TERJEMAH BUKU INTERNASIONAL ECONOMICS (THOMAS A.

PUGEL)

CHAPTER 21

PINJAMAN INTERNASIONAL DAN KRISIS KEUANGAN

OLEH :

1. HAFIZD KHALAM RAMADHAN 1711021018

2. ANNISA SULISTYANINGRUM 1711021060

PROGRAM ILMU EKONOMI STUDI PEMBANGUNAN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS LAMPUNG

2019
 Bab Dua Puluh Satu

PINJAMAN INTERNASIONAL DAN KRISIS KEUANGAN

Aliran modal keuangan internasional telah berkembang pesat dalam beberapa dekade
terakhir. Pemberi pinjaman (atau investor) memberikan kepada peminjam uang untuk
digunakan sekarang dengan imbalan IOU atau saham kepemilikan yang memberikan hak
kepada mereka untuk bunga dan dividen nanti. Alirankeuangan internasional mengklaim,
bahwa Aliran tersebut secara konvensional dibagi ke dalam berbagai kategori berdasarkan:
jenis pemberi pinjaman atau investor (swasta versus resmi), jatuh tempo (jangka panjang
versus jangka pendek), adanya kontrol manajemen (langsung versus portofolio), dan jenis
peminjam (swasta atau pemerintah). Untuk tiga perbedaan pertama, berikut adalah kategori
utama:

A. Pinjaman pribadi dan investasi

1. Jangka panjang
a. Investasi langsung (meminjamkan ke, atau membeli saham, perusahaan asing
yang sebagian besar dimiliki dan dikendalikan oleh investor).
b. Pinjaman (kepada peminjam asing, jatuh tempo lebih dari satu tahun, sebagian
besar oleh bank).
c. Investasi portofolio (membeli saham atau obligasi dengan jangka waktu lebih
dari satu tahun, diterbitkan oleh pemerintah asing atau perusahaan asing yang
tidak dikendalikan oleh investor).
2. Jangka pendek (meminjamkan kepada peminjam asing, atau membeli obligasi
yang diterbitkan oleh pemerintah asing atau perusahaan asing yang tidak
dikendalikan oleh investor, jatuh tempo dalam setahun atau kurang).

B. Pinjaman dan investasi resmi (oleh pemerintah atau lembaga multilateral seperti Dana
Moneter Internasional atau Bank Dunia, sebagian besar pinjaman, baik jangka
panjang dan jangka pendek).
Dalam bab ini kita akan mencermati penyebab dan efek dari pinjaman bank dan investasi
portofolio. (Investasi langsung asing dan peran kontrol manajemen menerima analisis
mereka sendiri dalam Bab 15.)
Pinjaman dan investasi internasional telah mengalami revolusi. Dari sebelum
Perang Dunia II hingga awal 1980-an, pemberi pinjaman utama adalah Amerika Serikat,
bergabung pada 1970-an oleh para eksportir minyak yang baru kaya. Sejak awal 1980-an,
Amerika Serikat telah menjadi peminjam bersih terbesar di dunia, dan eksportir minyak
juga merupakan peminjam bersih selama 1983-1995. Pemberi pinjaman bersih yang
dominan sejak 1980 adalah Jepang dan Jerman. Dengan kenaikan harga minyak mentah
sejak akhir 1990-an, negara-negara pengekspor minyak sekali lagi telah menjadi pemberi
pinjaman besar. Jenis pinjaman utama adalah pinjaman swasta dan investasi portofolio,
sebuah pergeseran dari pinjaman resmi dari pemerintah dan investasi langsung asing
yang dominan dari akhir 1940-an ke awal 1970-an.
Pinjaman internasional dapat membawa manfaat besar dari dua jenis. Pertama, ini
mewakili perdagangan antarwaktu, di mana pemberi pinjaman menyerahkan sumber daya
hari ini untuk mendapatkan lebih banyak di masa depan, dan peminjam mendapatkan
sumber daya hari ini tetapi harus bersedia membayar lebih banyak di masa depan. Kedua,
memungkinkan pemberi pinjaman dan investor untuk mendiversifikasi investasi mereka
secara lebih luas. Kemampuan untuk menambahkan aset keuangan asing ke dalam
portofolio investasi dapat menurunkan risiko seluruh portofolio investasi melalui
diversifikasi yang lebih besar. Bab ini dimulai dengan analisis beberapa manfaat
peminjaman dan pinjaman internasional. Kami fokus pada manfaat perdagangan
antarwaktu yang memanfaatkan tingkat pengembalian yang berbeda di berbagai negara.
Pinjaman internasional tidak selalu berperilaku baik. Pinjaman internasional
untuk negara-negara berkembang berayun antara lonjakan pinjaman dan krisis
kepercayaan. Selama krisis keuangan, pemberi pinjaman menyusut dan pemberi
pinjaman berebut untuk dibayar kembali (Menagih) . Bagian tengah bab ini membahas
serangkaian krisis besar yang melanda negara-negara berkembang selama 1982–2002.
Setelah menggambarkan krisis, kami mengeksplorasi mengapa krisis keuangan ini
 terjadi, bagaimana kami mencoba menyelesaikannya, dan apa yang mungkin dapat kami
lakukan untuk membuatnya lebih jarang.
Negara-negara industri juga mengalami krisis keuangan. Bagian terakhir dari bab
ini membahas krisis keuangan dan ekonomi global yang dimulai pada 2007 dan
meningkat pada 2008, mencatat kesamaan antara krisis di negara-negara berkembang dan
apa yang memicu dan menyebarkan krisis global. Sebuah kotak menjelang akhir bab
mensurvei penyebab krisis euro yang dimulai pada 2010.

KEUNTUNGAN DAN KERUGIAN DARI PINJAM-MEMINJAM

INTERNASIONAL

Jika dunia stabil dan dapat diprediksi, dan jika peminjam sepenuhnya menghormati
komitmen mereka untuk membayar, maka pinjaman internasional dapat menjadi efisien
dari sudut pandang dunia, membawa keuntungan bagi beberapa yang lebih besar daripada
kerugian bagi yang lain. Di dunia seperti itu, efek kesejahteraan dari pinjaman
internasional sejajar dengan efek kesejahteraan dari pembukaan perdagangan atau efek
yang memungkinkan migrasi tenaga kerja gratis.
Gambar 21.1 menunjukkan efek normal dari pemberian pinjaman dan pinjaman
internasional gratis. Kami membagi dunia menjadi dua negara besar: "Jepang," memiliki
kekayaan finansial yang melimpah dan peluang investasi domestik yang kurang menarik,
dan "Amerika" dalam citra Argentina, Brasil, Kanada, dan Amerika Serikat, memiliki
kekayaan relatif lebih sedikit dibandingkan dengan peluang berlimpah untuk investasi
yang menguntungkan (misalnya, dalam teknologi baru atau area terbuka yang kaya akan
sumber daya alam). Panjang sumbu horizontal pada Gambar 21.1 menunjukkan total
kekayaan dunia, sama dengan kekayaan Jepang (WJ) plus kekayaan Amerika (WA).
Kekayaan ini digunakan untuk membiayai investasi modal. Sumbu vertikal menunjukkan
tingkat pengembalian yang diperoleh dari investasi modal. (Kita sering merujuk pada
tingkat ekuilibrium pengembalian sebagai tingkat bunga, meskipun itu mungkin juga
memasukkan pengembalian ke investasi ekuitas.) Peluang investasi modal di Jepang
ditunjukkan sebagai kurva marginal-produk-modal MPKJepang, yang dimulai pada sumbu
vertikal kiri dan rangking kemungkinan investasi di Jepang sesuai dengan pengembalian
 investasi yang dihasilkan. Peluang investasi di Amerika ditunjukkan sebagai kurva
marginal-produk-ofapital MPKAmerica, yang dimulai pada poros vertikal kanan dan
peringkat investasi dalam arah yang berlawanan, dari kanan ke kiri.

GAMBAR21.1 Keuntungan dan Kerugian dari Pinjaman Internasional yang berperilaku Baik

Dari Tidak adanya Pinjaman Internasional (RS) Untuk pinjama Gratis (T) :

Japan Keuntungan (𝑎 + 𝑏 + 𝑐) = 27

America Keuntungan (𝑑 + 𝑒 + 𝑓) = 27
World Keuntungan ( a sampai f ) = 54

Jika Jepang mengenakan pajak 2 persen per tahun untuk pinjaman luar negeri (dari T ke
UV):

Japan Keuntungan (𝑎 − 𝑏) =9

America Kerugian (𝑑 + 𝑒) = 15
World Kerugian (𝑏 + 𝑑) =6
Jika Amerika mengenakan pajak 2 persen per tahun untuk pinjaman luar negeri (dari T ke
UV):

Japan Kerugian (𝑏 + 𝑐) = 15

America Keuntungan (𝑐 − 𝑑) =9

World Kerugian (𝑏 + 𝑑) =6

Kita mulai dengan situasi di mana transaksi keuangan internasional dilarang.

Dalam situasi ini setiap negara harus menggunakan kekayaan keuangannya untuk
membiayai persediaan modal riilnya sendiri. Jika semua kekayaan Jepang (W J)
digunakan di dalam negeri, pemberi pinjaman Jepang harus menerima tingkat
pengembalian yang rendah karena pengembalian investasi modal domestik mengikuti
kurva MPKJapan yang menurun. Persaingan dengan demikian memaksa pemberi pinjaman
di Jepang untuk menerima tingkat pengembalian rendah 2 persen per tahun pada titik R.
Sementara itu, di Amerika, kelangkaan dana mencegah pembentukan modal di sebelah
kiri titik S karena WA adalah semua kekayaan yang dimiliki Amerika. Persaingan untuk
meminjam WA dari kekayaan nasional menawarkan suku bunga Amerika untuk pinjaman
hingga 8 persen pada titik S. Kita juga dapat menggunakan angka ini untuk menunjukkan
nilai total produksi di setiap negara dan di dunia, dengan asumsi bahwa sebagian modal
digunakan dalam semua produksi. Jika kita menjumlahkan produk dari setiap unit modal
(MPK), kita mendapatkan total produksi dengan semua modal, sama dengan area di
bawah kurva MPK. Tanpa aliran keuangan internasional, produk dunia sama dengan area
yang diarsir pada Gambar 21.1. Produk Jepang adalah area berbayang di sebelah kiri
garis vertikal melalui titik R, dan Amerika adalah area berbayang di sebelah kanan.
Sekarang bayangkan bahwa tidak ada hambatan untuk keuangan internasional.
Pemegang kekayaan di Jepang dan peminjam di Amerika memiliki insentif yang kuat
untuk berkumpul bersama. Mengapa satu kelompok meminjamkan hanya 2 persen dan
yang lain meminjam 8 persen jika, seperti yang kita asumsikan di sini, keberisikoan atau
kelayakan kredit dari pinjaman yang berbeda adalah sama? Pemberi pinjaman di Jepang
harus melakukan bagian dari pinjaman mereka di Amerika. Seiring waktu, pinjaman
mereka ke Amerika akan memungkinkan lebih banyak pembentukan modal di Amerika,
dengan lebih sedikit pembentukan modal di Jepang. Pinjaman internasional mengarah
pada keseimbangan yang berbeda, di mana tingkat pengembalian di seluruh dunia
berkisar antara 2 persen dan 8 persen. Katakanlah itu berakhir pada 5 persen, pada titik T.
Dalam situasi ini, kekayaan Jepang melebihi persediaan aset riil domestiknya dengan
jumlah yang sama (WJ - KJ) yang harus dipinjam Amerika untuk membiayai aset ekstra
riilnya (KA - WA).
Dengan kebebasan finansial internasional, produk dunia dimaksimalkan. Ini sama
dengan semua yang ada di bawah kurva produk marginal atau semua area berarsir plus
area RST. Ini merupakan keuntungan yang jelas dari area RST (atau area a sampai f) atas
situasi di mana pinjaman internasional dilarang. Alasan untuk keuntungan ini adalah
bahwa kebebasan memungkinkan pemegang kekayaan individu kesempatan untuk
mencari pengembalian tertinggi di mana pun di dunia.
Keuntungan dunia dari pinjaman internasional, dibagi antara kedua negara. Pendapatan
nasional Jepang berasal dari dua tempat:
 Produksi dalam negerinya, yang sama dengan luas di bawah kurva MPK Jepang
ke titik T (produk dari 4.200 dari kekayaannya yang diinvestasikan di dalam
negeri),
 Ditambah sumber pendapatan asing atas investasinya di Amerika, yang sama
dengan luas 𝑎 + 𝑏 + 𝑐 + 𝑔 + ℎ (pengembalian 5 persen dari 1.800 yang
diinvestasikan Jepang di Amerika.
Jepang mendapatkan keuntungan area 𝑎 + 𝑏 + 𝑐 dalam pendapatan nasional melalui
investasi asingnya. Pendapatan nasional Amerika adalah terbagi menjadi dua aliran:
 Produksi dalam negerinya, yang sama dengan luas di bawah kurva MPKAmerica
ke titik T (produk dari total 6.800 yang diinvestasikan di Amerika),
 Minus apa yang harus dibayar Jepang untuk apa yang dipinjam dari Jepang,
pembayaran sama dengan area 𝑎 + 𝑏 + 𝑐 + 𝑔 + ℎ(5 persen dari 1.800 yang
dipinjam Amerika dari Jepang).
Amerika juga mendapatkan keuntungan dari pinjaman internasionalnya, keuntungan di
area 𝑑 + 𝑒 + 𝑓.
 Di masing-masing negara ada untung dan rugi dari kebebasan baru. Pemberi
pinjaman Jepang mendapat keuntungan dari pinjaman sebesar 5 persen, bukannya 2
persen. Itu merugikan peminjam Jepang, karena persaingan dari peminjam asing
memaksa mereka untuk membayar tingkat yang sama lebih tinggi dari pinjaman mereka.
Di Amerika, peminjam mendapat keuntungan karena bisa meminjam 5 persen, bukannya
8 persen. Namun pemberi pinjaman Amerika akan bernostalgia untuk masa-masa lama
isolasi keuangan, ketika peminjam masih harus membayar mereka 8 persen. Selain itu,
stok modal yang lebih kecil di Jepang menurunkan produktivitas dan pendapatan sumber
daya lain (seperti tenaga kerja dan tanah) di Jepang, sedangkan stok modal yang lebih
besar di Amerika meningkatkan produktivitas dan pendapatan sumber daya lainnya di
Amerika.

PAJAK PADA PINJAMAN INTERNASIONAL

Kami telah membandingkan pinjaman internasional gratis tanpa pinjaman internasional

dan telah menemukan hasil ortodoks: Kebebasan meningkatkan produk dunia dan
pendapatan nasional. Hasil standar lain juga diambil dari analisis perdagangan: pajak
optimal nasional. Jika suatu negara terlihat cukup besar untuk memiliki kekuatan atas
tingkat pengembalian pasar dunia, ia dapat mengeksploitasi kekuatan pasar ini untuk
keuntungannya sendiri, dengan mengorbankan negara-negara lain dan dunia secara
keseluruhan.
Pada Gambar 21.1, Jepang dapat dikatakan memiliki kekuatan pasar. Dengan
membatasi pinjaman luar negerinya, itu dapat memaksa peminjam Amerika membayar
tingkat bunga yang lebih tinggi (bergerak ke timur laut dari titik T menuju titik S).
Katakanlah Jepang mengeksploitasi kekuatan ini dengan mengenakan pajak 2 persen per
tahun pada nilai aset yang dipegang oleh penduduk Jepang di luar negeri. Ini akan
menawar tingkat yang harus dibayar peminjam Amerika dan menawar tingkat yang dapat
diperoleh pemberi pinjaman domestik setelah pajak. Keseimbangan akan dipulihkan
ketika kesenjangan antara kurs asing dan domestik hanya pajak 2 persen. Ini ditunjukkan
oleh celah UV pada Gambar 21.1. Pemerintah Jepang mengumpulkan total pendapatan
pajak (area 𝑒 + 𝑐) sama dengan tarif pajak dikali 1.200 aset internasional yang terus
dimiliki Jepang setelah penyesuaian pajak. Jepang telah memperoleh laba bersih dari
 pajak atas pinjaman luar negeri. Ini telah memaksa Amerika untuk membayar 6 persen,
bukannya 5 persen dari semua hutang yang berkelanjutan. Dengan pajak 2 persen,
markup, area e, cukup besar untuk melebihi kerugian Jepang dari beberapa pinjaman
yang sebelumnya menguntungkan di luar negeri (segitiga b). Menetapkan pajak semacam
itu pada tingkat yang tepat (yang mungkin atau mungkin tidak seperti yang ditunjukkan
di sini) memberi Jepang pajak yang optimal secara nasional atas pinjaman luar negeri.
Dua bisa bermain di game itu. Gambar 21.1 menunjukkan bahwa Amerika juga
memiliki kekuatan pasar: dengan membatasi pinjamannya, itu dapat memaksa pemberi
pinjaman Jepang untuk menerima tingkat pengembalian yang lebih rendah (bergerak ke
tenggara dari titik T ke titik R). Bagaimana jika Amerika (bukan Jepang) yang
mengenakan pajak 2 persen pada aset internasional yang sama? Maka semua hasil akan
bekerja sama seperti untuk pajak oleh Jepang, kecuali bahwa pemerintah Amerika
mengantongi pendapatan pajak (area 𝑐 + 𝑒). Amerika, dalam hal ini, mendapatkan
pendapatan (area c minus area d) dengan mengorbankan Jepang dan dunia secara
keseluruhan. (Jika kedua negara mengenakan pajak pada pinjaman internasional yang
sama, jumlah pinjaman internasional menyusut. Paling-paling, satu negara dapat
memperoleh dibandingkan dengan posisinya dengan pinjaman bebas, dan agak mungkin
kedua negara kehilangan).

