UVA-F-1613TN

Rev. 6 Mei 2016

Rosetta Stone: Menentukan Harga IPO 2009

Catatan Pengajaran

Kasus ini mempelajari keputusan manajemen Rosetta Stone bulan April 2009 untuk menentukan harga
penawaran umum perdana saham Rosetta Stone selama salah satu periode tersulit dalam sejarah pengumpulan
modal. Kasus ini menguraikan strategi pembelajaran bahasa unik Rosetta Stone dan kinerja keuangannya yang
kuat. Siswa diundang untuk menilai saham dan mengambil posisi apakah kisaran pengarsipan $ 15 hingga $ 17
per saham sesuai. Kasing ini dirancang untuk menampilkan penilaian perusahaan menggunakan arus kas yang
didiskontokan dan penggandaan pasar perusahaan sejenis. Epilog merinci kenaikan 40% hari pertama di
saham Rosetta Stone dari harga penawaran $ 18. Dengan latar belakang ini, siswa dihadapkan pada anomali
keuangan yang terkenal — fenomena underpricing IPO — dan diundang untuk mendiskusikan secara kritis
berbagai penjelasan yang diusulkan.

Kasus ini memberikan kesempatan bagi instruktur untuk mengembangkan salah satu dari tujuan
pengajaran berikut ini:

● Meninjau aspek kelembagaan dari transaksi penerbitan ekuitas.

● Jelajahi biaya dan manfaat yang terkait dengan penawaran saham publik.
● Kembangkan apresiasi untuk tantangan menilai perusahaan yang tidak sesuai musim.
● Asah keterampilan penilaian perusahaan, terutama menggunakan kelipatan pasar.
● Mengevaluasi penjelasan yang diterima dari berbagai anomali keuangan, seperti fenomena
underpricing IPO.

Pertanyaan Studi

1. Apa keuntungan dan kerugian dari Rosetta Stone yang go public?

2. Menurut Anda, berapa harga pasar saat ini untuk saham Rosetta Stone? Ratakan penilaian Anda atas
dasar arus kas yang didiskontokan dan basis kelipatan pasar.
3. Berapa harga yang akan Anda rekomendasikan agar saham Rosetta Stone dijual?

Catatan pengajaran ini disiapkan oleh Associate Professor Michael J. Schill. Hak Cipta © 2010 oleh Yayasan Sekolah Universitas Virginia Darden,
Charlottesville, VA. Seluruh hak cipta. Untuk memesan salinan, kirim email ke sales@dardenbusinesspublishing.com. Tidak ada bagian dari publikasi
ini yang boleh direproduksi, disimpan dalam sistem pengambilan, digunakan dalam spreadsheet, atau ditransmisikan dalam bentuk apa pun atau
dengan cara apa pun — elektronik, mekanis, fotokopi, rekaman, atau lainnya — tanpa izin dari Darden School Foundation.
Halaman 2 UVA-F-1613TN

Materi Tambahan

Catatan teknis, "Penilaian Bisnis: Pendekatan dan Penerapan Standar" (UVA-F-1684), meninjau 1
mekanisme penilaian perusahaan menggunakan arus kas yang didiskontokan dan kelipatan yang sebanding.
Catatan pengajaran ini dapat digunakan sebagai bahan referensi untuk analisis penilaian yang diperlukan dalam
kasus ini.

Video tambahan untuk mendukung kasus ini tersedia dari saluran Darden Publishing di YouTube dengan
menggunakan tautan yang disediakan dalam kasus ini. Ada tiga pameran video yang tersedia untuk digunakan
instruktur:

Video Exhibit TN1. Epilog 1 dirancang untuk digunakan di akhir kelas sebagai sinopsis keputusan
penetapan harga atau sebagai pengantar diskusi tentang fenomena underpricing IPO. Ini
menampilkan wawancara dengan Tom Adams, CEO, Rosetta Stone, Inc. dan Phil Clough, Managing
General Partner, ABS Capital Partners.
http://www.youtube.com/watch?v=3sViTF2AgxU

Video Exhibit TN2. Epilog 2 adalah klip pendek dari Tom Adams, CEO Rosetta Stone, membahas
klasifikasi industri Rosetta Stone.

http://www.youtube.com/watch?v=jPx3dNmoyR8

Video Exhibit TN3. Epilog 3 dirancang untuk digunakan di akhir kelas untuk merangkum riwayat
harga saham untuk tahun pertama perdagangan Rosetta Stone.

http://www.youtube.com/watch?v=1rdx2n3zNVc

Rencana Pengajaran

1. Apa yang terjadi di Rosetta Stone?

Pertanyaan pembuka dirancang untuk memungkinkan siswa memberikan latar belakang yang relevan dari
keputusan manajerial penting yang dihadapi manajemen Rosetta Stone. Secara khusus, pembahasan harus
fokus pada keputusan untuk go public dan harga di mana saham Rosetta Stone harus dijual.

