BAB II

LANDASAN TEORI

2.1 INVESTASI
Investasi adalah suatu kegiatan penanaman modal pada masa sekarang
untuk memperoleh keuntungan pada masa yang akan datang. Selain itu investasi
juga dapat didefinisikan dengan mengorbankan peluang konsumsi saat ini dengan
harapan mendapat keuntungan dimasa datang. Dengan demikian aspek penting
dalam investasi terdiri dari aspek uang yang ditanamkan dan diharapkan, serta
aspek waktu sekarang dan waktu yang akan datang. Ada beberapa hal yang harus
dipertimbangkan dalam menentukan tujuan dari suatu investasi, yaitu1 :

1. Tingkat pengembalian yang diharapkan (expected rate of return)

2. Tingkat risiko (rate of risk)
3. Ketersediaan jumlah dana yang akan diinvestasikan

Sebagian besar keputusan investasi melibatkan perbandingan antara nilai

waktu sekarang dan nilai masa depan (misalnya membandingkan pengeluaran
berjalan dengan manfaat masa depan, atau konsumsi berjalan dengan manfaat
masa depan yang hilang). Uang (dana) yang ditanam untuk investasi diharapkan
memberikan imbal hasil yang memadai dimasa datang. Ada dua hal penting
dalam nilai waktu dari uang, yaitu diskonto ( discounting) dan pemajemukan atau
petumbuhan (compounding). Discounting atau perhitungan nilai sekarang (present
value) adalah menghitung nilai uang yang akan datang berdasarkan nilai sekarang,
sedangkan compounding atau pemajemukan adalah menghitung nilai uang yang
akan diterima pada masa mendatang berdasarkan bunga berganda atas nilai uang
pada saat ini.

2.2 METODE DISCOUNTED CASH FLOW

Nilai masa depan ( future value ) dan nilai sekarang ( present value ) dari
aliran kas masuk yang diterima (cash flow) dapat dirumuskan sebagai berikut2 :

1
Abdul Halim, Analisa Investasi, Salemba Empat, 2005, Hal. 4
2
Aswath Damodaran, Corporate Finance-Theory and Practice, second edition, John Willey &
Sons, Inc. Hal 64

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

Nilai masa depan dari cash flow = CF0 x (1 + r) ……..……….…………..….(2.1)
Nilai sekarang dari cash flow = CFt x ………..………….………………(2.2)

Keterangan : CF0 = aliran kas hari ini

CFt = aliran kas di periode masa depan
r = balas jasa modal (tingkat bunga, inflasi, dsb)
t = periode
(1 + r) = factor pengganda (compound factor)
= factor nilai sekarang (discount factor)

Dalam metode Discounted Cash Flow , nilai dari suatu asset merupakan
present value dari expected cash flow asset tersebut yang kemudian didiskontokan
(discounted back) pada suatu nilai discount rate yang menggambarkan tingkat
risiko dari expected cash flow tersebut (Damodaran, 2006). Secara umum nilai
dari suatu asset tersebut digambarkan dengan rumus :

Value of asset = + + + …. + ……………………(2.3)

Dimana E(CF 1) merupakan expected cash flow pada periode t, r adalah

nilai discount rate yang menggambarkan tingkat risiko dari expected cash flow
tersebut dan n adalah jumlah umur asset tersebut.
Expected cash flow dapat merupakan bentuk yang berbeda, misalkan dapat
berupa dividen, coupon/interest, maupun free cash flow . Sedangkan nilai r dalam
hal ini berupa nilai discounted rate yang dapat berupa WACC ( Weighted average
cost of capital) perusahaan yang terdiri dari cost of equity dan cost of debt.

2.2.1 Cost of equity

Cost of equity merupakan tingkat pengembalian yang diharapkan oleh para
investor terhadap dana yang mereka investasikan di perusahaan tersebut. Salah
satu pendekatan yang banyak dipergunakan untuk melakukan estimasi cost of
equity adalah dengan CAPM (Capital Asset Pricing Model). 3

3
Aswath Damodaran, Corporate Finance-Theory and Practice, second edition, John Willey &
Sons, Inc.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

Secara umum persamaan CAPM adalah sebagai berikut :
- ………………………...…..(2.4)

Dimana merupakan nilai risk free rate , β merupakan systematic risk dari

ekuitas perusahaan dimana nilainya didapat dari hasil regresi return dari saham
perusahaan tersebut terhadap market return, merupakan nilai expected

equity risk premium.

Risk free rate merupakan tingkat pengembalian bebas risiko atau tingkat
pengembalian yang diketahui secara pasti oleh para investor. Yang dimaksud
dengan investasi risk free adalah (Damodaran, 2006) tidak ada default risk, atau
harus ada jaminan dari pemerintah. Di Indonesia referensi yang dapat digunakan
adalah tingkat SBI.
Nilai β merupan nilai yang didapatkan dari hasil regresi historis return
saham perusahaan terhadap return market secara keseluruhan. Return market yang
dapat dijadikan referensi di Indonesia adalah return Indeks Harga Saham
Gabungan (IHGS). Nilai β yang dipergunakan harus relevan dengan industry yang
akan dilakukan valuasi, misalkan perum perumnas yang bergerak di bidang
perumahan dapat menggunakan nilai β dari perusahaan industri sejenis yang listed
di Bursa Efek Indonesia (BEI).
Expected equity risk premium merupakan nilai yang dapat dietimasi
dengan menggunakan pendekatan country risk premiums . Alasan menggunakan
country risk premiums adalah masih terbatasnya data historis suatu Negara. Secara
umum persamaan untuk melakukan estimasi expected equity risk premium adalah
(Damodaran, 2006) :
Equity risk premium = Base premium for mature equity maket + country
premium……………………………………………………………………….(2.5)

2.2.2 Cost of debt

Cost of debt merupakan tingkat pengembalian yang harus dilunasi oleh
perusahaan terhadap hutang-hutangnya. Hutang yang dimaksud dapat berasal dari
pinjaman bank atau obligasi perusahaan. Secara umum, cost of debt ditetapkan

