KESULITAN KEUANGAN

Kondisi financial distress perusahaan didefinisikan sebagai kondisi

di mana hasil operasi perusahaan tidak cukup untuk memenuhi
kewajiban perusahaan (Insolvency). Insolvency dapat dibedakan dalam 2
kategori, (Emery, Finnery, Stowe, 2004 dalam Suroso 2006), yaitu:
1. Technical Insolvency
Bersifat sementara dan munculnya karena perusahaan kekurangan
kas untuk memenuhi kewajiban-kewajiban jangka pendek.
2. Bankruptcy Insolvency
Bersifat lebih serius dan munculnya ketika total nilai hutang melebihi
nilai total aset perusahaan atau nilai ekuitas perusahaan negatif.
Banyak faktor yang dapat menyebabkan perusahaan menghadapi
financial distress yaitu antara lain kenaikan biaya operasi, ekspansi
berlebihan,

ketinggalan

teknologi,

kondisi

persaingan,

kondisi

ekonomi, kelemahan manajemen perusahaan dan penurunan aktifitas

perdagangan industri (Wruck, 1990 dalam Whitaker, 1999). Dalam
kondisi ekonomi yang tidak buruk, kebanyakan perusahaan yang
mengalami

financial

distress

adalah

akibat

dari

kelemahan

manajemen (Whitaker, 1999). Menurut Martin (1995) dalam Supardi

& Mastuti (2003), kebangkrutan didefinisikan ke dalam beberapa
pengertian, yaitu:
a) Economic distress, berarti perusahaan kehilangan uang atau
pendapatan sehingga tidak mampu menutup biaya sendiri
karena tingkat laba yang lebih kecil dari biaya modal atau nilai
sekarang dan arus kas perusahaan lebih kecil dari kewajiban.
Kegagalan terjadi bila arus kas perusahaan sebenarnya jauh di
bawah arus kas yang diharapkan atau tingkat pendapatan atas
biaya historis dan investasinya lebih kecil daripada biaya modal
perusahaan yang dikeluarkan untuk sebuah investasi.
b) Financial distress, berarti kesulitan dana untuk

menutup

kewajiban perusahaan atau kesulitan likuiditas yang diawali

dengan kesulitan ringan sampai pada kesulitan yang lebih
serius, yaitu jika hutang lebih besar dibandingkan dengan aset.
Definisi financial distress yang lebih pasti sulit dirumuskan

tetapi terjadi dari kesulitan ringan sampai berat.

Indikator yang menunjukkan apakah suatu perusahaan mengalami
financial distress antara lain ditandai dengan adanya pemberhentian
tenaga kerja atau hilangnya pembayaran dividen, serta arus kas yang
lebih kecil daripada hutang jangka panjang (Whitaker, 1999), atau jika
selama 2 tahun mengalami laba bersih operasi negatif dan selama lebih
dari 1 tahun tidak melakukan pembayaran dividen, sedangkan Wahyujati
(2000) mendefinisikan financial distress jika perusahaan mengalami net
income negatif selama 3 tahun.
Perusahaan menghadapi kesulitan dalam berbagai cara, beberapa
diantaranya adalah
Dengan menjual aset utama
Melakukan penggabungan dengan perusahaan lain (merger)
Mengurangi belanja modal dan penelitian dan pengembangan
Menerbitkan surat berharga baru
Negosiasi dengan bank dan kreditor lainnya
Menukar hutang untuk ekuitas
Pengajuan kebangkrutan
Item 1, 2 dan 3 merujuk pada aset perusahaan. Item 4, 5, 6 dan 7
melibatkan sisi kanan neraca perusahaan dan contoh restrukturisasi
keuangan. Kesulitan keuangan mungkin melibatkan baik restrukturisasi
aset dan restrukturisasi keuangan.
Beberapa perusahaan sebenarnya dapat mengambil manfaat dari
kesulitan keuangan dengan restrukturisasi aset mereka. Misalnya, pada
tahun 1986, rekapitalisasi Goodyear Tire and Rubbers mengubah
perilaku perusahaan dan memaksa perusahaan untuk membuang bisnis
yang tidak terkait. Arus kas Goodyear tidak cukup untuk menutupi
pembayaran yang diperlukan, dan hal itu memaksa mereka untuk
menjual bisnis non-inti nya. Untuk beberapa perusahaan, kesulitan
keuangan dapat membawa bentuk-bentuk organisasi baru dan strategi

operasi baru.
Kesulitan keuangan dapat berfungsi sebagai sinyal "peringatan
awal" perusahaan untuk masalah. Perusahaan dengan jumlah hutang
yang besar yang akan mengalami kesulitan keuangan lebih awal
daripada perusahaan yang memiliki jumlah hutang yang lebih kecil.
Namun, perusahaan-perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan
lebih dulu akan memiliki lebih banyak waktu untuk melakukan private
workout dan reorganisasi. Perusahaan dengan tingkat solvabilitas yang
rendah akan mengalami kesulitan keuangan lebih lama, dan pada banyak
kasus, dipaksa untuk likuidasi.
1.

