70 Bagian 1: Latar Belakang Investasi

jaringan komunikasi elektronik (ECN), yang sebagian besar telah menjadi bursa saham
tambahan. Penting juga untuk memahami kemunculan sistem perdagangan alternatif
(ATS) yang mencakup dark pool dan internalisasi perdagangan di banyak pialang-pialang
besar dan kecil. Kami membahas semua perubahan ini secara mendetail di bagian pasar
ekuitas sekunder dan juga mempertimbangkan merger signifikan dari beberapa bursa yang
telah mengubah cara kami membeli dan menjual saham di pasar modal global. Pada bagian
terakhir, kami mempertimbangkan banyak perubahan baru-baru ini di pasar keuangan,
termasuk merger yang signifikan, dan perubahan di masa depan yang diharapkan memiliki
efek mendalam pada investasi global apa yang tersedia dan bagaimana kita membeli dan
menjualnya dan berapa biayanya.

3.1 WTOPI sayaSA MARKET?

Pasar adalah sarana di mana pembeli dan penjual berkumpul untuk membantu dalam
pengiriman barang dan / atau jasa. Beberapa aspek dari definisi umum ini tampaknya layak
untuk ditekankan. Pertama, pasar tidak perlu memiliki lokasi fisik. Pembeli dan penjual hanya
perlu mengkomunikasikan aspek-aspek yang relevan dari transaksi.
Kedua, pasar tidak selalu memiliki barang atau jasa yang terlibat. Kriteria penting untuk
pasar yang baik adalah kelancaran, pengiriman barang dan jasa yang murah. Mereka yang
membangun dan mengelola pasar memungkinkan pembeli dan penjual potensial untuk
berinteraksi dan meningkatkan pengalaman dengan menyediakan informasi dan fasilitas untuk
membantu pengalihan kepemilikan.
Akhirnya, pasar dapat menangani berbagai macam barang dan jasa. Untuk komoditas atau
jasa apa pun dengan klien yang beragam, pasar harus berkembang untuk membantu dalam
transfer komoditas atau jasa tersebut. Baik pembeli maupun penjual mendapatkan keuntungan
dari keberadaan pasar.

3.1.1 Karakteristik Pasar yang Baik

Sepanjang buku ini, kami akan membahas pasar untuk berbagai investasi seperti saham,
obligasi, opsi, dan kontrak berjangka di seluruh dunia. Kami akan merujuk ke pasar ini
menggunakan berbagai istilah kualitas seperti kuat, aktif, likuid, atau tidak likuid. Intinya
adalah, pasar keuangan tidak sama; beberapa aktif dan cair, yang lainnya relatif tidak likuid dan
tidak efisien dalam operasinya. Anda harus mengetahui karakteristik berikut yang menentukan
kualitas pasar.

Seseorang memasuki pasar untuk membeli atau menjual barang atau jasa dengan cepat
dengan harga yang dibenarkan oleh penawaran dan permintaan yang berlaku sebelumnya.
Untuk menentukan harga yang sesuai, peserta harus memiliki informasi yang tepat waktu dan
akurat tentang transaksi sebelumnya dan pesanan beli dan jual yang berlaku.
Persyaratan utama lainnya adalah likuiditas, kemampuan untuk membeli atau menjual aset
dengan cepat dan pada harga yang tidak jauh berbeda dari harga untuk transaksi sebelumnya,
dengan asumsi tidak ada informasi baru yang tersedia. Kemungkinan suatu aset untuk dijual
dengan cepat, kadang-kadang disebut sebagai daya jualnya, adalah kondisi likuiditas yang
diperlukan, tetapi tidak cukup. Harga yang diharapkan juga harus cukup pasti, berdasarkan
riwayat harga transaksi baru-baru ini dan kutipan bid-ask saat ini. Untuk diskusi formal tentang
likuiditas, lihat artikel Handa dan Schwartz (1996) dan AIMR tentang Eksekusi Terbaik dan
Kinerja Portofolio (Jost, 2001a).
Komponen likuiditas adalah kesinambungan harga, yang berarti bahwa harga tidak banyak
berubah dari satu transaksi ke transaksi berikutnya kecuali tersedia informasi baru yang
substansial. Pada gilirannya, pasar dengan kontinuitas harga membutuhkan kedalaman di mana
terdapat banyak pembeli dan penjual potensial yang bersedia berdagang dengan harga di atas
1
dan di bawah harga pasar saat ini.
1
Khususnya, saham biasa saat ini dijual dalam desimal (dolar dan sen), yang merupakan perubahan dari periode
sebelum tahun 2000 ketika saham dihargai pada urutan kedelapan dan enam belas. Perubahan desimal ini dibahas
dalam sub-bagian berikut.
 Bagian 3: Organisasi dan Fungsi Pasar Efek 71

Pembeli dan penjual ini memasuki pasar sebagai respons terhadap perubahan penawaran,
permintaan, atau keduanya, dan dengan demikian mencegah perubahan harga yang drastis.
Singkatnya, likuiditas membutuhkan daya jual dan kontinuitas harga, yang pada gilirannya
membutuhkan kedalaman.
Faktor lain yang berkontribusi pada pasar yang bagus adalah biaya transaksi. Biaya yang
lebih rendah (sebagai persentase dari nilai perdagangan) membuat pasar lebih efisien.
Seseorang yang membandingkan biaya transaksi antar pasar akan memilih pasar yang
mengenakan biaya 2 persen dari nilai perdagangan dibandingkan dengan pasar yang
mengenakan biaya 5 persen. Sebagian besar buku teks ekonomi mikro mendefinisikan pasar
yang efisien sebagai pasar di mana biaya transaksinya minimal. Atribut ini disebut sebagai
2
efisiensi internal.
Akhirnya, pembeli atau penjual menginginkan harga pasar yang berlaku mencerminkan
semua informasi yang tersedia mengenai faktor penawaran dan permintaan di pasar secara
memadai. Intinya adalah, jika informasi baru memasuki pasar, harga harus berubah sesuai.
Dengan kata lain, peserta ingin harga pasar yang berlaku mencerminkan semua informasi yang
tersedia tentang aset tersebut. Atribut ini disebut sebagai efisiensi informasional dan dibahas
secara ekstensif dalam Bab 5.
Singkatnya, pasar barang dan jasa yang baik memiliki karakteristik sebagai berikut:
1. Informasi tepat waktu dan akurat tentang harga dan volume transaksi sebelumnya.
2. Likuiditas, artinya aset dapat dibeli atau dijual dengan cepat pada harga yang mendekati
harga transaksi sebelumnya — artinya, memiliki kontinuitas harga, yang membutuhkan kedalaman.
3. Biaya transaksi rendah, termasuk biaya mencapai pasar, biaya perantara aktual, dan biaya
transfer aset.
4. Harga yang dengan cepat menyesuaikan dengan informasi baru, sehingga harga yang
berlaku adil karena mencerminkan semua informasi yang tersedia mengenai aset.

3.1.2 Harga Desimal

Sebelum dimulainya perubahan pada akhir tahun 2000 yang diselesaikan pada awal tahun
2001, saham biasa di Amerika Serikat selalu dikutip dalam pecahan. Secara khusus, sebelum
1997 mereka
1 2 7
dikutip dalam kedelapan (misalnya, , , , ), dengan setiap kedelapan sama dengan $ 0,125. Ini tela
8 8 8

pada tahun 1997, ketika pecahan untuk sebagian besar saham naik menjadi enam 1 2 15 ),
belas (misalnya, , , , mas
16 16 16

menjadi $ 0,0625. Sekarang ekuitas AS dihargai dalam desimal (sen), sehingga spread minimum bisa masu
sen (misalnya, $ 30,10 $ 30,12).
Alasan yang dianut untuk perubahan ke harga desimal ada tiga. Pertama, investor dapat
dengan mudah memahami dan membandingkan harga. Kedua, penetapan harga desimal
mengurangi variasi minimum (misalnya, ukuran tick) dari minimum 6,25 sen (saat harga
dikutip dalam enam belas) menjadi 1 sen (saat harga dalam desimal). Ini memungkinkan bid-
ask spread turun dari $ 0,0625 menjadi $ 0,01. Ketiga, perubahan tersebut membuat pasar AS
lebih kompetitif secara global karena negara lain menetapkan harga dengan basis yang
sebanding.
Desimalisasi telah mengurangi ukuran spread dan biaya transaksi, yang mengakibatkan
penurunan ukuran transaksi dan peningkatan jumlah transaksi. Misalnya, jumlah transaksi di
NYSE berubah dari rata-rata harian 877.000 pada tahun 2000 menjadi lebih dari 13 juta selama
tahun 2016, sementara rata-rata ukuran perdagangan berubah dari 1.187 saham pada tahun
2000 menjadi sekitar 250 saham pada tahun 2016.
3.1.3 Organisasi Pasar Efek
Sebelum kita membahas operasi spesifik pasar sekuritas, kita perlu memahami organisasinya
secara keseluruhan. Perbedaan utama adalah antara pasar primer, tempat sekuritas baru dijual,
dan pasar sekunder, tempat sekuritas yang beredar dibeli dan dijual.

