RESUME MATERI

CORPORATE VALUATION
Disusun untuk memenuhi tugas mata kuliah Manajemen Keuangan Lanjutan
Dosen: Dr. Sumiati, CSRS.

DISUSUN OLEH:

FEBRIAN YALISMAN 165020204111005

JURUSAN MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS BRAWIJAYA

MALANG

2017
 DAFTAR ISI

DAFTAR ISI ........................................................................................................................... i

PEMBAHASAN ..................................................................................................................... 1
1. Pendahuluan................................................................... Error! Bookmark not defined.
2. Corporate Valuation Model ............................................. Error! Bookmark not defined.
a) Mengestimasikan nilai dari operasi .............................. Error! Bookmark not defined.
b) Memperkirakan Harga Per Saham .............................. Error! Bookmark not defined.
c) The Divident Growth Model ......................................... Error! Bookmark not defined.
DAFTAR PUSTAKA ............................................................................................................ 20

i
 PEMBAHASAN

1. Financial Distress dan Konsekuensinya

a) Penyebab Kegagalan Bisnis
Nilai intrinsik perusahaan adalah nilai sekarang dari arus kas bebas masa depan yang
diharapkan. Banyak faktor yang dapat menyebabkan nilai ini menurun. Ini termasuk
kondisi ekonomi umum, tren industri, dan masalah spesifik perusahaan seperti selera
konsumer, teknologi usang, dan perubahan demografi di lokasi ritel yang ada.
Faktor keuangan, seperti terlalu banyak hutang dan kenaikan suku bunga yang tak
terduga, juga dapat menyebabkan kegagalan bisnis. Pentingnya berbagai faktor
berbeda dari waktu ke waktu, dan sebagian besar kegagalan bisnis terjadi karena
sejumlah faktor bergabung untuk membuat bisnis tidak berkelanjutan. Selanjutnya, studi
kasus menunjukkan bahwa kesulitan keuangan biasanya merupakan hasil dari
serangkaian kesalahan, kesalahan penilaian, dan kelemahan yang saling terkait
yang dapat dikaitkan secara langsung atau tidak langsung dengan manajemen.
Dalam beberapa kasus, seperti Enron dan MF Global Holdings, kecurangan
menyebabkan kebangkrutan. Seperti yang Anda duga, tanda-tanda kesulitan finansial
potensial pada umumnya terlihat dalam analisis rasio jauh sebelum perusahaan tersebut
benar-benar gagal, dan periset menggunakan analisis rasio untuk memperkirakan
probabilitas bahwa perusahaan tertentu akan bangkrut. Analis keuangan terus-menerus
mencari cara untuk menilai kemungkinan perusahaan bangkrut. Kami membahas satu
metode, beberapa analisis diskriminan (MDA), di Web Extension 25A.

b) Business Failure Record

Meskipun kebangkrutan lebih sering terjadi di antara perusahaan-perusahaan kecil,
namun jelas dari Tabel 25-1 bahwa perusahaan besar tidak kebal. Hal ini terutama
berlaku selama krisis ekonomi global: Enam dari kebangkrutan terbesar terjadi pada
tahun 2008 dan 2009.

Bankruptcy jelas menyakitkan bagi pemegang saham perusahaan, namun juga dapat
membahayakan ekonomi jika perusahaan tersebut sangat besar atau berada dalam
sektor kritis. Misalnya, kegagalan Lehman Brothers pada bulan September 2008 memicu
pelelangan global terhadap lembaga keuangan yang membekukan pasar kredit dan
berkontribusi terhadap resesi global berikutnya. Tidak jelas apakah kerusakan ekonomi
dunia dapat diatasi jika pemerintah telah melakukan intervensi untuk mencegah
kegagalan Lehman, namun pemerintah kemudian memutuskan untuk tidak mengambil
risiko dengan banyak lembaga keuangan bermasalah lainnya. Sebagai contoh,
pemerintah membantu mengatur akuisisi Wachovia tahun 2008 oleh Wells Fargo, akuisisi
Bear Stearns 2008 oleh JPMorgan Chase, dan akuisisi Merrill Lynch 2009 oleh Bank of
America (terlepas dari keraguan Bank of America). Selain itu, pemerintah menyediakan
modal miliaran dolar ke banyak institusi keuangan besar di tahun 2008, termasuk AIG.
Dalam masing-masing kasus ini, pemerintah memutuskan bahwa kegagalan total
institusi-institusi ini dapat menyebabkan keseluruhan sistem keuangan runtuh.

Dalam kasus lain, pemerintah telah memutuskan bahwa perusahaan yang punya
peranan penting bagi sisi keuangan non finansial, diizinkan melakukan likuidasi.

1
 Misalnya, pada tahun 2008 dan 2009, pemerintah menyediakan dana miliaran dolar untuk
General Motors dan Chrysler. Meskipun perusahaan-perusahaan ini kemudian
mengalami proses kebangkrutan pada tahun 2009, mereka menghindari likuidasi, masih
memiliki sejumlah karyawan yang signifikan, dan tetap menjadi pemain utama di industri
otomotif. Di tahun-tahun sebelumnya, pemerintah juga telah melakukan intervensi untuk
mendukung perusahaan-perusahaan bermasalah di sektor-sektor penting lainnya, seperti
Lockheed dan Douglas Aircraft di industri pertahanan.

2. Isu yang Dihadapi Perusahaan dalam Kesulitan Keuangan

Kesulitan keuangan dimulai ketika perusahaan tidak dapat memenuhi jadwal
pembayaran atau ketika proyeksi arus kas menunjukkan bahwa ia akan segera tidak
dapat melakukannya. Seiring berkembangnya situasi, lima isu utama muncul.
1) Apakah ketidakmampuan perusahaan untuk memenuhi pembayaran hutang terjadwal
sebagai masalah arus kas sementara, atau apakah ini merupakan masalah permanen
yang disebabkan oleh nilai aset yang turun di bawah kewajiban membayar hutang?
2) Jika masalahnya bersifat sementara, maka kesepakatan dengan kreditur yang
memberi waktu kepada perusahaan untuk pulih dan untuk memuaskan semua orang
dapat digarap. Namun, jika nilai aset jangka panjang yang mendasar telah benar-
benar menurun, maka kerugian ekonomi telah terjadi. Dalam acara ini, siapa yang
harus menanggung kerugian, dan siapa yang harus mendapatkan nilai apapun?
3) Apakah perusahaan lebih berharga bila mati daripada hidup"? Artinya, apakah bisnis
tersebut lebih berharga jika dilikuidasi dan dijual per bagian/unit (sold off in pieces)
atau jika dipertahankan dan terus beroperasi?
4) Haruskah perusahaan mendokumentasikan untuk mendapatkan perlindungan di
bawah Bab 11 dari Undang-Undang Kebangkrutan, atau haruskah perusahaan
mencoba menggunakan prosedur informal? (Baik reorganisasi dan likuidasi dapat
dilakukan baik secara informal atau di bawah arahan pengadilan kebangkrutan.)
5) Siapa yang harus mengendalikan perusahaan saat dilikuidasi atau direhabilitasi?
Jika manajemen yang ada dibiarkan bertugas, atau haruskah wali amanat ditempatkan
bertanggung jawab atas operasi?