Kebangkrutan, likuidasi dan reorganisasi

Perusahaan yang tidak dapat, atau memilih untuk tidak melakukan

pembayaran kontrak yang diperlukan untuk kreditur memiliki dua pilihan
dasar: yakni likuidasi atau reorganisasi.
Likuidasi berarti penghentian perusahaan secara berkelanjutan;
yang melibatkan penjualan aset perusahaan untuk nilai sisa. Hasilnya,
dikurangi biaya transaksi, akan didistribusikan kepada kreditur dalam
urutan prioritas yang telah ditetapkan.
Reorganisasi adalah pilihan untuk menjaga perusahaan tetap
beroperasi; hal ini terkadang melibatkan penerbitan surat berharga baru
untuk menggantikan yang lama.
Likuidasi dan reorganisasi formal dapat dilakukan dengan
kebangkrutan (Bankruptcy). Bangkruptcy adalah suatu proses hukum
dan dapat dilakukan secara sukarela oleh perusahaan sendiri atau secara
paksa oleh kreditur.
a.

Kebangkrutan likuidasi

Chapter 7 dari Reformasi Undang-Undang Kepailitan 1978

mengatur tentang perusahaan yang likuidasi. Berikut urutan peristiwa
yang sering terjadi:
1)

Sebuah petisi yang diajukan di pengadilan federal. Sebuah

perusahaan dapat mengajukan permohonan secara sukarela, atau petisi

yang diajukan terhadap korporasi.
2)

wali kebangkrutan dipilih oleh kreditur untuk mengambil alih

aset dari perusahaan debitur. Wali amanat akan berusaha untuk

melikuidasi aset.
3)

ketika aset tersebut dilikuidasi, setelah pembayaran biaya

administrasi, hasilnya akan didistribusikan di antara para kreditur.

4)

Jika aset memiliki nilai sisa setelah biaya dan pembayaran

kepada kreditur, maka nilai sisa tersebut akan didistribusikan kepada

para pemegang saham.
Kondisi yang menyebabkan kebangkrutan secara paksa. petisi
kebangkrutan secara paksa akan dan dapat diajukan oleh kreditur jika
kedua kondisi berikut terpenuhi:
1)

Korporasi tidak membayar hutang saat jatuh tempo

2)

Jika ada lebih dari 12 kreditur, setidaknya 3 dengan klaim

sebesar $ 5,000 atau lebih harus bergabung dalam pengajuan. Jika

jumlah kreditur kurang dari 12, maka hanya satu kreditur dengan klaim
lebih dari $ 5,000 yang diperbolehkan untuk mengajukan petisi.
Prioritas klaim. Setelah sebuah perusahaan ditentukan bankrut,
maka proses likuidasi akan berlangsung. Distribusi hasil likuidasi terjadi
sesuai dengan prioritas sebagai berikut:
1)

Beban administrasi terkait dengan asset perusahaan yang

pailit tersebut.

2)

Unsecured Claim yang timbul setelah pengajuan petisi

kebangkrutan secara paksa.

3)

Upah, gaji dan komisi.

4)

Kontribusi untuk keuntungan rencana kerja yang timbul

dalam waktu 180 hari sebelum tanggal pengajuan.

5)

Klaim konsumen.

6)

Klaim Pajak.

7)

Secured dan Unsecured creditors claim

8)

Klaim pemegang saham preferen

9)

Klaim pemegang saham umum

Aturan prioritas dalam likuidasi adalah aturan prioritas mutlak

(APR).
Salah satu qualifikasi dari daftar diatas adalah secured creditors.
Hak gadai atas properti berada di luar lingkup APR. Namun, jika secured
property dilikuidasi dan menghasilkan nilai yang tidak cukup untuk
menutupi jumlah hutang, secured creditors akan bergabung dengan
unsecured creditors dalam membagi nilai likuidasi yang tersisa.
Sebaliknya, jika nilai dari likuidasi secured property hasilnya yang lebih
besar daripada yang diklaim oleh secured creditors, maka hasilnya akan
digunakan untuk membayar unsecured creditors dan lain-lain.
b.

