UVA-F-1559TN

Rev. 22 Mei 2012

MOGEN, INC.

Catatan Pengajaran

Sinopsis dan Tujuan

Pada tahun 2006, Merrill Lynch menjadi pemenang buku utama untuk penerbitan obligasi
konversi senilai $ 5 miliar untuk MoGen, Inc. Ini adalah penerbitan obligasi konversi tunggal
terbesar dalam sejarah dan membutuhkan banyak upaya untuk bagian dari Grup Derivatif
Ekuitas Merrill Lynch untuk meyakinkan manajemen MoGen agar memilih Merrill Lynch
daripada pesaingnya. Kasus ini difokuskan pada pilihan premium konversi dan tingkat kupon
Merrill Lynch untuk diusulkan kepada manajemen MoGen. Keputusan penetapan harga ini
mengharuskan siswa memahami konsep menilai barang yang dapat dikonversi sebagai jumlah
obligasi langsung ditambah opsi konversi. Menilai opsi konversi sebagai opsi panggilan
membutuhkan estimasi model Black-Scholes, dengan volatilitas menjadi masukan yang sangat
menantang.

Pada tingkat strategis, kasus ini memperkenalkan siswa pada konsep mencocokkan risiko
bisnis perusahaan dengan jenis pembiayaan: ekuitas, hutang, atau hutang konversi. Sehubungan
dengan itu, MoGen menyajikan tantangan finansial yang menarik yaitu membutuhkan sejumlah
besar dana untuk tahun 2006 untuk berbagai keperluan, tetapi terutama untuk rencana pembelian
kembali sahamnya, yang diperkirakan sebesar $ 3,5 miliar untuk tahun 2006.

Kasus ini dirancang untuk siswa yang sudah memiliki pengetahuan dasar tentang
penilaian obligasi dan prinsip penetapan harga opsi. Karena kasus ini menyentuh masalah teknis
dan strategis, kasus ini bekerja dengan baik dengan audiens sarjana, MBA, dan pendidikan
eksekutif. Instruktur dapat memilih untuk mengajarkan kasus ini dalam satu atau dua periode
kelas. Untuk pengalaman satu kelas, Gambar TN1 berfungsi sebagai epilog untuk dibagikan di
akhir kelas, sedangkan untuk pengalaman dua kelas, Tampilan TN1 berfungsi sebagai selebaran
dan titik awal untuk tugas untuk kelas berikutnya. Ketika diajarkan di dua kelas, kelas kedua
membahas masalah rekayasa keuangan yang dihasilkan dari penggunaan turunan untuk
meningkatkan premi konversi MoGen dari 11% (premi aktual) menjadi 50%. Oleh karena itu,
kelas kedua harus memberikan penguatan yang kuat atas prinsip-prinsip penetapan harga opsi

Catatan pengajaran ini ditulis oleh Profesor Kenneth M. Eades. Hak Cipta © 2008 oleh Yayasan Sekolah
Universitas Virginia Darden, Charlottesville, VA. Seluruh hak cipta. Untuk memesan salinan, kirim email ke
sales@dardenbusinesspublishing.com. Tidak ada bagian dari publikasi ini yang boleh direproduksi, disimpan
dalam sistem pengambilan, digunakan dalam spreadsheet, atau ditransmisikan dalam bentuk apa pun atau dengan
cara apa pun — elektronik, mekanis, fotokopi, rekaman, atau lainnya — tanpa izin dari Darden School Foundation.
 -2-
UVA-F-1559TN

dengan mendemonstrasikan bagaimana bank investasi dapat merekonstruksi keamanan dengan

mengambil posisi panjang atau pendek dalam opsi jual atau beli.

Pertanyaan yang Disarankan untuk Tugas

Untuk rencana pengajaran satu kelas:

1. AwalSeberapa penting bagi Kementerian Luar Negeri untuk mendapatkan $ 5 miliar dari
dana eksternal pada tahun 2006? Bisakah perseroan mengurangi program pembelian
kembali sahamnya, misalnya untuk mengurangi dana yang dibutuhkan?
2. Apa pro dan kontra menerbitkan hutang konversi melalui hutang langsung atau ekuitas?
3. Kasus ini menyatakan bahwa obligasi konversi dapat dinilai sebagai jumlah dari obligasi
langsung ditambah opsi beli. Dimulai dengan harga saham saat ini sebesar $ 77,98 per
saham, bagaimana Anda dapat menggunakan model Black-Scholes untuk memperkirakan
nilai opsi konversi dengan premi konversi 25% untuk satu saham MoGen? Bersiaplah
untuk menjelaskan pilihan Anda untuk harga saham, harga pelaksanaan, tingkat bebas
risiko, waktu jatuh tempo, hasil dividen, dan volatilitas. Bagaimana seharusnya Anda
mengubah nilai opsi ini per saham menjadi nilai opsi untuk obligasi dengan nilai nominal
$ 1.000?
4. Berapa nilai komponen ikatan lurus? Tingkat kupon berapa yang harus diusulkan
Manaavi agar konversi tersebut menjual tepat $ 1.000 per obligasi? Tingkat diskonto apa
yang Anda gunakan untuk menilai komponen obligasi lurus? Secara konseptual, apa yang
akan terjadi pada tingkat kupon jika Manaavi mengusulkan premi konversi 15% dan
40%?
5. Sebagai CEO MoGen, apa yang Anda suka dan tidak suka tentang proposal dari Merrill
Lynch ini? Secara khusus, apakah Anda menyukai premi konversi 25% dan tingkat
kupon?

Untuk rencana pengajaran dua kelas, pertanyaan-pertanyaan berikut dapat didistribusikan

bersama dengan Tampilan TN1:

1. Menggunakan istilah aktual untuk catatan 2011 dan 2013, hitung nilai obligasi lurus dan
nilai opsi konversi masing-masing untuk memverifikasi bahwa jumlahnya mencapai $
1.000 per obligasi. Apa volatilitas tersirat yang Anda temukan untuk catatan 2011?
Bagaimana dengan catatan 2013?
2. Bagaimana Merrill Lynch dapat menggunakan rekayasa keuangan untuk mengubah
premi konversi dari catatan 2011 dan 2013 menjadi 50%? (Petunjuk: Pikirkan tentang
rekayasa keuangan apa yang perlu dilakukan MoGen untuk mengubah obligasi konversi
menjadi obligasi lurus. Dengan kata lain, transaksi apa jika digabungkan dengan konversi
yang dapat secara efektif menghilangkan komponen opsi konversi untuk membuat
 -3-
UVA-F-1559TN

obligasi langsung yang direkayasa secara finansial? sebagai langkah kedua, pikirkan
tentang apa yang dapat dilakukan untuk mengubah obligasi langsung menjadi setara
dengan obligasi konversi dengan premi konversi 50%.)
3. Berapa biaya MoGen untuk transaksi semacam ini menurut perkiraan Anda? Mengapa
mengambil pendekatan ini daripada sekadar mendesain masalah dengan premium
konversi 50% di tempat pertama?
 -4-
UVA-F-1559TN

Mendukung File Spreadsheet Microsoft Excel

Untuk siswa: UVA-F-1559X

Untuk instruktur: UVA-F-1559TNX

Harap jangan berbagi file instruktur dengan siswa.

Rencana Pengajaran Hipotetis

Pertanyaan-pertanyaan berikut membentuk rencana pengajaran untuk satu kelas selama

85 menit.