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

dengan variable antara lain tingkatan biaya bunga saat ini, risiko bangkrutnya
suatu perusahaan ( the default risk of the company ), dan keuntungan pajak bagi
perusahaan dengan adanya hutang (the tax advantage associated with debt).
Saat ini teknik penilaian proyek masih didominasi oleh teknik
konvensional DCF. Hal ini dapat dipahami karena teknik ini tidak menggunakan
rumus yang sulit. Mekanisme teknik penilaian DCF adalah dengan mengdiskonto
arus kas yang akan dihasilkan dari suatu proyek pada tingkat diskonto ( discount
rate) tertentu.
Discount rate ini timbul sebagai bentuk kompensasi dari risiko yang
ditanggung investor akibat adanya ketidakpastian arus kas yang akan diterima
serta penyusutan nilai arus kas di depan akibat adanya inflasi. Dengan
mendiskonto arus kas kedepan, maka akan dihasilkan nilai ekonomis proyek pada
saat ini atau dikenal dengan istilah Net present value (NPV)
Dasar pertimbangan manajemen dalam memutuskan suatu proyek
investasi dari hasil perhitungan NPV ini adalah :
§ Terima proyek tersebut jika hasil perhitungan NPV > 0
§ Tolak proyek tersebut jika hasil perhitungan NPV < 0

2.2.3 Kelebihan dan kelemahan metode DCF

Metode DCF dalam aplikasinya tidak terlepas dari kelebihan dan
kekurangannya. Hal ini yang membuat terjadinya perkembangan valuasi dalam
dunia keuangan, salah satunya adalah real options analysis yang merupakan
modifikasi dari metode DCF. Menurut Mun (2006) terdapat kelebihan dari metode
DCF yaitu :

§ Jelas serta konsisten dalam decision criteria untuk seluruh proyek.

§ Terdapat faktor time value of money serta struktur risiko yang sudah
terkandung didalamnya.
§ Mudah dalam menjelaskan kepada pihak manajemen.

Namun diantara kelebihan tersebut, metode DCF juga memiliki banyak

kekurangan seperti:

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

 § Ketidakpastian dimasa yang akan datang membuat hasil dari metode DCF
yang statis menjadi kurang dinamis.
§ Proyek-proyek yang dinilai berdasarkan metode DCF bersifat lebih pasif,
padahal proyek-proyek tersebut harus secara rutin dikendalikan melalui
project life cycle.
§ Seluruh tingkat risiko diasumsikan sudah diwakilkan oleh faktor
discounted rate, padahal dalam kenyataannya tingkat risiko tersebut dapat
berubah tiap waktu.
§ Metode DCF mengasumsikan cash flow dimasa depan dapat diramalkan
dengan tepat, padahal sangat sulit untuk melakukan estimasi cash flow
dimana depan karena sangat berisiko.

2.3 KONSEP DASAR TEORI REAL OPTIONS

2.3.1 Sejarah dan Perkembangan Real options
Teori option pricing menarik kalangan industri non keuangan ( non–
financial Industry) karena kemampuannya dalam mempertimbangkan fleksibilitas
manajemen dalam menunda, merevisi investasi dan melakukan strategi operasi
seiring dengan terpecahkannya tingkat ketidakpastian suatu proyek. Aplikasi teori
ini dalam industri non keuangan dikenal dengan nama “ Real options”. Istilah real
options mulai diperkenalkan oleh Stewart Myers pada tahun 1977 dengan cara
meng-observasi dan mengaplikasikan teori option pricing dalam keputusan
investasi. Istilah ini mengacu pada aplikasi teori penilaian opsi hingga penilaian
riil terhadap investasi non financial yang memiliki fleksibilitas, seperti proyek
penelitian dan pengembangan, ekspansi pabrik dan sejenisnya. Topik ini menarik
perhatian khususnya para akademisi pada tahun 1980-an sehingga 1990-an, dan
pada masa ini diterbitkan beberapa artikel yang terkait mengenai teori dan
aplikasinya.
Kemudian Aswath Damodaran (1994) mengembangkan model financial
option untuk menghitung nilai equity, nilai perusahaan yang bergerak dibidang
sumber daya dalam dan nilai nilai perusahaan farmasi yang memiliki hak paten,
sehingga dengan demikian model financial option untuk analisis keputusan
investasi menjadi berkembang dan dikenal dengan sebutan real options .

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

Perbedaan mendasar antara real options dengan financial option terletak pada
aktiva induknya, dimana dalam real options aktiva induknya merupakan investasi
asset riil4, penanaman modal, pengeluaran produk baru, atau merupakan pendirian
suatu proyek baru 5. Sebelum masuk ke pembahsan teori real options, ada baiknya
kita mengetahui dulu pendapat para ahli mengenai pengertian real options sebagai
berikut :
Fischer Black, Robert Merton dan Myron Scholes bersama dengan Stewart
Myers dari MIT mengemukakan sebuah model penilaian standar untuk opsi
financial yang sangat berpengaruh, mereka menemukan bahwa teori penilaian
opsi dapat diaplikasikan pada asset riil dan investasi non financial. Untuk
membedakan opsi-opsi yang ada pada asset riil dengan investasi financial yang
teradapat pada pasar, Myers mengemukakan istilah real options , yang kini telah
dipergunakan secara luas dalam dunia akademis dan industri. Secara umum
disepakati bahwa metode real options ini akan memberikan peran yang sangat
signifikan dalam penilaian kondisi ekonomi yang tidak pasti6.
Dixit dan Pindyck (1994) menekankan ciri-ciri utama yang ireversibel
pada keputusan investasi, dan keberlanjutan ketidakpastian dalam lingkungan
dimana keputusan ini dilaksanakan. Oleh karena itu, mereka menyadari adanya
nilai tambah untuk mendapatkan informasi yang lebih baik (namun hal ini tdk
pernah cukup). Focus utama dari tulisan mereka adalah dalam memahami perilaku
investasi perusahaan, dan mengembangkan implikasi teori tersebut pada dynamika
industry dan kebijakan pemeintah.
Trigeorgis (1996) menyatukan pemahaman-pemahaman berbeda mengenai
Real options , secara komprehensif, ia menganalisa teknik-teknik pembiayaan
modal dan merumuskan pendekatan berdasarkan penilaian opsi yang bertujuan
untuk mengkuantifikasikan fleksibilitas. Ia juga menganalisa interaksi antar opsi,
penilaian opsi-opsi gabungan yang umum digunakan dalam penilaian proyek