2
Diskusi selanjutnya dalam bab ini tentang inovasi baru akan memperjelas bahwa teknologi baru dan persaingan telah
menghasilkan pasar ekuitas global yang sangat efisien secara internal.
72 Bagian 1: Latar Belakang Investasi

Masing-masing pasar ini dibagi lagi berdasarkan unit ekonomi yang mengeluarkan sekuritas.
Kami akan mempertimbangkan segmen utama pasar sekuritas ini, dengan penekanan pada
individu yang terlibat dan fungsi yang mereka lakukan.

3.2 HalRIMARY CAPITAL MARKET

Pasar primer adalah tempat terbitan baru obligasi, saham preferen, atau saham biasa dijual oleh
unit pemerintah, kota, atau perusahaan yang ingin memperoleh modal baru. Untuk review studi
tentang pasar primer, lihat Jensen dan Smith (1986).

3.2.1 Penerbitan Obligasi Pemerintah

Masalah obligasi pemerintah AS dibagi lagi menjadi tiga segmen berdasarkan matu-rities
aslinya. Treasury bills adalah surat berharga yang dapat dinegosiasikan, tanpa bunga dengan
jatuh tempo satu tahun atau kurang. Treasury notes memiliki jangka waktu asli 2 hingga 10
tahun. Terakhir, obligasi negara memiliki jangka waktu jatuh tempo lebih dari 10 tahun.
Untuk menjual tagihan, catatan, dan obligasi, Departemen Keuangan mengandalkan lelang
Sistem Federal Reserve. (Proses penawaran dan penetapan harga dibahas dalam Bab 12.)

3.2.2 Penerbitan Obligasi Daerah

Penerbitan obligasi kota baru dijual dengan salah satu dari tiga metode: penawaran kompetitif,
negosiasi, atau penempatan pribadi. Penjualan tawaran kompetitif biasanya melibatkan tawaran
tertutup. Penerbitan obligasi dijual kepada sindikat pelelangan penjamin emisi yang
mengajukan penawaran dengan biaya bunga terendah sesuai dengan ketentuan yang ditetapkan
oleh penerbit. Penjualan yang dinegosiasikan melibatkan pengaturan kontrak antara penjamin
emisi dan penerbit dimana penjamin emisi membantu penerbit mempersiapkan penerbitan
obligasi dan menetapkan harga dan memiliki hak eksklusif untuk menjual masalah tersebut.
Penempatan pribadi melibatkan penjualan penerbitan obligasi oleh penerbit langsung kepada
investor atau sekelompok kecil investor (biasanya institusi).
Perhatikan bahwa dua dari tiga metode tersebut memerlukan fungsi penjaminan emisi.
Secara khusus, dalam penawaran kompetitif atau transaksi yang dinegosiasikan, bankir
investasi biasanya menjamin masalah tersebut, yang berarti perusahaan investasi membeli
seluruh masalah dengan harga tertentu, membebaskan penerbit dari risiko dan tanggung jawab
untuk menjual dan mendistribusikan obligasi. Selanjutnya, penjamin emisi menjual masalah
tersebut kepada investor publik. Untuk obligasi daerah, fungsi penjaminan emisi ini dilakukan
oleh perusahaan perbankan investasi dan bank komersial.
Fungsi underwriting dapat melibatkan tiga layanan: origination, risk-bearing, dan distri-
bution. Origination melibatkan desain penerbitan obligasi dan perencanaan awal. Untuk
memenuhi fungsi penanggung risiko, penjamin emisi memperoleh total masalah dengan harga
yang ditentukan oleh penawaran kompetitif atau melalui negosiasi dan menerima tanggung
jawab dan risiko untuk menjualnya kembali lebih dari harga pembelian. Distribusi melibatkan
penjualan kepada investor dengan bantuan sindikat penjualan yang mencakup perusahaan
perbankan investasi dan / atau bank komersial lainnya.
Dalam penawaran yang dinegosiasikan, penjamin emisi akan melaksanakan ketiga layanan
tersebut. Dalam penawaran kompetitif, penerbit menentukan jumlah, jatuh tempo, kupon, dan
fitur panggilan dari masalah tersebut dan sindikat pesaing mengajukan tawaran untuk seluruh
masalah yang mencerminkan hasil yang mereka perkirakan untuk obligasi. Akhirnya, private
placement tidak melibatkan risiko, tetapi bankir investasi biasanya akan membantu merancang
karakteristik masalah dan menemukan calon pembeli.

3.2.3 Penerbitan Obligasi Perusahaan

Masalah obligasi perusahaan biasanya dijual melalui pengaturan yang dinegosiasikan dengan
perusahaan perbankan investasi yang memelihara hubungan dengan perusahaan penerbit.
Dalam pasar modal global telah terjadi ledakan instrumen-instrumen baru, sehingga mendesain
karakteristik dan
 Bagian 3: Organisasi dan Fungsi Pasar Efek 73

mata uang untuk keamanan menjadi lebih penting karena chief financial officer (CFO)
perusahaan mungkin tidak sepenuhnya akrab dengan banyak instrumen baru dan pasar modal
alternatif di seluruh dunia. Perusahaan perbankan investasi bersaing untuk bisnis penjaminan
emisi dengan menciptakan instrumen baru yang menarik bagi investor yang ada dan dengan
memberi saran kepada penerbit mengenai negara dan mata uang yang diinginkan. Hasilnya,
keahlian bankir investasi dapat membantu mengurangi biaya modal baru penerbit.
Setelah penerbitan saham atau obligasi ditentukan, penjamin emisi akan membentuk
sindikat penjamin emisi dari penjamin emisi utama lainnya dan kelompok penjual perusahaan
kecil untuk distribusinya, seperti yang ditunjukkan pada Tampilan 3.1.

3.2.4 Masalah Saham Perusahaan

Selain menerbitkan sekuritas pendapatan tetap, perusahaan juga dapat menerbitkan sekuritas
ekuitas — umumnya saham biasa. Untuk perusahaan, masalah saham baru biasanya dibagi
menjadi dua kelompok: (1) masalah ekuitas berpengalaman dan (2) penawaran umum perdana
(IPO).
Masalah ekuitas berpengalaman adalah saham baru yang ditawarkan oleh perusahaan
yang sudah memiliki saham beredar. Contohnya adalah General Electric, yang merupakan
perusahaan besar dan terkenal yang telah melakukan perdagangan saham publik di NYSE
selama lebih dari 50 tahun. Jika General Electric membutuhkan tambahan modal, ia dapat
menjual saham tambahannya kepada publik dengan harga yang sangat dekat dengan harga
pasar sewa saat ini.
Penawaran umum perdana (IPO) melibatkan perusahaan yang menjual saham biasa
kepada publik untuk pertama kalinya. Pada saat IPO, tidak ada pasar publik yang ada untuk
saham tersebut; Artinya, perusahaan telah dipegang erat. Contohnya adalah IPO oleh Polo
Ralph Lauren, produsen terkemuka dan distributor pakaian pria. Tujuan dari penawaran
tersebut adalah untuk mendapatkan tambahan modal untuk memperluas operasinya dan untuk
menciptakan pasar publik untuk penawaran kelautan di masa depan.
Masalah baru (berpengalaman atau IPO) biasanya dijamin oleh bankir investasi, yang
memperoleh total masalah dari perusahaan dan menjual sekuritas kepada investor yang
berminat. Penjamin emisi utama memberikan nasihat kepada korporasi tentang karakteristik
umum dari suatu masalah, yaitu

Tampilan 3.1 Struktur Organisasi Penjamin Emisi

Perusahaan
Penerbit

Penjamin Emisi Efek

Grup Penjam

Investasi Investasi Investasi Investasi

Bankir A Bankir B Bankir C Bankir D

Jual G
 Investasi Investasi Investasi Investasi Investasi Investasi Investasi
Perusahaan Perusah Perusahaan
Perusahaan A Perusahaan B C Perusahaan D aan E F Perusahaan G

