal. Beberapa angka yang tidak dilaporkan di dalam laporan keuangan juga
perlu diperhitungkan. Beberapa penyesuaian seperti yang berhubungan dengan persediaan,
mempengaruhi pembilang maupun penyebut pengembalian investasi modal, sehingga
mengurangi pengaruhnya.

Menghitung Pengembalian Investasi Modal

1. Pengembalian atas Aset Operasi Bersih
Laba operasi bersih setelah pajak (Net operating profit after tax -
RNOA
NOPAT)
=
Rata-rata aset operasi bersih (Average net operating assets - NOA)

Aset dan kewajiban operasi adalah pos yang dibutuhkan untuk menjalankan usaha
perusahaan, dan meliputi kas, piutang usaha, persediaan, beban dibayar dimuka, asset
pajak tangguhan, asset tetap, dan investasi jangka panjang yang terkait dengan
akuisisi strategis.Kewajiban operasi bersih adalah utang usaha dan beban yang masih
harus dibayar serta kewajiban operasi jangka panjang dan kewajiban pajak
tangguhan.Aset non operasi meliputi investasi dalam efek yang dapat diperdagangkan
investasi non strategis, dan investasi dalam operasi yang dihentikan sebelum di jual.

NOA = kewajiban keuangan neto (NFO) + ekuitas pemegang saham (SE)

NFO = Kewajiban non operasi – asset non operasi
NOPAT = (penjualan – beban operasi) x (1- [beban pajak/laba sebelum pajak] )

2. Pengembalian atas Equitas Pemegang Saham Biasa

Pengembalian atas ekuitas biasa dihitung sebagai berikut:
Laba bersih - Deviden saham preferen
Rata-rata ekuitas pemegang saham
 biasa
ROCE terdiri dari dua komponen, yaitu pengembalian operasi dan pengembalian non
operasi.

MENGANALISIS PENGEMBALIAN ATAS ASET OPERASI BERSIH

Pengembalian investasi modal berguna dalam evaluasi manajemen, analisis
profitabilitas, serta perencanaan dan pengendalian.Penggunaan pengembalian atas investasi
modal untuk tugas-tugas di atas menuntut pemahaman menyeluruh atas pengukuran
pengembalian ini.Ini karena pengukuran pengembalian mengandung komponen yang
berpotensi untuk menyumbangkan pemahaman atas kinerja perusahaan.Bagian ini akan
membahas pengembalian tersebut ketika investasi modal dilihat dari sudut pandang operasi,
biasanya disebut sebagai pengembalian atas asset operasi bersih (RNOA).

Pemisahan Pengembalian atas Aset Operasi Bersih

Kita dapat memisahkan pengembalian ini menjadi komponen yang bermakna secara
relative terhadap penjualan. Pemisahan pengembalian atas asset operasi bersih adalah:

RNOA = margin laba operasi bersih x Perputaran asset operasi bersih

Margin NOPAT dan perputaran NOA merupakan pengukuran yang bermanfaat dan
menuntut analisis mendapatkan pemahaman atas profitabilitas suatu perusahaan.

Dampak Leverage Operasi

Dampak kewajiban operasi terlihat dalam alternative persamaan RNOA berikut ini :

(1+OLLEV)
 Dimana OA adalah asset operasi kotor dan OLLEV (kewajiban rata-rata/Rata-rata
NOA) adalah rasio leverage kewajiban operasi. Karena OLLEV memiliki nilai positif,
kenaikan OLLEV akan meningkatkan RNOA.

Hubungan antara Margin Laba dan Perputaran Aset

Margin laba merupakan fungsi dari penjualan (harga jual x unit terjual) dan beban
operasi. Perputaran juga merupakan fungsi dari penjualan (penjualan/asset). Akibatnya,
meningkatkan margin laba dengan menaikkan harga jual akan berdampak pada unit terjual.
Pengurangan beban operasi yang berkaitan dengan pemasaran sebagai usaha meningkatkan
profitabilitas juga biasanya berdampak pada permintaan untuk meningkatkan profitabilitas
juga biasanya akan berdampak pada permintaan atas produk. Harga jual, pemasaran, litbang,
produksi, dan sejumlah area usaha lain harus dikelola secara efektif untuk memaksimalkan
RNOA.

