TUGAS MANAJEMEN KEUANGAN LANJUTAN

Nama Kelompok:
1. Amerina Sitompul

14-MPAXXIXA/03

2. Fitricia Kartika Wati 14-MPAXXIXA/16

3. Alin Danaya Marita
4. Purni Hastuti

14-MPAXXIXB/04
14-MPAXXIXB/24

FAKULTAS EKONOMIKA DAN BISNIS

UNIVERSITAS GADJAH MADA
YOGYAKARTA
2014

Kesulitan keuangan
Financial distress, berarti kesulitan dana untuk menutup kewajiban perusahaan atau
kesulitan likuiditas yang diawali dengan kesulitan ringan sampai pada kesulitan yang lebih
serius, yaitu jika hutang lebih besar dibandingkan dengan aset. Definisi financial distress
yang lebih pasti sulit dirumuskan tetapi terjadi dari kesulitan ringan sampai berat.
Financial distress atau sering disebut dengan kesulitan keuangan, terjadi sebelum
suatu perusahaan benar-benar mengalami kebangkrutan. Financialdistress merupakan suatu
kondisi yang menunjukkan tahap penurunan dalam kondisi keuangan perusahaan yang teIjadi
sebelum terjadinya kebangkrutanataupun likuidasi (Plat dan Plat, 2002, dalam Almilia, 2006
dan Ramadhani dan Lukviarman, 2009). Financial distress juga bisa didefinisikan sebagai
ketidakmampuan perusahaan untuk membayar kewajiban financial yang telah jatuh tempo
(Beaver et aI, 2011). Foster (1988, dalam Ramadhani dan Lukviarman, 2009)
mendefinisikanfinar.Cial distress sebagai, Financial distress is lIsed to mean severe
liquidity problems that cannot be resolved without a sizable rescaling of the entitys
operations or structure.
Financial distress bisa terjadi d berbagai perusahaan dan bisa menjadipenanda/sinyal
dari kebangkrutan yang mungkin akan dialami perusahaan. Jika perusahaan sudah masuk
dalam kondisi financial distress, maka manajemen harus berhati-hati karena bisa saja masuk
pada tahap kebangkrutan. Manajemen dari perusahaan yang mengalami financial distress
harus melakukan tindakan untuk mengatasi masalah keuangan tersebut dan mencegah
terjadinya kebangkrutan.
Kebangkrutan adalah kegagalan perusahaan dalam menjalankan kegiatan operasi
untuk menghasilkan laba. Pengertian kebangkrutan dapat dilihat dari 2 pendekatan yaitu :

Pendekatan aliran. Perusahaan dinyatakan bangkrut apabila perusahaan tidak bisa

menghasilkan aliran kas yang cukup.

Pendekatan stock. Dengan pendekatan stock, perusahaan bisa dinyatakan bangkrut

jika total kewajiban melebihi total aktiva. Dari sudut pandang stock, perusahaan
dinyatakan bangkrut walaupun kemungkin masih menghasilkan aliran kas yang
cukup, atau masih memiliki prospek yang baik di masa mendatang.

Likuidasi yaitu proses penjualan aktiva non-kas dari persekutuan karena perusahaan
persekutuan sudah tidak memungkinkan untuk menjalankan kegiatan operasinya. Tujuan
utama dari likuidasi adalah untuk melakukan pengurusan dan pemberesan atas harta
perusahaan yang dibubarkan tersebut. Likuidasi ditempuh apabila para kreditur berpendapat
bahwa prospek perusahaan tidak lagi menguntungkan. Kalaupun ditambah modal, atau
merubah kredit menjadi penyertaan, tidak terlihat membaiknya kondisi perusahaan.
Reorganisasi. Perusahaan melakukan reorganisasi finansial apabila dinilai bahwa
prospek perusahaan masih baik, sehingga dapat tertolong. Dalam melakukan reorganisasi
finansial, ada beberapa langkah yang harus ditempuh yaitu:

Menentukan nilai perusahaan. Penilaian yang sering digunakan dan yang termasuk
cukup sederhana, adalah menghitung nilai perusahaan berdasarkan tingkat
kapitalisasi.