4
Keren Senel, The New Valuation Paradigm: Real option s, Istambul Commerce Univercity,
Faculty of Commercial Science, hal 106-107
5
Mousumi Bhattacharya, Patrick M. Wright, Recognizing Risk in Human Capital Investment: A
Real options Approach to Strtegic Human Rsources Management,Cornell University CAHRS
Working Paper Year 2000, Hal 5
6
Li, Xiaotong., & Johnson, D. John. (2002). Evaluate IT Investment Opportunities Using Real
Options Theory, Information resources Management Journal, July-Sept. 2002.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

dengan real options , dan penilaian terhadap akibat dari interaksi antar opsi
tersebut. Metodologi yang dikemukakan Trigeorgis dalam bukunya sangat teoritis,
dan membentuk pemahaman teknik penilaian dengan real options.
Amran dan Kulatika (1999), menulis buku mengenai pengenalan pada real
options, termasuk didalamnya opsi financial dan aplikasi dari real options .
Namum buku tersebut tidak memberikan detil penerapan metodologi untuk
evaluasi real options . Buku ini memberikan seberapa luas real options dapat
diaplikasikan.

2.3.2 Pengertian Real options

Metodologi Real options merupakan pendekatan sistematis dan solusi
terintegrasi yang menggabungkan teori financial, analisis ekonomi, ilmu
manajemen, teori keputusan, statistic, pemodelan ekonomi dan teori opsi dalam
melakukan penilaian terhadap asset non financial, dalam lingkungan bisnis yang
dinamis dan memiliki ketidakpastian, dimana keputusan-keputusan bisnis bersifat
fleksibel dalam konteks pengambilan keputusan investasi strategis dan dalam
7
menilai kesempatan investasi dan pembiayaan modal. Pendekatan real options
ditinjau sebagai penyempurnaan dari metode perhitungan NPV dengan DCF, bagi
mereka yang nyaman menggunakan metode DCF, real options menawarkan aspek
substansial, dengan menambahkan dimensi penting dari fleksibilitas suatu analisa
investasi, real options memberikan pandangan yang lebih terhadap intuisi strategi
dan analisa fleksibilitas. Lebih jauh lagi metode penilaian dengan real options
bergantung padd data keadaan financial pasar, dan framework yang digunakan
sangat berhubungan dengan keadaan nyata di dunia bisnis 8.
Menurut Thimas J. Hand (2001) real options merupakan suatu metode
untuk menghitung nilai opsi yang ada pada masa yang akan datang dalam keadaan
yang tidak pasti. Keunggulan dari real options adalah karena metode ini
menyediakan suatu jalan untuk penelitian dan proyek dalam bentuk keuntungan
dimasa yang akan datang. Opsi-opsi yang ada memberikan cara lain untuk

7
Mun, Jonathan. (2006). Modeling Risk : Applying Monte Carlo Simulation, Real Options Analysis,
Forecasting, and Optimization Techniques. New Jersey: John Wiley & Sons.

8
Amram, Martha., & Kulatilaka, Nalin. (1999). Disciplined Decisions: Aligning Strategy with the
Finansial Markets. Harvard Business Review, January-February 1999.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

mengestimasi keuntungan dari proyek yang mungkin saja di masa mendatang
tidak memungkinkan secara ekonomi, namun menguntungkan seperti halnya
apabila dianalogikan dengan proteksi asuransi terhadap pemiliknya. Real options
juga dapat digunakan untuk mengevaluasi proyek yang sedang berjalan dengan
memberikan analisa berupa opsi-opsi untuk dimodifikasi, ditinggalkan, atau
diteruskan pengembangannya9.

Real options sangat berguna pada penerapannya dalam :

§ Identifikasi pola atau jalur investasi korporasi yang berbeda atau proyek-
proyek yang dijalankan dalam kondisi bisnis yang tidak pasti.
§ Menilai setiap opsi strategi investasi dan memberikan pandangan secara
keuntungan financial dan kelayakannya.
§ Memberikan prioritas atas opsi-opsi investasi yang ada berdasarkan
metrik-metrik kuantitatif dan kualitatif.
§ Mengoptimalkan nilai dari keputusan investasi strategi dengan
mengevaluasi opsi-opsi berbeda dalam kondisi tertentu dengan urutan
evaluasi yang berbeda untuk mendapatkan hasil yang optimal.
§ Menentukan waktu yang paling tepat dalam melakukan eksekusi investasi
dan menemukan nilai optimal dari variable-variabel biaya dan pendapatan.
§ Mengatur dan mengembangkan opsi-opsi yang ada dan menentukan
keputusan yang strategis untuk keuntungan di masa yang akan datang.

Real options merupakan alat yang dapat digunakan dalam melakukan

penilaian terhadap proyek investasi yg memiliki opsi-opsi yang timbul karena
adanya ketidakpastian dalam variable-variabel pembentuk nilai investasi tersebut
sehingga diperoleh nilai yang optimal untuk waktu yang berbeda dimasa yang
akan datang, dengan penilaian dititikberatkan pada fleksibilitas dari investasi
tersebut.
Real options merupakan hak (tetapi bukan kewajiban) yang diberikan
kepada pemilik atau pemegangnya ( option buyer; option holders ) untuk

9
Hand, J. Thomas. (2001). Using Real Options for Policy Analysis. National Energy Technology
Laboratory. Office of Sistems and Policy Support

