PEMBAHASAN

Dalam pengelolaan portofolio obligasi ada beberapa hal yang terlebih dahulu harus
dipahami oleh investor, seperti karakteristik pasar obligasi, struktur bunga, dan stuktur risiko
tingkat bunga.

1. Pemahaman mengenai pasar obligasi

Hal penting pertama yang perlu diperhatikan adalah karakteristik pasar obligasi itu
sendiri. Pasar obligasi umumnya akan menarik bila kondisi ekonomi cenderung menurun. Dalam
pertumbuhan ekonomi yang lambat, tingkat bunga akan cenderung turun dan harga obligasi akan
naik. Penurunan pertumbuhan ekonomi juga akan menyebabkan berkurangnya kesempatan
investasi sehingga akan meningkatkan permintaan obligasi. Hal ini akan menyebabkan harga
obligasi naik dan harga yield turun.
            Dalam kondisi ekonomi yang mengalami peningkatan inflasi, suku bunga akan
cenderung mengalami peningkatan. Tingkat inflasi nantinya akan mempengaruhi tingkat bunga
pasar dan selanjutnya tingkat bunga tersebut akan mempengaruhi harga dan yield obligasi. Jika
diestimasi adanya kenaikan inflasi maka investor akan meminta kompensasi yang lebih besar
karena terjadi penurunan nilai riil aliran kas yang diperoleh dari obligasi. Hal itu akan
menyebabkan harga obligasi akan turun tetapi yieldnya akan meningkat.
            Pasar obligasi lebih menguntungkan ketika kondisi ekonomi sedang menurun, karena
pasar obligasi tidak menyukai adanya peningkatan inflasi yang dapat memberikan dampak
negative terhadap nilai rill dari pendapatan tetap yang diperoleh dari obligasi.

2. Struktur tingkat bunga

Struktur tingkat bunga adalah hubungan antara waktu jatuh tempo dengan yield untuk
suatu kategori obligasi tertentu pada waktu tertentu. Semakin lama jangka waktu obligasi, maka
risiko ketidakpastian juga akan semakin tinggi, sehingga tingkat bunga yang diharapkan juga
akan semakin tinggi.
            Kurva yield cenderung berubah setiap saat, tergantung dari maturitas obligasi tersebut.
Untuk menjelaskan besarnya slope dan perubahan yang terjadi pada kurva dapat digunakan tiga

1
teori struktur tingkat bunga, yaitu teori harapan (expectation theory), teori prefensi likuiditas
(liquidity preference theory), dan teori preferensi habitat (preference habitat theory).
 Teori harapan. Dalam teori ini tingkat bunga obligasi jangka panjang selama n-periode akan
sama dengan nilai rata-rata bunga jangka pendek dari obligasi tersebut selama n-periode yang
sama. Misalnya jika seorang investor memegang obligasi selama 5 tahun, maka tingkat bunga
jangka panjang yang diharapkan akan sama dengan nilai rata-rata bunga tahunan obligasi
tersebut selama 5 tahun. Dengan demikian struktur tingkat bunga akan melibatkan penentuan
tingkat bunga yang akan diterima kemudian (forward rate) dan tingkat bunga sekarang (spot
rate). Untuk menghitung forward rate dapat digunakan rumus berikut :

¿ = [¿ ¿ 1

Keterangan: t Sn = tingkat suku bunga sekarang (spot rate pada waktu t) untuk
sekuritas dengan waktu jatuh tempo n periode
−¿t +1 F n ¿ = forward rate untuk satu tahun kemudian (t+1) untuk n periode

Teori preferensi likuiditas (liquidity preference theory). Teori ini menyatakan bahwa tingkat
bunga akan mencerminkan jumlah tingkat bunga sekarang dan tingkat bunga jangka pendek yang
diharapkan (sama dengan teori harapan) ditambah dengan premi likuiditas (risiko). Semakin
lama waktu jatuh tempo suatu obligasi, semakin besar tingkat ketidakpastian yang harus dihadapi
investor obligasi. Dengan demikian investor akan lebih menyukai investasi jangka pendek.
Sebaliknya perusahaan yang memerlukan dana, lebih menyukai dana pinjaman jangka panjang.
Perbedaan antara teori perferensi likuiditas dengan teori harapan adalah ketidakpastian tingkat
bunga yang diharapkan dimasa yang akan datang. Forward rate dan estimasi tingkat bunga
adalah dua hal yang berbeda karena adanya perbedaan jumlah premi likuiditas yang diberikan.
Teori Preferensi habitat (preffered habitat theory). Teori ini menyebutkan bahwa investor
mempunyai preferensi terhadap sektor maturitas tertentu dan mereka akan beralih ke maturitas
lain jika terdapat imbalan yang memadai. Teori preferensi hampir sama dengan teori struktur
bunga lainnya yaitu teori segmentasi pasar. Perbedaannya, teori segmentasi menganggap bahwa
investor tidak akan beralih ke sektor maturitas lain meskipun return yang diperoleh relatif lebih
besar. Sebagai contoh bank-bank komersial akan cenderung menyalurkan dana pinjaman dalam

2
jangka pendek. Sedangkan perusahaan dan lembaga pengelolaan dana pensiun akan lebih
menyukai invesasi surat-surat berharga dalam jangka panjang.
Pada teori preferensi habitat, bentuk kurva yield akan ditentukan oleh tingkat bunga dimasa
datang dan premi risiko, sedangkan untuk teori segmentasi pasar, bentuk kurva yield akan
ditentukan oleh kondisi penawaran dan permintaan sekuritas pada masing – masing sektor
maturitas tersebut.

