UVA-F-1633TN

Rev. 24 April 2014

VALE SA

Catatan Pengajaran

Sinopsis dan Tujuan

Pada awal tahun 2010, perusahaan pertambangan Brazil, Vale SA, sedang mencari
modal dunia untuk mendanai pertumbuhannya yang berkelanjutan. Meskipun secara historis
bergantung pada hutang dalam mata uang dolar AS, perusahaan sedang mempertimbangkan
masalah obligasi dalam mata uang lain, khususnya pound Inggris atau euro (mata uang real
Brasil tidak pernah menjadi pilihan yang serius). Mencari modal beberapa tahun setelah krisis
keuangan 2007 hingga 2008 adalah kantong campur aduk. Bank-bank sentral menurunkan
imbal hasil untuk memacu pertumbuhan; tetapi selisih kredit, meski jauh lebih rendah
dibandingkan tahun 2008, secara historis masih tinggi. Investor sangat selektif tetapi masih
mencari imbal hasil yang lebih baik. Dengan demikian, perusahaan yang memiliki akses ke pasar
bisa mendapatkan persyaratan yang menarik.

Kasus ini adalah analisis biaya dana lindung nilai yang relatif sederhana di mana siswa
harus melakukan perhitungan yang diperlukan untuk membandingkan hasil efektif dari masalah
yang didenominasi dalam tiga mata uang yang berbeda. Kekayaannya diperoleh dari diskusi
tentang lingkungan pasar dan identifikasi faktor-faktor yang membuat masalah Vale tertentu
menarik. Ada banyak bahan yang dapat digunakan untuk memotivasi siswa dan mengeksplorasi
sejumlah topik termasuk arbitrase minat tertutup.

Pertanyaan yang Disarankan untuk Tugas Siswa

1. Dengan asumsi obligasi diterbitkan pada nilai nominal, berapa biaya dana lindung nilai
untuk Vale (dari perspektif dolar AS) dari pound Inggris dan masalah obligasi euro?
Untuk melakukannya, lindung nilai pembayaran obligasi tahunan dalam mata uang

Catatan pengajaran ini disiapkan oleh Profesor Marc Lipson. Hak Cipta © 2013 oleh Yayasan Sekolah Universitas
Virginia Darden, Charlottesville, VA. Seluruh hak cipta. Untuk memesan salinan, kirim email ke
sales@dardenbusinesspublishing.com. Tidak ada bagian dari publikasi ini yang boleh direproduksi, disimpan dalam
sistem pengambilan, digunakan dalam spreadsheet, atau ditransmisikan dalam bentuk apa pun atau dengan cara
apa pun — elektronik, mekanis, fotokopi, rekaman, atau lainnya — tanpa izin dari Darden School Foundation.
 -2-UVA-F-1633TN

pound Inggris dan euro ke dalam arus kas dolar AS dan temukan tingkat bunga tersirat.
Masalah apa yang akan Anda rekomendasikan?
2. Apa penyebaran kredit yang disiratkan oleh tiga imbal hasil yang diantisipasi oleh Vale?
Bagaimana ini dibandingkan dengan spread kredit rata-rata di masing-masing pasar?
3. Bandingkan hasil yang ditawarkan kepada Vale di masing-masing dari tiga mata uang
dengan hasil yang ditawarkan oleh perusahaan yang sebanding di masing-masing dari
tiga mata uang.
 -3-UVA-F-1633TN

Materi Tambahan yang Disarankan

Lembar kerja siswa (UVA-F-1633X) tersedia untuk didistribusikan kepada siswa. Lembar
kerja instruktur (UVA-F-1633TNX) tersedia untuk instruktur. Catatan teknis "Biaya Dana Lindung
Nilai dan Arbitrase Suku Bunga" juga membantu.1

Rencana Pengajaran

Kasus ini telah digunakan baik dalam program inti MBA penuh waktu (untuk
menggambarkan biaya dana lindung nilai dan untuk membahas keseimbangan suku bunga) dan
dalam kelas keuangan internasional perusahaan (untuk mengulangi penghitungan biaya lindung
nilai dana dan untuk menyoroti global kondisi pasar). Ini dapat dengan mudah digunakan dalam
program sarjana juga.

