6

• Arbitrage Pricing Theory (APT)

Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba
menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar. Dengan
menggunakan APT, Chen, et all (1986) membuktikan bahwa variabel-variabel
makroekonomi memiliki pengaruh sistematis terhadap tingkat pengembalian (return)
pasar saham. Kekuatan ekonomi mempengaruhi tingkat diskonto (discount rate),
kemampuan perusahaan untuk menggerakkan aliran kas (cash flow), dan pembayaran
dividen di masa yang akan datang (future dividen payouts). Mekanisme seperti ini
menunjukkan bahwa variabel-variabel makroekonomi merupakan faktor-faktor yang
krusial di pasar ekuitas (Matsami dan Simkoh, 2000). Selain itu Ross (1976)
merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT).
Seperti halnya CAPM, APT menggambarkan hubungan antara risiko dan ekspektasi
imbal hasil, tetapi dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Tiga
asumsi yang mendasari model Arbitrage Pricing Theory (APT) adalah (Reilly, 2000);
(1) Pasar modal dalam kondisi persaingan sempurna, (2) Para investor selalu lebih
menyukai kekayaan yang lebih daripada kurang dengan kepastian, (3) Pendapatan
asset dapat dianggap mengikuti k model faktor.
Dari asumsi yang menyatakan investor percaya bahwa pendapatan sekuritas akan
ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan k faktor risiko. Dengan demikian,
dapat ditentukan pendapatan aktual untuk sekuritas i dengan menggunakan rumus
sebagai berikut :
Ri ,t = ai + bi1 F1t + bi 2 F2 t + ......bi k Fk t + eit
Keterangan :
Ri,t = Tingkat pendapatan sekuritas i pada periode t
ai = Konstanta
bik = Sensitivitas pendapatan sekuritas terhadap faktor k

6
 7

Fkt = Faktor k yang mempengaruhi pendapatan

eit = random error
• Penelitian Terdahulu
Secara umum, penelitian mengenai variabel makro seperti tingkat bunga, jumlah
uang beredar, kurs, dan inflasi terhadap harga saham telah banyak dilakukan dan
hasil-hasil penelitian terdahulu mengenai analisis faktor-faktor makroekonomi yang
mempengaruhi return saham ialah sebagai berikut :
Menurut Chandarin dan Teaney (2000) menghasilkan penelitian bahwa :
“Adanya korelasi antar nilai tukar mempengaruhi reaksi pasar (harga saham)
dan laba nilai tukar mempengaruhi reaksi pasar saham”.
Sedangkan Setyastuti (2001) melakukan penelitian tentang hubungan dinamis
antara indeks harga saham dengan nilai tukar hasilnya menunjukan bahwa “pada
periode sebelum krisis dan periode krisis, pengaruh nilai tukar terhadap indeks harga
saham gabungan (IHSG) lebih kuat dibandingkan pengaruh IHSG terhadap nilai
tukar”.
Sugeng Wahyudi (2004) dalam harian “Suara Merdeka” mengatakan bahwa
“Diantara faktor strategis yang mempengaruhi kenaikan dan penurunan IHSG
adalah perkembangan suku bunga sertifikat bank Indonesia (SBI). Makin rendah
tingkat suku bunga SBI maka IHSG sebagai pencerminan harga saham akan kian
meningkat”.
Amling (1989) berpendapat jika tingkat inflasi diperkirakan tinggi pada waktu
mendatang maka hal ini akan berpengaruh buruk pada pasar modal. Sebaliknya
tingkat inflasi yang rendah akan memberi tanda yang baik pada pasar modal.
Penelitian yang dilakukan oleh Nelson (1976), pada periode Januari 1953 sampai
dengan Juni 1974 memberikan kesimpulan bahwa tingkat pengembalian saham
mempunyai hubungan negatif dengan inflasi, artinya apabila inflasi naik maka tingkat
pengembalian saham mengalami penurunan.
Konstantinos Drakos (2003) meneliti risiko tingkat suku bunga terhadap tingkat
pengembalian (return) saham dalam jangka panjang. Penelitiannya menyimpulkan
bahwa risiko tingkat suku bunga dalam jangka panjang berpengaruh terhadap tingkat
 8