Menentukan struktur modal yang baru. Struktur modal tersebut bertujuan mengurangi
beban tetap (bunga) agar perusahaan bisa beroperasi dengan lebih fleksibel. Untuk
mengurangi beban tetap tersebut, total hutang biasanya akan dikurangi.

Manakah yang lebih baik: Private workout atau kepailitan?

1. Kedua kebangkrutan formal dan latihan pribadi melibatkan pertukaran klaim
keuangan baru untuk klaim finansial sebelumnya.
2. Ketika digunakan, private workout lebih baik daripada kepailitan.
3. Struktur modal yang kompleks dan kurangnya informasi membuat private workout
kurang disukai.
Keuntungan dari kepailitan yaitu penghitungan bunga (kewajiban membayar bunga)
bagi debitur menjadi terhenti, keuntungan pajak dan hanya membutuhkan persetujuan 1/2
dari kreditur yang memiliki 2/3 dari hutang. Kekurangan kepailitan yaitu proses yang panjang
dan mahal, hakim diminta untuk menyetujui keputusan bisnis penting, dan gangguan untuk
manajemen.

Prepackaged bankruptcy merupakan sebuah kebangkrutan di mana debitur dan kreditur

pra-menegosiasikan rencana reorganisasi dan kemudian hasil negosiasi tersebut berakhir
dengan permohonan pailit. Manfaat utama adalah hal ini memaksa semua pihak untuk
menerima reorganisasi kebangkrutan. Menawarkan banyak keuntungan dari kebangkrutan
pada umumnya yaitu lebih efisien.
Prediksi kebangkrutan perusahaan: Model Z-Score.
Pada tahun 1968, Edward. I Altman memberikan formula yang berfungsi untuk
memprediksi potensi kebangkrutan suatu perusahaan. Altman mempergunakan angka-angka
di dalam laporan keuangan dan merepresentasikannya dalam suatu angka, yaitu Z-Score yang
dapat menjadi acuan untuk menentukan apakah suatu perusahaan berpotensi untuk bangkrut
atau tidak.
Formula untuk mendapatkan Altman Z-Score adalah sebagai berikut:
Z-Score = 1.2T1 + 1.4T2 + 3.3T3 + 0.6T4 + 0.999T5
Di mana:
T1 = Working Capital / Total Assets
T1 bertujuan untuk mengukur besarnya aset likuid apabila dibandingkan
dengan keseluruhan aset yang dimiliki. Pemikiran ini didasarkan dari pengamatan
Altman terhadap current ratio dan acid ratio yang kurang baik untuk memprediksi
kebangkrutan.
T2 = Retained Earnings / Total Assets
Parameter ini berguna untuk mengukur apakah laba secara kumulatif mampu
untuk mengimbangi jumlah aset.
T3 = Earnings Before Interest and Taxes / Total Assets
Parameter ini berguna untuk mengukur profitabilitas suatu bisnis tanpa
memandang seberapa besar utang dari perusahaan.
T4 = Market Value of Equity / Total Liabilities

Parameter ini berguna untuk mengukur tingkat leverage dari suatu perusahaan.
Utang yang terlampau besar akan berbahaya bagi kelangsungan perusahaan, terutama
apabila di belakangnya terdapat bunga yang harus dibayar.
T5 = Sales/ Total Assets
Disebut juga dengan assets turnover dan biasanya dipergunakan untuk
mengukur tingkat efisiensi suatu bisnis dalam memanfaatkan aset yang dimiliki.
Karena nilai assets turnover berbeda-beda untuk tiap-tiap industri, kita harus lebih
bijak dalam menafsirkan angka ini.
Penafsiran dari nilai Z yang didapatkan adalah sebagai berikut:
Z-Score > 3,00 Berdasarkan laporan keuangan, perusahaan dianggap aman
2,70 Z-Score <

2,99 Terdapat kondisi keuangan di suatu bagian yang

membutuhkan perhatian khusus

1,80 Z-Score < 2,70 Ada kemungkinan perusahaan akan mengalami kebangkrutan
dalam 2 tahun ke depan
Z < 1,80 Perusahaan berpotensi kuat akan mengalami kebangkrutan.
Sumber:
http://blog.stie-mce.ac.id/sriati/2012/12/27/kelemahan-dan-kelebihan-z-score/
http://parahita.wordpress.com/2011/01/12/menghindari-potensi-kebangkrutanperusahaan-dengan-altman-z-score/
http://id.superglossary.com/Glosarium/Bisnis/Keuangan/Kebangkrutan_dikemas.html
#sthash.7aNM6hnN.dpuf

