REVIEW JURNAL

“INTERDEPENDENCE BETWEEN ISLAMIC CAPITAL MARKET AND MONEY

MARKET: EVIDENCE FROM INDONESIA”
(Ketergantungan Antara Pasar Modal Islam Dan Pasar Uang: Bukti Dari Indonesia)
DAN
DOES MARKET DIFFERENTIATE BETWEEN SUKUK AND BONDS?
(Apakah Perbedaan Antara Pasar Sukuk Dan Obligasi Meysam Safari)

Diajukan kepada Dosen Pengampu Mata Kuliah Managemen Portofolio dan Investasi
Bapak Dr. Ibnu Qizam, SE., Akt., M.Si.

untuk Memenuhi sebagian Syarat Memperoleh Nilai Tugas Mata Managemen Portofolio dan
Investasi

Disusun Oleh:

KELOMPOK 1

Farma Andiansyah (19208010019)

Siti Maisyarah (19208010026)
Fauzan Abdusyakur (19208010036)

PROGRAM STUDI MAGISTER EKONOMI SYARIAH

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS ISLAM
UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SUNAN KALIJAGA
YOGYAKARTA
2020

1|Review Jurnal kelompok-1

 REVIEW JURNAL III-a

Judul Jurnal : “Interdependence Between Islamic Capital Market And Money

Market: Evidence From Indonesia”
(Ketergantungan Antara Pasar Modal Islam Dan Pasar Uang: Bukti
Dari Indonesia)
Penerbit : Borsa Istanbul Review 14 (2014) 32-47

Tahun : 2014
Peneliti : Imam Wahyudi dan Gandhi Anwar Sani

A. GAMBARAN UMUM PENELITIAN

Penelitian dengan judul “Interdependence Between Islamic Capital Market And Money
Market: Evidence From Indonesia”(Ketergantungan Antara Pasar Modal Islam Dan Pasar
Uang: Bukti Dari Indonesia) di ambil dari Borsa Istanbul Review 14 (2014) 32-47, tahun
2014, merupakan studi yang dilakukan oleh Imam Wahyudi dan Gandhi Anwar Sani.
Penelitian ini diterbitkan dalam bentuk softcopy oleh Borsa Istanbul Review.
1. Tujuan Penelitian
Tujuan utama dari penelitian ini adalah untuk menganalsi isi Informasi pasar
Modal Syariah dan pengembalian pasar uang sehubungan dengan factor ekonomi makro
dan global. Studi ini menyelidiki uji kausalitas VAR Toda-Yamamoto antara variabel
ekonomi makro dan pasar keuangan Islam yang bertujuan untuk menganalisis isi
informasi pasar modal syariah dan pengembalian pasar uang sehubungan dengan faktor
ekonomi makro dan global dengan menggunakan metode bivariat.
2. Metode Penelitian
a. Data dan Sampel
Penelitian ini menggunakan data ekonomi makro bulanan selama periode tersebut
periode Januari 2002-Desember 2011. Data makroekonomi Indonesia yang digunakan
terdiri dari jumlah uang beredar (M2), nilai tukar Rupiah terhadap USD (ER), kurs
SBI (rSBI), industry indeks produksi (IPI), bruto domestik bruto (ID), dan inflasi

2|Review Jurnal kelompok-1

 (INF). Sedangkan, data ekonomi makro global terdiri dari harga minyak dunia (OP),
bruto domestik bruto (CN) Cina, indeks VIX (VIX), dan tingkat Fed (FRR). Data
pasar keuangan syariah yang digunakan dalam penelitian ini adalah nilai penutupan
Jakarta Indeks Islam (JII) dan kembalinya SBIS (rSBIS). dan Data yang di ambil dari
Indeks penutupan JII dan IHSG dari Bloomberg; SBI dan SBIS dari Bank Indonesia.
SBI dan SBIS disajikan dalam persentase dikalikan dengan 10. JII, SBI dan SBIS
disajikan dalam sumbu vertikal primer. IHSG disajikan dalam bentuk sekunder sumbu
vertikal. IHSG adalah Indeks Saham Jakarta. Periode data adalah dari 1 Januari 2002
hingga 31 Desember 2011.
b. Metedologi
Metode penelitian yang digunakan dalam paper ini yaitu:
1. Model Bivariat Voda Todae Yamamoto
Model bivariat digunakan untuk menguji kausalitas masing-masing
variabel pasar keuangan (JII dan rSBIS) dengan masing-masing variabel
makroekonomi pada gilirannya. Persamaan model bivariat TodaeYamamoto
adalah:

di mana: k dan n adalah periode lag dalam model VAR; d1max dan d2max adalah
urutan data deret waktu integrasi yang diperoleh menggunakan prosedur uji
stasioneritas; Xi adalah variabel ekonomi makro di mana i ¼ lnM2, lnER, rSBI, IPI,
GID, INF, GCN, VIX, FFR atau lnOP; b0 dan q0 adalah konstanta; bk, dn, t1,qk,