PINJAMAN INTERNASIONAL UNTUK NEGARA BERKEMBANG

Pinjaman dan Peminjam internasional sering kali berperilaku baik dan memberikan
semacam manfaat bersama yang telah kita diskusikan. Pemberi pinjaman dan peminjam
biasanya mendapat keuntungan dari keuntungan dari perdagangan antarwaktu, karena
negara-negara dengan simpanan bersih mendapatkan pengembalian yang lebih tinggi dan
negara-negara yang merupakan peminjam bersih membayar biaya yang lebih rendah.
Keuntungan tambahan muncul karena investasi keuangan internasional digunakan untuk
menurunkan risiko melalui diversifikasi portofolio. Konflik kadang-kadang muncul
karena kebijakan pajak, tetapi ini dapat dikelola.
Namun, terkadang ada yang salah. Ada krisis keuangan berkala, pinjaman
internasional terkadang tidak berperilaku baik. Untuk sebagian besar dari sisa bab ini,
kami fokus pada krisis di negara-negara berkembang sejak awal 1980-an, di mana
pinjaman dari negara-negara industri ke negara-negara berkembang menyebabkan
kerusakan keuangan daripada saling menguntungkan.
Dalam krisis keuangan negara berkembang, negara peminjam mengalami
kesulitan dalam melunasi utangnya, dan sering gagal bayar, gagal melakukan
pembayaran sebagaimana ditentukan dalam perjanjian utang. Pemberi pinjaman
memotong atau menghentikan pemberian pinjaman baru, karena peminjam dianggap
terlalu berisiko. Bagian ini menyajikan sejarah singkat aliran modal ke negara-negara
berkembang dan sifat krisis keuangan negara berkembang. Bagian selanjutnya membahas
mengapa krisis terjadi, bagaimana krisis itu diselesaikan, dan saran cara untuk
mengurangi frekuensi krisis.

Gelombang Pinjaman Internasional,1974-1982

Sebelum Perang Dunia I ada sejumlah besar pinjaman internasional, dengan Inggris
sebagai kreditor utama dan negara-negara yang baru menetap (Amerika Serikat, Kanada,
Argentina, dan Australia) sebagai peminjam utama. Sebagian besar pinjaman
internasional ini sesuai dengan model Gambar 21.1 yang berperilaku baik, karena
pinjaman mencari pengembalian yang tinggi (meskipun standar juga umum terjadi).
Selama 1920-an, sejumlah besar pemerintah asing menerbitkan obligasi asing, terutama
di New York, ketika Amerika Serikat menjadi negara kreditor utama. Tetapi pada 1930-
an, Depresi menyebabkan gagal bayar besar-besaran oleh negara-negara berkembang,
yang membuat para pemberi pinjaman ketakutan sampai tahun 1960-an. Pinjaman ke
negara-negara berkembang tetap sangat rendah selama empat dekade.
Guncangan minyak pada 1970-an menyebabkan lonjakan pinjaman internasional
swasta ke negara-negara berkembang. Antara tahun 1970 dan 1980, jumlah hutang
negara berkembang meningkat lebih dari tujuh kali lipat, dengan hutang meningkat dari
14,0 persen dari produk nasional negara pada tahun 1970 menjadi 26,1 persen pada tahun
1980.
Guncangan minyak meningkat empat kali lipat dan kemudian tiga kali lipat harga
minyak dunia, dan guncangan ini menyebabkan resesi dan inflasi yang tinggi di negara-
negara industri. Bagaimana goncangan juga menghidupkan kembali pinjaman? Empat
kekuatan digabungkan untuk menciptakan gelombang. Pertama, negara-negara
pengekspor minyak yang kaya memiliki kecenderungan jangka pendek yang tinggi untuk
menghemat dari penghasilan tambahan mereka. Sementara tabungan mereka menumpuk,
mereka cenderung menginvestasikannya dalam bentuk cair, terutama dalam obligasi dan
deposito bank di Amerika Serikat dan pusat-pusat keuangan mapan lainnya. Bank-bank
swasta internasional utama dengan demikian memperoleh sejumlah besar dana baru
untuk dipinjamkan ke peminjam lain. Bank-bank memiliki masalah "daur ulang" atau
menginvestasikan kembali "petrodolar." Tapi di mana harus meminjamkan?
Kedua, ada pesimisme luas tentang profitabilitas pembentukan modal di negara-
negara industri. Suku bunga riil di banyak negara sangat rendah. Satu bidang yang
menjanjikan adalah investasi dalam peralatan hemat energi, tetapi pengembangan proyek-
proyek ini membutuhkan waktu. Untuk sementara kemampuan bank yang diperluas
untuk meminjamkan tidak diserap oleh peminjam di negara-negara industri, yang
mendorong bank untuk mencari di tempat lain. Perhatian mulai bergeser ke negara-
negara berkembang, yang telah lama dipaksa untuk menawarkan tingkat bunga yang
lebih tinggi dan dividen untuk menarik modal swasta dalam jumlah kecil.
Ketiga, di negara-negara berkembang, tahun 1970-an adalah era resistensi puncak
terhadap investasi asing langsung (FDI), di mana investor asing, biasanya perusahaan
multinasional yang berbasis di negara industri, terus mengendalikan kepemilikan
perusahaan afiliasi asing. Bank mungkin telah meminjamkan kepada perusahaan
multinasional untuk FDI tambahan, tetapi negara-negara berkembang pada umumnya
memusuhi FDI. Arus ideologis populis dan kekhawatiran yang sah tentang intrik politik
oleh perusahaan multinasional menurunkan FDI dari 25 persen dari arus keuangan bersih
ke negara-negara berkembang pada tahun 1960 menjadi 11 persen pada tahun 1980.
Untuk mendapatkan akses ke pengembalian yang lebih tinggi yang ditawarkan di negara-
negara berkembang, bank harus meminjamkan dana langsung. kepada pemerintah dan
perusahaan di negara-negara ini.
Keempat, perilaku "mengumpulkan/menggiring" berarti bahwa pinjaman ke
negara-negara berkembang memperoleh momentumnya sendiri setelah mulai meningkat.
Bank-bank besar secara agresif mencari peluang pinjaman, masing-masing menunjukkan
keinginan untuk meminjamkan uang sebelum bank-bank yang bersaing melakukannya.
Sebagian besar pinjaman diberikan kepada proyek-proyek yang tidak direncanakan
dengan baik di negara-negara yang tidak dikelola dengan baik. Tetapi semua orang
melakukannya.

Krisis Utang 1982

Pada bulan Agustus 1982, Meksiko menyatakan bahwa ia tidak dapat membayar hutang
luar negerinya yang besar. Lusinan negara berkembang lainnya mengikuti pengumuman
bahwa mereka juga tidak dapat membayar kembali pinjaman mereka sebelumnya.
Beberapa faktor menjelaskan mengapa krisis terjadi pada tahun 1982. Suku bunga telah
meningkat tajam di Amerika Serikat, karena Federal Reserve AS bergeser ke kebijakan
moneter yang jauh lebih ketat untuk mengurangi inflasi AS. Amerika Serikat dan negara-
negara industri lainnya tenggelam dalam resesi yang parah. Ekspor negara-negara
berkembang menurun dan harga komoditas anjlok, sementara suku bunga riil tetap tinggi.
Kemampuan debitor untuk membayar kembali turun secara dramatis.
Pada awalnya tanggapan dari kreditor bank tergantung pada berapa banyak
masing-masing bank telah meminjamkan. Bank-bank kecil (mereka yang memiliki saham
kecil dari semua pinjaman) menuju pintu keluar dan menghilangkan eksposur mereka
dengan menjual pinjaman mereka atau mendapatkan pembayaran kembali. Bank-bank
besar tidak bisa melepaskan diri tanpa memicu krisis yang lebih besar, dan mereka
berharap bahwa masalahnya hanya sementara. Mereka menjadwal ulang pembayaran
pinjaman untuk menetapkan kewajiban pembayaran kembali di masa depan, dan mereka
meminjamkan sejumlah kecil uang baru untuk membantu debitor tumbuh sehingga
pembayaran mungkin dilakukan. Gambar 21.2 memberikan informasi tentang arus
keuangan ke negara-negara berkembang. Pinjaman bank, yang sebagian besar merupakan
pinjaman jangka panjang swasta ke negara-negara berkembang pada awal 1980-an,
menurun dari 1981 hingga 1985. Seperti ditunjukkan dalam Gambar 21.3, utang luar
negeri jangka panjang negara-negara berkembang hampir dua kali lipat antara 1980 dan
1985, rasio utang terhadap produk nasional naik dari 26 persen pada 1980 menjadi 38
persen pada 1985, dan bagian pendapatan ekspor yang berkomitmen untuk melayani
utang meningkat menjadi 28 persen. Ketika bank-bank besar menilai kembali prospek
debitur negara berkembang, mereka menyimpulkan bahwa tidak bijaksana untuk
 meminjamkan lebih banyak. Arus bersih pinjaman bank ke negara-negara berkembang
tetap rendah sampai 1995.
Ketika krisis hutang terus berlanjut sepanjang tahun 1980-an, menjadi jelas bahwa
negara-negara pengutang menderita pertumbuhan ekonomi yang rendah dan kurangnya
akses ke keuangan internasional, tetapi biaya ini tidak mengarah pada pembayaran yang
akan mengakhiri krisis. Sebagai tanggapan, pejabat Departemen Keuangan AS membuat
Rencana Brady (dinamai Menteri Keuangan AS Nicholas Brady). Mulai tahun 1989,
setiap negara pengutang dapat mencapai kesepakatan di mana hutang banknya akan
dikurangi sebagian, dengan sebagian besar pinjaman yang tersisa dikemas kembali
sebagai "obligasi Brady." Pada tahun 1994, sebagian besar hutang bank telah dikurangi
dan diubah menjadi obligasi. Krisis hutang yang dimulai pada tahun 1982 telah berakhir
secara efektif.

GAMBAR 21.2 Aliran Keuangan Bersih Pada Negara Berkembang

 Kebangkitan Arus Modal pada 1990-an

Mulai sekitar tahun 1990, pinjaman dan investasi di negara-negara berkembang mulai
meningkat lagi. Empat kekuatan bertemu untuk menggerakkan pinjaman baru ini.
Pertama, ukuran dan ruang lingkup Rencana Brady membuat investor percaya bahwa
krisis sebelumnya sedang diselesaikan. Karena setiap negara debitur menyetujui
kesepakatan Brady, biasanya dapat menerima pinjaman pribadi baru segera. Kedua, suku
bunga AS yang rendah sekali lagi membuat pemberi pinjaman mencari pengembalian
yang lebih tinggi melalui investasi asing. Ketiga, negara-negara berkembang menjadi
tempat yang lebih menarik untuk dipinjamkan ketika pemerintah mereformasi kebijakan
mereka. Pemerintah membuka peluang untuk membiayai investasi baru yang
menguntungkan ketika mereka menderegulasi industri, memprivatisasi perusahaan milik
negara, dan mendorong produksi untuk ekspor dengan kebijakan perdagangan yang
berorientasi ke luar. Keempat, investor individu, serta reksadana dan dana pensiun yang
berkembang pesat, sedang mencari bentuk baru investasi portofolio yang dapat
meningkatkan pengembalian dan menambah diversifikasi risiko. Negara-negara
berkembang menjadi pasar yang muncul untuk investasi portofolio ini.

GAMBAR 21.3 Hutang Luar Negeri Pada Negara Berkembang, 1970-2012.

Gambar 21.2 menunjukkan arus investasi yang berkembang pesat ke negara-

negara berkembang, karena total arus masuk keuangan bersih meningkat dari 1986
hingga 1997. Mayoritas uang ini pergi ke sejumlah kecil negara berkembang yang
dipandang sebagai pasar negara berkembang utama di Meksiko, Brasil, dan Argentina di
Amerika Latin dan Cina, Indonesia, Malaysia, Korea Selatan, dan Thailand di Asia. Jenis
investasi berbeda dari yang mendorong lonjakan pinjaman pada akhir 1970-an.
Pembelian bersih saham dan obligasi oleh investor portofolio asing naik dari hampir tidak
ada pada tahun 1990 menjadi sekitar 30 persen dari total aliran keuangan bersih pada
pertengahan 1990-an. Pinjaman bank kurang penting, tetapi bahkan pinjaman bank
meningkat secara substansial dari 1994 hingga 1997.

Krisis Meksiko, 1994-1995

Serangkaian krisis menusuk aliran pinjaman internasional yang kuat ke negara-negara

berkembang sejak 1990. Yang pertama melanda Meksiko pada akhir 1994.
Meksiko menerima aliran masuk modal besar pada awal 1990-an, karena investor
mencari pengembalian yang tinggi dan terkesan dengan reformasi ekonomi Meksiko dan
masuknya ke Wilayah Perdagangan Bebas Amerika Utara. Tapi ketegangan juga muncul.
Nilai tukar riil nilai tukar peso meningkat karena pemerintah hanya mengizinkan
depresiasi nominal peso yang lambat, sementara tingkat inflasi Meksiko lebih tinggi
daripada Amerika Serikat, mitra dagang utamanya. Defisit transaksi berjalan meningkat
menjadi 6 persen dari PDB Meksiko pada tahun 1993, meskipun ini mudah dibiayai oleh
arus masuk modal. Sistem perbankan Meksiko agak lemah, dengan pengawasan dan
regulasi bank yang tidak memadai oleh pemerintah. Dengan aliran modal masuk
menambah dana ke sistem perbankan Meksiko, pinjaman bank tumbuh dengan cepat,
seperti halnya default pada pinjaman ini. Tahun 1994 adalah tahun pemilihan dengan
beberapa gejolak, termasuk pemberontakan di wilayah Chiapas dan dua pembunuhan
politik. Peso berada di bawah tekanan ke bawah. Pemerintah menggunakan intervensi
yang disterilkan untuk mempertahankan nilai kursnya, sehingga kepemilikannya atas
cadangan internasional resmi turun.
Kebijakan fiskal Meksiko masuk akal, dengan defisit anggaran pemerintah yang
rendah. Namun, otoritas fiskal membuat perubahan yang menjadi pusat krisis, dengan
mengubah bentuk utang pemerintah. Mulai awal 1994, pemerintah mengganti utang
pemerintah berdenominasi peso dengan utang pemerintah jangka pendek yang diindeks
dalam dolar yang disebut tesobonos. Pada akhir tahun 1994, ada sekitar $ 28 miliar
tesobonos yang beredar, sebagian besar jatuh tempo pada paruh pertama tahun 1995.
Krisis itu tersentuh oleh pelarian modal besar-besaran, sebagian besar oleh
penduduk Meksiko yang takut akan devaluasi mata uang dan dikonversi dari peso. Pada
bulan Desember, mata uang itu diizinkan terdepresiasi, tetapi kepemilikan cadangan
resmi Meksiko telah menurun menjadi sekitar $ 6 miliar. Krisis keuangan muncul ketika
investor menolak untuk membeli tesobonos baru untuk melunasi yang datang karena
tampaknya pemerintah tidak memiliki kemampuan untuk memenuhi kewajiban dolar.
Setiap investor ingin dilunasi dalam dolar dengan terburu-buru untuk keluar, tetapi apa
yang rasional untuk setiap investor secara individu belum tentu rasional untuk mereka
semua secara kolektif. Pemerintah Meksiko mungkin tidak dapat membayar semuanya
dalam waktu singkat. Ketika investor menilai kembali investasi mereka di pasar negara
berkembang, mereka menarik kembali investasi tidak hanya di Meksiko tetapi juga di
banyak negara berkembang lainnya ("efek tequila").
Pemerintah AS menjadi khawatir tentang dampak politik dan ekonomi dari krisis
keuangan di Meksiko, dan mengatur paket penyelamatan besar yang memungkinkan
pemerintah Meksiko untuk meminjam hingga $ 50 miliar, sebagian besar dari pemerintah
AS dan Dana Moneter Internasional (IMF). Pemerintah Meksiko memang meminjam
sekitar $ 27 miliar, menggunakan uang itu untuk melunasi tesobonos saat mereka jatuh
tempo dan untuk mengisi kembali kepemilikan cadangan resminya. Depresiasi mata uang
dan kekacauan keuangan menyebabkan penyesuaian cepat dan menyakitkan di Meksiko.
Ekonomi Meksiko mengalami resesi yang parah, dan defisit transaksi berjalan
menghilang ketika impor menurun dan ekspor meningkat.
Ketika penyelamatan mulai terjadi, penularan murni yang menyebabkan investor
mundur dari hampir semua pinjaman ke negara-negara berkembang menjadi tenang
setelah kuartal pertama 1995. Efek tequila yang merugikan bertahan untuk sejumlah kecil
negara, karena investor terus menarik keluar dari Argentina, Brasil, dan, sampai batas
yang lebih rendah, Venezuela dan Filipina. Namun, banyak dari krisis keuangan Meksiko
tahun 1994-1995 diselesaikan dengan cepat. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 21.2,
aliran modal keseluruhan ke negara-negara berkembang terus meningkat pada tahun 1995
dan 1996.
Krisis Asia, 1997
Pada awal dan pertengahan 1990-an, investor asing memandang positif negara-negara
berkembang yang berkembang pesat di Asia Tenggara dan Timur. Di negara-negara ini,
kebijakan ekonomi makro sangat solid. Pemerintah memiliki anggaran fiskal dengan
surplus atau defisit kecil; kebijakan moneter yang stabil menjaga inflasi tetap rendah, dan
kebijakan perdagangan di luar orientasi. Sebagian besar utang luar negeri dimiliki oleh
perusahaan swasta, bukan oleh pemerintah
Pandangan yang lebih dekat menunjukkan beberapa masalah. Di Thailand dan
Korea Selatan, banyak pinjaman luar negeri dilakukan oleh bank dan lembaga keuangan
lainnya. Peraturan dan pengawasan pemerintah lemah. Bank-bank mengambil risiko nilai
tukar yang signifikan dengan meminjam dolar dan yen dan meminjamkan dalam mata
uang lokal. Dan boom pinjaman menyebabkan pinjaman kepada peminjam lokal yang
lebih berisiko dan meningkatnya gagal bayar pinjaman. Di Indonesia, banyak pinjaman
luar negeri dilakukan oleh perusahaan swasta non-finansial, yang mengambil risiko nilai
tukar secara langsung.
Neraca eksternal negara-negara juga menunjukkan beberapa masalah. Nilai tukar
riil mata uang negara-negara ini agaknya dinilai terlalu tinggi, dan pertumbuhan ekspor
melambat mulai tahun 1996. Dengan pengecualian Thailand, defisit neraca transaksi
berjalan tidak besar. Defisit transaksi berjalan Thailand naik menjadi 8 persen dari PDB
pada tahun 1996. Namun, arus masuk modal yang kuat menyediakan pembiayaan untuk
defisit.
Krisis melanda pertama di Thailand. Mulai tahun 1996, ekspektasi penurunan
ekspor menyebabkan penurunan besar dalam harga saham Thailand dan harga real estat.
Nilai tukar baht Thailand berada di bawah tekanan ke bawah. Pada pertengahan 1997,
tekanan telah menjadi kuat. Bank dan perusahaan lokal lainnya yang telah meminjam
dolar dan yen tanpa lindung nilai bergegas untuk menjual baht untuk memperoleh aset
mata uang asing. Pemerintah Thailand tidak dapat mempertahankan pertahanannya, dan
baht diizinkan untuk didepresiasi mulai Juli 1997.
Sepanjang sisa tahun 1997 krisis menyebar ke sejumlah negara Asia lainnya,
terutama ke Indonesia dan Korea Selatan, dan juga ke Malaysia dan Filipina, karena
investor asing kehilangan kepercayaan pada peminjam bank lokal dan pasar saham lokal,
dan sebagai peminjam lokal bergegas untuk menjual mata uang lokal untuk membangun
lindung nilai terhadap risiko nilai tukar. Gambar 21.4 menunjukkan penurunan 40 persen
atau lebih dalam nilai tukar mata uang Thailand, Indonesia, Korea, Malaysia, dan Filipina
selama paruh kedua tahun 1997. (Gambar tersebut juga menunjukkan bahwa nilai dolar
Singapura terpengaruh jauh lebih sedikit, dan nilai dolar Hong Kong, tetap pada dolar AS
melalui dewan mata uangnya, tidak sama sekali.)
Sebagai tanggapan, IMF menyelenggarakan paket penyelamatan besar, dengan
komitmen untuk meminjamkan hingga $ 17 miliar ke Thailand ($ 13 miliar sebenarnya
dipinjam), hingga $ 42 miliar ke Indonesia ($ 11 miliar yang dipinjam), dan hingga $ 58
miliar ke Korea Selatan ($ 27 miliar) dipinjam). Seperti di Meksiko, paket penyelamatan
besar ini dan perubahan kebijakan memang mengandung krisis, meski bukan tanpa biaya.
Depresiasi mata uang dan resesi memang mengarah pada perbaikan pada neraca transaksi
berjalan, sebagian besar melalui penurunan impor. Namun, negara-negara ini juga
mengalami resesi parah.