Pembingkaian sebagian besar kasus pembiayaan memiliki logika yang serupa, dimulai
dengan intuisi dari pasar modal yang sempurna bahwa aliran modal akan menyamakan
pengembalian (imbal hasil) di seluruh pasar, dan masalah individu atau investor tidak akan
memiliki keuntungan di satu pasar dibandingkan dengan yang lain. Ini hanyalah intuisi tanpa
arbitrase. Namun demikian, dalam praktiknya terdapat friksi di pasar, meskipun kemungkinan
besar kecil, yang dapat mempertahankan distorsi yang, pada gilirannya, dapat mengarah pada
preferensi (keuntungan) yang jelas bagi emiten tertentu. Sementara sumber friksi dapat
didiskusikan, diskusi yang lebih berguna adalah apa yang mendorong keuntungan spesifik bagi
emiten tertentu. Sebuah contoh khas dari jenis diskusi yang mungkin akrab dengan siswa
adalah bahwa perusahaan biasanya akan mengeluarkan sejumlah jatuh tempo (tranches) agar
tidak menyelesaikan masalah pada setiap kematangan tunggal.

Untuk kasus Vale, oleh karena itu, saya biasanya mulai membahas apa yang diharapkan
para siswa tentang pasar modal tanpa memberikan informasi lain selain imbal hasil yang
ditawarkan dalam berbagai mata uang. Secara khusus, masalah euro dengan nilai terendah "no
brainer" akan dengan cepat membuat siswa menyadari bahwa perubahan nilai tukar itu
penting, yang mengarah ke diskusi paritas bunga dan pemahaman siswa bahwa perbedaan
dalam tingkat realisasi (efektif) mungkin tidak terlalu besar. saat mereka muncul. Instruktur
dapat melangkah lebih jauh, tetapi menyadari pentingnya perubahan nilai tukar dan kekuatan
pasar yang cenderung mendorong nilai efektif menjadi serupa adalah cara yang baik untuk
memulai.

Saya cenderung pindah ke sebelah perhitungan biaya dana lindung nilai, yang mungkin
berjalan cepat atau lambat tergantung pada eksposur siswa sebelumnya (perhatikan bahwa
1 Marc Lipson, "Hedged Cost of Funds and Interest Rate Arbitrage," UVA-F-1565 (Charlottesville, VA:
Darden Business Publishing, 2008).
 -4-UVA-F-1633TN

kami membimbing siswa untuk melakukan lindung nilai ke dalam dolar untuk alasan yang
dibahas nanti). Sangat mudah untuk melihat bahwa dua masalah non-dolar AS jauh lebih murah
daripada masalah dolar AS, dengan masalah euro sedikit lebih rendah daripada masalah pound
Inggris. Saya suka membingkai diskusi dengan terlebih dahulu bertanya mengapa nilai tukar
dolar AS bisa lebih tinggi. Ini adalah poin terpenting: Vale telah kehabisan kemampuannya
untuk memanfaatkan mereka yang tertarik pada sekuritas dolar AS, dan ada permintaan yang
belum terpenuhi dalam mata uang utama lainnya.
Pada poin ini, penting untuk mengingatkan siswa tentang perbedaan antara lokasi dan
mata uang. Masalah dalam mata uang dolar dapat diperdagangkan dan dijual di banyak pasar
dan tidak hanya di Amerika Serikat. Bahkan, dengan dolar menjadi mata uang global (jika tidak
mata uang global), mungkin ada permintaan dari seluruh dunia. Namun demikian, sebagian
besar permintaan sekuritas dalam mata uang dolar akan berasal dari pembeli yang berbasis di
AS, dan banyak permintaan untuk sekuritas dalam mata uang pound Inggris dan euro akan
datang masing-masing dari Inggris dan Eropa. Cara terbaik adalah mencoba menjaga bahasa
diskusi tetap konsisten dengan mata uang menggunakan "permintaan untuk utang Vale dalam
mata uang dolar AS" daripada "permintaan di Amerika Serikat untuk utang Vale."

