Bab 15. EXAMINING INTERNATIONAL PORTOFOLIO INVESTING 15.

1 Risiko dan Manfaat Dari Investasi Ekuitas Internasional Menurut SEC (Securities and Exchange Comissions) terdapat 7 risiko dari investasi internasional : 1. Perubahan dalam nilai tukar mata uang. Perubahan nilai tukar mata uang antara mata uang asing dan mata uang US Dollar dapat menyebabkan kenaikan atau penurunan pengembalian investasi. 2. Perubahan yang dramatis pada nilai pasar. Pasar luar negeri dapat mengalami perubahan yang dramatis pada nilai pasarnya. Salah satu cara untuk mengurangi dampak dari perubahan harga ini yaitu dengan berinvestasi pada investasi jangka panjang. 3. Event sosial, politik dan ekonomi. Faktor sosial, politik dan ekonomi dapat memberikan diversiikasi, tetapi faktor ini juga berkontribusi dalam risiko investasi internasional. 4. Kurangnya likuiditas. Pasar luar negeri mungkin mempunyai volume perdagangan yang rendah dan mungkin hanya dibuka selama beberapa jam setiap harinya. Juga, beberapa negara membatasi jumlah atau tipe saham investasi luar negeri yang dapat dibeli. 5. Kurangnya informasi. Banyak perusahaan luar negeri tidak memberikan tipe informasi yang sama dengan perusahaan di US. Dan juga, kebanyakan tidak menggunakan bahasa inggris sehingga informasi itu akan sulit dimengerti. 6. Ketergantungan pada hukum asing. Jika kita memiliki masalah dengan investasi luar negeri kita, kita tidak dapat menuntutnya di lembaga hukum US tetapi kita harus menuntutnya di lembaga hukum negara tersebut. 7. Operasi pasar yang berbeda. Pasar luar negeri kemungkinan akan beroperasi berbeda dari operasi pasar US. Investasi luar negeri juga memiliki beberapa keuntungan yaitu : 1. Fokus internasional menawarkan kesempatan yang lebih dibandingan dengan fokus domestik. 2. Produsen yang besar dan menguntungkan banyak terdapat di pasar internasional. Diversifikasi Internasional Memperluas efek yang tersedia secara internasional menunjukkan kemungkinan untuk mencapai trade off pengembalian risiko yang lebih baik dibandingkan dengan berinvestasi hanya dalam sekuritas AS. Artinya, memperluas aset yang tersedia untuk investasi harus mengarah pada pengembalian yang lebih tinggi untuk tingkat risiko yang sama atau kurang

risiko untuk tingkat yang sama dari hasil yang diharapkan. Hubungan ini mengikuti dari aturan dasar diversifikasi portofolio: Semakin luas diversifikasi, semakin stabil pengembalian dan semakin menyebarkan risiko Melalui diversifikasi internasional, dengan mendiversifikasi melewati negara-negara yang siklus ekonominya tidak terlalu bagus, investor seharusnya dapat mengurangi varibilitas pengembalian mereka. Dengan kata lain, risiko yang sistematis dalam konteks ekonomi AS mungkin tidak sistematis dalam konteks ekonomi global.

Dalam gambar exhibit 15.1, mengilustrasikan 4 point, yaitu : 1. Secara historis, pasar saham nasional memiliki perbedaan luas dalam pengembalian dan risiko. 2. Emerging market: istilah yang mencakup seluruh Amerika Selatan dan Tengah, semua Far East dengan pengecualian dari Jepang, Hong Kong, Singapura, Australia, dan Selandia Baru, seluruh Afrika, dan sebagian dari Eropa Selatan, serta Timur Eropa dan negara-negara bekas Uni Soviet. 3. Morgan Stanley Capital International Europe, Australia, Far East (EAFE) Index memiliki risiko yang lebih rendah dari sebagian besar komponen negara individu. 4. Indeks Morgan Stanley Capital International (MSCI) dunia, yang menggabungkan negara EAFE dengan Amerika Utara, memiliki risiko lebih rendah daripada negara-negara komponennya kecuali Amerika Serikat.