pengembalian (return). Tandelilin (1997) meneliti mengenai faktor-faktor makro

ekonomi seperti perubahan tingkat inflasi, tingkat suku bunga, dan nilai tukar dapat
mempengaruhi risiko sistematis saham-saham di Indonesia.
Yourogou (1990), dan Flannery (1997) juga berpendapat bahwa suku bunga
merupakan bagian dari risiko investasi pada sekuritas. Penelitian yang dilakukan
Dayananda dan Ko (1994) menemukan bahwa tingkat suku bunga memiliki
hubungan negatif terhadap tingkat pengembalian (return) pasar saham, tetapi tidak
merupakan pengaruh yang signifikan. Sedangkan menurut penelitian yang dilakukan
Hogan, dkk (1982) terdapat hubungan yang kuat antara tingkat bunga dan
pengembalian saham (return).
Penelitian dari Sampora (2006) mengemukakan tingkat imbal hasil saham yang
diharapkan atas rata-rata saham di Bursa Efek Jakarta secara signifikan dipengaruhi
oleh suku bunga kredit, tingkat produksi agregat, inflasi, dan indeks bursa Dow
Jones. Sakhowi (2001) menyatakan bahwa nilai tukar berpengaruh positif pada
indeks saham.
Alexander dan Bailey (1999) menyatakan bahwa return saham akan dipengaruhi
oleh dua karakter dasar, yaitu risiko sistematis dan likuiditas saham dan penelitian
yang dilakukan oleh Kumiannya, Saputra dan Pwee Leng (2002) berhasil
membuktikan bahwa risiko sistematis dan likuiditas saham yang diukur dengan
besarnya bid-ask spread mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap return saham
dari badan-badan usaha yang go public di Indonesia.
• Faktor-faktor yang diduga berpengaruh pada return saham di Indonesia
2..1 Kurs Nilai Tukar Rupiah Terhadap Dollar
Madura (2003) menyebutkan bahwa nilai kurs adalah harga tukar dari satu mata
uang ke mata uang lainnya dan valuta asing (valas) atau Foreign Exchange (FOREX)
atau foreign currency adalah mata uang asing atau alat pembayaran lainnya yang
digunakan untuk melakukan atau membiayai transaksi ekonomi keuangan
internasional dan yang mempunyai catatan kurs resmi pada bank Sentral
(Hamdy,1998,16). Lebih lanjut Madura (2000:100-106) mengungkapkan bahwa
perubahan nilai tukar antar mata uang suatu negara terhadap negara lain dipengaruhi

9
oleh berbagai faktor yang terjadi di negara yang bersangkutan, yaitu tingkat inflasi,
tingkat suku bunga diskonto, tingkat output, intervensi pemerintah di pasar valuta
asing, harapan pasar atas nilai mata uang yang akan datang, atau intervensi dari
berbagai faktor tersebut. Masih menurut Madura (2000:153-157) ada beberapa jenis
sistem nilai tukar yang ditentukan oleh pemerintah, antara lain:
1. Fixed exchange rate system
Adalah sistem nilai tukar yang dibiarkan berfluktuasi di dalam batas sempit
yang ditetapkan pemerintah. Jika nilai tukar mengalami perubahan yang
terlalu besar maka pemerintah akan mengintervensi dan mengembalikannya
ke batas semula.
2. Freely floating exchange rate system
Adalah sistem nilai tukar yang ditentukan oleh pasar tanpa campur tangan
pemerintah sedikitpun.
3. Pegged exchange rate system
Adalah sistem nilai tukar dimana nilai tukar mata uang domestik ditentukan
secara tetap terhadap suatu mata uang asing.
Dengan diberlakukannya sistem nilai tukar mengambang penuh/bebas (freely
floating system) yang dimulai sejak Agustus 1997, posisi nilai tukar rupiah terhadap
mata uang asing (khususnya dolar AS) ditentukan oleh mekanisme pasar. Sejak masa
itu naik turunnya nilai tukar (fluktuasi) ditentukan oleh kekuatan pasar. Seperti
halnya negara lain, Indonesia dalam melakukan perdagangan internasional
memerlukan devisa (foreign exchange) berupa mata uang kuat (hard currency) yaitu
mata uang yang bisa diterima secara luas sebagai bukti pembayaran internasional
(Kuncoro,1996:18). Mata uang yang tergolong dalam kategori tersebut adalah dolar
AS, Poundsterling, Yen, dan Deutche. Dalam karya tulis ini penulis memilih dolar
AS yang merupakan hard currency yang paling stabil dan paling diakui sebagai mata
uang untuk transaksi Internasional oleh semua negara.
Salah satu ciri era globalisasi yang menonjol saat ini adalah adanya arus uang dan
modal dalam bentuk valuta asing atau foreign exchange antara berbagai pusat
keuangan di berbagai negara yang semakin besar dan cepat. Menurunnya nilai tukar
 10

