Corporate Valuation

Manager harus mengevaluasi dampak strategi alternatif terhadap nilai perusahaan.

Peramalan laporan keuangan melalui strategi alternatif, menemukan nilai saat ini (present
value) pada setiap strategi aliran arus kas (cash flow stream) dan memilih strategi untuk
memberikan nilai maksimum. Laporan keuangan harus diproyeksikan dengan menggunakan
teknik dan prosedur tertentu, serta discount rate harus disesuaikan dengan resiko biaya
modal. Salah satu model yang dapat digunakan adalah dividend growth model. Namun, model
ini kurang cocok untuk kepentingan manajerial. Sebagai contoh, startup company, dibentuk
untuk mengembangkan dan memasarkan produk baru. Manager fokus pada pengembangan
dan pemasaran produk. Penggunaan dividend growth model terbatas pada tujuan manajemen
secara intern, termasuk pembayaran dividen perusahaan. Jika perusahaan terdiri atas satu aset
besar dan aset menghasilkan seluruh arus kas yang digunakan untuk membayar dividen,
maka alternatif strategi dapat ditentukan melalui dividend growth model. Namun, sebagian
besar perusahaan terdiri atas beberapa divisi yang memiliki aset yang berbeda, sehingga nilai
perusahaan bergantung pada arus kas dari masing-masing aset dan tindakan manager.
Manager membutuhkan cara untuk mengukur dampak keputusan yang dibuat pada nilai
perusahaan, tetapi discounted dividend model tidak berfungsi karena individual division tidak
melakukan pembayaran dividen.
Model penilaian perusahaan (corporate valuation model) tidak bergantung pada
dividen dan dapat diterapkan pada seluruh divisi dan subunit dalam perusahaan. Aspek
penting lainnya dalam manajemen berbasis nilai adalah konsep corporate governance. Model
penilaian perusahaan (corporate valuation model) menunjukkan bagaimana keputusan
perusahaan berpengaruh terhadap pemegang saham (stockholder). Namun, keputusan
perusahaan dibuat oleh manager, bukan pemegang saham (stockholder) dan memaksimalkan
kekayaan pemegang saham berbeda dengan meningkatkan kepuasan manager secara pribadi.
Dengan demikian, aspek kunci manajemen berbasis nilai adalah memastikan bahwa manager
fokus pada peningkatan kekayaan pemegang saham. Seperangkat aturan dan prosedur untuk
memotivasi manager berada di bawah tata kelola perusahaan secara umum. Resiko
oversimplification terbentuk melalui dua mekanisme utama, diantaranya stick dan carrot.
Stick akan mempermudah untuk melakukan penggantian CEO dengan kinerja yang buruk,
termasuk ketentuan pada corporate charter mempermudah pengambilalihan, sehingga
CEO dengan kinerja yang buruk dapat digantikan atau corporate charter dapat
mempersulit pengambilalihan, sehingga kinerja manager akan semakin buruk. Dewan direksi
dapat berasal dari orang luar yang memiliki kekuatan, dimana akan memantau kinerja CEO.
Carrot melibatkan tipe rencana kompensasi manajerial yang diterapkan perusahaan.
Apabila kompensasi manajerial berhubungan dengan harga saham perusahaan atau
pengukuran berbasis nilai lainnya (EVA), maka manager cenderung fokus pada peningkatan
kekayaan pemegang saham daripada kompensasi yang tetap.
Pada chapter ini akan membahas the corporate valuation model, value based
management dan corporate governance.
The Corporate Valuation Model

