MAKALAH

Leverage Irelevance Theory dan Leverage Signaling Theory

Oleh:

Shinta Maharani Trivena

NIM. 217030101111015

PROGRAM DOKTOR ILMU ADMINISTRASI

UNIVERSITAS BRAWIJAYA

2022
1. Leverage Irrelevance Theory
1.1 Pengertian Leverage
Leverage merupakan penggunaan hutang dalam struktur modal yang dilakukan oleh
perusahaan. Penggunaan hutang ini dapat dikatakan bahwa perusahaan menggunakan
leverage keuangan. Demikian pula, perusahaan dengan hutang di neraca adalah perusahaan
dengan leverage, dan perusahaan yang membiayai operasinya sepenuhnya dengan ekuitas
adalah perusahaan yang tidak memiliki leverage. Istilah leverage menyiratkan bahwa utang
memperbesar kinerja keuangan perusahaan. Efek itu bisa positif atau negatif, tergantung pada
pengembalian yang diperoleh perusahaan dari uang yang dipinjamnya.
Sebuah contoh sederhana menggambarkan prinsip ini. Ketika perusahaan
menggunakan hutang, hal itu memperbesar keuntungan dan kerugian sisi bawah, seperti yang
ditunjukkan oleh garis 'dengan hutang' yang lebih curam. Dengan demikian, pendapatan
menjadi lebih berisiko dengan leverage.
Prinsip dasar leverage keuangan bukan hanya mengganti utang dengan ekuitas
meningkatkan pengembalian yang diharapkan kepada pemegang saham, tetapi juga
meningkatkan risiko yang ditanggung investor ekuitas. Karena menambahkan utang ke
struktur modal membuat klaim pemegang saham lebih berisiko, mereka harus menuntut
pengembalian yang lebih tinggi. Oleh karena itu, apakah penambahan utang ke struktur
modal meningkatkan harga saham perusahaan tergantung pada kepentingan relative.
Tidak ada yang unik, struktur modal yang optimal untuk perusahaannya yang
memaksimalkan nilai perusahaan. Mengganti utang dengan ekuitas akan meningkatkan EPS
yang diharapkan, tetapi hanya dengan biaya variabilitas yang lebih tinggi. Dengan volatilitas
EPS yang lebih tinggi, pemegang saham akan mengharapkan pengembalian yang lebih tinggi,
yang berarti mereka akan mendiskontokan pendapatan masa depan pada tingkat yang lebih
tinggi. Kedua efek ini pada dasarnya membatalkan satu sama lain, sehingga pemegang saham
sama senangnya dengan struktur modal yang tidak menyertakan utang seperti halnya dengan
struktur modal yang terdiri dari proporsi utang dan ekuitas yang sama.
1.2. Teori Modigliani dan Miller (1958)
Pada tahun 1958, Franco Modigliani dan Merton Miller (selanjutnya, M&M)
menerbitkan sebuah studi terobosan yang menantang pemikiran konvensional tentang
struktur modal. Mereka menunjukkan bahwa perubahan dalam campuran utang dan ekuitas
hanya mengubah pembagian arus kas perusahaan antara pemegang saham dan pemegang
obligasi, tetapi tidak secara fundamental mempengaruhi nilai perusahaan. Pada tahun 1958,
Franco Modigliani dan Merton Miller menunjukkan bahwa di dunia dengan “pasar modal
yang sempurna”, struktur modal tidak dapat mempengaruhi nilai perusahaan dan dengan
demikian tidak relevan. Dalam konteks ini, pasar modal yang sempurna adalah yang tanpa
friksi seperti pajak, biaya perdagangan, atau masalah transfer informasi antara manajer dan
investor. Kedua ekonom ini, yang kemudian disebut sebagai M&M, membuat perbedaan
penting antararesiko bisnis dan ituresiko keuangan. Risiko bisnis mengacu pada variabilitas
arus kas perusahaan, sedangkan risiko keuangan mengacu pada bagaimana perusahaan
memilih untuk mendistribusikan risiko itu antara pemegang saham dan pemegang obligasi.
Risiko bisnis ditentukan oleh bagaimana pendapatannya, sebelum bunga dan pajak,
berfluktuasi dengan keadaan ekonomi.
Kesimpulan ini didasarkan pada beberapa asumsi penting:
1. Pasar modal adalah sempurna, artinya investor dan perusahaan tidak menghadapi
friksi pasar seperti pajak atau biaya transaksi.
2. Investor dapat meminjam dan meminjamkan pada tingkat yang sama yang dapat
dilakukan oleh perusahaan.
3. Manajer dan investor memiliki informasi yang sama mengenai operasi dan rencana
perusahaan.
Modigliani dan Miller menunjukkan bahwa leverage tidak mengubah total arus kas yang
dihasilkan oleh perusahaan, maupun variabilitas arus kas tersebut. Oleh karena itu, mengubah
leverage tidak dapat mengubah nilai perusahaan secara keseluruhan. Leverage hanya
menentukan bagaimana perusahaan membagi arus kas mereka (dan risikonya) antara
pemegang saham dan pemegang obligasi.
1.3 Asymetris Information
Mendasari ide-ide ini adalah dua asumsi kuat tentang perilaku perusahaan dan
manajer di pasar. Salah satu asumsinya adalah gagasan bahwa individu akan selalu bekerja
untuk kepentingan terbaik mereka yang mempekerjakan mereka. Ini berarti bahwa kita tidak
perlu membahas 'masalah utama – agen'. Masalah principal-agent adalah ketika seseorang
yang bekerja untuk orang lain (agent) dapat bertindak atas dasar kepentingan pribadi yang
tidak sesuai dengan kepentingan majikannya (atau prinsipal). Ini dapat berlaku untuk setiap
interaksi antara individu di mana satu, prinsipal, meminta yang lain, agen - dengan insentif
yang mungkin finansial atau nonfinansial - untuk melakukan sesuatu: misalnya, seorang
manajer diharapkan mengambil tindakan untuk memaksimalkan keuntungan. nilai
perusahaan atas nama pemegang saham perusahaan.
Masalah prinsipal – agen kadang-kadang juga disebut masalah tindakan tersembunyi,
karena tindakan agen tersembunyi dari pandangan prinsipal, yang tidak dapat memeriksa
apakah atau bagaimana agen telah melakukan tindakannya. Asumsi kunci lainnya yang
merupakan bagian dari kerangka Modigliani – Miller adalah bahwa informasi tidak 'asimetris'
dalam distribusinya. Artinya, semua individu di pasar memiliki atau dapat memperoleh
informasi yang sama seperti orang lain. Selanjutnya, jika diberi informasi yang sama, setiap
individu akan menggambar yang sama
Pada kenyataannya, informasi itu asimetris: kita tidak semua berbagi pengetahuan
yang sama, dan bahkan jika kita melakukannya, interpretasi kita sering berbeda dari orang ke
orang. Masalah informasi asimetris kadang-kadang juga disebut informasi tersembunyi
masalah, karena informasi tertentu mungkin tersembunyi dari beberapa pelaku pasar.
Meskipun asumsi ini - melarang prinsipal - masalah agen dan asimetri informasi,
menghilangkan semua gesekan pasar seperti pajak, dan menegaskan bahwa investor dapat
meminjam dan meminjamkan pada tingkat perusahaan - jelas tidak sesuai dengan kondisi di
pasar nyata. Secara kolektif, asumsi ini memberi kita konsep pasar 'efisien', di mana tindakan
agen dan prinsipal akan bekerja untuk memastikan bahwa nilai perusahaan dimaksimalkan
sejauh mungkin dalam batasan persaingan pasar.
Nilai dari hasil M&M adalah menyediakan tolok ukur yang dapat digunakan untuk
membandingkan pasar nyata. Jika perubahan struktur modal ternyata benar-benar mengubah
nilai perusahaan, maka setidaknya salah satu asumsi utama pasti telah dilanggar; dan
wawasan ini memberi kita cara untuk mengidentifikasi alasan struktur modal berpengaruh
pada nilai perusahaan - kita hanya perlu memeriksa asumsi mana yang telah dipatahkan di
pasar nyata.