Setelah diskusi tentang permintaan umum, instruktur dapat menyelami lebih dalam
kondisi pasar secara umum atau mengejar pendorong potensial dari perbedaan antara euro
dan biaya lindung nilai pound Inggris; bagaimanapun instruktur melanjutkan, ada banyak materi
untuk diskusi yang kaya.

Isi keseluruhan kelas dapat diatur di sekitar urutan pertanyaan berikut:

1. Melihat hasil yang diantisipasi oleh Vale di masing-masing dari tiga mata uang yang
sedang dipertimbangkan untuk masalah ini, bukankah jelas bahwa masalah euro lebih
disukai?

Tujuan dari pertanyaan ini adalah hanya untuk menempatkan masalah dalam
permainan dan khususnya agar siswa menyadari bahwa perubahan nilai tukar akan
mempengaruhi biaya akhirnya dari masalah apa pun. Jika nilai euro meningkat, maka akan lebih
mahal untuk membayar kembali pinjaman itu. Siswa dengan beberapa pengalaman akan segera
meminta paritas bunga dan mencatat bahwa obligasi pemerintah Jerman dalam kasus Gambar
1 memiliki hasil yang lebih rendah dari yang lain, menunjukkan apresiasi.

Untuk siswa yang tidak memiliki eksposur sebelumnya, kasus ini dapat memberikan
pengenalan yang diperlukan tentang paritas suku bunga. Kuncinya adalah mengembangkan
formula untuk menentukan perkiraan suku bunga berjangka dari suku bunga. Kondisi paritas
esensial yang dikembangkan dari model satu periode dapat ditulis
 -5-UVA-F-1633TN

. (1)

Di mana s adalah kurs spot, ft adalah kurs forward pada waktu t, dan rd dan rf adalah suku bunga
efektif dalam dan luar negeri, masing-masing, selama periode waktu dari kurs spot hingga
forward. Ini bisa diselesaikan untuk forward rate

. (2)

Perhatikan bahwa jika forward rate dalam 30 hari, perlu ada rate efektif 30 hari. Ini akan
diperoleh dengan membagi hasil tahunan hingga jatuh tempo dengan 12. Jadi orang akan
menghitung

. (3)

Jika tarif maju dalam dua tahun, siswa perlu menggabungkan hasil tahunan untuk mendapatkan
ekspresi yang benar. Misalnya, jika suku bunga berjangka dalam dua tahun dan hasil tahunan
dari instrumen dua tahun disediakan, perhitungan yang tepat adalah

. (4)

Tidak ada keraguan bahwa hal ini dapat membingungkan, terutama saat peracikan setengah
tahunan diperkenalkan. (Saya mencoba menghindari ini karena poin di sini adalah intuisi
daripada menyelam mendalam di bagian depan teknis.)

Pada poin ini (tentunya di awal diskusi), akan berguna untuk menetapkan bahwa analisis
dapat dilakukan sebagai perbandingan masalah euro dan pound Inggris dengan masalah dolar
AS dan meskipun Vale adalah perusahaan Brasil, siswa pada dasarnya hanya membandingkan
tiga masalah, karena masalah domestik tidak memungkinkan. Siswa dapat membandingkan
dengan salah satu dari tiga mata uang tersebut, tetapi karena Vale biasanya menerbitkan dalam
dolar AS dan memiliki hutang dolar AS yang besar, perbandingan dengan masalah dolar AS
adalah wajar.
 -6-UVA-F-1633TN

2. Berapa biaya dana lindung nilai (dalam dolar AS) ke Vale dari masalah euro dan pound
Inggris?

Dengan wawasan dasar dari paritas bunga, relatif mudah untuk menghitung biaya dana
lindung nilai untuk setiap masalah. Instruktur harus menyadari bahwa hasil dalam kasus
Gambar 3 adalah tingkat efektif untuk jatuh tempo yang diberikan, sehingga siswa tidak
menggabungkan satu tarif maju ke tingkat berikutnya (bootstrap) melainkan cukup gunakan
Persamaan 1 untuk menemukan setiap tarif maju. Dengan kurs forward, siswa dapat
mengonversi arus kas dan menemukan kurs dolar AS yang tersirat.