Kasus: The Wm. Wringley Jr. Company-Struktur Modal, Valuasi dan Biaya Modal
Pendahuluan
Suku bunga berada pada titik terendah dalam 50 tahun. Namun penggunaan
pembiayaan hutang oleh perusahaan menurun - ini terjadi karena mengalami resesi. Dan
beberapa deleveraging disebabkan perubahan strategis dalam industri, seperti inovasi
teknologi atau perkembangan lain yang meningkatkan risiko bisnis. Tapi deleveraging
perusahaan tampaknya sudah terlalu jauh. CEO kehilangan kesempatan berharga untuk
menciptakan nilai bagi pemegang saham. Dalam kondisi ekstrem, Anda memiliki perusahaan
yang matang tidak menggunakan utang sama sekali. Ambil Wm. Wrigley Jr Perusahaan,
misalnya.
Wrigley memiliki pangsa pasar terkemuka dalam bisnis teknologi murah yang stabil
dan pada saat kasus ini, Wrigley telah secara konservatif dibiayai - tidak membawa utang.
Jika kita bisa membujuk dewan Wrigley untuk melakukan rekapitalisasi leveraged melalui
dividen atau pembelian kembali saham besar, kita bisa menciptakan nilai baru yang
signifikan.
latar Belakang
Blanka Dobrynin, mengelola mitra dari Aurora Borealis LLC, meminta Susan
Chandler, perusahaan asosiasi, untuk memulai penelitian bagi Penanaman Modal di Wrigley.
Aurora Borealis LLC adalah lindung nilai investor aktif sekitar $ 3 miliar , di bawah
manajemen dan strategi investasi yang difokuskan pada perusahaan yang bermaslah, arbitrase
merger, perubahan transaksi kontrol, dan rekapitulasi. Dobrynin sedang mencoba untuk
membeli saham besar di perusahaan dan dengan demikian memaksa manajemen untuk
menata kembali struktur modal dengan meningkatkan utang dan menggunakannya untuk
membayar dividen atau pembelian kembali saham.
Demikian pula, Dobrynin memainkan peran pengusaha keuangan, mengeksploitasi
ketidakefisienan dalam penilaian investasi dan keuangan perusahaan. Dobrynin berusaha

untuk mendapatkan keuntungan dengan merestrukturisasi perusahaan yang memiliki "lazy

pembiayaan" atau terlalu banyak uang tunai dan kapasitas utang yang tidak terpakai
dibandingkan dengan risiko yang rendah yang dihadapi oleh perusahaan. Dengan menekan
direksi dan manajer untuk mengadopsi kebijakan yang lebih efisien, Dobrynin berharap
meraup keuntungan investasi.
Pada bulan Juni 2002, Dobrynin sedang mempertimbangkan keuntungan dilakukan
dari peningkatan kapitalisasi utang Wm. Wrigley Jr Company. Chandler mencatat bahwa nilai
pasar Wrigley murah dari saham biasa sekitar $ 13,1 miliar. Berdasarkan kondisi pasar modal
saat ini, Dobrynin dan Chandler memutuskan untuk fokus pada asumsi bahwa Wrigley bisa
meminjam $ 3 bilion pada peringkat kredit antara BB dan B untuk menghasilkan 13%.
Profil perusahaan
Wrigley adalah produsen terbesar di dunia dan distributor permen karet. Industri
perusahaan, makanan bermerek dan permen, itu sangat kompetitif dan didominasi oleh
pemain besar . Mereka yang Cadbury Schweppes plc, Hershey Foods Corp, Kraft Foods Inc,
Tootsie Roll Industries, Inc, dan Wrigley sendiri. (Exhibit 1)
Pendapatan yang tumbuh 1999-2001 pada tingkat tahunan gabungan sebesar 10% dari
$ 1,33 sampai $ 1,61 pada EPS bersih saham biasa dan laba tumbuh 9% per tahun dari $
308.183 sampai $ 362.986 dari laba bersih. (Exhibt2)
Seperti telah disampaikan di atas, Wrigley telah secara konservatif didanai. Pada akhir tahun
2001, ia memiliki total aset sebesar $ 1.765.648 dan tidak ada utang. (Exhibit 3)
Harga saham Wrigley telah secara signifikan mengungguli S & P 500 Indeks dan
berjalan sedikit lebih cepat dari indeks industri. (Gambar 4)
Dalam kasus ini, kita memiliki masalah atau tidak, Wrigley yang secara tidak efisien
dibiayai? Jika demikian, berapa banyak perubahan struktur modal akan membawanya ke
operasi yang lebih efisien?
Hasil Penelitian Chandler
Estimasi Pengaruh dari Rekapitalisasi Leveraged
Wrigley akan diusulkan untuk meminjam $ 3 bilion dan menggunakannya baik untuk
membayar dividen yang sejenis atau untuk membeli kembali nilai saham yang sejenis.