Korelasi dan Keuntungan dari Diversifikasi

Exhibit 15.2 berisi beberapa data dari korelasi antara pasar saham US dan non US. Beta pasar luar negeri, yang merupakan ukuran risiko pasar yang berasal dari model harga aset modal, dihitung relatif terhadap pasar AS dengan cara yang sama bahwa beta aset individual dihitung:

Contohnya yaitu, beta pasar Kanada yaitu sebesar 0,90 (0,72 x (18,94/15,6)). Risiko pasar juga dapat dikalkulasikan dalam perspektif dunia, yang korelasinya dikalkulasikan relatif dengan index dunia. Perhatikan juga bahwa risiko investasi yang terkait dengan pasar yang berbeda bisa sangat berbeda, pasar Hong Kong menunjukkan tingkat tertinggi dan pasar Belanda yang terendah. Memang, semua pasar memiliki tingkat resiko yang tinggi, yang diukur dengan standar deviasi dari return, dari pasar AS. Namun indeks dunia memiliki tingkat terendah berisiko, lebih rendah dari pasar AS. Alasannya adalah bahwa banyak risiko yang terkait dengan pasar

di masing-masing negara tidak sistematis sehingga dapat dihilangkan dengan diversifikasi, seperti ditunjukkan oleh beta yang relatif rendah pasar tersebut.

Dalam exhibit 15.3, manfaat dari diversifikasi internasional jauh lebih besar daripada yang dapat dicapai hanya dengan menambahkan lebih banyak saham domestik untuk portofolio. Secara khusus, portofolio yang terdiversifikasi internasional kurang beresiko dari portofolio AS yang terdiversifikasi.

Dalam exhibit 15.4, kesimpulan yang jelas adalah bahwa diversifikasi internasional mendorong keluar batas efisien, yang memungkinkan investor secara bersamaan untuk mengurangi risiko dan meningkatkan keuntungan mereka diharapkan. Batas efisien adalah set portofolio yang memiliki kemungkinan terkecil standar deviasi untuk tingkat keuntungan

yang diharapkan dan memiliki pengembalian yang diharapkan maksimum untuk level resiko tertentu.

Exhibit 15.5, mengilustrasikan efek dari diversifikasi internasional pada batas efisien. Salah satu cara untuk memperkirakan manfaat dari diversifikasi internasional adalah dengan mempertimbangkan pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi pengembalian untuk portofolio yang terdiri dari pecahan yang diinvestasikan dalam saham AS dan pecahan yang lain, 1-, yang diinvestasikan dalam saham asing. rus and rrw adalah pengembalian yang diharapkan pada US dan portofolio negara lain. Juga, us dan rw adalah standar deviasi portofolio US dan negara lain. Pengembalian yang diharapkan (expected return) dari diversifikasi internasional portofolio dapat dikalkulasikan sebagai berikut : ( ) .............(15.1)

Untuk menghitung standar deviasi portofolio ini, ada baiknya untuk mengetahui bahwa rumus umum untuk standar deviasi dari portofolio aset dua dengan berat yaitu W1 dan W2 (W1+W2=1) adalah :

.........(15.2) Kita dapat mengaplikasikan equation 15.2 dalam potofolio diversifikasi internasional dengan menerapkan portofolio domestik dan luar negeri sebagai aset yang terpisah. Sehingga, portofolio standar deviasi menjadi :

.........(15.3)

Dimana : Pus,rw adalah korelasi antara portofolio US dan luar negeri. Untuk melihat keuntungan dari diversifikasi internasional, asumsikan bahwa portofolio samasama diinvestasikan pada US dan saham asing, dimana EAFE index mewakili portofolio saham asing. Menggunakan data dari exhibit 15.2, kita dapat melihat bahwa us = 15,16%, rw = 16,43%, dan us,rw = 0,55. Berdasarkan equation 15.3, angka-angka ini menyiratkan bahwa standar deviasi dari portofolio yang terdiversifikasi internasional adalah:

Korelasi Terkini Manfaat diversifikasi tergantung pada relatif rendah korelasi antara aset. Hal ini sering diasumsikan bahwa sebagai ekonomi yang mendasari mereka menjadi terintegrasi lebih erat dan batas arus keuangan lintas mempercepat, pasar modal nasional akan berkorelasi lebih tinggi, secara signifikan mengurangi manfaat dari diversifikasi internasional.

