KASUS 51

PALAMON MODAL MITRA / TEAMSYSTEM SPA

pengajaran Catatan

Sinopsis dan Tujuan

Pada bulan Februari 2000, managing partner dari dana ekuitas swasta yang berbasis di
Inggris, Palamon Capital Partners, menghadapi keputusan apakah untuk berinvestasi di sebuah
perusahaan software Italia, TeamSystem, SpA Alasan untuk investasi ini adalah keyakinan
dalam konsolidasi masa depan cepat Italia industri perangkat lunak perusahaan, dalam kombinasi
dengan perbaikan kinerja operasi yang diyakini muncul dari orientasi investor lebih kuat setelah
transaksi. Transaksi ini mensyaratkan rekapitalisasi leveraged dari target yang secara signifikan
akan mengubah kepemilikan, kontrol, dan leverage. Tugas bagi siswa adalah untuk mengevaluasi
daya tarik investasi, berdasarkan penilaian yang strategis, valuasi dari target dengan kapitalisasi
baru, dan penilaian struktur kesepakatan yang diusulkan.

Kasus ini dikembangkan untuk mendukung tujuan mengajar berikut.

 Memperkenalkan praktek, tujuan, dan proses investasi ekuitas swasta dan memberikan
dasar untuk membandingkan atribut mereka dengan investasi pasar umum.
 Pertimbangkan difusi praktik ekuitas investasi swasta di seluruh dunia.
 keterampilan latihan dalam menilai sebuah bisnis. Kasus ini menawarkan siswa
kesempatan untuk tampil baik arus kas diskonto dan pasar beberapa valuasi TeamSystem.
Tugas penilaian menghadapi kendala realistis yang dihadapi banyak analis ekuitas
swasta, kurangnya rinci sejarah dan perkiraan informasi keuangan dan beberapa
perusahaan publik yang sebanding.
 Mempertimbangkan dampak dari perubahan leverage, struktur pengendalian, dan
transaksi lintas batas dengan risiko negara dan nilai tukar taruhan petugas.
 -2-
Pertanyaan disarankan untuk Tugas Muka

1. Apa ekuitas investasi swasta? Siapa yang berpartisipasi di dalamnya dan mengapa?
Bagaimana Palamon diposisikan di industri?
2. Bagaimana ekuitas investasi swasta dibandingkan dengan investasi pasar umum? Apa
persamaan dan perbedaan antara keduanya?
3. Mengapa Palamon tertarik TeamSystem? Apakah sesuai dengan strategi investasi
Palamon ini?
4. Berapa banyak adalah 51% dari nilai ekuitas umum TeamSystem ini? Gunakan kedua
arus kas diskonto dan penilaian berbasis multiple-untuk membenarkan rekomendasi
Anda.
5. kompleksitas apa penawaran lintas batas memperkenalkan? Apa risiko spesifik dari
kesepakatan ini?
6. Apa yang harus Louis Elson merekomendasikan kepada mitra-nya? Apakah itu pergi atau
tidak? Jika pergi, apa yang nonharga hal yang penting? Jika tidak pergi, apa tandingan
yang akan Anda buat?

Perhatikan bahwa hal ini menawarkan instruktur pilihan mengenai jumlah analisis numerik
bahwa siswa harus melakukan:

 Penilaian dari laporan keuangan.Seperti kasus dan yang menyertainya Model

spreadsheet berdiri, mahasiswa harus menyiapkan arus kas perkiraan dari laporan
keuangan. Ini akan menjadi tugas yang sesuai bagi siswa derajat. Pertanyaan-pertanyaan
di atas adalah konsisten dengan tugas ini.
 Penilaian dari lampiran perkiraan dan model. Lampiran TN1 menyajikan perkiraan arus
kas bebas yang berasal dari laporan keuangan. Siswa harus menentukan nilai dan diskon
terminal tingkat dan menyelesaikan penilaian DCF. Menggunakan Lampiran TN1
mempercepat pekerjaan rumah bagi siswa sedikit dan lebih tepat untuk pemirsa eksekutif
atau di mana pun instruktur ingin fokus pada isu-isu baik di luar model keuangan. Dalam
contoh kedua ini, akan sesuai untuk menambah tugas pertanyaan 4 (atas) pernyataan ini:
“Perhatikan bahwa lampiran file Excel spreadsheet instruktur dan model yang terkait
menyajikan perkiraan arus kas bebas yang berasal dari laporan keuangan yang
diperkirakan. Lengkapi analisis berdasarkan perkiraan ini.”

Disarankan Bacaan Tambahan

Tema lintas batas investasi ekuitas swasta dan penyebaran teknik investasi ekuitas swasta
dibahas dalam dua catatan teknis, baik dari yang instruktur mungkin mempertimbangkan
menyediakan sebagai tambahan membaca latar belakang:
 -3-
“Catatan pada Eropa Beli-Out,” (Harvard Business School Publishing), katalog nomor 9-
296-051.
“Praktek Ekuitas Perusahaan Swasta di Amerika Latin,” (Darden Kasus Collection), nomor
katalog UVA-F-1336.