1. Bagaimana Anda menggambarkan model bisnis MoGen dan lingkungan operasi saat
ini? (10 menit)
Pertanyaan ini membantu menetapkan latar belakang bagi siswa untuk pada akhirnya
memikirkan tentang pilihan pendanaan MoGen dalam kaitannya dengan risiko bisnis
yang mendasari suatu perusahaan. Penting untuk membangun pemahaman yang kuat
tentang bisnis sebelum menangani tugas bagaimana mendanainya. Industri bioteknologi
sangat bergantung pada penelitian dan pengembangan (R&D), serta kemampuan untuk
memasarkan obat baru. Kedua aktivitas tersebut memiliki risiko signifikan yang
mewabah pada bisnis bioteknologi. Siswa akan sering menyebutkan program pembelian
kembali saham MoGen selama diskusi ini, yang berfungsi sebagai transisi untuk
membahas strategi pembiayaan MoGen.
2. Bagaimana Anda menggambarkan strategi pembiayaan MoGen? (10 menit)
Siswa harus melihat bahwa risiko bisnis bioteknologi mendorong semua keputusan
keuangan MoGen: kebijakan hutang, kebijakan dividen, dan program pembelian kembali
saham. Hutang relatif rendah karena tingkat hutang yang lebih tinggi akan
mengakibatkan penurunan peringkat hutang dan oleh karena itu tingkat suku bunga yang
lebih tinggi. Demikian pula, perusahaan memilih untuk tidak membagikan dividen karena
risiko dipaksa untuk memotong dividen selama masa-masa sulit yang selalu muncul
dalam bisnis bioteknologi. Siswa harus menyadari bahwa program pembelian kembali
saham sangat cocok untuk perusahaan bioteknologi seperti MoGen. Perusahaan dapat
mendistribusikan uang tunai kepada pemegang sahamnya ketika keuntungan
memungkinkan, tetapi tanpa membuat janji eksplisit (hutang) atau implisit (dividen) ke
pasar.
3. Apa penggunaan dana Kementerian Perhubungan untuk tahun 2006? Seberapa penting
program pembelian kembali saham terhadap pilihan MoGen untuk menerbitkan obligasi
konversi? (10 menit)
 -5-
UVA-F-1559TN

Pertanyaan ini dirancang untuk memfokuskan kelas pada program pembelian kembali
saham sebagai penggunaan dana kritis untuk tahun 2006. Keuntungan utama dari
pembelian kembali saham menggunakan dividen adalah bahwa manajemen dapat
mematikan dan mengaktifkan kembali pembelian kembali saham sebagaimana diizinkan
oleh arus kas. Namun, proyeksi penggunaan dana lainnya sebagian besar didorong oleh
masalah bisnis yang tidak sefleksibel manajemen. Siswa harus memperhatikan bahwa
sebagian besar dari $ 5 miliar yang dikumpulkan akan digunakan untuk membeli kembali
saham ($ 3,5 miliar). Dengan demikian, MoGen dapat secara signifikan mengurangi
kebutuhan pendanaannya dengan menunda pembelian kembali saham dan mungkin
mendanai sisa kekurangan dengan hutang langsung. Namun, jika manajemen MoGen
melanjutkan rencana pembelian kembali saham, siswa harus melihat beberapa
keuntungan menggunakan obligasi konversi sebagai pilihan pendanaan MoGen.
4. Bagaimana kita dapat menggunakan model penetapan harga Black-Scholes untuk
menilai komponen opsi konversi dari convertible? (20 menit)
Sebagian besar waktu kelas akan dicurahkan untuk aspek teknis penetapan harga
convertible dan, khususnya, memilih nilai masukan yang benar untuk model penetapan
harga Black-Scholes guna memperkirakan nilai opsi konversi. Poin konseptual utama
adalah menilai opsi konversi di tingkat obligasi, bukan di tingkat saham. Poin penekanan
utama lainnya adalah estimasi volatilitas dan penjabaran premi konversi ke dalam harga
saham dan harga pelaksanaan.
5. Berapa tingkat kupon yang Anda dapatkan untuk premi konversi 25%? (20 menit)
Pertanyaan ini berkaitan dengan langkah kedua dalam menilai barang yang dapat
dikonversi: memecahkan tingkat kupon pada komponen obligasi langsung sehingga nilai
total dari nilai yang dapat dikonversi menjadi $ 1.000 per obligasi. Titik penekanan
utama adalah tingkat diskonto yang digunakan untuk menilai arus kas obligasi. Siswa
mungkin akan terkejut melihat betapa rendahnya tingkat kupon, dibandingkan dengan
tingkat diskonto 5,75%. Instruktur mungkin juga ingin meminta tingkat kupon untuk
premium konversi yang berbeda untuk memperkuat konsep harga.
6. Epilog. (10 menit)
Instruktur harus mengakhiri kelas dengan membagikan salinan Bukti TN1. Poin-poin
diskusi akan berpusat pada ketentuan kesepakatan MoGen yang sebenarnya dengan
penekanan khusus pada premi konversi dan tingkat kupon yang rendah. Instruktur dapat
mengakhiri kelas dengan diskusi tentang bagaimana Merrill Lynch dapat mengubah
premium konversi efektif dengan meminta MoGen membeli dan menjual waran dengan
harga kesepakatan yang berbeda. Bukti TN2 dirancang sebagai selebaran untuk
menunjukkan bagaimana Merrill Lynch merancang transaksi lindung nilai obligasi plus
waran ini.

Pertanyaan-pertanyaan berikut membentuk rencana pengajaran untuk dua kelas berdurasi

85 menit.
 -6-
UVA-F-1559TN

Hari pertama

1. Bagaimana Anda menggambarkan model bisnis MoGen dan lingkungan operasi saat
ini? (10 menit)
2. Bagaimana Anda menggambarkan strategi pembiayaan MoGen? (10 menit)
3. Apa penggunaan dana Kementerian Perhubungan untuk tahun 2006? Seberapa penting
program pembelian kembali saham terhadap pilihan MoGen untuk menerbitkan obligasi
konversi? (10 menit)
4. Bagaimana kita dapat menggunakan model penetapan harga Black-Scholes untuk
menilai komponen opsi konversi dari convertible? (20 menit)
5. Berapa tingkat kupon yang Anda dapatkan untuk premium konversi 25%? (Opsional:
Untuk premium 15%? Untuk premium 40%?) (20 menit)
6. Epilog. (10 menit)
Instruktur harus mengakhiri kelas dengan mendistribusikan salinan Bukti TN1 sebagai
titik fokus untuk membahas ketentuan aktual kesepakatan MoGen dengan penekanan khusus
pada premi konversi rendah. Kemudian, instruktur harus mendistribusikan pertanyaan pelajaran
5 dan 6 sebagai struktur untuk kelas kedua.

Hari kedua

1. Mengapa MoGen setuju untuk mengeluarkan mobil convertible dengan istilah "salah"?
(10 menit)
Pertanyaan ini mendorong siswa untuk memikirkan gambaran besar tentang penerbitan
keamanan sebelum membahas banyak masalah harga teknis. Persyaratan dalam Exhibit
TN1 ditawarkan, karena Merrill Lynch melihatnya sebagai sweet spot di pasar
convertible, persyaratan yang paling menarik dan oleh karena itu harga terbaik untuk
MoGen. Merrill Lynch juga mengetahui bahwa mereka dapat menggunakan turunan
untuk mengubah istilah MoGen, sehingga dipandang sebagai proses dua langkah dari
awal.
2. Apakah tampaknya Merrill Lynch memberi harga pada uang kertas 2011 dan 2013
dengan tepat? (15 menit)
Ketentuan sebenarnya dari mobil convertible itu sangat berbeda dari yang diusulkan
dalam kasus ini. Harga saham MoGen turun menjadi $ 71,93, tingkat kupon lebih rendah,
dan premi konversi jauh lebih rendah. Semuanya menjadikannya latihan yang berharga
untuk menjalankan penetapan harga catatan 2011 dan 2013 untuk memperkuat prinsip
penetapan harga dari kelas satu. Siswa akan senang melihat bahwa kerangka obligasi-
plus-opsi bekerja dengan baik untuk persyaratan aktual dan, khususnya, bahwa volatilitas
 -7-
UVA-F-1559TN