2
 Dalam sisa bab ini, kita membahas masalah ini secara bergantian.

3. Settlement tanpa Melalui Kebangkrutan Formal

Ketika sebuah perusahaan mengalami kesulitan keuangan, para manajer dan kreditornya
harus memutuskan apakah masalahnya bersifat sementara dan perusahaan itu layak
secara finansial atau apakah ada masalah permanen yang membahayakan kehidupan
perusahaan. Kemudian para pihak harus memutuskan apakah akan mencoba
memecahkan masalah secara informal atau di bawah arahan pengadilan kebangkrutan
(bankcruptcy court). Karena biaya yang terkait dengan kebangkrutan formal - termasuk
gangguan yang terjadi ketika pelanggan, pemasok, dan karyawan perusahaan
mengetahui bahwa hal itu telah diajukan berdasarkan Undang-Undang Kepailitan -, maka
lebih baik melakukan reorganisasi (atau likuidasi) di luar kebangkrutan formal.
a) Reorganisasi Informal
Dalam kasus sebuah perusahaan yang sehat secara ekonomi namun memiliki kesulitan
finansialnya tampak sementara, kreditor umumnya bersedia bekerja sama dengan
perusahaan untuk memulihkan dan membangun kembali perusahaan berdasarkan basis
keuangan yang sehat. Rencana sukarela tersebut, disebut workouts, biasanya
memerlukan restrukturisasi hutang perusahaan, karena arus kas saat ini tidak
mencukupi untuk melunasi hutang yang ada. Restrukturisasi biasanya melibatkan
perpanjangan (extension) dan/atau komposisi. Dalam extension, kreditor menunda
tanggal pembayaran bunga atau pokok yang diminta, atau keduanya. Dalam sebuah
composition, kreditur secara sukarela mengurangi klaim tetap mereka atas debitur
dengan menerima jumlah pokok yang lebih rendah, dengan mengurangi tingkat
bunga atas hutang, dengan mengambil ekuitas sebagai imbalan atas hutang, atau
dengan beberapa kombinasi dari perubahan ini.
Restrukturisasi hutang dimulai dengan pertemuan antara manajer dan kreditor
perusahaan. Para kreditur menunjuk sebuah komite yang terdiri dari empat atau lima
kreditur terbesar ditambah satu atau dua dari yang lebih kecil. Pertemuan ini sering diatur
dan dilakukan oleh biro penyesuaian (adjustment bureau) yang dijalankan oleh asosiasi
manajer kredit lokal. Langkah pertama adalah agar manajemen menyusun daftar kreditur
yang menunjukkan jumlah hutang yang terutang. Biasanya ada kelas hutang yang
berbeda, mulai dari pemegang hipotek pertama hingga kreditor tanpa jaminan.
Selanjutnya, perusahaan mengembangkan informasi yang menunjukkan nilai
perusahaan dengan skenario yang berbeda. Biasanya, satu skenario akan gulung
tikar, menjual aset, dan kemudian membagikan hasil penjualan ke berbagai kreditur
sesuai dengan prioritas klaim mereka, dengan surplus ke pemegang saham biasa.
Perusahaan dapat menyewa penilai untuk mendapatkan penilaian atas nilai properti
perusahaan untuk digunakan sebagai dasar untuk skenario ini. Skenario lainnya
termasuk operasi lanjutan, seringkali dengan beberapa perbaikan peralatan modal,
pemasaran, dan mungkin beberapa perubahan manajemen.
Informasi ini kemudian dibagi dengan bankir perusahaan dan kreditor lainnya. Seringkali,
hutang perusahaan melebihi nilai likuidasi, dan biaya hukum serta biaya lainnya yang
terkait dengan likuidasi formal berdasarkan prosedur kebangkrutan federal secara
material akan menurunkan jumlah dana bersih yang tersedia bagi kreditor. Selanjutnya,
proses tersebut umumnya memakan waktu setidaknya satu tahun (dan seringkali
beberapa tahun) untuk menyelesaikan masalah dalam proses formal, sehingga nilai

3
sekarang dari hasil akhirnya akan lebih rendah. Informasi ini, bila disajikan dengan cara
yang kredibel, seringkali meyakinkan kreditur bahwa mereka akan lebih baik menerima
sesuatu yang kurang dari jumlah klaim mereka daripada bertahan untuk memperoleh
pembayaran utang penuh. Jika manajemen dan kreditor utama setuju bahwa masalahnya
mungkin bisa diselesaikan, maka rencana yang lebih formal dirancang dan
dipresentasikan kepada semua kreditor, beserta alasan mengapa kreditur harus
berkompromi dengan klaim mereka.

Dalam mengembangkan rencana reorganisasi, kreditur memilih perpanjangan

(extension) karena menjanjikan pembayaran akhirnya secara penuh. Dalam
beberapa kasus, kreditur mungkin setuju tidak hanya untuk menunda tanggal
pembayaran tetapi juga untuk memberi klaim kepada vendor yang bersedia
memperpanjang kredit baru selama periode workout. Demikian pula, kreditur mungkin
setuju untuk menerima tingkat bunga pinjaman yang lebih rendah selama perpanjangan,
mungkin dengan imbalan jaminan agunan. Karena pengorbanan yang dilibatkan, kreditur
harus yakin bahwa perusahaan debitur akan dapat mengatasi masalahnya.
Dalam komposisi, kreditur setuju untuk mengurangi klaim mereka. Biasanya,
kreditur menerima uang tunai dan/atau sekuritas baru yang memiliki nilai pasar
gabungan yang kurang dari jumlah yang terutang. Uang dan sekuritas, yang mungkin
memiliki nilai hanya 10% dari klaim asli, diambil sebagai penyelesaian penuh dari hutang
semula. Perundingan akan terjadi antara debitur dan kreditur atas tabungan yang
diakibatkan dari menghindari biaya kebangkrutan hukum: biaya administrasi, biaya
hukum, biaya investigasi, dan sebagainya. Selain meloloskan biaya tersebut, keuntungan
debitur karena stigma kebangkrutan dapat dihindari. Akibatnya, debitur dapat diinduksi
untuk sebagian dengan sebagian besar tabungan dari menghindari kebangkrutan formal.
Seringkali, proses tawar menawar akan menghasilkan restrukturisasi yang melibatkan
perpanjangan dan komposisi. Misalnya, penyelesaian dapat memberikan pembayaran
tunai sebesar 25% dari hutang segera ditambah catatan baru yang menjanjikan enam
angsuran berikutnya sebesar 10% masing-masing, dengan total pembayaran 85%.
Penyelesain sukarela bersifat informal dan sederhana; Mereka juga relatif murah, karena
biaya hukum dan administrasi dianggap seminimal mungkin. Dengan demikian, prosedur
sukarela umumnya menghasilkan pengembalian terbesar kepada kreditor. Meskipun
kreditur tidak memperoleh pembayaran segera dan bahkan mungkin harus menerima
kurang dari utang mereka, mereka biasanya mendapatkan lebih banyak uang, dan lebih
cepat, daripada jika perusahaan tersebut mengajukan kasus kebangkrutan.
Dalam beberapa tahun terakhir, fakta bahwa restrukturisasi terkadang dapat membantu
kreditor menghindari kerugian telah memotivasi beberapa kreditur, terutama bank dan
perusahaan asuransi, untuk menyetujui restrukturisasi sukarela. Dengan demikian, bank
"bermasalah" dengan regulator mengenai rasio modal yang lemah mungkin setuju untuk
memberikan pinjaman yang digunakan untuk membayar bunga atas pinjaman
sebelumnya-agar bank tidak harus mencatat nilai pinjaman sebelumnya. Restrukturisasi
jenis ini tergantung pada: (1) kemauan regulator untuk mengikuti prosesnya, dan (2)
apakah bank kemungkinan akan pulih kembali dengan merestrukturisasi hutang daripada
dengan segera memaksa peminjam kebangkrutan.
Kita harus menunjukkan bahwa penyelesaian sukarela informal tidak diperuntukkan bagi
perusahaan kecil. International Harvester (sekarang Navistar International) menghindari
proses kebangkrutan formal dengan membuat para kreditur setuju untuk

4
 merestrukturisasi lebih dari $ 3,5 miliar utang. Demikian juga, kreditor Chrysler menerima
perpanjangan dan komposisi untuk membantunya melewati tahun-tahun buruknya di
akhir 1970an sebelum bergabung dengan Daimler-Benz. Masalah terbesar dengan
reorganisasi informal adalah membuat semua pihak menyetujui rencana sukarela.
Masalah ini, yang disebut masalah holdout, dibahas di bagian selanjutnya.
b) Likuidasi Informal
Bila sudah jelas bahwa perusahaan akan lebih berharga bila mati daripada hidup,
prosedur informal juga dapat digunakan untuk melikuidasi perusahaan.
Assignment adalah prosedur informal untuk melikuidasi perusahaan, dan biasanya
menghasilkan dana dalam jumlah yang lebih besar bagi kreditor dibandingkan dengan
yang akan mereka dapatkan jika melalui proses likuidasi kebangkrutan formal. Namun,
assignment feasible untuk dilakukan jika perusahaan tersebut kecil dan aktivitas
bisnisnya tidak terlalu kompleks. Assignment meminta hak atas aset debitur untuk
dipindahkan ke pihak ketiga, yang dikenal sebagai assignee atau wali amanat. Asignee
diinstruksikan untuk melikuidasi aset melalui penjualan pribadi atau pelelangan umum
dan kemudian mendistribusikan hasil di antara para kreditor secara pro rata. Assignment
tersebut tidak secara otomatis melepaskan kewajiban debitur. Namun, debitur mungkin
meminta penerima surat menulis bahasa hukum yang diperlukan pada cek kepada
masing-masing kreditur sehingga pengesahan cek tersebut merupakan pengakuan atas
penyelesaian klaim secara penuh.
Penugasan memiliki beberapa kelebihan dibanding likuidasi di pengadilan kebangkrutan
federal dalam hal waktu, legalitas formal, dan biaya. Penerima tugas memiliki lebih
banyak fleksibilitas dalam membuang harta benda daripada wali bangkrut federal, jadi
tindakan dapat dilakukan lebih cepat, sebelum persediaan menjadi usang atau karat
mesin. Selain itu, karena penerima tugas sering mengenal bisnis debitur, hasil yang lebih
baik dapat dicapai. Namun, sebuah penugasan tidak secara otomatis mengakibatkan
pelepasan penuh dan sah atas seluruh kewajiban debitur, juga tidak melindungi kreditor
dari kecurangan. Kedua masalah ini bisa dikurangi dengan likuidasi formal dalam
kebangkrutan, yang kita diskusikan di bagian selanjutnya.

