BAB IX

BIAYA MODAL
Biaya modal bisa diartikan sebagai tingkat keuntungan yang disyaratkan. Semakin
tinggi resiko akan semakin tinggi keuntungan yang disyaratkan. Modul ini akan
membicarakan aplikasi konsep risiko pada pengganggaran modal. Hubungan semacam
itu juga berlaku untuk biaya modal.
Konsep biaya modal penting dalam pembelanjaan perusahaan, karena dapat dipakai
untuk menentukan besarnya biaya yang secara riil harus ditanggung oleh perusahan untuk
memperoleh modal dari berbagai sumber.
Konsep perhitungan biaya modal dapat dilakukan dengan menggunakan konsep ratarata tertimbang (wacc) dari keseluru-han modal yang digunakan didalam perusahaan.

Fungsi Biaya Modal

a. Terkait dengan pajak yg dikenakan pd perusahaan.
Biaya modal yang dikenakan pada modal pinjaman berbeda dg biaya modal dari
modal sendiri.
Konsep perhitungan biaya modal didasarkan pd perhitungan :
a. sebelum pajak (before tax basis)
Perlu disesuaikan dulu dg pajak sebelum dilakukan peritungan biaya modal rataratanya seperti bligasi.
b. setelah pajak (after tax basis).
b. Sebagai Discount Rate
Untuk menentukan diterima atau ditolaknya suatu usulan investasi yaitu dengan
membandingkan tingkat keuntungan (rate of return) dari usulan investasi tsb dengan
biaya modalnya.
Biaya modal di sini adalah biaya modal yang menyeluruh (overall cost of capital).

Misalnya jika kita menggunakan metode Net Present Value atau Profitability Index untuk
menentukan diterima atau ditolaknya suatu usulan investai, maka biaya modal berfungsi
sbg "discount rate" yang digunakan untuk menghitung nilai sekarang dari proceeds dan
pengeluaran investasi.
1. Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang
Biaya modal bisa didefinisikan sebagai tingkat keuntungan yang diharapkan atau
tingkat keuntungan yang disyaratkan atau tingkat keuntungan minimal yang harus
diperoleh agar nilai perusahaan tidak mengalami penurunan.
Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang tersebut kita harus
melakukan beberapa langkah:
1.1 Mengidentifikasi Sumber-Sumber Dana
Secara umum ada dua jenis sumber dana yang paling sering digunakan, yaitu
hutang dan saham. Hutang bisa terdiri atas hutang bank atau hutang melalui obligasi.
Pemberi hutang memperoleh kompensasi berupa bunga. Saham merupakan bentuk
penyertaan. Saham bisa merupakan private placement (penempatan dana tidak melalui
pasar modal), bisa juga dengan membeli saham yang diperjualbelikan di pasar sekunder.
Pendapatan saham berasal dari dividen dan capital gain. Capial gain adalah selisih antara
harga jual dengan harga beli.
Disamping dua jenis tersebut, saham preferen mempunyai cirri-ciri gabungan
antara hutang dngan saham. Saham preferen adalah saham (bentuk kepemilikan) dan
bentuk memperoleh dividen. Tetapi dividen tersebut bersifat (secara umum) tetap,
sehingga mirip dengan bunga.

1.2 Menghitung Biaya Modal Individual

A. Biaya Modal Hutang (kd)

Biaya modal hutang merupakan tingkat keuntungan yang disyaratkan yang

berkaitan dengan penggunaan hutang. Karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang
pajak, biaya modal hutang dihitung net pajak. Misal perusahaan menggunakan hutang
untuk mendanai suatu proyek, dengan bunga sebesar 20%, tingkat pajak adalah 30%.
Perusahaan tersebut dengan demikian mempunyai biaya modal hutang sebesar 20% (10,3) = 14%. Disamping kupon bunga, ada biaya lain yang harus dibayarkan oleh
perusahaan. Misalkan suatu perusahaan menerbitkan obligasi dengan kupon bunga 20%,
nilai nominal Rp. 1 juta, selama seouluh tahun. Biaya emisi obligasi dan lainnya adalah 7
Rp. 50.000 per lembar obligasi. Berapa biaya modal hutang yang dibayarkan perusahaan
tersebut. Aliran kas yang berkaitan dengan emisi obligasi tersebut bisa sebagai berikut
ini:
950 ribu =

200 ribu + 200 ribu + + 200 ribu + Rp. 1 juta

(1+kd)1

(1+kd)2

(1+kd)10

(1+kd)10

Kas masuk bersih yang diterima perusaahn adalah Rp. 1 juta Rp. 50 ribu = Rp.
950.000. biaya modal hutang (kd) sebelum pajak adalah dengan menggunakan teknik
perhitungan IRR 21%. Perhatikan bahwa kd, yang merupakan tingkat bunga efektif, lebih
tinggi sedikit dibandingkan dengan tingkat bunga nominal.
Bunga bisa dipakai sebagai pengurung pajak. Karena itu factor pajak bisa
dimasukkan agar diperoleh biaya modal hutang net pajak. Biaya modal hutang per net
pajak (dengan tingkat pajak 40%) dihitung sebagai
kd

= kd (I-t)

Untuk contoh di atas, kd adalah

Kd

= 21% (1-0,4) = 12,6%

Hutang dagang dan akrual tidak dimasukkan ke dalam perhitungan biaya modal.