2. Ceritakan tentang ekonomi bisnis Batu Rosetta. Apakah bisnis ini yang Anda harapkan akan menarik
minat investor?

Pertanyaan ini mengajak siswa untuk mengeksplorasi model bisnis Rosetta Stone, kekuatan
kompetitifnya, dan potensinya untuk mempertahankan lintasan pertumbuhan dan profitabilitas yang kuat.
Contoh Kasus 6 dapat menjadi pameran yang berguna dalam menyoroti kinerja keuangan bisnis. Biasanya
siswa setuju bahwa Rosetta Stone adalah bisnis yang sangat menarik dengan potensi kuat bagi investor untuk
berpartisipasi dalam potensi keuntungan finansial yang menarik.

3. Menurut Anda, berapa harga pasar saat ini untuk saham Rosetta Stone?
1 Michael J. Schill, “Penilaian Bisnis: Pendekatan dan Penerapan Standar,” UVA-F-1684 (Charlottesville, VA: Darden Business Publishing, 2013).
Halaman 3 UVA-F-1613TN

Lakukan polling di kelas untuk mendapatkan estimasi terbaik mereka tentang harga pasar saham Rosetta
Stone. Minta penjelasan untuk variasi estimasi. Tariklah pengamatan bahwa ada banyak ketidakpastian dalam
menilai bisnis baru. Variasi dalam estimasi kelas kemungkinan disebabkan oleh perbedaan dalam penilaian di
seluruh kelas serta beberapa kemungkinan kesalahan teknis dalam penilaian. Tekankan bahwa, meskipun tidak
ada keraguan banyak perkiraan yang masuk akal, ada juga peluang kesalahan yang substansial. Tujuan penting
dari diskusi ini adalah untuk mengidentifikasi sumber variasi. Tinjau secara singkat di papan tulis berbagai
parameter yang digunakan oleh perwakilan siswa dalam penilaian berbasis arus kas yang didiskon dan berbasis
kelipatan pasar.

4. Pendekatan penggandaan pasar tampaknya mudah. Apa pro dan kontra menggunakan pendekatan
penggandaan pasar dalam penilaian?

Mintalah salah satu siswa menyoroti mekanisme penilaian berbasis kelipatan. Misalnya, penilaian
sederhana menggunakan K12, Inc., sebagai pembanding adalah sebagai berikut:

Rosetta Stone EBITDA 2008 [case Exh. 7] $ 34,6 juta

Rasio EV / EBITDAK12 Inc. 2008 [kasus Keluaran. 10] 13,4 kali Nilai
tersirat perusahaan Rosetta Stone $ 463,6 juta
Hutang Rosetta Stone saat ini [case Exh. 7] $ 9,9 juta
Nilai ekuitas tersirat $ 453,7 juta
saham Premoney beredar [case Exh. 9] 17,2 juta
Harga saham tersirat $ 26,38 / saham

Instruktur dapat memperoleh diskusi tentang pro dan kontra dari pendekatan penggandaan pasar untuk
penilaian. Kelas dapat mengangkat poin-poin berikut:

Kelebihan kelipatan

● Nyaman dan sederhana

● Mencerminkan apa yang bersedia dibayar pasar untuk perusahaan yang sebanding
● Bermanfaat ketika perusahaan tidak dalam kondisi mapan dan masa depan tidak pasti

Kontra kelipatan

● Mengabaikan kebutuhan untuk membuat asumsi eksplisit mengenai jangka panjang profitabilitas dan
pertumbuhan
● Tergantung pada penilaian buruk pasar; ukuran penilaian relatif (bukan absolut)
● Tunduk pada distorsi akuntansi
● Mungkin mengalami kesulitan dalam mengidentifikasi perusahaan yang sebanding
● Tidak ada artinya jika angka keuangan (misalnya, EBITDA) negatif
● Angka keuangan dalam penyebut mungkin lebih siklis daripada penilaian dalam pembilang
Halaman 4 UVA-F-1613TN

Instruktur dapat menyempurnakan poin-poin ini secara lebih rinci. Beberapa perspektif tentang prinsip-
prinsip penting yang layak dipertimbangkan oleh analis keuangan dirinci di bawah ini.