3. Bagaimana pasar melihat Vale dibandingkan dengan investasi lain?

Ini memulai apa yang bisa menjadi diskusi panjang tentang ekonomi pasar yang
mendasari. Kuncinya adalah memastikan siswa melihat perbedaan antara harga pasar luas,
yang menentukan suku bunga berjangka, dan suku bunga penerbit tertentu, yang menimbulkan
biaya dana lindung nilai penerbit. Meskipun pasar umum mungkin memiliki keseimbangan,
masing-masing penerbit mungkin melihat perbedaan. Fokus analisisnya adalah penyebaran
kredit Vale dibandingkan dengan tingkat pasar. Analisis ini akan menunjukkan bahwa masalah
euro memiliki credit spread terendah. Itu juga dihargai dengan harga premium terendah hingga
AAA. Melihat kurs riil menunjukkan bahwa kurs dolar dan euro sedikit lebih tinggi daripada
pound. Jadi, dibandingkan dengan investasi lain, masalah Vale dihargai cukup menguntungkan
di pasar utang dalam mata uang euro, dan ini tidak hanya didorong oleh kurs riil yang rendah di
pasar euro.

4. Bagaimana pasar melihat Vale dibandingkan dengan perusahaan serupa lainnya?

Dari pandangan pasar luas pertanyaan 3, instruktur dapat bergerak ke arah karakteristik
spesifik perusahaan dengan melihat perusahaan pembanding yang disediakan dalam kasus
tersebut. Pendekatan yang berguna adalah menemukan penyebaran kredit dari setiap masalah.
Instruktur bahkan bisa membedakan antara penerbit domestik dan non-domestik.
Dibandingkan masalah rata-rata, masalah euro memiliki spread terendah (diskon tertinggi). Jika
seseorang membedakan masalah domestik versus asing, masalah euro dihargai dengan harga
rendah secara konsisten dan masalah pound dihargai dengan harga tinggi secara konsisten. Di
pasar AS, masalah Vale memiliki harga yang menguntungkan dibandingkan dengan masalah
domestik, tetapi harganya lebih rendah dibandingkan dengan emiten non-domestik lainnya.

Analisis Kasus

Biaya dana yang dilindungi nilainya

 -7-UVA-F-1633TN

Masalah kasus sentral muncul secara alami dari analisis. Ini dimulai dengan
penghitungan biaya dana lindung nilai (ke dalam dolar AS) untuk pinjaman euro dan pound
Inggris. Perhitungannya ditunjukkan pada Exhibit TN1. Ada empat langkah:

1. Hitung arus kas mata uang lokal. Misalnya, obligasi dalam mata uang euro yang
diterbitkan dengan nilai nominal 750 akan memberikan arus masuk positif 750 di awal.
Dengan kupon 4,375%, itu akan membutuhkan pembayaran tahunan sebesar 32,81.
Perhitungan serupa berlaku untuk obligasi pound Inggris.
2. Temukan tarif ke depan. Tarif spot diberikan. Untuk menemukan suku bunga berjangka,
andalkan paritas suku bunga dan gunakan suku bunga yang diberikan. Misalnya, untuk
menemukan kurs dolar AS / euro satu tahun dari sekarang dengan kurs spot saat ini
1,3739, perhitungannya adalah

Selama dua tahun dari sekarang, perhitungannya akan seperti itu

3. Ubah arus kas mata uang lokal menjadi arus kas lindung nilai dolar AS. Pembayaran satu
tahun dari sekarang atas pinjaman euro akan menjadi (32,81) × 3656 = (44,81).
4. Temukan imbal hasil hingga jatuh tempo arus kas dolar AS. Untuk pinjaman euro,
ternyata (menggunakan fungsi IRR di Excel) 4,75%, dan untuk pinjaman pound Inggris,
ternyata menjadi 4,90%.

