SUMBER PENGGUNAAN DANA

(INTERAKSI KEPUTUSAN INVESTASI DENGAN KEPUTUSAN

PENDANAAN)

1. Pengunaan Biaya Modal Rata-rata Tertimbang

Biaya modal rata-rata tertimbang inilah yang kemudian dipergunakan sebagai

tingkat keuntungan yang layak dalam perhitungan NPV (atau sebagai cut-of rate

dalam perhitungan IRR). Apabila dengan mengunakan tingkat bunga tersebut

diperoleh NPV yang positif atau IRR> biaya modal rata-rat tertimbang, maka

investasi tersebut dinilai menguntungkan, dan sebaliknya.

A. Biaya Modal Sendiri (Ke)

menaksir biaya modal sendiri dengan mengunakan capital asset pricing model.

Ri = Rf + (Rm – Rf) βi

Dalam hal ini,

Ri = tingkat keuntungan yang layak untuk saham i

Rf = tingkat keuntunagan bebas resiko

Rm = tingkat keuntungan portofolio pasar (indeks pasar)

βi = beta (resiko) saham i

apabila proyek direncanakan akan dibiayai dengan proporsi hutang yang

mugkin bebrbeda dengan proporsi hutang sewaktu diperoleh taksiran beta, maka

perlu disesuaikan seandainya perusahaan tidak menggunakan hutang terlebih dulu.

Rumus yang dipergunakan adalah

Dalam hal ini,

Βiu = beta seandainya perusahaan tidak menggunakan hutang

Βi = beta dengan menggunakan hutang tertentu

B = nilai pasar hutang

S = nilai pasar modal sendiri

T = tarif pajak penghasilan.

Kasus 1

Suatu perusahaan diperkirakan mempunyai β = 1,20, sedangkan Rf = 9%, dan Rm

diharapkan sebesar 17%, maka biaya modal sendiri untuk perusahaan tersebut adalah,

Ke = 9% + (17% - 9%) 1,2

= 18,6%

Misalkan bahwa B/S = 1,00 (ini bearti bahwa hutang yang dipergunakan sama

besarnya dengan nilai modal sendiri), dan t = 0,35, maka

Βiu = 1,20/[1+(1-0,35)(1,0)]

= 0,73

Apabila proyek akan dibiayai dengan 40% hutang dan 60% modal sendiri, maka beta

untuk proyek tersebut adalah

 0,73 = βi / [1+(1-0,35)(0,40/0,6)]

Βi = 1,04

Perhatikan bahwa beta untuk saham tersebut menjadi lebih kecil apabila perusahaan

akan mempergunakan hutang dengan proporsi yang lebih kecil. Dengan demikian

biaya modal sendiri yang relevan adalah,

Ke = 9% + (17%-9%) 1,04

= 17,34%

B. Biaya Saham Preferen

Saham preferen adalah saham yang memberikan jaminan kepada pemiliknya

untuk menerima dividen dalam jumlah tertentu berapapun laba (rugi) perusahaan.

Karena saham preferen merupakan salah satu bentuk modal sendiri, maka perusahaan

tidak berkwajiban melunasi saham tersebut. Karena itu biaya saham preferen (diberi

notasi Kp) adalah

Dalam hal ini,

D = dividen yang dibagikan setiap tahun

P = harga saham preferen tersebut

 Penghitungan biaya modal rata-rata tertimbang

Misalkan suatu proyek akan dengan komposisi sebagai berikut.

Sumber dana komposisi

Emisi saham baru 40%

Laba yang ditahan 30%
Hutang 30%
Biaya laba yang ditahan (yaitu modal sendiri) ditaksir sebesar 19,0% dan emisi saham

baru diperlukan biaya emisi 3%. Biaya hutang ditaksir sebesar 15% sebelum pajak.

Pajak penghasilan sebesar 35%

Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang perlu dihitung biaya modal dari

masing-masing sumber pendanaan. Biaya saham baru sebesar (19,0% / 0,97) =

19,6%. Biaya hutang setelah pajak sebesar 15% (1-0,35) = 9,75%. Dengan demikan

maka.

Biaya moda Rata-rata

Sumber dana komposisi
Setelah pajak Tertimbang
Saham baru laba 0,40 19,60% 7,8%
yang ditahan 0,30 19,00% 5,70%
hutang 0,30 9,93% 2,93%
Biaya modal rata-
16,47%
rata tertimbang

Angka tersebut menunjukan bahwa apabila proyek tersebut duharapkan akan bisa

memberikan IRR > 16,47% maka proyek tersebut dinilai menguntungkan. Atau,

kalau NPV proyek tersebut dihitung dengan tingkat bunga sebesar 16,47% dan
diharapkan memberikan angka yang positif, maka proyek tersebut dinilai

menguntungkan.