Memang, korelasi antara AS dan pasar saham non AS umumnya lebih tinggi hari ini daripada mereka selama tahun 1970-an. Exhibit 15.6 menunjukkan, pola ini telah bertahan. Menggunakan 10 tahun periode, korelasi hampir seragam lebih tinggi dalam periode yang

lebih baru, menunjukkan bahwa integrasi ekonomi dan integrasi pasar keuangan meningkat secara signifikan selama tahun 1990-an. Seperti dapat dilihat dalam Exhibit 15.7, peningkatan korelasi terus, dengan korelasi antara indeks EAFE dan S & P 500 mendaki dari sekitar +0,4 pada pertengahan tahun 1990 menjadi sekitar +0,85 pada tahun 2006.

Investing in Emerging Markets Exhibit 15.1 telah menunjukkan bahwa beberapa resiko tinggi dan keuntungan dimasa lalu berkaitan dengan investasi dalam emerging market. Emerging market adalah pasar keuangan negara - negara berkembang yang biasanya memiliki kapitalisasi rendah dengan sejarah yang pendek, seperti Indonesia, Cina, India, Brasil, Meksiko, Turki dan lainnya. Exhibit 15.10 memperlihatkan bagaimana beberapa emerging market menunjukkan kinerjanya selama 17 tahun hingga periode 31 Desember 2006. Dapat diamati bahwa secara historis tidak ada pasar saham menguntungkan para investor secara berlebihan. Keuntungan 30% - 40% setiap tahun seperti biasa dan tidak ada pengembalian yang mendekati nol. Secara relatif pengembalian rendah untuk pasar-pasar Asia menggambarkan dari krisis mata uang Asia. Dalam tanggapan terhadap tingkat pengembalian yang potensial, sejak tahun 1989 aliran modal pribadi ke emerging stock market diperluas dari kurang dari $10 milyar setahun hingga sekitar $ 60 milyar sampai $ 80 milyar setahun sampai sekitar tahun 90an. Aliran telah terjadi dalam beberapa tahun terakhir karena persepsi dari kenaikan resiko berhubungan dengan investasi dalam emerging markets. Berikut adalah grafik resiko dan pengembalian pada emerging markets. :

Walaupun resiko investasinya tinggi, tetapi emerging markets dapat menurunkan resiko portofolio karena hubungannya yang rendah dengan pengembalian di tempat lain. Hal tersebut juga menunjukkan bahwa sebagian besar total resiko tinggi mereka adalah tidak sistematis. Kenaikan menghubungkan pada keseluruhan waktu, berpotensi untuk

mengembangkan resiko pengembalian yang trade off dengan investasi dalam emerging markets sebelumnya.

Barriers to International Diversification Diversifikasi internasional memiliki banyak manfaat, namun manfaat-manfaat tersebut akan terbatas karena adanya hambatan atau rintangan untuk berinvestasi ke luar negeri. Seperti hambatan untuk bertahan, antara lain termasuk legalitas, informasional serta rintangan ekonomi yang ada pada segmen pasar modal nasional, serta penghalangan para investor yang akan melakukan investasi keluar negeri. Kekurangan likuiditas terkait dengan kemampuan untuk membeli dan menjual sekuritas secara efisien yang merupakan salah satu penghambat utama dalam beberapa pertukaran ke luar negeri. Hambatan-hambatan yang lain juga termasuk pengendalian mata uang, peraturan pajak, secara relatif berkurang perkembangan pasar modal ke luar negeri, resiko nilai tukar dan kurangnya penjangkauan dengan mudah dan informasi yang sebanding dalam akuisisi sekuritas asing yang potensial. Kekurangan informasi yang memadai dapat secara signifikan meningkatkan resiko dari sekuritas asing, memberikan investor tambahan insentif unuk menjaga uang yang mereka miliki di negara masing-masing. Beberapa hambatan rupanya telah terkikis. Uang yang diinvestasikan keluar negeri baik oleh institusi maupun individu besar menunjukkan pertumbuhan yang dramatis. Pengikisan dalam hambatan-hambatan investasi asing dan konsekuensi pertumbuhan dalam level investasi internasional, namun demikian investasi-investasi tersebut masih

menunjukkan tingkat

yang rendah secara relatif dari diversifikasi internasional.