rupiah terhadap mata uang asing, khususnya Dolar AS, memiliki pengaruh negatif
terhadap ekonomi dan pasar modal. Menurunnya nilai tukar rupiah terhadap mata
uang asing meningkatkan biaya impor bahan baku dan perlatan yang dibutuhkan oleh
perusahaan sehinga dapat meningkatkan biaya produksi. Menurunnya nilai tukar juga
mendorong meningkatnya suku bunga agar dapat mendorong lingkungan investasi
yang menarik di dalam negeri. Jika perusahaan tidak memiliki pendapatan dari
penjualan ekspor maka profitabilitas perusahaan akan menurun.
Menurut penelitian Manurung (1996) menyatakan nilai kurs mempengaruhi indeks
dan Sakhowi (1999) menyatakan bahwa nilai kurs mempengaruhi tngkat
pengembalian saham, sedangkan hasil penelitian lain mengungkapkan bahwa nilai
kurs mempengaruhi tingkat pengembalian saham dan volatilitas pasar
(Hermanto,1998). Penelitian terdahulu yang menggunakan variabel kurs dengan
pendekatan model APT adalah penelitian Ozcam (1997).
2..2 Harga Minyak
Bahan bakar minyak (BBM) merupakan komoditas yang memegang peranan
sangat vital dalam semua aktivitas ekonomi. Dampak langsung perubahan harga
minyak ini adalah perubahan-perubahan biaya operasional yang mengakibatkan
tingkat keuntungan kegiatan investasi langsung terkoreksi.
Terjadinya hubungan timbal balik antara naiknya biaya produksi dan turunnya
daya beli masyarakat berarti memperlemah perputaran roda ekonomi secara
keseluruhan di Indonesia. Kondisi ini dapat mempengaruhi iklim investasi secara
keseluruhan baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang. Dalam jangka
pendek naiknya harga BBM tersebut disikapi oleh pelaku pasar, khususnya pelaku
pasar modal sebagai pusat perputaran dan indikator investasi.
Kontroversi kenaikan harga minyak bermula dari tujuan pemerintah untuk
menyeimbangkan biaya ekonomi dari BBM dengan perekonomian global. Meskipun
perekonomian Indonesia masih terseok mengikuti perkembangan perekonomian
dunia, akhirnya kebijakan kenaikan BBM tetap dilaksanakan mulai tanggal 1 Oktober
2005. Akibatnya, perilaku investasi di Indonesia sangat memungkinkan mengalami
perubahan. Setiap peristiwa berskala nasional apalagi yang terkait langsung dengan
 11