1.4 Risiko Bisnis dan Risiko Keuangan

M&M membuat perbedaan penting antara sebuah resiko bisnis dan itu resiko
keuangan. Resiko bisnis mengacu pada variabilitas arus kas perusahaan, sedangkan resiko
keuangan mengacu pada bagaimana pilihan pembiayaan perusahaan mempengaruhi
bagaimana risiko ini didistribusikan kepada pemegang saham dan pemegang obligasi.
Proposisi I: Struktur Modal
M&M terkenal Proposisi I, "proposisi tidak relevan", menegaskan hal berikut:
Nilai pasar dari setiap perusahaan tidak tergantung pada struktur modalnya dan
diberikan dengan mengkapitalisasi pendapatan operasional bersih yang diharapkan
(EBIT)dengan tarif. Menurut M&M, investor akan menghasilkan ekspektasi tentang tingkat
laba operasi jangka panjang yang akan dihasilkan aset perusahaan. Perusahaan akan
memanfaatkan aliran keuntungan ini dengan membagi EBIT dengan tingkat diskonto, sesuai
dengan risiko bisnis perusahaan. tingkat diskon adalah pengembalian yang diperlukan atas
aset dan didasarkan pada variabilitas yang diharapkan EBIT.
Perusahaan dapat menghasilkan tingkat keuntungan operasional yang diharapkan.
EBIT per tahun, dan kemudian mendiskontokan aliran pendapatan yang diharapkan ini,
menggunakan tingkat diskonto sesuai dengan risiko bisnis yang dihadapi oleh perusahaan
tersebut. Nilai perusahaan dengan demikian ditentukan oleh tingkat laba operasi dan oleh
tingkat risiko bisnis perusahaan, bukan oleh apakah aliran EBIT tersebut kemudian
dialokasikan seluruhnya kepada pemegang saham dalam struktur modal semua-ekuitas atau
dibagi antara pemegang sekuritas utang-dan-ekuitas di bawah kapitalisasi yang diusulkan.
Proposisi II: Bagaimana Peningkatan Leverage Mempengaruhi biaya ekuitas
Proposisi II Menegaskan bahwa pengembalian yang diharapkan atas ekuitas
perusahaan yang diungkit adalah fungsi linier dari hutang terhadap ekuitas perusahaan itu
perbandingan. Modigliani dan Miller pada Proposisi II menyatakan bahwa jika kita
memegang pengembalian yang diperlukan atas aset (R) dan pengembalian utang yang
diminta (R) konstan, pengembalian yang diperlukan atas ekuitas leverage (R)naik ketika rasio
utang terhadap ekuitas naik:
Nilai R tergantung pada risiko bisnis perusahaan dan tidak tergantung pada struktur
modal perusahaan. Proposisi II mengatakan bahwa ketika leverage meningkat, begitu juga
pengembalian ekuitas yang dibutuhkan. Jika perusahaan mengganti ekuitas dengan utang
dalam struktur modalnya, istilah E/ (DE) jatuh dan istilah D/ (DE) naik. Namun,R naik
karena risiko keuangan tambahan yang ditanggung oleh pemegang saham. Efek bersih dari
semua ini adalah meninggalkan WACC tidak berubah.
Jika struktur modal tidak relevan (jika Proposisi I berlaku), Proposisi II memberi tahu
kita berapa pengembalian yang diperlukan atas ekuitas yang diungkit untuk mempertahankan
nilai perusahaan total yang sama (atau nilai perusahaan yang sama). Biaya ekuitas akan terus
meningkat karena perusahaan mengganti hutang dengan ekuitas, tetapi biaya modal rata-rata
tertimbang tetap sama. Nilai perusahaan sama dengan arus kasnya yang didiskontokan oleh
biaya modalnya. Jika manajer dapat menyesuaikan struktur modal untuk mencapai
keseluruhan yang lebih rendah WACC (sambil membiarkan arus kas tidak berubah), maka itu
juga akan meningkatkan nilai perusahaan. Proposisi I dan II menggambarkan mengapa hal ini
tidak dapat terjadi di pasar yang sempurna. Proposisi I mengatakan bahwa tidak ada struktur
modal yang memaksimalkan nilai perusahaan, sedangkan Proposisi II mengatakan bahwa
tidak ada struktur modal yang meminimalkan nilai perusahaan. WACC.
2. Leverage Signaling Theory.
2.1 Signaling Theory
eorema Modigliani-Miller tentang ketidakrelevanan struktur keuangan secara implisit
mengasumsikan bahwa pasar memiliki informasi lengkap tentang aktivitas perusahaan.
Namun, jika manajer memiliki informasi orang dalam, maka pilihan jadwal insentif
manajerial dan struktur keuangan memberi sinyal informasi ke pasar, dan dalam ekuilibrium
kompetitif, kesimpulan yang diambil dari sinyal tersebut akan divalidasi. Nilai pasar
perusahaan mana pun tidak tergantung pada struktur modalnya dan diberikan dengan
