DuPont Corporation: Penjualan Pelapis Kinerja

DuPont Corporation: Penjualan Pelapis Kinerja

1. Nilai kecocokan DPC dengan DuPont. Apa prospeknya ke depan sebagai sebuah divisi
di dalam DuPont versus nilai potensialnya bagi pihak luar?

CEO, Ellen Kullman, berusaha memindahkan DuPont dari bahan kimia komoditas ke bisnis
produk kimia khusus dan berfokus pada ilmu pengetahuan untuk fokus pada pertumbuhan yang
lebih tinggi dan segmen margin yang lebih tinggi. Meskipun DuPont Corporation telah secara
terbuka menyatakan bahwa sasaran kinerja jangka panjangnya adalah untuk mencapai
pertumbuhan penjualan 7% per tahun dan margin laba 12%, tingkat pertumbuhan penjualan
DuPont Performance Coatings (DPC) diharapkan hanya 3% hingga 5% . Ini terutama karena
model bisnisnya, tren ekonomi, dan persaingan berbasis harga yang ketat. Sebagai contoh,
margin keuntungan untuk produk Original Equipment Manufacturer (OEM) ditentukan oleh
kontrak jangka panjang dengan produsen kendaraan, yang mempersulit pemasok cat untuk
dengan cepat meneruskan kenaikan harga bahan baku. Selain itu, tingkat pertumbuhan jarak
tempuh dan penjualan kendaraan, yang merupakan dua pendorong utama pendapatan aftermarket
kendaraan bermotor, terus menurun setelah krisis keuangan. Semua fakta yang disebutkan di
atas menunjukkan bahwa kecil kemungkinan bagi DPC untuk mencapai sasaran kinerja
perusahaan, yaitu pertumbuhan penjualan 7% per tahun dan margin laba 12%. Dalam pengertian
ini, kami menyimpulkan bahwa memiliki DPC tidak sesuai dengan strategi korporat DuPont. Di
sisi lain, bagi calon pihak luar seperti strategic buyer atau financial buyer, ada beberapa hal yang
menarik untuk mengakuisisi DPC. Dalam hal pembeli strategis, mereka dapat mengharapkan
sinergi dengan mengakuisisi DPC. Mereka mungkin dapat menikmati skala ekonomi dan
mengurangi biaya setelah kesepakatan. Untuk pembeli finansial, mereka mungkin dapat
memperoleh keuntungan dengan mencapai peningkatan kinerja operasi, meningkatkan EBITDA
dan kemudian menjual DPC ke pihak ketiga. Oleh karena itu, tampaknya DPC lebih menarik dan
berharga bagi pihak luar daripada DuPont Corporation.

2. Seberapa menarik DPC sebagai akuisisi dari perspektif pembeli strategis atau perusahaan
PE? Apa potensi risiko dari kesepakatan semacam itu?

Kemungkinan pembeli strategis dalam hal ini adalah BASF karena harga pembelian potensial
sebesar $4 miliar tidak akan menjadi transaksi yang cukup besar untuk diselesaikan oleh pembeli
strategis lainnya. Manfaat bagi setiap pembeli strategis yang membuat kesepakatan adalah untuk
menangkap sinergi biaya dan pendapatan yang akan menghasilkan FCF tambahan. Di sisi lain,
kesalahan estimasi untuk nilai dengan sinergi menjadi perhatian penting. Seperti yang disebutkan
dalam kasus, karena pembeli strategis cenderung memiliki peluang lebih besar untuk
menjalankan sinergi dengan perusahaan target, mereka biasanya dianggap membayar lebih untuk
target daripada pembeli finansial. Namun, menurut Michael (2013), terdapat bukti substansial
bahwa perusahaan yang mengakuisisi cenderung membayar lebih untuk akuisisi, sehingga
pemegang saham target mendapatkan keuntungan dengan mengorbankan pemegang saham
penawar. Secara umum, dalam penilaian DCF yang ditunjukkan pada Exhibit 9, nilai terminal
memiliki dampak yang signifikan terhadap nilai perusahaan. Karena nilai terminal diperkirakan
berdasarkan kelipatan EBITDA terminal, nilai perusahaan sensitif terhadap kelipatan tersebut.
Mengingat fakta ini, kami mengimplementasikan analisis sensitivitas mengenai beberapa
EBITDA dengan menjaga asumsi lain tetap konstan (lihat Tampilan 1). Kita dapat melihat
bahwa EV bervariasi sesuai dengan kelipatan EBITDA. Di sisi lain, Aswath (2012)
menunjukkan bahwa nilai mode kelipatan EV/EBITDA di antara perusahaan AS pada Januari
2011 adalah sekitar 4~6 sedangkan nilai median mendekati 10 (lihat Tampilan 2). Meskipun
kami memahami bahwa kelipatan transaksi cenderung lebih tinggi daripada kelipatan
perdagangan pada umumnya, EV DPC masih mungkin terlalu mahal oleh DuPont Corporation.
Dengan demikian, risiko penting bagi pembeli strategis adalah apakah mereka dapat mencapai
sinergi yang dapat membenarkan harga pembeliannya.