Tindakan yang dapat mempengaruhi nilai saham perusahaan, biaya modal, cakupan utang,
earning per share (EPS), dan pemungutan suara pengendalian. Oleh karena itu perlu untuk
mengevaluasi efek dari rekapitalisasi pada bidang-bidang. Data Keuangan pada Wrigley dan
perusahaan sejenis disajikan. (Exhibit 5)

Evaluasi menurut Chandler, yaitu

1. Dampak terhadap niali saham
Pengaruh leverage dapat dimodelkan dengan menggunakan rumus PV yang
disesuaikan, yang dihipotesiskan bahwa utang meningkatkan nilai perusahaan dengan
cara melindungi arus kas dari pajak. Dengan demikian, PV dari utang pelindung pajak
dapat ditambahkan ke nilai perusahaan tanpa leverage untuk menghasilkan nilai
perusahaan dengan leverage.

Tarif pajak marjinal diajukan adalah 40% yang

mencerminkan jumlah dari federal, negara bagian, dan pajak lokal.

2. Dampak terhadap Pnilaian Utang
Setelah asumsi $ 3 miliar utang, apa yang akan menjadi peringkat utang untuk
Wrigley dan apakah perusahaan dapat menutupi pembayaran bunga yang dihasilkan?
Asumsi bahwa Wrigley akan meminjam rating diantara BB dan B. Apakah peringkat
BB / B mungkin? Informasi tentang rasio keuangan rata-rata terkait dengan kategori
peringkat utang yang berbeda disajikan. (Exhibit 6)
Biaya pajak sebelumnya Wrigley (Rd) akan menjadi sekitar 13%. Asumsi
terhadap informasi pasar modal yang diberikan dalam Exhibit 7.
3. Dampak terhadap Biaya Modal
Nilai maksimum dari perusahaan dicapai ketika biaya rata-rata tertimbang
modal (WACC) diminimalkan.
Mengestimasi biaya ekuitas (KE atau rs) dan WACC mungkin apabila Wrigley
mengejar hal ini untuk mengubah struktur modal hal ini.
Biaya diproyeksikan akan tergantung pada penilaian Chandler tentang
peringkat utang Wrigley setelah rekapitulasi dan pada tingkat pasar modal saat ini.
(Exhibit 7).
KE atau rs dapat diperkirakan dengan menggunakan capital asset pricing
model (CAPM). Aurora Borealis digunakan untuk premi risiko pasar ekuitas (RPM)
sebesar 7,0%. Wrigley juga perlu disampaikan untuk mencerminkan rekapitalisasi
proyek.
Apakah analisis telah tutupi semuanya? Haruskah Chandler memperhitungkan
biaya potensial dari kebangkrutan dan kesulitan atau efek leverage sebagai sinyal

tentang operasi di masa depan? Yang lebih maksimal ini juga akan menciptakan
kendala dan insentif tertentu untuk manajemen.
4. Dampak terhadap Laba per Saham
Mengestimasi efek yang diharapkan pada EPS yang akan terjadi pada berbagai
tingkat pendapatan operasional (EBIT) dengan perubahan leverage. Awal dari analisis
EBIT / EPS disajikan dalam Exhibit 8.
5. Dampak terhadap Pengendalian Pemungutan Suara Pengendalian
Wrigley memiliki 232.441.000 saham yang masih beredar. Sebuah pembelian
kembali saham akan mengubah jumlah. Keluarga mereka yang dikendalikan 21% dari
saham biasa yang beredar dan 58% dari Kelas B saham biasa, yang memiliki hak
suara lebih unggul dari saham biasa.
Dengan asumsi keluarga mereka tidak menjual saham apapun, bagaimana
dengan

pembelian

kembali

saham

alternatif

apakah

mempengaruhi

posisi

pengendalian hak suara keluarga tersebut di perusahaan?