Dalam industri pengambilan sampel yang sebanding, kami hanya ingin memasukkan penilaian perusahaan
yang sebanding dengan bisnis yang diminati. Jika laba untuk perusahaan pembanding diharapkan tumbuh
pada tingkat yang lebih tinggi, penilaian atau kapitalisasi laba tersebut akan terjadi pada tingkat yang lebih
tinggi karena investor mengantisipasi keuntungan masa depan yang lebih tinggi dan akibatnya menawar nilai
modal masing-masing. Ada banyak hal di sini yang perlu didiskusikan dalam kasus Rosetta Stone. Salah satu
perdebatan penting seputar apakah bisnis tersebut adalah bisnis perangkat lunak atau bisnis pendidikan. Hasil
dari keputusan ini mempertahankan efek penilaian yang besar.

Seseorang mungkin mempertimbangkan kelipatan lain dari kuantitas yang dapat diamati untuk tujuan
penilaian. Salah satu kelipatan umum adalah penghasilan atau P / E. kelipatanKelipatan ini membandingkan
nilai ekuitas dengan nilai laba bersih. Dalam model penilaian arus kas bebas, kelipatan laba tidak sesuai untuk
digunakan karena hanya menilai porsi ekuitas dan mengasumsikan struktur modal tertentu. Rasio pasar-ke-
buku menghadapi kekhawatiran serupa. Kelipatan umum yang sesuai untuk penilaian arus kas bebas termasuk
EBITDA (laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi), EBIT, dan kelipatan modal total. Dalam
kasus ini, kami memiliki tantangan khusus dengan rasio P / E: Mayoritas estimasi negatif.

Instruktur dapat mengeksplorasi keuntungan dan kerugian menggunakan EBIT, EBITDA, atau rasio
modal total sebagai penduga nilai terminal. Pilihan beberapa metrik tergantung pada komparabilitas hubungan
nilai antara perusahaan yang digunakan untuk memberikan estimasi dan perusahaan penilaian. Misalnya,
EBITDA lebih sesuai untuk perusahaan padat modal, di mana hubungan depresiasi-biaya berbeda antara
perusahaan penilai dan rekan-rekannya. Meskipun umum digunakan, rasio laba (P / E) dan ekuitas buku
(pasar-ke-buku) mungkin tidak sesuai jika leverage berbeda antarperusahaan yang sebanding. Pendekatan ini
juga tidak konsisten dengan penghitungan nilai terminal berbasis arus kas bebas. Terakhir, laba bersih negatif
yang umum terjadi pada industri ini pada tahun 2001 menciptakan tantangan tambahan bagi penilaian
berbasis P / E.

Meskipun pendekatan penilaian berbasis banyak kelipatan memberikan pendekatan berbasis pasar yang
nyaman untuk menilai bisnis, ada beberapa alasan untuk melanjutkan dengan hati-hati. Kesederhanaan
perkalian bisa menipu. Kelipatan harus memberikan cara alternatif untuk melakukan triangulasi menuju
tingkat pertumbuhan jangka panjang yang sesuai, bukan cara untuk menghindari pemikiran tentang ekonomi
jangka panjang suatu bisnis. Kelipatan pasar dapat mengalami distorsi karena kesalahan penilaian pasar dan
kebijakan akuntansi. Nomor akuntansi yang berada jauh di bawah dalam laporan laba rugi (seperti laba bersih)
mengalami distorsi yang lebih besar daripada item yang lebih tinggi dalam laporan laba rugi. Karena penilaian
pasar cenderung kurang terpengaruh oleh siklus bisnis daripada angka laba tahunan, kelipatan dapat
menunjukkan beberapa efek siklus bisnis. Kelipatan negatif berdasarkan keuntungan negatif sulit digunakan.
Terakhir, mengidentifikasi perusahaan sebanding yang cocok adalah penting tetapi menantang.

Kelipatan dapat dihitung dengan konvensi waktu yang berbeda. Kelipatan EBIT tambahan untuk
Desember 2001, misalnya, menggunakan nilai perusahaan Desember 2001 dibagi dengan EBIT 2001.
Sebaliknya, kelipatan EBIT 2001 terkemuka dihitung sebagai nilai perusahaan Desember 2001 dibagi dengan
EBIT 2002 yang diharapkan. Kelipatan awal dan akhir juga dapat dihitung menggunakan angka dari kuartal
berikutnya atau terakhir. Kelipatan awal dan akhir akan berbeda secara sistematis untuk bisnis yang sedang
berkembang. Saat menggunakan kelipatan untuk tujuan penilaian, penting untuk konsisten. Jika kelipatan
trailing digunakan, nilai terminal akhir Tahun 9 harus dihitung menggunakan ramalan keuangan Tahun 9; jika
kelipatan awal digunakan, nilai terminal akhir Tahun 9 harus dihitung menggunakan ramalan keuangan Tahun
ke-10.
Halaman 5 UVA-F-1613TN

5. Mari kita lihat pendekatan model arus kas yang didiskon untuk menilai Rosetta Stone. Apakah setiap
orang merasa nyaman dengan perkiraan keuangan dalam kasus Tampilan 8? Apa asumsi kuncinya?
Apakah jangka waktu perkiraan masuk akal?