Disagregasi Margin Laba

Margin Laba operasi (OPM) didefenisikan sebagai :

Margin laba operasi merupakan fungsi dari harga jual per unit produk produk atau jasa
dibandingkan dengan biaya per unit yang dikeluarkan untuk membawa produk atau jasa
tersebut ke pasar dan memenuhi kebutuhan pelanggan setelah penjualan. Untuk tujuan
analisis, margin laba sebelum pajak dapat dipisahkan menjadi beberapa komponen:
 PM sebelum pajak = PM penjualan sebelum pajak + PM sebelum pajak lainnya.
 PM penjualan sebelum pajak = (margin kotor ÷ penjualan) – (beban penjualan ÷
penjualan) – (beban administrasi ÷ penjualan) – (litbang ÷ penjualan).
 PM sebelum pajak lainnya = (laba ekuitas ÷ penjualan)

Beberapa hal penting dalam analisa profitabilitas:

1. Laba Kotor (Gross Profit)
Laba Kotor diukur dari pendapatan dikurangi harga pokok penjualan, dan sering
dilaporkan dalam bentuk persentase yang dihitung dari laba kotor dibagi dengan
penjualan. Laba kotor harus cukup besar untuk mendanai pengeuaran bersifat diskresi
 penting yang berorientasi pada masa depan seperti penelitian dan pengembangan,
pemasaran, serta iklan.
Analisa terhadap perubahan penjualan dan harga pokok penjualan akan berguna dalam
mengidentifikasi pendorong utama laba kotor. Perubahan laba kotor sendiri sering kali
terjadi akibat salah satu atau kombinasi dari perubahan berikut :
a. Kenaikan (penurunan) volume penjualan
b. Kenaikan (penurunan) harga jual unit
c. Kenaikan (penurunan) biaya per unit
2. Beban Penjualan (Selling expenses)
Pentingnya hubungan antara beban penjualana dan pendapatan bervariasi untuk tiap
industry dan perusahaan. Di beberapa perusahaan tertentu, beban penjualan terutama
komisi yang sangat bersifat variable, sementara di perusahaan lain sebagian besar
bersifat tetap.
Ketika beban penjualan sebagai persentase dari pendapatan menunjukkan adanya
kenaikan, yang perlu menjadi perhatian adalah kenaikan beban penjualan yang
menghasilkan kenaikan pendapatan. Beberapa beban promosi penjualan tertentu
khususnya periklanan, menghasilkan manfaat sekarang dan masa depan. Mengukur
manfaat masa depan yang diberikan oleh beban ini memang cukup sulit. Selain
memengaruih penjualan masa depan, pengeluaran ini juga memberikan pandangan
tentang kecenderungan manajemen untuk mengelolah laba yang dilaporkan.
3. Beban Umum dan Administrasi (General and Administrative Expenses)
Sebagian besar beban umum dan administrasi bersifat tetap, kebanyakan karena beban
ini meliputi pos-pos seperti gaji dan sewa.

Pemisahan Perputaran Aset

Ukuran standar perputaran asset untuk menentukan pengembalian atas asset adalah:

Perubahan komponen pada tingkat perputaran setiap asset dapat berguna

dalam analisis suatu perusahaan. Bagian berikut akan membahas perputaran asset
untuk komponen akun asset dan akun kewajiban. Ukuran utilitas asset yang paling
relevan adalah penjualan karena penjualan pada dasarnya adalah laba. Umumnya
tingkat perputaran mencerminkan produktivitas relative tiap asset, atau tingkat
 volume penjualan yang kita peroleh dari setiap nilai yang diinvestasikan dalam satu
asset tertentu. Namun bukan berarti tingkat perputaran asset yang lebih tinggi lebih
baik daripada yang rendah.Memang kita dapat meningkatkan tingkat perputaran
dengan menurunkan investasi dalam asset tetapi hal tersebut bisa saja menjadi
kontraproduktif.Contoh ; Kita membutuhkan tingkat persediaan tertentu untuk
mendukung tingkat penjualan saat ini. Jika tingkat ini mengalami penurunan, kita
menghadapi resiko kehabisan barang dan kehilangan penjualan.Jadi, investasi dalam
asset harus dioptimalkan dan tidak selalu harus diminimalkan.

Disagregasi Piutang Usaha

Tingkat perputaran piutang usaha didefenisikan sebagai berikut :

Piutang merupakan asset yang harus didanai oleh biaya modal.Selain itu piutang
memiliki resiko penagihan dan membutuhkan overhead tambahan dalam bentuk bagian kredit
dan penagihan. Dari sudut pandang ini, mengurangi tingkat piutang akan mengurangi biaya
tersebut. Akan tetapi, jika kita mengurangi terlalu banyak melalui kebijakan kredit yang
terlalu ketat dampaknya akan merugikan penjualan. Oleh karena itu piutang harus bisa
dikelolah secara efektif.
Pandangan alternative dari perputaran piutang usaha adalah periode penagihan rata-rata
yang dihitung dari :

Periode Penagihan piutang =

Ukuran ini mencerminkan lamanya piutang usaha belum tertagih secara rata-rata.