Kecenderungan untuk memegang aset-aset domestik dalam satu investasi potofolio menunjukkan sesuatu yang disebut dengan home bias. Misalnya , pada tahun 1993 Amerika memegang 94% ekuitas investasi dalam saham domestik. Menghilangkan home bias sudah diestimasi bahwa dalam sebuah portofolio yang optimal sejenis yang dimiliki A.S , investor telah termasuk lebih dari 41 % saham asing. Home bias juga jelas terlihat pada negara lain, dengan masyarakat domestik yang memegang saham dalam jumlah yang tidak sepadan dengan kekayaan pasar saham nasional. Investor dapat selalu membeli saham dalam pasar mereka sendiri. Satu masalah dengan pembelian saham-saham yang terdaftar adalah dalam nilai tukar asing yang dapat menjadi maha secara khusus, dikarenakan pembayaran yang tinggi untuk komisis broker. Pemilik saham-saham asing juga memasang hukum pajak asing yang kompleks dan gangguan dalam mengkonversi pembayaran deviden dalam dollar. Selain investor dapat membeli saham asing diluar negeri, investor dapat membeli ekuitas asing yang diperdagangkan A.S dalam bentuk American Depository Receipts (ADRs). Sebuah ADR adalah sertifikat yang ternegosiasi dan dikeluarkan oleh bank A.S yang telah terbukti memiliki American Depository Shares (ADSs). ADR disediakan untuk investor A.S dengan sebuah cara yang tepat untuk berinvestasi dalam perdagangan saham asing di Amerika Serikat. Global Depository Receipts (GDRs) juga hampir sama dengan ADRs tetapi berbeda, karena secara general diperdagangkan dalam dua atau lebih pasar keluar dari pasar penerbit asing tersebut berasal. Sebuah alternatif untuk ADR dan GDR adalah Global Registered Share (GSR) atau global share. Tidak seperti ADR, yang memperdagangkan dollar dalam Amerika Serikat, GRS menerbitkan dan mendaftarkan saham-saham dalam berbagai pasar di seluruh dunia. GRS menyediakan kesempatan bagi pemegang saham untuk melintasi dunia dengan hak yang sama. Dengan kata lain GRS hampir sama dengan saham biasa namun dengan tambahan manfaat bahwa investor dapat menjualnya dalam berbagai pertukaran saham di dunia dimana GRS tersebut terdaftar dan dalam mata uang lokal negara-negara tersebut. Pendekatan atau cara yang paling mudah untuk melakukan investasi keluar negeri adalah membeli saham dalam sebuah reksadana yang telah terdiversifikasi secara internasional, dengan sebuah nilai pertumbuhan yang tersedia. Ada 4 kategori dasar dari reksadana investasi luar negeri, antara lain sebagai berikut : 1. Global funds, dapat investasi dimanapun di dunia, termasuk Amerika Serikat. 2. International funds, investasi hanya diluar Amerika Serikat.

3. Regional funds, fokus pada area geografi tertentu seperti Asia atau Eropa. 4. Single-country funds, investasi hanya dalam satu negara tertentu.

15.2 INTERNATIONAL BOND INVESTING

Manfaat dari diversifikasi internasional juga berkembang pada portofolio obligasi. G. Barnett dan M. Rosenberg memulai dengan sebuah portofolio penuh yang diinvestasikan dalam obligasi A.S dan kemudian digantikan, dalam tambahan 10% , dengan sebuah campuran obligasi asing dari tujuh pasar. Mereka kemudian mengkalkulasi resiko dan pengembalian untuk tahun 1973 hingga 1983 dari 10 portofolio yang mereka buat. Hasilnya adalah sebagai berikut : 1) Ketika proporsi obligasi A.S jatuh, pengembalian portofolio meningkat. Hal ini menunjukkan bahwa obligasi asing mengungguli obligasi A.S. selama periode 10 tahun. 2) Ketika proporsi obligasi A.S. turun dari 100% menjadi 70%, volatilitas portofolio turun. Fakta tersebut menggambarkan rendahnya hubungan antara pengembalian obligasi A.S. dan pengembalian obligasi asing. 3) Dengan berinvestasi diatas 60% dari dana mereka dalam obligasi asing, investor A.S. sudah dapat menaikkan pengembalian mereka secara substansial ketika resiko tidak meningkat diatas level yang terkait dengan hanya memegang obligasi A.S.