Instruktur atau siswa tertarik untuk membaca latar belakang yang lebih dalam pada
investasi ekuitas swasta akan mendapat manfaat dari The New Keuangan Kapitalis, George P.
Baker dan George David Smith, (Cambridge, MA: Cambridge University Press, 1998). Para
penulis fokus pada Kohlberg Kravis Roberts & Co dan faktor-faktor penentu keberhasilan
sebagai investor ekuitas swasta.

Tambahan Model Spreadsheet Komputer

Mahasiswa dan persiapan instruktur didukung oleh spreadsheet Microsoft Excel yang
berisi data kasus (dan untuk instruktur, model selesai). Model ini tersedia dari Darden Business
Publishing (bebas pulsa) di 800-246-3367 atau e-mail sales@dardenbusinesspublishng.com.

Isi Nama file

model penuh instruktur UVA-SF-1331TN.xls
Model Mahasiswa (kasus UVA-SF-1331.xls
Pameran 4,5,7, dan 8)
Model mahasiswa (dengan UVA-SF-1331Appendix
arus kas bebas ramalan
ditambahkan)

Rencana Pengajaran hipotetis

Kasus ini adalah kendaraan yang sangat baik untuk presentasi berbasis tim, sedangkan,
rencana pengajaran akan merenungkan pengantar diikuti oleh presentasi tim dan menyimpulkan
dengan umum diskusi dan penutupan poin oleh instruktur. Rencana yang mengikuti
merenungkan diskusi kelas standar.

1. Apa ekuitas investasi swasta?

Karena latar belakang siswa bervariasi, akan sangat membantu untuk memulai hal ini
dengan membahas dasar-dasar ekuitas swasta investasi-pemain, tujuan, dan proses.
2. Fitur apa investasi ekuitas swasta membuatnya unik? Bagaimana cara berbeda dari
investasi pasar umum? Mengapa sebuah perusahaan seperti Palamon bermain di ruang
ekuitas swasta?
Hal ini berguna untuk membahas ekuitas swasta dalam kaitannya dengan investasi pasar
umum lebih umum. Kontras akan membantu siswa membahas peluang investasi
TeamSystem dalam konteks yang tepat.
 -4-
3. Harus Palamon berinvestasi di TeamSystem? Mengapa atau mengapa tidak?
Sifat berorientasi keputusan kasus ini mendorong siswa untuk mengambil tampilan.
Pertanyaan ini juga dapat menawarkan kesempatan bagi seorang individu untuk membuat
presentasi tentang / sarannya. Tujuan dari pertanyaan seperti itu adalah untuk
menguraikan agenda analitis dan untuk memberikan kasus dasar untuk melayani sebagai
patokan untuk diskusi nanti. Seorang mahasiswa yang dingin disebut-untuk menyajikan
diskusi ini dapat mengambil 5 sampai 10 menit untuk memberikan gambaran yang
memadai.
4. a) Berapa saham 51% dari TeamSystem layak?
Menanggapi pertanyaan 3, mahasiswa kemungkinan besar akan fokus pada penilaian
sebagai pembenaran untuk sarannya. Dengan demikian, diskusi tentang metodologi
valuasi siswa dan asumsi menawarkan kelanjutan alami dari percakapan. mahasiswa
harus membahas kedua metode multiple penilaian dan metode DCF. Setelah siswa telah
dijelaskan / nya analisisnya, satu juga bisa polling seluruh kelas dan mencatat distribusi
perkiraan valuasi sebagai cara untuk menggambarkan pandangan yang berbeda yang
dapat hasil dari set data yang sama.
b)Apa arus kas yang Anda gunakan? Bagaimana Anda memperkirakan mereka?
c) kelipatan apa yang Anda gunakan? Bagaimana Anda datang dengan mereka?
5. Apa faktor-faktor lain (selain valuasi) mempengaruhi daya tarik investasi ini?
Diskusi di sini harus mendatangkan beberapa faktor penentu kurang terlihat dari
kesepakatan yang sukses termasuk kemampuan manajemen, komposisi dewan,
manajemen risiko, tantangan regulasi, dll
6. Apa yang harus Louis Elson lakukan?
Kembali lagi ke orientasi tindakan adalah cara yang efektif untuk memfokuskan kembali
diskusi.
7. Mengapa seperti kesempatan investasi yang menarik ada?
Pertanyaan mendasar ini menawarkan kesempatan yang sangat baik untuk meninjau
pelajaran dari kasus yang berkaitan dengan investasi ekuitas swasta dan jenis penawaran
dibuat.

Analisis kasus

Pengaturan ekuitas swasta

Swasta ekuitas investasi menawarkan investor profil risiko dan modus

Diskusi
operandi yang berbeda dibandingkan pasar publik. Menurut definisi, menyajikan pertanyaan
investor dengan akses ke perusahaan non publik. Investasi pada perusahaan seperti 1 dan 2
biasanya berisiko, dan investor dihargai dengan rata-rata keuntungan yang lebih
 -5-
besar daripada di pasar umum. Sifat pribadi dari ekuitas swasta juga mempengaruhi proses
investasi. Beberapa implikasi meliputi:

 Sebuah panjang horison waktu 5-7 tahun sejak kesempatan keluar (misalnya: sebuah
penawaran awal publik [IPO] atau dijual perdagangan) diperlukan untuk kas keluar dari
suatu investasi.