Kurs ini, pada dasarnya, adalah kurs yang tersirat dengan penerbitan dalam dua mata
uang lainnya dan menemukan imbal hasil dolar AS yang setara di mana risiko akibat fluktuasi
nilai tukar setara dengan risiko untuk masalah dolar AS. Ini menempatkan ketiga alternatif pada
pijakan yang sama.

Jika belum dibahas sebelumnya, ini adalah saat yang tepat untuk mempertimbangkan
membuat perkiraan pasar berjangka yang dapat dipertahankan dari data suku bunga.
Akibatnya, inilah yang diimplikasikan oleh paritas suku bunga. Secara umum, suku bunga
berjangka dan suku bunga sangat jelas terikat sehingga setiap bank pada dasarnya mengutip
suku bunga, dan kontrak berjangka dibangun darinya seolah-olah suku bunga maju sintetis
telah dibangun dari kontrak pasar uang yang sesuai. Dalam hal ini, kurs yang diberikan
 -8-UVA-F-1633TN

sebenarnya adalah kurs swap yang ditawarkan oleh bank, dan karenanya kurs yang biasanya
digunakan untuk menghasilkan kurs forward.

Pada titik ini, instruktur mungkin juga mendiskusikan apakah tarif forward pada
dasarnya setara dengan apa yang diharapkan dari tarif spot di masa depan. Jika demikian, maka
imbal hasil lindung nilai akan identik dengan imbal hasil tanpa lindung nilai kecuali, tentu saja,
untuk tambahan risiko fluktuasi nilai tukar. Secara umum, suku bunga berjangka bukanlah
perkiraan yang baik untuk suku bunga spot di masa mendatang dalam jangka pendek atau
menengah.

Analisis di atas membuat perbandingan dengan masalah dolar AS. Satu topik diskusi
yang mungkin adalah apakah ini masuk akal untuk perusahaan Brasil. Memang benar bahwa
masalah dolar AS adalah perbandingan default, tetapi siswa yang lebih cerdas mungkin
bertanya-tanya apakah Vale sebenarnya akan melakukan lindung nilai terhadap masalah euro
dan pound Inggris menjadi dolar AS. Hal ini membuka diskusi luas tentang eksposur nilai tukar
yang berada di luar tujuan kasus ini. Tetapi dapat dicatat bahwa banyak komoditas — dan
khususnya minyak — sering kali dalam mata uang dolar AS, menjadikannya mata uang yang
masuk akal di mana Vale akan menerima pendapatan dalam jumlah besar. Jadi, lindung nilai ke
dalam dolar AS adalah strategi yang mungkin dilakukan jika masalah euro atau pound dipilih.

Mengapa masalah euro dan pound Inggris lebih murah

Mengingat bahwa imbal hasil yang harus ditawarkan oleh Vale tampaknya paling rendah
untuk masalah euro dan lebih rendah untuk masalah euro dan pound daripada masalah dolar,
ada baiknya untuk menanyakan faktor-faktor apa mungkin mendorong preferensi itu. Sekali
lagi, instruktur dapat memulai diskusi dengan pertanyaan tentang apa yang biasanya
diharapkan dalam pasar modal yang sempurna. Siswa akan mencatat bahwa dengan aliran
modal bebas, tingkat pengembalian riil dan selisih kredit harus disamakan di seluruh kumpulan
modal. Lebih lanjut, jika nilai tukar itu sendiri didorong oleh inflasi (seperti yang diharapkan
dengan paritas daya beli), maka seharusnya tidak ada preferensi di seluruh kumpulan modal.
Dengan kata lain, jika pasar sempurna dan paritas berlaku, perusahaan tidak bisa mendapatkan
keuntungan dengan memilih satu sumber modal di atas yang lain. Namun yang jelas ada
ketidaksempurnaan. Ketidaksempurnaan ini mungkin terkait dengan pasar yang luas (nilai tukar
atau suku bunga) atau mungkin terkait dengan faktor perusahaan tertentu (investor dalam satu
kelompok mungkin ingin memiringkan portofolionya ke satu perusahaan lebih dari yang lain).
Analisis lengkap tentang masalah ini bisa jadi rumit. Kasus ini mengeksplorasi beberapa jenis
analisis yang paling jelas untuk menjelaskan keadaan pasar dan permintaan untuk masalah
Vale.
 -9-UVA-F-1633TN