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

mengambil suatu tindakan terbaik dari berbagai alternatif peluang investasi
berlangsung dimasa mendatang. Sebagai contoh adanya fleksibilitas untuk
memutuskan tindakan dimasa depan adalah menunda investasi, mempercepat,
mengembangkan, mengecilkan, atau bahkan untuk keluar atau meninggalkan /
menutup suatu proyek investasi. Dari contoh tersebut dapat diketahui bahwa
keputusan yang bersifat kondisional merupakan bagian yang melekat dalam real
options.
Adanya fleksibilitas merupakan bagian / strategi yang penting dari
pendekatan real options yang kemudian dapat diartikan sebagai suatu usaha untuk
menciptakan dan memaksimalkan “v alue” dari suatu peluang investasi melalui
“flexibility strategy”. Dengan demikian flexibility strategy adalah fleksibilitas dari
pengambil keputusan untuk mencari dan mengambil keputusan (opportunity) pada
saat “ good times ” (“ market’s upside ”) dan meminimalkan risiko pada saat “bad
time” (“market’s downside”). Hal ini lazim disebut juga sebagai economic value
10
of flexibility .
Munculnya economic value of flexibility tersebut kemudian mendorong
konsep penilaian suatu proyek investasi berkembang dari metode discounted cash
flow (net present value ) berkembang ke Real options value. Perkembangan
menuju Real options valuation diperlukan karena metode DCF dirasakan tidak
mencukupi dan pendekatannya terbatas net present value ) berkembang ke Real
options value. Perkembangan menuju Real options valuation diperlukan karena
metode discounted cash flow (DCF) dirasakan tidak mencukupi dan
pendekatannya terbatas / bersifat sangat static 11.
Adanya decision tress analysis untuk membuat fleksibilitas dari
pendekatan discounted cash flow (DCF) juga tidak mencukupi dikarenakan tidak
terakomodasinya fleksibilitas dalam suatu keputusan investasi. Namun Real
options valuation bukanlah merupakan bagian yang terpisah dari metode NPV,
karena Real options juga merupakan bagian dari adjusting NPV to control for
optionality atau expanded NPV 12.

10
Nuzulul Haq The Economic Value of Flexibility, http://kajian-realoptions.blogspot.com
11
Johnathan Mun, Real options Analysis versus Traditional DCF Valuation in Layman’s term,
2006 Hal. 17
12
Millind Patil, A Real options approach, Ptni Computer System Ltd. 2004 Hal 3

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

2.3.3 Perbandingan Real options dengan Discounted cash flow Project
Valuation Method
Metode penilaian real options dapat diartikan sebagai perluasan dari
pendekatan discounted cash flow (DCF) karena dapat memberikan nilai tambah
terhadap suatu proyek dikarenakan kehadiran management fleksibilty . Teori
valuation mengakui bahwa nilai aliran kas dipengaruhi oleh 2 faktor fundamental.
Yang pertama adalah periode waktu dan aliran kas proyek dimana dalam kegatan
sehari-hari para investor lebih menyukai untuk menerima uang lebih cepat
daripada mereka harus menanggung biaya pendanaan terlebih dahulu akibat
penundaan pembayaran. Biaya pendanaan tersebut kemudian disebut sebagai time
value of money dan dianggap sebagai pencerminan suku bunga bebas risiko yang
berpedoman pada bunga deposit bank atau surat hutang pemerintah. Faktor yang
kedua yang mempengaruhi nilai aliran kas adalah timbulnya risiko ketidakpastian
(uncertainty) dan risiko terhadap waktu.
Perbedaan mendasar antara model real options dengan model discounted
cash flow (DCF) adalah bagaimana metode tersebut mempertimbangkan faktor
risiko atas aliran kas ( cash flow) proyek13. Dalam DCF, pendekatannya adalah
dengan mengunakan gabungan antara faktor risiko atas ketidakpastian dan waku,
dimana discounted factor ini yang digunakan untuk menghitung NPV dari cash
flow suatu proyek. Sedangkan dalam real options , pendekatannya berusaha
memisahkan faktor risiko atas ketidakpastian dan faktor risiko terhadap waktu.
untk melihat bagaimana pendekatan DCF dan real options , mari kita lihat skema
perhitungan sebagai berikut :
Pada dasarnya kelebihan dari Real options terhadap perhitungan NPV
dengan metode DCF adalah kemempuannya untuk memperhitungkan
ketidakpastian variabel pembentuk nilai NPV, dan adanya opsi yang memberikan
pilihan yang lebih luas untuk proyek investasi yang sama. NPV, meskipun banyak
digunakan, namun tidak memberikan kemungkinan akan ketidakpastian yang
akan terjadi di masa yang akan datang.Selain itu, NPV sangat bergantung pada
asumsi-asumsi yang ditetapkan terhadap variable-variabel yang memiliki
ketidakpastian, yang akan sangat memepengaruhi nilai NPV itu sendiri terutama
13
M. Samis, D. Laugton, R. Paulin, The Fundamental difference between the Real options and
discounted cash flow project valuation methods, KMC Working Paper, 2003

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

bila menyangkut aspek finansial seperti harga, tingkat inflasi, discount rate , dan
sebagainya.
Menurut Michael J. Maubossin (1999), terdapat tiga aspek yang mendasari
perbedaan antara Real options dengan metode NPV tradisional dengan DCF, yaitu
aspek fleksibilitas, kontingensi, dan ketidakpastian atau volatilitas.
§ Fleksibilitas.
Fleksibilitas dapat diartikan sebagai kemampuan untuk melakukan
penundaan, meninggalkan proyek, melakukan ekspansi, atau memutuskan
sebuah kontrak terhadap suatu investasi. Karena metode perhitungan NPV
dengan DCF tidak mengikutsertakan nilai ketidakpastian dalam
perhitungannya, maka dianggap lebih lemah dibandingkan pendekatan
Real options menyangkut masalah fleksibilitas. Sebagai contoh, suatu
perusahaan dapat memilih untuk menunda sebuah proyek investasi untuk
jangka waktu tertentu hingga informasi pasar mengenai investasi tersebut
menjadi lebih jelas. Dengan menggunakan metode DCF, NPV yang
didapatkan akan bernilai nol, sedangkan dengan metode Real options akan
mengikutsertakan beberapa nilai yang potensial terhadap investasi
tersebut.
§ Kontingensi.
Kontingensi merupakan situasi dimana masa depan suatu investasi
bergantung pada kesuksesan investasi saat ini. Para pengambil keputusan
akan memutuskan untuk melakukan investasi saat ini (Meskipun memiliki
nilai NPV yang negative) untuk mendapatkan peluang investasi di masa
yang akan datang. Metode perhitungan anggaran secara tradisional akan
mengalami penyimpangan dalam mengkalkulasi nilai investasi yang
memiliki opsi masa depan ini. Perusahaan farmasi dapat menjadi contoh
yang baik untuk kasus ini, dimana pengeluaran di masa yang akan datang
untuk pengembangan produk obat-obatan seringkali bergantung pada
pengeluaran-pengeluaran yang terjadi dalam masa pengembangan yang
dipengaruhi oleh adanya hambatan-hambatan yang terjadi. Dalam hal ini,
real options memiliki nilai lebih karena penilaian terhadap kejadian-