 Kurangnya informasi publik tersedia dimana peluang investasi dapat dievaluasi, dan yang
dapat menciptakan inefisiensi pasar yang dapat dimanfaatkan menguntungkan.
 Harga dan persyaratan kesepakatan lainnya dinegosiasikan.
 saham ekuitas besar (sering 20% sampai 60%).
 Investor terlibat dalam pemerintahan pasca-transaksi perusahaan.
 Ilikuiditas investasi, yang menginduksi fokus pada strategi keluar. Strategi yang paling
umum adalah penjualan seluruh perusahaan melalui akuisisi oleh investor strategis atau
oleh kelompok manajemen. IPO juga merupakan strategi keluar potensial, meskipun
banyak investor ekuitas swasta tidak predikat investasi mereka pada strategi IPO.

Alasan strategis untuk TeamSystem Investasi

Investasi TeamSystem cocok dengan strategi investasi Palamon ini

Diskusi
diringkas dalam kutipan Elson ini, “kami ingin membuat uang dengan berinvestasi pertanyaan 3
dalam perubahan.”

 TeamSystem beroperasi di pasar cepat tumbuh dan cepat berubah.

 Ini adalah posisi dalam industri sebagai pemain nasional terkemuka.
 Memiliki CEO yang memiliki potensi mengembangkan bisnis.

Selain itu, ekonomi bisnis yang menarik. Bisnis perangkat lunak sangat scalable dan memiliki
pengaruh operasi yang tinggi. Artinya, biaya variabel menjual ke pelanggan baru sangat rendah.
Selanjutnya, karena TeamSystem menghasilkan biaya pemeliharaan tahunan untuk update
produk, pelanggan baru merupakan sumber pendapatan berulang. Ketika struktur pendapatan dan
biaya ini dikombinasikan dengan tingkat retensi pelanggan yang tinggi, TeamSystem menjadi
mesin uang. Pada intinya, setiap pelanggan baru menjadi anuitas uang tunai.

Valuasi TeamSystem Investasi

Kesepakatan yang diusulkan dalam kasus ini adalah 51% dari ekuitas
Diskusi
umum untuk (euro) EUR25.9 juta. Sebuah penilaian yang tepat dari kesempatan pertanyaan 4
akan triangulasi antara nilai diskonto arus kas (DCF) ekuitas dan nilai-nilai
 -6-
berdasarkan laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) dan kelipatan pendapatan.

pameran TN1berisi DCF valuasi diselesaikan untuk TeamSystem. Hal ini didasarkan
pada pro forma laporan laba rugi dan neraca informasi dalam kasus Pameran 8 dan 9. Untuk
melengkapi penilaian DCF, mahasiswa harus membuat keputusan tentang variabel-variabel
berikut sudah terkandung dalam kasus Pameran 8 dan 9:

 tingkat pertumbuhan pendapatan:Ini diberikan dalam kasus ini. Elson mengasumsikan

jangka pendek pertumbuhan pendapatan sebesar 15% per tahun. Hal ini sebanding
dengan pertumbuhan diperkirakan industri dari 9% dalam waktu dekat dan kurs historis
TeamSystem ini pendapatan pertumbuhan 15%. Pola tingkat pertumbuhan tahunan
konsisten dengan pandangan dari keuntungan kompetitif yang cepat oleh TeamSystem
dalam waktu dekat, diikuti dengan tingkat pertumbuhan yang lebih matang.
 Margin EBITDA:Kasus ini menyebutkan “sedikit” perbaikan margin operasi yang
dihasilkan dari jasa penasehat nilai tambah Palamon ini. Siswa harus ditantang tentang
apa yang “sedikit” berarti dalam konteks margin keuntungan: biasanya perubahan dari
1% adalah materi. ramalan mengasumsikan 35,5%,1yang merupakan peningkatan dari
margin 28% pada tahun 1998 dan 33% pada tahun 1999. Tidak seperti tahun-tahun
sebelumnya, proyeksi melalui 2007 mengasumsikan tidak ada perbaikan marjin lebih
lanjut meskipun fakta bahwa TeamSystem telah menunjukkan keuntungan stabil selama
tahun terakhir. Siswa harus didorong untuk meneliti asumsi marjin. Secara keseluruhan,
ini tampaknya menjadi asumsi yang cukup konservatif. Peningkatan satu kali akan
konsisten dengan Palamon memiliki pengaruh menguntungkan pada margin
TeamSystem, tetapi hanya pada awal pertunangan. Jelas, peningkatan yang stabil dalam
margin tidak berkelanjutan tanpa batas waktu, sehingga masalah utama adalah ketika
margin akan dataran tinggi. Mengingat kepemimpinan teknologi TeamSystem dan sifat
yang sangat terfragmentasi kompetisi, tampaknya masuk akal untuk mengasumsikan
beberapa perbaikan marjin.
 beban penyusutan dan amortisasi:Variabel ini mengasumsikan beban sebesar 25% dari
aset tidak lancar (aktiva tak berwujud, tanah, pabrik dan peralatan, dan aset lainnya).
Secara historis, depresiasi dan amortisasi berkisar antara 18% dan 52% dari aset sasaran,
sehingga nilai hampir tidak tampaknya selangit. Praktis berbicara, seorang analis ekuitas
swasta akan mengadopsi asumsi didikte oleh penasihat pajak. Mengingat bahwa kasus
tersebut memberikan sedikit lain yang dapat digunakan untuk menilai kecukupan asumsi
ini, strategi pengajaran dalam hal ini hanya akan untuk rok diskusi yang sangat rinci, dan
meninggalkannya untuk Elson untuk mendiskusikan dengan penasihat.
 Beban bunga dan pendapatan non-operasi:Beban bunga diproyeksikan sama dengan
6.87% dari utang jangka panjang. Kasus ini menyatakan bahwa Palamon mengharapkan
TeamSystem untuk dapat meminjam 100 basis poin di atas tingkat obligasi pemerintah
Italia (5,87% untuk jangka waktu 2007).