Sumber peningkatan nilai bagi pembeli keuangan untuk menyelesaikan kesepakatan termasuk
peningkatan kinerja operasi, perlindungan pajak dengan memanfaatkan jumlah hutang tertentu,
dan arbitrase berganda. Peningkatan kinerja operasional dicapai melalui pertumbuhan EBITDA
seperti peningkatan pendapatan, penurunan biaya. Dalam hal perlindungan pajak, karena DPC
sebagai perusahaan yang berdiri sendiri diharapkan menjadi semua perusahaan yang dibiayai
ekuitas, penggunaan leverage merupakan sumber nilai potensial bagi sponsor PE. Terutama,
leveraged buyout (LBO) yang merupakan pembelian perusahaan yang difasilitasi oleh
pembiayaan utang dalam jumlah besar, merupakan salah satu cara untuk mendapatkan
keuntungan dari perlindungan pajak. Namun, Aswath (2012) mengatakan bahwa tingkat hutang
pada sebagian besar leveraged buyout melebihi rasio hutang yang optimal, yang berarti bahwa
sebagian hutang harus segera dilunasi agar perusahaan dapat mengurangi biaya modal dan risiko
gagal bayarnya. Kemungkinan risiko finansial dari penggunaan leverage ini merupakan risiko
penting bagi pembeli finansial. Akhirnya, ketika sponsor menerima beberapa harga pembelian
yang lebih tinggi saat keluar untuk target daripada yang dibayarkannya, arbitrase berganda
muncul. Kasus tersebut menyebutkan bahwa sponsor mungkin dapat mencapai 7,5× hingga 8,0×
EBITDA saat keluar dari DPC, mengingat peningkatan margin dan pertumbuhan sebagai
perusahaan swasta, yang menarik bagi pembeli finansial. Namun, apakah DPC sebagai
perusahaan swasta dapat mencapai kelipatan tersebut di masa depan tergantung pada berbagai
faktor seperti tim manajemen, harga minyak mentah dan sebagainya. Oleh karena itu, ini juga
merupakan risiko bagi pembeli finansial.

3. Berapa tawaran minimum yang harus ditetapkan Ellen Kullman jika dia memilih untuk
menjual DPC?

Karena kasus tersebut menyiratkan bahwa pembeli finansial lebih mungkin membeli DPC
daripada pembeli strategis, kami memperkirakan harga penawaran minimum untuk pembeli
finansial. Pembeli finansial merencanakan penggunaan LBO untuk mengakuisisi DPC.
Penurunan hutang yang diharapkan dari waktu ke waktu, karena perusahaan melikuidasi aset
atau melunasi hutang, menyiratkan bahwa biaya ekuitas juga akan menurun seiring waktu..
Karena biaya hutang dan rasio hutang juga akan berubah dari waktu ke waktu, biaya modal juga
akan berubah di setiap periode. Oleh karena itu, dalam menilai leveraged buyout, kami mulai
dengan perkiraan arus kas bebas ke perusahaan tetapi alih-alih mendiskontokan kembali arus kas
ini dengan biaya modal tetap, kami mendiskontokannya kembali dengan biaya modal yang akan
bervariasi dari tahun ke tahun. . Untuk mengatasi masalah ini, kami menggunakan metode
Adjusted Present Value (APV) dalam kasus ini. Langkah-langkah yang kami gunakan untuk
APV adalah sebagai berikut.
 1. Perkirakan FCF tanpa leverage dengan asumsi pembeli keuangan akan menjual kembali
target di tahun 2016
2. Pertimbangkan nilai sekarang dari penghematan pajak bunga yang dihasilkan dengan
meminjam sejumlah uang tertentu
3. Evaluasi nilai sekarang dari harga jual saat keluar pada tahun 2016