tersirat untuk catatan 2011 dan 2013 sangat dekat dengan nilai yang diturunkan di kelas
pertama.
3. Bagaimana kami dapat mengubah obligasi langsung MoGen yang direkayasa secara
finansial menjadi obligasi konversi dengan premi konversi 50%? (20 menit)
Cara yang baik untuk memulai analisis ini adalah dengan mengingatkan siswa bahwa
barang yang dapat dikonversi dapat dinilai sebagai jumlah dari ikatan lurus ditambah
waran / opsi. Oleh karena itu, untuk setiap obligasi konversi yang diterbitkan oleh
MoGen, perusahaan melakukan short a bond dan short bundle of call options. Opsi
pendek dapat dibatalkan, jika MoGen membeli opsi panggilan dengan ketentuan yang
sama (harga pelaksanaan dan jatuh tempo). Kombinasi dari opsi konversi ditambah opsi
panggilan setara dengan menerbitkan obligasi langsung. Terakhir, convertible sintetis
baru dapat dibuat dengan surat perintah penjualan MoGen dengan harga kesepakatan
yang ditetapkan pada premium konversi 50%; Artinya, 50% lebih tinggi dari harga saham
pada saat penerbitan. Instruktur dapat memilih untuk membingkai diskusi dengan
menggunakan diagram pembayaran untuk menggambarkan rekayasa keuangan.
4. Berapa yang harus dibayar MoGen untuk membeli opsi panggilan? Seberapa banyak
yang harus disadari MoGen dari penjualan waran? (20 menit)
Memahami konsep di balik lindung nilai itu penting, tetapi penetapan harga adalah kunci
untuk memastikan bahwa tidak ada makan siang gratis untuk MoGen. Tidak peduli
bagaimana itu dilakukan, MoGen pada akhirnya harus membayar premi konversi yang
lebih tinggi. Dengan menggunakan model Black-Scholes, kelas akan melihat bahwa
biaya untuk membeli opsi panggilan lebih tinggi daripada nilai yang diterima dari
penjualan waran (dengan asumsi jumlah saham setara yang sama).
5. Apa asumsi kritis yang tertanam dalam kesepakatan ini? (10 menit)
Pertanyaan ini meminta siswa untuk memikirkan tentang kerangka penilaian dasar serta
pendorong nilai kunci dari kesepakatan tersebut. Meskipun ini merupakan pendekatan
yang baik untuk memodelkan sebuah konversi sebagai hutang langsung ditambah
komponen opsi, model Black-Scholes tidak mempertimbangkan masalah, seperti efek
dilusi dan fitur panggilan obligasi. Selain itu, komponen opsi menjadikan volatilitas
sebagai pendorong nilai kunci untuk model yang membutuhkan pengawasan cermat.
6. Epilog. (10 menit)
Bukti TN2 menjelaskan bagaimana Merrill Lynch menerapkan transaksi lindung nilai
dan waran obligasi.

Analisis Kasus untuk Rencana Satu Kelas

Bagian ini menambahkan rincian rencana pengajaran satu kelas yang diuraikan di atas.
 -8-
UVA-F-1559TN

Model bisnis MoGen

Pertanyaan Diskusi 1
Sebagai bagian dari industri bioteknologi, MoGen memiliki berbagai risiko yang melekat
yang harus dibuktikan kepada siswa: penemuan obat, persetujuan obat, dan pemanenan nilai obat
yang ada. Perusahaan bioteknologi dan farmasi menghabiskan miliaran dolar untuk R&D dengan
teori bahwa sebagian kecil dari R&D akan menghasilkan hasil yang sangat menguntungkan.
Sebenarnya, banyak obat dengan nilai tertinggi telah ditemukan secara tidak sengaja, saat
mengejar jalur penelitian yang berbeda.1 Proses persetujuan FDA mahal dan sering berlangsung
selama bertahun-tahun, dan ada kemungkinan bahwa obat tersebut mungkin tidak disetujui pada
tahap mana pun dalam proses tersebut. Dan akhirnya, pendapatan yang diperoleh dari obat-
obatan yang berhasil membawa risiko persaingan dari biosimilar.

MoGen tampaknya memiliki strategi yang berhasil untuk mengelola risiko bisnisnya.
Perusahaan itu membawa portofolio R&D yang besar, serta banyak obat yang sangat sukses yang
sudah ada di pasaran. Perusahaan berencana untuk berinvestasi dalam kemampuan produksinya
di Puerto Rico serta membangun fasilitas baru di Irlandia. Selain upaya R&D, MoGen aktif di
pasar untuk mengakuisisi perusahaan bioteknologi yang lebih kecil selain memberikan lisensi
hak untuk memproduksi dan memasarkan obat dari sumber independen.

Kebijakan keuangan MoGen

Diskusi Pertanyaan 2
Kebijakan keuangan MoGen didorong oleh risiko bisnisnya. Ketidakpastian keuntungan
membuat tingkat hutang relatif rendah dan juga membuat manajemen tidak membagikan dividen.
Sebagai mekanisme alternatif untuk mengembalikan uang tunai kepada pemegang sahamnya,
MoGen telah menerapkan program pembelian kembali saham selama beberapa tahun terakhir.
Siswa harus menyadari bahwa program pembelian kembali saham adalah strategi keuangan
utama untuk MoGen. Perusahaan telah menghabiskan lebih dari $ 10 miliar selama tiga tahun
sebelumnya untuk berbagai program pembelian kembali saham dan memiliki sisa $ 6,5 miliar
dalam programnya saat ini, di mana $ 3,5 miliar diharapkan akan dibelanjakan pada tahun 2006.

Penggunaan dana untuk2006

Pertanyaan Diskusi tahun3

Berbagai kegunaan dana yang disajikan dalam kasus ini menyoroti sifat padat modal dari
industri bioteknologi. Uang dibutuhkan untuk R&D, proses persetujuan obat, akuisisi teknologi
baru, dan investasi dalam fasilitas produksi. Semua penggunaan arus kas tersebut dikaitkan
dengan tetap kompetitif dalam industri bioteknologi. MoGen berpotensi menunda beberapa
pengeluaran, tetapi masing-masing kemungkinan memiliki nilai sekarang bersih (NPV) positif

1 Viagra, misalnya, pada awalnya dikembangkan untuk penyakit kardiovaskular sebelum dipasarkan oleh Pfizer
untuk disfungsi ereksi.
 -9-
UVA-F-1559TN

sehingga perubahan dalam rencana ini mungkin akan disambut dengan tidak baik oleh pasar
saham.

Selain untuk kebutuhan operasional, MoGen memiliki penggunaan dana secara

substansial dalam bentuk program pembelian kembali saham. Sehubungan dengan penggunaan
dana secara operasional, program pembelian kembali lebih bersifat diskresioner karena menunda
atau mengurangi pembelian kembali saham tidak akan mengganggu strategi bisnis fundamental
MoGen. Namun, hal ini dapat mengakibatkan penurunan harga saham, mengingat bahwa pasar
mungkin mengharapkan pembelian kembali yang signifikan untuk tahun 2006 berdasarkan
rekam jejak MoGen untuk tahun 2003 hingga 2005. Untuk menghilangkan pembelian kembali
untuk tahun 2006 akan menandakan perubahan dalam pandangan manajemen bahwa saham
MoGen mewakili pembelian yang baik; Artinya, harga saham tidak lagi berada pada level yang
menarik untuk dibeli. Berita semacam itu hampir pasti akan mendorong jatuhnya harga saham
dan dapat membahayakan harga konvertibel jika investor khawatir tentang dukungan harga di
masa depan untuk saham dari MoGen.

MoGen dapat menghindari masalah ini sama sekali, jika penggunaan dana yang cukup
dapat dihilangkan. Misalnya, jika perusahaan dapat menunda pengeluaran modal untuk
peningkatan produksi ($ 1 miliar) dan menunda pembelian kembali saham yang diproyeksikan ($
3,5 miliar), MoGen dapat menghindari penerbitan sekuritas baru untuk tahun 2006. Sebagian
besar siswa akan berpendapat, bagaimanapun, bahwa MoGen telah menetapkan harapan
mengenai pembelian kembali saham selama tiga tahun terakhir dan bahwa investasi dalam
produksi terdengar seperti proposal yang masuk akal yang hampir pasti merupakan NPV positif
dan oleh karena itu harus dilakukan. Banyak siswa juga akan berpendapat bahwa pembelian
kembali saham menambah nilai bagi pemegang saham MoGen dengan mengurangi saham yang
beredar dan menopang laba per saham (EPS). Mengelola jumlah saham yang beredar bisa
menjadi lebih penting jika MoGen yang beredar dapat dikonversi sebesar $ 1,8 miliar (contoh
kasus 5) akan dikonversi di masa mendatang.

MoGen memiliki alternatif untuk mengumpulkan dana eksternal termasuk hutang

langsung dan saham biasa. Tak satu pun dari alternatif itu, bagaimanapun, kompatibel dengan
program pembelian kembali saham sebagai konversi. Hutang langsung akan menawarkan
keuntungan kesederhanaan ditambah penghematan pajak yang terkait dengan pembayaran bunga.
Ini juga membawa risiko mendorong peringkat utang yang lebih rendah serta peningkatan risiko
kesulitan keuangan, terutama untuk perusahaan bioteknologi seperti MoGen. Berdasarkan data
untuk perusahaan publik, menerbitkan saham biasa biasanya merupakan sumber dana yang
paling tidak mungkin dipilih. Namun, menerbitkan saham biasa akan mengurangi leverage
keuangan MoGen dan meningkatkan kelonggaran keuangannya untuk penawaran utang di masa
depan. Kasus Exhibit 4 menunjukkan bahwa saham MoGen baru saja rebound mengungguli S &
P500. Oleh karena itu, manajemen lebih memilih untuk menunda penjualan saham sampai
apresiasi lebih tinggi selama beberapa tahun ke depan. Selain itu, mengeluarkan biaya penerbitan
yang terkait dengan penawaran saham hanya untuk membalikkan dan menggunakan dana untuk
membeli kembali saham bukanlah strategi pembiayaan yang logis.
 -10-
UVA-F-1559TN

MoGen mungkin tertarik pada hutang konversi sebagai hutang berbiaya rendah yang
dapat menetralkan banyak efek dilusi dengan menggunakan hasil untuk membeli kembali saham
dengan segera. Strategi ini menjadi populer pada saat itu sebagian karena tingkat kupon yang
sangat rendah yang dapat diperoleh perusahaan dari hutang konversi sementara pada saat yang
sama menjual saham perusahaan dengan harga premium. Itu adalah musik di telinga manajemen
senior MoGen.