Perkiraan kasus Exhibit 8 didasarkan pada asumsi penting berikut:

1. Pertumbuhan pendapatan menurun dari 53% pada tahun 2008 menjadi 5% pada tahun 2018.
2. Marjin EBIT menurun dari 14% pada tahun 2008 menjadi 7,5% pada tahun 2018, termasuk
tingkat biaya litbang yang besar untuk mempertahankan inovasi dalam bisnis.
3. Peningkatan proporsional keseluruhan dalam investasi aset dengan peningkatan pendapatan.
Proyeksi pendapatan biasanya menghasilkan diskusi paling banyak. Beberapa siswa akan berpendapat
bahwa tingkat pertumbuhan 20% sampai 35% tidak masuk akal (seperti yang dikemukakan oleh beberapa
analis); siswa lain akan menyatakan bahwa Rosetta Stone memiliki rekam jejak pertumbuhan yang terbukti dan
mempertahankan kapasitas besar untuk ekspansi global.

Salah satu perhatian penting yang harus dikemukakan adalah lamanya periode perencanaan. Sepuluh
tahun mungkin terlalu singkat untuk sepenuhnya mengembangkan strategi Rosetta Stone ke tingkat kondisi-
mapan, di mana pertumbuhan melambat seperti pertumbuhan ekonomi umum dan keuntungan ekonomi
normal.

6. Tingkat diskonto apa yang sesuai untuk prakiraan arus kas?

Karena Rosetta Stone belum dipublikasikan, perkiraan tingkat diskonto berbasis pasar harus didasarkan
pada hasil yang diharapkan terkait dengan investasi dengan risiko serupa. Dalam menghitung tingkat diskonto,
beberapa parameter bersifat langsung. (Tarif bebas risiko tersedia dalam Bagan 4.) Biaya utang dan tarif pajak
marjinal disebutkan dalam kasus masing-masing sebagai 7,5% dan 38%. Premi risiko pasar dirinci dalam kasus
sebagai 6,5% untuk hasil pemerintah jangka panjang atau 8,5% dari hasil pemerintah jangka pendek.
Berdasarkan perbandingan industri, leverage jarang digunakan di antara perusahaan sejenis. Biaya hutang
harus memainkan peran kecil dalam perhitungan biaya modal rata-rata tertimbang. (Estimasi CAPM beta
tersedia dalam kasus Exhibit 9.) Namun, para siswa menghadapi tantangan dalam mengidentifikasi
sekumpulan perusahaan yang sebanding. Sebuah diskusi dapat terjadi mengenai sifat risiko Rosetta Stone dan
bagaimana investor dapat mempertimbangkan untuk mencocokkan profil risiko. Tergantung pada
pembanding yang dipilih, perkiraan tingkat diskonto yang wajar dapat bervariasi dari 7% hingga 13%. Dalam
penilaian kasus dasar yang digunakan dalam catatan ini, kami menggunakan 10% sebagai tingkat diskonto.

7. Apa pendekatan Anda untuk nilai terminal? Bagaimana asumsi nilai terminal Anda memengaruhi
estimasi nilai saham Rosetta Stone?

Instruktur dapat menekankan bahwa estimasi nilai terminal memainkan peran penting dalam penilaian
perusahaan. Instruktur dapat meminta kelas untuk teknik memperkirakan nilai terminal.