Ketika membahas suku bunga, kita sering menguraikan suku bunga menjadi komponen
inflasi, tingkat pengembalian riil, dan penyebaran kredit. Ini memberikan lensa yang menarik
untuk melihat tiga masalah potensial. Analisis seperti itu disediakan dalam Tampilan TN2.

Bagian pertama dari Tampilan TN2 menghitung penyebaran kredit yang tersirat oleh
tingkat kupon Vale (nilai mata uang lokal, karena obligasi diterbitkan pada harga par).
Seseorang dapat, tentu saja, menghitung selisih kredit dalam dolar AS untuk setiap biaya yang
dilindungi nilainya, tetapi ini hanya akan mencerminkan perbedaan tingkat yang dilindungi
nilainya. Inti dari melihat setiap pasar adalah memikirkan tentang bagaimana Vale dipandang
relatif terhadap alternatif. Dihitung terhadap suku bunga obligasi pemerintah (suku bunga 10
tahun), kutipan selisih kredit euro sedikit lebih rendah dari dua lainnya. Hasilnya serupa ketika
suku bunga antar bank (suku bunga 8 tahun) digunakan, meskipun perbedaan ini tidak secara
langsung sebanding dengan spread kredit rata-rata. Jika kita melihat spread kredit yang berlaku
di setiap pasar untuk perusahaan berperingkat AAA dan BBB, spread Vale adalah (seperti yang
diharapkan) di antara keduanya. Jika seseorang melihat premi yang dibebankan untuk Vale
relatif terhadap AAA, masalah euro sekali lagi dihargai paling menguntungkan. Secara
keseluruhan, ini menunjukkan bahwa investor sangat tertarik untuk memiliki hutang Vale (atau
perusahaan yang mirip dengan Vale), daripada hanya menerima pengembalian rendah atas
risiko dari semua masalah.

Siswa mungkin juga mempertanyakan keadaan pasar hutang secara keseluruhan. Di

bagian bawah Tampilan TN2, tingkat pengembalian riil tersirat di masing-masing negara
dihitung. Ini tidak berbicara tentang masalah Vale secara khusus tetapi dengan pasar secara
umum. Tingkat inflasi yang diharapkan yang disebutkan dalam kasus digunakan. Tarif riil tersirat
sangat mirip, meskipun tarif dalam pound Inggris sedikit lebih rendah (konsisten dengan
masalah yang disebutkan dalam kasus). Hasil ini menunjukkan bahwa biaya dana riil bukanlah
pendorong di balik preferensi, memperkuat pentingnya penyebaran kredit.

Pendekatan lain untuk mengeksplorasi apa yang mendorong preferensi di seluruh

masalah adalah dengan melihat penyebaran kredit masalah Vale di setiap mata uang terhadap
perusahaan lain yang sebanding. Seperti dengan analisis penyebaran kredit adalah Exhibit TN2,
tujuannya adalah untuk mengidentifikasi apakah preferensi untuk satu masalah di atas yang
lain didorong oleh faktor-faktor spesifik pasar atau perusahaan yang luas. Analisis tersebut
disajikan dalam Exhibit TN3.