mengkapitalisasi pengembalian yang diharapkan pada tingkat tersebutpksesuai dengan
kelasnya ; dan penilaian saat ini tidak terpengaruh oleh perbedaan pembayaran dividen dalam
periode masa depan dan dengan demikian kebijakan dividen tidak relevan dengan penentuan
harga pasar, mengingat kebijakan investasi .
Konsep kelas risiko telah ketinggalan zaman dengan penyempurnaan selanjutnya dari
proposisi ini, dan sekarang secara umum dipandang sebagai konsekuensi kesempurnaan dan
persaingan di pasar keuangan. Karena laba seperti itu tidak konsisten dengan ekuilibrium,
nilai perusahaan harus konstan di semua paket keuangan, atau, dengan kata lain, dalam situasi
inferior nilai akan ditawar hingga maksimum. Akses ke pasar modal, maka mereka dapat
membatalkan paket keuangan apa pun yang dikeluarkan oleh perusahaan untuk memulihkan
ekuilibrium umum tertentu.
2.2 Konsekuensi yang tidak menguntungkan dari wawasan Modigliani-Miller
Konsekuensi yang tidak menguntungkan dari wawasan Modigliani-Miller adalah
penolakan teori untuk menentukan struktur keuangan. Jika teorinya lengkap dan dianggap
benar, maka strukturnya tidak tentu atau acak dalam kenyataannya, dan ini adalah dasar yang
agak menghambat untuk mengembangkan penjelasan tentang struktur keuangan. Salah satu
pendekatan yang mungkin untuk masalah ini adalah memodifikasi teori Modigliani-Miller
untuk memperhitungkan fitur struktural (dunia nyata). Kecuali, bagaimanapun, ada biaya
penyeimbang, ini memiliki implikasi canggung bahwa perusahaan harus sepenuhnya dibiayai
utang. Jika ada biaya kebangkrutan yang sebenarnya, misalnya, pemborosan dari salah urus,
atau biaya langsung yang terkait dengan reorganisasi dan diskon di pasar sekunder, maka
biaya tersebut akan bertindak untuk mengurangi jumlah pembiayaan utang. Tapi ini juga
bukan penyelesaian masalah yang sepenuhnya memuaskan. Utang umumnya digunakan
sebelum adanya subsidi pajak saat ini untuk pembayaran bunga, teori ini tidak menangkap
apa yang pasti menjadi beberapa determinan penting dari struktur keuangan perusahaan.
 Kemungkinan lain, tentu saja, adalah untuk melihat lebih dekat pada peran signifikan
untuk keuangan, tetapi kemudian diperlukan beberapa penjelasan tentang upaya yang
tampaknya tidak rasional yang dilakukan perusahaan dalam proses pengambilan keputusan
keuangan. Kadang-kadang dikatakan bahwa proposisi yang tidak relevan adalah tidak benar
di dunia dengan manfaat perpajakan, tetapi ada pandangan yang lebih simetris yang dapat
diambil. Dengan perpajakan, pemerintah menjadi penuntut atas pengembalian perusahaan.
Mengubah paket pembiayaan swasta sekarang membuat nilai total perusahaan tidak berubah
tetapi dapat meningkatkan nilai pasar swasta perusahaan dengan mengorbankan bagian
publik. Jika biaya kepailitan dibebankan kepada pihak ketiga maka catatan 2 dapat
diterapkan. Juga, kita harus mencatat bahwa pandangan Pendapatan Internal dari semua
perusahaan utang agak lebih rumit daripada jadwal pajak linier sederhana akan menyarankan.
Ketika komponen utang dinaikkan, ada kemungkinan yang meningkat bahwa layanan utang
akan kehilangan pembebasannya.
Jika perubahan dalam struktur keuangan perusahaan mempengaruhi konsumsi dan
peluang investasi yang terbuka bagi agen ekonomi, maka peran penting yang dimainkan oleh
maksimalisasi nilai dalam argumen arbitrase mungkin harus ditolak. Leland, Ekern dan
Wilson, Radner dan lain-lain telah memeriksa kemungkinan ini untuk pilihan aktivitas dalam
model dengan rentang yang tidak lengkap dan menyarankan aturan perilaku alternatif seperti
persyaratan kebulatan suara pemegang saham. Namun, ini setara dengan mengasumsikan
bahwa perusahaan memiliki kekuatan monopoli di pasar keuangan, dan sulit untuk melihat
teori definitif yang muncul dari situasi teoretis dan strategis permainan yang inheren.
Tersirat dalam proposisi yang tidak relevan adalah asumsi bahwa pasar mengetahui
arus pengembalian (acak) perusahaan dan menilai arus ini untuk menetapkan nilai
perusahaan. Apa yang dihargai di pasar, bagaimanapun, adalah aliran pengembalian yang
dirasakan bagi perusahaan. Menempatkan masalah seperti ini meningkatkan kemungkinan