permasalahan ekonomi dan bisnis menimbulkan reaksi para pelaku pasar yang dapat
berupa respon positif atau respon negatif tergantung pada apakah peristiwa tersebut
memberikan stimulus positif atau negatif terhadap iklim investasi.
Berdasarkan penelitian Sihaloho (2006) menghasilkan kenaikan harga BBM
berdampak pada fluktuasi return (abnormal return). Hal ini tampak pada return
saham sebelum kenaikan harga BBM namun setelah kenaikan harga BBM return
cenderung normal karena mendekati 0 dan sentimen negatif pelaku pasar terhadap
kebijakan pemerintah menaikkan harga BBM menyebabkan nilai IHSG, indeks LQ
45 dan indeks saham sektor keuangan mengalami penurunan. Penelitian terdahulu
yang menggunakan variabel harga minyak dengan pendekatan model APT adalah
penelitian Burmeister dan Wall (1986), Chen and Jordan (1993), Altay (2003), Chan,
Chen and Hsieh (1985), Clare Thomas (1994).
2..3 Jumlah Uang Beredar
Selain variabel nilai tukar dollar AS terhadap rupiah, variabel makro yang juga
diduga mempunyai pengaruh terhadap harga saham adalah jumlah uang beredar
(M2). Menurut Sadono (1996:207), pengertian jumlah uang beredar secara umum
adalah semua jenis uang yang berada dalam perekonomian, yaitu jumlah dari mata
uang dalam peredaran ditambah dengan uang giral dalam bank-bank umum.
Masih menurut Sadono, pengertian uang beredar dibedakan berdasarkan dua
pengertian, yaitu :
1) Pengertian yang terbatas.
Dalam pengertian ini uang beredar adalah mata uang dalam peredaran
ditambah dengan uang giral yang dimiliki oleh perseorangan-perseorangan,
perusahaan-perusahaan, dan badan-badan pemerintah. Jumlah uang beredar
dalam hal ini ditunjukkan dengan simbol M1
2) Pengertian yang luas.
Dalam pengertian ini uang beredar meliputi mata uang dalam peredaran, uang
giral, dan uang kuasi. Uang kuasi terdiri dari deposito berjangka, tabungan,
dan rekening valuta asing milik swasta domestik. Jumlah uang beredar dalam
hal ini dinamakan sebagai likuiditas perekonomian dan diberi simbol M2.
 12

Penelitian-penelitian sebelumnya yang membahas mengenai hubungan uang

beredar dengan tingkat pengembalian saham anara lain dilakukan oleh Sprinkel
(1964), Palmer (1970), Homa dan Jaffe (1971), Hamburger dan Kochin (1972),
Cooper (1976), dan secara umum hasil penelitian-penelitian tersebut
mengungkapkan bahwa terdapat hubungan antara uang beredar dengan tingkat
pengembalian saham
Sprinkel dan Manurung (2003) memberikan kesimpulan bahwa ada hubungan
positf antara pertumbuhan uang beredar dengan harga saham, tetapi waktunya tidak
selalu konsisten dan kelihatannya menjadi lebih pendek. Palmer dalam Manurung dan
Panutur (2004) meneliti hubungan antara tingkat pertumbuhan uang beredar dan
pergerakan harga saham dan memberikan kesimpulan bahwa secara umum perubahan
dalam uang beredar membuat perubahan harga saham. Cooper dalam Manurung
(2003) juga melakukan penelitian jumlah uang beredar dan harga saham untuk
periode 1947 sampai 1970 dengan menggunakan data bulanan. Penelitian terdahulu
yang menggunakan variabel jumlah uang beredar dengan pendekatan model APT
adalah penelitian Beenstock and Chan (1988), Ozcam (19970, Altay (2003), Clare
dan Thomas (1994), Saver (1994).
• Koefisien Faktor-Faktor Kurs, Harga Minyak, dan JUB
Transaksi ekspor dan impor yang dilakukan di Indonesia menggunakan berbagai
mata uang asing. US dollar merupakan mata uang yang paling sering digunakan
dalam transaksi ekspor dan impor di Indonesia. Pengaruh perubahan kurs setiap
perusahaan tentunya tidak sama, tergantung dari strategi dan kebijakan yang diambil
perusahaan. Penelitian Dewi (2006) faktor kurs USD menghasilkan koefisien korelasi
yang negatif antara excess return semua saham sampel dengan risk premium kurs,
yang berarti depresiasi rupiah akan menurunkan return saham demikian juga
apresiasi rupiah akan menaikan return saham, ternyata tidak demikian halnya jika
faktor kurs tersebut digunakan secara bersama-sama dengan faktor lainnya (IHSG)
untuk memprediksi return saham.
Kenaikan harga BBM bukan saja memperbesar beban masyarakat kecil pada
umumnya tetapi juga bagi dunia usaha pada khususnya. Hal ini dikarenakan terjadi
 13