3|Review Jurnal kelompok-1

 pn dan 41 adalah koefisien variabel; 3t dan yt adalah 38 I. Wahyudi, G.A. Sani /
Borsa I Ulasan stanbul 14 (2014) 32e47 istilah gangguan white noise yang
mengasumsikan bahwa E (3t) atau E (yt) ¼ 0, dan E (3t, yt) ¼ 0.

2. VAR TodaeYamamoto model multivariat

Model multivariat digunakan untuk menguji kausalitas variabel pasar keuangan
(JII dan rSBIS) dengan semua variabel ekonomi makro secara bersamaan.
Persamaan model multivariat Todae Yamamoto adalah:

di mana: k dan n adalah periode lag dalam model VAR; d1max dan d2max
adalah urutan data deret waktu integrasi yang diperoleh menggunakan prosedur uji
stasioneritas; Xi adalah variabel makroekonomi di mana i ¼ lnM2, lnER, rSBI, IPI,
GID, INF, GCN, VIX, FFR dan lnOP; b0 dan q0 adalah konstanta; bk, dn,t1, qk, pn
dan 4i adalah koefisien variabel; 3t dan yt istilah gangguan white noise yang
mengasumsikan bahwa E (3t) atau E (yt) ¼ 0, dan E (3t, yt) ¼ 0.

3. HASIL PENELITIAN
Hasil Temuan dari peneliti yaitu:
1. Analisis sebab akibat bivariat: lnJII dan rSBIS
Pada peneilian ini mengguankan model VAR yang estimasiya menggunakan metode
regresi yang tampaknya tidak terkait (SUR) untuk menguji hubungan kausalitas dari
setiap variable ekonomi makro dengan lnJII dan rSBIS. Hipotesis nol adalah bahwa
rSBIS atau lnJII tidak menghasilkan kausalitas Granger satu arah dengan variable

4|Review Jurnal kelompok-1

 ekonomi makro mana pun. Kriteria untuk menolak hipotesis nol menggunakan uji
statistic Wald. Penolakan terhdap hipotesisi nol menunjukkan bahwa ada hubungan
kausalitas antara lnJII dan rSBIS dengan variable ekonomi makro. Berdasarkan hasil
uji kausalitas bivariat Todae Yamamoto untuk periode 20002-2011, lnJII mengarah
pada hubungan sebab akibat Granger pada variable ekonomi makro yaitu perubahan
nilai tukar rupiah terhadap dolas AS (inEr), suku bunga SBI (rSBI), harga minyak dunia
(OP) dan pertumbuhan bruto domestic bruto (GCN) Tiongkok. Pada periode yang
sama, rSBIS mengarah pada kausalitas satu arah Granger atas dua variable ekonomi
makro, yaitu uang beredar (M2) dan pertumbuhan bruto domestic (GID) produk
Indonesia.
Hasil pengujian pada table 2 dan 3 dapat dijelaskan dengan menggunakan
mekanisme kebijakan moneter melalui nilai tukar sebagai ditunjjukan dalam gambar 2
dan 3 Mundell (1962) menggambarkan bagaimana kebijakan moneter mempengaruhi
nilai tukar dankarenanya mempengaruhi output dan inflasi. Perbedaan tingkt bnga
antara kedua negara sama dengan perubahan yang diharapkan dalam nilai tukar aantara
kedua negara. Dengan kata lain, jika Bank Indonesia melakukan operasi moneter
dengan melakukan perubahan suku bunga di pasar uang domestic, akan ada perbedaan
suku Bunga di dalam negeri dan luar negeri. Ini akan mengakibatkan pada besarnnya
aliran dana dari dan ke luar negeri, salah satunya nisa diwakili dari pergerakan pasar
saham (JII). Untuk melihat apakah ada hubungan kausalitas yang terjadi antara lnJII
atau rSBIS dan variable makroekonomi adalah satu arah atau dua arah, peneliti
melakukan uji kausalitas Toda dan Yamamoto (1995) dengan hipotesisi nol bahwa
variable ekonomi makro tidak mengarah ke Granger satu arah, kausalitas atas lnJII atau
rSBIS. Dengan perolehan hasil bahwa dengan tingkat signifikansinya pada 10%,
berdasarkan hasil uji kausalitas bivariat Toda dan Yamamoto, dapat dilihat bahwa lnER
menyebabkan kausalitas satu arah Granger selama lnJII pada periode 2002e2011.
Pada table 2 dan 3, JII tidak berpengaruh oleh tingkat bunga (rSBI), hanya dengan
kurs tukar rupiah terhadap dollar AS (lnER) dan indeks VIX (lnVIX). Mengacu pada
temuan Ibrahim dan Aziz (2003), dengan mengasumsikan bahwa nilai tukar (ER)
dipengaruhi secara positif oleh inflasi (INF) dari mana tingkat ex-perubahan kemudian
mempengaruhi JII. Pada gambar 1, JII dan IHSG memiliki korelasi yang mendekati satu