1
35,5% dihitung sebagai 100%, asumsi kurang untuk biaya operasi (-0,45), biaya personil (-0,155), dan biaya
operasional lainnya (-0,04).
 -7-
 Persentase pajak: ramalan menggunakan 48%, yang kebetulan menjadi
tarif pajak TeamSystem ini efektif rata-rata untuk tahun 1998 dan 1999. Hal ini
tampaknya berada dalam kisaran yang wajar bagi perusahaan di Italia.
 Penghapusan investasi antar:Ini adalah variabel minor lain yang mengkompensasi
struktur multicompany dari TeamSystem bawah kepemilikan perusahaan saat ini.
Namun, setelah restrukturisasi dan investasi Palamon, tampaknya masuk akal untuk
mengasumsikan bahwa item ini akan jatuh ke nol.

Empat variabel lain membutuhkan analisis untuk mengkonversi proyeksi laporan laba rugi dalam
arus kas bebas (Catatan: jika Lampiran disediakan untuk mahasiswa, maka analisis mereka akan
mulai dengan asumsi-asumsi ini):

 Peningkatan modal kerja bersih:Neraca dalam kasus pameran 9 menunjukkan bahwa

TeamSystem secara historis diperlukan modal kerja bersih sekitar 40% dari penjualan.
Tetapi banyak dari ini adalah karena saldo kas yang besar. Team System mengusulkan
untuk melaksanakan restrukturisasi leveraged sebelum Palamon membeli sahamnya di
perusahaan. Beberapa siswa mungkin salah menganggap bahwa Palamon berpartisipasi
dalam dividen khusus. Setelah restrukturisasi, tampaknya masuk akal untuk
mengasumsikan saldo ketat dari aktiva lancar. ramalan membawa tren ke depan sejarah
dalam persediaan dan piutang tetapi mengurangi uang tunai untuk menjelaskan
restrukturisasi. Catatan penumpukan besar di surat berharga, didikte awalnya oleh
pembayaran dividen perusahaan dan pencopotan sesuai utang.
 belanja modal:Model memproyeksikan belanja modal hanya sebagai perubahan akhir
periode, aset tidak lancar ditambah depresiasi. Seperti disebutkan di atas dalam kaitannya
dengan depresiasi dan amortisasi, TeamSystem tidak dalam bisnis aset-intensif. Oleh
karena itu, seseorang dapat berasumsi bahwa basis aset tidak perlu untuk tumbuh dengan
penjualan. Dengan demikian, adalah wajar untuk menganggap bahwa belanja modal akan
tumbuh kasar sejalan dengan depresiasi dan amortisasi.
 nilai terminal:Nilai terminal mudah dihitung dengan asumsi pertumbuhan konstan dalam
arus kas tahun terakhir. Konstanta Rumus valuasi pertumbuhan TV = FCF2007 × (1 + g)
/ (WACC - g).2 Mengingat perangkat lunak yang satu terkenal pertumbuhan berorientasi
industri, 6% pertumbuhan nominal lamanya tampaknya realistis, meskipun perlu
pengujian dengan analisis sensitivitas.
 Nilai diskon:Tingkat diskonto yang relevan adalah salah satu yang sesuai dengan risiko
arus kas TeamSystem ini. Elson memperkirakan bahwa tingkat menjadi 14%, dan tidak
kebetulan adalah 14% rata-rata WACC untuk perusahaan perangkat lunak sama
memanfaatkan perdagangan di bursa Milan. Siswa akan berjuang selama 30% diperlukan
kembali disebutkan dalam kasus sebagai target Palamon untuk investasi secara individu
dan 20% yang ditargetkan return portofolio. Setelah refleksi, siswa akan melihat bahwa

2
TV singkatan nilai terminal; FCF singkatan arus kas bebas; g adalah tingkat pertumbuhan abadi FCF, dan
WACC adalah rata-rata tertimbang biaya modal.
 -8-
20% dan 30% adalah hasil yang ditargetkan pada ekuitas, sedangkan 14%
adalah target kembali Elson pada perusahaan atau tingkat diskonto yang tepat untuk arus
kas bebas.