Dalam pameran ini, tingkat kupon Vale dibandingkan dengan hasil perusahaan sejenis.
Analisisnya akan sama persis jika kita membandingkan spread kredit. Vale tampaknya menjadi
peminjam yang disukai di pasar utang dalam mata uang dolar AS (5,240% versus rata-rata
5,345%, dengan keuntungan 0,105%) dan di pasar euro (lebih rendah 0,205%), tetapi kurang
menarik di pasar pound Inggris ( tingkat yang lebih tinggi sebesar 0,153%). Ini menunjukkan
 -10-UVA-F-1633TN

bahwa Vale benar-benar menikmati keuntungan di pasar dolar AS dan pasar euro dibandingkan
dengan perusahaan lain.

Salah satu analisis yang menarik adalah untuk membedakan antara peminjam domestik
dan non-domestik. Dengan kata lain, kumpulan penerbit sebanding kami mencakup beberapa
perusahaan yang menerbitkan di pasar domestik dan beberapa yang menerbitkan di luar
negeri. Untuk alasan informasi, diharapkan ada penerimaan yang lebih baik bagi perusahaan
domestik daripada perusahaan non-domestik. Di sisi lain, keinginan untuk melakukan lebih
banyak diversifikasi dapat mengarah pada preferensi untuk penerbit non-domestik, suatu
faktor yang mungkin sangat penting pada saat kasus tersebut terjadi. Memang, kami
membutuhkan lebih banyak data untuk melakukan analisis yang meyakinkan (kebanyakan
untuk mengontrol peringkat kredit), tetapi perlu dicatat bahwa rata-rata tarif domestik
melebihi rata-rata tarif non-domestik.

Meskipun kecenderungan ini tidak akan menjelaskan preferensi Vale untuk masalah
non-dolar AS (mereka non-domestik di semua pasar), ini menunjukkan kami mungkin ingin
mempertimbangkan analisis kami yang sebelumnya hanya menggunakan penerbit non-
domestik. Dengan partisi ini, kami melihat preferensi yang cukup kuat untuk masalah Vale bagi
mereka yang mencari hutang dalam mata uang euro.

Secara keseluruhan, analisis ini menunjukkan keuntungan yang jelas untuk masalah euro
dalam hal biaya, dan ini didorong oleh preferensi untuk sekuritas Vale dan bukan faktor seluruh
pasar. Faktanya, Vale tampaknya menjadi isu yang disukai di pasar euro dibandingkan dengan
semua emiten lainnya.

Epilog

Vale memilih untuk mengeluarkan jumlah dalam euro yang setara dengan EUR750 juta.
Hasil aktual dari penjualan tersebut adalah 4,44%. Vale tidak membuat pernyataan publik
tentang mengapa masalah itu dipilih, atau bahkan mengapa ia memilih untuk tidak
menerbitkan dalam dolar AS, seperti pola biasanya. Keputusan ini sesuai dengan analisis dalam
kasus tersebut. Menariknya, enam bulan kemudian Vale mengeluarkan USD1,75 miliar.

Perlu dicatat bahwa masalah euro ditanggung oleh BNP Paribas, Crédit Agricole CIB,
HSBC, dan Santander Global Banking & Markets dan terdaftar di Luksemburg dan dibuka
melalui Clearstream (Luksemburg) dan Euroclear. Dengan demikian, tampaknya pemegang
utang yang diantisipasi akan berlokasi di Eropa.
 -11-UVA-F-1633TN

Bukti TN1
VALE SA
lindung Biaya Perhitungan Dana
(pembayaran tahunan diasumsikan untuk masalah dolar AS)

US Dollar Euro Poundsterling Inggris

Yield lokal 5.240% 4,375% 5,475%

British
US Dollar Euro Cash US Dollar Pound USDollar
Cash Flow Flow Rate Cash Flow Cash Flow Rate Arus kas
Ditempatkan
1,000.00
750,00
1,3739
1,030.43
700,00
1,5296
1,070.72 1