Alasannya adalah karena untuk analisis penganggaran modal, hutang dagang dan
sejenisnya dikurangkan dari aset lancar.

Biaya modal ini bersifat explicit, karena perusahaan gagal mem-bayar pada tepat
waktu, sehingga kehilangan kesempatan untuk mendapatkan discount.
B. Biaya Modal Saham Preferen
Saham preferen mempunyai karakteristik gabungan antara hutang dengan saham karena
merupakan bentuk kepemilikan (saham), tetapi dividen yang dibayarkan mirip dengan
bunga karena bersifat tetap (pada umumnya). Mempunyai sifat hutang, karena saham
preferen mengandung kewajiban tetap untuk memberikan pembayaran dividen secara
periodik. Memiliki sifat seperti saham biasa karena saham preferen merupakan bukti
kepemilikan perusahaan yang mengeluarkan saham preferen tersebut.
Perhitungan biaya modal saham preferen mudah dilakukan, sama seperti
perhitungan baya hutang. Parameter yang akan diestimasi relative jelas. Biaya saham
preferen (kps) adalah:
kps =

Dps
P

Dimana

kps = biaya saham preferen

Dps = dividen saham preferen
P

= harga saham preferen

Misal perusahaan menjual saham preferen, kas masuk yang diterima adalah Rp.
1.000 per-lembar. Dividen saham preeren adalah Rp. 250 per-lembar. Biaya modal saham
preferen dihitung:
Kps = 250 / 1000 = 25%
Karena dividen (termauk untuk saham preferen) tidak mengurangi pajak, maka
net pajak tidak dihitung untuk biaya modal saham preferen. Angka 25% yang lebih tinggi
dibandingkan dengan biaya hutang (20% dan 12,6% untuk net pajak) mencerminkan hal

tersebut, disamping risiko saham preferen yang lebih tinggi dibandingkan dengan risiko
hutang (dari sisi investor).
C. Biaya Modal Saham Biasa
Biaya modal saham lebih sulit dihitung karena melibatkan biaya kesempatan
(opportunity cost) yang tidak bisa diamati secara langsung. Sebagai contoh pemegang
saham mempunyai alternative menginvestasikan dananya ke deposito bank pemerintah
(risiko dianggap nol) dengan tingkat bunga 15%. Dengan demikian biaya kesempatan
pemegang saham tersebut adalah 15%. Tetapi investasi di suatu perusahaan biasanya
melibatkan

risiko,

sehingga

angka

15%

barangkali

harus

dinaikkan

untuk

mengkompensasi kenaikan risiko tersebut. Berapa kenaikan yang pantas? Bagian ini akan
membicarakan biaya modal saham melalui beberapa metode: DCF, bondyield dan
CAPM.
a. Discounted Cash Flow (Aliran Kas yang Didiskontokan)
Pada waktu kita membicarakan penilaian saham dengan pertumbuhan
konstan, harga saham bisa dituliskan sebagai berikut ini (modul mengenai Nilai Waktu
Uang)
PV =

DI
rg

Dengan merubah r menjadi ks (biaya modal saham) PV menjadi P (harga saham),

persamaan diatas bisa dirubah menjadi berikut ini
Ks = DI + g
P
Dimana: ks = biaya modal saham
DI = dividen pada tahun pertama
P = harga saham saat ini
g

= tingkat pertumbuhan

Biaya modal saham sama dengan dividen yield ditambah tingkat

pertumbuhan. Untuk menggunakan rumus di atas, beberapa parameter harus diestimasi
yaitu harga saham, dividen yang dibayarkan dan tingkat pertumbuhan. Harga bisa kita
peroleh dengan mudah, terutama untuk perusaahn yang sudah go public dan listing di
Bursa Keuangan. Data dividen juga bisa kita peroleh dengan mudah. Yang lebih sulit
diperkirakan adalah menghitung tingkat pertumbuhan. Misalkan perusaahn diperkirakan
membayar dividen tahun mendatang (DI) sebesar Rp. 200 per-lembar. Harga pasar saham
saat ini adalah Rp. 1.000 per-lembar. Tingkat pertumbuhan diperkirakan 8%. Dengan
informasi tersebut, biaya modal saham bisa dihitng sebagai berikut ini
ks = (200 / 1.000) + 0,08 = 0,28 atau 28%
Tingkat pertumbuhan bisa dihitung melalui beberapa cara. Pertama kita bisa
menggunakan formula berikut ini
g = (1 DPR) (ROE)
dimana: DPR = dividen payout ratio
ROE = return on equity
Persamaan di atas mengatakan bahwa tingkat pertumbuhan merupakan fungsi
dari pembayaran dividend an return on equity. Jika perusahaan membayarkan dividen
yang kecil (yang berarti menanamkan sebagian besar labanya kembali ke perusahaan),
tingkat pertumbuhan diharapkan menjadi lebih tinggi. Tingkat pertumbuhan akan
semakin kecil jika dividen yang dibayarkan semakin besar. Kedua, tingkat pertumbuhan
juga bisa dihitung melalui data histories. Penggunaan data histories mempunyai asumsi
bahwa pola di masa lain akan sama dengan pola di masa mendatang (pola konstan).
Misalkan suatu perusahaan mempunyai data dividend an earning per-lembar selama lima
tahun sebagai berikut ini