pameran TN1memberikan perhitungan DCF yang mempekerjakan asumsi ini dan

menghasilkan perkiraan nilai ekuitas (lira Italia) ITL116.1 miliar, atau EUR59.95 juta.
Mengingat bahwa Palamon akan berinvestasi EUR25.9 juta untuk 51% dari perusahaan (senilai
0,51 kali EUR59.95 juta atau EUR30.57 juta) kesepakatan tampaknya menarik.
Siswa harus didorong untuk menguji kekokohan estimasi DCF dari nilai ekuitas untuk
variasi asumsi utama. Pameran TN2 menyajikan tabel sensitivitas yang menunjukkan nilai
ekuitas TeamSystem untuk variasi dalam tingkat diskonto dan tingkat pertumbuhan abadi. Hasil
penelitian menunjukkan bahwa Palamon dapat mempertahankan 100 lebih basis poin di tingkat
diskonto, atau sekitar 200 lebih sedikit basis poin di tingkat pertumbuhan abadi, sebelum
kesepakatan menjadi net present value (NPV) proposisi negatif. Elson tidak memiliki banyak
margin untuk kesalahan dalam investasi ini.

siswa lebih maju akan mengenali bahwa amortisasi cepat utang TeamSystem di tahun
2005-2007 akan menyebabkan tingkat diskonto bervariasi dari waktu ke waktu. Tingkat standar
14% yang Elson mengusulkan mungkin tidak sesuai. Pameran TN3 kalkulasi ulang nilai DCF
ekuitas menggunakan pendekatan rekursif yang memperkirakan tingkat diskonto setiap tahun
berdasarkan nilai pasar utang dan ekuitas untuk tahun itu, dan diskon iteratif kembali ke saat ini.
Jalur 8 dari pameran menunjukkan bahwa biaya penurunan ekuitas dari 12,29% menjadi 11,60%,
dengan peningkatan yang sesuai dalam rata-rata tertimbang biaya modal dari 10,71% menjadi
11,60%. dihasilkan diperkirakan nilai dari ekuitas EUR106.87 juta, menyiratkan bahwa nilai
investasi Palamon bernilai jauh lebih dari pengeluaran-nya. Pameran TN4 menyajikan tabel
sensitivitas nilai berbasis euro dari ekuitas menunjukkan variasi karena beta unlevered dan
tingkat pertumbuhan abadi. Hal ini menunjukkan bahwa Elson menghadapi margin yang wajar
untuk kesalahan pada dimensi ini.

Untuk melengkapi bagian lain dari triangulasi penilaian, siswa harus menggunakan
kelipatan perdagangan berarti bagi perusahaan-perusahaan perangkat lunak yang sebanding.
kelipatan kesepakatan tidak relevan karena kesepakatan ini adalah pembelian keuangan tanpa
sinergi. Sebuah penilaian beberapa pendapatan harus dipilih karena menggabungkan ukuran, dan
valuasi beberapa EBIT harus dipilih karena menggabungkan profitabilitas. Untuk menangkap
informasi paling, rata-rata grand kelipatan rata dari semua tiga tingkatan comparables digunakan.
Pameran TN5 mengungkapkan bahwa mean beberapa pendapatan 5,4 menghasilkan nilai ekuitas
ITL292.9 miliar atau EUR151.3 juta; sedangkan mean EBIT beberapa dari 25,7 menghasilkan
nilai ekuitas ITL443.5 miliar atau EUR229.1 juta. Ketika beberapa valuasi Triangulasi (atau rata-
rata) dengan valuasi DCF, 100% dari ekuitas TeamSystem diperkirakan bernilai EUR136.8 juta.
Lima puluh satu persen dari ekuitas, oleh karena itu, senilai EUR69.8 juta. Pada EUR25.9 juta,
kesepakatan Elson terlihat cukup menarik.

Louis Elson mengatakan kepada penulis bahwa Palamon melihat calon investasi hanya
menggunakan analisis simulasi untuk menilai distribusi probabilitas nilai. Ini memiliki
 -9-
keutamaan pinggir pertanyaan nettlesome tentang tingkat diskonto yang tepat (yaitu,
karena risikonya kini telah tercermin dalam arus kas). Di mana guru dan siswa memiliki
kapasitas untuk ini, salah satu bisa mendorong analisis siswa dalam arah ini dengan beberapa
pertanyaan tugas tertentu. Lampiran TN2 menyajikan hasil simulasi Monte Carlo dari nilai
ekuitas DCF dari TeamSystem. Analisis ini didasarkan pada asumsi-asumsi sederhana seperti
diuraikan. Satu bisa menggunakannya sebagai handout tambahan dengan kasus untuk eksekutif
mengajar atau orang lain yang tidak memiliki waktu atau selera untuk teknik-teknik canggih.
Lampiran TN2 menunjukkan bahwa investasi menarik: nilai rata-rata melebihi pengeluaran
investasi lebih dari 92% dari waktu. Ketika seseorang menggunakan itu, rencana pengajaran
tentu berfokus pada interpretasi hasil bukan pada penguasaan langkah analitik.
Faktor-faktor lain yang Pertimbangkan