Investor

Institusi Individu
74 Bagian 1: Latar Belakang Investasi

penentuan harga, waktu penawaran, dan berpartisipasi dalam “road show” mengunjungi calon
investor institusional. Penjamin emisi juga menerima risiko menjual terbitan baru setelah
memperolehnya dari korporasi. Untuk pembahasan lebih lanjut, lihat Brealey and Myers (2010,
Bab 15).
Pengenalan Aturan 415 Praktik umum pengaturan negosiasi yang melibatkan banyak
perusahaan investasi perbankan dalam sindikat dan grup penjual telah berubah dengan
diperkenalkannya Aturan 415, yang memungkinkan perusahaan besar untuk mendaftarkan
masalah keamanan dan menjualnya sedikit demi sedikit selama dua tahun berikutnya. Masalah-
masalah ini disebut sebagai pendaftaran rak karena, setelah didaftarkan, masalah terletak di rak
dan dapat diturunkan dan dijual dalam waktu singkat kapan pun sesuai dengan perusahaan
penerbit. Sebagai contoh, Apple Computer dapat mencatatkan penerbitan 5 juta saham biasa
selama 2018 dan menjual 1 juta saham pada awal 2018, satu juta saham lagi pada akhir 2018, 2
juta saham pada awal 2019, dan sisanya pada akhir 2019.
Setiap penawaran dapat dilakukan dengan sedikit pemberitahuan atau dokumen oleh satu
penjamin emisi atau beberapa. Faktanya, karena relatif sedikit saham yang mungkin terlibat,
penjamin emisi utama sering menangani seluruh kesepakatan tanpa sindikat atau hanya
menggunakan satu atau dua perusahaan lain. Pengaturan ini telah menguntungkan perusahaan
besar karena memberikan fleksibilitas yang tinggi, mengurangi biaya dan pengeluaran
pendaftaran, dan memungkinkan perusahaan penerbit untuk meminta penawaran kompetitif
dari beberapa perusahaan bank investasi.
Sebaliknya, beberapa pengamat khawatir bahwa registrasi rak tidak memberikan cukup
waktu bagi investor untuk memeriksa status terkini dari perusahaan yang menerbitkan sekuritas
dan mengurangi partisipasi penjamin emisi kecil. Registrasi rak biasanya digunakan untuk
penjualan surat hutang langsung daripada saham biasa atau masalah konversi. Untuk
pembahasan lebih lanjut tentang Aturan 415, lihat Rogowski dan Sorensen (1985).

3.2.5 Penempatan Pribadi dan Aturan 144A

Daripada menggunakan penjualan publik melalui salah satu pengaturan ini, penawaran utama dapat
dijual secara pribadi. Dalam pengaturan seperti itu, yang disebut private placement, perusahaan
merancang masalah dengan bantuan bankir investasi dan menjualnya ke sekelompok kecil lembaga.
Perusahaan menikmati biaya penerbitan yang lebih rendah karena tidak perlu menyiapkan
pernyataan pendaftaran ekstensif yang diperlukan untuk penawaran umum. Lembaga yang membeli
masalah biasanya mendapat keuntungan karena perusahaan penerbit memberikan sebagian
penghematan biaya kepada investor sebagai pengembalian yang lebih tinggi.
Pasar penempatan swasta berubah secara dramatis ketika Aturan 144A diperkenalkan karena
memungkinkan perusahaan untuk menempatkan sekuritas secara pribadi dengan investor
institusional yang besar dan canggih tanpa dokumen pendaftaran yang ekstensif. Selain itu,
sekuritas ini selanjutnya dapat diperdagangkan di antara investor besar yang canggih (mereka
yang memiliki aset lebih dari $ 100 juta). SEC memperkenalkan inovasi ini untuk menyediakan
lebih banyak alternatif pembiayaan bagi perusahaan AS dan non-AS dan mungkin
meningkatkan jumlah, ukuran, dan likuiditas penempatan swasta, seperti yang dibahas oleh
Milligan (1990) dan Hanks (1990). Saat ini, lebih dari 90 persen obligasi bunga tinggi terbitan
144A.

3,3 detikEKONDER FINANCIAL MARKET

Pada bagian ini, kami mempertimbangkan pentingnya pasar sekunder dan memberikan
gambaran umum tentang pasar sekunder global untuk obligasi, financial futures, dan saham.
Terakhir, kami membahas pasar daftar utama lainnya dan jaringan komunikasi elektronik
(ECN) yang berkembang pesat dan sistem perdagangan alternatif (ATS).
 Pasar sekunder mengizinkan perdagangan dalam isu-isu yang beredar; Artinya, saham atau
obligasi yang sudah dijual ke publik diperdagangkan antara pemilik saat ini dan calon
pemiliknya. Hasil penjualan di pasar sekunder tidak masuk ke unit penerbit (pemerintah,
kotamadya, atau perusahaan) melainkan ke pemilik sekuritas saat ini.
 Bagian 3: Organisasi dan Fungsi Pasar Efek 75

3.3.1 Mengapa Pasar Sekunder Penting

Karena pasar sekunder melibatkan perdagangan sekuritas yang awalnya dijual di pasar perdana,
ia menyediakan likuiditas bagi individu yang memperoleh sekuritas tersebut. Intinya, setelah
memperoleh sekuritas di pasar perdana, investor mungkin ingin menjualnya kembali untuk
memperoleh sekuritas lain, membeli rumah, atau pergi berlibur. Pasar perdana mendapatkan
keuntungan dari likuiditas ini karena investor akan ragu-ragu untuk memperoleh efek di pasar
perdana jika dirasa tidak bisa untuk kemudian dijual di pasar sekunder. Intinya adalah, tanpa
pasar sekunder yang aktif, penerbit saham atau obligasi di pasar perdana harus memberikan
tingkat pengembalian yang lebih tinggi untuk mengkompensasi investor atas risiko likuiditas
yang substansial.
Pasar sekunder juga penting bagi mereka yang menjual sekuritas berpengalaman karena
harga pasar sekuritas yang berlaku sebelumnya (price discovery) ditentukan oleh transaksi di
pasar sekunder. Seperti disebutkan sebelumnya, penerbitan saham atau obligasi baru yang akan
dijual di pasar perdana didasarkan pada harga dan imbal hasil di pasar sekunder. Khususnya,
pasar sekunder juga mempengaruhi efisiensi pasar dan volatilitas harga, sebagaimana dibahas
oleh Foster dan Viswanathan (1993) dan Jones, Kaul, dan Lipson (1994). Bahkan IPO yang
akan datang dihargai berdasarkan harga dan nilai saham atau obligasi yang sebanding di pasar
sekunder publik.

3.3.2 Pasar Obligasi Sekunder

Pasar sekunder untuk obligasi membedakan antara yang diterbitkan oleh pemerintah federal,
kotamadya, atau perusahaan.
Pasar Sekunder untuk Pemerintah AS dan Obligasi Kota Pemerintah AS obligasi
diperdagangkan oleh dealer obligasi yang berspesialisasi dalam obligasi Treasury atau obligasi
agensi. Masalah keuangan dibeli atau dijual melalui 35 dealer utama, termasuk bank besar di
New York dan Chicago dan beberapa perusahaan bank investasi besar seperti Goldman Sachs
dan Morgan Stanley. Institusi ini dan perusahaan lain juga membuat pasar untuk masalah agen
pemerintah, tetapi tidak ada kumpulan dealer resmi untuk sekuritas agen.
Pembuat pasar utama di pasar obligasi kota sekunder adalah bank dan perusahaan investasi.
Bank aktif dalam perdagangan obligasi pemerintah daerah dan penjaminan emisi obligasi
karena mereka banyak berinvestasi dalam sekuritas ini. Selain itu, banyak perusahaan investasi
besar memiliki departemen obligasi kota yang menanggung dan memperdagangkan masalah
ini.
Pasar Obligasi Korporasi Sekunder Secara tradisional, sebagian besar obligasi korporasi telah
diperdagangkan di konter oleh dealer yang membeli dan menjual untuk akun mereka sendiri.
Dealer obligasi utama adalah perusahaan perbankan investasi besar yang menanggung masalah:
perusahaan seperti Goldman Sachs, JPMorgan, Barclay Capital, dan Morgan Stanley. Karena
perdagangan terbatas obligasi korporasi dibandingkan dengan perdagangan aktif obligasi
pemerintah, dealer obligasi korporasi tidak memiliki banyak persediaan untuk masalah tertentu.
Sebaliknya, mereka memiliki obligasi dalam jumlah terbatas yang diinginkan oleh klien
mereka, dan ketika seseorang ingin melakukan perdagangan, mereka bekerja lebih seperti
broker daripada dealer.
Khususnya, ada pergerakan menuju layanan pelaporan transaksi yang meluas seperti halnya
saham, terutama untuk penerbitan obligasi besar yang diperdagangkan secara aktif. Perusahaan
perintis di bidang ini adalah Akses Pasar, yang saat ini menyumbang sekitar 15 persen dari
perdagangan obligasi korporasi. Sebagaimana dibahas di Bab 12, sejak 2005, dealer diminta untuk
melaporkan perdagangan dalam waktu 15 menit untuk transaksi 17.000 obligasi korporasi. Tampilan
3.2 adalah tabel harian dari The Wall Street Journal yang menyediakan data untuk sekumpulan besar
indeks obligasi sekunder yang mirip dengan berbagai indeks saham.