Tampilan TN1 mengilustrasikan pendekatan model pertumbuhan konstan untuk estimasi nilai terminal.
Dalam pendekatan ini, kami memperkirakan arus kas kondisi-mapan pada 2019. Arus kas ini mengasumsikan
bahwa laporan laba rugi dan neraca tumbuh pada tingkat pertumbuhan kondisi-mapan sebesar 4%. Untuk
melakukan ini, kami menumbuhkan lini NOPAT, modal kerja bersih, dan APD bersih pada tingkat
pertumbuhan kondisi-mapan. Arus kas kondisi-mapan sama dengan NOPAT 2019 dikurangi investasi dalam
modal kerja bersih dan APD bersih. Tingkat 4% ditetapkan berdasarkan ekspektasi pertumbuhan riil 2% dan
Halaman 6 UVA-F-1613TN

inflasi ekspektasi 2% (berdasarkan hasil Treasury 3,8% 30 tahun dikurangi suku bunga riil yang diasumsikan
sebesar 1,8%). Nilai terminal diestimasi menggunakan rumus perpetuity, dengan nilai pada waktu 0 sama
dengan arus kas pada waktu 1 dibagi selisih tingkat diskonto dan tingkat pertumbuhan konstan. Nilai terminal
pada 2018 diperkirakan $ 972 juta.

Mengingat bahwa EBITDA pada tahun 2018 diperkirakan sebesar $ 110 juta (EBIT $ 106,6 juta
ditambah penyusutan $ 3,4 juta), nilai terminal $ 972 juta menyiratkan rasio nilai-terhadap-EBITDA
perusahaan sebesar 8,8 kali. Kelipatan seperti itu tampaknya masuk akal ketika direkonsiliasi dengan
pembanding yang matang dalam kasus Tampilan 9. Perlu dicatat bahwa hanya industri yang dapat
dibandingkan yang matang yang sesuai untuk patokan Rosetta Stone pada tahun kondisi-mapan.
Menggunakan kelipatan pasar dari bisnis yang berkembang pesat, seperti yang terkait dengan K12 Inc., akan
membiaskan ke atas nilai terminal.2

Kasus tersebut menjelaskan bahwa beberapa analis skeptis terhadap besarnya perkiraan pertumbuhan
pendapatan dalam kasus Tampilan 8, mengklaim bahwa pertumbuhan pendapatan lebih baik dibenarkan pada
15% dalam waktu dekat dan 3% hingga 4% dalam jangka panjang. Instruktur dapat meminta ancaman
terhadap jalur pendapatan yang diproyeksikan yang mencakup penurunan kondisi ekonomi yang sedang
berlangsung, persaingan yang meningkat, dan kesulitan dalam melakukan ekspansi di luar Amerika Serikat
seperti penyesuaian produk, pemasaran, dan kekayaan intelektual. Menyesuaikan model untuk memasukkan
pengurangan dalam pertumbuhan pendapatan ini mengurangi nilai saham tersirat dari $ 31 di Tampilan TN1

2 Mungkin ada baiknya untuk menunjukkan bahwa kelipatan arus kas seperti EBIT dan EBITDA secara ekonomi terkait dengan model
pertumbuhan konstan. Sebagai contoh, model pertumbuhan konstan dapat dinyatakan sebagai
berikut:.
Menyusun ulang ungkapan ini memberikan kelipatan arus kas bebas yang diekspresikan dalam model pertumbuhan konstan.

Ekspresi ini menunjukkan bahwa kelipatan arus kas meningkat dalam tingkat pertumbuhan dan menurun di WACC. Dalam tabel berikut, seseorang
dapat memvariasikan WACC dan laju pertumbuhan untuk menghasilkan kelipatan tersirat.

WACC

8%
10%
12%

0%
12.5
10.0
8.3
Pertumbuhan
2%
16.7
12.5
10.0

4%
25.0
16.7
12.5

6%
50.0
25.0
16.7
Halaman 7 UVA-F-1613TN

menjadi di bawah $ 20. Mengingat profitabilitas bisnis, pertumbuhan pendapatan merupakan pendorong nilai
yang penting.

Perlu ditekankan bahwa penilaian ekuitas yang tidak sesuai musim biasanya sangat tidak pasti. Kasus
Rosetta Stone menyediakan platform untuk menggambarkan ketidakpastian ini. Untuk menghargai risiko dari
setiap penilaian IPO, seseorang harus menyadari besarnya ketidakpastian dalam prakiraan bisnis. Kasus
Darden pendamping "Penilaian IPO JetBlue Airways" (UVA-F-1415) memberikan konteks untuk
mengilustrasikan poin ini dengan jumlah ketidakpastian yang bahkan bisa dibilang lebih besar.

8. Apa itu IPO dan mengapa itu menjadi masalah besar? Apakah ini ide yang bagus untuk Rosetta
Stone?

Pertanyaan ini dirancang untuk meninjau secara singkat pertanyaan institusional apa pun yang dimiliki
siswa tentang proses IPO. Bukti TN2 memberikan ringkasan yang diadaptasi dari yang ada dalam kasus garis
waktu untuk IPO AS yang khas.