Di luar strategi dan penilaian, ada aspek-aspek penting lain dari investasi Diskusi
untuk dipertimbangkan: pertanyaan 5

 kualitas manajemen: Dengan investasi Palamon ini, TeamSystem akan siap untuk
tumbuh secara dramatis dan akhirnya mencapai pasar publik. transisi tersebut akan
memaksakan tekanan baru dan membutuhkan keterampilan baru dari manajemen. Elson
percaya pada kompetensi Chief Executive Officer Giovanni Ranocchi tapi
mempertanyakan kemampuan tingkat yang lebih rendah berikutnya manajemen. Oleh
karena itu, Elson mungkin ingin menegosiasikan hak untuk mengganti beberapa
manajemen.
 Tata kelola perusahaan: Potensi 51% saham Palamon ini membenarkan kursi di papan
tulis. Meski kasusnya tidak menyebutkan sesuatu yang spesifik tentang komposisi dewan,
harus menjadi bagian dari pertimbangan Elson ini.
 strategi keluar: Palamon harus memiliki alternatif exit yang layak setelah telah melihat
apresiasi investasinya. Dua yang paling jelas adalah IPO di pasar Italia dan dijual
perdagangan untuk perusahaan perangkat lunak nasional atau pan-Eropa lain.
 persetujuan peraturan: Sedikit informasi yang diberikan tentang masalah ini, namun hal
itu mempengaruhi daya tarik investasi. Seorang mahasiswa bisa dipastikan bahwa jika
pemerintah Italia sangat aktif dalam peraturan gaji dan pajak pada tingkat tinggi,
kemungkinan besar kemungkinan bahwa itu akan ingin berpartisipasi dalam transaksi di
mana kontrol, penuh atau parsial, dari sebuah perusahaan Italia sedang ditransfer untuk
orang asing. due diligence Palamon harus menilai kemungkinan kesepakatan yang
diizinkan oleh pemerintah Italia.
 risiko nilai tukar: Siswa dapat menyebutkan risiko nilai tukar karena transaksi melintasi
perbatasan. Namun, munculnya euro membuat risiko ini minimal dalam jangka pendek
dan tidak ada dalam jangka panjang.

Kesimpulan
 -10-
Disparitas antara harga investasi (EUR26 juta) dan nilai estimasi (EUR70 Diskusi
juta) adalah mencolok. Dari perspektif keuangan, investasi ini sangat menarik. pertanyaan
Selama beberapa isu lainnya dapat dinegosiasikan jauh, Elson harus menyarankan 6 dan 7
Palamon membuat investasi ini.

Setelah kesimpulan ini telah tercapai, pertanyaan penting tetap, “Mengapa kesempatan
seperti menarik ada?” Investor ekuitas swasta yang bertaruh karirnya di inefisiensi ini mungkin
memberikan salah satu jawaban berikut:
 -11-
 pasar modal terbelakang di dalam negeri bagi perusahaan-perusahaan non publik
 kurangnya investor asing yang mampu atau bersedia untuk melakukan investasi lintas
batas
 Informasi langka tentang perusahaan swasta

Terlepas dari alasan untuk inefisiensi, TeamSystem menggambarkan bahwa inefisiensi

memang ada. Hal ini juga menggambarkan bahwa para investor yang bersedia dan mampu
berpartisipasi dalam proses memakan waktu untuk menemukan permata tersembunyi dapat kaya
dihargai.

Epilog

Palamon menandatangani surat komitmen pada tanggal 14 Februari 2000, untuk membeli
51% saham untuk EUR26 juta. Kesepakatan selesai pada Juni 2000, setelah menerima
persetujuan regulasi dari pemerintah Italia. Melalui tahun 2001, TeamSystem dilakukan baik di
depan perkiraan. EBIT di tahun kalender 2000 adalah ITL27 miliar (dibandingkan dengan
perkiraan kasus ITL24 miliar). Palamon situs Web (www.palamon.com) menggambarkan
perusahaan dan investasi. Informasi ini mungkin berguna untuk instruktur ketika ia menawarkan
beberapa komentar penutupan.
 -12-

pameran TN1
PALAMON MODAL MITRA / TEAMSYSTEM SPA
Selesai DCF Penilaian untuk TeamSystem
(Nilai-nilai dalam jutaan lira Italia, kecuali di tempat yang ditentukan untuk jutaan euro)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Earnings before interest and taxes 23,863 27,503 31,689 33,614 35,655 37,818 40,111 42,542
Less taxes 10,207 12,240 14,584 15,811 17,322 18,934 20,652 22,584
Net operating profit after tax 13,657 15,263 17,105 17,803 18,333 18,884 19,459 19,958
Less increse in net working capital 1,270 1,461 1,680 773 819 868 921 976 14% of sales change
Less capital expenditures (1,582) 1,161 1,275 1,148 1,193 1,240 1,291 1,344
Plus depreciation and amortization 835 900 975 1,010 1,046 1,085 1,126 1,170
Free cash flow 14,803 13,541 15,124 16,892 17,367 17,861 18,374 18,808
Terminal value 249,210 6% growth
Free cash flow with terminal value 14,803 13,541 15,124 16,892 17,367 17,861 18,374 268,018

Discount rate 14%

Enterprise value 162,070
Less debt (46,000)
Equity value 116,070
Lira/euro exchange rate 1,936
Equity value in EUR 59.95
 -13-

pameran TN2
PALAMON MODAL MITRA / TEAMSYSTEM SPA
Analisis Sensitivitas DCF Ekuitas oleh Variasi
Diskon Rate dan Perpetual Pertumbuhan
(Nilai-nilai dalam jutaan euro)

