RESUME BAB 23

MERGERS AND OTHER FORMS OF

CORPORATE RESTRUCTURING
Disusun Untuk Memenuhi Tugas Mata Kuliah Manajemen Keuangan II

DOSEN PENGAMPU
Prof.Dr. Sugeng Wahyudi, M.M
Kelas: F

DISUSUN OLEH

1. Benitta Lansik Larasha Regi 12010118120012

2. Rizka Aulia 12010118130122
3. Aisha Nur Azlia 12010118140258
S1 - MANAJEMEN
FAKULTAS EKONOMIKA DAN BISNIS
UNIVERSITAS DIPONEGORO
2020
 PENGGABUNGAN DAN BENTUK LAINNYA DALAM

RESTRUKTURISASI PERUSAHAAN

Perusahaan restrukturisasi adalah setiap perubahan dalam modal perusahaan struktur, operasi,
atau kepemilikan yang luar biasa tentu saja dalam hal bisnis.

A. SUMBER NILAI

Ada berbagai alasan mengapa perusahaan ingin terlibat dalam restrukturisasi perusahaan.
Landasan dalam semua kasus adalah untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham.

1. Peningkatan Penjualan dan Ekonomi Operasi

Alasan penting untuk beberapa akuisisi adalah peningkatan penjualan. Dengan mendapatkan
pangsa pasar, suatu perusahaan mungkin dapat meningkatkan penjualan secara berkelanjutan
dan mendapatkan dominasi pasar. Pemasaran lainnya dan manfaat strategis mungkin
bertambah juga. Mungkin akuisisi akan membawa teknologi uang muka ke tabel produk; atau
mungkin akuisisi akan mengisi celah dalam produk line, dengan demikian meningkatkan
penjualan yang dilakukan di seluruh perusahaan. Namun, untuk menjadi sesuatu yang
bernilai akuisisi dan peningkatan penjualan yang sesuai harus hemat biaya.

Ekonomi operasional seringkali dapat dicapai melalui kombinasi perusahaan. Fasilitas

duplikat dapat dihilangkan. Pemasaran, akuntansi, pembelian, dan operasi lainnya dapat
dikonsolidasikan. Tenaga penjualan dapat dikurangi untuk menghindari duplikasi usaha di
wilayah tertentu. Dalam merger kereta api, tujuan utamanya adalah untuk mewujudkan
ekonomi operasi melalui penghapusan fasilitas dan rute rangkap. Ketika perusahaan industri
bergabung, perusahaan dengan produk yang melengkapi lini produk yang ada dapat mengisi
garis itu dan meningkatkan permintaan total untuk produk dari perusahaan yang
mengakuisisi. Realisasi ekonomi semacam itu dikenal sebagai sinergi. Perusahaan leburan
memiliki nilai lebih besar dari pada jumlah bagian-bagiannya; yaitu 2 + 2 = 5. Merger adalah
kombinasi dua atau lebih banyak perusahaan di mana hanya satu perusahaan bertahan sebagai
badan hukum. Ekonomi Sinergi adalah diwujudkan dalam merger dimana penampilan dari
perusahaan gabungan melebihi dari sebelumnya bagian yang terpisah.
 2. Peningkatan Manajemen

Beberapa perusahaan dikelola secara tidak efisien, dengan hasil bahwa profitabilitas lebih
rendah daripada itu mungkin sebaliknya. Sejauh restrukturisasi dapat memberikan
manajemen yang lebih baik, mungkin saja masuk akal untuk alasan ini saja. Meskipun suatu
perusahaan dapat mengubah manajemen itu sendiri, namun realitas praktis dari kubu
mungkin sedemikian rupa sehingga diperlukan restrukturisasi yang jelas untuk sesuatu yang
substantif terjadi. Motivasi ini akan menyarankan bahwa perusahaan berpenghasilan rendah
yang pendapatannya buruk adalah kandidat akuisisi yang matang, dan tampaknya ada
beberapa bukti untuk mendukung pertikaian ini. Namun, harus ada potensi yang signifikan
penghasilan yang lebih baik melalui peningkatan manajemen. Beberapa produk dan
perusahaan hanya punya potensi yang kecil, dan kinerja yang buruk adalah karena hal-hal
selain manajemen yang tidak efisien.

3. Efek Informasi

Nilai juga dapat terjadi jika informasi baru disampaikan sebagai hasil dari restrukturisasi
perusahaan. Gagasan ini menyiratkan informasi asimetris (tidak sama) yang dimiliki oleh
manajemen (atau pengakuisisi) dan pasar umum untuk saham biasa perusahaan. Sejauh
persediaan itu ada diyakini undervalued, sinyal positif dapat terjadi melalui pengumuman
restrukturisasi yang menyebabkan harga saham naik. Idenya adalah bahwa acara merger /
restrukturisasi menyediakan informasi tentang keuntungan yang mendasari yang tidak dapat
dinyatakan secara meyakinkan. Argumen ini telah diperiksa di bagian lain buku ini, dan,
singkatnya, spesifik tindakan berbicara lebih keras daripada kata-kata.