3.3.3 Keuangan Berjangka

Selain pasar obligasi, pasar telah dikembangkan untuk kontrak berjangka yang terkait dengan
obligasi ini. Kontrak ini memungkinkan pemegangnya untuk membeli atau menjual sejumlah
tertentu dari penerbitan obligasi dengan harga yang ditentukan. Dua bursa berjangka utama
adalah Chicago Board of
76 Bagian 1: Latar Belakang Investasi

Exhibit 3.2 Tolok Ukur Obligasi

Melacak Tolok Ukur Obligasi

Laba atas investasi dan spread atas Treasurys dan / atau hasil yang dibayarkan kepada investor
dibandingkan dengan tertinggi dan terendah 52 minggu untuk berbagai jenis obligasi
Total Total
kemba
kembali Total YTD Hasil (%) li Total YTD Hasil (%)
Ren Ting Menutu kembali Terbar Rendah
Menutup kembali (%) Indeks Terbaru dah gi p (%) Indeks u Tinggi

Pasar Luas Bloomberg Barclays Didukung Hipotek Bloomberg Barclays

1924. 29 2.4 Agregat AS 2.520 1.820 2.790 1969.30 1.5 Didukung Hipotek 2.800 1.930 3.120

Indeks Perusahaan AS Bloomberg Barclays 1940,54 1.1 Ginnie Mae (GNMA) 2.760 1.850 3.090

2734.31 3.9 Perusahaan AS 3.170 2.750 3.520 1153.81 1.6 Fannie mae (FNMA) 2.810 1.950 3.120

2591,70 2.8 Menengah 2.700 2.190 3.010 1776,68 1.6 Freddie Mac (FHLMC) 2.830 1.980 3.130
3744,64 6.6 Jangka panjang 4.230 3.960 4.710 514.81 3.2 Muni Master 1.979 1.307 2.516
559.43 2.9 Ganda-A-rated 2.620 1.980 2.870 360.31 3.7 7-12 tahun 1.992 1.326 2.618
Berperingkat tiga-
703.55 4.4 B 3.470 3.180 3.870 400.13 3.7 12-22 tahun 2.523 1.610 3.047

Obligasi Bunga Tinggi Merrill Lynch 386.46 4.1 22 tahun lebih 2.995 2.027 3.622

†
407.50 4.9 Hasil Tinggi Terbatas 5.630 5.456 7.358 Pemerintah Global JP Morgan
Berperingkat
405.40 5.4 Triple-C 10.203 9.584 15.470 540.69 0.7 Pemerintah Global 1.410 0.750 1.560

2810.51 4.7 Hasil Tinggi 100 5.228 5.050 6.491 763.01 1.3 Kanada 1.800 1.210 2.020

Hasil Tinggi Global

369.24 4.8 Dibatasi 5.282 5.129 6.948 366.23 –0,7 EMU§ 1.182 0,512 1.363
Hasil Tinggi Eropa
Peranc
2.591 2.537 4.350 is 0,930 0.270 1.210
298.89 4.1 Dibatasi 702.82 –0,5
Agensi AS Bloomberg Barclays 505.43 –1.8 Jerman 0,520 –0,100 0,520
1633.26 1.8 Agensi AS 1.820 1.150 1.960 287.79 –0.1 Jepang 0,390 –0,120 0,460
1462.54 1.1 10-20 tahun 1.630 0,960 1.750 557.18 –0,6 Belanda 0,650 0,020 0,680
3320.18 6.3 20 tahun lebih 2.940 2.390 3.460 916.09 0.3 UK 1.580 0,960 1,790

Pasar negara
2424.84 3.5 Yankee 2.740 2.320 3.090 785.72 6.3 berkembang** 5.544 5.134 6.290
†
Dalam mata uang lokal § Obligasi
* Indeks terbatas membatasi konsentrasi penerbit individu hingga 2%. Hasil tinggi 100 adalah 100 obligasi
terbesar zona euro
** Indeks Global EMBI Sumber: Merrill Lynch; Bloomberg Barclays; JP Morgan

Sumber: Data dari The Wall Street Journal, 30 Juni 2017, B8. Semua Hak Dilindungi Undang-Undang di Seluruh Dunia.
Perdagangan (CBOT) dan Chicago Mercantile Exchange (CME) yang bergabung selama tahun
2007. Kami membahas kontrak berjangka ini dan pasar berjangka di Bab 14.

3.3.4 Pasar Ekuitas Sekunder

Sebelum tahun 2000, pasar ekuitas sekunder di Amerika Serikat dan di seluruh dunia dibagi
menjadi tiga segmen: bursa saham nasional, bursa saham regional, dan pasar over-the-counter
(OTC) untuk saham yang tidak ada di bursa. Setelah diskusi latar belakang kami tentang sistem
perdagangan alternatif dan panggilan versus pasar berkelanjutan, kami akan memasukkan
bagian tentang transformasi regulasi dramatis yang telah terjadi di pasar ekuitas AS selama 15
tahun terakhir.
Sistem Perdagangan Dasar Padahal bursa saham serupa karena hanya saham-saham
berkualitas dapat diperdagangkan oleh individu-individu yang menjadi anggota bursa, mereka
dapat berbeda-beda
 Bagian 3: Organisasi dan Fungsi Pasar Efek 77

sistem perdagangan. Ada dua sistem perdagangan utama, dan pertukaran dapat menggunakan
salah satu atau kombinasi keduanya. Salah satunya adalah pasar lelang murni (juga disebut
sebagai pasar yang digerakkan oleh pesanan), di mana pembeli dan penjual yang tertarik
mengajukan harga bid-and-ask (pesanan beli dan jual) untuk saham tertentu ke lokasi pusat
tempat pesanan dicocokkan. oleh pialang yang tidak memiliki saham tetapi bertindak sebagai
agen fasilitasi. Peserta juga menyebut sistem ini sebagai price-driven karena saham dijual
kepada investor dengan harga penawaran tertinggi dan dibeli dari penjual dengan harga
penawaran terendah. Para pendukung pasar lelang berargumen secara ekstrim untuk pasar yang
sangat tersentralisasi yang idealnya akan mencakup semua pembeli dan penjual saham.

Sistem perdagangan utama lainnya adalah pasar dealer (juga disebut pasar yang digerakkan
oleh kuotasi) di mana dealer individu menyediakan likuiditas bagi investor dengan membeli
dan menjual saham untuk diri mereka sendiri. Idealnya, sistem ini melibatkan banyak dealer
yang bersaing satu sama lain untuk memberikan harga penawaran tertinggi saat Anda menjual
dan harga permintaan terendah saat Anda membeli saham. Sistem desentralisasi ini
memperoleh keuntungan dari persaingan antar dealer untuk memberikan harga terbaik bagi
pembeli dan penjual.

Panggilan versus Pasar Berkelanjutan Di luar sistem perdagangan yang berbeda untuk
ekuitas (broker vs. dealer), pengoperasian bursa dapat berbeda dalam hal kapan dan bagaimana
saham diperdagangkan.