Discount
Rate Perpetual Growth Rate in Terminal Value
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%
12% 50.43 53.76 57.75 62.63 68.74 76.58 87.05 101.70
14% 39.15 41.29 43.78 46.72 50.25 54.56 59.95 66.89
16% 30.75 32.18 33.82 35.71 37.91 40.52 43.64 47.46
18% 24.26 25.26 26.38 27.65 29.10 30.78 32.73 35.04
20% 19.10 19.81 20.60 21.49 22.49 23.62 24.91 26.40
22% 14.90 15.42 16.00 16.63 17.34 18.13 19.02 20.02
24% 11.43 11.82 12.24 12.71 13.22 13.79 14.42 15.12
26% 8.50 8.80 9.12 9.47 9.85 10.27 10.73 11.23
30% 3.87 4.05 4.24 4.44 4.67 4.90 5.16 5.44
 -14-

pameran TN3
PALAMON MODAL MITRA / TEAMSYSTEM SPA
DCF Penilaian Ekuitas Akuntansi Variasi Waktu Tingkat Diskonto
(Nilai-nilai dalam jutaan lira, kecuali diindikasikan untuk jutaan euro)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Earnings before interest and taxes 23,863 27,503 31,689 33,614 35,655 37,818 40,111 42,542
Less taxes 10,207 12,240 14,584 15,811 17,322 18,934 20,652 22,584
Net operating profit after tax 13,657 15,263 17,105 17,803 18,333 18,884 19,459 19,958
Less increse in net working capital 1,270 1,461 1,680 773 819 868 921 976 14% of sales change
Less capital expenditures (1,582) 1,161 1,275 1,148 1,193 1,240 1,291 1,344
Plus depreciation and amortization 835 900 975 1,010 1,046 1,085 1,126 1,170
Free cash flow 14,803 13,541 15,124 16,892 17,367 17,861 18,374 18,808
Terminal value 356,014 6% growth
Free cash flow with terminal value 14,803 13,541 15,124 16,892 17,367 17,861 18,374 374,822

Line
1 Enterprise value 252,891 263,668 277,104 290,844 304,716 320,175 337,383 356,014
2 Debt 46,000 46,000 46,000 34,500 23,000 11,500 0 0
3 Equity 206,891 217,668 231,104 256,344 281,716 308,675 337,383 356,014
4 Debt / equity 0.222 0.211 0.199 0.135 0.082 0.037 0.000 0.000
5 Tax rate 48.0% 48.0% 48.0% 48.0% 48.0% 48.0% 48.0% 48.0%
6 Unlevered beta 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
7 Levered beta 1.116 1.110 1.104 1.070 1.042 1.019 1.000 1.000
8 Cost of equity 12.29% 12.26% 12.22% 12.02% 11.85% 11.72% 11.60% 11.60%
9 Cost of debt 6.87% 6.87% 6.87% 6.87% 6.87% 6.87% 6.87% 6.87%
10 WACC 10.71% 10.74% 10.79% 11.02% 11.23% 11.42% 11.60% 11.60%
Lira/euro exchange rate 1,936
Equity value in EUR 106.87
 -15-

pameran TN4
PALAMON MODAL MITRA / TEAMSYSTEM SPA
Analisis Sensitivitas DCF Ekuitas Perkiraan oleh Pendekatan Variasi Waktu Tingkat Diskonto
oleh Variasi Beta tanpa leverage dan Perpetual Pertumbuhan
(Nilai-nilai dalam jutaan euro)

Unlevered
Beta Perpetual Growth Rate
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
0.80 69.36 74.85 81.64 90.27 101.60 117.12 139.71 175.57
1.00 60.43 64.52 69.46 75.55 83.24 93.26 106.87 126.38
1.20 53.26 56.38 60.08 64.53 70.00 76.87 85.76 97.71
1.40 47.39 49.82 52.65 56.00 60.02 64.94 71.08 78.98
1.60 42.50 44.42 46.64 49.22 52.26 55.89 60.32 65.82
1.80 38.37 39.92 41.68 43.70 46.05 48.81 52.10 56.09
2.00 34.85 36.10 37.52 39.13 40.98 43.12 45.62 48.61
 -16-

pameran TN5
PALAMON MODAL MITRA / TEAMSYSTEM SPA
Valuasi Triangulasi untuk TeamSystem
(Nilai dalam miliaran lira atau jutaan euro, seperti yang ditunjukkan)

Value of 51%
Post Deal Enterprise Equity Market Equity Market of Equity
Value (lira billions) Value (lira billions) Value (euro millions) (euro millions)
TeamSystem revenue (1999) 60.5
TeamSystem EBIT (1999) 18.5
DCF @ 14% ITL 116.1 EUR 60.0 EUR 30.6
DCF @ time-varying WACC ITL 206.9 EUR 106.9 EUR 54.5
Revenue multiplea 5.4 x ITL 325.4 ITL 292.9 EUR 151.3 EUR 77.2
EBIT multiplea 25.7 x ITL 476.0 ITL 443.5 EUR 229.1 EUR 116.8
Average ITL 400.7 ITL 264.8 EUR 136.8 EUR 69.8
Implied in current proposal ITL 130.8 ITL 98.3 EUR 50.8 EUR 25.9
Revenue multiple 2.2 x
EBIT multiple 7.1 x
Debt 46.00 Jan. 2000 exchange rate (ITL/EUR) 1,936
Cash balance 13.50
Sebuah
Kelipatan yang digunakan dalam perhitungan adalah rata-rata semua tiga tingkatan comparables perdagangan dalam kasus pameran 10.
 -17-

TN1 Lampiran
PALAMON MODAL MITRA / TEAMSYSTEM SPA

Pameran berikut memberikan perhitungan arus kas bebas yang diambil dari Pameran 8 dan 9 kasus. Tujuan dari pameran ini adalah
untuk memberikan awal dari salah satu jenis analisis (DCF valuasi), bukan untuk menyarankan solusi. Silakan gunakan seperti yang
Anda anggap tepat. Dasar untuk pameran ini dapat ditemukan di menyertainya file spreadsheet (UVA-SF-1331Appendix.xls).