4. Transfer Kekayaan

Alasan lain untuk mengubah kekayaan pemegang saham adalah transfer kekayaan dari
pemegang saham ke hutang pemegang, dan sebaliknya. Jika merger menurunkan variabilitas
relatif dari arus kas, misalnya, pemegang utang mendapat manfaat karena memiliki klaim
yang lebih layak kredit. Akibatnya, nilai pasar mereka Klaim harus meningkat, semua hal
lainnya sama. Jika nilai keseluruhan tidak berubah dengan cara lain, keuntungan mereka
datang dengan mengorbankan pemegang saham.
 5. Alasan Pajak

Motivasi dalam beberapa merger adalah tagihan pajak yang lebih rendah. Dalam hal
akumulasi rugi pajak, perusahaan dengan kerugian pajak kumulatif mungkin memiliki sedikit
prospek menghasilkan cukup di masa depan untuk memanfaatkan sepenuhnya rugi fiskal
yang hilang. Dengan bergabung dengan perusahaan yang menguntungkan, mungkin saja
mungkin bagi perusahaan yang bertahan untuk lebih efektif menggunakan carryforward.
Namun, ada pembatasan yang membatasi pemanfaatannya hingga persentase dari nilai pasar
wajar perusahaan yang diakuisisi. Namun, bisa ada keuntungan ekonomi dengan
mengorbankan pemerintah yang tidak dapat diwujudkan oleh salah satu perusahaan secara
terpisah.

6. Keuntungan Leverage

Nilai juga dapat muncul melalui penggunaan leverage keuangan. Dalam banyak
restrukturisasi perusahaan, jumlah leverage keuangan sering meningkat. Ada trade-off di
antara efek pajak perusahaan, efek pajak pribadi, kebangkrutan dan biaya agensi, dan efek
insentif. Karena implikasi penilaian disajikan pada bab sebelumnya, kami tidak akan
mengulangi diskusi di sini. Namun, ketahuilah bahwa nilai dapat berubah hanya karena
tindakan restrukturisasi menghasilkan perubahan dalam leverage keuangan.

7. Hipotesis Keangkuhan

Richard Roll berpendapat bahwa pengambilalihan dimotivasi oleh penawar yang terjebak
dalam kepercayaan bahwa mereka tidak dapat melakukan kesalahan dan bahwa pandangan ke
depan mereka sempurna. Keangkuhan mengacu pada keintiman semangat kebanggaan
sombong dan kepercayaan diri. Individu yang memiliki keangkuhan dikatakan tidak memiliki
perilaku rasional yang diperlukan untuk menahan diri dari penawaran yang berlebihan.
Akibatnya, penawar membayar terlalu banyak untuk target mereka. Hipotesis keangkuhan
menunjukkan bahwa kelebihan premi dibayar perusahaan sasaran menguntungkan pemegang
saham perusahaan yang diakuisisi, tetapi pemegang saham itu perusahaan yang diakuisisi
mengalami penurunan kekayaan.

8. Agenda Pribadi Manajemen

Alih-alih menjadi hasil keangkuhan, pembayaran lebih yang dilakukan oleh perusahaan
pengakuisisi dapat dilakukan menjadi hasil dari manajemennya mengejar tujuan pribadi
daripada tujuan memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Terkadang manajemen
"mengejar pertumbuhan." Misalnya, beralih dari perusahaan kecil hingga yang lebih besar
dapat dipandang oleh manajemen lebih bergengsi. Atau tujuan manajemen mungkin
diversifikasi karena, dengan diversifikasi ke bisnis yang tidak terkait, sebuah perusahaan
menyebarkan risiko, dan pekerjaan manajemen mungkin lebih aman.

B. AKUISISI STRATEGIS MELIBATKAN SAHAM BIASA

Biaya agensi adalah biaya terkait dengan pemantauan manajemen untuk memastikan itu
berperilaku dengan cara konsisten dengan kontrak perusahaan perjanjian dengan kreditor dan
pemegang saham. Akuisisi strategis terjadi ketika satu perusahaan mengakuisisi yang lain
sebagai bagian dari keseluruhan strategi bisnisnya. Mencapai keunggulan biaya mungkin
merupakan hasil yang diinginkan. Misalnya pembuatan perusahaan yang membutuhkan
kapasitas tambahan dapat membeli pembuat bir lain yang sedang menderita kelebihan
kapasitas. Atau, mungkin, perusahaan target mungkin dapat memberikan peningkatan
pendapatan melalui perluasan produk atau dominasi pasar. Kuncinya adalah bahwa ada
alasan strategis untuk itu memadukan dua perusahaan.