Instruktur dapat meminta evaluasi kritis tentang biaya dan manfaat penawaran umum dan kemudian
mengungkap kepentingan relatif dari argumen tersebut bagi manajemen Rosetta Stone. Pada saat itu,
manajemen Rosetta Stone mengklaim bahwa IPO didorong oleh kebutuhan modal untuk mempertahankan
rencana pertumbuhan agresifnya, oleh minat untuk memotivasi karyawan, dan oleh keinginan untuk
membantu investor ekuitas swasta dalam mengimbangi kerugian besar yang mereka alami. mempertahankan
portofolio mereka selama periode kontraksi ekonomi ini. Manfaat dan biaya umum untuk go public dapat
mencakup hal-hal berikut:
Halaman 8 UVA-F-1613TN

Manfaat potensial

● Meningkatkan akses ke pasar modal

● Meningkatkan likuiditas pengusaha / kekayaan investor swasta
● Menghasilkan insentif kompensasi karyawan yang positif
● Membangun kredibilitas perusahaan dengan pelanggan dan karyawan
● Mengekspos manajemen pada pengawasan publik (mendorong penciptaan nilai)

Potensi biaya

● Mengkonsumsi sumber daya perusahaan

● Mengungkapkan informasi kepada pesaing
● Mengekspos manajemen pada pengawasan publik (memaksa manajemen untuk menekankan kinerja
jangka pendek daripada kinerja jangka panjang)

9. Berapa harga penawaran yang akan Anda tetapkan untuk IPO Rosetta Stone?

Pertanyaan ini mengundang kesimpulan dari kasus dengan membahas strategi penetapan harga IPO.
Dengan menggunakan perkiraan nilai pasar saham Rosetta Stone berbasis siswa, instruktur dapat
mengundang siswa untuk berbagi perspektif mereka tentang apakah saham harus diberi harga di atas atau di
bawah nilai pasar. Dengan menetapkan harga di atas nilai pasar, Rosetta Stone meningkatkan potensi hasil
dari penawaran tetapi mengurangi kemungkinan investor akan sepenuhnya membeli kesepakatan tersebut,
memiliki pengalaman yang baik dengan investasi mereka, dan tidak menuntut manajemen. Diskusi ini
memberikan landasan yang baik untuk memeriksa teka-teki underpricing IPO. Exhibit TN3 memberikan
handout yang mencakup beberapa penjelasan utama mengapa perusahaan cenderung menurunkan harga
saham publik mereka.

Epilog

Rabu malam, 15 April 2009, manajemen menetapkan harga pada $ 18 per saham, satu dolar di atas
kisaran harga yang diharapkan. Harga yang ditawarkan adalah 9 kali EBITDA. Morgan Stanley dan sindikat
penjamin emisi segera menghubungi investor dalam pembukuannya untuk mulai menjual 3,125 juta saham
baru dan 3,125 juta saham pemegang ekuitas swasta. Penjamin emisi menyimpan $ 1,26 untuk setiap saham
yang dijual sebagai komisi dengan total biaya $ 7,9 juta. Total penawaran menghasilkan $ 52,3 juta untuk
Rosetta Stone dan $ 52,3 juta untuk investor ekuitas swasta. Bridgepoint Education go public pada saat yang
sama, tetapi penampilan buruk di jalan memaksa manajemen untuk secara substansial menurunkan harga
penawaran dari kisaran pengajuan menjadi hanya di bawah 8 kali EBITDA.

Keesokan harinya tim Rosetta Stone berkumpul di podium di New York Stock Exchange dan
membunyikan bel pembukaan. Perdagangan pembukaan untuk saham Rosetta Stone (simbol ticker RST)
berada pada $ 25, 39% di atas harga penawaran. Total kapitalisasi pasar ekuitas untuk Rosetta Stone bernilai
lebih dari $ 500 juta. Hari pertama itu, 8,3 juta saham diperdagangkan dengan harga antara $ 24 dan $ 26.
Halaman 9 UVA-F-1613TN

Pasar IPO AS kembali. Tom Adams dan Phil Clough sangat senang dengan gebrakan yang dihasilkan oleh
kesepakatan dan keuntungan di hari pertama.

Kinerja harga saham selama sisa tahun tersebut disajikan dalam Exhibit TN4. Catatan khusus adalah
pengumuman manajemen pada pertengahan Agustus bahwa, karena kenaikan biaya operasional, prospek
pendapatan triwulanan dan tahunan akan jauh lebih rendah daripada yang diantisipasi. Sebagai bagian dari
pengumuman tersebut, Rosetta Stone membatalkan penawaran lanjutan dari 4 juta saham lainnya yang
dimiliki oleh investor ekuitas pribadinya. Harga saham Rosetta Stone anjlok 26% dengan pengumuman
tersebut dan gagal pulih selama sisa tahun ini.