Tabel 1. EPS dan DPS Selama Lima Tahun Terakhir

Tahun

Dividen

per Perumbuhan

/ Earning

per Pertumbuhan /

share
500

tahun
-

share
1000

tahun
0,00

500

0,00

1200

20,00

550

10,00

1100

-8,33

550

0,00

1250

13,64

600
Rata-rata

9,09
4,77

1250
Rata-rata

0,00
6,33

Pertumbuhan dividen bisa dihitung melalui dua cara: (1) pertumbuhan

aritmatika dan (2) pertumbuhan geometris
(1)

Dengan pertumbuhan aritmatika, tingkat pertumbuhan setiap

tahun bisa dihitung sebagai (Dt + 1 Dt) / (Dt) x 100%. Untuk setiap tahun,
tahun 2, tahun 3, tahun4, tahun 5, tingkat pertumbuhan adalah 0.10, 0 dan
9,091%. Rata rata pertumbuhan setiap tahun adalah 4,77%. Sedangkan untuk
pertumbuhan EPS, diperoleh rata-rata sebesar 6,33%.

(2)

Dengan pertumbuhan geometris, tingkat pertumbuhan dividen bisa dihitung

sebagai berikut ini
500 (1 + g)4 = 600
g

= 4,6%

Sedangkanuntuk EPS, dengancara yang sama, perhitungan dengan tingkat pertumbuhan

geometris menghasilkanangka 5.7%.
500(i+g)4

= 600

(1 + g )4

= 1,2

log (1+g)

= log 1,2

Log (1+g)

= 0,07918

(1 + g)

= antilog 0,07918

(1 + g)

= 1,046

g= 0,046 atausekitar 4,6%

1.500 (1+g)4 = 1.000

= 5,7%

Meskipun pertumbuhan deviden adalah tingkat pertumbuhan yang seharusnya dihitun,

dalam beberapa situasi, barang kali kita ingin menghitung tingkat pertumbuhan earning,
bukannya deviden.Beberapa perusahaan tidak pernah membayar deviden, meskipun
mempunyai earning yang baik. Dalam situasi tersebut, kita ingin menghitung tingkat
pertumbuhan earning, bukannya deviden.Tetapi juga harus diingat bahwa pada akhirnya
deviden lah yang akanditerimaoleh investor. Tingkat pertumbuhan mana yang akan
dipilih pada akhirnya tergantung dari pertimbangan analisa tau manajer keuangan.
b. Pendekatan Bond-Yield
Pendekatan yield obligasi didasarkan pada argument bahwa tingkat keuntungan yang
disyaratkan untuk investasi yang lebih beresiko akan lebih tinggi dibandingkan dengan
tingkat keuntungan investasi yang lebih kecil resikonya. Saham mempunyai risiko yang
lebih tinggi dibandingkan obligasi. Jika terjadi kebangkrutan, pemegang saham
mempunyai prioritas klaim yang lebih kecil dibandingkan dengan obligasi. Hal tersebut
bearti, kas dari likuidasiakan diberikan kepemegang utang. Jika masih ada kas sisa, baru
pemegang saham akan memperoleh bagiannya. Biasanya tidak ada kas yang tersisa untuk
pemegangsaham.Karena saham mempunyai risiko yang lebih tinggi dibandingkan dengan
obligasi, tingkat keuntungan yang disyaratkan akan lebih tinggi dibandingkan dengan
tingkat keuntungan yang disyaratkan obligasi. Pendekatan yield obligasi bisa di tuliskan
sebagai berikut ini.
Ks = yiled obligasi + premi risiko
Jika kita menggunakan rumus di atas, kita memerlukan estimasi yield dari obligasi
perusahaan (atauobligasi yang mempunyai risiko yang sama), dan premi risiko saham
atas obligasi. Misalkan suatu perusahaan mengeluarkan obligasi yang akan membayarku
pon bunga sebesar Rp. 2.000, dengan nilai nominal Rp. 10.000. Saat ini harga pasar
obligasi tersebut adalah Rp. 9.500.Selisih tingkat keuntungan saham diatas obligasi