1. Dampak Penghasilan

Dalam mengevaluasi kemungkinan akuisisi, perusahaan yang mengakuisisi

mempertimbangkan dampak yang akan terjadi merger miliki pada laba per saham perusahaan
yang masih hidup. Perusahaan A sedang mempertimbangkan akuisisi, dengan saham biasa,
Perusahaan B. Data keuangan tentang potensi akuisisi pada saat itu sedang dipertimbangkan
adalah sebagai berikut:

Perusahaan B telah menyetujui tawaran $ 35 per saham untuk dibayarkan dalam saham
Perusahaan A. Itu rasio pertukaran, kemudian, adalah $ 35 / $ 64, atau sekitar 0,547 saham
dari saham Perusahaan A untuk setiap saham stok Perusahaan B. Secara total, 1.093.750
saham biasa akan dibutuhkan di Perusahaan A akan dikeluarkan untuk mengakuisisi
Perusahaan B. Dengan asumsi bahwa pendapatan dari komponen perusahaan tetap sama
setelah akuisisi, laba per saham perusahaan yang masih hidup akan :

Dengan demikian ada peningkatan segera dalam laba per saham untuk Perusahaan A sebagai
akibat dari penggabungan. Mantan pemegang saham perusahaan mengalami pengurangan
laba per saham, namun. Untuk setiap saham dari saham B yang mereka miliki, mereka
sekarang memiliki 0,547 saham A. Dengan demikian laba per saham pasca-merger terkait
dengan setiap saham saham Perusahaan B yang sebelumnya mereka pegang adalah (0,547) ($
4,10), atau $ 2,24, dibandingkan dengan $ 2,50 sebelum penggabungan. Misalkan harga yang
disepakati untuk saham Perusahaan B adalah $ 45 dan bukan $ 35 per saham. Itu rasio
pertukaran akan menjadi $ 45 / $ 64, atau sekitar 0,703 dari saham Perusahaan A untuk
masing-masing saham Perusahaan B. Secara total, 1.406.250 saham harus dikeluarkan, dan
pendapatan per saham setelah merger akan

Dalam hal ini, ada dilusi awal dalam pendapatan per saham Perusahaan pada akun akuisisi
Perusahaan B. Dilusi dalam laba per saham akan terjadi kapan saja harga / rasio pendapatan
yang dibayarkan perusahaan melebihi rasio harga / pendapatan perusahaan yang melakukan
mengakuisisi. Dalam contoh kami, rasio harga / pendapatan dalam kasus pertama adalah $ 35
/ $ 2,50, atau 14. Dalam kasus kedua adalah $ 45 / $ 2,50, atau 18. Karena rasio harga /
pendapatan Perusahaan A adalah 16, ada peningkatan laba per saham dalam kasus pertama
dan penurunan yang kedua.

Penghasilan Masa Depan. Jika keputusan untuk mengakuisisi perusahaan lain hanya
didasarkan pada dampak awal pada laba per saham, dilusi awal dalam laba per saham akan
menghentikan apa pun perusahaan dari mengakuisisi yang lain. Namun, jenis analisis ini
tidak memperhitungkan kemungkinan pertumbuhan pendapatan di masa depan karena
merger. Pertumbuhan ini mungkin disebabkan oleh pertumbuhan yang diharapkan dalam
pendapatan perusahaan yang diakuisisi sebagai entitas independen dan untuk semua efek
sinergis yang dihasilkan dari perpaduan kedua perusahaan.

2. Dampak Nilai Pasar

Penekanan utama dalam proses tawar-menawar akuisisi adalah pada rasio pertukaran harga
pasar per saham. Rasio pertukaran harga pasar cukup sederhana :

Jika harga pasar Acquiring Company adalah $ 60 per saham dan harga itu dari Bought
Company adalah $ 30 dan Acquiring Company menawarkan setengah sahamnya untuk setiap
saham Bought Perusahaan, rasio pertukaran harga pasar akan :

Gambar.1.Penghasilan yang diharapkan perbagian dari perolehan tegas dengan dan tanpa
penggabungan

Dengan kata lain, saham biasa untuk kedua perusahaan akan ditukar berdasarkan 1 banding 1
pada harga pasar. Jika harga pasar perusahaan yang bertahan relatif stabil pada $ 60 sebuah
saham, pemegang saham dari kedua perusahaan sama makmur dengan sebelumnya
sehubungan dengan pasar nilai. Perusahaan yang diakuisisi menemukan sedikit bujukan
untuk menerima rasio nilai pasar sebesar pertukaran 1 ke 1, namun. Perusahaan yang
mengakuisisi biasanya harus menawarkan harga lebih dari harga pasar saat ini per saham
perusahaan yang ingin diakuisisi. Alih-alih setengah saham, perusahaan pengakuisisi
mungkin harus menawarkan 0,667 saham, atau $ 40 per saham di nilai pasar saat ini.