Penetapan harga opsi konversi

Pertanyaan Diskusi 4
Ini adalah latihan dalam menggunakan model Black-Scholes untuk menentukan harga
opsi panggilan menggunakan input yang sesuai dengan persyaratan obligasi konversi. Struktur
yang baik untuk bagian kelas ini adalah dengan membuat daftar variabel input untuk Black-
Scholes dan menelusuri masing-masing agar dapat dikonversi. Pelajar kemungkinan akan mulai
dengan harga saham MoGen sebesar $ 77,98 sebagai nilai aset yang mendasari opsi tersebut.
Namun, banyak siswa akan mengalami kesulitan dalam menerjemahkan nilai opsi panggilan per
saham ke nilai opsi konversi untuk obligasi $ 1.000. Siswa akhirnya akan mengenali bahwa
harga konversi dapat digunakan untuk mencari jumlah saham per obligasi yang diterima setelah
konversi. Pelajaran utama dari kasus ini adalah kemampuan untuk menggunakan model pada
skala yang benar; yaitu, untuk menilai bundel opsi dalam suatu obligasi atau untuk menilai satu
opsi. Bukti TN3 menunjukkan perhitungan opsi baik per saham maupun per obligasi.

Saat siswa menyarankan nilai untuk setiap masukan untuk model Black-Scholes,
instruktur dapat mencatat nilai di papan tulis untuk membuat sesuatu seperti Tampilan TN3.
Diskusi yang cukup besar dapat terjadi untuk setiap dan semua nilai input, tetapi siswa biasanya
menyadari bahwa volatilitas sangat penting untuk nilai opsi sementara pada saat yang sama
menjadi input yang paling sulit untuk diperkirakan. Pilihannya adalah menggunakan volatilitas
historis 27% atau volatilitas tersirat dari opsi yang diperdagangkan MoGen. Tampilan TN4
menunjukkan volatilitas tersirat menjadi sekitar 23% untuk opsi panggilan jangka panjang. Siswa
biasanya setuju bahwa volatilitas tersirat lebih dapat diandalkan daripada nilai historis karena
berasal dari harga pasar yang berwawasan ke depan. Siswa juga harus setuju bahwa opsi
panggilan jatuh tempo yang lebih panjang memberikan perkiraan yang lebih tepat daripada opsi
jangka pendek, karena tugas Maanavi adalah memberi harga opsi lima tahun.

Penetapan harga obligasi langsung dankonversi

Pertanyaan Diskusi5
Penilaian hutang langsung disajikan dalam Exhibit TN5. Karena jatuh tempo (lima
tahun) dan nilai nominal ($ 1.000) diketahui, kita hanya memerlukan tingkat kupon dan tingkat
diskonto yang sesuai untuk memperkirakan nilai hutang langsung. Tugas Maanavi adalah
menetapkan tingkat kupon sedemikian rupa sehingga konvertibel akan dijual dengan nilai penuh;
 -11-
UVA-F-1559TN

artinya, $ 1.000 per obligasi. Dengan estimasi premi konversi sebesar $ 162, kupon harus
ditetapkan sehingga nilai obligasi sama dengan nilai sisa $ 838.

Poin pembelajaran utama adalah tingkat diskonto yang tepat untuk digunakan untuk arus
kas obligasi. Karena hutang MoGen memiliki peringkat A +, kita harus mengasumsikan bahwa
hutang baru akan memiliki peringkat yang sama dan dengan demikian, hasil yang sama. Kasus
tersebut menyatakan bahwa imbal hasil utang perusahaan berperingkat-A adalah 5,75%, angka
yang sangat mirip dengan rata-rata imbal hasil peringkat-A yang dilaporkan dalam kasus
Tampilan 6 sebesar 5,79%. Menggunakan tingkat diskonto 5,75% hanya akan memberikan nilai
obligasi $ 838 jika tingkat kupon terlihat kurang dari 5,75%. Faktanya, seperti yang ditunjukkan
dalam Tampilan TN5, kupon 1,96% menghasilkan nilai hutang $ 838, yang bila ditambahkan ke
nilai opsi konversi menghasilkan $ 1.000.

Pelajar harus menyadari bahwa tingkat kupon akan ditetapkan lebih rendah jika pasar
merasakan volatilitas yang lebih tinggi dari 23%. Misalnya, jika pasar percaya volatilitas lima
tahun menjadi 24,5%, sama seperti perkiraan untuk penempatan jangka panjang, nilai opsi
konversi naik menjadi $ 173 dan tingkat kupon perlu diturunkan menjadi 1,73%. Pada akhirnya,
ini tergantung pada seberapa besar keinginan investor untuk memiliki konvertibel baru MoGen.
Jika permintaan tinggi, harga akan naik sehingga investor secara implisit membayar untuk
volatilitas yang relatif tinggi. Jika permintaan rendah, investor mungkin bisa mendapatkan
obligasi dengan volatilitas tersirat yang rendah.

Jika waktu memungkinkan, instruktur mungkin ingin mengulangi estimasi harga

menggunakan premi konversi 15% untuk memperkuat konsep harga. Premi konversi 15%
memiliki nilai opsi konversi $ 206 per obligasi, yang berarti tingkat kupon 0,95% untuk
memberikan nilai hutang langsung sebesar $ 794. Sekali lagi, siswa harus melihat bahwa premi
konversi yang lebih rendah identik dengan pilihan yang lebih dekat dengan uang dan oleh karena
itu membawa nilai yang lebih tinggi. Ketika komponen opsi dinaikkan, komponen obligasi harus
diturunkan dengan menurunkan tingkat kupon. Ini menggambarkan mengapa konversi memiliki
tingkat kupon yang lebih rendah daripada hutang langsung dan mengapa kupon konversi bisa
sangat rendah jika premi konversi juga sangat rendah.

Epilog untuk Format Satu-Kelas

Untuk mengakhiri kelas, instruktur harus mendistribusikan Bukti TN1 dan

mendiskusikan ketentuan kesepakatan yang sebenarnya. Jika ada bankir investasi di kelas
tersebut, mereka tidak akan terkejut bahwa Merrill Lynch mengusulkan dua tahap masing-
masing $ 2,5 miliar. Pada 2006, ini adalah masalah convertible terbesar dalam sejarah. Lebih
mudah menemukan permintaan yang cukup untuk $ 2,5 miliar dari orang yang bertobat lima
tahun dan $ 2,5 miliar dari orang yang bertobat tujuh tahun daripada untuk satu masalah sebesar
$ 5 miliar.
 -12-
UVA-F-1559TN

Siswa mungkin akan terkejut dengan pilihan tarif kupon rendah dan premi konversi
rendah dari Merrill Lynch. Setelah berdiskusi dan menebak mengapa masalah tersebut disusun
seperti ini, instruktur harus menampilkan atau mendistribusikan Exhibit TN2 dengan rincian
transaksi lindung nilai obligasi dan waran. Bergantung pada waktu yang tersedia, instruktur
dapat menarik intuisi tentang bagaimana bankir dapat mengubah premi konversi dari masalah
dengan transaksi ini atau instruktur dapat dengan cepat mendemonstrasikan dengan diagram
pembayaran bagaimana opsi panggilan menciptakan ikatan lurus dan waran menciptakan a
convertible baru. Instruktur harus menyebutkan bahwa setelah semua debu selesai, MoGen
secara efektif telah menjual mobil yang dapat dikonversi dengan premi konversi 50%. Selain itu,
undang-undang perpajakan mengizinkan MoGen melaporkan beban bunga 5,75% per tahun,
karena Internal Revenue Service (IRS) AS memandang obligasi lindung nilai secara terpisah dari
waran, yang memungkinkan MoGen melaporkan biaya bunga pada hasil pasar.