3. Struktur resiko tingkat bunga

Struktur resiko tingkat bunga biasanya disebut dengan yield spread, yang diartikan
sebagai hubungan antara yield obligasi dengan karakteristik tetentu yang dimiliki obligasi,
seperti kualitas, callability, kupon dan mudah tidaknya obligasi diperjualbelikan (marketability).
Dengan demikian, adanya struktur risiko tingkat bunga akan menjelaskan mengapa ada
perbedaan tingkat yield obligasi dari emiten yang berbeda-beda. Besarnya yield spread
dipengaruhi faktor-faktor berikut ini :
1) Perbedaan kualitas. Untuk mengetahui  kualitas obligasi, kita bisa melihat rating kualitas
obligasi yang disusun berdasarkan besarnya resiko kegagalan pembayaran (risk of default).
Besarnya risiko kegagalan pembayaran sangat tergantung pada kinerja emiten yang
menerbitkan obligasi tersebut dalam pembayaran bunga dan pelunasan pinjaman pokok.
2) Perbedaan dalam bentuk call provision. Obligasi yang callable akan memberikan YTM
yang lebih tinggi dari obligasi noncallable. Pada obligasi yang callable emiten dapat
melunasi obligasi tersebut sebelum jatuh tempo, dan ini umumnya dilakukan saat tingkat
suku bunga turun. Jika hal tersebut dilakukan maka investor akan mengalami kerugian
karena alternatif investasi yang tersedia umumnya memberikan tingkat bunga yang lebih
rendah dari sebelumnya.
3) Perbedaan tingkat kupon yang diberikan. Obligasi yang memberikan kupon yang
relatif  lebih kecil akan cenderung memberikan return berbentuk capital gain yang lebih
besar.
4) Perbedaan kemudahan diperdagangkan. Ada beberapa obligasi yang dianggap lebih
mudah diperdagangkan dibandingkan dengan obligasi lain sehingga obligasi tersebut
mempunyai likuiditas yang relatif lebih baik. Obligasi yang likuiditasnya lebih baik akan
menawarkan YTM yang lebih rendah.

3
Sebagai ilustrasi mengenai yield spread dapat dilihat pada gambar 1.1 berikut ini

Gambar 1.1 Yield spread

Sumber: dikutip dari Jack Clark Prancis, Investment: Analysis and Management,4th edition,
McGraw-Hill Company, 1986, hlm. 373

Pada gambar 1.1 tampak bahwa yield to maturity untuk masing – masing jenis obligasi berbeda
tergantung dari jenis kualitas dan risiko kegagalan dari obligasi tersebut. Semakin rendah
kualitas obligasi maka yield yang diharapkan oleh investor akan semakin rendah.

4. STRATEGI PENGELOLAAN OBLIGASI

Dalam pengelolaan portofolio obligasi ada tiga pendekatan, yaitu pasif, aktif dan
kombinasi dari kedua pendekatan tersebut atau strategi imunisasi. Pemilihan strategi yang akan
digunakan sangat tegantung kepada preferensi risiko, pengetahuan tentang pasar obligasi dan
tujuan dari investasi yang ingin dicapai oleh investor.
Strategi Pengelolaan pasif. Strategi pasif didasari pemikiran bahwa pasar dalam kondisi
yang efisien, sehingga harga-harga sekuritas di pasar sudah ditentukan secara tepat sesuai dengan
nilai instrinsiknya. Investor yang menganut strategi pasif, tidak secara aktif mencari
kemungkinan-kemungkinan strategi perdagangan tertentu yang bisa menghasilkan return
abnormal. Oleh karena strategi pasif didasari oleh asumsi bahwa harga obligasi sudah ditentukan
secara fair maka strategi pasif menggunkan informasi-informasi yang ada sekarang, bukan
informasi-informasi yang bersifat estimasi. Return yang dihasilkan oleh strategi pasif relatif lebih