"Bootstrapping" Penghasilan Per Saham. Dengan tidak adanya sinergi, peningkatan

manajemen, atau underpricing dari saham Bought Company di pasar yang tidak efisien, kami
akan tidak mengharapkannya untuk kepentingan pemegang saham Acquiring untuk
menawarkan harga lebih dari Harga pasar Bought Company saat ini. Mengakuisisi pemegang
saham Perusahaan bisa lebih baik namun, jika rasio harga / penghasilan perusahaan mereka
lebih tinggi daripada Bought Company dan jika entah bagaimana perusahaan yang bertahan
mampu mempertahankan hubungan harga / pendapatan yang sama lebih tinggi setelah
merger. Misalkan Perusahaan yang Dibeli memiliki rasio harga / pendapatan sebesar 10.
Acquiring Perusahaan, di sisi lain, memiliki rasio harga / pendapatan 18. Asumsikan
keuangan berikut informasi:

Dengan tawaran
0,667 saham Acquiring Company untuk setiap saham Bought Company, atau (0,667) × ($ 60)
= $ 40 nilai saham, rasio pertukaran harga pasar untuk Bought Company adalah

Pemegang saham Bought Company ditawari saham senilai $ 40 untuk setiap saham yang
mereka miliki. Jelas, mereka mendapat manfaat dari akuisisi sehubungan dengan harga pasar,
karena saham mereka sebelumnya hanya bernilai $ 30 per saham. Secara keseluruhan,
1.333.333 saham Perusahaan Baru yang Bertahan (yaitu, 0,667 × 2.000.000 saham
Perusahaan yang Dibeli) akan diterbitkan kepada para pemegang saham Perusahaan yang
Dibeli. Pemegang saham Perusahaan Akuisisi juga akan diuntungkan jika rasio harga /
pendapatan perusahaan yang bertahan tetap di 18. Harga pasar per saham perusahaan yang
masih hidup setelah akuisisi, semua hal lainnya tetap konstan, akan menjadi

Alasan dari sedikit keajaiban ini, di mana pemegang saham dari kedua perusahaan
diuntungkan, adalah perbedaan dalam rasio harga / pendapatan.

Dengan demikian perusahaan dengan rasio harga / pendapatan tinggi seharusnya dapat
mengakuisisi perusahaan dengan rasio harga / pendapatan yang lebih rendah dan memperoleh
peningkatan segera dalam laba per saham, meskipun mereka membayar premi sehubungan
dengan rasio nilai tukar pasar. Faktor kuncinya adalah apa yang terjadi pada rasio harga /
pendapatan perusahaan yang masih hidup setelah merger. Jika tetap sama, harga pasar saham
akan meningkat. Akibatnya, perusahaan yang mengakuisisi akan dapat menunjukkan
pertumbuhan laba per saham yang stabil jika mengakuisisi sejumlah perusahaan dari waktu
ke waktu dengan cara ini. Peningkatan ini bukan merupakan hasil dari operasi ekonomi atau
pertumbuhan yang mendasarinya tetapi karena "bootstrap" (menarik seolah-olah oleh
bootstraps) pendapatan per saham melalui akuisisi. Jika pasar menilai pertumbuhan laba per
saham ilusi ini, suatu perusahaan mungkin dapat meningkatkan kekayaan pemegang saham
melalui akuisisi saja.

Dalam pasar modal yang cukup efisien, kecil kemungkinannya bahwa pasar akan
mempertahankan rasio harga / pendapatan perusahaan yang konstan yang tidak dapat
menunjukkan potensi pertumbuhan dengan cara lain selain mengakuisisi perusahaan dengan
rasio harga / pendapatan yang lebih rendah. Perusahaan yang mengakuisisi harus mampu
mengelola perusahaan yang diakuisisi dan menunjukkan beberapa tingkat sinergi jika
manfaat dari akuisisi akan bertahan lama. Jika pasar relatif bebas dari ketidaksempurnaan dan
jika sinergi tidak diantisipasi, kita akan mengharapkan rasio harga / pendapatan dari
perusahaan yang bertahan untuk mendekati rata-rata tertimbang dari rasio harga / pendapatan
sebelum merger dari kedua perusahaan. Dalam keadaan ini, akuisisi perusahaan dengan rasio
harga / pendapatan yang lebih rendah tidak akan meningkatkan kekayaan pemegang saham.
Untuk perusahaan yang mengakuisisi, harga saham benar-benar akan turun jika rasio
pertukaran nilai pasar lebih dari 1,00. Namun, jika sinergi dan / atau peningkatan manajemen
diharapkan, kekayaan pemegang saham dapat ditingkatkan melalui akuisisi.

l l l Empirical Evidence on Mergers

Dalam beberapa tahun terakhir, telah ada sejumlah studi empiris tentang akuisisi, dan studi
ini memberikan banyak informasi. Namun, perbedaan dalam sampel, periode sampel, dan
metode penelitian membuat beberapa implikasi penilaian ambigu. Meskipun demikian,
dengan jumlah
penelitian yang
terus meningkat,
muncul pola-pola
tertentu yang

memungkinkan generalisasi.