C. Menggunakan Adjusted Net Present Value

APV = Base Case NPV + PV dampak keputusan pendanaan

Misalkan suatu proyek mempunyai usia ekonomi yang tidak terhingga. Tarif pajak

sebesar 25%. Kas masuk bersih dari operasi pada tahun 1 diharapkan sebesar 3

milyar, dan diharapkan meningkat terus pertahun sebesar 10% selamanya. Apabila

proyek dibiayai dengan 100% modal sendiri. r ditaksir sebesar 18%. Investasi yang

diperlukan senilai 40 milyar pada tahun ke 0.

Base case NPV = [3 / (0,18-0,10)] – 40

= -2,5 milyar

Ini bearti bahwa apabila proyek tersebut dibiayai dengan 100% modal sendiri akan

dinilai tidak menguntungkan.

Sekarang misalkan bahwa proyek tadi memungkinkan dibiayai dengan hutang (yang

juga bersifat permanen) sebesar 16 milyar dengan kd = 15%

PV penggunaan hutang = t(B)

= 0,25 (16)

= 4 milyar

Dengan demikian maka,

APV = -2,5 + 4,0

=1,5 milyar
Karena itu apabila memungkinkan dipergunakan hutang permanen sebesar 16 milyar,

mka proyek tersebut dinilai menguntungkan.

Untuk proyek yang mempunyai usia ekonomi terbatas, maka diperlukan bagaimana

rencana pendanaan dari tahun ketahun.

Misalkan suatu proyek mempunyai usia ekonomi 3 tahun, menggunakan hutang

sebesar 300 juta,dan diansur selama 3 tahun dengan besar angsuran pokok pinjaman

yang sama. Apabila bunga yang dibayar adalah 18% per tahun, dan tarif pajak adalah

35%, maka besarnya PV penghematan pajak selama 3 tahun dapat dihitung

sebagaimana dicamtumkamkan pada tabel berikut.

Dengan demikian apabila base case NPV = 20 juta, maka APV proyek tersebut

adalah 20 juta + 28,98 juta = 48,98 juta.

Tabel 1
Penghitungan PV penghematan pajak karena penggunaan hutang ( dalam jutaan)

tahun Hutang pada bunga Penghematan PV

awal tahun pajak penghematan
pajak
1 Rp 300 Rp 54 Rp 18,90 Rp 16,01
2 Rp 200 Rp 36 Rp 12,60 Rp 9,05
3 Rp 100 Rp 18 Rp 6,30 Rp 3,83
jumlah Rp 28,98

Keterangan :
(1) penghematan pajak = 0,35 X bunga
(2) PV penghematan pajak tahun 1 = (18,90)/(1+0,18)
= 16,01
Seandainya kredit yang digunakan untuk membiayai proyek tersebut merupakan

kredit dengan suku bunga murah, maka perhitungan dampak sampingan dari

keputusan pendanaan akan berbeda. Misalkan bahwa perusahaan memperoleh

fasilitas kredit murah, dengan suku bunga hanya 12% per tahun. Apabila pola

pengembalian kreditnya adalah seperti pada tabel 1, maka pembayaran bunga dan

pokok pinjaman adalah sebagai berikut.

Tahun angsuran pokok pinjaman bunga total pembayaran

1 100 juta 36 juta 136 juta
2 100 juta 24 juta 124 juta
3 100 juta 12 juta 112 juta

Dengan angsuran sebesar 136 juta pada tahun 1, 124 juta pada tahun ke 2, 112 juta

pada tahun ke 3. perusahaan memperoleh kredit 300 juta. Apabila tingkat bunga

kredit yang umum adalah 18%, maka PV pembayaran kredit tersebut adalah

PV kredit = 136 / (1 + 0,18) + 124 / (1+0,18)2 + 112 / (1 + 0.18)3

= 272, 5 juta

Dengan demikian NPV kredit tersebut adalah

300 juta – 272,5 juta = 27,5 juta. Angka ini akan menambah Base Case NPV

Disamping itu juga masih perlu dihitung PV dari penghematan pajak. Perhitungan PV

penghematan pajak dipergunakan tingkat bunga yang tidak disubsidi. Atau 18%.

Hasil perhitungan disajikan pada

tabel 2
perhitungan PV penghematan pajak karena penggunaan hutang yang disubsidi (dalam
jutaan)
tahun Hutang pada bunga Penghematan PV
awal tahun pajak penghematan
pajak
1 300 36 12,60 10,68
2 200 24 8,40 6,03
3 100 12 4,20 2,55

jumlah 19,26
Dengan demikian maka,

APV = Rp 20 + Rp 27, % + 19, 26

= Rp 66, 76 juta

Proyek menjadi makin menarik apabila kredit tersebut disubsidi.

Penggunaan metode APV mempunyai keuntungan dalam hal tidak akan

menimbulkan kebingungan dalam menaksir proceed. Hal ini disebabkan karena

pertama kali diasumsikan dipergunakan 100% modal sendiri. Baru setelah itu ditaksir

dampak keputusan pendanaan.