Aset perusahaan terdiri atas dua jenis yaitu operasi (operating) dan non operasi (nonoperating). Operating asset terdiri atas dua bentuk yaitu asset in-place dan growth option.
Asset in-place mencakup aset berwujud (tangible asset) seperti tanah, bangunan, mesin dan
persediaan, serta aset tidak berwujud (intangible asset) seperti hak paten, daftar konsumen
(customer list), reputasi dan general know-how. Growth option adalah peluang untuk
melakukan perluasan yang mengacu pada pengetahuan terkait operasi perusahaan saat ini,
pengalaman dan sumber daya lainnya. Asset in-place menyajikan arus kas yang diharapkan,
begitu juga dengan growth option. Sebagai ilustrasi, Wal-Mart memiliki store, persediaan dan
tangible asset lainnya, serta well-known name, reputasi yang baik dan bisnis know-how. Aset
ini menghasilkan penjualan saat ini dan arus kas, serta peluang bagi investor baru yang akan
memberikan arus kas tambahan (additional cash flow) masa mendatang. Sebagai ilustrasi,
Merck memiliki pabrik, mesin (plants), paten dan aset lainnya, serta dasar pengetahuan yang
memfasilitasi pengembangan obat baru dan arus kas terbaru. Beberapa perusahaan juga
memiliki non operating asset yang terdiri atas dua bentuk. Pertama, portofolio surat berharga
di atas kebutuhan kas yang digunakan untuk mengoperasikan perusahaan. Sebagai contoh,
perusahaan otomotif Ford memiliki sekitar $8 milyar investasi jangka pendek (Desember
2004), di luar $10 milyar dalam kas. Kedua, Ford juga memiliki investasi $1,9 milyar dalam
bisnis lain, yang dilaporkan pada sisi aktiva dalam neraca sebagai Equity in Net Assets of
Affiliated Companies. Secara keseluruhan, Ford memiliki $9,9 milyar nonoperating assets
dari total aset sebesar $116 milyar (8,5%). Sebagian besar perusahaan memiliki persentase
yang lebih rendah. Sebagai contoh, Wal-Mart memiliki persentase sebesar 1%. Dapat
diketahui operating asset lebih penting jika dibandingkan nonoperating asset pada sebagian
besar perusahaan. Selain itu, perusahaan dapat mempengaruhi nilai operating asset , namun
nilai non operating asset berada di luar kontrol secara langsung. Oleh karena itu, manajemen
berbasis nilai dalam bab ini, fokus pada operating asset.
Estimating the Value of Operations

Tabel 11-1 dan 11-2 menyajikan data aktual pada tahun 2006 yang diproyeksikan pada
laporan keuangan MagnaVision inc. tahun 2007-2010, yang memproduksi sistem optical
yang digunakan dalam fotografi medis. Pertumbuhan cepat terjadi di masa lampau, tetapi
pasar menjadi jenuh, sehingga tingkat pertumbuhan penjualan menurun dari 21% (tahun
2007) menjadi 5% (tahun 2010 dan seterusnya). Margin keuntungan diharapkan untuk
meningkatkan efisiensi proses produksi karena tidak lama akan muncul biaya pemasaran
MagnaVision untuk memperkenalkan produk utama. Semua item dalam laporan keuangan
diproyeksikan mengalami pertumbuhan sebesar 5% setelah tahun 2010. Sebagai catatan,
perusahaan tidak membayar dividen, namun diperkirakan akan mulai melakukan pembayaran
sebesar 75% dari pendapatan pada awal tahun 2009. Arus kas bebas (free cash flow)
merupakan kas berasal dari operasi yang tersedia untuk didistribusikan kepada investor,
termasuk pemegang saham (stockholder), pemegang obligasi (bondholder) dan pemegang
saham preferens. Nilai operasi merupakan nilai arus kas bebas perusahaan saat ini yang
diperkirakan dapat dihasilkan di masa mendatang. Oleh karena itu, nilai MagnaVision dapat
dikalkulasikan nilai saat ini yang diperkirakan sebagai arus kas bebas dari operasi di masa
mendatang, didiskontokan pada bobot biaya rata-rata modal (weighted average cost of
capital), WACC, ditambah dengan nilai nonoperating assets. Berikut persamaan nilai operasi,
dimana nilai perusahaan sebagai fokus perhatian.