4. Hukum Tentang Kebangkrutan

a) Hukum Federal (Ameriak Serikat) tentang kebangkrutan
Undang-undang kebangkrutan AS pertama kali diberlakukan pada tahun 1898. UU
tersebut kemudian dimodifikasi secara substansial pada tahun 1938 dan 1978, serta
beberapa penyesuaian dilakukan pada tahun 1986. Pada tahun 2005, Kongres
mengubah ketentuan kebangkrutan lebih lanjut, mempercepat proses kebangkrutan bagi
perusahaan dan, mengatur proses yang lebih sulit bagi konsumen untuk memanfaatkan
ketentuan yang bisa menghapus hutang tertentu. Tujuan utama undang-undang
kepailitan adalah untuk mencegah kreditur individual memberikan tekanan untuk
melakukan likuidasi (forcing to liquidation) terhadap perusahaan nilainya lebih berharga
apabila perusahaan tersebut tetap menjalankan bisnisnya. Hal tersebut ditujukan juga
agar tekanan menyebabkan kerugian bagi pemangku kepentingan lainnya.
Saat ini, hukum kepailitan di AS terdiri dari delapan bab bernomor ganjil, ditambah satu
bab bernomor genap. (Bab-bab lama yang genap dihapus saat undang-undang tersebut
direvisi pada tahun 1978.) Bab 1, 3, dan 5 berisi ketentuan umum yang berlaku untuk

5
 bab-bab lainnya. Bab 11, yang membahas reorganisasi bisnis, adalah bagian terpenting
dari sudut pandang manajemen keuangan. Bab 7 merinci prosedur yang harus diikuti saat
melikuidasi perusahaan; Umumnya, Bab 7 tidak ikut bermain kecuali jika ditentukan
bahwa reorganisasi di bawah Bab 11 tidak mungkin dilakukan. Bab 9 membahas kota-
kota yang mengalami kesulitan finansial; Bab 12 mencakup prosedur khusus untuk
peternakan milik keluarga; Bab 13 mencakup penyesuaian hutang untuk "individu dengan
penghasilan tetap"; dan Bab 15 set
sebuah sistem wali amanat yang membantu mengelola persidangan di bawah undang-
undang tersebut.
Sebuah perusahaan secara resmi bangkrut saat mengajukan kebangkrutan dengan
pengadilan federal. Ketika Anda membaca bahwa perusahaan seperti General Motors
telah "mengajukan perlindungan pengadilan di bawah Bab 11," ini berarti perusahaan
tersebut berusaha untuk melakukan reorganisasi di bawah pengawasan pengadilan
kebangkrutan. Proses kebangkrutan formal dirancang untuk melindungi perusahaan dan
krediturnya. Di satu sisi, jika masalahnya adalah kebangkrutan sementara, maka
perusahaan dapat menggunakan proses kebangkrutan untuk mendapatkan waktu untuk
menyelesaikan masalah arus kasnya tanpa penyitaan aset oleh para krediturnya. Di sisi
lain, jika perusahaan benar-benar bangkrut dalam arti bahwa kewajiban melebihi aset,
maka kreditor dapat menggunakan prosedur kebangkrutan untuk menghentikan manajer
perusahaan agar terus beroperasi, kehilangan lebih banyak uang, dan dengan demikian
menghabiskan aset yang harus diberikan kepada kreditor.
Hukum kepailitan bersifat fleksibel karena menyediakan ruang untuk negosiasi antara
perusahaan, kreditor, angkatan kerja, dan pemegang sahamnya. Sebuah kasus dibuka
dengan mengajukan sebuah petisi dengan salah satu dari 291 pengadilan kebangkrutan
yang melayani 90 distrik peradilan. Petisi tersebut dapat bersifat sukarela atau tidak
disengaja; Itu bisa diajukan baik oleh manajemen perusahaan atau oleh para krediturnya.
Setelah mengajukan pengajuan, sebuah komite kreditur tanpa jaminan kemudian ditunjuk
oleh Kantor UE untuk melakukan negosiasi dengan manajemen untuk reorganisasi, yang
dapat mencakup restrukturisasi hutang. Di bawah Bab 11, wali amanat akan ditunjuk
untuk mengambil alih perusahaan jika pengadilan menganggap manajemen saat ini tidak
kompeten atau jika kecurigaan dicurigai. Biasanya, manajemen yang ada tetap
memegang kendali. Jika tidak ada reorganisasi yang adil dan layak dapat dilakukan,
hakim kebangkrutan akan memerintahkan agar perusahaan tersebut dilikuidasi
berdasarkan prosedur yang dijabarkan di Bab 7 dari Undang-Undang Kebangkrutan,
dalam hal ini wali amanat akan selalu ditunjuk.
b) Perbandingan hukum kebangkrutan AS dengan hukum kepailitan di Indonesia
Hukum kepailitan yang berlaku di Indonesia memiliki banyak perbedaan dengan hukum
kepailitan yang berlaku di AS. Perbedaan tersebut meliputi sistematika dalam hukum
kepailitan masing-masing negara. Demikian pula dengan perbedaan terkait pihak-pihak
yang dinyatakan pailit, pihak-pihak yang dapat mengajukan permohonan pailit, prosedur
dan tata cara pengajuan permohonan pernyataan kepailitan, penundaan kewajiban
pembayaran utang, jangka waktu yang harus ditempuh, hukum acara yang dipergunakan,
reorganisasi perusahaan dan lain-lain.
Di samping perbedaan di atas, terdapat beberapa persamaan yang ada dalam hukum
kepailitan yang berlaku di Indonesia dengan hukum kepailitan yang berlaku di AS. Di
antaranya adalah terkait dengan definisi pengertian antara kreditor, debitor, dan kurator.
Selain itu, terdapat persamaan dalam hal lembaga Penundaan Kewajiban Pembayaran

6
 Utang di Indonesia denga Reorganizarion di Amerika Serikat. Dalam hukum kepailitan di
Indonesia dan AS juga sama-sama memungkinkan kreditor dan debitor untuk
menyelesaikan sengketa kepailitan di luar pengadilan.