Pada tahun-tahun berikutnya, Rosetta Stone gagal memenuhi ekspektasi IPO-nya, karena pertumbuhan
pendapatan adalah 21% untuk 2009 dan hanya 3% pada 2010. EBIT untuk 2010 berada di bawah $ 13 juta.
Halaman 10 UVA-F-1613TN

Bukti TN1
Rosetta Batu: Harga IPO2009
PenilaianPerusahaan
Halaman 11 UVA-F-1613TN

BuktiTN2
Rosetta Stone: Penetapan Harga IPO 2009
Siklus Hidupdari Transaksi IPO AS yang Khas

Waktu Acara (dalam hari) Acara

<0 Rapat pemilihan penjamin emisi.

0 Rapat semua tangan organisasi. Periode tenang dimulai.

Halaman 12 UVA-F-1613TN

15–44 Uji tuntas. Manajemen wawancara penjamin emisi, pemasok, dan pelanggan;
meninjau laporan keuangan; membuat draf pernyataan pendaftaran awal.
Manajemen senior penjamin emisi memberikan persetujuan atas masalah tersebut.

45 Tanggal pendaftaran (pengumuman). Perusahaan mengajukan pernyataan pendaftaran

dengan SEC; pernyataan pendaftaran segera tersedia untuk umum.

45–75 Periode peninjauanSEC. Auditor SEC meninjau kepatuhan terhadap peraturan SEC.
Penjamin emisi merakit sindikat dan menyiapkan road show.

50 Mendistribusikan prospektus pendahuluan (red herring).

60–75keliling Pertunjukan. Penjamin emisi dan manajemen firma penerbit menyajikan penawaran
kepada investor institusional yang tertarik dan membangun buku pesanan
pembelian.

75–99 Surat komentar yang diterima dari SEC; amandemen diajukan dengan SEC.

99 Tanggal efektif. Penjamin emisi dan penawaran harga perusahaan. SEC memberikan
persetujuan akhir atas pernyataan pendaftaran.

100 Tanggal penawaran umum. Saham dikeluarkan dan mulai diperdagangkan.

108 Tanggal penyelesaian. Penjamin emisi mendistribusikan hasil ke perusahaan

penerbit.

Setelahpasar Penjamin Emisi Efekdapat mendukung ekuitas baru dengan bertindak sebagai
pembuat pasar dan mendistribusikan literatur penelitian tentang menerbitkan
perusahaan.
Halaman 13 UVA-F-1613TN

Bukti TN33 4
Rosetta Stone: Penetapan Harga IPO 2009
BuktiatasUnderpricing IPO

Kutukan Pemenang. Permintaan investor yang tidak mendapat informasi dijatah untuk perusahaan yang baik
dan bukan untuk perusahaan yang buruk karena partisipasi investor yang diinformasikan hanya dalam IPO
yang baik. Underpricing memberikan pengembalian normal bagi investor yang kurang informasi. 51

Bukti: Di negara-negara di mana alokasi saham transparan (misalnya, Singapura dan Finlandia), investor
menerima lebih banyak saham dari penawaran yang terlalu mahal sehingga keuntungan rata-rata menjadi nol. 62

Monopsoni. Sejumlah kecil penjamin emisi yang mengikuti industri tertentu memungkinkan potensi
keuntungan monopsoni.73

Bukti: Sebagai dukungan, underpricing rata-rata yang parah pada tahun 1980 sepenuhnya terkonsentrasi di
antara beberapa penjamin emisi regional dalam industri perminyakan. 84 Terhadap dukungan, penjamin emisi
yang menjadikan dirinya publik cenderung menurunkan harga dirinya sendiri. 95

Penghindaran Gugatan. Untuk menghindari litigasi karena salah merepresentasikan saham kepada pemegang
saham, perusahaan / penjamin emisi mendiskontokan harga awal.