selama lima tahun terakhir adalah 7%. Dengan pendekatan yield obligasi, ks bisa di
hitung berikut ini .
Pertama, kita akan menghitung yield obligasi .
Yield Obligasi = bunga / harga pasar obligasi
= 2.000 / 9.000 = 22,22%
Ks = 22% + 7% = 29%
Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk pemegang saham adalah 29%.Misal jangka
waktu obligasi adalah 10 tahun, yield obligasi jika dihitung lebih detail adalah sebagai
berikut ini :
9500 = 2000/(1+r)1 + + 2000/(1+r)10 + 10.000/(1+r)10
R = 21%, lihatpembicaraanperhitungankddimuka.
c. Pendekatan CAMP (Capital Asset Pricing Model)
Model CAMP menggunakan argument yang samadenganpendekatan yield obligasi.
Menurut

CAMP,

tingkatkeuntungan

yang

disyaratkanuntuksahamsamadengantingkatkeuntunganbebasrisikoditambahdenganpremiri
siko. Secaraspesifik, model CAMP bisadituliskansebagaiberikutini.
Ks = Rf + (Rm Rf)
Dimana

ks

= Tingkat keuntungan yang disyaratkansaham

Rf

= Tingkat keuntunganBebasrisiko

= risikosistematis

Rm

= tingkatkeuntunganpasar

Apabila estimasi model pasar untuk saham Astra menghasilkan koefisien regresi (beta)
sebesar 0,686. Misalkan beta suatu saham sama dengan beta Astra. Misalkan tingkat
bunga tabungan di bank pemerintah adalah 15%, dan premi risiko adalah 10% (missal
tingkat keuntungan pasar adalah 25%), maka tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk
saham (biaya modal saham) adalah :
ks

= 15% + 0,686 (10%)

= 22%

Estimasi beta (Risiko Sistematis). Beta atau risiko sistematis bisa dihitung
menggunakan teknik regresin dengan model pasar (market model )sebagai berikut ini.
Rit = +iRmt + eit
Dimana
Rit

= Return asset / saham I padaperiode t

= Intercept dariregresitersebut

= Koefisienregresi (indicator risikosistematis asset/saham i)

Rmt

= Return portofoliopasarpadaperiode t

Ei

= residual

Model tersebut dikenal sebagai market model. Model regresi diatas menggunakan return
pasar sebagai variable bebas, dan return saham/asset sebagai variable tidak bebas.
Perhitungan beta membutuhkan return atau tingkat keuntungan, bukannya harga. Untuk
menghitung tingkat keuntungan harian (return), kita bisa menggunakan rumus seperti
berikut ini.
Return t = [ (P(t+i) P) / Pt ] x 100%
Sebagaicontoh, untukharikedua, return Astra bisadihitungsebagaiberikutini.
Return 2 = [ (2.750 2.700) / 2.700] x100% = 1,85%
Untuk menyederhanakan perhitungan, dividen tidak dihitung dalam perhitungan
return.Perhitungan return terus dilakukan sampai tanggal 29 Mei 1997. Kolom terakhir
menampilkan

return

IHSG

yang

dihitung

melalui

proses

yang

sama.

Untukmenghematwaktu, tingkat (level) IHSG tidak ditampilkan, yang ditampilkan adalah

return IHSG. Setelah selesai menghitung return harian, bearti kita siap menjalankan
model regresi di atas.
KeputusanBiaya Modal Saham.Perhitungan biaya modal saham yang dihasilkan
oleh ketiga metode di atas akan menghasilkan angka yang berbeda-beda.

Table 2.RingkasanBiaya Modal Saham

TehnikEstimasi
Discounted Cash Flow

Biaya Modal Saham

28 %

Bond-Yield Premium

29 %

Capital Asset Pricing Model

22 %
Hal semacam itu merupakan hasil yang wajar.Untuk memutuskan berapa biaya
modal saham yang seharusnya, pertimbangan kita (sebagaianalis) diperlukan.Hasil-hasil
di atas menunjukkan bahwa biaya modal saham nampaknya berada diantara 22% 29%.Misalkan biaya modal saham (ks) dipilih 25%.
Survey Penggunaan Metode Penentuan Harga Saham. Metode-metode apa
saja yang bisa dan biasa dipakai untuk menghitung biaya modal saham?.Untuk menjawab
pertanyaan tersebut, bagan berikut ini menunjukkan hasil survey mengenai penggunaan
tehnik-tehnik untuk menentukan biaya modal saham.
Bagan 2.TehnikPerhitunganBiaya Modal Saham

Bagan tersebut menunjukkan bahwa CAPM merupakan metode paling popular untuk
menaksir biaya modal saham. 70% responded menggunakan metode CAPM. Sementara
itu hanya sekitar 15% responden menggunakan metode Discounted Cash Flow