Kepailitan reorganisasi

Reorganisasi perusahaan berlangsung di bawah Chapter 11 dari

UU Reformasi Kebangkrutan Federal 1978. Tujuan umum dari
persidangan di bawah Chapter 11 adalah rencana-rencana untuk
merestrukturisasi perusahaan dengan beberapa ketentuan untuk
pembayaran kepada kreditur. Urutan dari kejadian-kejadian tersebut
adalah sebagai berikut:
1.

Sebuah petisi sukarela dapat diajukan oleh korporasi, atau

petisi secara paksa dapat diajukan oleh 3 atau lebih kreditor (atau 1
kreditur jika total kreditur kurang dari 12 -lihat bagian sebelumnya).
Petisi secara paksa harus menyatakan bahwa perusahaan tersebut tidak
membayar hutang yang telah jatuh tempo.
2.

Seorang hakim federal akan menyetujui atau menolak

permohonan. Jika permohonan disetujui, waktu untuk mengajukan bukti

klaim dari kreditur dan pemegang saham akan diatur.
3.

Dalam kebanyakan kasus, korporasi (debtor in possession)

terus menjalankan bisnis.

4.

Korporasi diberikan 120 hari untuk mengajukan rencana

reorganisasi.
5.

Kreditor dan pemegang saham dibagi menjadi beberapa

kelompok. Sebuah kelompok kreditur akan menerima rencana jika duapertiga dari kelas (yang niliainya dihitung dalam jumlah dolar) dan satusetengah dari kelas (jumlah kreditur) telah menyutujui persetujuan.
6.

Setelah penerimaan oleh kreditur, rencana tersebut

dikonfirmasi oleh pengadilan.

7.

Pembayaran tunai, properti, dan surat berharga dibuat untuk

kreditor dan pemegang saham.

4.

Mana yang lebih baik: private workout atau kepailitan?

Sebuah perusahaan yang tidak sanggup melakukan pembayaran

utang akan perlu merestrukturisasi klaim keuangan. Perusahaan akan
memiliki dua pilihan: kebangkrutan formal atau private workout. Pada
bagian sebelumnya, telah dijelaskan dua jenis kebangkrutan formal,
yakni likuidasi dan reorganisasi. Pada bagian ini, kita akan
membandingkan private workout dengan reorganisasi. Kedua jenis
restrukturisasi keuangan ini melibatkan pertukaran klaim keuangan baru
untuk klaim keuangan tua. Biasanya hutang senior diganti dengan
hutang junior dan hutang diganti dengan ekuitas. Penelitian akademik
baru-baru ini telah menjelaskan apa yang terjadi dalam private workout
dan kebangkrutan formal.

Secara historis, setengah dari restrukturisasi yang terjadi

memilih untuk melakukan private workout, tetapi baru-baru ini

kebangkrutan resmi telah mendominasi.
-

Perusahaan yang muncul dari private workout mengalami

kenaikan harga saham yang jauh lebih besar daripada perusahaan yang
muncul dari kebangkrutan formal.
-

Biaya langsung dari private workout jauh lebih sedikit

daripada biaya kebangkrutan formal.

-

Manajemen puncak biasanya kehilangan gaji dan bahkan

pekerjaannya, baik di private workout dan kebangkrutan formal.

Fakta ini, ketika ditampilkan bersama-sama, tampaknya
menyarankan bahwa private workout jauh lebih baik daripada
kebangkrutan formal. Yang menjadi pertanyaan adalah: mengapa masih
banyak perusahaan memilih untuk melakukan kebangkrutan formal
dalam merestrukturisasi? Jawabannya adalah beberapa alasan dibawah
ini
a.

Perusahaan marginal

Kebangkrutan formal memungkinkan perusahaan untuk

menerbitkan utang yang lebih senior daripada semua utang yang pernah
dikeluarkan sebelumnya. Utang baru ini adalah "debtor in possission"
(DIP). Untuk perusahaan-perusahaan yang membutuhkan suntikan kas
sementara, utang DIP membuat kebangkrutan reorganisasi menjadi
alternatif yang menarik daripada private workout. Ada juga beberapa
keuntungan pajak untuk kebangkrutan.
b.

Pertahanan

Kepailitan biasanya lebih menguntungkan bagi investor daripada

bagi para kreditur. Menggunakan utang DIP dan menghentikan bunga

prekebangkrutan pada unsecured debts membantu para pemegang

saham namun merugikan kreditur. Akibatnya, ekuitas investor biasanya
dapat bertahan untuk kesepakatan yang lebih baik dalam kebangkrutan.
c.