bahwa perubahan dalam struktur keuangan dapat mengubah persepsi pasar. Dalam
terminologi lama Modigliani dan Miller, dengan mengubah struktur keuangannya,
perusahaan mengubah kelas risiko yang dirasakan, meskipun kelas risiko sebenarnya tetap
tidak berubah.
Dalam contoh sederhana bagaimana fenomena ini dapat dikaitkan dengan struktur
insentif manajerial untuk memberikan teori yang menentukan struktur keuangan dan
konsisten dengan kerangka Modigliani-Miller. Bagian ini membangun contoh sederhana yang
menggambarkan hubungan-hubungan antara pensinyalan dan struktur insentif manajerial
dalam pasar keuangan. Ini adalah asumsi pasar yang sempurna.
 1. Asumsi 0
Pasar keuangan kompetitif dan sempurna tanpa biaya transaksi atau efek pajak.
Akibatnya, tidak ada individu atau perusahaan yang menjalankan kekuatan monopoli
di pasar keuangan dan setiap peserta bertindak seolah-olah permintaan elastis tak
terhingga pada harga yang dikutip.
Dengan cara ini, perusahaan kompetitif dapat (mungkin dengan biaya diferensial)
memetakan berapa harga negara bagian yang relevan. Lebih banyak skor. meskipun, teori
dengan rentang yang tidak lengkap benar-benar membutuhkan penjelasan yang cermat
tentang pasar apa yang ada. Tanpa pemahaman seperti itu, akan selalu tidak jelas apakah atau
tidak, bahkan tanpa tegangan penuh, ada tegangan yang cukup untuk suatu nilai yang
memaksimalkan keseimbangan efisien.
Jika obligasi tanpa risiko diperdagangkan, maka aset akan dinilai pada nilai diskon
yang diharapkan. Netralitas risiko dapat dibenarkan pada tingkat yang lebih primitif dengan
hanya mengasumsikan bahwa investor netral risiko, tetapi juga memungkinkan untuk
mendasarkannya pada asumsi bahwa sektor pasar ini kecil dan independen dari pasar
keuangan secara keseluruhan. Sebagai alternatif, dapat berargumen bahwa jumlah perusahaan
yang cukup besar dari setiap jenis sehingga memungkinkan individu untuk
mendiversifikasikan risiko perusahaan. Harus jelas bahwa penilaian risiko tidak terpengaruh
oleh mode pembiayaan yang dipilih oleh perusahaan.
2.3 Konsep Signalimg
Teori ini dikemukakan oleh Ross (1977), yang mengungkapkan bahwa nilai
perusahaan akan meningkat seiring dengan penggunaan leverage dikarenakan peningkatan
penggunaan leverage akan meningkatkan nilai persepsi pasar. Pemikiran ini berbasis asimetri
informasi artinya manajer perusahaan memiliki informasi mengenai profitabilitas perusahaan
yang lebih baik dibandingkan investor mengenai prospek perusahaan. Terdapat beberapa
asumsi dari pemikiran Ross antara lain:
1. Manajer perusahaan memiliki informasi mengenai prospek perusahaan
2. Manajer perusahaan tidak memiliki informasi mengenai prospek perusahaan lain
3. Penanaman kembali oleh investor tidak menyampaikan informasi dan tidak mengubah
persepsi pasar dari perusahaan tersebut
4. Manajer perusahaan mempunyai kesadaran penuh terhadap segala tindakan
5. Manajer perusahaan akan memperoleh kompensasi, dimana para investor mengetahui
paraturan atau syarat-syarat pemberian kompensasi tersebut.
 Konsekuensi adanya pemikiran ini adalah semakin tinggi nilai perusahaan, maka
semakin tinggi kompensasi yang diterima oleh manajer perusahaan, dan sebaliknya, jika nilai
perusahaan mengalami penurunan, maka manajer perusahaan akan “terhukum” sesuai dengan
kesepakatan kompensasi. Upaya yang dilakukan oleh manajer perusahaan untuk
meningkatkan nilai perusahaan adalah dengan cara menyampaikan kepada pasar mengenai
informasi prospek perusahaan. Supaya informasi yang disampaikan tersebut memiliki
kredibilitas, maka manajer perusahaan dapat menggunakan leverage yang tinggi.
Pemikiran dari Ross (1977) tidak mempertimbangkan agency problem yang timbul
dengan adanya penggunaan leverage yang tinggi, sehingga pemikiran ini akan dapat
berpotensi menimbulkan kontroversi dengan pemikiran-pemikiran yang berbasis pada
Agency theory. Penggunaan keverage yang tinggi akan dapat berdampak efek pengawasan
pada manajer perusahaan. Pada sisi yang lain, penggunaan leverage yang tinggi akan dapat
berpotensi timbulnya agency problem diantara manajer perusahaan, pemegang saham
perusahaan dan kreditor.