Krisis Rusia, 1998

Rusia berhasil melewati krisis Asia pada 1997 dengan cukup baik, tetapi posisi
fundamentalnya sangat lemah. Itu memiliki defisit anggaran fiskal yang besar, dan
pinjaman pemerintah menyebabkan peningkatan cepat dalam utang pemerintah kepada
pemberi pinjaman domestik dan asing. Pada pertengahan 1998, kreditur menolak keras
untuk membeli lebih banyak utang pemerintah Rusia. Pada Juli 1998, IMF
menyelenggarakan paket pinjaman di mana pemerintah Rusia dapat meminjam hingga $
23 miliar, dan IMF memberikan pinjaman pertama sebesar $ 5 miliar. Namun,
pemerintah Rusia gagal untuk memberlakukan perubahan kebijakan termasuk sebagai
persyaratan untuk pinjaman. Nilai tukar mata uang rubel berada di bawah tekanan parah
ketika pelarian modal oleh orang kaya Rusia menyebabkan penjualan besar rubel untuk
mata uang asing. Dengan layanan utang substansial karena utang pemerintah selama
paruh kedua tahun 1998, kepercayaan investor menurun, dengan tekanan jual mendorong
harga saham dan obligasi Rusia.
Tata Kelola Global :Kekurangan Cadangan ? Hubungi 1-800-IMF-LOAN

Seperti yang kami catat dalam kotak "Dana Moneter Internasional" pada bab sebelumnya,
salah satu kegiatan utama IMF adalah meminjamkan kepada para anggotanya bila perlu
untuk memberi mereka waktu untuk memperbaiki ketidakseimbangan pembayaran.
Pinjaman ini bisa besar dan kontroversial.IMF memberikan pinjaman berdasarkan
sejumlah program berbeda, dan jumlah maksimum pinjaman dari berbagai program
sebanding dengan kontribusi kuota suatu negara kepada IMF. Pinjaman standar untuk
membantu suatu negara mengatasi masalah neraca pembayarannya disebut pengaturan
siaga, dan IMF juga memberikan pinjaman yang lebih lama (dana tambahan). Pinjaman
ini dibuat dengan tingkat bunga berdasarkan pasar, dengan pinjaman yang lebih besar
menimbulkan tingkat yang lebih tinggi. Pinjaman standar biasanya harus dilunasi dalam
waktu lima tahun.
Dengan program-program yang pertama kali ditawarkan pada pertengahan tahun 1970-
an, IMF juga memberikan pinjaman dengan tingkat bunga sangat rendah (lunak) ke
negara-negara berpenghasilan rendah. Fasilitas di bawah Pengurangan Kemiskinan dan
Pertumbuhan Kepercayaan membuat pinjaman untuk membantu negara-negara dengan
masalah neraca pembayaran yang berlarut-larut atau mendesak. Pinjaman akan dilunasi
dalam waktu 10 tahun. Program pinjaman tingkat rendah ini tampaknya menjadi bentuk
“misi merayap,” ketika mereka menggeser IMF ke peran sebagai organisasi
pembangunan.
Angka terlampir menunjukkan pinjaman IMF sejak 1970. Hingga awal 1980-an baik
negara-negara industri dan negara-negara berkembang meminjam dari IMF. Dari tahun
1980 hingga 2010, sebagian besar pinjaman IMF diberikan ke negara-negara berkembang
dengan tarif berbasis pasar. Pinjaman tingkat rendah untuk negara-negara berkembang
yang miskin tidak besar secara total, dengan kurang dari $ 10 miliar. Dari 1987 hingga
2008 tidak ada negara industri yang meminjam dari IMF. Kemudian, Islandia meminjam
pada 2008, Yunani meminjam pada 2010, dan Irlandia dan Portugal meminjam pada
2011, karena masing-masing negara ini mengalami krisis.
Mari kita fokus pada bagian utama pinjaman IMF, pinjaman dengan suku bunga berbasis
pasar ke negara-negara dengan defisit pembayaran besar, negara-negara yang cadangan
resminya menurun ke level rendah. Pinjaman tersebut memberikan tambahan aset
cadangan resmi ke negara tersebut. Negara dapat menggunakan cadangan tambahan ini
untuk membeli waktu bagi negara untuk melakukan penyesuaian ekonomi makro yang
tertib untuk mengurangi defisit, tanpa menggunakan kontrol pertukaran atau pembatasan
perdagangan. Idealnya, penyesuaian dapat terjadi tanpa biaya berlebihan atau gangguan
ke negara atau ke negara lain.
IMF hanya memberikan pinjaman yang diharapkan akan dilunasi. IMF mewajibkan
negara peminjam untuk menyetujui bagaimana negara itu bermaksud memperbaiki
ketidakseimbangan pembayarannya. Artinya, IMF memaksakan persyaratan IMF
memberikan pinjaman hanya jika negara peminjam berkomitmen dan melakukan
perubahan dalam kebijakannya dengan kriteria kinerja terukur. Kebijakan harus berjanji
untuk mencapai keseimbangan eksternal dalam waktu yang wajar. IMF mencairkan
sebagian pinjaman dalam bentuk potongan dari waktu ke waktu. Ia menahan potongan
jika kriteria kinerja tidak terpenuhi. Perubahan kebijakan yang biasanya termasuk dalam
program penyesuaian IMF tidak mengejutkan. Mereka termasuk pengekangan fiskal dan
moneter, liberalisasi pembatasan pasar domestik dan perdagangan internasional, dan
deregulasi.
Apa catatan untuk pinjaman IMF ini? Apakah mereka bekerja Satu jawaban adalah
pembayaran. Sebelum pertengahan 1980-an, hampir semua pinjaman telah dilunasi tepat
waktu. Namun, dari 1985 hingga 1992, jumlah yang meningkat, mencapai $ 4,8 miliar,
tidak dibayar tepat waktu. Pembayaran yang terlambat ini kemudian menurun dan sekitar
$ 2 miliar selama 2008-2013
Apakah pinjaman membantu penyesuaian pembayaran? Evaluasi dampak pinjaman dan
kondisi yang menyertainya sulit apa yang akan terjadi tanpanya? Meskipun demikian,
program-program yang menyertai pinjaman IMF biasanya tampaknya menghasilkan
peningkatan ekspor suatu negara, penurunan impor, dan pengurangan defisit pembayaran,
tetapi perubahan ini seringkali bersifat sementara.
Kondisi-kondisi yang harus dipenuhi oleh pemerintah untuk mendapatkan pinjaman
seringkali tidak populer di dalam negeri. Perubahan kebijakan biasanya bersifat
kontraktif, misalnya, penurunan tingkat pinjaman baru oleh bank-bank di negara ini.
Memang, kondisinya sering ditentang, dan setengah atau lebih dari program pinjaman
mogok karena kondisinya tidak terpenuhi oleh pemerintah negara itu, seperti yang terjadi
di Rusia pada 1998 dan Argentina pada 2001.
Dalam program-program untuk negara-negara krisis Asia, penggunaan kondisi
tampaknya tidak terkendali. Perjanjian dengan Indonesia memiliki 140 kondisi, dan
perjanjian dengan Filipina lebih dari 100. Beberapa dari kondisi ini membutuhkan
perubahan dalam struktur dan lembaga ekonomi dasar, termasuk perubahan dalam
peraturan ketenagakerjaan dan tata kelola bisnis. Kritik melihat kondisi struktural ini
sebagai tidak perlu untuk mengatasi ketidakseimbangan eksternal. Pada tahun 2002 IMF
mengadopsi pedoman untuk memfokuskan persyaratannya pada langkah-langkah penting
untuk penyesuaian makroekonomi yang diperlukan, dengan lebih sedikit kondisi yang
lebih mudah dipantau untuk kepatuhan. Dana berharap perubahan ini akan mendapat
lebih banyak dukungan untuk persyaratannya dari pemerintah (dan masyarakat) dari
negara peminjam.
Akhirnya, Anda dapat melihat bahwa gambar terlampir menunjukkan perkembangan
terbaru yang menarik. Jumlah pinjaman IMF berbasis pasar yang luar biasa menurun
secara dramatis dari $ 107 miliar pada akhir 2003 menjadi $ 16 miliar pada awal 2008.
Negara-negara seperti Indonesia, Brasil, dan Argentina mampu membayar kembali
pinjaman mereka lebih awal, dan tidak ada keuangan utama baru. krisis dari tahun 2002
hingga awal 2008.
Pinjaman IMF berkembang pesat dengan memburuknya krisis keuangan dan ekonomi
global pada tahun 2008. Selama 2008-2010 IMF mencapai kesepakatan untuk pengaturan
pinjaman suku bunga pasar untuk 28 negara. Pada pertengahan 2014, pinjaman IMF telah
mencapai total $ 125 miliar. Sementara IMF tampaknya dalam bahaya menjadi tidak
relevan pada awal 2008 karena meminjamkan sangat sedikit, itu telah mendapatkan
kembali pentingnya dalam pemerintahan global dengan sejumlah program pinjaman baru
untuk negara-negara dalam kesulitan, baik negara industri kecil dan negara berkembang.
GAMBAR 21.4 Nilai Tukar, Negara Asia, 1994-2014
 Pada Agustus 1998, pemerintah Rusia mengumumkan tindakan drastis.
Pemerintah secara sepihak "merestrukturisasi" utangnya dalam mata uang rubel, secara
efektif menghapuskan sebagian besar nilai kreditor. Ini menempatkan moratorium 90 hari
pada pembayaran banyak kewajiban mata uang asing bank dan perusahaan swasta
lainnya, sebuah langkah yang dirancang untuk melindungi bank-bank Rusia. Dan itu
memungkinkan rubel terdepresiasi dengan beralih ke nilai tukar mengambang. Rusia
meminta angsuran pinjaman berikutnya dari IMF, tetapi IMF menolak karena pemerintah
belum memenuhi persyaratan untuk reformasi fiskal.
Pemberi pinjaman asing terkejut. Mereka berharap Rusia terlalu penting untuk
gagal dan bahwa paket penyelamatan IMF akan memberi Rusia dana untuk
membayarnya. Mereka menilai kembali risiko investasi di semua pasar negara
berkembang dan dengan cepat berupaya mengurangi investasi mereka. Aksi jual
menyebabkan harga saham dan obligasi anjlok, dengan penerbangan umum ke investasi
berkualitas tinggi seperti obligasi pemerintah AS. Pembalikan pinjaman bank
internasional dan investasi saham dan obligasi pada tahun 1998 menyebabkan penurunan
aliran keuangan jangka panjang bersih ke negara-negara berkembang (lihat Gambar
21.2).

Krisis Argentina, 2001–2002

Pada akhir 1980-an, ekonomi Argentina berantakan, dengan hiperinflasi lebih dari 2.000
persen per tahun dan mata uang yang nilai tukarnya jatuh bebas. Dalam beberapa tahun di
awal 1990-an semuanya berubah, karena ia memperbaiki peso terhadap dolar AS
menggunakan papan mata uang, mengurangi tingkat inflasi menjadi hampir nol, dan
tumbuh dengan cepat hingga tahun 1998. Ini juga memperkuat sistem perbankannya dan
membentuk regulasi yang sehat. dan pengawasan. Investor asing melihat semua ini dan
mereka menyukainya karena modal asing mengalir ke Argentina.
Awal tahun 1997 peso mengalami apresiasi nyata, pertama karena dolar menguat
terhadap mata uang lain dan kemudian karena mata uang Brasil terdepresiasi dalam
jumlah besar pada tahun 1999. Daya saing harga internasional produk-produk Argentina
menurun dan defisit transaksi berjalan meningkat. Situasi fiskal telah menjadi titik lemah
selama ini, dan defisit fiskal meningkat ketika ekonomi melalui tahun-tahun resesi
dimulai pada tahun 1998. Sebagian besar utang pemerintah dalam mata uang asing dan
berutang kepada pemberi pinjaman asing dan pemegang obligasi.
Pada akhir 2000 Argentina mencapai kesepakatan untuk paket pinjaman resmi
hingga $ 40 miliar, dengan $ 14 miliar yang dilakukan oleh IMF. Namun, hal-hal tidak
membaik, dan defisit fiskal tetap menjadi masalah. Aliran modal swasta mengering.
Meningkatnya suku bunga di Argentina membuat resesi semakin buruk. Pada bulan
September 2001, IMF melakukan pencairan luar biasa besar sebesar $ 6 miliar ke
Argentina, tetapi itu menjadi yang terakhir. IMF menolak memberikan pinjaman
tambahan karena pemerintah belum memenuhi persyaratan yang ditetapkan oleh IMF
untuk perbaikan kebijakan pemerintah.
Rakyat Argentina mulai takut akan kelanjutan dari nilai tukar tetap dan kesehatan
sistem perbankan. Menanggapi deposan berjalan di bank, pemerintah menutup bank pada
bulan November. Ketika bank dibuka kembali pada bulan Desember, penarikan sangat
terbatas. Protes marah melahirkan penjarahan dan kerusuhan, dengan 23 kematian.
Presiden negara itu mengundurkan diri, dan Argentina kemudian memiliki empat
presiden baru dalam dua minggu.
Pada awal 2002 pemerintah menyerahkan nilai tukar tetap, dan peso kehilangan
sekitar 75 persen nilainya dalam enam bulan pertama tahun ini. Pemerintah gagal
membayar sekitar $ 140 miliar dari utangnya, sebagian besar berutang kepada orang
asing. Selain itu, depresiasi peso menyebabkan kerugian besar di bank-bank karena
beberapa ketidakcocokan kewajiban dolar dan aset dolar, dan terutama karena ketentuan
di mana pemerintah mengamanatkan konversi aset dolar dan kewajiban menjadi peso.
Sejumlah bank tutup, dan sistem perbankan nyaris tidak berfungsi. Selama 2002 GDP riil
turun 11 persen, sebuah resesi besar setelah ekonomi telah mengalami beberapa tahun
sebelumnya dari resesi.
Pada awalnya tampak bahwa keruntuhan Argentina akan memiliki sedikit efek
pada negara-negara berkembang lainnya karena telah banyak diperkirakan. Tetapi setelah
beberapa bulan masalah Argentina menyebar ke tetangganya, terutama Uruguay.
Uruguay mengandalkan Argentina untuk bisnis pariwisata dan perbankan. Turisme
mengering, dan penarikan Argentina dari akun Uruguay mereka meningkat. Setelah
kepemilikannya atas cadangan resmi anjlok membela nilai tukar yang dipatok merangkak
 Uruguay, pemerintah Uruguay mengambangkan mata uangnya pada bulan Juni; dalam
dua minggu, mata uangnya telah turun setengahnya. Pada bulan Agustus Uruguay
menerima paket penyelamatan IMF dan menggunakannya untuk menstabilkan situasi
keuangannya. Namun, ia mengalami resesi yang parah, dengan PDB riil menurun lebih
dari 10 persen selama tahun tersebut.