5. Reorganisasi dalam Kebangkrutan

Tampaknya sebagian besar reorganisasi harus ditangani secara informal karena
reorganisasi informal lebih cepat dan lebih murah daripada kebangkrutan formal. Namun,
dua masalah sering muncul untuk menghalangi reorganisasi informal dan dengan
demikian memaksa debitur ke dalam kebangkrutan Bab 11: common pool problem dan
masalah holdout.4 Untuk menggambarkan masalah ini, pertimbangkan perusahaan yang
mengalami kesulitan keuangan. Perusahaan bernilai $ 9 juta sebagai kelangsungan
usaha (nilai sekarang dari arus kas operasi masa depan yang diharapkan) namun hanya
$ 7 juta jika dilikuidasi. Hutang perusahaan tersebut mencapai $ 10 juta pada nilai
nominal-sepuluh kreditur dengan prioritas yang sama masing-masing memiliki klaim $ 1
juta. Sekarang anggap likuiditas perusahaan memburuk sampai-sampai default pada
salah satu pinjamannya. Pemegang pinjaman tersebut memiliki hak kontrak untuk
mempercepat klaim, yang berarti kreditur dapat menutup pinjaman dan permintaan
pembayaran seluruh saldo. Selanjutnya, karena kebanyakan perjanjian hutang memiliki
cross-default provisions, default pada satu pinjaman secara efektif menempatkan semua
pinjaman secara default.
Nilai pasar perusahaan kurang dari nilai nominal $ 10 juta dari hutang, terlepas dari
apakah bisnis tetap berlanjut atau dilikuidasi. Oleh karena itu, tidak mungkin melunasi
semua kreditur secara penuh. Namun, bagi kreditur secara total akan lebih baik jika
perusahaan tersebut tidak ditutup, karena pada akhirnya mereka bisa pulih $ 9 juta jika
perusahaan tersebut tetap dalam bisnis tapi hanya $ 7 juta jika dilikuidasi. Masalahnya di
sini, yang disebut masalah common pool problem, adalah bahwa dengan tidak adanya
perlindungan berdasarkan Undang-Undang Kebangkrutan, kreditur individu akan
memiliki insentif untuk menyita (foreclose) perusahaan meskipun hal itu layak dilakukan
sebagai masalah berkelanjutan.
Seorang kreditur individu akan memiliki insentif untuk menyita karena kemudian dapat
memaksa perusahaan tersebut untuk melikuidasi sebagian asetnya untuk melunasi klaim
kreditur sebesar $ 1 juta tersebut secara penuh. Pembayaran kepada kreditur tersebut
mungkin akan memerlukan pembubaran aset vital, yang dapat menyebabkan penutupan
perusahaan dan dengan demikian mengakibatkan likuidasi total. Oleh karena itu, nilai
sisa klaim kreditor akan menurun. Tentu saja, semua kreditor akan mengenali
keuntungan yang bisa mereka dapatkan dari strategi ini, jadi mereka akan menyerbu
debitur dengan pemberitahuan penyitaan. Bahkan para kreditor yang memahami manfaat
menjaga agar perusahaan tetap tetap hidup terpaksa disita, karena penyitaan kreditur
lain akan mengurangi imbalan bagi mereka yang tidak melakukannya. Dalam contoh
hipotetis kami, jika tujuh kreditor mengambil alih dan memaksa likuidasi, mereka akan
dibayar penuh, dan tiga kreditur lainnya tidak akan menerima apapun.
Dengan banyak kreditur, segera setelah perusahaan gagal membayar satu pinjaman, ada
potensi terjadinya penyitaan yang mengganggu yang membuat kreditor secara kolektif
mengalami penurunan. Dalam contoh kita, kreditur akan kehilangan nilai $ 9 - $ 7 = $ 2
juta jika banyaknya penyitaan memaksa perusahaan tersebut untuk melikuidasi. Jika
perusahaan hanya memiliki satu kreditur-katakanlah, satu pinjaman bank-maka common
pool problem tidak akan ada. Jika sebuah bank telah meminjamkan perusahaan itu

7
sebesar $ 10 juta, perusahaan tersebut tidak akan memaksa likuidasi untuk mendapatkan
$ 7 juta ketika perusahaan tersebut dapat mempertahankan perusahaan tersebut dan
akhirnya mencapai $ 9 juta.
Bab 11 dari Undang-Undang Kepailitan memberikan solusi atas masalah kolam bersama
melalui penyediaan tinggal otomatisnya. Tinggal otomatis, yang dipaksakan pada semua
kreditor dalam kebangkrutan, membatasi kemampuan kreditor untuk menutup
kemungkinan mengumpulkan klaim individual mereka. Namun, kreditor dapat secara
kolektif menyita debitur dan memaksa likuidasi.
Meskipun kebangkrutan memberi perusahaan kesempatan untuk menyelesaikan
masalahnya tanpa ancaman penyitaan kreditur, manajemen tidak memiliki kebebasan
sepenuhnya atas aset perusahaan. Pertama, hukum kepailitan mengharuskan
perusahaan debitur meminta izin dari pengadilan untuk melakukan banyak tindakan, dan
undang-undang tersebut juga memberi kreditur hak untuk mengajukan petisi kepada
pengadilan kebangkrutan untuk memblokir hampir semua tindakan yang mungkin
dilakukan perusahaan saat dalam kebangkrutan. Kedua, undang-undang pengantar
palsu, yang merupakan bagian dari undang-undang debitur-kreditur, melindungi kreditur
dari transfer properti yang tidak dapat dibenarkan oleh perusahaan dalam kesulitan
keuangan.
Untuk mengilustrasikan alat angkut yang tidak benar, anggaplah perusahaan induk
sedang mempertimbangkan perlindungan kebangkrutan untuk salah satu anak
perusahaannya. Perusahaan induk mungkin tergoda untuk menjual sebagian atau
seluruh aset anak perusahaan kepada dirinya sendiri (perusahaan induk) kurang dari nilai
pasar sebenarnya. Transaksi ini akan mengurangi nilai anak perusahaan dengan selisih
antara nilai pasar sebenarnya dari aset dan jumlah yang dibayarkan, dan kerugian
tersebut akan ditanggung terutama oleh kreditor anak perusahaan. Transaksi semacam
itu akan dibatalkan oleh pengadilan sebagai alat angkut yang tidak benar. Perhatikan juga
bahwa transaksi yang menguntungkan satu kreditur dengan mengorbankan orang lain
dapat dibatalkan berdasarkan undang-undang yang sama. Misalnya, transaksi di mana
aset dijual dan hasilnya digunakan untuk membayar satu kreditur secara penuh dengan
mengorbankan kreditur lain dapat dibatalkan. Dengan demikian, undang-undang
pengangkutan yang curang juga melindungi kreditor satu sama lain.
Masalah kedua yang diatasi dengan hukum kepailitan adalah masalah holdout. Untuk
menggambarkan hal ini, pertimbangkan lagi contoh perusahaan kami dengan sepuluh
kreditur masing-masing berhutang $ 1 juta namun dengan aset senilai hanya $ 9 juta.
Tujuan perusahaan adalah untuk menghindari likuidasi dengan memperbaiki default.
Dalam latihan informal, ini memerlukan rencana reorganisasi yang disepakati oleh
masing-masing dari sepuluh kreditor. Misalkan perusahaan menawarkan setiap kreditur
hutang baru dengan nilai nominal $ 850.000 sebagai ganti hutang nilai nominal $
1.000.000. Jika masing-masing kreditor menerima penawaran tersebut, perusahaan
tersebut dapat berhasil direorganisasi. Reorganisasi tersebut akan membuat pemegang
saham memiliki beberapa nilai - nilai pasar ekuitas akan menjadi $ 9.000.000 -
10 ($ 850.000) = $ 500.000. Selanjutnya, kreditor akan memiliki klaim senilai $ 8,5 juta,
lebih dari nilai $ 7 juta dari klaim mereka dalam likuidasi.
Meskipun tawaran pertukaran semacam itu nampaknya menguntungkan semua pihak,
namun tawaran tersebut tidak dapat diterima oleh kreditor. Inilah alasannya: Misalkan
tujuh dari sepuluh kreditor mengajukan obligasi mereka; Dengan demikian, tujuh kreditur
sekarang masing-masing memiliki klaim dengan nilai nominal masing-masing $ 850.000