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

 kejadian seperti di atas dapat disusun perwaktu kejadian bukan
diakumulasikan pada awal tahun investasi seperti pada metode DCF.
§ Volatilitas.
Investasi yang memiliki nilai volatilitas yang lebih besar akan memberikan
nilai opsi yang lebih besar juga. Dalam teori finansial standar, lebih besar
nilai volatilitas maka berarti lebih besar nilai discount rate dan lebih kecil
nilai NPV. Dalam teori opsi, lebih besar nilai volatilitas (yang disebabkan
oleh pola cash flow yang asimetris) memberikan nilai opsi yang lebih
besar (hal ini akan dijelaskan lebih lanjut dalam penjelasan teori penilaian
opsi). Secara intuitif, metode real options mengarahkan kita untuk
memberikan penilaian pada sesuatu yang masih belum jelas nilainya. Hal
ini berarti industri yang memiliki ketidakpastian tinggi sebenarnya
memiliki opsi yang paling berharga.

Menurut Tao Wang (2003), perhitungan NPV dengan metode tradisional

atau DCF melupakan nilai penting sebuah proyek investasi, yaitu nilaiflek
sibilitas. Perhitungan NPV dengan metode DCF memiliki asumsi bahwa, jika
suatu investasi irreversibel, maka keputusan investasinya harus dilakukan
sekarang atau tidak sama sekali ( now or never ), atau dalam kata lain, jika
perusahaan tidak melakukan investasi sekarang, maka perusahaan tersebut akan
kehilangan kesempatan itu selamanya. Perhitungan NPV dengan metode DCF
tidak memperhitungkan realitas yang penting bahwa pengambilan keputusan
bisnis pada banyak situasi dan banyak industri dapat memiliki fleksibilitas melalui
proses-proses penundaan, meninggalkan proyek, ekspansi, atau dilakukan melalui
tahapan-tahapan yang merepresentasikan opsi-opsi yang nyata (real options).
Menurut guru strategi, Henry Mintzberg, perbedaan antara real options
dengan metode DCF adalah, real options merupakan metode untuk strategic
thinking sedangkan DCF adalah metode yang mendasari strategic planning .
Strategic thinking merupakan proses yang membutuhkan kreativitas dan intuisi
dalam mencari peluang-paluang strategis, sehingga tidak hanya menganalisa
proses untuk suatu keputusan, namun juga mencoba mencari peluang untuk
mengembangkan keputusan strategis.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

2.3.4 Jenis-jenis Real options
Dalam perkembangannya, Real options dapat dibagi menjadi delapan jenis
(Turvey, 2001) yaitu timing options, growth options, flexibility options, exit
options/abandonment options, learning options, hybrid options, compound
options, dan rainbow options.

a. Timing Options

Options ini terjadi apabila terdapt kesempatan utuk melakukan ekspansi.

Karena terdapat ketidakpstian dalam cashflow di masa depan, maka para manajer
dapat melakukan penundaan investasi hingga ketidakpastian tersebut dapat
diselesaiakan dengan cara yang dapat dipertanggungjawabkan.
Dalam kasus ini para investor diberikan suatu hak namun bukan kewajiban
untuk melakukan investasi dimasa yang akan datang. Jika investasi dilakukan
dengan segera, nilai options tersebut berarti di- exercise dibawah nilai sebenarnya
dan para manajer akan menghadapi seluruh ketidakpstian dari proyek yang sedang
dijalankan.

b. Growth options

Growth options timbul akibat dari melakukan investasi yang menyediakan

payoff dalam uncertain markets yang belum terjadi. Options ini juga dapat timbul
dari berbagi kebijakan, sebagian besar akibat dari hasil exercise timing options.

c. flexibility options

Fleksibilitas dapat berasal dari ketidakpastian mengenai multiple markets,

produk, dan bahkan human resources. Dalam suatu kondisi yang berisiko, sangat
dimungkinkan untuk mengalokasikan sumber daya dari satu produk ke produk
lainnya atau dari suatu market ke market lainnya. Dengan demikian flexibility
options akan memiliki nilai tinggi dalam keadaan ini.

d. Exit options/abandonment options

Exit options merupakan keadaan dimana pihak pemegang options

memiliki hak untuk melakukan pembatalan proyek atau penutupan suatu usaha

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

akibat dari ketidakpastian dimasa yang akan datang. Hal ini dilakukan untuk
mengurangi kerugian lebih lanjut apabila terdapat penurunan nilai asset sepanjang
proyek atau usaha tersebut dijalankan.

e. Larning options

Larning options timbul akibat dari pelaksanaan investasi yang tidak terlalu
besar untuk melakukan uji coba terhadap nilai investasi yang lebih besar lagi.
Nilai options ini akan menjadi tinggi untuk suatu produk baru dan tahapan awal
inovasi daripada suatu produk yang sudah dala tahapan mature karena masih
sedikit informasi mengenai new market tersebut.
Solusi dari permasalah ini adalah membentuk suatu options melalui
tahapan-tahapan incremental dari produk baru tersebut. Sebagai contoh, pada
tahapan awal riset pemasaran mungkin mengindikasikan adanya kekurangan
dalam penerimaan produk tersebut di masyarakat. Dengan demikian terdapat dua
macam kebijakan yaitu menurunkan biaya advertising untuk menghindari
kerugian lebih jauh lagi atau mungkin saja pasar yang ada terlalu besar dari
asumsi awal yang diharakan. Dua kebijakan tersebut merupakan penggabungan
dari option to abandon (jika ternyata pasar tidak menerima produk baru tersebut)
serta growth options (jika ternyata pasar tersebut lebih besar dan dapat
menghasilkan keuntungan).