KRISIS KEUANGAN: APA YANG BISA dan YANG TIDAK BISA

Pinjaman internasional kepada negara-negara berkembang membawa manfaat, tetapi,

seperti yang baru saja kita lihat dalam sejarah beberapa dekade terakhir, itu juga
membawa krisis keuangan berulang. Bagaimana kita bisa memahami frekuensi dan ruang
lingkup krisis ini? Kami mendapatkan wawasan besar dengan berfokus pada lima
kekuatan utama yang dapat, dan memang, menyebabkan krisis keuangan:

1. Gelombang berakhirnya pinjaman dan berakhirnya meminjam.

2. Guncangan internasional eksogen.
3. Risiko nilai tukar.
4. Pinjaman jangka pendek internasional yang berubah-ubah.
5. Penularan global.

Gelombang Terlalu banyaknya memberi Pinjaman dan Terlalu Banyak Pinjaman.

Model pinjaman kami yang berperilaku baik, ditunjukkan pada Gambar 21.1,
mengasumsikan bahwa pemberi pinjaman hanya meminjamkan (dan bahwa peminjam
hanya meminjam) untuk proyek investasi yang menghasilkan pengembalian di masa
depan yang dapat digunakan untuk melayani utang. Ini tidak selalu benar. Pada akhir
1970-an dan lagi pada pertengahan 1990-an, pemberi pinjaman tampaknya meminjamkan
jumlah yang berlebihan ke beberapa negara.

Penjelasan klasik tentang Pinjaman berlebihan/meminjam yang berlebihan adalah suatu

kebijakan pemerintah yang terlalu ekspansif di negara peminjam. Kebijakan-kebijakan ini
mengarah pada pinjaman pemerintah untuk membiayai defisit anggaran yang tumbuh,
dan pemerintah juga dapat menjamin pinjaman kepada peminjam swasta untuk
 membiayai defisit transaksi berjalan yang terus meningkat. Meminjamkan kepada
pemerintah nasional, seperti pemerintah Meksiko pada akhir 1970-an dan awal 1980-an
atau pemerintah Argentina pada 1990-an, tampaknya berisiko rendah, tetapi ternyata
tidak. Ketika pemerintah menyadari bahwa mereka telah meminjam terlalu banyak, ia
memiliki insentif untuk gagal bayar, dan krisis keuangan muncul. (Kotak "Kasus Khusus
Hutang Berdaulat" memeriksa default pemerintah secara lebih mendalam.)

Krisis Asia (dan pada tingkat yang lebih rendah, krisis Meksiko tahun 1994-1995)
menghadirkan bentuk baru dari overlending dan overborrowing: terlalu banyak pinjaman
kepada peminjam swasta daripada kepada pemerintah nasional. Pada 1990-an, pinjaman
kepada bank-bank di negara-negara Asia tampaknya berisiko rendah karena pemerintah
negara-negara tersebut memberikan jaminan bahwa kreditor akan dilunasi. Aliran modal
besar menyebabkan kredit dalam negeri mudah. Dalam boom pinjaman domestik,
beberapa pinjaman untuk konsumsi saat ini, sehingga tidak diinvestasikan untuk
menghasilkan pengembalian di masa depan. 3 Pinjaman lain digunakan untuk investasi
yang memiliki proyek berkualitas rendah yang menawarkan pengembalian rendah atau
terlalu berisiko (terlalu besar kemungkinan gagal menghasilkan pengembalian). Secara
umum, arus masuk modal dan lending boom cenderung meningkatkan harga saham dan
real estat. Untuk sementara aliran modal tampaknya menghasilkan pengembalian tinggi,
sampai gelembung harga meledak.

Perluasan, Studi Kasus Khusus : Utang Negara

Sebagian besar utang jangka panjang negara-negara berkembang adalah utang negara,
utang pemerintah negara atau utang peminjam swasta yang dijamin oleh pemerintah
negara tersebut. Menurut informasi dalam Gambar 20.3, utang negara adalah 94 persen
dari total utang jangka panjang pada tahun 1990, dan ini masih 52 persen pada tahun
2012, terlepas dari meningkatnya pentingnya investasi dalam sekuritas perusahaan
swasta.

Peminjam dari masing-masing Negara berbeda. Mereka tidak dapat dipaksa secara
hukum untuk membayar jika mereka tidak ingin melakukannya. Kreditor tidak dapat
menuntut mereka di pengadilan atau menyita aset mereka. Memang, ada waktu di masa
lalu ketika kreditor dapat memaksa pembayaran: Inggris dan Perancis dapat mengambil
alih pemungutan pajak Mesir pada paruh kedua abad ke-19 setelah Mesir gagal
membayar kembali kreditor Inggris dan Perancis, dan kreditor didukung oleh kapal
perang ketika mereka menuntut pembayaran kembali dari Venezuela pada awal abad ke-
20. Tapi hari-hari kapal perang sudah berakhir. Jika Malaysia gagal membayar utangnya,
Amerika Serikat dan negara pemberi pinjaman lainnya tidak dapat mengirim kapal
perang ke Malaysia. Mereka juga tidak dapat mengirim penjahat untuk memukuli menteri
keuangan Malaysia.

Jika debitor berdaulat tidak dapat dipaksa untuk membayar, mengapa mereka harus
membayar? Jawaban yang biasa bahwa debitur akan membayar tepat waktu untuk
melindungi kelayakan kreditnya di masa mendatang ternyata ternyata salah, setidaknya
dengan sendirinya. Jika pinjaman baru terus tumbuh cukup cepat, negara pengutang
mampu membayar layanan hutang yang terus tumbuh. Tapi ini bukan solusi jika debitor
tidak pernah benar-benar membayar jumlah penuh. Ketika pemberi pinjaman bosan
"membayar sendiri" dan memotong pinjaman baru mereka, debitur kemudian default.

Jawaban mengapa pelunasan debitur berdaulat mensyaratkan bahwa mereka memiliki

lebih banyak kehilangan daripada hanya akses ke pinjaman masa depan. Dalam pinjaman
domestik, jaminan berfungsi dengan baik sebagai sesuatu yang lebih dirugikan. Hukum
nasional memperbolehkan kreditor mengambil alih aset debitur yang tidak membayar,
tetapi hanya dalam jumlah yang dikaitkan dengan nilai yang gagal bayar.

Selain dari kelayakan kredit, apa yang mungkin hilang dari debitur berdaulat saat gagal
bayar? Ada beberapa cara untuk menciptakan agunan internasional yang dapat
dimenangkan, meskipun mereka bukan rekan yang sempurna untuk agunan yang diakui
oleh hukum domestik. Jika negara pengutang memiliki investasi aktual di bank dan
perusahaan di negara kreditor, itu harus khawatir bahwa ini dapat disita sebagai
pembalasan, seperti ketika Amerika Serikat membekukan aset Iran sebagai tanggapan
terhadap krisis penyanderaan di Teheran pada 1979-1981 dan beberapa negara
membekukan aset Irak setelah Irak menginvasi Kuwait pada tahun 1990. Namun, dalam
praktiknya, mekanisme agunan internasional tidak disesuaikan dengan baik. Nilai aset
semacam itu tidak harus mendekati ukuran kemungkinan default oleh negara pengutang,
dan mungkin secara hukum sulit bagi kreditor untuk mengambilnya.

Ada dua sumber kerugian lain untuk negara debitur dari default. Pertama, negara dapat
mengalami biaya ekonomi makro. Kita telah melihat bahwa wanprestasi yang dikaitkan
dengan krisis keuangan mengganggu sistem keuangan domestik dan ekonomi domestik.
Ekonomi biasanya mengalami resesi yang parah, menuntut biaya besar pada negara.
Selain itu, negara debitur mungkin kehilangan beberapa kemampuan untuk mengekspor
dan mengimpor jika negara tersebut kehilangan akses ke pembiayaan perdagangan atau
jika hambatan baru dibangun untuk perdagangannya oleh negara-negara kreditor. Kedua,
negara tersebut dapat mengalami kehilangan reputasi secara umum yang mengakibatkan
hilangnya manfaat lainnya. Misalnya, perusahaan multinasional mungkin melihat default
sebagai tanda peningkatan risiko negara. Jika perusahaan multinasional gagal berinvestasi
atau mereka keluar dari negara itu, ia kehilangan manfaat tambahan dari teknologi,
praktik manajemen, pelatihan pekerja, dan keterampilan pemasaran yang dibawa oleh
perusahaan multinasional ke negara tersebut.

Kerugian tambahan ini menciptakan masalah manfaat-biaya yang sebenarnya untuk

debitur berdaulat mempertimbangkan default. Dan jawaban untuk masalah manfaat-biaya
ini menunjukkan batas-batas pinjaman yang bijaksana kepada peminjam yang berdaulat.
Kekuatan utama dirangkum dalam grafik yang menyertainya. Untuk menyederhanakan,
mari kita periksa kasus di mana peminjam berdaulat membayar penuh pembayaran semua
hutang dan bunga pada akhir periode, sama dengan stok hutang (D) ditambah bunga jatuh
tempo pada hutang ini (iD). Debitur mempertimbangkan default penuh, sehingga garis
lurus (1 + i)D menunjukkan manfaat tidak membayar. Biaya (C) debitur untuk tidak
membayar juga tergantung pada stok hutang, tetapi hanya sampai batas tertentu. Ada
biaya tetap (C0) untuk setiap pelunasan, terlepas dari jumlah utangnya. Biaya tetap bisa
dalam bentuk penurunan kelayakan kredit, biaya ekonomi makro, atau hilangnya reputasi
umum. Di luar C0, biaya tidak membayar mungkin naik dengan jumlah hutang yang tidak
dihargai, tetapi tidak secepat stok hutang itu sendiri. Kehilangan akses ke pinjaman masa
depan, perampasan aset, biaya ekonomi makro, dan kehilangan reputasi umum yang lebih
serius mungkin lebih besar jika standarnya lebih besar, tetapi kerugian ini terbatas.
Default yang lebih besar tidak membawa penalti yang jauh lebih besar.

Fakta bahwa biaya untuk tidak membayar kembali naik lebih lambat dengan hutang
ekstra daripada manfaat dari default berarti bahwa debitor yang berdaulat membayar
hutang dengan setia selama hutang tidak terlalu besar. Namun, di luar batas jumlah
hutang (Dlimit), kesediaan untuk membayar menghilang. Pinjaman yang dilakukan dengan
baik terjadi di sebelah kiri batas karena biaya tidak membayar melebihi jumlah layanan
utang yang dapat dihindari.

Kegagalan yang sebenarnya dapat terjadi karena beberapa alasan. Pertama, peminjam
dapat menumpuk utang lebih besar dari Dlimit. Ini terlalu banyak dan terlalu banyak,
dibahas dalam teks. Kami memperoleh wawasan halus dari analisis di sini. Debitur
berdaulat dapat memutuskan bahwa tidak bijaksana untuk membayar kembali bahkan jika
mereka mampu membayar kembali. Kedua, kenaikan tingkat bunga riil meningkatkan
manfaat karena tidak membayar. Ini adalah rotasi ke atas dari garis manfaat (1 + i)D
dalam grafik. Jika utang negara hanya menyamai Dlimit sebelum kenaikan suku bunga,
maka sekarang di atas Dlimit baru untuk tingkat bunga yang lebih tinggi. Negara ini
memiliki insentif untuk gagal bayar. Ini adalah contoh bagaimana guncangan eksogen
(dibahas dalam teks) berlaku untuk kasus khusus utang negara.

Haruskah pemberi pinjaman membuat pinjaman baru jika debitur berdaulat

mengumumkan bahwa mereka “tidak dapat” membayar tanpa pinjaman baru untuk
menutup layanan utangnya saat ini? Grafik menunjukkan jawaban negatif. Pengumuman
debitur menunjukkan bahwa stok utang sudah melampaui batas aman (D> D limit).
Memperluas lebih banyak pinjaman untuk menutupi pembayaran bunga saat ini membuat
kita semakin jauh ke kanan ( Dnaik). Kesenjangan antara manfaat debitur dan biaya tidak
membayar tumbuh lebih luas. Kecuali ada sesuatu yang berubah, sehingga kegagalan
akan terjadi.Setelah pemberi pinjaman asing menyadari bahwa terlalu banyak pinjaman
dan pinjaman, masing-masing memiliki insentif untuk berhenti meminjamkan dan
mencoba untuk mendapatkan pembayaran secepat mungkin (sebelum uang yang tersedia
habis). Semua tidak dapat dilunasi dengan cepat, dan krisis keuangan meletus. Pinjaman /
pinjaman yang berlebihan yang dapat menyebabkan krisis keuangan kadang-kadang
disebut hutang yang melebihi jumlah kewajiban hutangmelebihi nilai sekarang dari
pembayaran yang akan dilakukan untuk membayar hutang.

Guncangan Internasional Eksogen

Ketika guncangan internasional eksogen menghantam ekonomi suatu negara, pemberi

pinjaman internasional dan peminjam harus menilai kembali kemampuan peminjam
untuk memenuhi kewajibannya untuk membayar utangnya. Sebagai contoh, penurunan
pendapatan ekspor, mungkin karena penurunan harga dunia dari komoditas ekspor utama
negara itu, membuatnya lebih sulit bagi negara untuk melunasi utangnya dan dengan
demikian lebih cenderung gagal.

Pengalaman awal 1980-an dan pertengahan 1990-an menunjukkan bahwa perubahan

suku bunga riil AS adalah kejutan eksogen utama. Aliran dana baru ke negara-negara
berkembang berkurang, karena lebih sedikit proyek yang memenuhi pengembalian yang
lebih tinggi ini. Selain itu, proyek-proyek yang sebelumnya didanai mungkin tidak cukup
menguntungkan, yang menyebabkan kesulitan dalam melayani pinjaman bank dan
penurunan harga pasar saham dan obligasi di negara-negara berkembang. Investor asing
dapat merusak investasi mereka dan mencoba menjualnya sebelum nilainya turun lebih
lanjut. Pergeseran arus yang tiba-tiba dapat menyebabkan krisis jika peminjam tidak
dapat menyesuaikan diri dengan cukup cepat.

Risiko Nilai Tukar

Terkadang bentuk utang dapat membantu kita memahami krisis keuangan. Dalam krisis
Meksiko dan Asia, peminjam swasta mengambil kewajiban besar dalam mata uang asing
sambil memperoleh aset yang dinilai dalam mata uang lokal. Para peminjam mengambil
posisi-posisi ini yang terekspos risiko nilai tukar karena mereka mengharapkan
(berharap?) Bahwa pemerintah akan terus mempertahankan nilai tukar mata uang asing
yang diatur atau dikelola dengan sangat ketat. Bagian utama dari pinjaman luar negeri
yang tidak terungkap ini adalah “carry trade,” di mana lembaga keuangan meminjam
dolar atau yen dengan suku bunga rendah, menukar uang dengan mata uang lokal, dan
meminjamkan di negara peminjam dengan suku bunga yang lebih tinggi. Ini sangat
menguntungkan selama nilai tukar mata uang lokal stabil (sehingga mata uang lokal
dapat ditukar kembali ke dolar atau yen pada nilai yang sama di masa depan, untuk
membayar pinjaman luar negeri).

Ketika kemungkinan devaluasi atau depresiasi menjadi nyata, peminjam berusaha untuk
melakukan lindung nilai posisi mereka dengan menjual mata uang lokal, tetapi ini
memberikan tekanan tambahan pada pertahanan pemerintah terhadap nilai tukar tetap.
Jika pemerintah menyerahkan kurs tetap, peminjam menderita kerugian sejauh posisi
mereka masih tidak dilindung nilai. Kerugian membuat mereka lebih sulit untuk melunasi
hutang luar negeri mereka. Pemberi pinjaman asing kemudian dapat mengurangi
pinjaman baru dan mencoba untuk dilunasi lebih cepat, yang mengarah ke krisis
keuangan.

Pinjaman Jangka Pendek Internasional Fickle

Bentuk lainnya dari utang dapat membantu kita memahami krisis keuangan.
Hutang jangka pendek — utang yang akan segera dilunasi — dapat menyebabkan
masalah utama karena pemberi pinjaman asing dapat menolak membiayai kembali
pinjaman itu. Ketidakmampuan pemerintah Meksiko untuk membiayai kembali sejumlah
besar tesobonos jangka pendek yang akan jatuh tempo adalah kontributor utama krisis
Meksiko 1994-1995. Dalam krisis Asia, sejumlah besar pinjaman jangka pendek oleh
bank yang akan jatuh tempo menciptakan dilema kebijakan bagi pemerintah negara-
negara tersebut. Pemerintah dapat menaikkan suku bunga untuk menarik pembiayaan luar
negeri yang berkelanjutan, tetapi ini akan melemahkan peminjam lokal dan merusak
pengembalian pinjaman bank. Sebaliknya, pemerintah dapat menjamin atau mengambil
alih pinjaman bank luar negeri, berdasarkan pada kebutuhan untuk mencegah kegagalan
bank lokal. Tetapi pemerintah sendiri tidak memiliki valuta asing yang cukup untuk
melunasi hutang, sehingga mereka beresiko memicu krisis keuangan sendiri jika pemberi
pinjaman asing menuntut pembayaran kembali.

Hutang jangka pendek berisiko bagi negara peminjam karena pemberi pinjaman
internasional dapat dengan mudah bergeser dari satu keseimbangan ke kesembangan
yang lain, berdasarkan pendapat mereka tentang prospek negara tersebut. Dalam satu
ekuilibrium, pemberi pinjaman pembiayai kembali atau guncangan utang jangka pendek,
dan ini dapat berlanjut ke masa depan. Tetapi pergeseran cepat ke keseimbangan lain di
mana memungkin juga bagi pemberi pinjaman menuntut pembayaran kembali. Jika
negara peminjam tidak dapat memperoleh hasil dengan cepat, krisis keuangan terjadi.

Penularan Global

Keempat kekuatan yang sudah dibahas — berakhirnya pinjaman/berakhirnya meminjam,

guncangan eksogen, risiko nilai tukar, dan pinjaman jangka pendek — memberikan
wawasan yang luas mengapa krisis keuangan bisa melanda suatu negara. Tetapi krisis
keuangan sejak 1980 lebih dari ini. Ketika suatu krisis melanda satu negara, ia sering
menyebar dan memengaruhi banyak negara lainnya. Tampaknya penularan internasional
sedang bekerja. Beberapa penularan adalah hasil dari hubungan perdagangan yang erat
antara negara-negara yang terkena dampak; dengan demikian, krisis di satu negara,
seperti Argentina, memiliki efek pengaruh berlebihan di negara lain, seperti Uruguay.