Epilog untuk Format Dua Kelas

Jika kasus diajarkan selama dua periode kelas, instruktur hendaknya mendistribusikan
Bukti TN1 bersama dengan Pertanyaan penelaahan 5, 6, dan 7 sebagai tugas untuk periode kelas
berikutnya. Hanya beberapa menit waktu kelas yang diperlukan untuk menunjukkan bahwa
Merrill Lynch menyusun masalah tersebut sebagai dua tahap, yang keduanya memiliki kupon
rendah dan premi konversi rendah. “Tugas Anda untuk kelas berikutnya adalah
mempertimbangkan mengapa Merrill Lynch menyusun masalah seperti itu dan bagaimana Anda
dapat menggunakan rekayasa keuangan untuk membuat konversi dengan premi konversi 50%.”

Analisis Kasus untuk Periode Dua Kelas

Bagian ini menambahkan detail ke periode kelas kedua ketika instruktur mengikuti
rencana pengajaran dua kelas yang diuraikan di atas.

Kelebihan dari struktur convertible

Pertanyaan Diskusi 1 untuk Kelas 2

Pertanyaan ini dirancang untuk membantu siswa mengenakan topi pemasaran mereka
sebagai bankir investasi. I-banker bukan hanya seorang teknisi yang memanipulasi model Black-
Scholes tetapi bertindak sebagai perantara yang menjual sekuritas perusahaan ke pasar. Kunci
kesuksesan seorang bankir adalah mengetahui pasar dan para pesertanya. Siapa yang
menginginkan obligasi konversi dari perusahaan bioteknologi? Seberapa besar minat pasar untuk
masalah seperti itu pada saat ini? Dimana sweet spot pasar? Bagaimana seharusnya struktur
konvertibel MoGen untuk menjamin permintaan tertinggi dan, karenanya, harga terbaik untuk
klien?
 -13-
UVA-F-1559TN

Merrill Lynch menjawab pertanyaan tersebut dengan menyusun obligasi lima tahun dan
tujuh tahun dengan premi konversi rendah. Pada tahun 2006, itu adalah istilah yang dilihat
Maanavi sebagai "sweet spot" pasar: di mana Merrill Lynch dapat dengan mudah menempatkan
masalah besar pada harga yang paling menguntungkan untuk MoGen. Pada saat yang sama,
persyaratan konversi (uang tunai untuk pokok dan pilihan kas atau saham untuk pokok di atas)
memenuhi persyaratan standar akuntansi keuangan (FAS) untuk melaporkan konversi
menggunakan metode saham treasuri, yang penting bagi manajemen MoGen. Di sisi lain,
Maanavi mengetahui bahwa premi konversi yang rendah tidak akan menyenangkan manajemen
Kemenag yang menginginkan premi konversi setinggi mungkin untuk mengurangi efek dilusi.
Jadi Merrill Lynch mengusulkan proses dua langkah di mana premi konversi rendah dari
konversi yang diterbitkan asli secara bersamaan akan diubah secara finansial agar terlihat seperti
premi 50% untuk MoGen.

Catatan Penetapan Harga 2011 dan 2013

Pertanyaan Diskusi 2 untuk Kelas 2

Kekuatan rencana pengajaran dua kelas adalah memungkinkan penguatan prinsip-prinsip
penetapan harga. Karena harga saham MoGen telah berubah pada saat penerbitan yang
sebenarnya terjadi dan ketentuan kesepakatan yang sebenarnya berbeda dari fakta kasus, ini
adalah latihan yang berguna bagi siswa untuk memeriksa konsistensi harga dengan
menggunakan format yang sama yang disajikan dalam Pameran. TN3 dan TN5:Hitung nilai
opsi konversi dan nilai obligasi lurus.

Tampilan TN6 merangkum masukan untuk nilai opsi konversi dan nilai hutang langsung
untuk catatan 2011 dan 2013. Meskipun harga saham telah turun dan premi konversi dan tingkat
kupon lebih rendah dari yang disarankan dalam kasus ini, kerangka penilaiannya sama. Pelajar
harus menyadari bahwa tingkat diskonto arus kas obligasi tetap 5,75% terlepas dari tingkat
kupon aktual yang dipilih. Valuasi tersebut menunjukkan bahwa apa yang diserahkan MoGen
dalam nilai obligasi, ia memperoleh nilai opsi. Setelah diputuskan untuk menggunakan premi
konversi rendah, yang menaikkan nilai opsi, perlu menggunakan tingkat kupon rendah untuk
menurunkan nilai obligasi dan mempertahankan nilai total $ 1.000.

Ada beberapa pendekatan yang dapat diambil instruktur sehubungan dengan asumsi
volatilitas. Untuk Tampilan TN6 , volatilitas dilaporkan sebagai 25%, agak lebih tinggi dari
yang tersirat oleh opsi MoGen seperti yang dilaporkan dalam Tampilan TN4 dan digunakan
dalam Tampilan TN3. Angka 25% mewakili volatilitas yang diperlukan untuk mendapatkan
nilai tepat $ 1.000 per obligasi. Fakta bahwa 25% memberikan $ 1.000 untuk uang kertas 2011
dan 2013 menunjukkan bahwa angka tersebut konsisten dengan bagaimana Merrill Lynch
memberi harga pada masalah tersebut. Alternatifnya, instruktur juga dapat menggunakan
volatilitas yang lebih rendah seperti yang digunakan dalam Exhibit TN3. Volatilitas yang lebih
rendah akan memberikan opsi konversi yang lebih rendah dan, oleh karena itu, estimasi nilai
catatan 2011 dan 2013 akan berada di bawah $ 1.000. Pada titik ini instruktur harus mengambil
kesempatan untuk bertanya kepada kelas: Apakah tampaknya masuk akal bahwa pasar akan
 -14-
UVA-F-1559TN

membayar premi yang sama untuk kedua uang kertas tersebut, atau apakah lebih masuk akal
untuk menyimpulkan bahwa kami telah membuat kesalahan dengan model? Pertanyaan ini
menekan siswa untuk mempertimbangkan manfaat dari asumsi pasar menjadi tidak efisien,
daripada mengasumsikan perkiraan volatilitas sebagai penyebab kesalahan harga.

Penting bagi siswa untuk percaya bahwa uang kertas 2011 dan 2013 harus dihargai secara
konsisten di pasar modal yang berfungsi dengan baik. Kurang penting bahwa siswa mempercayai
angka volatilitas 25% sebagai "kebenaran" dari pandangan pasar tentang ketidakpastian harga
saham MoGen. Pendekatan penilaian sederhana untuk menambahkan nilai obligasi ke nilai opsi
mengabaikan fitur panggilan, diskon penerbitan, dan atribut lain dari catatan yang memengaruhi
nilai pasar obligasi konversi. Selain itu, model Black-Scholes vanilla polos merupakan potongan
kasar pada nilai opsi konversi. Terlepas dari semua kekurangan dalam kerangka penilaian, harga
pasar dari catatan 2011 dan 2013 harus konsisten di pasar modal yang efisien.

Rekayasa keuangan darikonversi

Pertanyaan Diskusi3 untuk Kelas 2

Rekayasa keuangan merupakan poin pembelajaran utama untuk kelas: Obligasi konversi
adalah sekuritas derivatif yang dapat diuraikan menjadi komponen-komponennya untuk tujuan
penetapan harga, tetapi juga untuk tujuan rekayasa keuangan. Dalam hal ini, Merrill Lynch dapat
mengeluarkan konversi dengan premium konversi apa pun yang paling laku pada saat itu.
Kemudian, MoGen dapat membatalkan opsi konversi dari konvertibel dengan membeli opsi
panggilan dengan harga jatuh tempo dan harga pelaksanaan yang sama. Dari sudut pandang
strategi perdagangan, MoGen akan menjual obligasi konversi dan opsi beli dengan kewajiban
bersih yang setara dengan obligasi lurus. Akhirnya, dengan menjual waran dengan jangka waktu
yang sama, tetapi dengan strike price yang setara dengan 50% di atas harga pasar saat ini,
MoGen akan membuat obligasi konversi baru dengan premi konversi 50%.

Jika siswa terbiasa dengan diagram pembayaran, instruktur dapat dengan mudah
mendemonstrasikan konsep rekayasa keuangan. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 1,
obligasi konversi memiliki hasil yang sama dengan nilai nominalnya selama nilai konversinya
kurang dari nilai nominal $ 1.000.

Gambar 1. Pembayaran obligasi konversi kepada investor.