8
atau total $ 5.950.000, sedangkan ketiga kreditur yang tidak melakukan tender obligasi
masing-masing masih memiliki klaim dengan nilai nominal sebesar $ 1 juta. Nilai nominal
total hutang pada saat ini adalah $ 8.950.000, yang nilainya kurang dari $ 9 juta dari
perusahaan. Dalam situasi ini, tiga kreditor holdout akan menerima nilai nominal penuh
dari hutang mereka. Namun, ini mungkin tidak akan terjadi, karena: (1) semua kreditur
cukup canggih untuk menyadari hal ini dapat terjadi, dan (2) masing-masing kreditur ingin
menjadi satu dari tiga orang yang mendapat bayaran secara penuh. Jadi, kemungkinan
tidak ada kreditur yang menerima tawaran itu. Masalah holdout membuat sulit untuk
merestrukturisasi hutang perusahaan. Sekali lagi, jika perusahaan memiliki kreditur
tunggal, tidak akan ada masalah dalam bertahan.
Masalah holdout diatasi dalam proses kebangkrutan oleh kemampuan pengadilan
kebangkrutan untuk membuat kreditor menjadi kelas. Setiap kelas dianggap telah
menerima rencana reorganisasi jika dua pertiga dari jumlah hutang dan satu setengah
jumlah penuntut memilih rencana tersebut, dan rencananya akan disetujui oleh
pengadilan jika dianggap "adil dan adil "kepada pihak yang berbeda. Prosedur ini, di
mana pengadilan mengamanatkan rencana reorganisasi meskipun ada perbedaan
pendapat, disebut baku tembak, karena pengadilan tersebut menyusun rencana tersebut
di tenggorokan para pembangkang. Kemampuan pengadilan untuk memaksakan
penerimaan rencana reorganisasi sangat mengurangi insentif bagi kreditur untuk
bertahan. Jadi, dalam contoh kami, jika rencana reorganisasi menawarkan kreditur
kepada setiap kreditur baru senilai $ 850.000 untuk mendapatkan nilai nominal bersama
dengan informasi bahwa setiap kreditur mungkin akan menerima hanya $ 700.000 di
bawah alternatif likuidasi, maka reorganisasi akan memiliki peluang sukses yang baik.
Lebih mudah bagi sebuah perusahaan dengan beberapa kreditur untuk melakukan
reorganisasi secara informal daripada perusahaan dengan banyak kreditur. Sebuah studi
tahun 1990 meneliti 169 perusahaan publik yang mengalami kesulitan keuangan yang
parah dari tahun 1978 sampai 1987. Sekitar setengah dari perusahaan direorganisasi
tanpa mengajukan kebangkrutan, sementara separuh lainnya dipaksa untuk melakukan
reorganisasi dalam kebangkrutan. Perusahaan-perusahaan yang direorganisasi tanpa
mengajukan kebangkrutan sebagian besar utang mereka ke beberapa bank dan memiliki
lebih sedikit kreditur. Umumnya, hutang bank bisa direorganisasi di luar kebangkrutan,
namun penerbitan obligasi publik yang dimiliki oleh ribuan pemegang obligasi membuat
reorganisasi menjadi sulit.
Pengarsipan untuk kebangkrutan di bawah Bab 11 memiliki beberapa fitur lain yang
membantu perusahaan yang bangkrut.
1. Pembayaran bunga dan pokok, termasuk bunga atas pembayaran yang tertunda,
dapat ditunda tanpa denda sampai rencana reorganisasi disetujui, dan rencana itu sendiri
dapat meminta penundaan lebih lanjut. Ini memungkinkan uang tunai dihasilkan dari
operasi yang akan digunakan untuk mempertahankan operasi daripada dibayarkan
kepada kreditor.
2. Perusahaan diizinkan untuk mengeluarkan pembiayaan debitur-in-possession (DIP).
Pembiayaan DIP meningkatkan kemampuan perusahaan untuk meminjam dana untuk
keperluan likuiditas jangka pendek, karena pinjaman semacam itu, di bawah hukum, lebih
tinggi dari semua hutang tanpa jaminan sebelumnya.
3. Manajer perusahaan debitur diberi hak eksklusif selama 120 hari setelah mengajukan
perlindungan kebangkrutan untuk mengajukan rencana reorganisasi, ditambah 60 hari
lagi untuk mendapatkan kesepakatan mengenai rencana dari pihak yang terkena

9
dampak. Pengadilan juga dapat memperpanjang tanggal ini sampai 18 bulan. Setelah
hak pertama pengelolaan untuk mengajukan rencana telah berakhir, pihak manapun
dalam persidangan dapat mengusulkan rencana reorganisasi sendiri.
Di bawah undang-undang kebangkrutan awal, sebagian besar rencana reorganisasi
formal dipandu oleh doktrin prioritas mutlak. Doktrin ini berpendapat bahwa kreditur harus
diberi kompensasi atas klaim mereka dalam tatanan hirarkis yang kaku dan bahwa klaim
senior harus dibayar penuh sebelum klaim junior dapat menerima sepeser pun pun. Jika
ada kemungkinan penundaan akan mengakibatkan kerugian oleh kreditor senior, maka
perusahaan akan ditutup dan dilikuidasi. Namun, posisi alternatif, doktrin prioritas relatif,
berpendapat bahwa fleksibilitas lebih harus diperbolehkan dalam reorganisasi dan bahwa
pertimbangan yang seimbang harus diberikan kepada semua penggugat. Hukum saat ini
mewakili sebuah gerakan yang jauh dari prioritas mutlak menuju prioritas relatif.
Peran utama pengadilan kebangkrutan dalam reorganisasi adalah menentukan keadilan
dan kelayakan rencana reorganisasi yang diusulkan. Doktrin dasar tentang keadilan
menyatakan bahwa klaim harus diakui sesuai urutan prioritas hukum dan kontrak mereka.
Kelayakan berarti ada kemungkinan perusahaan reorganisasi tersebut dapat berjalan
dengan baik. Melaksanakan konsep keadilan dan kelayakan dalam reorganisasi
melibatkan langkah-langkah berikut:
1. Penjualan di masa depan harus diestimasi.
2. Kondisi operasi harus dianalisis agar pendapatan dan arus kas masa depan dapat
diprediksi.
3. Tingkat kapitalisasi yang sesuai harus ditentukan.
4. Tingkat kapitalisasi ini kemudian harus diaplikasikan pada perkiraan arus kas untuk
mendapatkan perkiraan nilai perusahaan.
5. Struktur modal yang sesuai untuk perusahaan setelah muncul dari Bab 11 harus
ditentukan.
6. Efek perusahaan yang direorganisasi harus dialokasikan ke berbagai penuntut dengan
cara yang adil dan merata.
Uji kelayakan utama dalam reorganisasi adalah apakah biaya tetap setelah reorganisasi
akan tercakup secara memadai oleh pendapatan. Cakupan yang memadai umumnya
memerlukan peningkatan pendapatan, pengurangan biaya tetap, atau keduanya.
Diantara tindakan yang harus dilakukan secara umum adalah sebagai berikut:
1. Hutang jatuh tempo biasanya diperpanjang, suku bunga dapat diturunkan, dan
beberapa hutang biasanya dikonversi menjadi ekuitas.
2. Bila kualitas manajemen kurang lancar, tim baru harus diberi kendali atas perusahaan.
3. Jika persediaan telah usang atau habis, harus diganti.
4. Terkadang pabrik dan peralatan harus dimodernisasi sebelum perusahaan dapat
beroperasi dan bersaing dengan sukses.
5. Reorganisasi mungkin juga memerlukan peningkatan produksi, pemasaran,
periklanan, dan / atau fungsi lainnya.
6. Kadang-kadang diperlukan untuk mengembangkan produk atau pasar baru agar
perusahaan dapat bergerak dari area dimana tren ekonomi buruk ke daerah dengan
potensi pertumbuhan yang lebih tinggi. Serikat pekerja harus setuju untuk menerima upah
yang lebih rendah dan peraturan kerja yang kurang ketat. Ini adalah masalah besar bagi
United Airlines pada tahun 2003 karena berusaha keluar dari perlindungan kebangkrutan
Bab 11. Dengan mengancam likuidasi, UAL mampu menekan biaya gaji sebesar $ 6,6

10
 miliar dari pilotnya selama 6 tahun dan $ 2,6 miliar lainnya dari pekerja kru tanahnya. Ini
belum cukup, dan UAL tidak muncul dari kebangkrutan karena 3 tahun lagi.
Tindakan ini biasanya membutuhkan setidaknya sejumlah uang baru, sehingga sebagian
besar rencana reorganisasi mencakup investor baru yang bersedia modal.
Mungkin tampak bahwa pemegang saham hanya memiliki sedikit hal untuk dikatakan
dalam situasi kebangkrutan di mana aset perusahaan bernilai kurang dari nilai nominal
utangnya. Berdasarkan peraturan prioritas mutlak, pemegang saham dalam situasi
seperti ini seharusnya tidak mendapatkan nilai apapun dalam rencana reorganisasi.
Sebenarnya, bagaimanapun, pemegang saham mungkin dapat mengekstrak sebagian
dari nilai perusahaan. Hal ini terjadi karena: (1) pemegang saham umumnya terus
mengendalikan perusahaan selama proses kebangkrutan, (2) pemegang saham memiliki
hak pertama (setelah 120 hari jendela manajemen) mengajukan rencana reorganisasi,
dan (3) untuk kreditur, mengembangkan sebuah rencana dan membawanya melalui
pengadilan akan mahal dan menyita waktu. Dengan situasi ini, kreditur dapat mendukung
rencana yang tidak dilunasi secara penuh dan di mana pemegang saham lama akan
mengendalikan perusahaan yang direorganisasi, karena para kreditur ingin mendapatkan
masalah di belakang mereka dan mendapatkan sejumlah uang dalam waktu dekat.
a) Ilustrasi Reorganisasi

Prosedur reorganisasi dapat diilustrasikan dengan contoh yang melibatkan Columbia

Software Company, sebuah perusahaan regional yang mengkhususkan diri dalam
penjualan, pemasangan, dan servis perangkat lunak akuntansi untuk usaha kecil. Tabel
25-2 memberikan neraca Columbia pada tanggal 31 Maret 2015. Perusahaan telah
menderita kerugian yang mencapai $ 2,5 juta per tahun, dan (seperti pembahasan berikut
akan dijelaskan) nilai aset di neraca dinilai lebih besar dari nilai pasar. Perusahaan
insolvent, yang berarti bahwa nilai buku dari kewajibannya lebih besar dari nilai pasar
asetnya, sehingga mengajukan sebuah petisi dengan pengadilan federal untuk
reorganisasi di bawah Bab 11. Manajemen mengajukan rencana reorganisasi dengan
pengadilan pada bulan Juni 13, 2015. Rencananya kemudian diserahkan untuk diperiksa
oleh SEC.