Penularan dapat menjadi reaksi berlebihan oleh pemberi pinjaman asing karena
mereka terlibat dalam perebutan keluar. Perilaku menggiring dapat terjadi. Peminjam
seringkali tidak memberikan informasi lengkap kepada pemberi pinjaman. Tingginya
biaya untuk mendapatkan informasi yang akurat sendiri dapat menyebabkan beberapa
pemberi pinjaman untuk meniru pemberi pinjaman lain yang mungkin memiliki
informasi yang lebih baik tentang peminjam, atau takut bahwa negara-negara peminjam
lain cenderung memiliki masalah yang mirip dengan yang ada di negara krisis, bahkan
jika ada tidak ada bukti bahwa ini benar.

Penularan juga dapat didasarkan pada pengakuan baru terhadap masalah nyata di
negara lain yang serupa dengan yang ada di negara dengan krisis awal. Krisis keuangan
di satu negara dapat berfungsi sebagai "panggilan untuk membangunkan" bahwa negara-
negara lain benar-benar memiliki masalah yang sama. Krisis di Meksiko menyebabkan
efek tequila yang lebih parah di negara-negara yang memiliki masalah serupa dengan
Meksiko — mata uang yang mengalami apresiasi nyata, sistem perbankan yang lemah,
 dan lonjakan pinjaman domestik, dan kepemilikan cadangan resmi internasional yang
relatif rendah. Di Asia, krisis di Thailand menyebabkan pengakuan bahwa Indonesia dan
Korea Selatan memiliki masalah yang sama, termasuk sektor perbankan yang lemah,
penurunan kualitas pembentukan modal domestik, perlambatan pertumbuhan ekspor, dan
nilai tukar tetap yang mungkin tidak dapat dipertahankan untuk waktu yang lama. .

Analisis menunjukkan bahwa berbagai bentuk penularan mungkin penting dan

terjadi bersamaan dalam banyak krisis. Reaksi awal terhadap krisis di satu negara
seringkali merupakan penularan murni, karena pemberi pinjaman internasional menarik
diri dari hampir semua investasi di negara-negara berkembang. Pemberi pinjaman
kemudian memeriksa negara-negara lain lebih dekat. Pemberi pinjaman internasional
melanjutkan pemberian pinjaman ke negara-negara yang tampaknya tidak memiliki
masalah. Tetapi krisis keuangan menyebar ke negara-negara yang tampaknya memiliki
masalah yang sama. Meskipun penyebaran krisis memiliki dasar dalam mengenali
masalah-masalah aktual, itu masih merupakan semacam efek penularan. Tanpa krisis di
negara pertama, negara-negara lain mungkin akan menghindari krisis mereka sendiri.

MENYELESAIKAN KRISIS KEUANGAN

Krisis keuangan di negara berkembang memiliki konsekuensi negatif serius bagi negara
peminjam dan perekonominnya. Ketika pinjaman baru ke negara itu mengering, ekonomi
mengalami resesi. Juga, krisis keuangan di satu negara dapat mengancam ekonomi
negara-negara lain dan sistem keuangan global yang lebih luas, melalui efek penularan
yang mengurangi aliran modal ke peminjam lain dan dapat mengirim beberapa ke dalam
krisis mereka sendiri. Dua jenis utama upaya internasional untuk menyelesaikan krisis
keuangan adalah paket penyelamatan dan restrukturisasi hutang. Mari kita lihat masing-
masing, cara kerjanya, dan pertanyaan yang muncul tentang upaya ini.

Paket Penyelamatan

Ketika krisis keuangan menghantam suatu negara, pemerintah negara itu biasanya mencari
paket penyelamatan dari komitmen pinjaman untuk membantunya melewati krisis.
Sebagaimana ditunjukkan dalam diskusi tentang sejarah peminjaman ke negara-negara
berkembang, ukuran paket-paket penyelamatan ini telah besar sejak pertengahan 1990-an,
misalnya, $17 miliar untuk Thailand dan $ 58 miliar untuk Korea Selatan. Pemberi
pinjaman umumnya termasuk IMF, Bank Dunia, dan beberapa pemerintah nasional.

Paket penyelamatan dapat memiliki beberapa tujuan. Pertama, pinjaman dalam paket
penyelamatan mengimbangi kurangnya pinjaman pribadi selama krisis. Uang itu
memungkinkan negara untuk memenuhi kebutuhannya akan valuta asing, menyediakan
pembiayaan untuk investasi domestik baru, dan untuk melindungi penurunan permintaan
agregat dan produksi domestik. Kedua, paket tersebut dapat mengembalikan kepercayaan
investor dengan mengisi kembali kepemilikan cadangan resmi dan dengan memberi sinyal
dukungan internasional resmi untuk negara dan pemerintahnya. Ini dapat membendung
arus keluar modal, bahkan jika itu tidak segera memulai kembali pinjaman luar negeri
swasta baru ke negara tersebut. Ketiga, IMF dan pemberi pinjaman resmi lainnya dalam
paket penyelamatan berharap bahwa paket tersebut akan membatasi efek penularan yang
dapat menyebarkan krisis ke negara lain. Sebagai pemimpin dalam sebagian besar upaya
ini, IMF mengorganisir jaring pengaman internasional, dengan cara yang mirip dengan
upaya nasional (seperti asuransi deposito dan pinjaman diskonto) untuk mencegah
masalah di satu bank menyebar ke bank lain dalam sistem keuangan nasional. Keempat,
IMF memberlakukan kondisi sebagai bagian dari pinjamannya, untuk meminta pemerintah
negara krisis untuk membuat perubahan kebijakan yang harus mempercepat akhir dari
krisis keuangan. Reformasi kebijakan ini biasanya mencakup kebijakan moneter yang
lebih ketat dan kebijakan fiskal yang lebih ketat, dan mereka mungkin mencakup
reformasi struktural lainnya seperti meliberalisasi pembatasan perdagangan internasional
atau memperbaiki regulasi sistem perbankan (masalah yang akan kita bahas di bagian
selanjutnya dari bab ini).

Satu pertanyaan utama tentang paket penyelamatan ini adalah seberapa efektif
mereka sebenarnya. Paket penyelamatan untuk Meksiko pada tahun 1995 tampaknya
sangat berhasil dalam membantu Meksiko untuk menyelesaikan krisis keuangannya.
Paket-paket untuk negara-negara Asia pada tahun 1997 paling tidak cukup berhasil.
Secara mengejutkan ekonomi mengalami resesi yang dalam, dan nilai tukar mata uang
negara-negara tersebut sangat menurun sebelum stabil. Rusia adalah non -estest - Rusia
tidak mematuhi persyaratan IMF, sehingga paket tidak pernah berlaku. Paket untuk
Argentina tidak berhasil mencegah krisis, tetapi juga ditarik sebelum krisis karena
pemerintah Argentina tidak memenuhi persyaratan IMF.

Pertanyaan besar lainnya tentang paket penyelamatan adalah apakah mereka benar-benar
meningkatkan kemungkinan krisis keuangan karena mereka mendorong pemberian
pinjaman yang terlalu banyak dan peminjam terlalu banyak. Paket penyelamatan yang
besar menyediakan dana talangan bagi pemberi pinjaman dan peminjam saat krisis
menghantam. Tetapi jika pemberi pinjaman dan peminjam berharap untuk ditalangi, maka
mereka tidak perlu terlalu khawatir tentang risiko krisis keuangan. Ini mengarahkan
mereka untuk meminjamkan dan meminjam lebih bijaksana - contoh moral hazard, di
mana asuransi membuat tertanggung menjadi kurang berhati-hati karena asuransi
menawarkan kompensasi jika terjadi hal-hal buruk. Mengingat biaya yang harus
dikeluarkan peminjam ketika terjadi krisis, tampaknya moral hazard bagi mereka mungkin
tidak terlalu besar. Peminjam masih kehilangan banyak hal bahkan dengan paket
penyelamatan.

Paket penyelamatan dapat menciptakan bahaya moral bagi pemberi pinjaman.

Dalam krisis Meksiko 1994-1995, paket penyelamatan digunakan untuk melunasi investor
asing, termasuk pembayaran penuh kepada pemegang tesobonos. Kurangnya kerugian
besar untuk menyelamatkan kreditor dalam krisis Meksiko mungkin mendorong terlalu
banyak pinjaman internasional selama 1996-1997 karena pemberi pinjaman khawatir
terlalu sedikit tentang risiko pinjaman.

Dalam krisis Asia, pemberi pinjaman ke bank-bank di negara-negara krisis

umumnya dibayar penuh, menggunakan uang dari paket penyelamatan. Namun, ruang
lingkup untuk moral hazard memiliki batasan. Investor asing dalam obligasi swasta dan
saham menderita kerugian besar karena harga pasar sekuritas ini menurun, dan bank asing
menderita kerugian besar pada pinjaman kepada peminjam swasta non finansial.

Kegagalan paket penyelamatan Rusia menyebabkan kerugian besar bagi semua

kreditor asing. Banyak dari pemberi pinjaman ini secara khusus mengandalkan
penyelamatan untuk membatasi risiko kerugian mereka (pada kerja moral hazard),
sehingga mereka menerima kejutan yang cukup. Beberapa kehati-hatian dalam
meminjamkan ke negara-negara berkembang pada tahun-tahun setelah krisis Rusia
mungkin merupakan hasil penilaian kembali risiko pinjaman ini. Pesan ini diperkuat
ketika Argentina gagal pada 2002 tanpa meyelamatkan diri dari hutang muncul. Moral
Hazard dalam peminjaman ke negara-negara berkembang telah menurun karena pemberi
pinjaman menyadari bahwa paket penyelamatan mungkin tidak menyediakan
penyelamatan diri dari hutang.

Restrukturisasi Hutang

Restrukturisasi hutang mengacu pada dua jenis perubahan dalam hal hutang:

 Perubahan penjadwalan ulang utang saat pembayaran jatuh tempo, dengan

mendorong jadwal pembayaran lebih jauh ke masa depan. Jumlah utang secara efektif
sama, tetapi peminjam memiliki waktu lebih lama untuk melunasinya.
 Pengurangan hutang menurunkan jumlah hutang.

Ketika suatu krisis keuangan menghantam suatu negara karena negara itu memiliki
lebih banyak hutang daripada yang mampu atau mampu dilayani, penyelesaian krisis
seringkali membutuhkan restrukturisasi hutang. Dengan merentangkan pembayaran atau
mengurangi utang, negara peminjam memperoleh peluang yang lebih baik untuk
memenuhi aliran pembayaran saat ini dan masa depan yang lebih baik untuk layanan
utang. Masalah utama adalah proses mencapai kesepakatan restrukturisasi antara kreditor
dan peminjam. Ada masalah penunggang bebas di sini. Setiap kreditor individu memiliki
insentif untuk bertahan, berharap bahwa orang lain merestrukturisasi perjanjian pinjaman
mereka, tetapi tidak mengubah sendiri. Kemudian pengendara bebas dapat dilunasi lebih
cepat atau sepenuhnya, sementara kreditor lain yang setuju untuk restrukturisasi harus
menunggu lebih lama atau mendapatkan lebih sedikit. Tetapi jika penunggang bebas
mencegah kesepakatan restrukturisasi, maka semua kreditor mungkin akan kehilangan,
karena krisis tidak terselesaikan.
 Krisis utang tahun 1982 berlanjut hingga tahun 1980-an sebagian karena tidak ada
kerangka kerja untuk mengatasi masalah koordinasi di antara ratusan bank yang telah
meminjamkan ke negara-negara krisis. Selain masalah penunggang bebas, ketentuan
hukum dalam banyak perjanjian pinjaman sindikasi membatasi restrukturisasi hutang.
Seperti yang kita lihat sebelumnya, Brady Plan 1989 akhirnya membentuk proses untuk
restrukturisasi hutang. Ini menawarkan menu pilihan kepada bank-bank kreditor, serta
paksaan bila perlu, untuk mengatasi masalah free-rider. Dalam kesepakatan Brady yang
khas, setiap bank ditawari pilihan antara pengurangan utang parsial dan kelanjutan dari
perjanjian pinjamannya bersama dengan pinjaman baru yang disyaratkan ke negara krisis.
Pengurangan hutang terjadi ketika bank menukar pinjaman banknya dengan jumlah yang
lebih kecil dari obligasi baru yang didukung oleh agunan (biasanya obligasi pemerintah
A.S.). Negara peminjam dapat membuat agunan dengan meminjam sebagian dari nilai
IMF dan Bank Dunia. (Seperti biasa, IMF juga memberlakukan persyaratan untuk
perubahan kebijakan oleh negara bersama dengan pinjamannya.) Kesepakatan Brady
berhasil mengurangi utang 18 negara krisis sebesar $ 65 miliar, sekitar sepertiga dari total
utang mereka. Ketika kesepakatan Brady menyelesaikan krisis yang masih ada, pinjaman
internasional ke negara-negara ini dilanjutkan.

Selama krisis tahun 1990-an, restrukturisasi hutang bank lebih lancar. Jumlah
debitor dan kreditor yang terbatas memudahkan negosiasi. Masalah utama yang muncul
pada 1990-an adalah sulitnya merestrukturisasi obligasi.

Sebagian besar obligasi yang dikuasai yang diterbitkan secara internasional

sebelum tahun 2003 pada prinsipnya tidak dapat direstrukturisasi tanpa persetujuan dari
semua pemegang obligasi. Seringkali ada ratusan atau ribuan pemegang obligasi, sehingga
negosiasi dapat menjadi rumit, dan beberapa penangguhan dapat mencoba untuk
mencegah kesepakatan bahwa negara debitur dan sebagian besar pemegang obligasi
merasa dapat diterima. (Selain itu, setiap pemegang obligasi dapat menuntut untuk
memaksa pembayaran penuh segera jika penerbit gagal bayar.) Hal ini tentu mungkin
untuk merestrukturisasi obligasi internasional semacam itu dengan cukup lancar, seperti
yang ditunjukkan oleh contoh-contoh Ekuador, Pakistan, dan Uruguay. Tetapi ini juga
bisa lambat dan sengit, seperti ditunjukkan oleh contoh Rusia dan Argentina.
 Beberapa obligasi internasional termasuk ketentuan tindakan kolektif, yaitu :

 Asalkan mayoritas yang memenuhi syarat (seringkali 75 persen) dapat mengikat

semua pemegang obligasi dengan ketentuan perjanjian restrukturisasi.
 Minta agar semua pembayaran dan pemulihan dari penerbit dibagikan secara merata di
antara pemegang obligasi.
 Mandaskan bahwa tidak ada tindakan hukum terhadap penerbit kecuali bagian
minimum (seringkali 25 persen) dari pemegang obligasi menyetujui gugatan tersebut.

Secara tradisional, obligasi yang diterbitkan berdasarkan hukum Negara Bagian New
York tidak termasuk ketentuan tindakan kolektif. Pada tahun 2003, masalah pemecah jalur
di bawah hukum New York oleh Meksiko memang memasukkan ketentuan tindakan
kolektif, dan sekarang sudah lazim bagi obligasi untuk memasukkan ketentuan tersebut.
Ketika obligasi dengan ketentuana tindakan kolektif menjadi norma, proses restrukturisasi
obligasi akan disederhanakan, untuk kepentingan kedua penerbit yang mengalami masalah
dan sebagian besar pemegang obligasi, yang cenderung menerima pembayaran sebagian
yang lebih baik.

MENGURANGI FREKUENSI KRISIS KEUANGAN

Krisis keuangan di negara-negara berkembang membebankan biaya besar melalui

penurunan tiba-tiba dalam akses ke pinjaman dan biaya ekonomi makro dari resesi dan
memperlambat pertumbuhan ekonomi yang biasanya menyertai krisis. Krisis keuangan
juga menimbulkan kerugian besar bagi pemberi pinjaman internasional meskipun gagal
bayar, penjadwalan ulang utang, pengurangan utang, dan penurunan harga pasar obligasi,
saham, dan pinjaman yang diperdagangkan di pasar sekunder. Meskipun kita memiliki
cara untuk mencoba menyelesaikan krisis begitu krisis terjadi, akan lebih baik jika kita
menemukan cara untuk mencegah krisis keuangan tidak terjadi, atau setidaknya untuk
mengurangi frekuensinya.

Ada banyak proposal untuk meningkatkan “arsitektur keuangan internasional.”

Empat reformasi menikmati dukungan luas dan telah diadopsi oleh banyak negara.
Pertama, negara-negara berkembang harus mengupayakan kebijakan ekonomi makro yang
baik untuk menghindari menciptakan kondisi di mana terlalu banyak meminjamkan atau
kehilangan kepercayaan pada kemampuan pemerintah dapat menyebabkan krisis. Kedua,
negara-negara harus meningkatkan data yang mereka laporkan ke publik untuk
memberikan perincian yang cukup tentang total utang dan komponen-komponennya, serta
kepemilikan cadangan internasional, dan mereka harus segera melaporkan data ini.
Kepercayaannya adalah bahwa dengan pemberi pinjaman data yang lebih baik akan
membuat keputusan yang lebih terinformasi mengenai peminjaman dan investasi,
membuat kemungkinan tumpang tindih lebih kecil dan mengurangi risiko penularan murni
terhadap utang pasar berkembang. Walaupun memberikan lebih banyak informasi tidak
kontroversial, ia memiliki keterbatasan. Pemerintah negara berkembang memiliki insentif
untuk memberikan data yang menyesatkan atau tidak lengkap tepat pada saat pemberi
pinjaman paling membutuhkan informasi yang akurat. Ketiga, pemerintah negara
berkembang harus menghindari pinjaman jangka pendek dalam mata uang asing untuk
menghindari krisis yang dimulai ketika pemberi pinjaman asing tiba-tiba meminta
pembayaran. Pada bagian selanjutnya dari bagian ini kita akan melihat lebih dekat pada
reformasi keempat yang menikmati dukungan luas — regulasi dan pengawasan bank yang
lebih baik di negara-negara berkembang.