Konsep pensinyalan ini pertama kali dipelajari dalam konteks pasar pekerjaan dan
produk oleh Akerlof dan Arrow, dan dikembangkan menjadi teori keseimbangan oleh
Spence. Ini kemudian diperiksa (dengan penekanan pada kemungkinan kurangnya
keseimbangan) dalam masalah yang berbeda oleh Rothschild dan Stiglitz dan oleh Riley.
Namun, bergabungnya argumen Modigliani-Miller dengan moral hazard tampaknya tidak
meninggalkan banyak ruang untuk memberi sinyal di pasar keuangan. Jika mode pensinyalan
yang dipilih adalah struktur keuangan, maka karena keuangan tidak memerlukan biaya,
fungsi penilaian pasar akan sama untuk perusahaan A dan B dan, satu-satunya ekuilibrium
adalah di mana
VoA= VoH
Hasil ini akan berlaku dalam pengaturan yang sangat umum dan tidak bergantung
pada asumsi khusus dari model sederhana. Bahkan ketika implikasi keputusan pembiayaan
berbeda untuk perusahaan A dan B, konsekuensi seperti itu, misalnya, biaya kebangkrutan
yang sebenarnya, direalisasikan pada saat 1. Pemodal yang dapat membeli perusahaan B
lebih murah daripada perusahaan A hanya akan menerbitkan kembali A paket keuangan dan
menghindari salah satu waktu 1 konsekuensi. Jadi, satu-satunya keseimbangan waktu 0,
adalah di mana (4) berlaku dan perusahaan memiliki nilai yang identik.
 Tidak ada gunanya membuat manajer menanggung konsekuensi dari keputusan
mereka jika mereka memiliki informasi yang sama seperti investor biasa. Asumsi berikut
merangkum poin-poin ini.
Asumsi 1:Orang dalam manajer diidentifikasi dengan perusahaan sebagai pemilik
informasi orang dalam. Selanjutnya, pembiayaan kembali oleh pihak luar tidak
menyampaikan informasi ke pasar.
Dalam model sederhana bagian ini kita akan mengasumsikan bahwa manajer
mengetahui jenis perusahaan mereka sendiri, tetapi tidak memiliki informasi orang dalam
tentang perusahaan selain milik mereka sendiri. Pembiayaan kembali oleh pihak luar,
termasuk manajer lain, akan dianggap tidak menyampaikan informasi, yaitu, tidak akan
mengubah persepsi pasar tentang jenis perusahaan. Selain mengidentifikasi peran manajer,
kita juga harus menentukan dengan tepat bagaimana mereka berbagi konsekuensi dari
keputusan mereka.
Asumsi 2:Manajer-orang dalam dikompensasikan dengan jadwal insentif yang
diketahui, yaitu aturan tertentu yang diketahui investor.
Kita juga harus menganggap bahwa manajer-orang dalam benar-benar bertindak
untuk memaksimalkan kompensasi insentif mereka. Ini menyiratkan, tentu saja, bahwa
mereka akan menetapkan tingkat pembiayaan utang, F, pada waktu 0 untuk memaksimalkan
M. Karena dalam contoh tidak ada pilihan aktivitas produktif yang tersedia, F sebenarnya
adalah satu-satunya variabel keputusan di kebijaksanaan manajer. Hukuman, L, terkait
dengan kebangkrutan adalah hukuman yang dikenakan pada manajer dan tidak selalu
mewakili biaya kebangkrutan yang sebenarnya bagi perusahaan, tetapi jika ada biaya seperti
itu, maka biaya tersebut akan masuk ke dalam jadwal insentif melalui hukuman dengan cara
yang sangat mode alami.
Kegiatan manajer dibatasi dalam beberapa cara. Secara khusus, manajer tidak dapat
memperdagangkan instrumen keuangan yang dikeluarkan oleh perusahaannya sendiri. Jika
manajer melakukannya, maka jadwal insentif tidak akan diberikan. Aturan hukum yang
dirancang untuk mencegah manajer dari memperdagangkan kewajiban perusahaan mereka
sendiri umumnya dimotivasi oleh keinginan untuk menghindari masalah moral hazard, tetapi
salah satu konsekuensi dari penghindaran tersebut adalah spesifikasi yang lebih jelas dari
struktur insentif manajerial. Aturan pengungkapan pada perdagangan orang dalam juga
berfungsi untuk memperjelas jadwal insentif manajerial dan memudahkan investor untuk
"membaca" sinyal keuangan. (Ross, 1976b.)
 REVIEW JURNAL

