13.

7 Biaya Modal untuk Divisi dan Proyek

Bagian sebelumnya dari bab ini semuanya berasumsi bahwa risiko proyek potensial
sama dengan risiko perusahaan yang ada. Jika diasumsikan bahwa menggunakan CAPM
untuk menentukan tingkat diskonto. Jika beta proyek berbeda dari perusahaan, arus kas
proyek harus didiskontokan pada tingkat yang sepadan dengan beta proyek sendiri. Ini
adalah poin penting, karena perusahaan sering berbicara tentang tingkat diskonto
perusahaan. (Seperti yang disebutkan sebelumnya, pengembalian yang diperlukan dan
biaya modal sering digunakan secara sinonim.) Kecuali jika semua proyek dalam
perusahaan memiliki risiko yang sama, memilih tingkat diskonto yang sama untuk semua
proyek tidak benar.
Bagian di atas mempertimbangkan tingkat diskonto dari masing-masing proyek dan itu
berlaku untuk seluruh divisi. Jika suatu perusahaan memiliki sejumlah divisi, masing-
masing dalam industri yang berbeda, itu akan menjadi kesalahan untuk menetapkan tingkat
diskonto yang sama untuk setiap divisi.
Contoh D. D. Ronnelley (DDR) menunjukkan bahwa kita harus mendiskon suatu
proyek pada tingkat yang sepadan dengan risiko arus kas proyek. Namun, praktisi harus
peduli dengan tiga masalah di sini. Pertama, mereka harus memilih industri yang sesuai.
Meskipun ini tampaknya merupakan tugas yang mudah, masalahnya adalah perusahaan
sering memiliki lebih dari satu lini bisnis. Misalnya, anggap bahwa DDR sedang
mempertimbangkan proyek dalam industri film, bukan dalam perangkat lunak komputer.
Pikiran pertama mereka mungkin untuk melihat beta dari perusahaan terbesar dan
terpenting dalam industri film. Enam studio terbesar adalah Warner Brothers, Columbia,
Fox, Universal, Paramount, dan Disney. Namun, lima studio pertama dimiliki oleh Time-
Warner, Sony, News Corporation, Comcast, dan Viacom. Perusahaan-perusahaan induk
ini semuanya terdiversifikasi, dengan film hanya sebagian kecil dari total pendapatan. Dan,
sementara orang tua dari studio keenam memiliki nama Walt Disney yang sama, itu juga
cukup terdiversifikasi, dengan kepemilikan di televisi, radio, taman hiburan, dan kapal
pesiar. Dengan semua diversifikasi ini, kemungkinan akan sangat sulit untuk menentukan
beta dari perusahaan pembuatan film murni dari beta dari enam orang tua. Analis sering
berbicara tentang mengidentifikasi permainan murni (yaitu, perusahaan lain yang hanya
mengkhususkan diri dalam proyek yang mirip dengan proyek yang dipertimbangkan
perusahaan Anda). Drama murni lebih mudah ditemukan dalam beberapa situasi daripada
di tempat lain.
 Kemudian jika semua perusahaan dalam industri tertentu adalah permainan murni, beta
dari proyek baru mungkin lebih besar daripada beta perusahaan yang ada, karena proyek
baru kemungkinan akan sangat responsif terhadap pergerakan ekonomi. Sebagai contoh,
usaha komputer start-up mungkin gagal dalam resesi sementara IBM, Microsoft, atau
Oracle masih ada. Sebaliknya, dalam ekspansi usaha itu bisa tumbuh lebih cepat daripada
perusahaan komputer yang lebih tua.
Untungnya, sedikit penyesuaian adalah semua yang diperlukan di sini. Usaha baru
harus diberi beta yang agak lebih tinggi daripada industri untuk mencerminkan risiko
tambahan. Penyesuaiannya harus ad hoc, jadi tidak ada formula yang bisa diberikan.
Pengalaman kami menunjukkan bahwa pendekatan ini dalam praktek yang tersebar luas
saat ini.
Timbul masalah untuk proyek langka yang merupakan industrinya sendiri. Misalnya,
pertimbangkan perusahaan yang menyediakan belanja konsumen melalui televisi. Hari ini,
kita dapat memperoleh perkiraan yang masuk akal untuk beta industri ini karena beberapa
perusahaan memiliki saham yang diperdagangkan secara publik. Namun, ketika usaha
dimulai pada 1980-an, perkiraan beta apa pun yang dicurigai. Pada saat itu, tidak ada yang
tahu apakah belanja oleh TV termasuk dalam industri televisi, industri ritel, atau dalam
industri yang sama sekali baru.
Ada terdapat tiga determinan beta: Siklus pendapatan, leverage operasi, dan leverage
keuangan. Membandingkan nilai ketiga determinan ini untuk proyek yang bersangkutan
dengan nilai-nilai untuk perusahaan lain harus memberikan setidaknya perasaan umum
untuk beta proyek.