Bukti: Sebagai dukungan, penawaran sebelum Securities Act of 1933 (yang meminta perusahaan bertanggung
jawab atas kesalahan representasi) cenderung kurang dihargai daripada penawaran setelah 1933. 106 Namun,
perusahaan yang dituntut setelah IPO mereka cenderung sama underpriced seperti perusahaan yang tidak
digugat.117

3 Suplemen ini disiapkan oleh Associate Professor Michael J. Schill untuk digunakan dengan kasus "Rosetta Stone: Pricing the 2009 IPO" (UVA-F-
1613).
4
51
Kevin Rock, "Why New Issues Are Underpriced," Journal of Financial Economics vol. 15 (1986), 187–212.
6Francis Koh dan Terry Walter, “Uji Langsung Model Rock tentang Penetapan Harga Masalah yang Tidak Sesuai Musim,” Jurnal Ekonomi
2

Keuangan vol. 23 (1989), 251–72; Matti Keloharju, "Kutukan Pemenang, Kewajiban Hukum, dan Kinerja Harga Jangka Panjang dari Penawaran
Umum Perdana di Finlandia," Journal of Financial Economics vol. 34 (1993), 251–77.
73 David Baron, "Sebuah Model Permintaan Saran Perbankan Investasi dan Layanan Distribusi untuk Isu Baru," Journal of Finance vol. 37 (1982),
955–76.
84
Jay Ritter, "The Hot Issue Market of 1980," Journal of Business vol. 57 (1984), 215–40.
95
Chris Muscarella dan Michael Vetsuypens, "Tes Sederhana Model Baron tentang Underpricing IPO," Journal of Financial Economics vol. 24
(1989), 125–35.
10 6
Seha Tinic, "Anatomi Penawaran Umum Perdana Saham Biasa," Journal of Finance vol. 43 (1988), 789–822.
11 7
Philip Drake dan Michael Vetsuypens, "Underpricing IPO dan Asuransi terhadap Kewajiban Hukum," Manajemen Keuangan vol. 22 (1993),
64–73.
Halaman 14 UVA-F-1613TN

Bukti TN3 (lanjutan)

Reputasi. Perusahaan lebih mampu mengakses pasar modal di masa depan jika mereka "meninggalkan selera
yang baik" di mulut investor.128

Bukti: Sedikit dukungan empiris ditemukan untuk hubungan antara underpricing dan penawaran berikutnya. 139

Distribusi yang Disensor. Penjamin emisi secara tepat menetapkan harga, secara rata-rata, tetapi upaya
stabilisasi saham menghilangkan sisi kiri distribusi pengembalian hari pertama yang tidak stabil — yang
mengarah ke kinerja positif rata-rata.

Bukti: Jumlah IPO yang tidak proporsional memiliki pengembalian hari pertama nol. IPO dengan
pengembalian hari pertama nol cenderung mengalami pengembalian negatif selama bulan pertama,
menunjukkan bahwa mereka untuk sementara ditahan di atas nilai sebenarnya. 1410

Kereta Musik. Jika investor memperhatikan permintaan IPO pada investor lain, efek bandwagon dapat
menciptakan permintaan yang berlebihan untuk beberapa penawaran. 1511

128 Franklin Allen dan Gerald Faulhaber, "Signaling by Underpricing in the IPO Market ," Journal of Financial Economics vol. 23 (1989), 303–23;
Thomas Chemmanur, "The Pricing of IPOs, A Dynamic Model with Information Production," Journal of Finance vol. 48 (1993), 285–304; Mark
Grinblatt dan Chuan-Yang Hwang, "Pemberian Sinyal dan Penetapan Harga Masalah Baru," Journal of Finance vol. 44 (1989), 393–420; Ivo Welch,
“Penawaran Berpengalaman, Biaya Imitasi dan Penjaminan IPO,” Journal of Finance vol. 44 (1989), 421–49.
139 Narasimhan Jegadeesh, Mark Weinstein, dan Ivo Welch, "Investigasi Empiris Pengembalian IPO dan Penawaran Ekuitas Selanjutnya," Jurnal
Ekonomi Keuangan vol. 34 (1990), 153–76; Roni Michaely dan Wayne Shaw, "The Pricing of Initial Public Offering, Tes dari Seleksi yang Merugikan
dan Teori Sinyal," Review of Financial Studies vol. 7 (1994), 279–313.
14 10
Judith Ruud, "Dukungan Harga Penjamin Emisi Efek dan Puzzle Underpricing IPO ," Jurnal Ekonomi Keuangan vol. 34 (1993), 135–51.
15 11
Ivo Welch, "Penjualan Berurutan, Pembelajaran, dan Cascades," Journal of Finance vol. 47 (1992), 695–732.
Halaman 15 UVA-F-1613TN

Bukti TN4
Rosetta Stone: Penetapan SAHAMIPO
Harga Kinerja HargaAfter-Market2009, 2009

Sumber data: Yahoo! Keuangan.