Di pasar panggilan, tujuannya adalah untuk mengumpulkan semua tawaran dan meminta
saham pada suatu titik waktu dan mendapatkan harga tunggal di mana kuantitas yang diminta
sedekat mungkin dengan kuantitas yang ditawarkan. Pasar panggilan umumnya digunakan
selama tahap awal pengembangan pertukaran ketika ada beberapa saham yang terdaftar atau
sejumlah kecil investor-pedagang aktif. Pada pertukaran pasar panggilan, pembuat pasar yang
ditunjuk akan memanggil gulungan saham dan meminta minat pada satu saham pada satu
waktu. Setelah menentukan pesanan beli dan jual yang tersedia, pejabat bursa akan menentukan
harga tunggal yang akan memenuhi sebagian besar pesanan, dan semua pesanan ditransaksikan
pada harga yang ditentukan ini.
Pasar panggilan juga dapat digunakan pada pembukaan saham di bursa mana pun jika ada
penumpukan pesanan beli dan / atau jual semalam, dalam hal ini harga pembukaan dapat
berbeda dari harga penutupan hari sebelumnya. Selain itu, proses pasar panggilan digunakan
jika perdagangan ditangguhkan pada siang hari karena beberapa informasi baru yang
signifikan. Dalam kedua kasus tersebut, spesialis atau pembuat pasar akan mencoba untuk
mendapatkan harga ekuilibrium baru dengan menggunakan pendekatan pasar panggilan yang
akan mencerminkan ketidakseimbangan dan menangani sebagian besar pesanan. Misalnya,
asumsikan sebuah saham telah diperdagangkan dengan harga sekitar $ 42 per saham dan
beberapa informasi penting, baru, dan positif dirilis semalam atau siang hari. Jika terjadi dalam
semalam maka akan mempengaruhi harga pembukaan; jika itu terjadi pada siang hari,
perdagangan akan dihentikan sementara dan proses call-market akan digunakan untuk
menentukan harga ekuilibrium baru. Jika pesanan beli tiga atau empat kali lebih banyak dari
pesanan jual, harga baru berdasarkan pasar panggilan mungkin $ 44. Untuk analisis pergerakan
harga di sekitar penghentian perdagangan, lihat Hopewell dan Schwartz (1978) dan Fabozzi
dan Ma (1988). Beberapa penelitian telah menunjukkan bahwa menggunakan mekanisme pasar
panggilan berkontribusi pada pasar yang lebih teratur dan lebih sedikit volatilitas pada
pembukaan dan setelah penghentian perdagangan.

Dalam pasar yang berkelanjutan, perdagangan terjadi setiap saat pasar terbuka di mana
harga saham baik dengan lelang atau oleh dealer. Di pasar dealer, dealer bersedia membeli atau
menjual untuk akun mereka sendiri dengan harga bid-and-ask tertentu. Dalam pasar lelang,
cukup banyak pembeli dan penjual yang berdagang untuk memungkinkan pasar berlanjut;
Artinya, ketika seorang investor datang untuk membeli saham, ada investor lain yang tersedia
dan bersedia menjual saham. Kompromi antara pasar dealer murni dan pasar lelang murni
merupakan suatu struktur kombinasi dimana sistem perdagangan pasar pada dasarnya adalah
pasar lelang, namun terdapat perantara yang bersedia bertindak sebagai dealer jika pasar lelang
murni tidak memiliki aktivitas yang cukup. . Ini
78 Bagian 1: Latar Belakang Investasi

perantara yang bertindak sebagai pialang dan dealer menyediakan likuiditas sementara untuk
memastikan pasar akan likuid dan berkelanjutan.
Khususnya, banyak bursa pasar lelang berkelanjutan (termasuk NYSE) juga menggunakan
mekanisme pasar panggilan di tempat terbuka dan selama penangguhan perdagangan.

3.3.5 Pembentuk Pasar Bursa

Sebelumnya kita telah membahas pertukaran “broker” yang mempertemukan pembeli dan
penjual untuk sebuah transaksi tetapi tidak pernah memiliki aset yang terlibat (broker real
estate adalah contoh yang populer). Kami juga membahas "dealer" yang mempercepat transaksi
dengan membeli dan menjual untuk akun mereka sendiri dan mencari nafkah berdasarkan bid-
ask spread (perbedaan antara apa yang mereka bayarkan untuk aset [harga penawaran mereka]
dan apa yang mereka jual. untuk [harga yang diminta]). Seperti yang akan kita bahas
selanjutnya, pasar NASDAQ terdiri dari dealer bersaing yang memperdagangkan saham pada
sistem itu. Sebaliknya, pembuat pasar utama di NYSE disebut sebagai "spesialis" atau
"pembuat pasar yang ditunjuk (DMM)".
Spesialis (DMM) adalah anggota bursa yang mengajukan permohonan ke bursa yang akan
diberikan saham untuk ditangani (umumnya 10-15). DMM ini memiliki dua fungsi utama.
Pertama, mereka berfungsi sebagai pialang untuk menyesuaikan pesanan beli dan jual dan
untuk menangani pesanan batas khusus yang ditempatkan dengan pialang lain; mereka
bertransaksi ketika harga pasar mencapai harga batas. Fungsi utama kedua adalah bertindak
sebagai dealer untuk menjaga pasar yang adil dan teratur dengan menyediakan likuiditas ketika
aliran pesanan alami tidak memadai. Intinya adalah, dealer harus membeli atau menjual untuk
akunnya sendiri ketika penawaran atau permintaan publik tidak cukup untuk pasar likuid yang
berkelanjutan.

3.4 CLASIFIKASI US SEKONDER EKUITAS MARKET

Pada bagian ini kami mempertimbangkan pasar ekuitas sekunder berbeda yang saat ini ada di
Amerika Serikat, seperti yang tercantum dalam Tampilan 3.3.

3.4.1 Pasar Daftar Utama

Pasar daftar primer adalah bursa atau pasar formal di mana saham perusahaan terutama atau
secara resmi terdaftar. Sebelum perubahan peraturan, hanya ada dua bursa nasional — pasar
NYSE dan NASDAQ yang berbeda dalam cara mereka memperdagangkan sekuritas (seperti
yang akan dibahas). Kami juga akan membahas secara singkat American Stock Exchange
(ASE) yang sudah tidak ada lagi sebagai entitas independen.
Bursa Efek New York (NYSE) NYSE adalah pasar sekuritas terorganisir terbesar di Amerika
Serikat. Itu didirikan pada tahun 1817 sebagai New York Stock and Exchange Board tetapi
tanggal pendiriannya ketika Perjanjian Buttonwood yang terkenal ditandatangani pada Mei
3
1792 oleh 24 broker. Nama diubah menjadi Bursa Efek New York pada tahun 1863.
Pada akhir tahun 2016, sekitar 2.850 perusahaan memiliki saham biasa atau preferen yang
terdaftar di NYSE, dengan total nilai pasar lebih dari $ 14 triliun. Jumlah rata-rata saham yang
diperdagangkan setiap hari di NYSE telah meningkat secara substansial. Sebelum tahun 1960-
an, volume perdagangan saham harian rata-rata kurang dari 3 juta saham, dibandingkan dengan
volume harian rata-rata tahun 2016 yang sekitar 3,5 miliar saham. Khususnya, sekitar setengah
dari volume ini disebabkan oleh perdagangan frekuensi tinggi (HFT).
NYSE secara historis mendominasi bursa lainnya di Amerika Serikat dalam volume
perdagangan. Mengingat persyaratan daftar yang ketat dan prestise, sebagian besar yang
terbesar dan
3
NYSE menganggap penandatanganan perjanjian ini sebagai kelahiran Bursa dan merayakan ulang tahunnya yang ke-
200 selama tahun 1992.
 Bagian 3: Organisasi dan Fungsi Pasar Efek 79