Biaya modal MagnaVision sebesar 10,84%. Untuk menentukan nilai operasi, pendekatan
yang hampir sama dengan pertumbuhan dividen yang tidak konstan (nonconstant dividend
growth) dalam saham.

1. Asumsikan bahwa perusahaan mengalami pertumbuhan yang tidak konstan dalam N

tahun, kemudian mengalami pertumbuhan dengan laju (tingkat) konstan.
2. Hitunglah perkiraan arus kas bebas setiap pertumbuhan N tahun yang tidak konstan.
3. Mengakui bahwa setelah N tahun pertumbuhan akan konstan, sehingga persamaan
pertumbuhan konstan (constant growth formula) dapat digunakan untuk mengetahui nilai
perusahaan pada N tahun. Hal ini merupakan jumlah nilai saat ini (present value) pada
tahun N+1 dan tahun-tahun berikutnya, didiskontokan kembali ke tahun N.
4. Mencari nilai saat ini (present value) dari arus kas bebas setiap pertumbuhan tidak
konstan N tahun. Selain itu, juga mencari nilai saat ini dari nilai perusahaan tahun N.
5. Jumlahkan semua nilai saat ini yang berasal dari arus kas bebas tahunan selama periode
tidak konstan ditambah dengan nilai saat ini dari nilai tahun N untuk menentukan nilai
operasi perusahaan.

Tabel 11-3 mengkalkulasikan arus kas bebas setiap tahun dengan menggunakan prosedur
tertentu. Baris pertama, neraca tahun 2006 menyajikan modal kerja operasional bersih yang
dibutuhkan atau aktiva operasi lancar (current assets) dikurangi kewajiban operasi lancar
(current liabilities).

Baris kedua, menunjukkan mesin dan peralatan yang dibutuhkan. Baris ketiga, merupakan
jumlah baris 1 dan 2 menunjukkan aktiva operasi bersih (net operating assets) yang
dibutuhkan (disebut juga total modal operasi bersih atau modal operasi). Pada tahun 2006,
modal operasi adalah $212 + $279 = $491 juta. Baris keempat, menunjukkan tambahan
modal operasi tahunan yang dibutuhkan sebagai perubahan modal operasi tahun sebelumnya.
Pada tahun 2007, investasi yang dibutuhkan untuk modal operasi adalah $560 - $491 = $69
juta.
Baris kelima menunjukkan laba operasi bersih setelah pajak (net operating profit after taxes/
NOPAT). EBIT merupakan pendapatan operasi sebelum pajak, sedangkan NOPAT merupakan
pendapatan operasi setelah pajak. Oleh karena itu, NOPAT = EBIT (1-T). Pada tahun 2007,
EBIT sebesar $85 (pada tabel 11-1) dan tingkat pajak (tax rate) 40%, serta proyeksi NOPAT
tahun 2007 sebesar $51 juta.

Meskipun modal operasi MagnaVision diproyeksikan dapat menghasilkan keuntungan setelah

pajak $51 juta pada tahun 2007, perusahaan harus melakukan investasi sebesar $69 juta
sebagai modal operasi baru untuk mendukung rencana pertumbuhan. Oleh karena itu, arus
kas bebas tahun 2007 (baris ke 7) adalah -$18 juta