f. Hybrid options

Hybrid options merupakan options yang memiliki banyak jenis. Alasan

terdapat adanya Hybrid options karena setiap proyek memiliki ciri khas dalam hal
options yang digunakan. Apabila tiap-tiap proyek menggunakan options yang
berbeda maka nilai dari proyek tersebut menghasilkan nilai yang lebih besar
dibandingkan jika beberapa proyek hanya memiliki satu jenis options.

g. Compound options

Compound options terjadi apabila hasil exercise dari suatu options

menghasilkan suatu options lainnya. Sebagai contoh, dalam R&D yang banyak

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

menghabiskan dana untuk melakukan perkembangan proyek (learning options)
dapat menghasilkanjenis growth options pada tahapan selanjutnya.

h. Rainbow options

Rainbow options terjadi apabila suatu investasi menghadapi berbagai

macam sumber dari ketidakpastian secara bersamaan. Ketidakpastian ini dapat
menghasilkan konflik satu sama lainnya, membuat options yang dapat
menghasilkan mutually exclusive.

2.3.5 Parameter Real options

Copeland, Thomas E. (2002 : 5) menerangkan bahwa nilai dari sebuah real
options bergantung pad a lima hal yaitu :
a. Nilai underlying risky asset . Dalam real options yang dimaksud dengan
nilai underlying risky asset adalah nilai sebuah proyek atau investasi.
b. Harga exercise/strike. Adalah jumlah uang yang diinvestasikan untuk
meng-exercise suatu options apabila seseorang membeli sebuah options
atau sebaliknya yaitu jumlah uang yang diterima ketika seseorang menjual
sebuah options.
c. Waktu jatuh tempo. Nilai options akan meningkat apabila tanggal jatuh
tempo sebuah options semakin panjang.
d. Standar deviasi underlying risky asset. Nilai suatu options akan bertambah
seiring dengan bertambahnya risiko dari asset tersebut karena payoff suatu
options ditentukan oleh seberapa besar nilai asset tersebut melebihi
exercise price-nya.
e. Tingkat bunga risk free. Nilai options semakin tinggi apabila tingkat bunga
risk free semakin tinggi.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

2.3.6 Metode Option Valuation
2.3.6.1 Black – schools (Closed form models)
Metode Black-Scholes merupakan jenis closed-form solution dan awal
dari beberapa car untuk melakukan penilain options. Secara umum metode ini
14
memeiliki rumus

…………………………………………(2.6)
Dimana :
= Nilai dari underlying asset (misal : harga saham saat ini)
N(d1) = Distribusi normal kuulatif dari variable variansi normal (d1)
N(d2) = Distribusi normal kuulatif dari variable variansi normal (d2)
X= Nilai exercise prices
T = Jangka waktu options tersebut diberlakukan (maturity date)
rf = risk free rate
e = Nilai base of natural logarithms = 2.1728..
σ = volatilitas

dan d2 = d1 - σ

Dalam penggunaan metode Black-Scholes perlu dperhatikan asumsi-

asumsi yang dipergunakan yaitu 15

§ Options tersebut hanya dapat di-exercise pada saat maturity (European

Options)
§ Hanya terdapat satu sumber ketidakpastian
§ Options tersebut hanya contingent terhadap sigle underlying risky asset
§ Underlying assets tersebut tidak membayarkan dividen
§ Variance return dari underlying asset memiliki nilai yang konstan tiap
waktunya.
§ Nilai dari exercise price telah diketahui dan bernilai konstan

Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut diatas, maka terdapat keterbatasan

dalam menilai options menggunakan metode Black-Schles. Sebagai contoh, pada

14
Copeland & Antikarov, 2001
15
Copeland & Antikarov, 2001

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

kasus ini abandonment options lebih mengandung terminologi dari American
Options karena proyek yang mengandung real options dapat di abandon kapan
saja tanpa harus menunggu maturity dari kontrak options tersebut. Selain itu
intuisi dari Black-scholes sangat sulit untuk diterjemahkan dalam forum
manajemen perusahaan karena sangat mengandung perhitungan matematika
kalkulus yang rumit.
Dengan demikian diperlukan suatu metode lain yang dapat dipergunakan
untuk menilai suatu options, diantaranya adalah metode binomial lattice. Metode
Black-Scholes masih dapat dipergunakan sebagai pendekatan terhadap hasil yang
didapat dari metode binomial lattice atau dengan kata lain kedua metode ini saling
berkomplementer.

2.3.6.2 Simulasi Monte Carlo

Analisa sensitivitas dilakukan untuk melihat besaran perubahan parameter
keekonomian proyek seperti NPV dan IRR jika asumsi variable dari model proyek
tersebut dirubah satu persatu. Dengan melakukan perubahan besaran variable satu
persatu maka hasil NPV yang didapat masih bersifat deterministik. Pada
kenyataannya, perubahan dari variabel-variabel yang ada dalam perhitungan
keekonomian tidak terjadi satu persatu, melainkan berubah secara bersamaan
(simultan). Hal ini yang menyebabkan diperlukannya suatu teknik simulasi yang
dikenal dengan Monte Carlo Simulation.
Dalam teknik simulasi Monte Carlo, setiap asumsi variabel dari model
suatu proyek bersifat acak. Dengan melakukan simulasi perhitungan NPV maka
akan dihasilkan suatu distribusi angka dengan tingkat kemungkinannya masing-
masing. Teknik ini umumnya menggunakan bantuan software.
Dengan perkembangan teknologi computer yang ada saat ini, perhitungan
simulasi sudah dapat dilakukan dengan cepat. Beberapa software komersial yang
telah dikembangkan untuk melakukan simulasi ini diantaranya adalah crystal ball,
risk simulator, dan @risk.
Langkah-langkah yang dilakukan dalam Simulasi Monte Carlo adalah :

a) Memodelkan perhitungan keekonomian suatu proyek dengan

menggunakan program spreadsheet seperti Microsoft excel.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

 b) Menentukan pola distribusi untuk tiap-tiap variable asumsi dari suatu
model keekonomian proyek dimana pola distribusinya dapat berupa
distribusi normal, lognormal, triangular, atau uniform. Pola distribusi yang
dipilih ditentukan berdasarkan distribusi data historis dari variabel
tersebut.
c) Menentukan parameter yang menjadi output forecastnya.
d) Melakukan simulasi perhitungan sebanyak ratusan atau ribuan iterasi
dengan bantuan suatu software simulasi.