perusahaan AS yang paling terkenal terdaftar di NYSE. Secara historis, sekitar 55 persen dari
volume perdagangan untuk saham-saham yang terdaftar ini ada di NYSE, tetapi ini telah
berubah secara dramatis dimulai pada tahun 2004 ketika tempat perdagangan alternatif
diciptakan seperti yang akan dibahas di bagian selanjutnya.
Bursa Efek Amerika (AMEX)AMEX awalnya memperdagangkan saham yang tidak terdaftar
di pojok Wall and Hanover Streets di New York dan disebut Pasar Pinggir Jalan Luar Ruang
tetapi berubah nama menjadi Asosiasi Pasar Pinggir Jalan New York pada tahun 1910. Pada
tahun 1946, volumenya pada saham yang terdaftar akhirnya melebihi jumlah pada saham yang
tidak terdaftar. Nama saat ini diadopsi pada tahun 1953.
AMEX menjadi bursa opsi saham utama pada Januari 1975, termasuk opsi pada tingkat bunga
dan indeks saham dan kemudian menambahkan sejumlah dana yang diperdagangkan di bursa (ETF).
AMEX dan NASDAQ bergabung pada tahun 1998, tetapi pada tahun 2005 NASDAQ
menjual kembali AMEX kepada anggotanya (lihat Horowitz dan Kelly, 2005). Akhirnya
AMEX diakuisisi oleh NYSE pada tahun 2007 dan saat ini disebut sebagai NYSE MKT
AMEX.
Bursa Saham Global Lingkungan pasar ekuitas di luar Amerika Serikat serupa di mana setiap
negara biasanya memiliki satu bursa yang relatif besar yang mendominasi pasar. Contohnya
termasuk Bursa Efek Tokyo, Bursa Efek London, Bursa Efek Frankfurt, dan Bursa Paris.
Khususnya, bahkan negara berkembang memiliki bursa saham karena likuiditas yang
disediakan pasar ekuitas sekunder. Ada beberapa faktor yang mempengaruhi pertukaran
internasional ini. Pertama, ada kecenderungan konsolidasi yang akan memberikan lebih banyak
likuiditas dan skala ekonomi yang lebih besar untuk mendukung teknologi yang dibutuhkan
oleh investor. Kedua, banyak perusahaan besar di negara-negara ini dapat memenuhi syarat
untuk pencatatan di bursa AS dan menjadi pencatatan ganda. Sekitar 20 persen saham yang
terdaftar di NYSE adalah perusahaan non-AS. Ketiga, pertukaran internasional yang kuat ini
telah memungkinkan adanya pasar ekuitas global di mana saham-saham yang memiliki
konstituensi global dapat diperdagangkan di seluruh dunia secara terus menerus, sebagaimana
dibahas pada bagian berikut. Akhirnya, ada persaingan yang ketat antara pertukaran ini,
Pasar 24 Jam Global Pasar utama di New York, London, dan Tokyo, karena ukuran dan
kepentingannya yang relatif, dapat dibayangkan untuk mewakili segmen utama dari pasar
saham 24 jam di seluruh dunia di mana perusahaan investasi “lulus buku” di seluruh dunia. Ini
berarti pasar aktif utama dalam sekuritas bergerak di seluruh dunia saat jam perdagangan untuk
ketiga pasar ini (dan bursa lainnya) dimulai dan diakhiri.
Sebagai contoh, pertimbangkan jam perdagangan individu untuk masing-masing dari tiga
bursa, yang diterjemahkan ke dalam jam waktu standar timur (EST) 24 jam:
Waktu lokal
(Notasi 24 jam) ES

Bursa Efek New York (NYSE) 0930–1600 09

Bursa Efek Tokyo (TSE) 0900–1100 23
1300–1500 03
Bursa Efek London (LSE) 0815–1615 02

Bayangkan perdagangan dimulai di New York pada pukul 0930 dan berlangsung hingga
pukul 16:00 sore, dijemput oleh Tokyo pada larut malam dan berlangsung hingga pukul 0500
pagi, dan berlanjut di London (dengan beberapa tumpang tindih) hingga dimulai di New York
lagi ( dengan beberapa tumpang tindih) pada 0930. Mengingat skenario ini, pedagang AS
bertanya, "Apa yang terjadi di Tokyo dan apa yang terjadi di London?" Pedagang di Tokyo
prihatin dengan apa yang terjadi di New York, dan selanjutnya pedagang London mengetahui
apa yang terjadi di New York dan ingin tahu.
80 Bagian 1: Latar Belakang Investasi

apa yang terjadi di Tokyo. Intinya adalah, pasar beroperasi hampir terus menerus dan terkait
dalam responsnya terhadap peristiwa ekonomi. Oleh karena itu, investor tidak berurusan
dengan tiga atau lebih bursa yang terpisah dan berbeda, tetapi dengan satu pasar saham dunia
yang saling terkait karena ketersediaan telekomunikasi yang canggih. Parafrasa pernyataan
oleh O'Hara dan Ye (2011), ini adalah pasar virtual tunggal dengan banyak titik masuk.
Partisipan dalam pasar global ini adalah saham perusahaan yang memiliki pasar global untuk
produknya seperti Apple, General Electric, Coca-Cola, Johnson & Johnson, McDonald's, dan
perusahaan internasional serupa.

4
Pasar NASDAQ Sistem pasar ini secara historis dikenal sebagai over-the-counter Pasar
(OTC), yang mencakup saham yang tidak terdaftar secara resmi di dua bursa utama (NYSE dan
AMEX). Selanjutnya ia telah diakui sebagai pasar ekuitas yang mirip dengan bursa utama
dengan beberapa perbedaan kecil. Pertama, ini adalah pasar dealer, berbeda dengan pasar
broker / dealer (spesialis) seperti NYSE. Kedua, perdagangan oleh dealer di NASDAQ terjadi
melalui komunikasi komputer daripada di lantai bursa. Khususnya, seperti yang akan dibahas,
hal ini tidak lagi menjadi perbedaan karena perdagangan elektronik juga mendominasi NYSE.
NASDAQ mirip dengan bursa lainnya dengan seperangkat persyaratan untuk saham yang akan
diperdagangkan di NASDAQ National Market System (NMS).
NASDAQ adalah pasar sekunder AS terbesar dalam hal jumlah masalah yang
diperdagangkan. Seperti disebutkan sebelumnya, ada sekitar 3.000 masalah yang
diperdagangkan di NYSE. Sebaliknya, pada akhir tahun 2015 terdapat lebih dari 3.000
perusahaan di pasar saham NASDAQ. NAS-DAQ juga merupakan komponen pasar sekunder
yang paling beragam dalam hal kualitas karena memiliki beberapa persyaratan minimum.
Saham yang diperdagangkan di pasar NASDAQ berkisar dari perusahaan kecil yang tidak
menguntungkan hingga perusahaan besar yang sangat menguntungkan seperti Microsoft, Intel,
dan Apple.

Pada awal 2017, diperkirakan 650 masalah NASDAQ adalah saham asing atau American
Depository Receipts (ADRs). Sekitar 300 dari masalah ini diperdagangkan di NASDAQ dan
valuta asing seperti Toronto.
Meskipun pasar NASDAQ memiliki jumlah masalah terbesar, NYSE memiliki nilai total
perdagangan yang lebih besar. Pada 2017, perkiraan nilai rata-rata perdagangan ekuitas harian
di NYSE adalah sekitar $ 110 miliar dibandingkan dengan sekitar $ 80 miliar di NASDAQ.

Persyaratan Daftar untuk NASDAQ Kutipan dan volume perdagangan untuk pasar NASDAQ
dilaporkan dalam dua daftar: daftar Sistem Pasar Nasional (NMS) dan daftar NASDAQ biasa.
Ada standar alternatif untuk pencatatan awal dan pencatatan lanjutan di NASDAQ NMS.
Standar untuk pencatatan NMS signifikan tetapi tidak memberatkan seperti untuk NYSE.
Untuk saham di NASDAQ, laporan perdagangannya mirip dengan yang ada di NYSE.
5
3.4.2 Transisi Signifikan dari Pasar Ekuitas AS
Pembahasan sebelumnya tentang pasar ekuitas AS benar dan relevan, tetapi tidak
mencerminkan perubahan dramatis selama 25 tahun terakhir terhadap lembaga keuangan yang
telah ada selama lebih dari 225 tahun (ingat bahwa Perjanjian Tombolwood NYSE
ditandatangani pada tahun 1792). Sementara transisi signifikan dimulai pada tahun 1994, ada
beberapa perubahan sebelumnya yang diperkenalkan oleh SEC untuk mewujudkan pasar
sekuritas nasional yang kompetitif. SEC mengamanatkan rekaman konsolidasi pada
pertengahan 1970-an yang melaporkan transaksi terpusat dari bursa nasional dan NASDAQ.

4
NASDAQ adalah singkatan dari National Association of Securities Dealers Automated Quotations. Sistem ini dibahas
secara rinci di bagian selanjutnya. Untuk diperdagangkan di NMS, perusahaan harus memiliki ukuran dan aktivitas
perdagangan tertentu dan setidaknya empat pembuat pasar.
5
Bagian ini mendapat manfaat dari esai yang sangat informatif oleh Daniel Mathisson berjudul "Manusia versus Mesin:
Perubahan Peraturan yang Menuju Pasar Modern," dalam Knight Capital Group (2010).
 Bagian 3: Organisasi dan Fungsi Pasar Efek 81

Ini diikuti dengan kutipan terkonsolidasi dan kemudian pengenalan Sistem Perdagangan
Intermarket (ITS) yang menghubungkan bursa nasional serta CBOE. Perdagangan yang
"diizinkan" ITS mengarah ke kutipan terbaik, tetapi sayangnya itu tidak diperlukan atau
otomatis.