kenaikan pada pos-pos biaya produksi sehingga meningkatkan biaya produksi dan
meningkatkan biaya secara keseluruhan dan mengakibatkan kenaikan harga pokok
produksi yang akhirnya akan menaikkan harga jual produk dan berdasarkan
penelitian Sihaloho (2006) menghasilkan kenaikan harga BBM berdampak pada
fluktuasi return (abnormal return). Hal ini tampak pada return saham sebelum
kenaikan harga BBM namun setelah kenaikan harga BBM return cenderung normal
karena mendekati 0 dan sentimen negatif pelaku pasar terhadap kebijakan pemerintah
menaikkan harga BBM menyebabkan nilai IHSG, indeks LQ 45 dan indeks saham
sektor keuangan mengalami penurunan.
Jumlah uang beredar dalam suatu kurun waktu tertentu sangat penting dalam
perekonomian suatu negara. Jumlah uang beredar dapat menggeser kondisi
perekonomian dari baik ke buruk atau sebaliknya dan salah satu kebijakan moneter
yang diambil pemerintah untuk dapat mengendalikan laju inflasi adalah membatasi
pertumbuhan jumlah uang beredar. Berdasarkan penelitian Hidayat (2009)
menghasilkan jumlah uang beredar tidak berpengaruh secara signifikan terhadap
harga saham.
 DIVERSIFIKASI INTERNASIONAL

• (PORTOFOLIO INTERNASIONAL)

Ruang Lingkup Diversivikasi Intenasional

Tema investasi internasional dengan melakukan diversifikasi pada berbagai
jenis aset di berbagai negara, banyak dipercaya dan sudah terbukti secara
empiris mampu memberikan manfaat diversifikasi yang signifikan bagi
investor.
Seiring dengan perkembangan pasar modal di beberapa negara berkembang,
kesempatan investor menginvestasikan dananya pada berbagai negara menjadi
semakin terbuka.
Dengan melakukan diversifikasi internasional, investor bisa berharap
memperoleh kombinasi risiko dan return diharapkan yang lebih baik. \

MANFAAT DIVERSIFIKASI INTERNASIONAL

• Besarnya manfaat yang akan diperoleh investor akan sangat tergantung dari
koefisien korelasi, risiko dan tingkat return di masing-masing pasar modal
tersebut.
• Dalam jangka panjang, kontribusi return melalui diversifikasi internasional
yang diperoleh investor akan lebih tinggi dibanding investasi yang hanya
dilakukan pada pasar modal lokal saja.
• Risiko portofolio akan bisa dikurangi karena adanya manfaat diversifikasi
yang lebih baik melalui diversifikasi internasional.
• Pertumbuhan pasar-pasar modal di negara-negara berkembang (emerging
market) membuka peluang bagi investor untuk melakukan diversifikasi
internasional. Emerging market mempunyai karakteristik pertumbuhan
ekonomi yang berbeda dengan pasar maju sehingga dapat dimanfaatkan
investor untuk membentuk portofolio yang lebih menguntungkan.

Emerging Market
• Emerging market merupakan negara dengan ekonomi rendah menuju ke level
menengah pendapatan per kapita. Negara tersebut 80% dari populasi global,
dan mewakili sekitar 20% dari ekonomi dunia. Istilah ini diciptakan pada
1981 oleh Antoine W. Van Agtmael dari International Finance Corporation
dari Bank Dunia.
• Namun, “emerging market” istilah yang didefinisikan secara longgar, negara-
negara yang termasuk dalam kategori ini, bervariasi dari yang sangat besar
sampai sangat kecil, biasanya dianggap muncul karena perkembangan dan
reformasi.
• Pasar negara berkembang umumnya tidak memiliki tingkat efisiensi pasar dan
 standar yang ketat di bidang akuntansi dan peraturan sekuritas untuk menjadi
setara dengan negara maju (seperti Amerika Serikat, Eropa dan Jepang), tetapi
pasar negara berkembang ini biasanya akan memiliki infrastruktur keuangan
fisik termasuk bank , sebuah bursa saham dan mata uang bersatu.