Bagaimana Mengajarkan Struktur Modal M&M

Teori Ketidakrelevanan:
Pendekatan Arbitrase Sederhana
Eui-Kyung Lee, Joseph E. Finnerty dan Kyojik Song
Universitas Daejin, Universitas Illinois di Urbana-Champaign dan Universitas
Sungkyunkwan

Latar Belakang
Prinsip arbitrase sangat mendasar dalam bidang keuangan. Digunakan untuk
menjelaskan penentuan nilai tukar mata uang asing berdasarkan paritas suku bunga dan
paritas daya beli. Ini memungkinkan penilaian opsi put melalui paritas put-call. Modigliani
dan Miller juga menggunakan prinsip arbitrase untuk menjelaskan teori ketidakrelevanan
struktur modal mereka. Peluang arbitrase adalah peluang untuk menghasilkan keuntungan
tanpa risiko tanpa investasi. Akibatnya, menemukan peluang arbitrase seperti menemukan
uang gratis. Harus ada dua aset identik yang dijual dengan harga berbeda bagi investor
untuk memanfaatkan peluang arbitrase. Untuk mendapatkan keuntungan arbitrase, investor
harus membeli yang lebih murah dan menjual yang lebih mahal. Prinsip tidak ada arbitrase
adalah inti dari argumen ketidakrelevanan struktur modal Modigliani dan Miller (1958)

M&M menunjukkan bahwa nilai perusahaan tergantung pada pendapatan

perusahaan, bukan pada bagaimana pendapatan perusahaan dibagi antara kreditur dan
pemegang saham. Dalam hal«analogi pai» yang terkenal, ukuran pai tidak terpengaruh
oleh cara irisannya. Untuk membuktikan proposisi mereka, mereka menggunakan konsep
arbitrase dan leverage buatan sendiri.

PENDEKATAN ARBITRASE SEDERHANA

Mengingat asumsi eksplisit dan implisit:

1. Tidak ada gesekan pasar modal,
2. Investor dan pelaku pasar dapat meminjam dan meminjamkan uang pada tingkat
bunga yang sama seperti perusahaan,
3. Keputusan investasi riil perusahaan saat ini dan masa depan adalah konstan ,
4. Kedua perusahaan berada dalam kelas risiko yang sama,
 5. Barang substitusi sempurna diperdagangkan pada harga yang sama ,
6. Arus kas adalah perpetuitas (tidak ada pertumbuhan), dan
7. Semua arus kas dibayarkan,
M&M menunjukkan bahwa nilai perusahaan tidak terpengaruh oleh struktur
modal spesifiknya. Contoh 1 mewakili argumen utama M & M. Ketika satu perusahaan
diungkit dan yang lain tidak diungkit
Contoh 1: Contoh M & M Klasik
Perusahaan A tanpa leverage dan Perusahaan B dengan leverage berada dalam
kelas risiko yang sama. Meskipun pendapatan operasional yang diharapkan adalah
sama $ 3.000 untuk kedua perusahaan, nilai pasar dari perusahaan berbeda.
Perusahaan B bernilai $ 15.600 dan Perusahaan A bernilai $ 15.000
Perusah Perusahaa
Pendapatan operasional $ aan
3.000
A $ 3.000
nB
Hutang (r = 10%) 0 6.000
yang diharapkan
Ekuitas 15.000 9.600
Nilai Perusahaan Total $ $15.600
15.000
Seorang investor yang memegang 20% dari Perusahaan B saat ini menghasilkan $ 480
[(3.000- (6.000 x 0,1)) x 0,2 = 480]. Dia dapat meningkatkan penghasilannya melalui
penggunaan leverage "buatan sendiri".