Arus kas negatif pada awal tahun menjadi ciri khas young, high growth companies. Meskipun
keuntungan operasi setelah pajak (NOPAT) positif pada keseluruhan tahun, arus kas bebas
negatif karena kebutuhan untuk melakukan investasi pada operating assets. Arus kas bebas
negatif menunjukkan bahwa perusahaan harus memperoleh dana baru dari investor dan
neraca pada tabel 11-2 menunjukkan bahwa catatan hutang (notes payable), obligasi jangka
panjang dan saham preferens mengalami peningkatan secara keseluruhan dari tahun 2006 ke
2007. Pemegang saham (stockholder) juga akan membantu dana untuk pertumbuhan
MagnaVision, dimana mereka tidak akan memperoloh dividen hingga tahun 2009, sehingga
pendapatan bersih pada tahun 2007 dan 2008 akan diinvestasikan kembali. Namun, seiring
dengan lambatnya pertumbuhan, arus kas bebas berubah jadi positif dan rencana
MagnaVision menggunakan beberapa arus kas bebas untuk membayar dividen pada awal
tahun 2009.
Salah satu variasi model pertumbuhan dividen konstan (constant growth dividend)
ditunjukkan dalam persamaan 11-2. Persamaan ini digunakan untuk menentukan nilai operasi
MagnaVision pada waktu N, ketika arus kas bebas stabil dan mulai mengalami pertumbuhan
dengan laju (tingkat) konstan. Nilai dari semua arus kas bebas di luar waktu N, didiskontokan
kembali ke waktu N (MagnaVision, 2010).

Berdasarkan data, 10,84% biaya modal, $49 juta arus kas bebas tahun 2010 dan
tingkat pertumbuhan 5%, nilai operasi MagnaVision per 31 Desember 2010 diperkirakan
mencapai $880,99 juta.

Angka $880,99 juta menunjukkan companys terminal/horizon, nilai, karena nilai

tersebut berada pada akhir periode perkiraan (forecast period). Hal ini juga terkadang disebut
dengan nilai berkelanjutan (continuing value). Dalam kasus apapun, hal ini merupakan

jumlah yang diharapkan dapat diterima apabila MagnaVision menjual operating assets pada
31 Desember 2010. Gambar 11-1 menunjukkan bahwa arus kas bebas setiap tahun pada
periode pertumbuhan tidak konstan seiring dengan nilai horizon operasi pada tahun 2010.
Untuk menentukan nilai operasi pada 31 Desember 2006, kita mencari present value setiap
arus kas tahunan (gambar 11-1), didiskontokan pada 10,84% biaya modal. Jumlah present
value berkisar $615 juta dan merupakan perkiraan harga MagnaVision yang diharapkan dapat
diterima apabila menjual operating assets pada 31 Desember 2006.
Estimating the Price per Share
Total nilai perusahaan merupakan nilai operasi ditambah dengan nilai nonoperating
assets. Pada 31 Desember 2006, neraca (tabel 11-2) menunjukkan bahwa MagnaVision
memiliki $63 juta surat berharga pada tanggal tersebut. Berbeda dengan operating asset, kita
tidak perlu menghitung present value karena aset keuangan jangka pendek yang dilaporkan
dalam neraca berada atau dekat dengan nilai pasar. Oleh karena itu, total nilai MagnaVision
pada 31 Desember 2006 adalah $615,27 + $63,00 = $678,27 juta. Jika nilai total perusahaan
pada 31 Desember 2006 adalah $678,27 juta, apakah nilai dari ekuitas pada umumnya?
Pertama, jumlah notes payable dan hutang jangka panjang yang harus dibayar adalah $123 +
$124 = $247 juta, serta sekuritas memiliki klaim pertama atas aktiva (assets) dan pendapatan.
Accounts payable dan accruals yang terjaring sebelumnya, ketika menghitung arus kas bebas,
maka akan ikut terhitung. Namun, saham preferens memiliki klaim sebesar $62 juta dan
berada di atas pada umumnya. Oleh karena itu, nilai yang tersisa untuk pemegang saham
biasa adalah $678,27 - $247 - $62 = $369,27 juta.
Gambar 11-2 merupakan grafik batang yang menyajikan penjabaran nilai
MagnaVision. Grafik batang sisi kiri menunjukkan nilai total perusahaan sebagai hasil
penjumlahan nonoperating assets dan going concern value. Debtholders memiliki klaim
dengan prioritas tertinggi dan MagnaVision memiliki hutang sebesar $123 juta dalam notes
payable dan $124 juta dalam obligasi jangka panjang dngan total sebesar $247 juta.
Pemegang saham preferens memiliki klaim berikutnya sebesar $62 juta. Nilai yang tersisa
untuk pemegang saham biasa sebesar $678,27 - $247 = $369,27 juta. Grafik batang sisi kanan
membagi ekuitas nilai pasar ke dalam nilai buku yang mewakili investasi sebenarnya yang
telah dibuat oleh pemegang saham dan tambahan nilai pasar oleh manajemen. Tabel 11-4,
meringkas perhitungan yang digunakan untuk menentukan nilai saham MagnaVision.
Terdapat 100 juta saham yang beredar dengan nilai total sebesar $369,27 juta. Oleh karena
itu, nilai saham tunggal sebesar $369,27/100 = $3,69.
The Dividend Growth Model Applied to MagnaVision
MagnaVision belum mulai membayar dividen. Namun, pada tabel 11-1, dividen tunai
sebesar $0,442 per lembar saham yang diperkirakan pada tahun 2009. Dividen diperkirakan
mengalami peningkatan sebesar 2,5% pada tahun 2010, kemudian meningkat 5% secara
konstan pada tahun berikutnya. Ekuitas MagnaVision sebesar 14%. Pada situasi ini, kita
dapat menerapkan model nonconstant dividend growth. Gambar 11-3 menunjukkan bahwa
nilai saham MagnaVision berdasarkan model tersebut adalah $3,70 per lembar saham yang