5|Review Jurnal kelompok-1

 dan dengan demikian pergerakan indeks pasar saham data dengan mudah dilihat dari
hanya satu dari mereka, baik JII atau IHSG. Pergerakan JII mencerminkan setidaknya
tiga hal, yaitu: Indeks pasar saham, PDB, dan nilai tukar. Indeks pasar saham (JII)
adalah kandidat untuk proksi ekonomi kondisi suatu bangsa, sehingga BI
mempertimbangkan pergerakan JII karena juga memuat kondisi ekonomi masa depan
yang diharapkan serta bagaimana pasar akan bereaksi ketika yang diharpkan terjadi.
Dari table 2 dan 3 menunjukkan tidak ada variabel ekonomi makro yang mempengaruhi
SBIS, kecuali Indeks VIX factor risiko globaln(1nVIX). SBIS sebenarnya menyebabkan
kausalitas Granher terhadap uang beredar (1nM2) dan pertumbuhan ekonomi Indonesia
(GID).
Table 4 merangngkumkan hasil uji kausalitas dua arah metode dan pertunjukan
bivariat Toda dan Yamamoto (1995) bahwa tidak ada variable ekonomi makro yang
memiliki kausalitas hubungan dengan rSBIS sedangkan lnJII memiliki hubungan satu
arah dengan 1nER dan rSBIS. Sedangkan risiko global (1nVIX) menunjukkan
hubungan sebab akibat dengan rSBIS dan lnJIL. Dari hasil ini menyimbulkan bahwa JII
mengandung lebih banyak nformasi yang berkaitan dengan variable ekonomi makro
dari pada SBIS.
2. Analisis multivariat kausalitas: lnJII dan rSBIS
Pada analisis ini peneliti mengunakan variable ekonomimakro secara keseluruhan
dengan IJII dan rSBIS. Pada hasil uji kausalitas dari metode Todae Yamamoto dari
multivariate disajikan table 5 yang mengberikan hasil ujinya bahwa tingkat
signifikansinya sebesar 10% pada periose 2002-2011, lnJII memicu kausalitas satu arah
Granger atas variable makroekonomi yaitu perubahan tukar rupiah terhdap Dollar AS
(lnER), suku bunga SBI (rSBI) dan indeks VIX (lnVIX). Hasil uji multivariat ini
konsisten untuj variable makroekonomi dan mendukung hasil sebelumnya dari uji
kausalitas bivariat kecuali dalam lnVIX. Dengan tingkat 10% rSBIS memicu satu arah
Granger Kausalitas variable ekonomi makro yaitu indeks produksi industry (IPI) dan
tingkat Fed (FFR). Dengan kata lain IPI mempresentasikan perubahan dalam
perekonomian Indonesi dan menjadi salah satu indicator pertumbahan ekonomi
Indonesia.