Karakteristik dan Risiko Emerging market

• Volatilitas yang tinggi. Dalam ukuran dollar Amerika, hampir keseluruhan
emerging market mempunyai volatilitas antara 30% sampai dengan 70%.
Angka tersebut relatif lebih besar dibandingkan dengan volatilitas pasar
Amerika sebesar 15%. Bahkan angka tersebut akan lebih besar lagi jika
dihitung dengan menggunakan mata uang lokal.
• Return yang tinggi. Emerging market menawarkan return yang tinggi, karena
emerging market banyak yang mengalami pertumbuhan yang cukup
menakjubkan.
• Korelasi yang rendah antara emerging market dengan pasar modal yang maju.
Hal ini akan memberikan manfaat yang lebih besar bagi investor yang
melakukan diversifikasi internasional. Artinya, jika pasar modal suatu negara
berkembang mempunyai korelasi yang rendah, maka perubahan siklis
ekonomi yang terjadi di negara tersebut tidak terlalu berpengaruh pada pasar
modal negara maju.
Risiko Investasi Internasional
• Investasi internasional dengan mendiversifikasikan dana pada berbagai jenis
sekuritas di berbagai negara juga akan terkait dengan semua jenis risiko yang
terjadi pada investasi dalam negeri ditambah dua jenis risiko tambahan, yakni:
• Risiko Nilai Tukar (exchange risk). Ketidakpastian pergerakan nilai
tukar antara mata uang domestik (mata uang negara asal investor) dan
mata uang luar negeri.
• Risiko Politik (political risk). Ketidakpastian ‘kemampuan’ investor
mengkonversikan aliran kas hasil investasi internasional yang
dilakukannya ke dalam mata uang domestik.
Tingkat return Investasi Internasional
• Tingkat return investasi internasional dipengaruhi oleh tingkat return aset
pada pasar dimana aset tersebut berada dan perubahan tingkat nilai tukar mata
uang (exchange rate) antara mata uang dimana aset tersebut diperdagangkan
dan mata uang domestik.
• Pada umumnya, return total yang bisa diperoleh dari investasi secara
internasional akan terdiri dari tiga komponen, yaitu: pendapatan dividen,
capital gain (loss), dan keuntungan (kerugian) nilai tukar mata uang (currency
gain/losses).
Strategi Investasi Internasional
• Strategi Pasif Manajer investasi yang melakukan strategi pasif akan berusaha
untuk mereproduksi atau mereplikasi kinerja indeks pasar ke dalam kinerja
portofolio aset yang dikelolanya.Strategi ini juga sering diistilahkan sebagai
 strategi indexing. Tujuan dari strategi ini adalah untuk memperoleh return
portofolio sebesar return indeks pasar, dengan menekan seminimal mungkin
risiko dan biaya investasi yang harus dikeluarkan.
• Strategi Aktif Manajer investasi secara aktif mencari informasi dan
melakukan peramalan-peramalan terhadap perilaku pasar ataupun nilai tukar
berdasarkan informasi yang diperoleh Strategi aktif menuntut kemampuan
ekstra dari manajer untuk melakukan peramalan pasar ataupun nilai tukar
mata uang yang dalam kenyataannya sangat sulit dilakukan serta
membutuhkan biaya yang tidak kecil
Strategi Investasi Internasional
• Keputusan investasi yang terjadi dalam strategi aktif bisa digolongkan ke
dalam tiga tingkatan keputusan investasi, yaitu :
• Keputusan alokasi aset
• Seleksi sekuritas
• Market timing.

a. Keputusan Alokasi Asset

• eputusan investasi ini berkaitan dengan pemilihan pasar dan mata uang yang
apa diinginkan sebagai pilihan investasi.
• Manajer akan menentukan besarnya proporsi dana yang akan ditanamkan
pada masing-masing pasar dan mata uang yang telah dipilih.
b. Seleksi Sekuritas
• Manajer investasi akan menentukan sekuritas- sekuritas apa saja yang dipilih
dari pasar yang telah ditentukan dalam keputusan alokasi aset.
• Dalam tingkat keputusan ini, manajer investasi akan menentukan sekuritas-
sekuritas apa saja yang akan dipilih dari pasar yang telah ditentukan dalam
keputusan alokasi aset. Hal ini dilakukan untuk mengoptimalkan return yang
diperoleh dari suatu pasar.
Market Timing
• Keputusan ini merupakan taktik perdagangan (trading tactic) yang bersifat
jangka pendek.
• Dalam tingkat keputusan ini, manajer investasi secara aktif mengamati
pergerakan harga dan nilai tukar di pasar, dan mengambil tindakan (trading)
untuk memperoleh keuntungan dari pergerakan tersebut.