11
Rencana tersebut menyimpulkan bahwa perusahaan tersebut tidak dapat direorganisasi
secara internal dan bahwa satu-satunya solusi yang layak adalah menggabungkan
Columbia dengan perusahaan perangkat lunak nasional yang lebih besar. Dengan
demikian, manajemen meminta perhatian sejumlah perusahaan perangkat lunak. Akhir Juli
2015, Moreland Software menunjukkan minat pada Columbia. Pada tanggal 3 Agustus
2015, Moreland mengajukan proposal resmi untuk mengambil alih obligasi hipotek pertama
senilai $ 6 juta dari Columbia, untuk membayar pajak sebesar $ 250.000 yang harus
dibayar oleh Columbia, dan untuk menyediakan 40.000 saham biasa Moreland untuk
memenuhi klaim kreditur yang tersisa. . Saham Moreland memiliki harga pasar $ 75 per
saham, jadi nilai sahamnya adalah $ 3 juta. Dengan demikian, Moreland menawarkan $ 3
juta saham ditambah dengan asumsi $ 6 juta pinjaman dan $ 250.000 pajak - total $ 9,25
juta untuk aset yang memiliki nilai buku sebesar $ 16,7 juta.

Rencana Moreland ditunjukkan pada Tabel 25-3. Seperti pada sebagian besar rencana
Bab 11, klaim kreditur terjamin dibayar lunas (dalam kasus ini, obligasi hipotek diambil alih
oleh Moreland Software). Namun, total klaim tanpa jaminan yang tersisa sama dengan $
10 juta terhadap hanya $ 3 juta saham Moreland. Dengan demikian, masing-masing
kreditur tidak aman berhak menerima 30% sebelum penyesuaian subordinasi. Sebelum
penyesuaian ini, pemegang wesel bayar akan menerima 30% dari klaim $ 250.000 mereka,
atau $ 75.000 saham. Namun, surat hutang tersebut berada di bawah wesel bayar, jadi
tambahan $ 175.000 harus dialokasikan ke wesel bayar (lihat catatan kaki a pada Tabel
25-3). Pada Kolom 5, klaim dolar dari setiap kelas hutang disajikan kembali dalam bentuk
jumlah saham biasa Moreland yang diterima oleh setiap kelas kreditur tanpa jaminan.

12
Akhirnya, Kolom 6 menunjukkan persentase klaim asli yang diterima masing-masing
kelompok. Tentu saja, baik pajak maupun kreditor terjamin dilunasi secara penuh,
sementara pemegang saham tidak menerima apapun.

Pengadilan kebangkrutan pertama kali mengevaluasi usulan tersebut dari sudut pandang
keadilan. Pengadilan dimulai dengan mempertimbangkan nilai Columbia Software seperti
yang diperkirakan oleh komite kreditur tanpa jaminan dan oleh subkelompok pemegang
debenture. Setelah berdiskusi dengan berbagai ahli, satu kelompok telah mencapai
perkiraan penjualan pasca-reorganisasi sebesar $ 25 juta per tahun. Diperkirakan lebih
lanjut bahwa marjin laba penjualan akan sama dengan 6%, sehingga menghasilkan
estimasi pendapatan tahunan di masa depan sebesar $ 1,5 juta.

Subkelompok ini menganalisis rasio harga / pendapatan untuk perusahaan sejenis dan
mencapai 8 kali pendapatan masa depan untuk faktor kapitalisasi. Mengalikan 8 sebesar
$ 1,5 juta memberikan nilai ekuitas yang ditunjukkan perusahaan sebesar $ 12 juta. Nilai
ini adalah 4 kali lipat dari 40.000 saham Moreland yang ditawarkan untuk sisa perusahaan.
Dengan demikian, subkelompok tersebut menyimpulkan bahwa rencana reorganisasi tidak
memenuhi uji keadilan. Perhatikan bahwa, berdasarkan rencana Moreland dan rencana
subkelompok, pemegang saham biasa tidak menerima apapun, yang merupakan salah
satu risiko kepemilikan, sementara pemegang obligasi hipotek pertama harus diasumsikan
oleh Moreland, yang berjumlah dibayar penuh

Hakim kebangkrutan memeriksa rencana kelayakan manajemen, mengamati bahwa dalam

reorganisasi Moreland Software akan mengambil alih properti Columbia. Pengadilan
menilai bahwa arahan dan bantuan yang ditawarkan Moreland dapat memperbaiki
kekurangan yang dialami Columbia. Sedangkan rasio hutang / aset dari Columbia Software
menjadi tidak seimbang, Moreland hanya memiliki jumlah hutang moderat. Setelah
konsolidasi, Moreland masih memiliki rasio hutang 27% yang relatif rendah.

13
Laba bersih Moreland sebelum bunga dan pajak telah berjalan pada tingkat sekitar $ 15
juta. Bunga atas hutang jangka panjangnya setelah merger akan mencapai $ 1,5 juta dan,
dengan memperhitungkan pinjaman jangka pendek, akan berjumlah maksimal $ 2 juta per
tahun. Penghasilan $ 15 juta sebelum bunga dan pajak karenanya akan memberikan
tingkat bunga sebesar 7,5 kali lipat, melebihi norma 5 kali untuk industri ini.

Perhatikan bahwa pertanyaan kelayakan pasti tidak relevan jika Moreland telah
menawarkan uang tunai sebesar $ 3 juta (bukan di saham) dan pembayaran obligasi
(daripada mengasumsikan mereka). Adalah tanggung jawab pengadilan untuk melindungi
kepentingan kreditor Columbia. Karena para kreditor dipaksa untuk mengambil saham
biasa atau obligasi yang dijamin oleh perusahaan lain, undang-undang tersebut
mengharuskan pengadilan untuk memeriksa kelayakan transaksi. Namun, jika Moreland
telah melakukan penawaran tunai, maka kelayakan operasi sendiri setelah transaksi
tersebut tidak menjadi perhatian.

Moreland Software diberi tahu tentang analisis dan perhatian subkelompok tersebut

keadilan rencana. Selanjutnya, Moreland diminta menambah jumlah saham yang

ditawarkannya. Moreland menolak, dan tidak ada perusahaan lain yang menawarkan untuk
membeli Columbia. Karena tidak ada tawaran yang lebih baik yang bisa diperoleh dan satu-
satunya alternatif dari rencana tersebut adalah likuidasi (dengan nilai realisasi yang lebih
rendah), usulan Moreland pada akhirnya diterima oleh kreditur meskipun ada beberapa
ketidaksepakatan dengan valuasi tersebut.

Salah satu aspek menarik dari kasus ini menyangkut konflik agen antara pemegang saham
lama Columbia dan manajemennya. Manajemen Columbia tahu kapan perusahaan itu
mengajukan kebangkrutan bahwa perusahaan itu mungkin bernilai kurang dari jumlah
hutangnya dan karenanya pemegang saham mungkin tidak akan menerima apapun.
Memang situasinya memang terwujud. Jika manajemen memiliki tanggung jawab utama
terhadap pemegang saham, mengapa akan mengajukan kebangkrutan karena
mengetahui bahwa pemegang saham tidak akan menerima apapun? Pertama, manajemen
tidak tahu dengan pasti bahwa pemegang saham tidak akan menerima apapun. Tapi
mereka yakin bahwa, jika mereka tidak mengajukan perlindungan kebangkrutan, maka
kreditur akan menutup properti perusahaan dan menutup perusahaannya, yang tentunya
akan menyebabkan likuidasi dan kerugian total bagi pemegang saham. Kedua, jika
perusahaan tersebut dilikuidasi, maka manajer dan pekerja akan kehilangan pekerjaan
mereka dan para manajer akan memiliki tanda hitam dalam catatan mereka. Akhirnya, para
manajer Columbia berpikir (dengan benar) bahwa tidak ada yang bisa mereka lakukan
untuk melindungi pemegang saham, jadi mereka mungkin juga melakukan yang terbaik
untuk tenaga kerja, kreditor, dan diri mereka sendiri - dan itu berarti menyadari nilai paling
mungkin bagi perusahaan. aktiva.