Perputaran Persediaan
Tingkat perputaran persediaan dapat dihitung sebagai berikut :
 Rasio ini menggunakan HPP sebagai ukuran volume penjualan karena penyebutnya,
persediaan dilaporkan berdasarkan harga perolehan bukan harga pasar.Penurunan rasio
perputaran persediaan sering kali mengindikasikan bahwa produk perusahaan tidak
kompetitif, mungkin karena ketinggalan zaman atau teknologi.Perusahaan menginginkan
persediaan dalam jumlah mencukupi untuk memenuhi tuntutan pelanggan tanpa kehabisan
persediaan dan tidak lebih pula. Seperti periode penagihan rata-rata, pandangan alternative
tingkat perputaran persediaan adalah :
Rata-rata jumlah hari dalam persediaan = Persediaan ÷ Rata-rata hari harga pokok
penjualan

Rata-rata jumlah hari dalam persediaan memberikan indikasi tentang rentang waktu
persediaan tersedia untuk dijual. Untuk mencapai jumlah hari rata-rata dalam persediaan
sesedikit mungkin, kita dapat meminimalkan bahan baku melalui teknik manajemen
produksi, seperti pengiriman just-in-time, atau pengurangan persediaan dalam proses melalui
penggunaan proses produksi secara efisien yang menghilangkan bottleneck. Selain itu,
perusahaan ingin meminimalkan persediaan barang jadi dengan sebisa mungkin melakukan
produksi berdasarkan pesanan bukan perkiraan permintaan. Alat manajemen ini akan
meningkatkan perputaran persediaan dan mengurangi jumlah rata-rata dalam persediaan.

Perputaran Aset Operasi jangka Panjang

Perputaran asset operasi jangka panjang dihitung sebagai berikut :

Industri padar modal seperti perusahaan manufaktur membutuhkan investasi besar

dalam asset jangka panjang.Oleh karena itu, perusahaan ini memiliki perputaran asset operasi
jangka panjang yang lebih rendah dibandingkan perusahaan yang tidak padat modal seperti
perusahaan jasa.
Tingkat perputaran asset operasi jangka panjang dapat ditingkatkan dengan
meningkatkan pembilang melalui kenaikan produksi (penjualan) atau dengan mengurangi
penyebut.
Perputaran Utang Usaha
Aset operasi lancar seperti persediaan sebagian besar didanai oleh utang usaha. Utang
ini biasanya mewakili pendanaan bebas bunga sehingga lebih murah daripada menggunakan
uang yang dipinjam untuk mendanai pembelian persediaan atau produksi. Tingkat perputaran
utang usaha dihitung sebagai berikut :

Karena dirasa lebih murah, perusahaan lebih memilih untuk memanfaatkan sumber
pendanaan murah ini sebanyak mungkin sehingga memiliki tingkat perputaran utang usaha
yang rendah (artinya tingkat utang yang tinggi).Menurunkan tingkat perputaran utang usaha
dapat dicapai dengan menunda pembayaran kepada pemasok, di mana penudaan pembayaran
ini dapat mengganggu hubungan dengan pemasok jika digunakan secara berlebihan.Oleh
karena itu, utang harus dikelola secara cermat.

Perputaran Modal Kerja Operasi Bersih

Modal Kerja operasi bersih sama dengan asset operasi lancar dikurangi kewajiban
operasi lancar. Tingkat perputaran modal kerja operasi dihitung sebagai berikut :

Perusahaan umumnya menginginkan tingkat perputaran modal kerja operasi bersih

yang lebih tinggi daripada lebih rendah, karena perputaran modal kerja operasi yang lebih
tinggi mencerminkan investasi dalam modal kerja yang lebih kecil untuk setiap penjualan.

ANALISIS PENGEMBALIAN ATAS EKUITAS BIASA

Kreditor biasanya menerima pengembalian dalam jumlah tetap atas pendanaannya,
begitu pula pemegang saham preferen yang menerima dividen tetap.Namun pemegang saham
biasa tidak menerima pengembalian tetap, melainkan memiliki klaim atas laba residu suatu
perusahaan hanya setelah seluruh pendanaan lainnya lunas.Oleh karena itu, pengembalian
atas ekuitas saham biasa (return on common shareholder’s equity/ROCE) sangat penting
artinya bagi pemegang saham biasa. ROCE memegang peranan penting dalam penilaian
ekuitas seperti yang digambarkan dalam rumus berikut:
 Dimana V adalah nilai perusahaan, BV adalah nilai buku ekuitas pemegang saham, k
adalah pengembalian yang diharapkan.Jadi, jika ROCE lebih tinggi dari k maka nilainya
meningkat sebesar kelebihan dari yang ditunjukkan oleh nilai bukunya.