6. Kesimpulan
Mudah untuk Chandler untuk menjalankan angka Perusahaan Wrigley, tetapi
sulit untuk menggambar wawasan yang menguntungkan.
Pernyataa nmasalah
Dalam hal ini kita sepakat bahwa masalah yang harus diselesaikan adalah sebagai
berikut:
1. Perkirakan potensi perubahan nilai dari re-leveraging Wrigley menggunakan
analisis nilai sekarang disesuaikan.
2. Menilai dampak pada WACC, EPS, peringkat utang perusahaan, dan pengendalian
suara di Wrigley Family
3. Pertimbangkan manfaat dividen atau pembelian kembali saham sebagai cara
mengembalikan kas kepada pemegang saham
Analisis
Wrigley akan diusulkan untuk meminjam $ 3 bilion dan menggunakannya baik untuk
membayar dividen yang sejenis atau untuk membeli kembali nilai saham yang sama.
rekapitalisasi berdasarkan dividen akan berpengaruh pada jumlah saham yang
beredar. Tapi dengan pembelian kembali (buy back), jumlah saham akan berubah secara
material. Jika kita menyesuaikan harga saham saat ini (P0) hanya untuk kami memperkirakan
sebaagai manfaat pajak, harga pembelian kembali akan $ 61,53 berdasarkan perhitungan
sebagai berikut: (Exhibit 5)`

Post

Pre

Recapitalization
Equity Value of
Levered Firm

Recapitalization

Equity value of
the

$ 61,53 / share

The PV of Debt
Tax

Shield

per

share

unlevered

firm
= $ 56,37

+ 40 % x $ 3 billion

= $ 56,37 / share

+ $1,200 billion or
$1,200 b : 232,44
m
$ 5,16 / share

Wrigley saat ini memiliki 232,44 juta saham yang beredar. Ini direncanakan bahwa $
3 bilion akan digunakan untuk membayar dividen yang sejenis atau untuk membeli kembali
saham dengan perhitungan:
$ 3 bilion / $ 61,53 = 48,757 juta saham
232.440.000 - 48.756.704 = 183.683.296 saham yang beredar
Pada saat itu harga 48,757 juta lembar saham akan dibeli kembali,
meninggalkan 183,68 juta saham outstandin.
1. Pengaruh rekapitalisasi pada WACC
Sebelum rekapitalisasi, Wrigley tidak memiliki utang, sehingga struktur modal
adalah100% ekuitas , dan pada titik ini WACC = rs. Biaya ekuitas (rs) dapat
diperkirakan dengan menggunakan capital asset pricing model (CAPM) yaitu:
rs = RRF + (RPM)
Aurora Borealis digunakan untuk ekuitas premi risiko pasar (RPM) sebesar
7,0% Kewajiban US Treasury selama 20 tahun telah menghasilkan bisa diasumsikan
sebagai risk free rate (RRF) dari 5,65% (Exhibit 7), saat Wrigley atau u dari 0,75
(Exhibit 5)
rs = 5,65% + (7%) 0,75
rs = 10,9% = WACC pre rekapitalisasi
Setelah rekapitalisasi, peningkatan leverage akan mempengaruhi WACC Wrigley
setidaknya dalam 3 cara:
a. Tingkat Utang
Tingkat utang tanpa leverage akan berubah dari AAA (konservatif utang) ke
BB/B peringkat mencerminkan risiko yang lebih tinggi.
Dari Exhibit 7, beralih ke hasil menurut peringkat kredit atas hutang perusahaan
selama 10 tahun., perusahaan dapat interpolasi antara BB (12,753%) dan B