Proposal lain untuk reformasi lebih kontroversial, dan dalam beberapa kasus
proposal yang bersaing serius menyarankan untuk bergerak ke arah yang berlawanan. Satu
proposal adalah bahwa negara-negara berkembang harus mengakhiri upaya untuk
memperbaiki atau sangat mengelola nilai tukar mata uang mereka. Di antara kemungkinan
manfaat lainnya, pergeseran ke nilai tukar yang lebih fleksibel membuat risiko risiko nilai
tukar lebih jelas, sehingga peminjam swasta kecil kemungkinannya untuk membangun
kewajiban besar yang tidak dilindung nilai dalam mata uang asing. Tetapi proposal yang
bersaing adalah bahwa negara-negara berkembang harus pindah ke nilai tukar yang
hampir secara permanen tetap, dengan penggunaan papan mata uang dan dolarisasi yang
lebih besar. Pengaturan tersebut dapat mendisiplinkan kebijakan ekonomi makro
pemerintah agar lebih sehat. Dalam serangkaian proposal yang bersaing lainnya, satu
adalah IMF harus memperluas cakupan kegiatannya, termasuk siap menawarkan paket
penyelamatan besar jika sejumlah negara besar membutuhkan bantuan secara bersamaan.
Para pendukung proposal ini ingin agar IMF dapat mengatasi kepanikan dan penularan
secara lebih efektif dengan bertindak lebih seperti pemberi pinjaman global untuk upaya
terakhir. Yang lain adalah bahwa IMF harus dihapuskan, atau setidaknya kegiatan
penyelamatannya sangat terbatas, karena ia menciptakan moral hazard yang substansial
dengan pinjamannya. Dengan mendorong pinjaman yang berlebihan, itu membuat krisis
menjadi lebih mungkin. IMF baru-baru ini sangat meningkatkan jumlah total yang dapat
dipinjamkan, sehingga para pendukung IMF yang berkembang menang.

Setelah kami membahas proposal untuk regulasi bank yang lebih baik, yang tidak
kontroversial, kami menyimpulkan diskusi tentang krisis keuangan di negara-negara
berkembang dengan melihat proposal yang kontroversial: memperluas penggunaan
kontrol modal untuk membatasi pinjaman.

Peraturan dan Pengawasan Bank

Bank dianggap memiliki peran khusus dalam perekonomian. Mereka berada di pusat
sistem pembayaran yang memfasilitasi transaksi dalam perekonomian. Mereka
memperoleh simpanan dari pelanggan berdasarkan kepercayaan bahwa bank-bank dapat
membayar kembali simpanan di masa depan, tetapi jika kepercayaan ini rusak, para
penabung membuat suatu pelarian pada bank karena mereka semua berusaha
mengeluarkan uang mereka dengan cepat.

Di negara-negara berkembang bank seringkali sangat penting karena pinjaman

bank juga merupakan sumber utama pembiayaan untuk bisnis lokal. Pasar saham dan
obligasi seringkali kurang berkembang, tetapi peraturan pemerintah dan pengawasan
bank-bank di negara-negara berkembang seringkali lemah. Dengan regulasi yang lemah,
bank melakukan kegiatan yang lebih berisiko. Bank memberikan pinjaman berdasarkan
hubungan— pinjaman “kroni kapitalisme” kepada direktur bank, manajer, teman direktur
dan manajer, orang-orang yang penting secara politis, dan bisnis mereka. Bank mengambil
eksposur besar untuk risiko nilai tukar dengan meminjam mata uang asing untuk
mendanai pinjaman mata uang lokal. Bank beroperasi dengan modal ekuitas kecil,
sehingga mereka lebih cenderung mengambil risiko dan membutuhkan penyelamatan
pemerintah. Selain itu, pemerintah sering memberikan pengaruh langsung pada keputusan
pemberian pinjaman, untuk mendukung beberapa peminjam berdasarkan strategi
pemerintah untuk pembangunan ekonomi.

Dengan demikian, dengan pengawasan yang lemah dan jaminan eksplisit atau
implisit bahwa pemerintah akan menyelamatkan bank-bank yang bermasalah, bank
memiliki insentif untuk meminjam terlalu banyak secara internasional (dan pemberi
pinjaman merasa nyaman meminjamkan begitu banyak), dan bank lebih bersedia untuk
mengambil risiko asing yang tidak dilindungi nilai Kewajiban mata uang. Krisis keuangan
menjadi lebih mungkin terjadi.

Ada kebutuhan yang jelas untuk peraturan pemerintah yang lebih baik dan
pengawasan bank lokal di negara peminjam. Regulator harus mewajibkan bank untuk
menggunakan akuntansi yang lebih baik dan mengungkapkan lebih banyak informasi
kepada publik, menggunakan penilaian risiko dan manajemen risiko untuk mengurangi
eksposur risiko, untuk mengenali kredit macet dan membuat ketentuan untuk mereka, dan
untuk memiliki lebih banyak modal ekuitas. Regulator harus bersedia untuk
mengidentifikasi bank yang lemah, untuk mendesak perubahan dalam praktik dan
manajemen di bank-bank ini, dan untuk menutupnya jika bank tersebut bangkrut. Selain
itu, pemerintah mungkin harus mengizinkan lebih banyak bank asing beroperasi secara
lokal karena bank-bank asing ini dapat membawa manajemen yang lebih baik dan teknik
yang lebih baik untuk mengendalikan risiko. Selain itu, pemerintah suatu negara harus
mendapatkan urutan reformasi dengan benar. Untuk mengurangi risiko krisis, negara
harus memperkuat peraturan tentang bank dan lembaga keuangan lainnya sebelum
meliberalisasi akun keuangannya dan memberi mereka akses mudah ke paparan mata uang
asing.

Secara abstrak, proposal untuk pengaturan dan pengawasan bank yang lebih baik
di negara-negara berkembang tidak kontroversial. Tantangannya adalah dalam
implementasi. Kemungkinan akan ada perlawanan politik - dari bank, dari peminjam yang
disukai oleh kroni kapitalisme, dan dari pejabat pemerintah yang kehilangan kekuatan
untuk mengarahkan pinjaman bank. Sekalipun penolakan politik semacam itu dapat
diatasi, ada juga kekurangan orang dengan keahlian untuk mengatur bank secara efektif.
Regulasi dan pengawasan bank memenuhi standar dunia di beberapa negara seperti Brasil,
dan pengawasan akan terus meningkat di negara-negara berkembang secara lebih umum,
tetapi perbaikannya kemungkinan merupakan proses yang lambat.

Kontrol Modal

Usulan kontroversial untuk mengurangi frekuensi krisis keuangan adalah untuk

meningkatkan penggunaan kontrol atau hambatan negara-negara berkembang terhadap
aliran modal masuk. Kontrol tersebut dapat mengambil salah satu dari beberapa bentuk,
termasuk batas langsung atau larangan, pajak yang harus dibayarkan kepada pemerintah
sama dengan sebagian porsi pinjaman, atau persyaratan bahwa sebagian porsi pinjaman
ditempatkan dalam deposito dengan negara. Bank pusat. (Jika setoran ini tidak
menghasilkan bunga, maka itu secara efektif merupakan pajak atas pinjaman.) Ada tiga
cara di mana kontrol semacam itu dapat mengurangi risiko krisis keuangan. Pertama,
kontrol dapat mencegah arus masuk besar yang dapat mengakibatkan tumpang tindih dan
penumpukan. Kedua, kontrol dapat digunakan untuk mencegah pinjaman jangka pendek.
Ketiga, kontrol dapat mengurangi paparan negara terhadap penularan dengan membatasi
jumlah yang bisa ditarik oleh pemberi pinjaman asing dari negara itu.

Chili biasanya ditawarkan sebagai contoh negara yang berhasil menggunakan

kontrol terhadap arus masuk modal selama tahun 1990-an. Pemerintah Chili mensyaratkan
bahwa persentase nilai pinjaman baru dan investasi ke negara itu ditempatkan dalam
deposito bebas bunga dengan bank sentral selama satu tahun. Dan pemerintah mewajibkan
investor asing menyimpan investasinya di Chili selama setidaknya satu tahun.
Persyaratan-persyaratan ini tampaknya memiliki pengaruh besar dengan mengubah
campuran pinjaman — utang jangka pendek yang lebih sedikit. Baru-baru ini, beberapa
negara berkembang telah memberlakukan atau menerapkan kembali kontrol modal karena
arus masuk keuangan tumbuh pesat setelah krisis global. Sebagai contoh, Brasil telah
mengakhiri pajaknya atas aliran masuk modal pada akhir 2008 tetapi menerapkan kembali
pajak 2 persen atas aliran masuk portofolio pada Oktober 2009 dan menaikkan tarif
setahun kemudian menjadi 6 persen untuk investasi asing dalam obligasi Brasil.
 Apa manfaat dan biaya keseluruhan dari kontrol atas arus masuk modal? Biaya
utama dari kontrol adalah hilangnya keuntungan dari pinjaman internasional, sampai-
sampai mereka mencegah masuknya modal. Meskipun mereka dapat memberikan manfaat
dengan mengurangi risiko krisis keuangan, mereka adalah kebijakan terbaik kedua. Akan
lebih baik jika pemerintah negara peminjam dapat mengidentifikasi masalah-masalah
spesifik yang mungkin mengarah pada krisis dan menanganinya secara langsung (ingat
aturan kekhususan dari Bab 10). Misalnya, jika pinjaman jangka panjang atau terlalu
banyak pinjaman valuta asing jangka pendek terjadi karena risiko berlebihan yang diambil
oleh bank lokal, respons kebijakan langsung adalah untuk meningkatkan regulasi dan
pengawasan bank. Jika regulasi bank tidak dapat segera ditingkatkan, maka kontrol modal
dapat menjadi respons kebijakan terbaik kedua. Namun, kontrol modal cenderung
kehilangan efektivitasnya seiring berjalannya waktu, karena investor dan peminjam
menemukan cara untuk menghindarinya. Mereka mungkin hanya mengulur waktu bagi
pemerintah untuk mengadopsi peningkatan kebijakan langsung seperti regulasi bank yang
lebih baik. Selain itu, pemerintah juga dapat membuat kesalahan dengan kontrol pada arus
masuk modal. Misalnya,Korea Selatan menghapus kendali atas pinjaman bank jangka
pendek sambil terus membatasi aliran masuk modal jangka panjang seperti pembelian
saham asing dan investasi asing langsung. Bank-bank Korea kemudian meminjam dalam
skala besar, dan ini menjadi bagian penting dari krisis Korea akhir 1997.

KRISIS KEUANGAN DAN EKONOMI GLOBAL

Waktu ini mungkin tampak berbeda, tetapi terlalu sering menunjukkan tampilan yang lebih
mendalam ini itu tidak benar.

Carmen M. Reinhart dan Kenneth S. Rogoff, Kali Ini Berbeda: Eight Centuries of Financial
Folly (2009)

Setelah krisis Argentina tahun 2001-2002, tidak ada krisis keuangan baru terjadi di negara-
negara berkembang pada tahun-tahun berikutnya. Sebaliknya, produksi dunia dan
pendapatan riil tumbuh pada tingkat tahunan yang sehat sekitar 4 hingga 5 persen selama
2004-2007. Tetapi kondisi di pasar keuangan sedang membangun menuju krisis keuangan
dan ekonomi global terburuk sejak Depresi Hebat tahun 1930-an. Krisis ini muncul bukan
di negara-negara berkembang tetapi di negara-negara industri. Kami menyimpulkan
pemeriksaan krisis keuangan kami dengan menggambarkan bagaimana krisis global terjadi
dan melihat kesamaan dengan krisis negara berkembang yang telah kita bahas dalam bab
ini.

Bagaimana Krisis Terjadi

Kisah dimulai di Amerika Serikat. Dengan pertumbuhan ekonomi A.S. yang kuat dan
inflasi yang rendah, kebijakan moneter A.S. bersifat ekspansif. Suku bunga moderat dan
ada sedikit penetapan harga risiko. Total hutang AS yang terhutang, baik pinjaman bank
dan obligasi, naik dari 280 persen dari PDB AS pada 2002 menjadi 340 persen dari PDB
pada 2007. Bank semakin menyatukan pinjaman ke dalam sekuritas yang didukung aset
yang dapat dijual kepada investor di seluruh dunia, dan aset ini sekuritas yang
dikembalikan sering terstruktur menjadi irisan (disebut proporsi dari sekuritas), sehingga
irisan atas tampaknya memiliki risiko yang sangat kecil. Harga perumahan AS naik, naik
sekitar 13 persen per tahun dari tahun 2002 ke puncaknya pada bulan April 2006. Amerika
Serikat sedang dalam boom kredit, dan satu manifestasinya adalah gelembung harga
perumahan.

Pada tahun 2007, tanda-tanda kesulitan pertama muncul. Lebih banyak hipotek sub-
prime, yang dibuat untuk peminjam berisiko tinggi, mengalami default. Kerugian pada
sekuritas yang didukung oleh hipotek ini mulai meningkat. Pada bulan Agustus, kami
mendapat tanda yang jelas bahwa ada sesuatu yang salah, ketika bank Prancis BNP Paribas
menghentikan penukaran untuk tiga reksadana karena tidak dapat menilai aset subprime AS
yang dipegang oleh dana hipotek. Guncangan ini merupakan peringatan di sektor
keuangan. Bank dan investor lain dengan cepat bertanya-tanya apakah lembaga keuangan
lain mengalami penurunan nilai karena mereka juga memiliki aset yang cerdik. Bank
menjadi enggan untuk meminjamkan satu sama lain — masing-masing ingin membangun
likuiditas sendiri daripada risiko bahwa pinjaman ke bank lain mungkin tidak akan dilunasi.
Investor menjadi khawatir tentang penerbit surat berharga yang didukung aset, semacam
keamanan utang jangka pendek, dan pasar membeku ketika isu-isu baru anjlok. Lebih
umum, bank memperketat standar pinjaman baru. Harga saham A.S. mencapai puncaknya
pada bulan Oktober. Pada bulan Desember resesi dimulai di Amerika Serikat, meskipun
pada awalnya itu ringan. Kerugian pada sekuritas finansial yang didukung hipotek
berjumlah sekitar $ 500 miliar pada awal 2008.

Pada fase pertama krisis ini, masalah utama tampaknya adalah akses terbatas untuk
pendanaan bagi bank dan lembaga keuangan lainnya. Boom kredit telah bergeser ke krisis
kredit. Federal Reserve AS dan bank sentral lain bereaksi seperti biasanya, menggunakan
kebijakan moneter untuk mencoba menstabilkan sektor keuangan dan ekonomi. The Fed
mulai memotong target suku bunga secara bertahap mulai Agustus 2007, tetapi bank dan
investor terus enggan untuk meminjamkan dan berinvestasi. Jadi, pada bulan Desember,
The Fed memutuskan bahwa mereka harus berbuat lebih banyak, dan memperkenalkan dua
program yang tidak biasa untuk menyediakan likuiditas tambahan. Pertama, mulai
melelang dana ke bank menggunakan Term Auction Facility, untuk mengatasi keengganan
bank untuk meminjam dari Fed menggunakan pinjaman diskon tradisional. Kedua, The Fed
memulai swap likuiditas bank sentral asing dengan Bank Sentral Eropa dan bank sentral
Swiss. Bank sentral asing dapat menggunakan swap untuk mendapatkan dolar, yang
kemudian dapat mereka pinjamkan ke bank mereka sendiri, yang mengalami kesulitan
mendapatkan dolar melalui pinjaman antar bank normal. (Kotak "Swap Likuiditas Bank
Sentral" pada Bab 24 membahas swap ini.)

Sementara tindakan bank sentral ini memiliki beberapa efek positif, kondisi di pasar
keuangan tetap tidak stabil. Pada bulan Maret 2008 bank investasi Bear Stearns kehilangan
akses ke pendanaan jangka pendek dan mencegah kegagalan hanya ketika Bank Cadangan
Federal New York mengatur J.P. Morgan Chase untuk membelinya.

Semuanya berubah pada 15 September, ketika bank investasi Lehman Brothers gagal.
Guncangan ini membawa dunia ke fase kedua, dan jauh lebih buruk, dari krisis global.
Segalanya terjadi dengan cepat. Reserve Primary Fund, dana pasar uang, telah berinvestasi
dalam jumlah besar hutang yang dikeluarkan oleh Lehman. Pada hari berikutnya, 16
September, ketika banyak deposan mencoba untuk menghapus dana mereka, Reserve
Primer harus "memecahkan masalah," membayar deposan kurang dari nilai nominal yang
dijanjikan $1. Deposan yang ketakutan kemudian menarik uang tunai dari dana pasar uang
lainnya, dan ini memiliki efek kontraksi lanjutan setelah dana ini mencairkan investasi
mereka. Pasar kertas komersial, sumber besar pendanaan jangka pendek, membeku. Juga
pada 16 September, perusahaan asuransi AIG, yang telah mengeluarkan sejumlah besar
kredit default swap tanpa aset yang cukup untuk mendukung mereka, diselamatkan dari
kegagalan dengan pinjaman $ 85 miliar dari The Fed.

Dengan kegagalan Lehman, lembaga keuangan jauh lebih tidak mau saling
meminjamkan. Pembekuan pasar keuangan dan pinjaman memperdalam resesi A.S., dan
resesi dengan cepat menjadi global. Selama enam bulan pada akhir 2008 dan awal 2009,
GDP riil dunia turun pada tingkat tahunan sekitar 6 persen.