Payoff at
Maturity

$1,000

$0 $500 $1,000 $1,500

Conversion value (Stock price × Conversion shares)
 -15-
UVA-F-1559TN

Karena MoGen telah mengeluarkan convertible, hasilnya negatif (Gambar 2).

 -16-
UVA-F-1559TN

Gambar 2. Pembayaran obligasi konversi kepada MoGen.

Payoff at
Maturity

$0
$0 $500 $1,000 $1,500

Conversion value (Stock price × Conversion shares)

($1,000)

Jika MoGen membeli opsi panggilan, potensi naik dari panggilan (terlihat sebagai garis
putus-putus) mengimbangi potensi sisi bawah dari konvertibel (Gambar 3).

Gambar 3. Obligasi konversi dengan opsi panggilan.

Call options
Payoff at
Maturity

$0
$0 $500 $1,000 $1,500
Conversion value (Stock price × Conversion shares)

($1,000)

Eksposur bersih menjadi ikatan lurus yang diwakili oleh garis putus-putus tidak beraturan
(Gambar 4).
 -17-
UVA-F-1559TN

Gambar 4. Obligasi konversi dengan opsi panggilan.

Payoff at
Maturity

Conversion value (Stock price × Conversion shares)

$0
$0 $500 $1,000 $1,500

($1,000)
Financially Engineered Straight Debt

Menjual waran dengan harga pelaksanaan yang lebih tinggi seperti yang ditunjukkan
pada Gambar 5.

Gambar 5. Hutang langsung dengan waran.

Payoff at
Maturity

Conversion value (Stock price × Conversion shares)

$0
$0 $500 $1,000 $1,500

Warrants
($1,000)

Straight Debt with Warrants

Posisi akhir MoGen secara konseptual setara dengan obligasi konversi dengan premi
konversi 50%. Siswa yang cerdas akan menunjukkan, bagaimanapun, bahwa konversi yang
direkayasa secara finansial memang memiliki arus kas yang berbeda di berbagai negara bagian di
dunia. Misalnya, investor perlu membayar harga pelaksanaan kepada MoGen untuk
menggunakan waran. Arus kas seperti itu tidak akan terjadi untuk konversi asli. Pelajar harus
memperhatikan bahwa waran memiliki harga konversi yang lebih tinggi dan jumlah saham
konversi per obligasi yang lebih rendah daripada konversi asli. Oleh karena itu, dalam kaitannya
dengan diagram hasil, nilai konversi saat ini dari konversi yang direkayasa secara finansial lebih
 -18-
UVA-F-1559TN

rendah daripada konversi asli; Artinya, premi konversi 50% berarti investor membeli opsi
konversi yang jauh dari untung.

Menilai lindung nilai obligasi dan transaksi waran

Pertanyaan Diskusi 4 untuk Kelas 2

Penetapan harga lindung nilai obligasi sangat mudah. Hedging jumlah obligasi hanya
untuk mengimbangi opsi konversi, yang telah dinilai dalam Exhibit TN6 untuk catatan 2011 dan
2013. Selain itu, harga kesepakatan dari opsi konversi telah ditetapkan sebagai $ 79,84 untuk
catatan 2011 dan $ 79,48 untuk catatan 2013. Oleh karena itu, MoGen hanya perlu membeli
jumlah opsi panggilan yang benar dengan karakteristik tersebut untuk mengimbangi opsi
konversi yang ada.

Ini mengharuskan siswa untuk mengubah pemikiran mereka dari penetapan harga
obligasi sebagai bundel opsi saham menjadi menilai opsi panggilan individu. Setiap obligasi
konversi memiliki sejumlah saham dasar yang tersedia setelah konversi. Sekalipun pemegang
obligasi tidak berhak menerima saham, uang tunai yang diterima akan dinilai berdasarkan nilai
konversi, yaitu kurs dikalikan harga saham. Untuk catatan 2011, harga konversi $ 79,84
diterjemahkan menjadi tingkat konversi 12,525 saham per obligasi. Karena 2,5 juta dari nota
2011 diterbitkan, maka jumlah opsi konversi sama dengan 31,312 juta (2,5 juta obligasi x 12,525
saham per obligasi). Oleh karena itu, MoGen harus membeli 31,3 juta opsi panggilan dengan
jangka waktu lima tahun dan harga kesepakatan $ 79,84.

Beberapa siswa akan segera melihat bahwa apakah kita berbicara tentang opsi konversi
dalam hal nilai per obligasi atau nilai per saham, nilai totalnya akan sama. Instruktur mungkin
ingin membuktikan hal ini dengan perhitungan yang ditunjukkan pada Tampilan TN7 di mana
nilai satu opsi panggilan dikalikan dengan 31,3 juta untuk mendapatkan nilai opsi total yang
sama seperti yang dihitung dalam Tampilan TN6.

Bukti TN8 menghitung nilai penerbitan surat perintah. Waran dipilih untuk memiliki
jangka waktu yang sama dengan wesel: lima dan tujuh tahun. Faktanya, satu-satunya parameter
yang berbeda dari opsi panggilan yang dibeli oleh MoGen adalah harga pelaksanaan, yang
ditetapkan pada premi 50% di atas harga saham saat ini.

Pelajar harus memperhatikan bahwa karena MoGen menerbitkan waran untuk jumlah
saham yang sama, tetapi dengan harga pelaksanaan yang lebih tinggi, nilai gabungan dari
obligasi ditambah 12,5 waran akan kurang dari $ 1.000 per obligasi. Bukti TN9 menunjukkan
bahwa biaya keseluruhan MoGen untuk lindung nilai obligasi ditambah penerbitan waran adalah
$ 540 juta, yang berarti bahwa konversi yang direkayasa secara finansial memberikan hasil
bersih sekitar $ 4,5 miliar kepada MoGen. MoGen bisa saja mengeluarkan lebih banyak waran
untuk menutupi perbedaan tersebut, tetapi itu akan meningkatkan potensi dilusi saham. Dengan
menjaga faktor dilusi tetap sama, MoGen secara efektif membeli opsi panggilan dengan harga
 -19-
UVA-F-1559TN

kesepakatan rendah dan menjual panggilan / waran satu-untuk-satu, dengan harga kesepakatan
yang lebih tinggi.

Asumsi Kritis

Pertanyaan Diskusi 5 untuk Kelas 2

Berbagai asumsi diperlukan untuk melakukan analisis apapun, tetapi dalam hal ini asumsi
volatilitas sangat penting untuk menilai opsi konversi, opsi panggilan dan waran. Perkiraan
volatilitas selalu penting untuk penentuan harga opsi, dan selalu diukur paling tidak tepat dari
semua input Black-Scholes. Dalam hal ini, opsi yang diperdagangkan memberikan volatilitas
tersirat yang mendekati ukuran historis volatilitas. Namun, sering terjadi bahwa estimasi tersebut
berbeda karena volatilitas yang tersirat mengandung sudut pandang berwawasan ke depan, yang
dapat berbeda secara substansial dari variasi harga historis.

Beberapa siswa mungkin mengenali bahwa model Black-Scholes tidak cocok untuk
pemodelan opsi konversi. Secara khusus, Black-Scholes menggunakan tarif bebas risiko, karena
pembayaran harga pelaksanaan dianggap tidak berisiko dalam model. Ini sangat cocok dengan
pasar opsi, di mana lembaga kliring meminta akun memposting margin untuk secara signifikan
mengurangi risiko pihak lawan. Untuk obligasi konversi yang nilai nominalnya adalah harga
pelaksanaan, nilai nominalnya dinilai di pasar sesuai dengan risiko kredit penerbitnya. MoGen
memiliki peringkat A pada utangnya sehingga utangnya memiliki imbal hasil hingga jatuh tempo
sebesar 5,75% dibandingkan dengan 4,46% untuk obligasi Treasury lima tahun. Jika kita
menggunakan biaya utang MoGen sebagai pengganti tingkat bebas risiko, Black-Scholes akan
memberikan nilai opsi yang lebih tinggi.

Model Black-Scholes juga mengabaikan efek dilusi pada harga saham. Faktanya, para
peneliti berpendapat bahwa efek dilusi, serta keputusan investor tentang bagaimana dan kapan
mengonversi, akan memengaruhi nilai pasar dari sebuah waran, membuat persamaan penilaian
jauh lebih kompleks daripada model Black-Scholes biasa.2

Epilog

Instruktur harus menggunakan Exhibit TN2 sebagai handout untuk menggambarkan

bahwa transaksi aktual yang dilaksanakan oleh Merrill Lynch sesuai dengan analisis di atas.
Biaya sebenarnya untuk MoGen lebih tinggi daripada yang disarankan oleh analisis karena biaya
dari Merrill Lynch, yang memenangkan 75% dari bisnis lindung nilai obligasi selain menjadi
pemegang buku utama untuk catatan tersebut.