(1) Jual 20% saham B: $9.600 x 0.2 = $1.920

(2) Pinjam sejumlah uang untuk menyamakan leverage portofolio investor dengan
leverage perusahaan ini. $ 1.920 x 6.000 / 9.600 = $ 1.200
(3) Investasikan total (1) dan (2) dalam saham Perusahaan A
Penghasilan pada portofolio:
Penghasilan dari investasi di A3.000 x 3.120 / 15.000 = $ 624
Bunga pinjaman 1.200 x 0,1 = -120
Total Penghasilan: $504
Kelebihan pendapatan $24 ($504-480) akan menyebabkan setiap pelaku pasar menjual B
dan membeli A sampai harga Perusahaan A dan B identik, sehingga mengurangi kelebihan
pendapatan menjadi nol. Kita dapat menghitung keuntungan arbitrase bagi investor dengan
mengkapitalisasi kelebihan pendapatan dengan biaya modal Perusahaan A, yaitu $ 120 ($ 24 /
0.2). Oleh karena itu, keuntungan arbitrase sebesar $600 untuk seluruh perusahaan tersedia
bagi investor.
Contoh 2: Pendekatan Arbitrase Sederhana
Arus Kas ke Pemegang Saham dan Kreditur
Perusahaan A Perusahaan B

Perusaha Perusahaa
Pendapatan operasional $ 3.000
an A $ 3.000
nB
Hutang (r = 10%) 0 6.000
Ekuitas 15.000 9.600
Nilai Perusahaan Total $ 15.000 $15.600

Pemegang Saham Perusahaan B dapat meningkatkan arus kas tahunan dengan menjual saham
B, dan menggunakan hasil penjualan dan leverage pribadi untuk membeli saham A. proses
akan menghasilkan arus kas berlebih sebesar $ 600, yang sama dengan keuntungan arbitrase
yang ditentukan dalam Contoh 1:
(1)Pemegang Saham Perusahaan B menjual saham yang menghasilkan arus kas sebesar
$9.600
(2)Pinjam sejumlah uang untuk menyamakan leverage dari
portofolio investor dengan leverage perusahaan B 6.000
Total Uang Tunai yang Tersedia $15.600
(3)Berinvestasi dalam saham Perusahaan A - 15.000
Keuntungan Arbitrase $600

Keuntungan arbitrase $ 600 tersedia untuk semua pemegang saham Perusahaan B dan
sama dengan perbedaan nilai perusahaan. Untuk pemegang saham yang memegang 20%
saham Perusahaan B, bagian proporsionalnya dari keuntungan arbitrase adalah 20% dari total
atau $120. Ini identik dengan keuntungan arbitrase yang dihitung dalam pendekatan M&M
klasik.
Orang mungkin berpendapat bahwa Contoh 1 dan Contoh 2 serupa. Namun, ketika
kedua perusahaan diungkit dan dikenakan pajak atas pendapatan perusahaan, tidak mudah
untuk menjelaskan modal struktur teori tidak relevan menggunakan contoh klasik M & M.
Contoh 3 menunjukkan pendekatan M&M untuk menghitung excess return.
Contoh 3 Contoh klasik M & M ketika kedua perusahaan diungkit
Perusahaan Lever A dan Perusahaan B dengan leverage berada dalam kelas risiko yang
sama. Mereka berdua memiliki pendapatan operasional yang diharapkan sebesar $ 800. Nilai
ekuitas Perusahaan A adalah $ 4,000 dan nilai ekuitas Perusahaan B adalah $ 3,125.
Perusahaan Perusahaan B
Pendapatan operasional $800
A $800
Hutang (r = 10%) 2.000 3.000
Ekuitas 4,000 3,125
Nilai Perusahaan Total $6.000 $ 6,125
Biaya Ekuitas 15% 16%

Seorang investor yang memegang 16% dari Perusahaan B saat ini menghasilkan $80
[(800 - 3.000 x 0,1) x 0,16]. Dia dapat meningkatkan penghasilannya melalui penggunaan
leverage buatan sendiri.
(1) Jual 16% saham B: $3,125 x 0,16 = $500
(2) Pinjam sejumlah uang untuk menyamakan leverage dari portofolio investor
ditambah perusahaan dengan leverage yang lebih rendah dengan
perusahaan dengan leverage yang lebih tinggi.
Misalkan X adalah jumlah uang yang akan dipinjam.
Leverage Portofolio Investor Leverage Perusahaan Lebih Tinggi
X + (500 + X) x 2.000 / 4.000 3.000
500 3,125
X = $153,33
(3) Investasikan total $653.33 dari (1) dan (2) dalam saham Perusahaan A
Penghasilan di Portofolio:
Penghasilan dari investasi di A: [800 - (2.000 x 0,1)] x 653.33 / 4.000 = $98
Bunga atas pengaruh pribadi:153,33 x 0,1 = 15,33
Total Penghasilan: $82,67
Kelebihan pendapatannya sebesar $2,67 ($82,67 - 80,00) akan kembali menyebabkan
nilai pasar Perusahaan A dan Perusahaan B menyesuaikan hingga nilai kedua perusahaan
sama. Dalam hal ini kelebihan pendapatan dibagi dengan biaya modal Perusahaan A atau
$20 (2,67 / 0,1333) adalah keuntungan arbitrase bagi investor. Untuk seluruh perusahaan,
keuntungan arbitrase sebesar $125 (20x6.25) tersedia untuk investor.
Contoh 4: Pendekatan Arbitrase Sederhana Ketika Kedua Perusahaan Diungkit
Arus Kas untuk Investor dan Kreditur
Perusahaan A Perusahaan B