32.811.3
() 68444.90 () (38.33) 1.5034 (57.62)
32.811.3
4 (52.40) () 776 (45.20) (38.33) 1.4947 (57.28)
32.811.3 1.490057.1
5 (52.40) () 88645.56 () (38.33) 0 ()
32.811.3
6 (52.40) () 99745.93 () (38.33) 1.4853 (56.92)
32.811.4 1.476956.6
7 (52.40) () 097 (46.25) (38.33) 0 ()
8 (1.052.40) (782.81) 1.4188 (1.110.67) (738.33) 1.4642 (1.081.02)

Yield
hedging 5.240% 4.75% 4.90%

Sumber data: Vale 20-F filings, 2009.

 -12-UVA-F-1633TN

Exhibit TN2
VALE SA
Credit Spreads dan Tarif Riil Tersirat dari Pinjaman

Dolar AS Euro British Pound

Suku bunga pinjaman lokal Vale 5,24% 4,38 % 5,48%

Suku bunga obligasi Pemerintah (10
tahun) 3,83% 3,09% 3,94%
Penyebaran kredit Vale tersirat 1,41% 1,28% 1,54%

Suku bunga pinjaman lokal 5,24% 4,38% 5,48%

Suku bunga antar bank (8 tahun) 3,49% 3,07% 4,05%
1.75% 1.30% 1.42%

Penyebaran kredit umum AAA 0.76% 0.74% 0.81%

Penyebaran kredit umum BBB 2.10% 1.88% 1.62%
Vale premium ke AAA 0.65% 0.55% 0.72%

Suku bunga obligasi pemerintah 3.83% 3.09% 3.94%

Perkiraan tingkat inflasi (kasus ) 2.80% 2.10% 3.10%
Tingkat riil tersirat 1.03% 0.99% 0.84%

Sumber data: Federal Reserve dan Datastream.

 -13- UVA-F-1633TN

Bukti TN3
VALE SA
Perbandingan dengan Emiten Lain

Bukan
Ticker Nama Perusahaan Kantor Pusat Peringkat YTM Domestik Domestik

Dolar AS            
XTA Xstrata plc Swiss BBB 5,432 5,432
AA Alcoa Inc Amerika Serikat BBB- 5,548 5,548
MT ArcelorMittal Luksemburg BBB 5,217 5,217
VMC Vulcan Bahan Amerika Serikat BBB 5,353 5,353
RIOLN Rio Tinto plc UK / Australia BBB + 4.580 4.580
ABX Barrick Gold Amerika Serikat A- 4,702 4,702
AA Alcoa Inc Amerika Serikat BBB- 6,608 6,608
AAL Anglo American United Kingdom BBB 5,317 5,317
rata 5,345 5,137 5,553
Vale 5.240 5.240 5.240
Perbedaan Vale rata-rata (0,105) 0,104 (0,313)
Euro            
MT ArcelorMittal Luksemburg BBB 4,634 4,634
AAL Anglo American United Kingdom BBB 4,584 4,584
XTA Xstrata Swiss BBB 4,522 4,522
GASSM Gas Alam Spanyol BBB 4.580 4.580
rata-rata 4.580 4,584 4,579
Vale 4,375 4,375 4,375
Perbedaan Vale rata-rata (0,205) (0,209) (0,204)
British Pound            
GOGLN Go-Ahead Group plc Inggris BBB− 5.385 5.385
REEDLN Reed Elsevier Inggris / Belanda BBB + 4.869 4.869
TLM Talisman Energy Amerika Serikat BBB 5.007 5.007
TITIM Telecom Italia Italia BBB 5.421 5.421
AALLN Anglo Amerika Inggris Raya BBB 5.353 5.353
XTA Xstrata Swiss BBB 5.896 5.896
Rata-rata 5.322 5.298 5.369
Vale 5.475 5.475 5.475
 -14- UVA-F-1633TN

Perbedaan Nilai rata-rata 0.153 0.177 0.106

Sumber data: Datastream dan perkiraan penulis kasus.