Untuk pengambilalihan yang berhasil, atau selesai, semua studi

menunjukkan bahwa pemegang saham dari perusahaan target atau
penjualan menyadari peningkatan yang cukup besar dalam kekayaan
relatif terhadap nilai pasar dari kepemilikan mereka sebelum aktivitas
pengambilalihan apa pun. Peningkatan kekayaan ini disebabkan oleh
premi yang dibayarkan oleh perusahaan yang mengakuisisi, yang
besarnya rata-rata sekitar 30 persen, meskipun premi setinggi 80 persen terjadi. Harga pasar
dari saham perusahaan target cenderung naik begitu informasi tentang pengambilalihan
potensial tersedia atau rumor berkembang. Biasanya peningkatan harga saham dimulai
sebelum pengumuman pengambilalihan, mungkin satu bulan sebelumnya. Pola pengembalian
yang biasanya diamati untuk perusahaan sasaran ditunjukkan pada Gambar 23.2.
Untuk perusahaan yang membeli, atau mengakuisisi, buktinya kurang jelas. Dalam semua
kasus pengambilalihan yang sukses, premi jelas dibayarkan, dan pembenarannya harus
diharapkan sinergi dan / atau manajemen sumber daya perusahaan target yang lebih efisien.
Pertanyaannya adalah apakah kemungkinan sinergi dan / atau peningkatan manajemen akan
menghasilkan peningkatan kekayaan yang cukup untuk mengimbangi premi. Jawaban dari
studi empiris untuk pertanyaan ini beragam. Beberapa studi menunjukkan bahwa pemegang
saham dari perusahaan yang mengakuisisi memperoleh peningkatan kecil dalam harga
saham, dan yang lain tidak menemukan efek sama sekali. Situasi tanpa efek diilustrasikan
pada Gambar 23.2. Yang lain lagi menemukan bahwa pemegang saham perusahaan
pengakuisisi memperoleh pengembalian negatif, dengan memegang faktor konstan lainnya.
Pada tahun setelah pengambilalihan, pengembalian negatif sangat jelas.

Penjelasan lain, tentu saja, adalah bahwa perusahaan yang mengakuisisi hanya membayar
terlalu banyak. Ini akan setuju dengan hipotesis keangkuhan, yang memprediksi penurunan
nilai perusahaan yang mengakuisisi. Dengan kata lain, potensi sinergi dan peningkatan
manajemen tidak cukup untuk mengimbangi premi yang dibayarkan. Dalam perang
penawaran tertentu, hiruk-pikuknya sedemikian rupa sehingga pengambilan keputusan yang
rasional tampaknya menghilang. Dalam beberapa kontes pengambilalihan, pencarian hadiah
sangat penting sehingga premi ditawar melebihi apa yang akan dibenarkan oleh sinergi dan /
atau peningkatan manajemen. Ini sebagian didorong oleh bankir investasi yang mendapatkan
bayaran yang semakin besar, semakin besar harga yang dibayarkan.

Satu alasan lagi yang perlu dikhawatirkan adalah begitu banyak pengakuisisi kemudian
melepaskan diri dari perusahaan yang mereka peroleh. Seringkali divestasi itu merupakan
akuisisi yang terdiversifikasi, berbeda dengan akuisisi di lini bisnis terkait. Alasan yang
berbeda untuk divestasi adalah bahwa perusahaan target tidak memenuhi harapan. Seringkali,
disposisi melibatkan kerugian. Pertanyaannya tetap mengapa pengakuisisi begitu
bersemangat dan membayar begitu banyak di tempat pertama. Yang sama
membingungkannya adalah mengapa perusahaan mengakuisisi perusahaan dalam lini bisnis
yang tidak terkait. Rata-rata, pemegang saham perusahaan yang diakuisisi mengalami
pengembalian negatif dalam jenis akuisisi "konglomerat". Premi yang dibayarkan tidak dapat
dipulihkan, mengingat kemungkinan sinergi yang terbatas. Terkadang perusahaan yang
mengakuisisi akan beruntung dan menemukan perusahaan yang benar-benar dinilai rendah,
tetapi biasanya tidak demikian. Akuisisi di lini bisnis terkait lebih masuk akal.
Singkatnya, bukti pengembalian kepada pemegang saham perusahaan yang mengakuisisi
beragam. Sulit untuk membuat kasus keseluruhan untuk pengambilalihan menjadi sesuatu
yang bernilai bagi pemegang saham perusahaan yang mengakuisisi. Jelas, beberapa akuisisi
bermanfaat karena sinergi dan perbaikan manajerial, dan ada pula yang buruk. Kunci bagi
manajer keuangan adalah berhati-hati karena, rata-rata, suatu kasus tidak dapat dibuat untuk
perusahaan, secara keseluruhan, membuat akuisisi yang konsisten baik. Untuk perusahaan
yang diakuisisi dan yang mengakuisisi secara kolektif, ada peningkatan kekayaan yang terkait
dengan pengambilalihan. Ini terutama merupakan hasil dari pembayaran premi kepada
pemegang saham perusahaan penjual.