Beberapa pemegang saham merasa dikhianati oleh manajemen - mereka pikir manajemen
seharusnya lebih mengambil langkah heroik untuk melindungi mereka, tanpa
menghiraukan biaya kepada pihak lain. Seorang pemegang saham menyarankan agar
manajemen menjual aset, mengambil uang itu ke Las Vegas, dan menggulung dadu.
Kemudian, jika mereka menang, mereka seharusnya melunasi hutang dan memiliki
sesuatu yang tersisa untuk pemegang saham, membiarkan pemegang kartu debet

14
 memegang tas jika mereka kalah. Sebenarnya, manajemen telah melakukan sesuatu yang
sedikit seperti ini di tahun sebelum kebangkrutan. Manajemen menyadari perusahaan itu
menggelepar, kemungkinan akan tenggelam dalam rencana operasinya saat ini, dan
hanya sebuah proyek "pemenang besar" yang akan menyelamatkan perusahaan tersebut.
Oleh karena itu, mereka mengambil beberapa proyek berisiko, "bertaruh perusahaan"
dengan perkiraan NPV yang negatif namun setidaknya ada kemungkinan keuntungan yang
tinggi. Sayangnya, proyek-proyek itu tidak berhasil.
b) Prepackaged Bankruptcies

Salah satu jenis reorganisasi menggabungkan keuntungan dari latihan informal dan
reorganisasi formal Bab 11. Hibrida ini disebut kebangkrutan yang sudah dikemas, atau
paket awal.

Dalam sebuah latihan informal, seorang debitur menegosiasikan restrukturisasi dengan

para krediturnya. Meskipun latihan yang rumit biasanya melibatkan perwira, kreditur,
pengacara, dan bankir investasi perusahaan, latihan masih lebih murah dan kurang
merusak reputasi daripada reorganisasi Bab 11. Dalam kebangkrutan yang sudah
dikemas, perusahaan debitur mendapatkan semua atau sebagian besar kreditur untuk
menyetujui rencana reorganisasi sebelum mengajukan kebangkrutan. Kemudian, rencana
reorganisasi diajukan bersamaan dengan, atau tak lama setelah itu, petisi kebangkrutan
tersebut. Jika cukup banyak kreditur yang telah menandatangani sebelum pengarsipan,
sebuah cramdown dapat digunakan untuk membawa kreditor yang enggan.

Sebuah pertanyaan logis muncul: Mengapa sebuah firma yang bisa mengatur reorganisasi
informal ingin mengajukan kebangkrutan? Tiga keuntungan utama dari kebangkrutan pra-
bayar adalah: (1) pengurangan masalah holdout, (2) melestarikan klaim kreditor, dan (3)
pajak. Mungkin keuntungan terbesar dari kebangkrutan yang sudah dikemas adalah
pengurangan masalah holdout, karena pengajuan kebangkrutan memungkinkan sebuah
baku mutu yang seharusnya tidak mungkin dilakukan. Dengan menghilangkan holdouts,
kebangkrutan memaksa semua kreditor di setiap kelas untuk berpartisipasi secara pro rata,
yang mempertahankan nilai relatif dari semua penggugat. Juga, mengajukan kebangkrutan
formal terkadang bisa menimbulkan implikasi pajak positif. Pertama, dalam reorganisasi
informal di mana debtholders memperdagangkan hutang untuk ekuitas, jika pemegang
ekuitas asli berakhir dengan kepemilikan kurang dari 50% maka perusahaan tersebut
kehilangan akumulasi kerugian pajaknya. Dalam kebangkrutan formal, sebaliknya,
perusahaan bisa terus menahan kerugiannya. Kedua, dalam sebuah latihan, ketika
(katakanlah) hutang senilai $ 1.000 dipertukarkan dengan hutang senilai $ 500,
pengurangan hutang sebesar $ 500 dianggap sebagai penghasilan kena pajak untuk
korporasi. Namun, jika situasi yang sama terjadi dalam reorganisasi Bab 11, perbedaannya
tidak diperlakukan sebagai penghasilan yang dapat pajak.

Semua dalam semua, kebangkrutan dikemas menjadi masuk akal dalam banyak situasi.
Jika kesepakatan yang memadai dapat dicapai di antara para kreditur melalui perundingan
informal, pengajuan selanjutnya dapat memecahkan masalah holdout dan menghasilkan
perlakuan pajak yang menguntungkan. Untuk alasan ini, jumlah kebangkrutan yang sudah
dikemas sebelumnya telah meningkat secara dramatis dalam beberapa tahun terakhir.

15
c) Biaya dan Waktu Reorganisasi

Waktu, biaya, dan sakit kepala yang terlibat dalam reorganisasi hampir tidak dapat
dipahami. Bahkan dalam kebangkrutan kecil, seperti aset yang bernilai antara $ 2 juta dan
$ 5 juta, banyak orang dan kelompok terlibat: pengacara yang mewakili perusahaan
tersebut, the US Bankruptcy Trustee, masing-masing kelas kreditur terjamin, kreditur
umum sebagai sebuah kelompok, pajak pihak berwenang, dan pemegang saham jika
mereka marah dengan manajemen. Ada batas waktu di mana hal-hal yang seharusnya
dilakukan, tapi prosesnya umumnya memakan waktu setidaknya satu tahun dan biasanya
lebih lama. Perusahaan harus diberi waktu untuk mengajukan rencananya, dan kelompok
kreditur harus diberi waktu untuk belajar dan mencari klarifikasi dan kemudian mengajukan
tagihan balik, yang harus ditanggung oleh perusahaan. Juga, kelas kreditor yang berbeda
sering kali tidak setuju di antara mereka mengenai berapa banyak masing-masing kelas
harus diterima, dan persidangan harus diadakan untuk menyelesaikan konflik tersebut.

Manajemen ingin tetap dalam bisnis, sementara beberapa kreditor yang teruji dengan baik
mungkin ingin perusahaan tersebut dilikuidasi secepat mungkin. Seringkali, rencana
beberapa pihak akan melibatkan penjualan bisnis ke masalah lain, seperti yang terjadi
pada Columbia Software di contoh sebelumnya. Jelas, butuh waktu berbulan-bulan untuk
mencari dan bernegosiasi dengan calon penggabungan potensial.

Kasus kebangkrutan yang khas memakan waktu sekitar 2 tahun sejak perusahaan
mengajukan perlindungan di bawah Bab 11 sampai rencana reorganisasi terakhir disetujui
atau ditolak. Sementara semua ini terjadi, bisnis perusahaan menderita. Penjualan pasti
tidak akan terbantu, karyawan kunci dapat pergi, dan karyawan yang tersisa akan
mengkhawatirkan pekerjaan mereka daripada berkonsentrasi pada pekerjaan mereka.
Selanjutnya, manajemen akan menghabiskan sebagian besar waktunya untuk
kebangkrutan daripada menjalankan bisnis, dan tidak akan dapat mengambil tindakan
yang signifikan tanpa persetujuan pengadilan, yang mengharuskan mengajukan
permohonan resmi ke pengadilan dan memberikan semua pihak yang terlibat kesempatan
untuk merespon.

Bahkan jika operasinya tidak menderita, aset perusahaan pasti akan dikurangi dengan
biaya hukumnya sendiri dan biaya pengadilan dan wali yang dibutuhkan. Pengacara
kebangkrutan yang baik mengenakan biaya dari $ 200 sampai $ 400 atau lebih per jam,
tergantung pada lokasinya, sehingga biaya tersebut tidak sepele. Para kreditor juga akan
menanggung biaya hukum. Memang, suara semua meter yang berdetak seharga $ 400
atau lebih satu jam dalam pendengaran yang bergerak lambat bisa memekakkan telinga.

Perhatikan bahwa kreditor juga kehilangan nilai waktu dari uang mereka. Seorang kreditur
dengan klaim $ 100.000 dan biaya peluang 10% yang akhirnya mendapatkan $ 50.000
setelah 2 tahun akan lebih baik menyelesaikan $ 41.500 pada awalnya. Bila biaya hukum
kreditur, waktu eksekutif, dan kejengkelan umum diperhitungkan, mungkin masuk akal
untuk menyelesaikan $ 25.000 atau bahkan $ 20.000.