2.3.6.3 Binomial Lattice

Teknik dengan pendekatan binomial lattice menggunakan diagram pohon
(tree diagram ) untuk menggambarkan ketidakpastian ( uncertainty) dari suatu
proyek seperti yang dilakukan pada analisa decision tree . Diagram pohon ini
dikenal dengan lattice.
Dalam perhitungan dengan menggunakan binomial lattice diperlukan
beberapa parameter input dasar yaitu present value dari underlying asset (S),
present value dari cost of the option (X), volatility of the natural logarithm of the
underlying free cash flow returns dalam persen ( σ), maturity (T), risk free rate
atau rate of return dari riskless assets (rf), dan continuous dividend outflow (b). 16
Metode binomial lattice juga memerlukan dua perhitungan tambahan yaitu
up and down factor (u dan d) serta perhitungan risk-neutral probabilitas (p) yang
diberikan oleh rumus (Mun, 2006)

…………….……………………….…….2.7

…………….……………………………..2.8

…………………………………..……… 2.9

16
Mun, Jonathan (2006), Modeling Risk : Applying Monte Carlo Simulation, Real Options
Analysis, Forecasting, and Optimization Techniques, New Jersey, John Wiley & Sons.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

Perhitungan underlying asset dengan binomial lattice
Untuk menggambarkan penggunaan binomial lattice dalam membentuk
underlying asset lattice diperlukan persamaan (2.1) dan persamaan (2.2). Dengan
demikian perlu ditentukan berapa step lattice yang akan digunakan serta nilai
volatilitas yang didapatkan.
Step lattice dapat berupa jangka waktu kontrak option tersebut berlaku,
dalam kasus ini options berlaku selama lima tahun sehingga terdapat lima step
lattice. Sedangkan nilai volatilitas berasal dari hasil Simulasi Monte Carlo.

year 0 year 1 year 2 year 3 year 4 year 5

Gambar 2.1 underying asset lattice (binomial 5-steps lattice)

Sumber (Mun 2006)
Gambar 2.1 tersebut merupakan underlying asset lattice untuk jangka
waktu lima tahun. Jenis lattice tersebut adalah recombining lattice yaitu pada saat
tahun ke dua, node yang berada ditengah-tengah merupakan perkalian dari
dan pada tahun pertama.
Nilai volatilitas sangat berpengaruh terhadap binomial lattice, apabila nilai
volatilitas sangat besar maka semakin besar pula nilai yang terdapat dalam lattice
di setiap tahunnya. Sedangkan apabila tidak ada volatilitas ( σ = 0) maka binomial
latiice akan menghasilkan nilai yang sama dengan metode DCF.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

Perhitungan options valuation dengan binomial lattice
Untuk menjelaskan perhitungan options valuation dengan binomial lattice
dapat mempergunakan contoh sederhana yang terdapat dalam buku (Mun, 2006)
sebagai berikut :
Terdapat European financial call options dengan nilai underlying asset
sebesar $100, nilai strike price sebesar $100, memiliki nilai maturity selama satu
tahun, risk free rate sebesar 5% dan nilai volatilitas sebesar 25%.
Dengan menggunakan 5 step binomial approach untuk jangka waktu satu
tahun didapatkan :

= 1.1183

= 0.8942

= = 0.5169

Karena menggunakan 5 step binomial approach untuk jangka waktu satu

tahun maka nilai step size ( ∂t) adalah 1/5 = 0.2. langkah selanjutnya adalah
mencari nilai underlying asset dengan referensi gambar 2.1
174.9

156.39

139.85 139.85

125.06 125.06

111.83 111.83
111.83
100 100
$100
89.42 89.42 8942

79.96 79.96

71.5 71.5

63.94

57.18

year 0 year 1 year 2 year 3 year 4 year 5

Gambar 2.2 contoh dari underlying asset lattice (binomial 5 step lattice)
Sumber (Mun, 2006)

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

 Dengan demikian dengan nilai volatilitas sebesar 25%, nilai stock price
akan berada antara $57.18 hingga $174.9. Apabila tidak terdapat nilai volatilitas
maka nilai stock price akan tetap berada pada $100.
Setelah mendapatkan nilai-nilai dalam underlying asset , langkah
selanjutnya adalah mencari nilai option valuation untuk European call option
tersebut.
(A)

(D) 74.9

57.39 (B)

(E) 41.83 39.85

29.17 26.05

(F) 16.23 11.83

19.61
9.79 6.05 (C)
12.79
5.77 3.1 0

1.59 0

0 0

year 0 year 1 year 2 year 3 year 4 year 5

Gambar 2.3 Contoh dari Options valuation lattice (Binomial 5 steps lattice)
Sumber : (Mun,2006)

Pada node (A) nilai $74.9 didapatkan dari nilai maksimum antara
membiarkan options tersebut expired tanpa di exercise =$0 dengan apabila option
tersebut diexercise atau digambarkan dengan symbol MAX[$174.9 -$100,0]. Hal
yang sama berlaku untuk node (B) dan (C). untuk node (C) karena MAX[$89.4 -
$100,0] atau ternyata nilai stock price jatuh ke nilai $89.4 maka call option tidak
akan diexercise = $0.
Setelah itu nilai (D) didapatkan dengan cara backward induction dengan
rumus 17 :