(values in millions of lira)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Earnings before interest and taxes 23,863 27,503 31,689 33,614 35,655 37,818 40,111 42,542
Less taxes 10,207 12,240 14,584 15,811 17,322 18,934 20,652 22,584
Net operating profit after tax 13,657 15,263 17,105 17,803 18,333 18,884 19,459 19,958
Less increase in net working capital 1,270 1,461 1,680 773 819 868 921 976 14% of increase in sales
Less capital expenditures (1,582) 1,161 1,275 1,148 1,193 1,240 1,291 1,344
Plus depreciation and amortization 835 900 975 1,010 1,046 1,085 1,126 1,170
Free cash flow 14,803 13,541 15,124 16,892 17,367 17,861 18,374 18,808
 -18-

TN2 Lampiran
PALAMON MODAL MITRA / TEAMSYSTEM SPA
DCF Penilaian dan Monte Carlo Simulation

Analisis potensi investasi TeamSystem harus mencakup berbagai penduga termasuk:

 perkiraan valuasi relatif, berdasarkan kelipatan berasal dari perusahaan rekan.

 perkiraan valuasi intrinsik, berdasarkan penilaian DCF.

TN2 Lampiran memberikan analisis DCF selesai dari kasus dasar dan dari berbagai hasil.
 -19-

Lampiran TN2 (lanjutan)

Base-Kasus DCF Penilaian Ekuitas TeamSystem ini

Menggunakan prakiraan dalam kasus Pameran 8 dan 9 sebagai dasar untuk perkiraan arus kas bebas dan tingkat diperlukan sasaran
Elson ini pengembalian FCF (yaitu, WACC) dari 14%, menghasilkan perhitungan berikut nilai DCF ekuitas TeamSystem di euro :

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Earnings before interest and taxes 23,863 27,503 31,689 33,614 35,655 37,818 40,111 42,542
Less taxes 10,207 12,240 14,584 15,811 17,322 18,934 20,652 22,584
Net operating profit after tax 13,657 15,263 17,105 17,803 18,333 18,884 19,459 19,958
Less increse in net working capital 1,270 1,461 1,680 773 819 868 921 976 14% of sales change
Less capital expenditures (1,582) 1,161 1,275 1,148 1,193 1,240 1,291 1,344
Plus depreciation and amortization 835 900 975 1,010 1,046 1,085 1,126 1,170
Free cash flow 14,803 13,541 15,124 16,892 17,367 17,861 18,374 18,808
Terminal value 249,210 6% growth
Free cash flow with terminal value 14,803 13,541 15,124 16,892 17,367 17,861 18,374 268,018

Discount rate 14%

Enterprise value 162,070
Less debt (46,000)
Equity value 116,070
Lira/euro exchange rate 1,936
Equity value in EUR 59.95

Estimasi kasus dasar dari nilai ekuitas TeamSystem adalah EUR59.95 juta. Ini melebihi nilai impas dari EUR50.78 juta, tersirat oleh
ketentuan investasi yang diusulkan.1

1
Elson telah ditawarkan kesempatan untuk berinvestasi EUR25.9 juta untuk 51% dari ekuitas. Ini berarti total nilai ekuitas (25,9 juta / 0.510.000) dari
EUR50.78 juta.
 -20-

Lampiran TN2 (lanjutan)

Mengingat ketidakpastian yang beroperasi di situasi ini, bagian model berikutnya nilai ekuitas
sebagai variabel tidak pasti, menggunakan simulasi Monte Carlo.

Analisis probabilistik: Monte Carlo Simulasi

Misalkan kita membiarkan beberapa asumsi bervariasi. Apa distribusi yang dihasilkan dari nilai DCF
ekuitas?

tahun pertumbuhan penjualan 1-3: 14% -17%

Pertumbuhan penjualan tahun 4-7: 5% -7%
biaya operasi / penjualan: 41% -49%
Biaya personil / penjualan: 13% -17%
Piutang / penjualan: 15% -18%
Hutang / penjualan: 15% -18%
Lain hutang / penjualan 15/18%

hasil:
Forecast: Equity Value in Euros (m m )
1,000 Trials Frequency Chart 997 Displayed
.029 29

.022 21.75

.015 14.5

.007 7.25

.000 0

45.71 52.86 60.00 67.15 74.29

Euros millions
 -21-

Lampiran TN2 (lanjutan)

Forecast: Equity Value in Euros (m m )

1,000 Trials Cum ulative Chart 997 Displayed
1.000 1000

.750 750

.500 500

.250 250

.000 0

45.71 52.86 60.00 67.15 74.29

Euros millions

Berarti nilai ekuitas: EUR59.82 juta Median: EUR59.66

Standar Deviasi: EUR5.46 Probabilitas melebihi EUR50.78 adalah> 92%.