Perusahaan yang bermasalah dan krediturnya mengetahui kekurangan kebangkrutan

formal, atau pengacara mereka akan memberi tahu mereka. Berbekal pengetahuan
tentang bagaimana kerja kebangkrutan, manajemen mungkin berada dalam posisi yang
kuat untuk meyakinkan kreditor agar menerima latihan yang mungkin tidak adil dan tidak

16
 masuk akal. Atau, jika kasus Bab 11 telah dimulai, kreditur mungkin pada titik tertentu
setuju untuk menyelesaikan hanya untuk menghentikan pendarahan.

Satu hal terakhir yang harus dilakukan sebelum menutup bagian ini. Dalam sebagian besar
rencana reorganisasi, kreditur dengan klaim kurang dari $ 1.000 dilunasi secara penuh.
Membayar "klaim pengganggu" ini tidak memerlukan banyak biaya, dan menghemat waktu
dan mendapat suara untuk mendukung rencana tersebut.

6. Likuidasi dalam Reorganisasi

Jika sebuah perusahaan "terlalu jauh pergi" untuk direorganisasi, maka harus dilikuidasi. Likuidasi
harus terjadi bila bisnis bernilai lebih mati daripada hidup, atau bila kemungkinan
mengembalikannya ke kesehatan keuangan jauh dan kreditor terkena risiko kerugian lebih tinggi jika
operasi dilanjutkan. Sebelumnya kami membahas tugas, yaitu prosedur likuidasi informal. Sekarang
kita mempertimbangkan likuidasi dalam kebangkrutan, yang dilakukan di bawah yurisdiksi sebuah
pengadilan kebangkrutan federal.

Bab 7 Undang-Undang Reformasi Kebangkrutan Federal tahun 1978 membahas likuidasi. Ini: (1)
memberikan perlindungan terhadap kecurangan oleh debitur, (2) menyediakan pemerataan aset
debitur di antara para kreditur, dan (3) memungkinkan debitur bangkrut untuk melunasi semua
kewajiban mereka dan dengan demikian dapat memulai usaha baru tanpa henti. dengan beban
hutang sebelumnya. Namun, likuidasi formal memakan waktu dan biaya, dan ini memadamkan
bisnis.

Distribusi aset dalam likuidasi di bawah Bab 7 diatur oleh prioritas klaim berikut:

1. Hutang pajak masa lalu yang jatuh tempo.

2. Pengutang yang aman, yang berhak atas hasil penjualan properti tertentu yang dijaminkan untuk
hak gadai atau hipotek. Jika hasil penjualan properti yang dijaminkan tidak sepenuhnya memenuhi
klaim kreditur yang dijamin, sisa saldo diperlakukan sebagai klaim kreditur umum (lihat Butir 10 di
bawah).

3. Biaya hukum dan biaya lainnya untuk mengelola dan mengoperasikan perusahaan yang bangkrut.
Biaya ini termasuk biaya hukum yang timbul dalam usaha melakukan reorganisasi.

4. Biaya yang terjadi setelah kemudahan yang tidak disengaja dimulai tapi sebelum wali amanat
ditunjuk.

5. Upah pekerja jika diterima dalam waktu 6 bulan sebelum pengajuan permohonan pailit. Jumlah
upah dibatasi sampai $ 10.000 per karyawan.

6. Klaim atas kontribusi yang belum dibayarkan kepada program pensiun karyawan yang seharusnya
dibayar dalam waktu 6 bulan sebelum pengajuan. Klaim ini, ditambah upah di Butir 5, mungkin tidak
melebihi batas $ 10.000 per pencari gaji.

7. Klaim tidak aman atas simpanan nasabah. Klaim ini dibatasi maksimal $ 1.800 per
individu.
8. Pajak karena federal, negara bagian, daerah, dan instansi pemerintah lainnya.
9. Kewajiban program pensiun yang tidak didanai. Kewajiban ini memiliki klaim di atas
bahwa kreditor umum memiliki jumlah hingga 30% dari ekuitas biasa dan pilihan, dan klaim
pensiun yang belum didanai lainnya diklasifikasikan dengan kreditur umum.

17
10. Kreditur umum atau tidak aman. Pemegang kredit perdagangan, pinjaman tanpa
jaminan, bagian pinjaman aman yang belum terpenuhi, dan obligasi debitur diklasifikasikan
sebagai kreditor umum. Pemegang hutang subordinasi juga termasuk dalam kategori ini,
namun mereka harus menyerahkan jumlah yang diminta ke hutang senior.
11. Pemegang saham preferen. Pemegang saham ini dapat menerima jumlah sampai nilai
nominal saham mereka.
12. Pemegang saham biasa. Pemegang saham ini menerima sisa dana.
Untuk menggambarkan bagaimana sistem prioritas ini bekerja, pertimbangkan neraca
Whitman Inc., yang ditunjukkan pada Tabel 25-4. Aset memiliki nilai buku sebesar $ 90 juta.
Klaim ditunjukkan di sisi kanan neraca. Perhatikan bahwa surat hutang tersebut berada di
bawah wesel bayar kepada bank. Whitman mengajukan kebangkrutan di bawah Bab 11,
namun karena tidak ada reorganisasi yang adil dan layak dapat diatur, wali amanat tersebut
melikuidasi perusahaan di bawah Bab 7.
Aset seperti yang dilaporkan di neraca sangat dilebih-lebihkan; Sebenarnya, nilainya
kurang dari setengah $ 90 juta yang ditunjukkan. Jumlah berikut direalisasikan pada
likuidasi:

Distribusi hasil dari likuidasi ditunjukkan pada Tabel 25-5. Pemegang hipotek pertama
menerima $ 5 juta dari hasil bersih dari penjualan properti tetap, sehingga menghasilkan $
28 juta yang tersedia bagi kreditor yang tersisa, termasuk klaim pemegang hipotek pertama
yang tidak memenuhi syarat $ 1 juta. Berikutnya adalah biaya dan biaya untuk mengelola
kebangkrutan, yang biasanya sekitar 20% dari hasil kotor (termasuk biaya hukum
perusahaan yang bangkrut); Dalam contoh ini, mereka diasumsikan $ 6 juta. Prioritas
selanjutnya adalah upah karena pekerja, yang total $ 700.000, dan pajak yang harus dibayar,
yang berjumlah $ 1,3 juta. Sejauh ini, jumlah klaim yang dibayarkan dari $ 33 juta yang
diterima dari penjualan aset adalah $ 13 juta, sehingga menghasilkan $ 20 juta untuk kreditur
umum. Dalam contoh ini, kita asumsikan tidak ada klaim atas rencana imbalan yang tidak
dibayar atau kewajiban pensiun yang tidak didanai.

18
Klaim kreditur umum berjumlah $ 40 juta. Karena $ 20 juta tersedia, penggugat akan
mengalokasikan 50% klaim mereka pada awalnya, seperti yang ditunjukkan pada Kolom 3.
Namun, penyesuaian subordinasi mensyaratkan bahwa surat hutang subordinasi beralih ke
wesel bayar yang harus dibayar sampai jumlah uang terpenuhi. Dalam situasi ini, klaim wesel
bayar adalah $ 10 juta tapi hanya $ 5 juta yang tersedia; kekurangannya adalah $ 5 juta.
Setelah mentransfer $ 4 juta dari surat hutang subordinasi, masih ada kekurangan sebesar
$ 1 juta pada catatan; jumlah ini akan tetap tidak terpuaskan
Perhatikan bahwa 90% klaim bank sudah terpenuhi, sedangkan maksimal 50% dari klaim
tidak aman lainnya akan terpenuhi. Angka-angka ini menggambarkan kegunaan ketentuan
subordinasi untuk keamanan dimana subordinasi dibuat.
Karena tidak ada dana lain yang tersisa, klaim pemegang saham preferen dan saham biasa,
serta surat hutang subordinasi, benar-benar dihapuskan.

19
Studi hasil dalam likuidasi kebangkrutan mengungkapkan bahwa kreditor yang tidak aman
menerima, rata-rata, sekitar 15 sen dolar, sementara pemegang saham biasa umumnya
tidak menerima apapun.

DAFTAR PUSTAKA

Brigham, Eugene F. dan Phillip R. Daves. 2013. Intermediate Financial Management. Ed.
12. Cengage Learning: Boston.

20