Pengaturan Awal Pasar ekuitas pada awal 1990-an relatif sibuk, tetapi NYSE dan anggotanya
mendominasi pasar saham terdaftar yang makmur — sebuah "kursi" (keanggotaan) di NYSE
secara konsisten terjual lebih dari $ 2 juta pada awal 2000-an dan memiliki harga puncak $
3,25 juta pada tahun 2005. NYSE hanya memiliki satu pesaing — NASDAQ Pasar OTC yang
pada dasarnya adalah pasar dealer elektronik.

Transisi Dimulai Pasar ekuitas AS mulai berubah pada tahun 1994 dengan publikasi studi oleh
Christie dan Schultz (1994) yang mendokumentasikan kecenderungan kuat untuk kutipan pasar
1 1 3 1
terkonsentrasi di kuartal (0, 4 , 2 , 4) meskipun penawaran harga bisa dalam per delapan ( 8 ,
3 5 7
8 , 8 , 8). Christie dan Schultz mendokumentasikan bahwa para dealer tampaknya berkolusi
untuk mempertahankan spread bid-ask yang lebar untuk memastikan keuntungan yang tinggi.
Reaksi Departemen Kehakiman dan SEC terhadap temuan empiris ini cepat dan dramatis.
Pada tahun 1996 ada keyakinan untuk "perilaku anti persaingan," dan pada awal 1997 aturan
penanganan pesanan baru ditentukan yang mensyaratkan bahwa jaringan komunikasi
elektronik (ECN) membuat penawaran mereka tersedia untuk pasar publik. Akibatnya, kutipan
pribadi sebelumnya tersedia untuk pasar total termasuk beberapa pasar perdagangan elektronik
kecil. Undang-undang ini memungkinkan ECN yang ada dan baru bersaing dengan bursa
utama dan mendapatkan pangsa pasar yang signifikan. Akibatnya, persaingan yang signifikan
berkembang di antara ECN atas dasar kecepatan, harga, dan keandalan. Ini juga menyebabkan
pertempuran untuk volume perdagangan di mana ECN mulai membayar aliran pesanan yang
melibatkan rabat komisi untuk pesanan batas. Biaya rabat ini adalah pendapatan bagi pedagang
dan menyebabkan peningkatan volume perdagangan yang signifikan.

Pindah ke Harga Desimal Pada bulan Juni 1997, perubahan pertama dalam kenaikan harga
terjadi dimana harga berubah dari yang dikutip dalam seperdelapan (yang telah digunakan
sejak tahun 1800-an) menjadi seperenam belas. Meskipun perubahan ini menyebabkan
penurunan spread, masih ada masalah dengan spread enam sen yang menyebabkan pelanggaran
perdata oleh pedagang dan spesialis NYSE.
Pada tahun 2000, SEC mewajibkan penetapan harga desimal (sen) sebelum April 2001. Dampak
langsungnya adalah spread yang jauh lebih kecil — dari enam sen hingga mungkin satu sen — yang
menyebabkan banyak pedagang NASDAQ meninggalkan bisnis. NYSE menanggapi dengan
membuat pesanan perdagangan baru berjudul “Langsung "Dan sistem perutean pesanan elektronik
yang mengubah seberapa besar pesanan dipotong. Secara khusus, daripada "memblokir
perdagangan" 10.000 saham atau, lebih, inovasi ini memungkinkan untuk melakukan perdagangan
besar menggunakan beberapa pesanan kecil yang dapat dieksekusi tanpa informasi yang disita
dalam perdagangan besar. Dengan cepat, perusahaan mengembangkan program komputer
(algoritme) untuk membagi pesanan besar menjadi pesanan kecil — program ini benar-benar
permulaan perdagangan algoritmik. Hal ini menyebabkan banyak ECN yang bersaing membuat
algoritme "perutean pesanan pintar" yang memilih ke mana harus mengirim pesanan untuk
meminimalkan biaya dan dampak transaksi. Akibatnya, ukuran rata-rata perdagangan menurun
drastis dari sekitar 800 saham per perdagangan pada 2002 menjadi sekitar 200 saham pada 2015,
Sistem Pasar Nasional (NMS) Tren perdagangan elektronik dipercepat ketika SEC
mengeluarkan Regulation NMS pada tahun 2007, yang mengandung empat komponen utama:
1. Aturan 610 — Aturan Akses: Aturan ini memberikan standar untuk akses ke kutipan saham
yang terlibat dalam NMS. Aturan ini memberikan akses lengkap ke semua harga pasar untuk saham ini. Khususnya, ini
melarang sistem perdagangan apa pun untuk mendiskriminasi peserta lain di pasar, seperti yang dilakukan bursa utama,
dalam membatasi perdagangan kepada anggotanya. Itu juga membatasi biaya
82 Bagian 1: Latar Belakang Investasi

tempat perdagangan dapat mengenakan biaya untuk kutipan mereka. Hasilnya, kutipan di
bursa tersedia untuk semua pelaku pasar.
2. Aturan Perlindungan Pesanan. Aturan ini melindungi kutipan yang ditampilkan pada
penawaran terbaik atau penawaran terbaik (penawaran dan penawaran terbaik nasional [NBBO]). Secara khusus,
broker atau dealer yang menginternalisasi perdagangan harus cocok atau mengalahkan NBBO yang berlaku.
3. Aturan Sub-Penny. Aturan ini mencegah bursa, pialang / dealer, atau pedagang lain
menerima pesanan dengan harga bertahap kurang dari satu sen untuk saham dengan harga di atas $ 1,00.
Khususnya, transaksi dapat dilakukan dalam kelipatan sub-sen.
4. Aturan Data Pasar. Aturan-aturan ini mengatur alokasi pendapatan antara pasar yang
menyumbangkan data perdagangan ke rekaman terkonsolidasi.
Di luar pasar yang terbuka dan lebih kompetitif yang diizinkan dan didorong oleh Regulation NMS,
lingkungan perdagangan telah menjadi lebih terfragmentasi karena teknologi dan komunitas
perdagangan yang menanggapi preferensi dan kebutuhan unik dari beragam institusi dan individu
dari klien alternatif . Secara khusus, total volume perdagangan yang sebelumnya hanya dibagi di
antara bursa yang terdaftar (NYSE dan ASE) dan pasar over-the-counter (OTC) sekarang dibagi di
antara berbagai tempat perdagangan yang paling tepat digambarkan sebagai jaringan elektronik
terdesentralisasi yang mencakup 13 bursa dan bisnis off-exchange yang luas di mana perdagangan
berlangsung dalam sistem perdagangan alternatif (ATS) yang mencakup jaringan komunikasi
elektronik (ECN); kolam gelap; dan internalisasi broker-dealer. Kami akan menjelaskan masing-
masing komponen ini di sub-bagian berikut.

Bursa saham Bursa saham baru yang tercantum dalam Tampilan 3.3 sangat kontras dengan
bursa pertukaran bersejarah yang ada sebelum 1990 yang bergantung pada banyak individu
seperti "spesialis" (baru-baru ini disebut sebagai "pembuat pasar yang ditunjuk") dan pelari
untuk menyediakan likuiditas

Tampilan 3.3 Rincian Komponen Perdagangan Mengikuti Peraturan Sistem

Pasar Nasional

A. Pertukaran

- Bursa Saham New York - Bursa Efek CBOE

NYSE Tepi Langsung (EDGX)
NYSE Arca Tepi Langsung (EDGA)
NYSE Mkt AMEX BATS (BYX)
BZX
- NASDAQ
NASDAX - Bursa Efek Chicago
Bursa Efek Boston
Bursa Efek Pasifik

B.Non-Exchanges (Likuiditas Gelap)