6|Review Jurnal kelompok-1

 Dari hasil kausalitas multivariant Toda Yamamoto uji, dapat disimpulkan bahwa
jika lnJII dan rSBIS diuji secara bersamaan terhadap variable ekonomi makro dengan
tingkat signifikansi 10%, lnJII memiliki pengaruh lebih besaar pada lnER sementara
rSBIS memiliki lebih banyak pengaruh pada IPI. Pada table 6 meyajikan ringkasan
metode uji kausalitas Todo dan Yamamoto antara variavel makroekonmi terhadap lnJII
dan rSBIS pada tingkat signifikan 10% Bersama-sama dalam harga minyak dunia
(lnOP), perrtumbuhan ekonomi China (GCN) dan lnVIX memicu kausalitas satu arah
Granger atas lnJII. Sementara rSBIS dioicu kausalitas Granger satu arah dengan tingkat
SBI (rSBI), tingkat inflasi (INF) dan lnVIX.
Pada tabael 7 merangkum hasi uji kausalitas dua arah dari metode multivariat
Toda dan Yamamoto (1995) dan menunjukkan bahwa lnM2 tidak memiliki hubungan
kausalitas dengan lnJII dan rSBIS; lnER memiliki hubungan dua arah dengan lnJII
(pada 2002e2011 dan pasca 2008) dan hubngan satu arah dengan rSBIS (pra-2008);
rSBI dan FFR memiliki hubungan kausalitas satu arah dengan LnJII dan rSBIS; IPI
tidak memiliki hubungan kausalitas degan lnJII tetapi memiliki hubungan satu arah
dengan rSBIS; INF tidak memiliki hubungan kausalitas dengan lnJII (kecuali pada
pasca-2008) tetapi memiliki hubungan oneway dengan rSBIS (kecuali pada pra-2008),
InOP dan GCN memiliki hubungan kausalitas satu arah hanya dengan lnJII, dan lnVIX
memiliki hubungan dua arah dengan lnJII tetapi memiliki hubungan satu arah dengan
rSBIS.
B. PEMBAHASAN
Dalam teori keuangan, kinerja pasar uang dan pasar saham seharusnya berkorelasi
negative (Friedman, 1988). serta peningkatan suku bunga akan diikuti oleh peningkatan
biaya peluang dari memegang uang tunai, dan itu akan memicu efek substitusi pada saham
dan sekuritas berbunga lainnya. Pada saat yang sama, kenaikan suku bunga di pasar akan
meningkatkan tingkat diskonto dalam model penilaian sebagaimana tercermin pada tingkat
bebas risiko nominal, dan karenanya mengarah ke hubungan terbalik antara suku bunga dan
harga saham (Maysami & Koh, 2000).
Di pasar negara berkembang, ketika bank sentral menaikkan suku bunga karena resesi
atau pertumbuhan ekonomi yang terlalu panas, sering menunjukkan risiko yang meningkat
dalam perekonomian, yang akan mengirimkan sinyal negatif di pasar. Meningkatnya suku

7|Review Jurnal kelompok-1

 bunga akan meningkatkan tingkat pengembalian keseluruhan di pasar uang, maka investor
(termasuk investor di pasar modal) akan cenderung memiliki aset yang paling likuid atau
pindah ke pasar uang. Ini akan menyebabkan likuiditas yang lebih rendah di pasar modal.
Likuiditas yang lebih rendah akan mendorong investor untuk menjual aset mereka dengan
harga lebih rendah karena takut akan yang terburuk. Fenomena ini sering disebut sebagai
'pelarian ke likuiditas' (Alquist, 2010; Longstaff, 2004).
Bertentangan dengan teori tersebut, korelasi negatif antara pasar uang dan pasar saham
di dunia nyata, terutama di pasar negara berkembang, sering ditimpa oleh risiko duniaa yang
berisiko, yang menghasilkan korelasi antar kelas aset yang tiba-tiba meningkat secara
signifikan. Aktor utama dalam pasar uang adalah bank, di mana mereka dapat bertindak
sebagai penerbit instrumen keuangan, pembeli atau penjual. Sebelum 1992, hanya bank
konvensional yang ada di industri perbankan Indonesia. Tetapi sejak 1992, bank-bank Islam
telah muncul ke dalam sistem perbankan Indonesia dan rezim sistem moneter ganda mulai
berlaku. Tidak seperti itu bank konvensional, ide dasar bank syariah adalah untuk
menghapuskan sistem bunga dan menerapkan sistem bagi hasil. Dalam sistem pembagian
untung, laba dihitung berdasarkan pendapatan riil klien.
Dalam sistem ini, pertumbuhan uang yang beredar dalam perekonomian seharusnya
ikuti pertumbuhan output yang terjadi. Dengan demikian, di daerah di mana aktor dominan
adalah bank syariah, diharapkan bahwa pasar uang harus memiliki kinerja independen atas
pergerakan suku bunga pasar. Ini menandakan ideal dunia pasar Islam, di mana ia beroperasi
dalam segmentasi murni antara pasar Islam dan pasar non Islam. Dam dia menemukan
bahwa investor religius yang keputusan investasinya didasarkan pada prinsip-prinsip Islam
tidak menanggung biaya signifikan dalam hal illiquidity.
Kami menemukan bahwa indeks pasar modal syariah (JII) memiliki lebih banyak
informasi konten daripada indeks pasar uang syariah (SBIS). Nilai tukar dan indeks VIX
secara signifikan mempengaruhi JII. Jika tidak, hanya indeks VIX yang ditemukan secara
signifikan mempengaruhi SBIS. Menggunakan metode multivariat, JII memiliki lebih
banyak informasi konten (nilai tukar, harga minyak dunia, pertumbuhan ekonomi China, dan
indeks VIX) daripada SBIS (tingkat SBI, tingkat inflasi, dan indeks VIX). Kontradiksi
dalam temuan ini menunjukkan adanya (i) interaksi antara variabel ekonomi makro, (ii)
interaksi antara pasar keuangan dan variabel ekonomi makro, dan (iii) interaksi antara pasar