4
kecil dibandingkan dengan strategi aktif. Strategi yang termasuk pendekatan pasif dalam
pengelolaan portofolio obligasi adalah strategi beli dan simpan dan strategi mengikuti indeks
(indexing) pasar.
Beli dan simpan. Investor yang mengikuti strategi beli dan simpan, berarti ia
berniat  untuk tidak aktif melakukan perdagangan. Investor tersebut secara hati-hati memilih
obligasi yang akan dibentuk dalam portofolionya dan investor tidak berusaha memperdagangkan
obligasi tersebut untuk mendapatkan return yang lebih tinggi, sehingga faktor penting dalam
strategi beli dan simpan adalah pemilihan obligasi yang sesuai dengan kebutuhan investor.
Mengikuti indeks pasar. Investor tidak akan mampu memperoleh keuntungan abnormal
karena harga obligasi sudah mencerminkan semua informasi yang ada. Kondisi tersebut
menyebabkan tidak ada satupun investor mampu mendapatkan return yang lebih besar dari return
pasar, sehingga investor akan membentuk portofolio yang sesuai dengan kinerja pasar. Kinerja
pasar biasanya ditunjukkan oleh indeks pasar.
Strategi Imunisasi. Strategi imunisasi adalah strategi yang berusaha untuk melindungi
portofolio terhadap risiko tingkat bunga dengan cara saling meniadakan pengaruh dua komponen
risiko tingkat bunga, yaitu risiko harga dan risiko reinvestasi. Risiko harga merupakan risiko
yang berasal dari hubungan yang terbalik antara harga obligasi dengan tingkat bunga. Artinya
semakin rendah tingkat bunga maka harga obligasi akan semakin tinggi. Sedangkan risiko
riinvestasi merupakan risiko yang berasal dari ketidakpastian mengenai tingkat investasi
terhadap kupon yang akan diterima dimasa yang akan datang. Investasi obligasi dapat
diimunisasi dengan cara menyamakan durasi obligasi dengan horizon investasi. Horizon
investasi adalah lamanya waktu yang diinginkan investor untuk tetap mempertahankan investasi
obligasinya. Dengan demikian investor yang membeli obligasi harus melakukan investasi
kembali pendapatan bunganya pada tingkat bunga pasar dan kemudian menjual obligasi tersebut
pada akhir horizon investasi yang diinginkan. Ada beberapa variasi strategi imunisasi antara lain
strategi durasi dan strategi manuritas. Perbedaan kedua strategi tersebut terletak pada waktu
manuritasnya. Strategi manuritas akan berusaha menyamakan waktu manuritas dengan horizon
investasi. Sedangkan strategi durasi tidak memperhatikan waktu manuritas tetapi hanya akan
berusaha menyamakan durasi dengan horizon investasi. Kedua strategi tersebut  sering disebut
dengan strategi penyesuaian horizon (horizon-macthing). Di samping strategi penyesuaian
horizon, ada juga variasi strategi imunisasi yang disebut dengan strategi imunisasi kontenjensi.

5
Strategi imunisasi kontenjensi melibatkan pendekatan pengelolaan obligasi aktif, karena strategi
tersebut menetapkan batas terendah return yang harus diperoleh untuk memastikan periode
horizon investasi. Strategi imunisasi merupakan strategi kombinasi antara strategi pasif dan aktif
karena untuk mencapai tujuan dari strategi imunisasi, investor harus selalu melakukan
penyesuaian agar durasi obligasi selalu sama dengan horizon investasi.

Strategi Pengelolaan Aktif. Perbedaan antara strategi pasif dan aktif dapat dilihat dari
data yang diperlukan. Jika pada strategi pasif, data yang diperlukan sudah diketahui pada saat
melakukan analisis (tingkat bunga, maturitas, kualitas, dan YTM) tetapi pada strategi aktif data
diperlukan belum diketahui dengan pasti karena sifatnya masih estimasi. (1) Mengestimasi
perubahan tingkat bunga. Perubahan tingkat bunga akan mempengaruhi harga obligasi dengan
arah terbalik, artinya jika tingkat bunga mengalami kenaikan maka harga obligasi akan
mengalami penurunan. Begitu juga sebaliknya, jika terjadi penurunan tingkat bunga maka harga
obligasi akan naik. Strategi yang harus dilakukan investor yang sudah mengetahui estimasi
tingkat bunga adalah melakukan penyesuaian terhadap tingkat kupon dan maturitas obligasi
tersebut; (2) Mengidentifikasi adanya kesalahan harga pada suatu obligasi. Manajer portofolio
obligasi berusaha menyesuaikan perubahan lingkungan yang terjadi dengan melaksanakan apa
yang disebut dengan bond swaps, yaitu suatu strategi pengelolaan aktif yang berusaha untuk
meningkat tingkat return portofolio obligasi dengan cara mengidentifikasi adanya kesalahan
penetapan harga pada suatu obligasi di pasar. Oleh karena perkembangan pasar modal yang
sedemikian pesat maka banyak teknik-teknik pengelolaan portofolio obligasi aktif baru juga
bermunculan seperti misalnya interest rate swaps, yaitu sebuah kontrak antara dua pihak untuk
saling menukarkan aliran kas berdasarkan sekuritas yang berbeda. Kontrak tersebut secara actual
tidak melibatkan pertukaran sekuritas secara langsung, tetapi hanya berupa aliran dana saja.

6
 DAFTAR PUSTAKA

Tendelilin, Eduardus . 2010. Portofolio dan Investasi. Kanisius : Jakarta