- Jaringan Komunikasi Elektronik - Internalisasi Broker / Dealer (OTC)
(ECN) - Sekitar 200 perusahaan
- Aliran lava
- Dark Pools
- Credit Suisse Crossfinder
- Goldman Sachs Sigmax
- Knight Link
- 12-15 perusahaan tambahan
Sumber: Diadaptasi dari: Rhodri Preece, “Dark Pools, Internalization and Equity Market Quality,” CFA
Institute, Charlottesville, VA, 2012.
 Bagian 3: Organisasi dan Fungsi Pasar Efek 83

menggunakan pesanan pasar (yang akan menerima spread saat ini pada suatu saham) atau
pesanan batas (di mana investor akan menentukan harga dan periode waktu ketika mereka akan
membeli atau menjual). Khususnya, spesialis akan segera menanggapi pesanan pasar atau
mencatat pesanan batas dan mengisinya jika dan ketika pesanan pasar tiba untuk
mencocokkannya. Saat ini, hampir semua ini dilakukan secara elektronik sehingga sebagian
besar bursa paling baik digambarkan sebagai pasar buku pesanan batas elektronik dengan
banyak pembeli dan penjual berdagang berdasarkan seperangkat aturan yang memberikan
prioritas berdasarkan waktu kedatangan dan harga pesanan. Khususnya, dalam lingkungan ini
likuiditas disediakan oleh banyak pedagang yang bersaing satu sama lain dengan menggunakan
komputer daripada spesialis individu. Di luar efisiensi dan kecepatan transaksi yang disediakan
oleh bursa elektronik ini, sistem ini juga memungkinkan trans-parency pra-perdagangan dan
pasca-perdagangan, yaitu, buku pesanan batas penuh selalu tersedia serta hasil semua
perdagangan segera setelah transaksi. Dampak dari perubahan signifikan ini datang dengan
cepat. Pada musim semi 2007, perusahaan pialang dengan orang-orang di lantai NYSE mulai
memberhentikan karyawannya sementara perusahaan spesialis mengkonsolidasikan dan
mengurangi karyawan di lantai tersebut.
Tampilan 3.4 menunjukkan beberapa bursa dan mencerminkan berbagai merger di mana
saat ini terdapat tiga grup bursa utama: Bursa Efek New York, Bursa Efek NASDAQ, dan
Bursa Saham CBOE. Selain bursa terdaftar, terdapat beberapa non-bursa yang menyediakan
apa yang disebut sebagai "likuiditas gelap" karena tidak memberikan transparansi sebelum dan
sesudah perdagangan seperti yang akan dijelaskan.
Jaringan Komunikasi Elektronik (ECN)ECN dibuat segera setelah Pesanan Aturan
Penanganan untuk menanggapi peraturan baru dan pasar perdagangan elektronik disusun
sebagai pasar buku pesanan terbatas dengan transparansi perdagangan sebelum dan sesudah
tetapi diatur sebagai ATS yang melibatkan lebih sedikit pengawasan dan pengawasan
dibandingkan dengan bursa terdaftar. Mengingat kesamaan dengan bursa, hampir semuanya
akhirnya diterapkan menjadi bursa terdaftar atau diakuisisi oleh bursa besar dan diubah
menjadi bursa terdaftar. Oleh karena itu, saat ini hanya ada satu ECN yang signifikan: Aliran
Lava.
6
Dark Pools Dark pool adalah respons akhir untuk transparansi pra-perdagangan dan pasca-
perdagangan— pesanan yang dimasukkan ke dalam kolam gelap tidak ditampilkan kepada pelaku
pasar lain untuk mengurangi kebocoran informasi dan meminimalkan biaya dampak pasar. Dengan
demikian, mereka awalnya adalah tindak lanjut untuk memblokir pedagang yang berurusan dengan
transaksi besar (lebih dari 10.000 saham) dari bursa karena mereka khawatir jika pasar mengetahui
bahwa suatu institusi membeli atau menjual blok besar saham di pasar. harga akan bergerak
berlawanan dengan perdagangan (jika menjual, harga akan turun; jika membeli, harga akan naik).
Oleh karena itu, institusi akan membawa perdagangan ke seorang pedagang blok — dari bursa —
yang akan bekerja untuk menemukan institusi lain yang akan membeli atau menjual saham.
Kelompok gelap melakukan perdagangan serupa tetapi juga perdagangan yang lebih kecil dengan
investor terpilih — pesanan dalam kelompok tidak ditampilkan kepada pelaku pasar lain dan dijual
kepada pembeli anonim. Nota-bly, peserta di kedua sisi perdagangan umumnya di pool atas
undangan; sebagian besar pool berpendapat bahwa mereka tidak mengizinkan pedagang frekuensi
tinggi (HFT) masuk ke dalam pool, meskipun tidak semua orang mempercayai hal itu. Keuntungan
bagi peserta selain anonimitas adalah harga yang lebih baik (di titik tengah dari bid-ask spread) dan
biaya transaksi yang lebih rendah. Mirip dengan apa yang terjadi dengan perdagangan blok, dengan
transaksi biaya lebih rendah, sebagian besar perdagangan blok dipecah menjadi 200 hingga 400
transaksi saham. Seperti disebutkan sebelumnya, hal ini menyebabkan ukuran rata-rata perdagangan
menurun dari rata-rata sekitar 1.200 saham menjadi sekitar 250 saham sementara jumlah transaksi
mengalami peningkatan dramatis dari sekitar satu juta sehari pada tahun 2000 menjadi lebih dari 13
juta sehari pada tahun 2016. sebagian besar pool berpendapat bahwa mereka tidak mengizinkan
pedagang frekuensi tinggi (HFT) masuk ke dalam pool, meskipun tidak semua orang mempercayai
hal itu. Keuntungan bagi peserta selain anonimitas adalah harga yang lebih baik (di titik tengah dari
bid-ask spread) dan biaya transaksi yang lebih rendah. Mirip dengan apa yang terjadi dengan
perdagangan blok, dengan transaksi biaya lebih rendah, sebagian besar perdagangan blok dipecah
menjadi 200 hingga 400 transaksi saham. Seperti disebutkan sebelumnya, hal ini menyebabkan
ukuran rata-rata perdagangan menurun dari rata-rata sekitar 1.200 saham menjadi sekitar 250 saham
sementara jumlah transaksi mengalami peningkatan dramatis dari sekitar satu juta sehari pada tahun
2000 menjadi lebih dari 13 juta sehari pada tahun 2016. sebagian besar pool berpendapat bahwa
mereka tidak mengizinkan pedagang frekuensi tinggi (HFT) masuk ke dalam pool, meskipun tidak
semua orang mempercayai hal itu. Keuntungan bagi peserta selain anonimitas adalah harga yang
lebih baik (di titik tengah dari bid-ask spread) dan biaya transaksi yang lebih rendah. Mirip dengan
apa yang terjadi dengan perdagangan blok, dengan transaksi biaya lebih rendah, sebagian besar
perdagangan blok dipecah menjadi 200 hingga 400 transaksi saham. Seperti disebutkan sebelumnya,
hal ini menyebabkan ukuran rata-rata perdagangan menurun dari rata-rata sekitar 1.200 saham
menjadi sekitar 250 saham sementara jumlah transaksi mengalami peningkatan dramatis dari sekitar
satu juta sehari pada tahun 2000 menjadi lebih dari 13 juta sehari pada tahun 2016. Keuntungan bagi
peserta selain anonimitas adalah harga yang lebih baik (di titik tengah dari bid-ask spread) dan biaya
transaksi yang lebih rendah. Mirip dengan apa yang terjadi dengan perdagangan blok, dengan
transaksi biaya lebih rendah, sebagian besar perdagangan blok dipecah menjadi 200 hingga 400
transaksi saham. Seperti disebutkan sebelumnya, hal ini menyebabkan ukuran rata-rata perdagangan
menurun dari rata-rata sekitar 1.200 saham menjadi sekitar 250 saham sementara jumlah transaksi
mengalami peningkatan dramatis dari sekitar satu juta sehari pada tahun 2000 menjadi lebih dari 13
juta sehari pada tahun 2016. Keuntungan bagi peserta selain anonimitas adalah harga yang lebih
baik (di titik tengah dari bid-ask spread) dan biaya transaksi yang lebih rendah. Mirip dengan apa
yang terjadi dengan perdagangan blok, dengan transaksi biaya lebih rendah, sebagian besar
perdagangan blok dipecah menjadi 200 hingga 400 transaksi saham. Seperti disebutkan sebelumnya,
hal ini menyebabkan ukuran rata-rata perdagangan menurun dari rata-rata sekitar 1.200 saham
menjadi sekitar 250 saham sementara jumlah transaksi mengalami peningkatan dramatis dari sekitar
satu juta sehari pada tahun 2000 menjadi lebih dari 13 juta sehari pada tahun 2016.
Dalam hal regulasi, dark pool terdaftar sebagai ATS. Akhirnya, mereka melaporkan trans-
tindakan mereka pada pita komposit dan diperkirakan bahwa mereka bertanggung jawab atas
sekitar 25 persen dari volume perdagangan.
6
Presentasi yang menarik dan berwawasan tentang topik ini adalah, Scott Patterson, Dark Pools, Crown Publishing
Group, sebuah divisi dari Random House, Inc. New York, 2012.