(DividentDiscount Model).Metode kedua yang paling popular menggunakan tehnik l

yang sederhana, yaitu menghitung rata-rata aritmatika return historis.
1.3 MenghitungBiaya Modal Rata-rata Tertimbang (WACC)
Langkah selanjutnya adalah menghitung proporsi sumber dana yang dipakai oleh
perusahaan. Idealnya, nilai pasar yang sebaiknya dipakai sebagai dasar perhitungan
proporsi sumber dana. Misalkan perusahaan mempunyai komposisi sumber pendanaan
sebagai berikut ini.
Tabel 3.PerhitunganBiaya Modal Rata-Rata Tertimbang
Komponen

Biaya

Modal Proporsi

Rata-rata

Biaya

SesudahPajak

Modal

Rata-Rata

Utang

12,6%

30.000 (30%)

Tertimbang
0,3 x 12,6 = 3,78%

Sahampreferen

20%

10.000 (10%)

0,1 x 20 = 2,00%

SahamBiasa

25%

60.000 (60%)

0,6 x 25 = 15,0%
WACC = 20,78%

Catatan :proporsi sumber dana diambil dari laporan keuangan.

WACC perusahaan tersebut adalah 20,78%. Angka tersebut kemudian bisa dipakai
sebagai discount rate (cut-off rate) dalam keputusan penganggaran modal atau yang
lainnya (missal perhitungan strukktur modal).Meskipun nilai pasar idealnya merupakan
pilihan terbaik untuk menghitung komposis sumber dana, tetapi informasi tersebut tidak
tersedia dengan mudah. Salah sati alternative adalah menggunakan nilai buku.Nilai buku
bisa diambil dari neraca keuangan perusahaan.Saham biasa masuk dalam kategori total
modal saham (sahambiasa + laba yang ditahan + agio )
1.4

Biaya Modal Saham Eksternal

Jika perusahaan menerbitkan saham baru, biaya emisi (flotation cost) akan muncul. Biaya
tersebut dipakai untuk membayar biaya yang berkaitan dengan penerbitan saham, seperti
biaya akuntan, mencetak saham, dan lainnya. Penerimaan kas bersih dengan demikian
akan lebih kecil setelah biaya emisi tersebut dimasukkan. Model kas yang didiskontokan
(discounted cash flow) bisa mengakomodasi biaya emisi seperti berikut ini.
D1

Ke

+g
P(1-1)

Dimana:
Ke = biaya modal saham eksternal

D1 = Dividen pada tahun pertama

P = Harga saham saat ini

= Flotation cost

G = Tingkat pertumbuhan
Misalkan harga saham saat ini adalah Rp 1.000, dividen tahun ini (avval tahun) adalah Rp
200 per lembar, tingkat pertumbuhan adalah 8%, biaya emisi adalah Rp 50 per
lembarnya. Biaya modal saham eksternalnya bisa dihitung :
Ke

= {[ 200 (1+0,08) ] / [ 1.000 (1-0,05) ]} + 0,08

Ke

= 216/950 + 0,08
= 0,23 + 0,08
= 0,31 atau 31%

Biaya modal saham eksternal lebih tinggi sedikit dibandingkan dengan biaya modal
saham. Model CAPM dan yield obligasi tidak secara langsung bisa mengakomodasi
biaya emisi eksternal, karena formula CAPM atau yield obligasi tidak memasukkan biaya
emisi. Tetapi model CAPM dan yield obligasi secara eksplisit memperhitungka risiko
dalam estimasi biaya modal.
2. Biaya Modal Marjinal dan Biaya Modal Rata-rata
Biaya modal rata-rata berbeda dengan biaya modal marjinal. Biaya modal marjinal
merupakan biaya yang diperoleh sebagai akibat bertambahnya dana yang diperoleh.
Sebagai contoh, misal perusahaan menggunakan dua jenis hutang, pertama dengan nilai
Rp 200jt dengan tingkat bunga 10%, kedua dengan nilai Rp 200jt dengan tingkat bunga
15%. Misalkan perusahaan melakukan pinjaman lagi sebesar Rp 200jt dengan tingkat
bunga 20%. Biaya modal hutang marjinal adalah 20%, karena biaya tersebut
merupakanbiaya modal yang diperoleh dengan masuknya modal baru. Jika menghitung
biaya modal rata-rata, maka biaya modal hutang rata-rata adalah (10% + 15% + 20%) / 3
= 15%

3. Lompatan Dalam Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang dan Skedul Investasi

Jika biaya modal salah satu komponen berubah , maka ada lompatan dalam modal
rata-rata tertimbang. Misalkan saja struktur modal yang dilakukan oleh perusahaan
adalah modal saham, hutang, dan saham preferen sebesar 60%, 30% dan 10%, berturutturut. Biaya modal hutang (sesudah pajak), saham preferen, dan saham biasa adalah
12,6% (sesudah pajak), 20%, dan 25% berturut-turut. WACC untuk komposisi tersebut
adalah :
WACC