memiliki persamaan nilai dengan penggunaan model corporate valuation, kecuali untuk
perbedaan pembulatan.
Comparing the Corporate Valuation and Dividend Growth Models
Karena model corporate valuation dan dividend growth memberikan hasil yang sama,
apakah ada perbedaan terhadap model yang akan dipilih? Secara umum, tidak. Sebagai
contoh, jika Anda seorang analis keuangan pada mature company, dimana dividen
diperkirakan mengalami peningkatan secara terus menerus di masa mendatang, maka akan
lebih efisien untuk menggunakan dividend growth model. Disini anda hanya perlu
memperkirakan tingkat pertumbuhan dividen, bukan sekumpulan pernyataan terkait
proforma laporan keuangan. Namun, jika perusahaan membayar dividen tetapi masih berada
pada tingkat pertumbuhan yang tinggi dalam siklus hidupnya, kita perlu memproyeksikan
laporan keuangan sebelum membuat perkiraan yang wajar terkait dividen di masa mendatang.
Manakah model corporate valuation dan dividend growth yang lebih mudah untuk
diterapkan? Intel, membayar dividen sebesar 16 cents jika dibandingkan dengan laba sekitar
$0,97 merupakan contoh perusahaan yang dapat menerapkan kedua model tersebut.
Sekarang, anggaplah Anda mencoba untuk memperkirakan nilai perusahaan yang tidak
pernah membayar dviden atau perusahaan baru yang akan go public atau divisi yang GE atau
beberapa perusahaan besar lainnya yang berencana untuk menjual. Dalam semua situasi
tersebut, kita tidak memiliki pilihan, kita akan memperkirakan laporan keuangan di masa
mendatang dan menggunakan corporate valuation model.
Sebenarnya, jika perusahaan membayar dividen secara tetap, banyak yang bisa
dipelajari dari corporate valuation model, sehingga saat ini banyak analis menggunakan
model tersebut untuk semua tipe penilaian. Proses dalam memproyeksikan laporan keuangan
di masa mendatang dapat mengungkapkan sedikit tentang operasional perusahaan dan
kebutuhan pembiayaan. Selain itu, analisis seperti ini juga dapat memberikan wawasan
terkait tindakan yang mungkin diambil untuk meningkatkan nilai perusahaan.