Pemisahan Pengembalian Atas Ekuitas Biasa

Dalam praktiknya, penghitungan ROCE memakai saldo rata-rata selama periode yang
dianalisis.Seperti pengembalian atas asset operasi bersih, untuk tujuan analisis ROCE dipisah
menjadi beberapa komponen. Penghitungan ROCE:

ROCE = RNOA + (LEV x Spread)

Keterangan:
RNOA : pengembalian atas asset operasi bersih
LEV (leverage keuangan) : rata-rata NFO/rata-rata ekuitas
NFO (kewajiban keuangan bersih): RNOA - ekuitas
Spread : RNOA - NFR
NFR (tingkat keuangan bersih) : NFE/ rata-rata NFO (nilainya bisa positif/negatif)
NFE (beban keuangan bersih) : beban bunga dikurangi pengembalian investasi untuk
asset non-operasi (nilainya bisa positif/negatif)

 Leverage keuangan akan menaikkan ROE sepanjang spread positif

Dengan kata lain, jika perusahaan mendapatkan pengembalian atas asset operasi yang
lebih tinggi daripada biaya utang yang mendanai asset tersebut, kelebihan pengembaliannya
akan memberikan keuntungan bagi pemegang saham.
Pembedaan ROCE menjadi komponen operasi (RNOA) dan non-operasi (LEV x
spread) penting karena:
 Banyaknya perusahaan yang memberikan barang dan jasa sebagai usaha utamanya
 Aktivitas operasi berdampak jangka panjang dan paling nyata pada nilai perusahaan
  Meskipun kenaikan ROE dapat diperoleh melalui penggunaan leverage keuangan
secara bijaksana, pembayaran utang (pokok dan bunga) adalah kewajiban kontraktual
yang harus dipenuhi.

Spread merupakan fungsi dari tingkat bunga atas utang dan pengembalian investasi
yang dapat dilihat secara terpisah sebagai berikut:

NFE/NFO = (tingkat bunga x FL/NFO) – (pengembalian atas asset keuangan x

FA/NFO)

Dimana FL adalah kewajiban keuangan dan FA adalah asset keuangan. Kebanyakan

perusahaan meminjam dengan tingkat bunga tetap sehingga NFE kemungkinan tetap, namun
bagian pengembalian investasi kemungkinan berfluktuasi sesuai pergerakan pasar modal.

Menghitung Pengembalian Atas Investasi Modal

Yang perlu diperhatikan:
1. Jika ROCE turun, perlu diidentifikasi komponen yang menyebabkannya agar dapat
menilai kinerja perusahaan di masa lalu dan masa depan dengan lebih baik.
2. Menilai area dengan potensi perbaikan ROCE tebesar dan kemungkinan perusahaan
dapat melakukan strategi itu dengan sukses.
3. Analisis strategi perusahaan dan dan potensi perbaikan tergantung pada kondisi
industry dan perekonomian.

Menilai Pertumbuhan Ekuitas Saham Biasa

Tingkat Pertumbuhan Ekuitas
Tingkat pertumbuhan ekuitas biasa dapat dinilai melalui retensi laba yang menekankan
pertumbuhan ekuitas tanpa pendanaan eksternal. Dengan asumsi retensi laba dan pembayaran
dividen yang konstan dari waktu ke waktu, tingkat pertumbuhan ekuitas =

Tingkat Pertumbuhan Ekuitas Yang Dapat Dipertahankan

 Tingkat pertumbuhan ekuitas yang dapat dipertahankan (sustainable equity growth rate)
mengakui bahwa pertumbuhan internal perusahaan tergantung retensi laba dan pengembalian
yang diperoleh dari laba yang ditahan.

tingkat pertumbuhan ekuitas yang dapat dipertahankan = ROCE x (1-tingkat pembayaran)

Untuk mengestimasi tingkat pertumbuhan ekuitas masa depan, sebaiknya merata-

ratakan/mengakui tingkat pertumbuhan yang dapat dipertahankan selama beberapa tahun
terakhir. Selain itu, perlu mengakui potensi perubahan retensi laba dan ramalan ROCE