Kreditur

Investor
 Pemegang Saham Perusahaan B dapat meningkatkan arus kas tahunan dengan membeli
saham Perusahaan A menggunakan hasil penjualan saham Perusahaan B seharga $3.125
dan leverage pribadi sebesar $1.000. Ini akan menghasilkan arus kas tambahan $125.
Dihitung sebagai:
(1) Jual ekuitas $3,125
Pinjam $ B
Perusahaan
(2) 1.000
untuk 1.000
Total Uang Tunai yang $ 4,125
(3) Beli Saham 4,000
Tersedia
Keuntungan Arbitrase $ 125

Kelebihan arus kas sebesar $125 adalah keuntungan arbitrase atas selisih antara Total
Nilai Perusahaan A dan B. ($3.125-3.000). Untuk investor dalam Contoh 3, yang memegang
16% saham Perusahaan B, dia berhak atas $20 (125 x 0,16).
Sekarang, mari kita lihat contoh di bawah pajak perusahaan. M&M menunjukkan bahwa
berdasarkan asumsi pajak perusahaan, leverage meningkatkan nilai perusahaan karena
pembayaran bunga dapat dikurangkan dari pajak.
Contoh 5 Pendekatan Arbitrase Sederhana Berdasarkan Pajak Perusahaan
Perusahaan A tanpa leverage dan Perusahaan B dengan leverage berada dalam kelas
risiko yang sama. Meskipun pendapatan operasional yang diharapkan adalah $ 1.000 untuk
kedua perusahaan, nilai pasar perusahaan berbeda. Perusahaan B dihargai $ 4.100 dan
Perusahaan A dihargai $ 3.000. Tarif Pajak Badan adalah 40%. Jika nilai pasar Perusahaan A
benar, nilai Perusahaan B seharusnya VL = Vu + T x D = 3,000 + 0,4x2,000 = $3,800.
Artinya, Perusahaan B dinilai terlalu tinggi di pasar.
TunaiAliran ke Investor dan Kreditur
Perusahaan A Perusahaan B
Kreditur

investor
 Perus A Perus B
Pendapatan operasional $1.000 $1.000
Hutang (r = 8%)
yang diharapkan 0 2.000
Ekuitas 3.000 2.100
Nilai Perusahaan Total $ 3.000 $ 4.100

Para pemegang saham Perusahaan B dapat meningkatkan arus kas tahunan melalui
proses arbitrase yang sama yang digunakan dalam contoh sebelumnya. Proses ini akan
menghasilkan arus kas surplus sebesar $300, yang ditunjukkan pada gambar di bawah ini:
(1)Pemegang Saham Perusahaan B menjual saham $2.100
yang menghasilkan arus kas sebesar 1.20
(2)Meminjam sejumlah uang untuk melakukan 0 $
pembayaran bunga sebesar $96 (= 600-504), yang 3.300
menyamakan leverage investor dengan leverage 3.000
Perusahaan B $300
Total Uang Tunai yang Tersedia
(3)Berinvestasi dalam saham Perusahaan A
Keuntungan arbitrase $300 tersedia untuk semua pemegang saham Perusahaan B dan
sama dengan selisih nilai perusahaan. Keuntungan arbitrase $300 adalah selisih antara nilai
pasar ($4.100) dan nilai dari prinsip M&M ($3.800).

KESIMPULAN
Berfokus pada arbitrase berdasarkan nilai perusahaan daripada pendapatan operasional
perusahaan, kami menyajikan contoh sederhana untuk menjelaskan teori ketidakrelevanan
struktur modal M&M. Contoh diperluas ke kasus di mana kedua perusahaan diungkit dan di
mana ada pajak perusahaan. Kontribusi makalah kami adalah bahwa teori M&M dapat
dengan mudah dijelaskan dalam kasus yang lebih kompleks seperti dua perusahaan yang
diungkit atau perusahaan di bawah pajak perusahaan.
 Daftar Referensi

Graham, John R., Smart, Adam, Gunasingham. ( 2017). Introduction to corporate finance.
South Melbourne, Victoria : Cengage Learning

Kyung, Lee, Eui. Finnerty and Song. (2016). How to Teach M&M's Capital Structure
Irrelevance Theory: A Simple Arbitrage Approach. Journal of Financial Education, Vol.
32 (SUMMER 2006), pp. 90-96 Published by: Financial Education Association

Megginson, William L., Scott B. Smart. (2008). Introduction to Corporate Finance. South

Western: Cengage Learning

Ross, S. A. (1977). The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling

Approach. Bell Journal of Economics and Management Science,Vol. 8 (1): 23-40.

__________. (1978). Some Notes On Financial Incentive-Signalling Models, Activity

Choice And Risk Preferences. The Journal of Finance, 33(3), 777–792.
https://doi.org/10.1016/j.pursup.2017.09.001