13.8 Biaya Efek Pendapatan Tetap

Selain saham biasa, perusahaan menggunakan utang sampai batasan tertentu, saham
preferen untuk mendanai investasinya.

a. Biaya Utang
Biaya utang adalah imbal hasil yang diminta oleh kreditur perusahaan atas
pinjaman yang baru. Tidak seperti biaya ekuitas seringkali sulit diperkirakan. Tugas
umumnya melibatkan pengumpulan data dalam jumlah yang cukup dan hasil akhirnya
sering diukur dengan kesalahan. Secara umum, biaya utang lebih mudah ditentukan.
Untuk obligasi dengan risiko gagal bayar yang kecil, hasil saat ini hingga jatuh tempo
adalah perkiraan yang baik dari pengembalian yang diharapkan investor dan biaya
pinjaman. Perusahaan pada umumnya dapat memperoleh informasi ini baik dengan
memeriksa hasil pada obligasi yang diperdagangkan secara umum atau dengan
berbicara kepada bankir komersial dan investasi.
Sebagai contoh, dua tahun yang lalu Ritter Manufacturing Corp (RMC)
mengeluarkan $ 100 juta utang dengan kupon 7 persen. Sementara obligasi pada
awalnya diterbitkan secara nominal, kenaikan suku bunga selama dua tahun terakhir
telah menyebabkan mereka menjual dengan harga diskon. Hasil pada obligasi saat ini
8 persen. Untuk membiayai ekspansi, RMC sedang mempertimbangkan isu besar
lainnya dari obligasi. Berapa biaya hutang baru?
Biaya utang baru harus sekitar 8 persen. Jika obligasi lama dijual 8 persen, utang
baru tidak akan dijual dengan imbal hasil lebih rendah. 7 persen hanyalah angka
historis, sering disebut sebagai biaya tertanam utang, tanpa relevansi hari ini. Atau
mungkin perusahaan mengeluarkan utang untuk pertama kalinya. Di sini, bankir
investasi perusahaan pada umumnya dapat menunjukkan kepada manajer perusahaan
apa hasil dari obligasi prospektif nantinya. Hasil itu adalah biaya utang. Atau, mungkin
perusahaan akan mengambil pinjaman dengan bank komersial. Sekali lagi, tingkat
pinjaman pada pinjaman prospektif adalah biaya utang.
Hanya ada satu komplikasi yang perlu dibahas. Kami telah mengabaikan pajak
sejauh ini, jelas sebuah asumsi bertentangan dengan kenyataan. Menurut undang-
undang pajak AS, pembayaran bunga dapat dikurangkan dari pajak. Sebagai contoh di
mana ada dua perusahaan, yaitu Unlevered Corp dan Levered Corp, berbeda hanya
dalam utang. Unlevered Corp tidak memiliki utang dan Levered Corp memiliki $ 100
utang, dengan tingkat bunga 10 persen.
 Sementara Levered Corp harus membayar $ 10 bunga per tahun, penghasilannya
yang hanya $ 6 (= 66 - 60) lebih rendah daripada Unlevered Corp. Mengapa? Karena
pembayaran bunga dapat dikurangkan dari pajak. Artinya, sementara laba sebelum
pajak Levered Corp. adalah $ 10 (= 110 - 100) lebih rendah daripada Unlevered Corp,
Levered Corp membayar $ 4 (= 44 - 40) lebih sedikit dalam pajak daripada Unlevered
Corp.

Pengurangan $ 6 dari pendapatan aftertax adalah 6 persen dari $ 100 yang

dipinjam Levered Corp. Dengan demikian, biaya hutang aftertax adalah 6 persen.
Secara umum, biaya hutang aftertax dapat ditulis sebagai:

Aftertax cost of debt = (1 - Tax rate) x Borrowing rate

6% = (1 - .40) x 10%

Mengapa kita telah menyesuaikan biaya hutang dengan pajak sementara kita
tidak mengenakan pajak-menyesuaikan biaya ekuitas? Karena, sementara perusahaan
dapat memotong pembayaran bunga mereka sebelum membayar pajak, dividen tidak
dapat dikurangkan dari pajak.

b. Biaya Saham Preferen

Nama saham yang disukai adalah yang tidak menguntungkan, karena saham
yang disukai mungkin lebih mirip dengan obligasi daripada saham biasa. Saham
preferen membayar dividen konstan dalam waktu tak terbatas. Pembayaran bunga
obligasi sangat mirip dengan dividen pada saham preferen, meskipun hampir semua
obligasi memiliki jatuh tempo yang terbatas. Sebaliknya, dividen pada saham biasa
tidak konstan dari waktu ke waktu.
Misalkan bagian saham preferen Polytech, Inc., dijual dengan harga $ 17,16 dan
membayar dividen $ 1,50 per tahun. Karena saham yang disukai adalah langgam, maka
harus diberi harga dengan rumus:

PV = C/Rp

di mana:

PV = nilai sekarang atau harga

C = uang tunai yang akan diterima setiap tahun

 Rp = imbal hasil, atau tingkat pengembalian.

Kemudian ulang, menjadi:

Rp = C/PV

Untuk masalah yang disukai ini, tingkat pengembalian adalah 8,7% (= 1,50 / 17.16).
Biaya saham yang disukai hanyalah tingkat pengembalian ini. Kami tidak
menyesuaikan pajak di sini, karena pembayaran dividen pada saham preferen tidak
dapat dikurangkan dari pajak.