Kompleksitas

Sebuah perusahaan dengan struktur modal yang rumit akan lebih

merepotkan lagi restrukturisasinya apabila perusahaan tersebut
melakukan private workout. Perusahaan dengan secured creditors dan
trade creditors seperti Macy dan Carter Hale biasanya akan
menggunakan kebangkrutan formal, karena mereka kesulitan untuk
mencapai kesepakatan dengan berbagai jenis kreditor.
d.

Kurangnya Informasi

Ada konflik kepentingan antara investor dan kreditor, dan konflik

akan ditekankan ketika keduanya tidak memiliki informasi yang lengkap
tentang keadaan kesulitan keuangan. Ketika suatu perusahaan awalnya
mengalami kekurangan arus kas, perusahaan mungkin tidak tahu apakah
kekurangan tsb bersifat permanen atau sementara. Jika kekurangan
tersebut bersifat permanen, maka kreditur akan mendorong perusahaan
untuk melakukan reorganisasi atau likuidasi. Namun, jika kekurangan
arus kas bersifat sementara, reorganisasi atau likuidasi mungkin tidak
diperlukan. Investor ekuitas akan mendorong perusahaan untuk melihat
dari sudut pandang ini. konflik kepentingan seperti ini tidak dapat
dengan mudah diselesaikan.
Kedua poin terakhir ini sangat penting. Mereka berpendapat
bahwa kesulitan keuangan akan lebih mahal jika kompleksitas
perusahaan tinggi dan tidak lengkapnya informasi yang disediakan,
sebaliknya akan lebih murah jika kompleksitas perusahaan rendah dan
informasi yang disediakan telah lengkap.
5.

Prepackaged Bankruptcy

Perusahaan seringkali mengajukan kebangkrutan untuk mencari

perlindungan dari para kreditur, terutama mengakui bahwa mereka tidak
dapat melunasi kewajiban yang ada dengan struktur yang ada saat ini.
pada saat kebangkrutan, perusahaan akan berusaha untuk

mereorganisasi gambaran keuangan yang baru sehingga mereka bisa

keluar dari kebangkrutan. Kunci penting dalam proses ini adalah bahwa
para kreditur harus sepenuhnya menyetujui rencana restrukturisasi
perusahaan.
Prepackaged Bankruptcy adalah sebuah kombinasi dari private
workout dan kebangkrutan resmi. Sebelum mengajukan kebangkrutan,
perusahaan melakukan pendekatan terhadap krediturnya dengan
rencana untuk melakukan reorganisasi. Kedua pihak kemudian akan
melakukan negoisasi dan persetujuan dari pihak kreditur untuk
perusahaan dapat menjalankan proses restrukturisasi pada keadaan
bangkrut. Perusahaan kemudian mengumpulkan dokumen yang
dibutuhkan untuk dibawa ke pengadilan untuk kemudian mengajukan
bangkrut. Kebangkrutan ini dapat dikatakan prepack jika perusahaan
pada saat yang sama mengajukan rencana reorganisasi lengkap dengan
persetujuan dari para krediturnya.
Kunci penting dari proses reorganisasi prepackaged bankruptcy
adalah kedua belah pihak mendapatkan suatu keuntungan dan juga
kerugian. Rencana Prepackaged bankruptcy membutuhkan persetujuan
dari hampir semua kreditur. Rencana ini tidak dapat berjalan dengan
baik apabila ada banyak kreditur yang menolak untuk menyetujui
rencana ini.
Keuntungan utama yang didapatkan pada prepackaged bankruptcy
adalah rencana ini memaksa holdout untuk menyetujui reorganisasi
kebangkrutan. Jika sebagian fraksi dari kreditut perusahaan dapat
menyetujui rencana reorganisasi, maka masalah mengenai holdout dapat
dihindari. Dan hal ini membuat rencana reorganisasi dari kebangkrutan
formal menjadi lebih mudah dilaksanakan.
6.