= (0,3 x 12,6) + (0,1 x 20) + (0,6 x 25)

= 20,78%

Misalkan perusahaan mempunyai kesempatan investasi sebesar Rp 200jt. Jika perusahan

ingin mempertahankan struktur modalnya, maka untuk mendanai Rp 200jt tersebut,
berikut ini komposisi sumber dana yang harus dikeluarkan oleh perusahaan.
Tabel 4. Komposisi Pendanaan
Komponen
Hutang

Proporsi
30%

Jumlah
0,3 x 200 = 60 juta

Saham Preferen

10%

0,1 x 200 = 20 juta

Saham Biasa

60%

0,6 x 200 = 120 juta

Total

= 200 juta

Lompatan WACC bisa terjadi karena meningkatnya biaya modal individual. Sebagai
contoh, perusahaan bisa menggunakan hutang dengan tingkat bunga 12,6% (net pajak)
sampai dengan Rp 40jt, perusahaan terpaksa memperoleh tingkat bunga baru yang lebih
mahal, yaitu misal 15% (net pajak). Peningkatan ini terjadi karena hutang yang semakin
meningkat, yang berarti tingkat resiko yang semakin tinggi. Lompatan karena
penggunaan hutang yang baru bisa dihitung :

Hutang saat ini

Batas Dana

=
Persentase hutang

= 40 juta / 0,3
= 133 juta
Alokasi dana sebesar Rp 133 juta tersebut adalah sebagai berikut ini :
Hutang

= 30% x Rp 133 juta = Rp 40 juta

Saham Preferen

= 10% x Rp 133 juta = Rp 13 juta

Laba yang ditahan

= 60% x Rp 133 juta = Rp 80 juta

Total

= Rp 133 juta

WACC yang baru kemudian bisa dihitung :

WACC (0,3 x 15) + (0,1 x 20) + (0,6 x 25) = 21,5%
WACC meningkat dari 20,78% menjadi 21,5%. Lompatan WACC bisa terjadi lagi jika
komponen biaya modal yang lain mengalami perubahan. Misalkan laba yang ditahan
tahun ini sebesar Rp 100 juta. Jika perusahaan mempertahankan struktur modal seperti
itu, maka jumlah dana maksimum yang bisa digunakan oleh perusahaan adalah :
Laba yang ditahan
Batas Dana

=
Persentase laba yang ditahan
= 100 juta / 70,6
= 167 juta

Komposisi dana sebesar Rp 167 juta tersebut adalah sebagai berikut :

Hutang

= 30% x Rp 167 juta = Rp 50 juta

Saham Preferen

= 10% x Rp 167 juta = Rp 17 juta

Laba yang ditahan

= 60% x Rp 167 juta = Rp 100 juta

Kesempatan investasi yang menarik cukup banyak, yaitu Rp 200 juta, melebihi Rp 167
juta. Misalkan perusahaan memutuskan untuk menambah modal dengan mengeluarkan
saham baru untuk menutup kekurangan tersebut. Biaya modal saham baru (eksternal)
lebih tinggi dibandingkan biaya modal saham internal (yang diperoleh melalui laba

perusahaan atau laba yang ditahan), misalkan biaya modal saham eksternal tersebut
adalah 27%. Biaya modal rata-rata tertimbang yang baru adalah :
WACC

= (0,3 x 15) + (0,1 x 20) + (0,6 x 27)

= 22,7%

WACC meningkat dari 21,5% menjadi 22,7%

Lompat-lompatan dalam WACC tersebut bisa kita gambarkan berikut ini.
Bagan 3.Lompatan dalam WACC

WACC = 22,7%
WACC= 21,5%
WACC = 20,78%

133 jt

167 jt

Informasi lompatan dalam WACC bisa digabung dengan kesempatan investasi yang ada.
Misalkan kesempatan investasi perusahaan bisa didentifikasi sebagai berikut ini.

Tabel 5. Skedul Investasi dan IRR

Anggaran

Investasi
Investasi

Rp 50jt

Rp 40jt

Rp 60jt

Rp 100jt

IRR
30%
25%
23%
19%
Informasi biaya modal marijinal dan kesempatan investasi yang ada bisa digabung
sebagai berikut ini.
Bagan 4. lompatan WACC Skedul Investasi

A = 30%
B = 25%
C = 23%

WACC = 22,7%

WACC = 21,5 %
WACC = 20,78%

D = 19%

Jumlah Dana
50 jt

90 jt 133jt

150jt 167jt

200 jt

Bagan diatas menyajikan gabungan skedul WACC dengan skedul investasi. Dari bagan
diatas nampak bahwa hanya usulan investasi A,B dan C yang masih layak dilakukan,
karena ketiganyan menghasilkan IRR yang berada diatas WACC. Usulan investasi C
menghasilkan IRR sebesar 23% yang masih lebih tinggi dibandingkan dengan WACC
sebesar 21,5%, untuk dana 133juta-167juta.
Secara teoritis perusahaan akan melakukan investasi sampai MCC (marginal cost of
(capital) sama dengan marginal rate of return (MRR) seperti terlihat dalam bagan berikut
ini. Bagan berikut ini menyajikan kurva MCC dan MRR yang berbentuk garis continue.
Id dalam dunia nyatam kurva yang terp[atah-patah (discrete) sperti dalam bagan
sebelumnya yang akan dijumpai. Invetasi optimal diperoleh jika MCC=MRR seperti
terlihat dalam I : bagan berikut ini.