l l l Developments in Mergers and Acquisitions

Sejumlah industri sedang ditransformasikan karena strategi merger dan

akuisisi yang semakin populer - sebuah serikat multicompany yang dikenal
sebagai roll-up. Tren roll-up terjadi dalam industri yang terfragmentasi sebagai
cara untuk mengkonsolidasikan dan mendapatkan skala ekonomi. Roll-up
telah terjadi untuk perusahaan seperti perusahaan penyewaan peralatan, toko
bunga, agen perjalanan, dan dealer mobil.

Transaksi Roll-up. Gagasan di balik roll-up adalah untuk dengan cepat

membangun perusahaan yang lebih besar, lebih bernilai melalui banyak
akuisisi perusahaan kecil hingga menengah. Roll-up membawa harapan
penghematan biaya karena pembelian volume dan administrasi terpusat,
biaya lebih rendah. Akuisisi disusun untuk memberikan uang tunai atau
saham kepada pemilik perusahaan penjualan. Sebagai aturan umum, pemilik
perusahaan independen kecil yang terjual habis tetap sebagai manajer di
perusahaan baru. Perusahaan baru, jika dimiliki secara pribadi, sering
menggunakan roll-up sebagai cara untuk mempercepat pertumbuhannya dan dengan
demikian bergerak lebih cepat menuju go public melalui penawaran umum perdana (IPO).

Taktik konsolidasi utama dalam mempercepat pertumbuhan dan kemajuan menuju panggilan
publik untuk menggabungkan roll-up dengan IPO - sehingga menghasilkan roll-up IPO.
Dalam roll-up IPO, perusahaan milik pribadi di lini bisnis yang sama secara bersamaan
bergabung menjadi perusahaan baru. Pada saat merger, perusahaan melakukan IPO.
Perusahaan yang baru dibentuk kadang-kadang disebut "perusahaan poof," seperti dalam:
"Perusahaan publik jutaan dolar muncul entah dari mana, seolah - poof! - dengan sihir! "

Acquisitions and Capital Budgeting

Dari sudut pandang perusahaan pembeli, akuisisi dapat diperlakukan sebagai aspek lain dari
penganggaran modal. Pada prinsipnya, calon akuisisi dapat dievaluasi dengan cara yang sama
seperti proyek penganggaran modal. Ada pengeluaran awal dan manfaat yang diharapkan di
masa depan. Apakah pengeluaran dalam bentuk tunai atau saham biasa, perusahaan harus
berusaha untuk mengalokasikan modal secara optimal untuk meningkatkan kekayaan
pemegang saham dalam jangka panjang. Tidak seperti situasi penganggaran modal
tradisional, namun, mungkin ada lebih banyak ketidakpastian seputar pengeluaran awal
dengan akuisisi. Memang, pengeluaran ini biasanya dikenakan tawar-menawar. Juga, jika
dapat diasumsikan bahwa perusahaan yang mengakuisisi berniat untuk mempertahankan
struktur permodalan yang sudah ada dalam jangka panjang, adalah tepat untuk mengevaluasi
calon akuisisi tanpa merujuk pada cara pembiayaannya.

l l l Free Cash Flows and Their Value

Dalam mengevaluasi akuisisi prospektif, perusahaan pembeli harus memperkirakan arus kas
masa depan yang diharapkan ditambahkan oleh akuisisi setelah pajak. Kami tertarik pada apa
yang dikenal sebagai arus kas bebas. Ini adalah arus kas yang tersisa setelah kita mengurangi
dari pendapatan yang diharapkan setiap biaya operasi yang diharapkan dan investasi yang
diperlukan untuk mempertahankan, dan mudah-mudahan meningkatkan, arus kas.
Dinyatakan secara berbeda, arus kas bebas adalah arus kas lebih dari yang diperlukan untuk
membiayai semua proyek yang memiliki nilai sekarang bersih saat didiskontokan pada
tingkat pengembalian yang diperlukan.
Perkiraan arus kas bebas harus mencakup pertimbangan efek sinergis, karena kami tertarik
dengan dampak marginal dari akuisisi. Selain itu, perkiraan arus kas harus sebelum biaya
keuangan apa pun. Idenya adalah untuk menceraikan struktur keuangan calon akuisisi dari
nilainya secara keseluruhan sebagai investasi. Kekhawatiran kami adalah dengan arus kas
operasi setelah pajak yang timbul dari operasi perusahaan yang diakuisisi, bukan dengan laba
bersih prospektif setelah perubahan keuangan. (Ingat, ini adalah jenis arus kas yang persis
sama dengan yang kami khawatirkan ketika kami mempertimbangkan proposal penganggaran
modal individu). Atas dasar pertimbangan ini, anggaplah arus kas bebas berikut diharapkan
dari akuisisi yang prospektif:

Tingkat diskonto yang sesuai adalah biaya modal untuk perusahaan yang diakuisisi. Kami
menggunakan kurs ini untuk mencerminkan risiko arus kas perusahaan yang diperoleh. Jika
tingkat ini 15 persen setelah pajak, nilai sekarang dari arus kas bebas yang diharapkan akan
menjadi $ 8.724.000. Jika calon akuisisi tidak memiliki hutang, angka ini menunjukkan
bahwa perusahaan yang mengakuisisi dapat membayar harga tunai maksimum $ 8.724.000
untuk akuisisi dan masih bertindak dalam kepentingan terbaik pemegang saham perusahaan.
Harga aktual yang dibayarkan akan dinegosiasikan. Namun, nilai sekarang dari akuisisi
prospektif harus mewakili batas atas untuk perusahaan yang mengakuisisi. Setiap harga
hingga jumlah ini akan menghasilkan investasi yang berharga bagi perusahaan. Akibatnya,
harga pasar per saham dari saham perusahaan harus meningkat. Jika harga yang dibayarkan
melebihi nilai sekarang akuisisi, ini menunjukkan bahwa modal kurang dari alokasi optimal.

l l l Noncash Payments and Assumption of Liabilities

Sekarang bagaimana jika akuisisi itu untuk sesuatu yang bernilai selain uang tunai?
Pembayaran kepada pemegang saham perusahaan yang diakuisisi dapat melibatkan saham
biasa, saham preferen, utang, uang tunai, atau kombinasi beberapa item ini. Selain itu, dalam
banyak kasus, pembeli mengasumsikan kewajiban perusahaan yang diakuisisi. Apakah hal-
hal ini menyulitkan analisis akuisisi? Mereka melakukannya. Tetapi kita harus tetap
memperhatikan prinsip penilaian yang utama - yaitu, nilai arus kas tambahan. Angka nilai
sekarang yang diperoleh dalam perhitungan kami, $ 8.724.000, mewakili harga "setara kas"
maksimum yang harus dibayar. Jika sekuritas selain uang tunai digunakan dalam akuisisi,
mereka harus dikonversi ke nilai pasar setara tunai. Jika perusahaan yang mengakuisisi
mengasumsikan kewajiban perusahaan yang diakuisisi, ini juga harus dikonversi ke nilai
pasar mereka dan dikurangkan dari harga setara kas. Jadi nilai sekarang dari arus kas
tambahan (dikurangi nilai pasar dari setiap kewajiban yang diasumsikan dalam akuisisi)
menetapkan batas atas pada nilai pasar dari semua sekuritas, termasuk uang tunai, yang
digunakan dalam pembayaran. Dengan cara ini, kami dapat memisahkan nilai investasi dari
akuisisi dari cara pembiayaannya.

l l l Estimating Cash Flows

Dalam akuisisi, ada masalah biasa dengan memperkirakan arus kas masa depan. Namun,
prosesnya mungkin lebih mudah daripada proposal penganggaran modal, karena perusahaan
yang diakuisisi adalah perusahaan yang berkelanjutan. Perusahaan yang mengakuisisi
membeli lebih dari aset. Itu membeli pengalaman, organisasi, dan kinerja terbukti. Estimasi
penjualan dan biaya didasarkan pada hasil masa lalu. Akibatnya, mereka cenderung lebih
akurat daripada perkiraan untuk proposal investasi baru. Kurang ketidakpastian yang terlibat
dalam estimasi berarti lebih sedikit dispersi dari hasil yang diharapkan dan risiko lebih
rendah, semua hal lainnya tetap konstan. Masalah tambahan, bagaimanapun, diperkenalkan
ketika akuisisi akan diintegrasikan ke dalam perusahaan yang mengakuisisi. Dalam keadaan
ini, akuisisi tidak dapat dievaluasi sebagai operasi terpisah. Efek sinergis harus
dipertimbangkan. Perkiraan efek ini sulit, terutama jika organisasi yang menghasilkan dari
akuisisi itu kompleks.