15.3 OPTIMAL INTERNATIONAL ASSET ALLOCATION

Penelitian paling detail untuk tanggal dari manfaat diversifikasi saham dan obligasi internasional dilakukan oleh Bruno Solnik dan Berbard Noetzlin. Mereka membandingkan kinerja berbagai jenis investasi strategis dari tahun 1970 sampai 1980. Semua pengembalian dihitung dalam dollar A.S. Kesimpulan dari penelitian tersebut antara lain sebagai berikut : 1) Yield diversifikasi saham internasional secara substansial lebih baik trade off antara resiko dan pengembalian dari pada hanya memegang saham domestik sepenuhnya. 2) Diversifikasi internasional mengkombinan investasi saham dan obligasi menghasilkan secara substansial lebih kecil resiko dari pada hanya diversifikasi saham internasional saja.

3) Secara substansial meningkatkan trade-off resiko dan pengembalian dapat direalisasikan dengan portofolio saham dan obligasi yang terdiversifikasi secara internasional yang jumlahnya tidak menyesuaikan dengan kapitalisasi pasar relatif. Optimal internasional asset allocation membuat kemungkinan untuk double maupun triple pengembalian dari investasi dalam indeks dana dengan menghadapi lebih besar resiko.

15.4 MEASURING THE TOTAL RETURN FROM FOREIGN PORTOFOLIO INVESTING

Bagian ini akan membahas bagaimana mengukur pengembalian yang berhubungan dengan investasi dalam penerbitan sekuritas pada pasar yang berbeda dan dalam berbagai jenis mata uang. Secara umum, total pengembalian dollar (total dollar return) dalam sebuah investasi dapat dibagikan dalam 3 elemen yang berbeda, antara lain : deviden/pendapatan bunga, capital gain (losses) dan currency gains (losses).

Bonds Satu periode total pengembalian dollar dalam sebuah investasi obligasi asing Rs dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut : [ Dimana : B(t) C g = mata uang asing atau foreign currency (FC) harga obligasi pada harga t = mata uang asing atau foreign currency pendapatan kupon = persentase perubahan dalam nilai dollar dari mata uang asing ( ) ( ) ( ) ]( )

Stocks Satu periode total pengembalian dollar dalam sebuah investasi saham asing R$ dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut : [ Dimana : P(t) DIV = foreign currency (FC) harga saham pada harga t = foreign currency pendapatan deviden ( ) ( ) ( ) ]( )

15.5 MEASURING EXCHANGE RISK ON FOREIGN SECURITIES

Pengembalian dollar dalam sebuah sekuritas asing dapat ditunjukkan dengan formula berikut : 1 + Rs = (1 + Rf) (1 + g)....... (1) Dimana Rf merupakan tingkat pengembalian mata uang asing. Karena Rf dan g biasanya lebih kecil dari 1, maka formula (1) diatas dapat dirumuskan sebagai berikut : Rs = Rf + g........ (2)

Standar deviasi dari pengembalian dollar, [ Dimana :

dapat dihitung sebagai berikut : ] ......... (3)

= varian dari pengembalian mata uang asing = varian dari perubahan nilai tukar = hubungan antara pengembalian mata uang asing dan perubahan nilai tukar

Pada rumus (3) menunjukkan hubungan resiko nilai tukar berhubungan dengan sekuritas asing yang bergantung pada standar deviasi dari perubahan nilai tukar asing dan hubungan antara perubahan nilai tukar dan pengembalian mata uang asing dalam sekuritas.

Hedging Currency Risk Adanya resiko nilai tukar menyebabkan adanya kemungkinan untuk melakukan lindung nilai atau hedging untuk menurunkan resiko tersebut. Sebenarnya beberapa penelitian mengusulkan bahwa hedging untuk resiko mata uang dapat menurunkan variabilitas dari pengembalian portofolio saham maupun obligasi yang terdiversifikasi secara internasional ketika memiliki pengaruh kecil atau mengukur pengembalian yang diharapkan. Disisi lain, pengembalian atau return yang telah dihedging untuk portofolio obligasi yang terdiversifikasi internasional mengalami penurunan volatilitas secara dramatis dari pada pengembalian atau return portofolio obligasi yang tidak dihedging.