Bagan 5. MCC dan IRR (Variabel kontinyu)

%

MRR

MCC

Investasi Optimal

Dana
4.

Pertimbangan Dinamis : Review Biaya Modal Secara reguler

Seberapa sering biaya modal (WACC) dihitung? Kondisi perusahaan dan lingkungannya
selalu berubah. Resiko dan kesempatan investasi perusahaan berubah. Perubahan ini
mengakibatkan perubahan komposisi struktur modal yang baru dan juga perubahan
tingkat keuntungan yang diisyaratkan (biaya modal). Kondisi lingkungan yang berubah
juga mengakibatkan perubahan biaya modal, misal inflasi yang berubah mengakibatkan
kenaikan tingkat keuntungan yang diisyaratkan secara umum. Perubahan resiko (misal
semakin tinggi, terjadi kondisi ekonomi memburuk) mengakibatkan premi resiko
meningkat.

5.

Menghitung Biaya Modal untuk J.C. Penney

J.C Penney adalah perusahaan retailer (khususnya) pakaian. J.C Penney ingin
menghitung biaya modal rata-rata tertimbang. Neraca keuangan bisa dilihat pada tabel
berikut ini.

Tabel 6. Neraca Keuangan J.C Penney

Aset
Aktiva Lancar

$ 7.539

Kewajiban
Hutang dagang, akrual, dan

Aktiva Tetap

$ 5.159

lainnya

$ 2.860

Hutang pajak

$ 1.278

Hutang dan sewa

$ 4.207

Modal saham

$ 4.353

Total

$ 12.698

Total

$ 12.698

data neraca diatas meringkas aset menjadi dua: lancar dan tetap, sementara untuk
kewajiban diringkas menjadi empat jenis. Hutang dagang, akrual, dan pajak tidak
dimasukkan ke dalam perhitungan biaya modal. Hutang jangka pendek lainnya yang
mempunyai tingkat bunga eksplisit dimasukkan kedalam perhitungan.
5.1 Menghitung Biaya Modal Hutang
Biaya hutang untuk Penney adalah biaya bunga yang harus dibayar Penney jika
perusahaan tersebut memperoleh tambahan hutang. Rating yang diperoleh Penney oleh
oleh Moody's adalah A+. tingkat bunga obligasi dengan rating semacam itu adalah 9,5%.
Penney juga bisa menghitung yield to maturity untuk obligasi yang ada pada saat ini.
Pendekatan pertama dipilih karena lebih sesuai dengan biaya modal marijinal.
Biaya hutang sesudah pajak adalah (tingkat pajak =39%);
kd* = 9,5 (1-0,39) = 5,8
Tinngkat bunga untuk pinjaman jangka pendek adalah 8,1% (net-pajak menjadi 4,94%).
Tingkat bunga jangka pendek tersebut lebih kecil dibandingkan dengan tingkat bunga
jangka panjang.
Biaya leasing adalah sama dengan biaya hutang jangka panjang, yaitu 9,5%.
5.2 Menghitung biaya modal saham

Tingkat pertumbuhan deviden dan earning per-lembar selama 10 tahun terakhir adalah
14% dan 10%. sedangkan untuk lima tahun terakhir ini adalah 17% dan 14%.
Publikasi Value Line memproyeksikan tingkat pertumbuhan sebesar 14%. Harga saham
saat ini adalah 667/8. Deviden tahun lain adalah $2,24 per-lembar. Tingkat bunga bebas
irivestasi bebas resiko adalah 8,1%. tingkat keuntungan untuk portofolio pasar dihitung
atas tiga komponen : inflasi, pertumbuhan ekonomi riil, dan premi resiko, sebagai berikut
ini.
Tingkat keuntungan portofolio pasar
= Inflasi yang diperkirakan + pertumbuhan ekonomi riil+ premi resiko yang diharapkan
= 8,1% + 3%+ 5%
= 16,10%
Beta perusahaan nerdasarkan publikasi daei Value Line adalah 1,15. Premi resiko saham
atas obligasi adalah 5%. dengan informasi tersebut, Penney menghitung biaya modal
saham dengan ketiga pendekatan yang sudah kita bicarakan. Untuk pendekatan DCF,
tingkat pertumbuhan yang dipakai adalah tingkat pertumbuhan yang dipublikasikan oleh
Value Line. Tingkat ini diperkirakan merupakan tingkat pertumbuhan yang diharapkan
oleh investor.
( 2,24 (1+0,14) )
DCF:

ks = ----------------------- - + 0,14 -17,81 %

667/8

CAPM:

ks = 8,1 + 1,15 ( 16,10 8,10 ) = 17,30 %

Yield Obligasi:

ks = 9,5 % + 5% = 14,5%

Penney kemudian mengambil rata-rata dari ketiga pendekatan tersebut. Biaya modal
saham dihitung menjadi ( 17,8 + 17,3 + 14,5 ) 73 = 17 %.
5.3 Menghitung Biaya Modal Rata-rata Tertimbang

Setelah biaya modal individual dihitung, langkah berikutnya adalah menghitung biaya
modal rata-rata tertimbang dengan menggunakan proporsi masing-masing sumber dana
sebagai pembobotnya. Nerikut ini ringkasan perhitungan tersebut.
Tabel 8. Biaya modal Rata-rata tertimbang JC Penney

Komponen
Hutang J pendek

Biaya modal net pajakProporsi

4,9 % 5,80 17,00
0,118 0,217 0,665

Rata-rata tertimbang
0,583% 1,259 11,305

Hutang J panjang
Saham biasa
Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) = 13,15%
Biaya modal rata-rata tertimbang JC Penney pada januari 27, 1990 adalah 13,15 %.
Angka tersebut dipakai sebgai tungkat keuntungan yang diisyaratkan dalam
penganggaran modal, dan lainnya.

FAKTOR-FAKTOR YANG MENENTUKAN BIAYA MODAL

1. Faktor yang Tidak Dapat Dikendalikan Perusahaan.
Tingkat Suku Bunga.
Jika suku bunga dalam perkonomian meningkat, maka biaya utang juga akan
meningkat karena perusahaan harus membayar pemegang obligasi dengan suku
bunga yang lebih tinggi untuk memperoleh modal utang.
Tarif Pajak.
Tarif Pajak digunakan dalam perhitungan biaya utang yang digunakan dalam WACC,
dan terdapat cara-cara lainnya yang kurang nyata dimana kebijakan pajak
mempengaruhi biaya modal.
Keadaan-keadaan umum perekonomian.
Faktor ini menentukan tingkat bebas risiko atau tingkat hasil tanpa risiko.

2. Faktor yang Dapat Dikendalikan Peusahaan.

Kebijakan Struktur Modal.
Perhitungan WACC didasarkan pada tarif bunga setiap kompo-nen modal dengan
komposisi struktur modalnya. Sehingga jika struktur modalnya berubah, maka biaya
modalnya akan ber-ubah.
Kebijakan Dividend.
Penurunan ratio pembayaran dividend mungkin dapat menye-babkan biaya modal
sendiri meningkat, sehingga MACC-nya naik.
Kebijakan Investasi.
Akibat dari kebijakan investasi akan membawa dampak yang

berrisiko. Besar

kecilnya risiko inilah yang akan mempengaruhi biaya modal.

Daya jual saham suatu perusahaan.
Jika daya jual saham meningkat, tingkat hasil minimum para investor akan turun dan
biaya modal perusahaaan akan rendah.
Keputusan-keputusan operasi dan pembiayaan yang dibuat manajemen.
Jika manajemen menyetujui penanaman modal berisiko tinggi atau memanfaatkan
utang dan saham khusus secara ekstensif, tingkat risiko perusahaan bertambah. Para
investor selanjutnya meminta tingkat hasil minimum yang lebih tinggi sehingga biaya
modal perusahaan meningkat pula.

ASUMSI-ASUMSI MODEL BIAYA MODAL

Asumsi-asumsi dalam model biaya modal diantaranya:
1. Risiko bisnis bersifat konstan.

Risiko bisnis merupakan potensi tingkat perubahan return atas suatu investasi.
Tingkat risiko bisnis dalam suatu perusahaan ditentukan dengan kebijakan
manajemen investasi. Biaya modal merupakan suatu kriteria investasi yang hanya
tepat untuk suatu investasi yang memiliki risiko bisnis setingkat dengan aktiva-aktiva
yang telah ada.
2. Risiko keuangan bersifat konstan.
Risiko keuangan didefinisikan sebagai peningkatan variasi return atas saham umum
karena bertambahnya pemanfaatan sumber pemiayaan hutang dan saham istimewa.
Biaya modal dari sumber individual merupakan fungsi dari struktur keuangan
berjalan.
3. Kebijakan dividen bersifat konstan.
Asumsi ini diperlukan dalam menaksir biaya modal yang berkenaan dengan kebijakan
dividen perusahaan. Asumsi ini menyatakan bahwa rasio pembayaran dividen
(dividen/laba bersih) juga konstan.