17
Mun, Jonathan (2006), Modeling Risk : Applying Monte Carlo Simulation, Real Options
Analysis, Forecasting, and Optimization Techniques, New Jersey, John Wiley & Sons.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

 [(p)up + (1-p)down]exp[(-riskfree) (∂t)] ……………….………(2.10)
Dengan menggunakan nilai risk neutral probability yang telah diperitungkan
sebelunya yaitu 0.5169, maka nilai (D) adalah
[(p)up + (1-p)down]exp[(-riskfree) (∂t)]
[(0.5169)74.9 + (1-0.5169)39.8]exp[(-0.05)(02)] = $57.39
Dengan cara yang sama didapakan node (E) sebesar :
[(0.5169)41.8 + (1-0.5169)16.2]exp[(-0.05)(02)] = $29.17
Langkah backward induction dilakukan hingga mencapai node (F) yang
mencerminkan nilai option pada time 0 yaitu sebesar $12.79.
Perbedaan antara binomial lattice dan analisa decision tree adalah pada
makna penggambaran diagram pohonnya.
Diagram pohon dalam binomial lattice menggambarkan tingkat volatilitas
suatu proyek selama periode waktu tertentu. Nilai suatu proyek akan dihitung
berdasarkan tingkat volatilitas ini untuk melihat besarnya kemungkinan nilai
proyek tersebut akan naik dan turun selama periode waktu tertentu. Sedangkan
diagram pohon dalam analisa decision tree menggambarkan tingkat probabilitas
dari suatu kejadian (event) yang bersifat teknis seperti dalam memutuskan
kegiatan eksplorasi pada suatu prospek dengan mempertimbangkan tingkat
kemungkinan kegagalan dalam penemuan cadangan pada prospek tersebut.
Dalam teknik binomial lattice, umumnya ada 4 langkah untuk melakukan
perhitungan Real options, yaitu :

1. Menentukan nilai NPV proyek dari arus kas diluar biaya investasi.
2. Menentukan tingkat volatilitas tahunan dari proyek tersebut.
3. Membuat lattices steps untuk memetakan naik turunnya nilai NPV
proyek tersebut selama periode tertentu.
4. Menghitung nilai opsi ( options) berdasarkan scenario yang
dilakukan pada proyek tersebut.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

2.3.7 Taxonomi Real options
Copeland, Thomas E. (2000: 12) menjelaskan bahwa asset option dapat
dibedakan menjadi 5 mutually exclusive golongan :
1. Option untuk tidak melanjutkan atau option to abandon . Option untuk
memberhentikan atau menjual sebuah proyek adalah ekuivalen dengan
sebuah American put option pada saham. Jika pada akhir tahun pertama
muncul hasil yang tidak baik maka manajemen dapat memberhentikan
proyek dan merealisasikan nilai likuidasi. Nilai likuidasi dari proyek
tersebut dapat dikatakan sebagai exercise price dari suatu put. Ketika
present value asset tersebut lebih kecil dari nilai likuidasi proyek maka
tindakan untuk tidak melanjutkan proyek tersebut dikatakan sebagai meng-
exercise put. Sebuah proyek yang dapat dilikuidasi adalah lebih bernilai
dibandingkan dengan proyek yang sama yang tidak mempunyai
kemungkinan untuk tidak dilanjutkan.
2. Option untuk menunda pengembangan atau option to defer . Option untuk
menunda sebuah investasi adalah ekuivalen dengan American call options
pada saham.
3. Options untuk mengekspansi atau mengkontraksi atau option to ekspand
or contract. Option untuk mengekspansi skala suatu proyek adalah identik
dengan American call option . Option untuk mengekspansi, memberikan
kesempatan tetapi bukan keharusan kepada manajemen untuk membuat
tambahan pada sebuah investasi jika kondisi proyek menjadi lebih baik.
Sedangkan option mengkontraksi adalah menunjukkan sebaliknya.
4. Option untuk memperpanjang atau memperpendek. Dimungkinkan bagi
manajemen untuk memperpanjang umur sebuah proyek atau
memperpendeknya dengan membayarkan sejumlah uang-exercose price.
5. Option untuk memperbesar skala atau memperkecil scope; scope adalah
serangkaian kegiatan di dalam suatu proyek. Merupakan suatu pilihan
yang diekspresikan dengan kemampuan untuk merubah dari suatu aksi ke
aksi lainnya pada suatu titik keputusan dimasa yang akan datang.
6. Switching option. Suatu portofolio yang terdiri dari American call dan put
dimana pemegang option dengan mengeluarkan biaya tertentu dapat

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

 merubah suatu model operasi ke model lainnya. Contohnya adalah
pembukaan kembali sebuah proyek yang telah ditutup adalah ekuivalen
dengan American call option.
7. Compound option . Merupakan option dari sebuah option. Investasi
bertahap merupakan salah satu contohnya.
8. Rainbow option . Multi sumber ketidakpastian akan membentuk sebuah
rainbow option. Program pengembangan dan penelitian produk memiliki
dua sumber ketidakpastian yaitu teknologi dan pasar.

2.3.8 Kelebihan dan Kelemahan Metode Real Options.

Kelebihan metode real options adalah :

1. Keuntungan dari penggunaan metode real options dibandingkan dengan

metode DCF dalam penganggaran modal adalah analisis real options
memperlakukan sebuah peluang investasi sebagai sebuah pilihan atau
options. Manajemen mempunyai kebebasan untuk merevisi, mengadaptasi
atau merubah keputusan dalam penganggaran modal.
2. Kelebihan real options terhadap perhitungan NPV dengan metode DCF
adalah kemampuannya untuk memperhitungkan ketidakpastian variabel
pembentuk NPV.

Kelemahan metode real options adalah sebagai berikut :

1. Tidak cocok digunakan untuk menganalisis proyek yang mempunyai nilai

volatilitas kecil.
2. Tidak tepat digunakan untuk menganalisis proyek dengan periode proyek
singkat.
3. Metode real options tidak tepat digunakan untuk menganalisis kelayakan
investasi proyek bersubsidi pemerintah dimana variabel-variabel pembentuk
nilai NPV relatif tidak terpengaruh oleh kondisi makro ekonomi.

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010