Metode APV umum untuk kelangsungan perusahaan akan mencakup pengaruh jumlah pinjaman
pada probabilitas bahwa perusahaan akan bangkrut, dan perkiraan biaya kebangkrutan. Namun,
karena pembeli keuangan berharap mereka akan menjual kembali perusahaan target kepada
pembeli strategis atau pembeli keuangan dalam lima tahun, kami memperkirakan nilai sekarang
dari harga jual saat keluar daripada memperkirakan biaya kebangkrutan. Karena kasus tersebut
mengatakan bahwa selama 2010-2011, pembelian besar rata-rata sekitar 60% dibiayai utang,
kami mengasumsikan 60% utang dibiayai dari total nilai perusahaan yang tidak diungkit. Kami
juga mengasumsikan total utang/EBITDA berlipat mendekati rata-rata sederhana di antara peer
dalam 5 tahun. Rata-rata total utang/EBITDA berlipat (1,58× ) dihitung berdasarkan kasus
Exhibit 10. Selain itu, dalam hal tax shield, jumlah sebenarnya dari interest tax shield setiap
tahun akan berbeda dengan arus kas perusahaan. Dalam pengertian ini, kami menggunakan biaya
modal tanpa pengaruh sebagai tingkat diskonto untuk perlindungan pajak. Silakan lihat Pameran
3. Kami mendapat $ 4,163 miliar untuk nilai perusahaan termasuk nilai sekarang dari
perlindungan pajak dan harga jual. Oleh karena itu, kami merekomendasikan kepada Ellen
Kullman agar dia menetapkan harga penawaran minimum sebesar $4,163 miliar untuk calon
pembeli finansial.

4. Bekerja dari Contoh Kasus 9, relatif terhadap nilai yang berdiri sendiri, perkirakan
kenaikan dolar dalam nilai DPC jika dana PE dapat memperoleh:

(1) pertumbuhan pendapatan 5% per tahun (versus pertumbuhan 4%) di masing-masing lima
tahun ke depan dan meningkatkan marjin operasi menjadi 12% (versus 10%)

Seperti yang Anda lihat di Tampilan 4, jika DPC dapat meningkatkan tingkat pertumbuhannya
dari 4% menjadi 5% dan margin operasi dari 10% menjadi 12% setelah kesepakatan, nilai
leverage perusahaan meningkat menjadi $ 5,108 miliar hampir $ 1 miliar dari $4,163 miliar
dalam kasus dasar. Dari hasil ini, kami dapat mengonfirmasi bahwa bagi pembeli finansial,
sangat penting untuk meningkatkan kinerja operasi dan menghasilkan FCF inkremental positif
sebanyak mungkin sebelum mencapai waktu keluar untuk menghasilkan uang.

(2) Divisi tersebut dapat dijual dengan 7,5x EBITDA dalam lima tahun

Seperti yang dapat Anda lihat di Tampilan 5, jika DPC dapat meningkatkan kelipatan EBITDA
dari 7,0× menjadi 7,5× dalam lima tahun, nilai leverage perusahaan meningkat menjadi $4,385
miliar sekitar $200 juta dari $4,163 miliar pada kasus dasar. Oleh karena itu, kami
mengonfirmasi bahwa jika pembeli keuangan dapat menjual dengan kelipatan yang lebih tinggi
daripada yang dibayarkan, ada peluang untuk menangkap arbitrase berganda. Kasus tersebut
menyebutkan bahwa berdasarkan perluasan pasar potensial, sponsor mungkin berupaya
mencapai 7,5x hingga 8,0x EBITDA saat keluar untuk DPC.
(3) Pembiayaan utang setara dengan 6,0x forward EBITDA dapat diperoleh, dan semua kas
gratis yang tersedia digunakan untuk membayar utang setiap 5 tahun ke depan

Seperti yang dapat Anda lihat pada Tampilan 6, jika pembiayaan utang sama dengan 6,0x
forward EBITDA tahun 2012 dapat diperoleh, dan semua kas gratis yang tersedia digunakan
untuk membayar utang dalam setiap 5 tahun ke depan, nilai leverage perusahaan meningkat
menjadi $4,281 miliar dengan sekitar $100 juta dari $4,163 miliar dalam kasus dasar.

Exhibit 1: Sensitivitas Performance Coatings EV dengan tidak leverage terhadap EBITDA

multiple (Berdasarkan kasus Exhibit 9)

Pameran 2: Kelipatan EV/EBITDA: Perusahaan AS pada Januari 2011

 Sumber: Aswath (2012)

Tampilan 3: Penghitungan APV untuk bit minimum untuk pembeli finansial (kasus dasar)
Bukti 4: Perhitungan APV (pertumbuhan pendapatan 5% per tahun, margin operasi 12%)
Bukti 5: Perhitungan APV ( 7,5x EBITDA dalam lima tahun )
Bukti 6: Perhitungan APV (Pembiayaan utang setara dengan 6,0x forward EBITDA dapat
diperoleh dan semua kas gratis yang tersedia digunakan untuk membayar utang dalam setiap 5
tahun ke depan)
Referensi

● Michael J. Schil (2013), “Penilaian bisnis dalam merger dan akuisisi”, Darden Business
Publishing
● Aswath Damodaran (2012), “Valuasi Investasi edisi ketiga”, Wiley Finance