(14.663%) untuk mendapatkan biaya utang. Dobrynin, dalam hal ini, dipilih biaya
13%.
b. Beta
Beta Suatu saham adalah ukuran yang relevan dari risiko bagi investor
diversifikasi. Baik secara teoritis maupun empiris, bahwa kenaikan beta dengan
financial leverage. Oleh karena itu, Wrigley juga perlu disampaikan untuk
mencerminkan rekapitalisasi proyek. Relevering untuk mencerminkan bauran baru
modal dari penambahan $ 3 miliar hutang.
Robert Hamada mengembangkan model persamaan berikut untuk menentukan
pengaruh financial leverage terhadap :
=

u[1+(1-T)(D/S)]

0,75[1+(1-40%)(3.000bilion/(61,53x183,68juta)]

0,87

Sebuah leverage tidak banyak perubahan. Karena pertama, dari Exhibit 5,

nilai pasar ekuitas Wrigley adalah begitu besar ($ 13,103 Milyar) sehingga $ 3 milyar
lebih dalam utang tidak relatif sedikit untuk mengubah rasio utang / ekuitas. Kedua,
rumus leverage adalah model linier yang menyumbang pelindung pajak utang, tapi
bukan biaya kesukaran keuangan . A leverage dan sebaliknya dengan asumsi risiko
yang sama bebas tingkat dan ekuitas premi risiko pasar akan menghasilkan perkiraan
biaya ekuitas untuk Wrigley sebagai berikut:
rs

RRF+(RPM)

rs

5,65%+(7%)0,87

rs

11,7%

Biaya peningkatan ekuitas 80 basis poin (10,9% menjadi 11,7%)

mencerminkan dampak dari lebih besar pelindung pajak utang dan tidak memasukkan
biaya kesulitan keuangan relatif terhadap leverage.

c. Beban

modal

berdasarkan

nilai

pasar

ekuitas

dan

nilai

buku

utang.

Ini dihitung (diasumsikan) sebelumnya 80% ekuitas dan 20% utang. Menggabungkan
biaya ekuitas dan utang dengan bobot modal direvisi menghasilkan WACC
postrecapitalization:
WACC =
wd(1-T)rd+kitars
WACC =

20%(1-40%)13%+80%.11,7%

WACCL

10,92%

Posting Rekapitalisasi WACC hampir tidak berubah dari setelah Rekapitulasi WACC
Pre. Wrigley ini secara nyata berisiko secara finansial. Estimasi WACC tidak
mencerminkan hal ini. Pada dasarnya, manfaat pajak menggunakan lebih banyak
utang ini hampir diimbangi dengan biaya yang lebih tinggi dari ekuitas, tapi yang
paling penting, perkiraan leverage posting rekapitalisasi gagal untuk mencerminkan
memasukkan biaya rasio keuangan.
2. Pengaruh

rekapitalisasi

pada

Laba

Dilaporkan

per

Saham

Analisis EBIT / EPS adalah metode untuk menjelajahi sensitivitas laba per saham
(EPS) terhadap perubahan laba sebelum bunga dan pajak (EBIT). Dalam Exhibit 8,
perusahaan membandingkan EPS status quo (dengan asumsi tidak ada rekapitalisasi)
dengan EPS setelah penambahan $ 3 miliar utang dan mengacu pada data dalam kasus
Exhibit 2 dan 3.

Menggunakan hasil utang penurunan laba bersih sebesar 80%, sehingga D1 = $ 0,75
(1-0,8) = $ 0,15. Jika diasumsikan $ 513,356 juta, penerbitan $ 3 miliar utang
mengurangi EPS yang diharapkan dari $ 1,61 ke $ 0,40 dengan pembelian kembali,
atau $ 0,15 dengan dividen. Hasil ini hanya dari peningkatan beban bunga dan variasi
jumlah saham yang beredar. Jelas, hasil EPS lebih buruk setelah rekapitalisasi, tetapi
pada nilai-nilai EBIT dari $ 513,356 juta, pembelian kembali menghasilkan EPS yang
lebih tinggi nilai-nilai daripada rekapitalisasi-dividen berdasarkan. Total nilai pasar
ekuitas sebelum rekapitalisasi (S) dari $ 13.103.000 tapi setelah rekapitalisasi (S1) = $

61,53 x 183,68 juta saham yang beredar = $ 11.302 juta, yang identik dengan nilai
pasar ekuitas jika perusahaan membayar dividen bukan pembelian kembali saham.