8|Review Jurnal kelompok-1

 modal Islam dan pasar uang. Lebih lanjut, dengan mempertimbangkan interaksi ini, JII lebih
cocok untuk digunakan sebagai barometer kebijakan fiskal di Indonesia.

C. KELEBIHAN dan KEKURANGAN

Kelebihan penelitian tersebut yaitu:
1. Pada penelitian ini memiliki kelebihan yaitu pada jumlah sampel yang digunakan
dalam jumlah besar yang memberikan kemudahan dalam profitabilitas SIC untuk
pemilihan lag yang sesuai
2. Peneliti menggunakan 2 metode yang membantu untuk mendapatkan hasil dari
penelitian yaitu dengan model bivariat Voda Todae Yammamoto dan model VAR
Todae Yammamoto model multivariat.
3. Kelebihan pada penelitian ini adalah pada ide atau gagasan yang baru, dimana
penelitian ini adalah penelitian pertama yang mencoba meneliti tentang pengaruh
nilai-nilai Islam.
4. Penggunaaan variabel yang sangat luas pada penelitian ini sehingga variabel
makroeonomi digunakan secara keseluruhan dalam membuktian hubungan antara
variabel ekonomi makro dan pasar keuangan Islam.
5. Peneliti melakukan perbandingan yang sangat luas dari peneliti terdahulu.
Kekurangan penelitian tersebut yaitu:
1. Peneliti terlalu banyak memaparkan hasil dari penelitian tedahulu sehingga
menyulitkan reviwer untuk menyimpulkan hasil dari penelitian yang lakukan.
2. Setelah peneliti memutuskan model VAR dengan metode SUR, tetapi esimasi metode
regresi tidak terkait denan SUR untuk menguji hubungan kausalitas dari setiap
variabel ekonomi makro dengan lnJII dan rSBIS.
3. Penggunaan model VAR dalam peneliti tidak dapat mengidentifikasikan lagging atau
berapa lama untuk suatu variabel dalam mempengaruhi variabel lainnya.
D. REKOMENDASI
Berdasarkan hasil penelitian tersebut, memang pada dasarnya penelitian ini sudah cukup
baik karena telah memenuhi metode ilmiah yang cukub baik. Namun kami
merekomendasikan untuk penelitian selanjutnya agar;
1. Pada penelitian ini peneliti menngunakan model Augmented VAR yang
dikembangkan oleh Toda dan Yamamoto (1995), model ini tidak dapat

9|Review Jurnal kelompok-1

 mengidentifikasi lagging atau berapa lama untuk suatu variabel dalam mempengaruhi
variabel lainnya, sehingga disarankan dengan menggunakan tipe-tipe lain dari model
VAR yang dapat digunakan untuk memeriksa lag dari masing-masing variabel.
2. Meskipun dalam penelitian ini variabel makroekonomi yang digunakan sangat luas
tetapu belum mampu memperlihatkan hubungan dengan variable lainnya sehingga
untuk rekomendasi peneliti yang lain alangkah baiknya menambah variabel ekonomi
makro yang lebih luas lagi dan memberikan dampak sangat signifikan dalam
penelitian ini misalnya variabel yang mirip dan identic seperti pasar WTI (AS) untuk
harga minyak dunia, dll.

10 | R e v i e w J u r n a l k e l o m p o k - 1
 REVIEW JURNAL III-b

Judul Jurnal : DOES MARKET DIFFERENTIATE BETWEEN SUKUK AND

BONDS?
(Apakah Perbedaan Antara Pasar Sukuk Dan Obligasi Meysam Safari)

Penerbit : Journal of money, Investment and banking, ISSn 1986-4094 .

Tahun : 2014
Peneliti : Meysam safari dan Mohamed ariff.

11 | R e v i e w J u r n a l k e l o m p o k - 1