Selain banyak keuntungan dari konvertibel yang dijelaskan dalam kasus dan catatan ini,
lindung nilai obligasi menciptakan keuntungan pajak bagi MoGen. IRS memungkinkan penerbit
2 Lihat David C. Emanuel, "Warrant Valuation and Exercise Strategy," Journal of Financial Economics
(Agustus 1983).
 -20-
UVA-F-1559TN

convertible membebankan biaya bunga untuk hutang langsung, jika konversi itu sepenuhnya
dilindungi nilai sehingga berlaku seperti obligasi lurus. Undang-undang pajak tidak mengatakan
apa-apa tentang menambahkan turunan tambahan di atas konvertibel lindung nilai, yang berarti
bahwa penerbitan surat perintah tidak relevan dengan kemampuan MoGen untuk mengklaim
biaya bunga tahunan sebesar 5,750%, daripada tingkat kupon aktual 0,125% dan 0,375 %.
 -21-
UVA-F-1559TN

Exhibit TN1
MOGEN, INC.
Selected Terms of MoGen's Convertible Senior Notes

Notes menawarkan $ 2.500.000.000 nilai pokok 0.125% Convertible Senior Notes jatuh tempo
2011 dan $ 2.500.000.000 jumlah pokok 0.375% Convertible Senior Notes
jatuh tempo 2013.

Bunga & tanggal pembayaran 0,125% per tahun, sehubungan dengan untuk wesel bayar 2011, dan
0,375% per tahun, sehubungan dengan wesel bayar 2013, dalam setiap
kasus terhutang setengah tahunan dengan tunggakan tunai pada tanggal 1
Januari dan 1 Juli setiap tahun, mulai 1 Juli 2006.

hak konversi Pemegangakan dapat mengkonversi catatan mereka sebelum penutupan

bisnis pada hari kerja sebelum tanggal jatuh tempo yang ditentukan
berdasarkan kurs konversi yang berlaku.

Tingkat konversi awal untuk nota 2011 adalah 12.525 lembar saham biasa
per $ 1.000 jumlah pokok nota 2011. Ini setara dengan harga konversi awal
sekitar $ 79,84 per saham biasa.
Tingkat konversi awal untuk uang kertas 2013 adalah 12.581 saham biasa
per $ 1.000 jumlah pokok uang kertas 2013. Ini setara dengan harga
konversi awal sekitar $ 79,48 per saham biasa.

Setelah konversi, pemegang akan menerima sejumlah uang tunai yang sama
dengan yang lebih kecil dari (i) jumlah pokok wesel, dan (ii) nilai konversi.
Jika nilai konversi melebihi jumlah pokok wesel pada tanggal konversi,
MoGen akan mengirimkan uang tunai atau saham biasa atau kombinasi kas
dan saham biasa untuk nilai konversi lebih dari $ 1.000.

Peringkat Surat hutang akan memiliki peringkat yang sama dalam hak pembayaran
untuk semua hutang MoGen yang ada dan di masa depan tanpa jaminan dan
senior dalam hak pembayaran untuk semua hutang subordinasi MoGen yang
ada dan yang akan datang.

Penggunaan hasil Kami memperkirakan bahwa hasil bersih dari penawaran ini akan menjadi
sekitar $ 4,9 miliar setelah dikurangi perkiraan diskon, komisi, dan biaya.
Kami bermaksud untuk menggunakan (1) sekitar $ 3,0 miliar dari hasil
bersih dari penawaran ini pada atau sekitar tanggal penutupan untuk
membeli saham biasa kami di bawah program pembelian kembali saham
biasa kami, termasuk melalui satu atau lebih perdagangan blok dengan satu
atau lebih dari pembeli awal dan / atau afiliasinya. Hasil bersih yang tersisa
akan ditambahkan ke modal kerja kami dan akan digunakan untuk
keperluan umum perusahaan.
 -22-
UVA-F-1559TN

Bukti TN2
MOGEN, INC.
MoGen's Bond Hedge and Warrant Transactions

MoGen menerbitkan dua tahap hutang konversi (MoGen menjual dengan harga $ 71,93
per saham):

  2011 Catatan 2013 Catatan

Pendapatan kotor ($ jutaan) $ 2.500 $ 2.500
Tingkat kupon 0,125% 0,375%
Premium konversi 11,0% 10,5%
Harga konversi $ 79,84 $ 79,48

MoGen menghapus opsi konversi dengan membeli opsi panggilan pada sahamnya
sendiri:

  2011 Calls 2013 Calls

pelaksanaan $
Harga 79,84 $ 79,48
Jumlah saham (jutaan) 31,312 31,454

Waran dijual dengan harga pelaksanaan 50% di atas harga pasar:

  2011 Waran 2013 Waran

pelaksanaan $
Harga 107,90 $ 107,90
Jumlah waran (jutaan) 31.312 31.454

Pada akhir transaksi tersebut, MoGen telah efektif menerbitkan obligasi ditambah waran.
Jika investor memilih untuk membeli obligasi ditambah jumlah waran yang sesuai, mereka akan
memiliki setara dengan obligasi konversi MoGen dengan premi konversi 50% ($ 107,9 / $
71,93). MoGen membayar $ 1,38 miliar untuk membeli opsi panggilan dan meraup sekitar $ 860
juta, menjual waran dengan biaya keseluruhan sebesar $ 520 juta untuk menaikkan premi
konversi menjadi 50% dari obligasi senilai $ 5 miliar.
 -23-
UVA-F-1559TN

Exhibit
TN3 MOGEN, INC.
Nilai Opsi Konversi

Maturitas 5 tahun
Harga saham saat ini $ 77,98
Premium konversi 25%
Harga konversi $ 97,48
Saham konversi 10,26

Black-Scholes Input per Saham

(tanpa dividen, opsi Eropa)

S: Harga aset yang mendasari = Harga saham = $ 77,98

X : Harga latihan => Harga konversi = $ 97,48

Rf: Tingkat bebas risiko => Imbal hasil Treasury lima tahun = 4,46%
σ: volatilitas tahunan => 23% (tersirat oleh opsi panggilan: lihat Exhibit TN4)
τ: Tahun hingga kedaluwarsa = 5,00

Nilai opsi panggilan = Nilai panggilan Black-Scholes = $ 15,8

Nilai opsi konversi = nilai panggilan per saham × saham per obligasi = $ 15,8 × 10,26 = $ 162,3

Input Black-Scholes per Obligasi

(tanpa dividen, opsi Eropa)

S: Harga aset yang mendasari = Saham harga × Saham konversi = Nilai konversi
= $ 77,98 × 10,26
= $ 800

X: Harga pelaksanaan => Nilai nominal obligasi = $ 1.000 (premi

konversi 25%)
Rf: Tingkat bebas risiko => Hasil Treasury lima tahun = 4,46%
σ: Volatilitas tahunan => 23% (tersirat oleh opsi panggilan: lihat Bagan TN4)
τ: Tahun hingga kedaluwarsa = 5,00

Nilai opsi konversi = Nilai panggilan Black-Scholes = $

 -24-
UVA-F-1559TN

Exhibit TN4
162,3MOGEN, INC.
Volatilitas Tersirat dari Opsi Put dan Call MoGen
(10 Januari 2006, harga saham MoGen = $ 77,98)

Hari Penutu Bunga Tersirat

Tanggal keJatuh Latihan pan Terbuk Volatilita
Latihan Tempo Harga Harga a Volume s
Call 04/22/2006 102 $ 75 $ 6,60 3,677 52 27,5%
Tele
pon 04/22/2006 102 $ 80 $ 3,85 6,444 98 26,5%
Tele
pon 01/20/2007 375 $ 75 $ 10,70 6,974 143 23,5%
Tele
pon 01/20/2007 375 $ 80 $ 7.75 9.790 3 22.5%

Mas
ukk
an 04/22/2006 102 $ 75 $ 2.70 9.529 10 27.5%
Mas
ukk
an 04/22/2006 102 $ 80 $ 5.00 8.512 5 27.0%
Mas
ukk
an 01/20/2007 375 $ 75 $ 4.65 5.175 10 24.5 %
Put 01/20/2007 375 $ 80 $ 6.90 4.380 0 24.5%