Bank-bank sentral melakukan upaya berani untuk mengatasi ledakan finansial dan
ekonomi. Dari pertengahan September hingga November 2008 The Fed lebih dari dua kali
lipat ukuran asetnya. The Fed membeli sejumlah besar aset keuangan untuk memberikan
dukungan bagi pasar keuangan tertentu (termasuk surat berharga komersial dan sekuritas
yang didukung aset) dan untuk lembaga keuangan tertentu (termasuk tidak hanya AIG
tetapi juga dealer utama dan dana pasar uang). The Fed juga sangat memperluas pertukaran
likuiditas dengan bank sentral asing. Kemudian, mulai akhir 2008, ketika kepemilikan aset-
aset lain mulai menurun, The Fed membeli sejumlah besar sekuritas terkait hipotek untuk
memberikan dukungan kepada sektor perumahan yang tertekan di Amerika Serikat. Dari
April 2006 hingga April 2009, harga rumah AS turun pada tingkat tahunan rata-rata sekitar
12 persen, dan konstruksi baru anjlok.

Pasar keuangan mulai pulih pada awal 2009, dan pada akhir 2009 sebagian besar
beroperasi dengan wajar. Harga saham A.S. mencapai titik terendah pada bulan Maret 2009
dan kemudian naik lebih dari 50 persen pada tahun berikutnya. Resesi A.S. berakhir pada
Juni 2009, tetapi pemulihan ekonomi barang dan jasa jauh lebih lambat daripada pemulihan
pasar keuangan. (Banyak negara berkembang, termasuk China, pulih lebih cepat, dan
pertumbuhan PDB riil dunia di atas 4 persen pada 2010.)
Penyebab dan Penguat

Krisis keuangan dan ekonomi global keluar dari Amerika Serikat dan Eropa, dan
pengaruhnya sangat besar dan mendunia. Pada bagian-bagian sebelumnya dari bab ini,
kami memeriksa kontributor utama krisis keuangan negara berkembang. Mari kita telusuri
bagaimana pengamatan kita tentang krisis negara berkembang membantu kita untuk
memahami krisis global yang dimulai pada 2007.

Asal mula krisis global berpusat pada belehihnya peminjaman dan meminjamkan.
Lembaga keuangan, bisnis, dan rumah tangga AS mengambil sejumlah besar utang baru
pada tahun-tahun menjelang 2007, dan booming pinjaman serupa terjadi selama tahun-
tahun ini di sejumlah negara lain, termasuk Islandia, Irlandia, Spanyol, Bulgaria, dan New
Selandia Baru. (Kotak "Krisis Nasional, Penularan, dan Resolusi" meneliti krisis euro yang
dimulai pada tahun 2010.) Di balik kenaikan besar ini dalam utang adalah sejumlah besar
tabungan di negara-negara lain, terutama negara-negara Asia, termasuk dolar yang
dikumpulkan oleh China di intervensi pasar pertukaran luar negeri untuk menjaga yuan
undervalued. "Kekenyangan tabungan global" adalah sumber pendanaan untuk memberi
pinjaman yang berlebihan, yang disalurkan melalui arus masuk modal besar yang secara
langsung membiayai defisit neraca berjalan besar Amerika Serikat dan negara-negara lain.
Kekenyangan tabungan memberikan tekanan pada suku bunga secara umum. Pencarian
untuk hasil yang lebih tinggi menyebabkan investasi berlebihan pada aset berisiko,
sehingga premi risiko yang dibangun ke dalam suku bunga aset ini turun ke tingkat yang
sangat kecil. Pendanaan murah, terutama untuk penggunaan yang berisiko, merupakan
insentif penting bagi pinjaman yang berlebihan.

Penggerak lain dari overlending, terutama di Amerika Serikat, adalah meningkatnya

kemampuan bank untuk mengemas pinjaman kepada rumah tangga dan bisnis menjadi
sekuritas yang didukung aset. Sekuritas ini dapat disusun untuk melakukan keajaiban
dalam mengubah pinjaman berisiko, seperti hipotek sub-prime, menjadi obligasi berisiko
rendah yang siap dijual kepada investor di seluruh dunia. Misalnya, bank tabungan Jerman
membeli sejumlah besar sekuritas yang didukung hipotek AS yang kompleks.
 Di Amerika Serikat, sejumlah negara Eropa, Afrika Selatan, dan Selandia Baru,
booming pinjaman menyebabkan gelembung harga real estat dan harga aset lainnya.
Misalnya, pemberian pinjaman yang terlalu banyak dan terlalu banyak pinjaman, karena
harga rumah yang lebih tinggi menciptakan jaminan untuk pinjaman yang lebih banyak,
termasuk pinjaman ekuitas rumah di Amerika Serikat.

Telalu banyak memberi pinjaman dan terlalu banyak pinjaman membangun

tumpukan besar bahan bakar, dan guncangan memberikan percikan api. Kejutan yang
mengawali fase pertama krisis global adalah pengumuman oleh BNP Paribas pada Agustus
2007 bahwa ia tidak dapat menilai banyak aset yang didukung oleh hipotek sub-prime yang
dipegang oleh beberapa reksa dana. Sementara kami melihat kerugian yang meningkat
pada jenis-jenis sekuritas ini, pengumuman itu memusatkan perhatian pada seberapa
buruknya. Kemudian, pada bulan September 2008, kegagalan Lehman Brothers
memberikan guncangan yang memulai fase kedua, jauh lebih buruk dari krisis.

Setelah setiap guncangan, pinjaman jangka pendek yang genting mengambil alih.
Dalam apa yang kemudian dikenal sebagai "sistem perbankan bayangan," lembaga
keuangan selain bank biasa telah tumbuh penting. "Bank bayangan" termasuk bank
investasi yang menjadi lebih aktif dalam meminjamkan dan menginvestasikan dana mereka
sendiri, reksa dana, dana lindung nilai, dan kendaraan investasi terstruktur yang semakin
sering digunakan bank biasa untuk memindahkan beberapa kegiatan keuangan mereka "di
luar neraca." Selama bank reguler dapat memperoleh dana dari simpanan rumah tangga dan
bisnis, bank bayangan sebagian besar bergantung pada pendanaan jangka pendek dari bank
dan lembaga keuangan lainnya dan dari pasar utang.

Setelah setiap kejutan, satu bentuk penularan menghantam sistem keuangan.

Pemberi pinjaman dan investor potensial khawatir bahwa lembaga keuangan lain memiliki
masalah dan kerugian yang sama dengan yang dimiliki oleh Paribas dan Lehman. Pemberi
pinjaman potensial dan investor menjadi kurang bersedia untuk membiayai kembali atau
utang yang digulirkan jangka pendek yang jatuh tempo. Dengan penggembalaan dan
pengebutan seperti itu, pasar keuangan bergeser dengan cepat dari keseimbangan
kepercayaan tinggi sebelumnya dari pinjaman jangka pendek yang mudah ke
keseimbangan kepercayaan rendah dari halte dekat dalam pinjaman jangka pendek.
Misalnya, pasar kertas komersial meledak. Untuk sistem shadow banking,pencegahan
dekat kejadian ini setara dengan pelarian pada bank. Bank bayangan yang tidak dapat
mempertahankan pendanaan untuk aset mereka harus menjual aset. Penjualan besar-
besaran menurunkan harga aset, meningkatkan kerugian di lembaga-lembaga keuangan ini
dan memperkuat keengganan untuk meminjamkannya.

Karena lembaga keuangan Eropa yang telah berinvestasi dalam sekuritas yang
didukung hipotek A.S mengalami kerugian, penyitaan pinjaman jangka pendek dengan
mudah melintasi batas-batas nasional. Bentuk-bentuk penularan lain juga berkontribusi.
Yang terpenting adalah perdagangan internasional. Ketika pasar keuangan dan pinjaman
membeku pada akhir 2008 setelah kegagalan Lehman, Amerika Serikat dan sejumlah
negara lain menuju resesi yang lebih dalam. Dengan menurunnya produksi dan pendapatan
di negara-negara ini, mereka mengimpor lebih sedikit. (Kami memeriksa keruntuhan
perdagangan internasional dalam kotak “Perdagangan Kecil yang Gagal Tahun 2009” pada
Bab 2). Penurunan impor berarti penurunan ekspor untuk negara lain, dan resesi mereka
semakin dalam. Bahkan negara-negara, seperti Cina, yang sistem keuangannya tangguh
masih terpengaruh oleh hilangnya ekspor.5

Regulasi dan pengawasan lembaga keuangan seharusnya membantu kita berjaga-

jaga terhadap bencana semacam itu. Dalam banyak hal, regulasi bank reguler di Amerika
Serikat (dan di negara industri lainnya) kompeten dan efektif. Namun, inovasi keuangan
telah membuka dan mengeksploitasi lubang dalam sistem regulasi. Bank bayangan
melakukan banyak fungsi bank biasa tetapi menghindari banyak peraturan. Bank-bank
biasa dapat memindahkan beberapa kegiatan mereka ke peraturan yang lebih ringan atau
tidak sama sekali dengan memindahkannya dari neraca. Lembaga keuangan telah
menggunakan kekuatan politik mereka untuk meringankan regulasi derivatif keuangan,
termasuk pertukaran kredit macet yang hampir menjatuhkan AIG. Secara lebih umum,
regulasi menjadi lebih sulit karena perluasan hubungan antar lembaga keuangan
menciptakan interkoneksi yang luas yang sangat meningkatkan risiko terhadap keseluruhan
sistem keuangan.

Melalui terlalu banyaknya memberikan pinjaman dan telalu banyaknya pinjaman,

guncangan, hampir berhenti untuk pinjaman jangka pendek, penularan, dan kesenjangan
 dalam regulasi keuangan, kita dapat melihat banyak kesamaan antara krisis keuangan
negara berkembang dan krisis keuangan global yang dimulai pada 2007. Akan lebih baik
jika kita bisa belajar dari krisis masa lalu. Meskipun kita tidak dapat berharap untuk
menghilangkan kemungkinan krisis di masa depan di negara-negara industri, kita dapat
mencoba mengurangi kemungkinan krisis lain yang begitu destruktif. Para pemain swasta
— lembaga keuangan, investor, pemberi pinjaman, dan peminjam — harus menggunakan
ingatan historis mereka untuk mengenali risiko besar yang dibangun oleh pinjaman yang
terlalu banyak dan terlalu banyak memberikan pinjaman. Para pemimpin pemerintah harus
memperjuangkan desain regulasi dan pengawasan lembaga keuangan yang lebih baik.