Memprediksi Kebangkrutan Perusahaan : Model Z Score

Untuk dapat memprediksi bagaimana keadaan financial sebuah

bisnis, banyak peneliti yang telah melakukan penelitian selama bertahuntahun. Rasio finansial adalah sebuah kunci indicator untuk mengetahui
keadaan finansial dari sebuah perusahaan. Rasio finansial adalah alat
yang digunakan untuk menentukan keefisienan dan operasional
keuangan dari bisnis yang dilakukan perusahaan. Ada banyak jenis rasio
yang telah dikemukakan oleh banyak peneliti. Altman, salah satunya
mengembangkan model z score yang menggunakan rasio sebagai
pondasinya. Dengan model z score, Altman dapat memprediksi
keefisienan / kebangkrutan finansial 2 hingga 3 tahun di masa
mendatang.
Pada tahun 1968, Edward Altman menerbitkan suatu penemuan
yang akhirnya menjadi alat prediksi terbaik untuk kebangkrutan. Alat
prediksi ini adalah model statistic yang mengkombinasikan 5 rasio
keuangan untuk memproduksi suatu model yang disebut z score. Model
ini telah dibuktikan sebagai instrument handal dalam memprediksi
kegagalan pada berbagai macam entitas bisnis. Model z score original
dari Dr. Altman adalah sebagai berikut
Z = 0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5
Dimana
X1

= Working Capital / Total Assets

X2

= Retained Earnings / Total Assets

X3

= Earnings Before Interest and Taxes / Total Assets

X4

= Market Value of equity / book value of total liabilities

X5

= Sales / Total Assets

= Overall index

a.

X1 Working Capital / Total Assets (WC / TA)

Rasio ini seringkali ditemukan pada penelitian-penelitian mengenai

corporate problems. Rasio ini digunakan untuk mengukur likuiditas

bersih asset dari perusahaan secara relatif pada jumlah total kapitalisasi.
Working capital didefinisikan sebagai perbedaan antara current assets
dengan current liabilities. Likuiditas dan ukuran karakteristik secara
eksplisit juga diperhitungkan. Normalnya, sebuah perusahaan mengalami
kerugian operasi yang konsisten sifatnya yang akan menyusutkan current
assets sehubungan dengan total assets. Dari 3 rasio likuiditas yang
dievaluasi, rasio ini telah dibuktikan menjadi yang paling bernilai. Kedua
rasio likuiditas yang lain yang diuji adalah current ratio dan quick ratio.
b.

X2 Retained Earnings / Total Assets (RE / TA)

Laba ditahan adalah akun yang melaporkan jumlah total dari

reinvenstasi pendapatan dan/atau kerugian dari perusahaan selama
umur hidupnya. Akun ini juga merujuk pada pendapatan surplus. Yang
harus diperhatikan adalah akun laba ditahan adalah subjek manipulasi
melalui corporate quasi-reorganization dan deklarasi stock dividen.
Pengukuran profitabilitas kumulatif ini adalah apa yang dimaksud
sebagai rasio baru. Umur perusahaan secara implicit diperhitungkan di
dalam rasio ini. sebagai tambahan, rasio RE/TA mengukur leverage
perusahaan.
c.

X3 Earnings Before Interest and Taxes / Total Assets

(EBIT/TA)
Rasio ini adalah pengukuran produktivitas sesungguhnya asset
perusahaan, yang disendirikan dari pajak dan faktor leverage. Karena
eksistensi utama dari perusahaan adalah berdasarkan earning power
oleh asetnya, maka dari itulah rasio ini muncul, terutama untuk
penelitian-penelitian yang berhubungan dengan kegagalan korporasi.
Selain itu, insolvensy pada bankrupt sense terjadi ketika total liabilities
melampaui penilaian wajar dari asset perusahaan dengan nilai tersebut
ditentukan oleh earning power oleh asset.

d.

X4 Market Value of Equity / Book Value of Total Liabilities

(MVE/TL)
Ekuitas diukur dari penggabungan nilai pasar pada semua stock
saham, biasa dan preferen, sedangkan liabilities memasukkan baik yang
sifatnya jangka pendek maupun jangka panjang. Pengukuran ini
menunjukkan seberapa banyak asset perusahaan dapat berkurang dalam
nilai (yang diukur oleh nilai pasar ekuitas + hutang) sebelum liabilitas
melampaui asset dan perusahaan menjadi insolvent.
e.

X5 Sales / Total Assets (S/TA)

Rasio Perputaran adalah rasio keuangan standard yang

menggambarkan kemampuan perusahaan dalam penjualan dari asset
perusahaan. Ini menjadi salah satu pengukuran dari kapasitas
manajemen dalam hubungannya dengan kondisi kompetitif. Rasio finao
ini menjadi cukup penting karena rasio ini adalah rasio dengan signifikan
yang paling kecil pada basis individual.
Pada 1983, Altman mengembangkan sebuah model z score yang
telah direvisi untuk perusahaan pribadi. model z score yang baru
adalah sebagai berikut
Z = 0.717X1 + 0.874X2 + 3.107X3 + 0.420X4 + 0.998X5