Black-Scholes Model: Contoh untuk 20 Januari 2007 $ 80 Call

S: Underlying asset price $ 77.98 Call value $ 7.81
X: Exercise price $ 80.00
Rf: Risk-free rate 4.45%
σ: Volatilitas yang Menggunakan Put-
disetahunkan 22,5% Call Parity
τ: Tahun hingga
kedaluwarsa 1,027 Nilai put $ 6,26
     
 -25-
UVA-F-1559TN

Exhibit TN5
MOGEN, INC.
Nilai Utang Lurus dan Nilai Obligasi Konversi Nilai

nominal $ 1.000
Tingkat kupon 1,96%
Tingkat diskonto 5,75% (imbal hasil utang MoGen — serupa dengan imbal hasil peringkat A 5,79%)

Tahun
=> 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4.5 5.0
Pembaya
ran
kupon $ 9,85 $ 9,85 $ 9,85 $ 9,85 $ 9,85 $ 9,85 $ 9,85 $ 9,85 $ 9,85 $ 9,85
Wajah $ 0.00 $ 0.00 $ 0.00 $ 0.00 $ 0.00 $ 0.00 $ 0.00 $ 0.00 $
nilai $ 0.00 1,000.00
9,85 $
9,85 $
Jumlah 9,85 $
arus kas $ 9,85 $
Nilai pasar: kupon $ 85
Nilai pasar: face value $ 753
Market nilai: total $ 838

Nilai obligasi konversi = Nilai obligasi + Nilai opsiNilai

 -26-
UVA-F-1559TN

konversiobligasi konversi = $ 838 + $ 162

Nilai obligasi konversi = $ 1.000
 -27-
UVA-F-1559TN

Exhibit TN6
MOGEN, INC.
Menilai Catatan Konversi 2011 dan 2013

2011 Notes
Jatuh Tempo 5,00
Kupon 0,125%
Harga saham saat ini $ 71,93
Premi konversi 11%
Harga konversi $ 79,84
Saham konversi 12,525

Black-Scholes Input
(tanpa dividen, opsi Eropa)

S: Harga asetHarga saham × Saham konversiNilai konversi

== $ 71,93 × pokok12,525
== $ 901

X: Harga latihan
Rf: Suku bunga bebas risiko
σ: Volatilitas tahunan
obligasi)
τ: Tahun hingga kedaluwarsa
=> Nilai nominal bond = $ 1.000 (11% premi konversi)
=> Hasil Treasury lima tahun = 4.46%
=> 25% (nilai yang diperlukan untuk mendapatkan $ 1 , 000 per
= 5,0

Nilai opsi konversi = Nilai panggilan Black-Scholes = $ 241,7

Nilai obligasi (kupon 0,125%)

=kupon $ 758 (5 tahun, 0,125%)
Nilai opsi konversi = $ 242 (Black-Scholes )
$
Nilai obligasi konversi = 1.000
 -28-
UVA-F-1559TN

Bukti TN6 (lanjutan)

2013 Catatan
Maturitas 7.0
Kupon 0,375%
Harga saham saat ini $ 71,93
Premi konversi 10,5%
Harga konversi $ 79,48
Saham konversi 12,581

Black-Scholes Input
(tanpa dividen, opsi Eropa)

S: Harga aset yang mendasari = Saham harga × Saham konversi = Nilai konversi
= $ 71,93 × 12,581
= $ 905,00pelaksanaan

X: Harga => Nilai nominal obligasi = $ 1.000 (premi konversi 10,5%)

Rf: Tingkat bebas risiko => Imbal hasil Treasury 5 tahun = 4,46%
σ: Volatilitas tahunan => 25% (nilai yang diperlukan untuk mendapatkan $ 1.000 per
obligasi)
τ: Tahun kedaluwarsa = 7.0

Nilai opsi konversi = Nilai panggilan Black-Scholes = $ 309

Nilai obligasi (kupon 0,125%) = $ 692 (7 tahun, kupon 0,375% )

Nilai opsi konversi = $ 309 (Black-Scholes)
$
Nilai obligasi konversi = 1,001
 -29-
UVA-F-1559TN

Exhibit TN7
MOGEN, INC.
MenilaiTransaksi Lindung Nilai

Opsi Panggilanuntuk 2011 Catatan

Maturitas 5.0
Harga saham saat ini $ 71.93
pelaksanaan $
Harga 79.84
Saham konversi per obligasi 12.525
Total opsi yang dibutuhkan 31.313 juta (2.5 juta × 12.525)

Black-Scholes Inputs
(tanpa dividen, opsi Eropa)

S: Harga aset yang mendasari = $ 71,93

X: Harga pelaksanaan = $ 79,84 (premium konversi 11%)
Rf: Tingkat bebas risiko = 4,46% (Hasil Treasury 5 tahun)
σ: Volatilitas tahunan = 25% (volatilitas tersirat, lihat Exhibit TN6)
τ: Tahun hingga kedaluwarsa = 5.0

Nilai opsi beli = $ 19,3 × 31,313 = $ 604 juta

Nilai opsi panggilan menggunakan buktiTN6 biayasebesar $ 242 / obligasi = 242 × 2,5 = $ 604
juta

Opsi Panggilan untuk 2013 Notes

Maturity 7.0
Harga saham saat ini $ 71,93pelaksanaan
Harga $ 79,48
Saham konversi per obligasi 12.581
Total opsi yang dibutuhkan 31.453 (2.5 juta × 12.581)

Black-Scholes Inputs
(tanpa dividen, opsi Eropa)

S: Harga aset pokok = $ 71,93pelaksanaan

X: Harga = $ 79,48 (10,5% premi konversi)
Rf: Risiko- tarif gratis = 4,46% (Hasil Treasury 5 tahun)
σ: Volatilitas yang disetahunkan = 25% (volatilitas tersirat, lihat Exhibit TN6)
τ: Tahun hingga kedaluwarsa = 7.0
 -30-
UVA-F-1559TN

Nilai opsi panggilan = $ 24.6 × 31.453 = $ 773 juta

Nilai opsi panggilan menggunakan Exhibit TN6 biayasebesar $ 309 / obligasi = 309 × 2.5 = $
773 juta
 -31-
UVA-F-1559TN

Exhibit TN8
MOGEN, INC.
Valuing the Warrant Issuance

Warrants for 2011 Notes

Maturity 5.0
$
Harga saham saat ini 71.93pelaksanaan
Harga $ 107.9 (50% premium)
Total opsi yang dibutuhkan 31.313 juta (Exhibit TN7)

Black-Scholes Inputs
(no dividen, opsi Eropa)

S: Harga aset yang mendasari = $ 71,93

X: Harga latihan = $ 107,9 (50% premium)
Rf: Tingkat bebas risiko = 4,46% (Hasil Treasury 5 tahun)
σ: Volatilitas tahunan = 25% (volatilitas tersirat , lihat Exhibit TN6)
τ: Years to expiration = 5.0

Warrant value = $ 11.1 × 31.313 = $ 348 million

Warrants for 2013 Notes

Maturity 7.0
$
Harga saham saat ini 71.93pelaksanaan
Harga $ 107.9 (50% premium)
Total opsi yang dibutuhkan 31.453 juta (Exhibit TN7)

Black- Scholes Inputs

(tanpa dividen, opsi Eropa)

S: Unde rlying asset price = $ 71.93

X: Exercise price = $ 107.9 (50% premium)
Rf: Risk-free rate = 4.46% (5-year Treasury yield)
σ: Annualized volatility = 25% (implied volatility, lihat Exhibit TN6)
τ: Tahun hingga kedaluwarsa = 7,0
 -32-
UVA-F-1559TN

Nilai waran = $ 16,2 × 31,453 = $ 510 juta

 -33-
UVA-F-1559TN

Exhibit TN9
MOGEN, INC.
Arus Kas untuk MoGen Convertible Bond Deal

Penerbitan 2011 dan 2013 Notes

$ 2,5 miliar 2011 notes
$ 2,5 miliar 2013 notes
$ 5,0 miliar INFLOW

Purchase Call Options to Nullify Conversion Option

$ 604 juta untuk nota 2011
$ 773 juta untuk nota 2013
$ 1.38 milyar OUTFLOW

Issue Warrants dengan 50% Strike Premiums

$ 348 juta untuk nota 2011
$ 510 juta untuk nota 2013
$ 0.86 milyar INFLOW

Hasil bersih = 5.0 - 1.38 + 0.86 = $ 4.5 milyar