Krisis Eropa

Krisis Nasional, Penularan, dan Resolusi

Krisis keuangan global yang dimulai pada krisis global karena krisis itu berpusat di
tahun 2007 dan meningkat pada tahun 2008 Amerika Serikat, bukan Eropa.
mempengaruhi kawasan euro dan seluruh
Namun, dalam beberapa tahun ke
Eropa. Resesi dimulai di kawasan euro
depan, krisis akan menghantam serangkaian
selama kuartal pertama 2008. Resesi agak
negara euro dan kemudian mengancam euro
parah, tetapi berakhir pada pertengahan
itu sendiri. Pada Oktober 2009, pemerintah
tahun 2009, dan kawasan euro mulai tumbuh
Yunani yang baru terpilih mengumumkan
lagi. Wilayah euro tampaknya cukup tahan
bahwa pemerintah sebelumnya telah salah
terhadap krisis global. Ada beberapa
melaporkan keuangan pemerintah. Defisit
indikator yang menunjukkan masalah di
anggaran pemerintah 2009 yang
beberapa negara di kawasan euro, termasuk
diperkirakan kurang dari 6 persen dari PDB
defisit neraca berjalan yang besar dan utang
Yunani sebenarnya akan lebih dari 10
luar negeri neto yang besar yang dicatat
persen. Bahkan sebelum ini, gelembung
dalam kotak “Indikator Internasional
harga perumahan telah meledak di Irlandia,
Memimpin Krisis” di Bab 16. Namun,
dengan harga rumah memuncak pada
sebagian besar pengamat memperkirakan
September 2007 dan penurunan cepat
kawasan euro akan pulih dengan cepat dari
dimulai pada Oktober 2008. Pada September
2008, untuk menopang kepercayaan pada melalui krisis utang negara. Selama
sistem perbankan yang mengalami beberapa tahun pemerintah Yunani telah
peningkatan kredit macet, Irlandia melaporkan kekurangan anggaran
Pemerintah menjamin semua deposito dan pemerintahnya, tetapi kebenaran keluar pada
hutang enam bank besar Irlandia. 2009, dan defisit untuk tahun itu ternyata
hampir 16 persen dari PDB. Utang
Bagaimana defisit anggaran pemerintah
pemerintah Yunani yang luar biasa telah
yang besar di satu negara kawasan euro
meningkat dari sekitar 100 persen dari PDB
kecil dan gelembung perumahan yang
pada 2005 menjadi sekitar 130 persen dari
meledak di negara lain menyebabkan
PDB pada 2009. Dengan pengakuan
seluruh kawasan euro mengalami krisis?
peningkatan risiko gagal bayar, harga
Shambaugh (2012) memandang krisis euro
obligasi pemerintah Yunani menurun dan
sebagai tiga krisis yang saling terkait.
tingkat bunga (imbal hasil) pada obligasi
Gambar di bawah ini merangkum
meningkat. Pemerintah Yunani pada awal
pandangan ini, dengan masing-masing
2010 memasuki krisis utang negara, di mana
panah menunjukkan cara utama di mana
ia tidak bisa membayar suku bunga tinggi
intensifikasi satu krisis cenderung membuat
pada pinjaman baru. Pada Mei 2010
krisis lainnya lebih mungkin atau lebih
menerima paket bailout €110 miliar dari Uni
buruk.
Eropa dan IMF. (Yunani juga menerima
Karena krisis dan resesi global, semua program bailout kedua pada 2012 yang
negara euro pada tahun 2009 memiliki menambahkan €130 miliar, menjadikan
kinerja ekonomi makro yang lemah. Yunani totalnya lebih dari ukuran PDB Yunani.)
adalah yang pertama memasuki krisis penuh,
 Bahkan dengan bailout, krisis dan pendapatan menurun, pendapatan pajak
memburuk untuk Yunani. Bank-bank pemerintah menurun, membuatnya lebih
Yunani memegang obligasi pemerintah sulit untuk mengurangi defisit untuk
Yunani sebagai aset, dan kerugian karena mengatasi krisis utang. Krisis utang negara
harga obligasi ini menurun mengancam dan krisis ekonomi makro saling
krisis perbankan. Ketika krisis perbankan menguatkan.
datang dengan default pemerintah Yunani
Bank-bnk Yunani yang melemah
pada obligasi pribadi pada Maret 2012,
menurunkan pinjaman mereka untuk bisnis
pemerintah yunani harus meminjam untuk
swasta dan rumah tangga, membuat krisis
menyuntikkan dana untuk menyelamatkan
ekonomi makro lebih buruk. Dan, dengan
bank-bank. Krisis utang negara dan krisis
penurunan penjualan dan pendapatan karena
perbankan saling berinteraksi dan saling
krisis ekonomi makro, bisnis dan rumah
menguatkan.
tangga Yunani semakin tidak bisa melayani
Krisis utang negara, dan kondisi pinjaman bank mereka yang ada, semakin
ketat yang menyertai pinjaman bailout, melemahkan bank. Pada 2013, Yunani
memaksa pemerintah Yunani untuk mengalami depresi, dan utang
mengubah kebijakan untuk mengurangi pemerintahnya yang luar biasa adalah 175
defisit fiskal, dengan mengurangi persen dari PDB-nya.
pengeluaran pemerintah dan menaikkan
Krisis Irlandia dimulai secara
pajak. Tetapi perubahan fiskal ini
berbeda, sebagai krisis perbankan. Bank-
("penghematan") mengurangi permintaan
bank Irlandia telah meminjamkan secara
dan produksi nasional, mendorong Yunani
besar-besaran kepada peminjam swasta.
menuju krisis ekonomi makro. PDB riil
Ketika gelembung harga perumahan Irlandia
turun selama enam tahun (2007-2013),
meledak, pinjaman untuk perumahan dan
termasuk penurunan tahunan sebesar 7
properti memburuk, dan bank-bank Irlandia
persen pada tahun 2011 dan 2012. PDB riil
menuju ke krisis. Pemerintah Irlandia harus
adalah 24 persen lebih rendah pada 2013
memperbaiki jaminan kewajiban bank.
dibandingkan pada 2007 dan pengangguran
Pemerintah Irlandia berubah dari anggaran
27 persen. Ketika produksi, pengeluaran,
berimbang pada 2007 menjadi defisit 30
persen dari PDB pada 2010, dengan utang
pemerintah yang meningkat dari 25 persen
PDB menjadi 91 persen. Ketika investor
merasakan peningkatan risiko gagal bayar,
harga obligasi pemerintah Irlandia turun dan
tingkat bunga meningkat. Pemerintah
Irlandia terpaksa mencari dana talangan dari
Uni Eropa dan IMF, dengan program €85
miliar dimulai pada November 2010.
Pemerintah Irlandia mengurangi
pengeluaran pemerintah dan meningkatkan
pajak. Untungnya, krisis ekonomi makro
Irlandia tidak separah Yunani, tetapi
penganggurannya masih rata-rata hampir 15
persen selama 2011 dan 2012.
Portugal adalah negara Eropa ketiga
yang mengalami krisis, dan menerima
program bailout €78 miliar dari Uni Eropa
dan IMF pada 2011. Awal krisis Portugal
adalah campuran dari krisis Yunani dan
Irlandia, dengan utang berlebihan untuk
keduanya. pemerintah dan rumah tangga
swasta, bisnis, dan pinjaman berlebihan oleh
bank-bank Portugis. Defisit anggaran
pemerintah Portugal adalah 10 persen dari
PDB pada tahun 2009 dan 2010, dan utang
pemerintahnya yang meningkat meningkat
dari 68 persen dari PDB pada tahun 2007
menjadi 129 persen pada tahun 2013.
Tingkat penganggurannya naik menjadi 10
persen pada tahun 2013.
Krisis di tiga negara kecil ini
kemudian menyebar. Beberapa
penyebarannya adalah melalui perdagangan
internasional dan hubungan keuangan
internasional, tetapi penularannya lebih
penting. Investor dan pemberi pinjaman
fokus pada Spanyol berikutnya, di mana
gelembung harga perumahan telah meledak
pada akhir 2007. Spanyol memiliki defisit
fiskal yang besar dimulai pada 2009, tetapi
pada akhir 2010 utang pemerintahnya yang
luar biasa hanya 62 persen dari PDB-nya.
Namun, pasar keuangan menjadi gelisah.
Antara April dan November 2011, harga
obligasi pemerintah Spanyol turun dan suku
bunga melonjak. Italia telah memiliki hutang
pemerintah lebih dari 100 persen dari PDB
sejak sebelum euro lahir, tetapi defisit
pemerintahnya tidak terlalu besar. Dengan
penyebaran penyakit menular, harga obligasi
pemerintah Italia turun dan suku bunga
melonjak selama Juni – November 2011.
Spanyol dan Italia bukanlah negara kecil,
dan tidak mungkin untuk memberi mereka
dana talangan dengan ukuran relatif yang
sama dengan yang ke Yunani, Irlandia , dan
Portugal. Spanyol memang menerima
pinjaman bantuan yang lebih kecil dari UE,
akhirnya menarik sedikit lebih dari € 40
miliar untuk menyelamatkan bank-banknya.
 Pada Juli 2011, para pejabat Uni kawasan itu. Lebih penting lagi, pada bulan
Eropa mulai membahas bahwa Yunani Juli Mario Draghi, presiden ECB,
mengalami gagal bayar dan mengumumkan dengan tegas bahwa ECB
merestrukturisasi utang pemerintah yang akan melakukan "apa pun untuk menjaga
dimiliki swasta. Kekhawatiran bahwa euro," menambahkan, "Dan percayalah, itu
Yunani akan memutuskan untuk (atau akan cukup." Pada bulan September ECB
dipaksa untuk) keluar dari euro naik. memberikan rincian dari sebuah program di
Keberlanjutan euro dipertanyakan. mana ECB akan mencegah distorsi di pasar
keuangan dengan membeli obligasi
Pada bulan Desember 2011 dan
pemerintah.
Februari 2012 Bank Sentral Eropa (ECB)
memberikan pinjaman jangka panjang yang Pernyataan Draghi dan program ECB
sangat besar (disebut operasi refinancing yang baru menggeser pasar obligasi dari
jangka panjang) kepada sejumlah besar bank keseimbangan krisis kepercayaan rendah ke
Eropa, dan pasar obligasi pemerintah keyakinan yang lebih tinggi, keseimbangan
menjadi tenang untuk sementara waktu. lebih stabil. Krisis euro yang luas pada
Kemudian suku bunga pasar obligasi 2010-2012 secara efektif berakhir, dan pada
pemerintah Spanyol dan Italia kembali tahun 2014 suku bunga pasar obligasi
melonjak selama Maret hingga Juli 2012. pemerintah untuk semua negara kecuali
Sekali lagi, kekhawatiran keluarnya Yunani Yunani telah jatuh kembali ke tingkat yang
atau bahkan keruntuhan sistem euro semakin wajar (bahkan suku bunga Yunani jauh lebih
meningkat. Pihak berwenang bereaksi rendah daripada yang pernah terjadi pada
dengan dua perubahan besar yang akhirnya puncak krisis). Namun, hingga 2014 masih
mengakhiri krisis terburuk. Pada bulan Juni ada beberapa risiko krisis baru. Utang
2012 para pemimpin kawasan euro pemerintah yang luar biasa masih tinggi —
mengumumkan langkah pertama menuju lebih dari 100 persen PDB di Yunani,
serikat perbankan areawide, dengan ECB Irlandia, dan Portugal. Dan, kinerja ekonomi
menjadi regulator bank-bank besar di makro tetap lemah (bencana di Yunani).
RINGKASAN Pinjaman internasional (atau aliran modal internasional) yang
berperilaku baik menghasilkan hasil kesejahteraan yang sama dengan
perdagangan produk internasional. Pinjaman internasional meningkatkan
total produk dunia dan membawa keuntungan bersih bagi negara-negara
pemberi pinjaman dan negara-negara peminjam, meskipun ada beberapa
kelompok yang kehilangan kesejahteraan di masing-masing negara.
Pemerintah negara pemberi pinjaman atau pemerintah negara pemberi
pinjaman dapat mengenakan pajak atas pinjaman internasional. Jika
salah satu negara memiliki kekuatan pasar (yaitu, jika ia mampu
mempengaruhi tingkat bunga dunia), ia dapat mencoba meningkatkan
kesejahteraannya dengan mengenakan pajak yang optimal secara
nasional pada pinjaman internasional. Tetapi jika negara lain membalas
dengan pajaknya sendiri, kedua negara dapat berakhir lebih buruk.
Sejarah pinjaman internasional ke negara-negara berkembang
menunjukkan lonjakan pinjaman dan krisis keuangan yang berulang.
Peningkatan dramatis pinjaman pada 1970-an karena bank-bank yang
mendaur ulang petrodolar menyebabkan krisis utang dimulai pada 1982.
Krisis ini membentang sepanjang 1980-an, dengan aliran modal rendah
ke negara-negara berkembang. Rencana Brady 1989 menghasilkan
resolusi krisis melalui pengurangan hutang dan konversi banyak hutang
bank menjadi obligasi Brady. Aliran modal ke negara-negara
berkembang meningkat secara dramatis selama tahun 1990-an, dengan
lebih banyak dalam bentuk investasi portofolio dalam obligasi dan
saham. Namun, kami juga melihat serangkaian krisis keuangan,
termasuk Meksiko pada 1994-1995, beberapa negara Asia pada 1997,
Rusia pada 1998, dan Argentina pada 2001-2002.
Kami dapat mengidentifikasi lima kekuatan utama yang dapat
menyebabkan atau memperdalam krisis keuangan di negara-negara
berkembang. Pertama, terlalu banyaknya memberi pinjaman dan terlalu
banyak pinjaman dapat terjadi, sebagai akibat dari pinjaman pemerintah
untuk membiayai kebijakan pemerintah ekspansif, pinjaman berlebihan
oleh bank, atau perilaku menggiring pemberi pinjaman mencari apa yang
tampaknya merupakan pengembalian tinggi. Untuk utang negara yang
dipinjam oleh pemerintah peminjam, pinjaman dapat berubah menjadi
berlebihan bahkan jika pemerintah memiliki kemampuan untuk
membayar kembali karena manfaat gagal bayar melebihi biaya. Kedua,
guncangan eksogen seperti kenaikan suku bunga asing (terutama A.S.)
dapat mengalihkan aliran dari peminjam negara berkembang dan
membuat pembayaran utangnya lebih sulit. Ketiga, peminjam, terutama
bank, dapat menanggung terlalu banyak kewajiban mata uang asing
tanpa perlindungan, yang kemudian menjadi sangat mahal untuk dilunasi
jika mata uang lokal terdepresiasi secara tak terduga. Keempat, negara
peminjam dapat meminjam terlalu banyak menggunakan pinjaman
jangka pendek dan obligasi. Peminjam dapat mengalami kesulitan jika
investor asing menolak untuk membiayai kembali atau berguling hutang.
Dan akhirnya, penularan dapat menyebarkan krisis dari negara krisis
awal ke negara lain. Negara-negara lain ini mungkin rentan karena
masalah dengan kebijakan atau kinerja ekonomi mereka, tetapi penularan
dari negara krisis awal yang menyebabkan pemberi pinjaman asing takut
krisis dan menarik diri dari pinjaman ke negara-negara lain. Krisis
keuangan memiliki unsur-unsur kepanikan yang dipenuhi sendiri, di
mana investor takut gagal bayar, sehingga mereka berhenti
meminjamkan dan menuntut pembayaran cepat. Jika banyak pemberi
pinjaman mencoba melakukan ini sekaligus, peminjam tidak dapat
membayar, dan terjadi gagal bayar dan krisis.
Dua jenis utama upaya internasional untuk menyelesaikan krisis
keuangan di negara-negara berkembang adalah paket penyelamatan dan
restrukturisasi hutang. Paket penyelamatan memberikan bantuan
keuangan sementara, dapat membantu memulihkan kepercayaan investor
asing, dan dapat mencoba membatasi penularan. Dalam krisis sejak
1994, paket-paket ini sangat besar. Sebuah pertanyaan kunci adalah
apakah paket-paket itu menciptakanmoral hazard yang substansial, di
mana pemberi pinjaman percaya bahwa mereka dapat meminjamkan
dengan risiko kecil karena suatu penyelamatan akan menyelamatkan
mereka. Restrukturisasi hutang berupaya membuat layanan utang lebih
mudah dikelola untuk negara peminjam. Penjadwalan ulang hutang
memperpanjang pembayaran ke masa depan, dan pengurangan hutang
menurunkan jumlah hutang. Restrukturisasi dapat menjadi sulit karena
setiap kreditor individu memiliki insentif untuk bebas naik, berharap
yang lain akan melakukan restrukturisasi sementara free-rider menerima
pembayaran penuh tepat waktu. Rencana Brady mengatur proses
restrukturisasi hutang bank yang berhasil dari krisis tahun 1980-an.
Obligasi internasional mungkin lebih sulit untuk direstrukturisasi, tetapi
menjadi lazim bagi obligasi semacam itu untuk memasukkan ketentuan
tindakan kolektif yang merampingkan proses restrukturisasi.
Ada sejumlah proposal untuk reformasi "arsitektur keuangan
internasional" untuk mengurangi frekuensi krisis keuangan di negara-
negara berkembang. Beberapa radikal dan tidak mungkin, dan yang
lainnya kontroversial. Beberapa didukung secara luas: Pemerintah harus
memiliki kebijakan ekonomi makro yang baik, mereka harus
menyediakan data yang lebih baik bagi pemberi pinjaman dan investor
untuk digunakan dalam pengambilan keputusan, mereka harus
meminimalkan hutang jangka pendek, dan mereka harus meningkatkan
regulasi dan pengawasan bank-bank mereka. Satu proposal yang
kontroversial adalah bahwa pemerintah negara berkembang harus
menggunakan kontrol yang lebih besar pada arus masuk modal.
Meskipun hal ini dapat membatasi pinjaman berlebih, pinjaman jangka
pendek, dan paparan terhadap penularan, hal ini juga dapat mengurangi
manfaat yang diperoleh dari pinjaman internasional.
Krisis keuangan dan ekonomi global yang dimulai pada 2007 dan
krisis euro yang dimulai pada 2010 menunjukkan bahwa krisis finansial
besar juga berasal dari negara-negara industri. Untuk krisis global,
hipotek sub-prime yang membantu menggerakkan gelembung harga
perumahan di Amerika Serikat adalah bagian dari kebodohan dari
overlending dan overborrowing. Guncangan kegagalan Lehman Brothers
pada tahun 2008 meningkatkan krisis. Penularan tentang masalah serupa
di lembaga keuangan lain membuat investor dan pemberi pinjaman
menarik diri dari membeli aset jangka pendek. Lembaga keuangan yang
mengandalkan pendanaan jangka pendek ini harus menjual aset mereka
 sendiri dan mengurangi pinjaman mereka. Ketika pasar keuangan dan
pinjaman membeku, dunia memasuki resesi yang parah. Tindakan oleh
Federal Reserve AS dan bank sentral lain mungkin telah mencegah
depresi lain seperti tahun 1930-an.

Kata Kunci Persyaratan pajak Paket Penyelamatan Bahaya moral Restrukturisasi

yang optimal secara Penularan hutang
nasional

Bacaan yang Obstfeld dan Taylor (2004) memberikan diskusi luas tentang pergerakan modal
Disarankan internasional. Agénor (2003) meneliti manfaat dan biaya dari keterbukaan
keuangan internasional. Henry (2007) mensurvei penelitian tentang pengaruh
pembukaan pasar saham domestik terhadap pembelian oleh orang asing. Obstfeld
(2012) melihat masalah tentang pinjaman keuangan internasional dan aliran
investasi melalui lensa neraca transaksi berjalan.Rodrik dan Subramanian (2009)
menawarkan skeptisisme tentang efek keterbukaan keuangan pada negara-negara
berkembang.
Roubini dan Setser (2004), Eichengreen (2002), Rogoff (1999), dan
Goldstein (1998) membahas krisis keuangan negara-negara berkembang dan
proposal reformasi. Kindleberger dan Aliber (2011) dan Reinhart dan Rogoff
(2009) menjelajahi sejarah krisis berabad-abad. Panizza et al. (2009) survei
ekonomi dari sovereign default. Shambaugh (2012) dan Pisani-Ferry (2014)
memberikan ikhtisar krisis euro.
Bird (2001) dan Joyce (2004) menyurvei bukti tentang adopsi dan efek dari
program pinjaman IMF. Eichengreen dan Mody (2004) menganalisis
dimasukkannya klausa tindakan kolektif dalam obligasi internasional. Ostry et al.
(2011) meneliti penggunaan kontrol pada arus masuk modal.

Pertanyaan dan 1. "Yang terbaik adalah negara tidak pernah meminjam dari pemberi pinjaman
Masalah asing." Apakah Anda setuju atau tidak setuju? Mengapa?
2. "Karena pemerintah nasional tidak dapat bangkrut, aman untuk meminjamkan
kepada pemerintah asing." Apakah Anda setuju atau tidak setuju? Mengapa?
3. Mengapa ada begitu banyak pinjaman pribadi ke negara-negara berkembang
 dari tahun 1974 hingga 1982, meskipun jumlahnya sangat sedikit dari tahun
1930 hingga 1974?
4. Apa yang memicu krisis utang pada tahun 1982?
5. Pertimbangkan Gambar 21.1. Berapa ukuran masing-masing berikut ini?
(Setiap jawaban harus berupa angka.)
a. Produk dunia tanpa pinjaman internasional.
b. Produk dunia dengan pinjaman internasional gratis.
c. Produk dunia dengan pajak Jepang 2 persen atas pinjaman luar negerinya.
Apa perbedaan antara jawaban Anda untuk bagian a dan b yang dapat
dikatakan kepada kami? Apa perbedaan antara jawaban Anda untuk bagian b
dan c yang dapat dikatakan kepada kami?
6. Pertimbangkan Gambar 21.1. Dibandingkan dengan pinjaman internasional
gratis, apa yang terjadi jika masing-masing negara mengenakan pajak 2
persen untuk pinjaman internasional (sehingga ada total 4 persen pajak)? Apa
keuntungan atau kerugian bersih untuk masing-masing negara?
7. Bagaimana masing-masing penyebab berikut atau berkontribusi pada krisis
keuangan di negara berkembang?
a. Sejumlah besar hutang jangka pendek dalam mata uang dolar.
b. Krisis keuangan di negara berkembang lain di kawasan ini.
8. Pertimbangkan grafik dalam kotak “Kasus Khusus Hutang Berdaulat.”
a. Perlihatkan secara grafik pengaruh kenaikan suku bunga (i). Jika
pemerintah negara itu tidak akan melakukan default sebelum perubahan
ini, dapatkah perubahan ini mengarah ke default?
b. Tunjukkan secara grafik efek dari kenaikan biaya default. Jika pemerintah
negara itu tidak akan melakukan default sebelum perubahan ini, dapatkah
perubahan ini mengarah ke default?
9. Bagaimana masing-masing reformasi berikut dapat mengurangi frekuensi
krisis keuangan?
a. Rilis cepat informasi terperinci, akurat tentang utang dan cadangan resmi
sebagian besar negara berkembang.
b. Digunakan oleh lebih banyak negara berkembang dari kontrol untuk
membatasi arus masuk modal.
10. "Krisis keuangan dan ekonomi global akan diselesaikan lebih cepat dan
 dengan biaya lebih murah jika IMF telah menyediakan paket penyelamatan
kepada negara-negara di pusat krisis." Apakah Anda setuju atau tidak setuju?
Mengapa?
11. Negara Afrika memiliki kebijakan untuk menetapkan nilai tukar mata
uangnya ke dolar AS. Bank di negara ini memiliki model bisnis di mana bank
membayar suku bunga kompetitif untuk menarik deposito dolar AS, dan bank
kemudian menggunakan dana ini untuk membuat pinjaman berbunga lebih
tinggi dalam mata uang lokal. Seberapa besar kemungkinan devaluasi mata
uang lokal akan menyebabkan krisis perbankan? Mengapa?
12. Masalah “Deadbeat Optimal”: Bank Dunia sedang mempertimbangkan aliran
pinjaman kepada pemerintah Puglian untuk membantunya mengembangkan
ladang minyak dan kilang yang dinasionalisasi. Ini adalah satu-satunya
pinjaman yang akan diberikan Bank Dunia kepada Puglia. Jika Puglia default,
ia tidak menerima dana lebih lanjut dari serangkaian pinjaman dari Bank
Dunia ini. Apakah pemerintah Puglian membayar kembali pinjaman atau
gagal bayar tidak memiliki dampak lain pada Puglia. Tabel di halaman
berikut menunjukkan aliran pinjaman ke Puglia, pembayaran pokok dan
pembayaran bunga untuk pinjaman, dan peningkatan laba ekspor minyak dari
proyek yang dibiayai oleh pinjaman. Apakah itu akan menjadi kepentingan
Puglia untuk default pada pinjaman? Jika tidak, mengapa tidak? Jika
demikian, mengapa dan kapan?

Efek Pinjaman (juta dolar)

Pinjaman Bank Tingkat bunga
Saham dari Keuntungan dari
Dunia dan pembayaran dari
Tahun akumulasi pinjaman kelebhan penjualan
pembayaran pinjaman (pada
di akhir tahun ekspor minyak
kembali tingkat 8 persen)
1 $200 (pinjaman) $200 0 0
2 100 (pinjaman) 300 16 30
3 50 (pinjaman) 350 24 45
4 0 350 28 60
5 50 (pembayaran) 300 28 60
6 50 (pembayaran) 250 24 60
7 50 (pembayaran) 200 20 60
8 50 (pembayaran) 150 16 60
9 50 (pembayaran) 100 12 60
10 50 (pembayaran) 50 8 60
11 50 (pembayaran) 0 4 60