l l l Cash-Flow Approach versus Earnings Per Share Approach

Analisis akuisisi berdasarkan arus kas bebas berbeda dari yang dilakukan atas dasar laba per
saham. Dengan pendekatan laba per saham, dengan asumsi bahwa pertukaran saham biasa
untuk saham biasa terlibat, pertanyaannya adalah apakah akan ada peningkatan laba per
saham sekarang atau di masa depan. Dalam pendekatan arus kas, pertanyaannya adalah
apakah arus kas bersih yang diharapkan memiliki nilai sekarang lebih dari biaya perolehan.
Secara umum, pendekatan arus kas melihat penilaian akuisisi dalam jangka panjang,
sedangkan pendekatan laba per saham berfokus pada jangka pendek. Jika akuisisi prospektif
tidak menghasilkan kenaikan positif dalam laba per saham dalam beberapa tahun, biasanya
diabaikan jika seseorang hanya mengandalkan pendekatan laba per saham. Sebaliknya,
pendekatan arus kas melihat arus kas tambahan yang kemungkinan dihasilkan dari akuisisi
selama bertahun-tahun ke depan. Dengan demikian pendekatan laba per saham cenderung
bias proses seleksi dalam mendukung perusahaan dengan prospek pertumbuhan langsung,
tetapi tidak harus yang jangka panjang. Tidak ada pendekatan yang mewujudkan
pertimbangan untuk perubahan dalam risiko bisnis. Namun, dimensi ini dapat dimasukkan ke
dalam salah satu metode analisis menggunakan teknik yang dibahas dalam Bab 15.

Terlepas dari risiko, pertanyaannya adalah metode mana yang harus

digunakan - arus kas atau metode pendapatan per saham. Mungkin
jawaban terbaik adalah kedua metode tersebut harus digunakan.
Metode arus kas lebih komprehensif dan secara teoritis lebih benar
sehubungan dengan nilai ekonomi jangka panjang dari suatu akuisisi.
Dalam praktiknya, sulit membayangkan manajemen mengabaikan efek
akuisisi terhadap laba per saham, tidak peduli seberapa bagus pendekatan
aliran kas secara konseptual. Dengan cara yang sama, pendekatan laba per
saham dengan sendirinya mungkin terlalu picik dan mungkin bias hal-hal dari prospek
pertumbuhan jangka panjang yang solid. Oleh karena itu kasus yang kuat dapat dibuat untuk
menggunakan metode analisis arus kas bebas di samping penghasilan per saham.

Closing the Deal

Merger atau konsolidasi sering dimulai dengan negosiasi antara manajemen kedua
perusahaan. Biasanya, dewan direksi perusahaan selalu mengikuti perkembangan negosiasi.
Pengakuisisi mengevaluasi banyak aspek dari perusahaan target. Ketentuan disetujui,
diratifikasi oleh dewan masing-masing, dan kemudian disetujui oleh pemegang saham umum
kedua perusahaan. Bergantung pada piagam perusahaan, mayoritas yang ditetapkan -
biasanya dua pertiga - dari total saham diperlukan. Setelah disetujui
oleh pemegang saham biasa, merger atau konsolidasi dapat terjadi
setelah dokumen yang diperlukan diajukan ke negara bagian di mana
perusahaan tersebut didirikan.
Namun, satu rintangan tetap ada. Divisi Antitrust dari Departemen Kehakiman atau Komisi
Perdagangan Federal dapat mengajukan gugatan untuk memblokir kombinasi tersebut. Untuk
memblokir merger atau konsolidasi, pemerintah, di bawah Bagian 7 dari Clayton Act, harus
membuktikan bahwa "berkurangnya persaingan secara substansial" mungkin terjadi
karenanya. Biasanya pengekangan kompetisi diartikan sebagai berlaku untuk area geografis,
seperti toko makanan di New Orleans, atau ke jalur perdagangan, seperti produksi ingot
aluminium. Interpretasi yang lebih luas dimungkinkan, dan kombinasi dari dua perusahaan
besar dalam bidang bisnis dan geografis yang tidak terkait kadang-kadang dicurigai hanya
karena “besarnya” per se. Karena biaya waktu eksekutif, biaya hukum, dan biaya lain untuk
berperang antimonopoli begitu besar, sebagian besar perusahaan ingin cukup yakin bahwa
mereka tidak akan ditantang sebelum melanjutkan dengan konsolidasi.

l l l Purchase of Assets or Common Stock

Suatu perusahaan dapat diperoleh dengan membeli salah satu dari asetnya atau dari saham
biasa. Perusahaan pembeli dapat membeli seluruh atau sebagian dari aset perusahaan lain dan
membayarnya secara tunai atau dengan saham biasa sendiri. Seringkali, pembeli hanya
memperoleh aset dari perusahaan lain dan tidak memikul kewajibannya.

Ketika perusahaan pengakuisisi membeli saham perusahaan lain, perusahaan yang diakuisisi
digabungkan menjadi perusahaan pengakuisisi. Perusahaan yang diakuisisi tidak ada lagi, dan
perusahaan yang masih hidup mengasumsikan semua aset dan liabilitas perusahaan yang
diakuisisi. Seperti halnya pembelian aset, cara pembayaran kepada pemegang saham
perusahaan yang diakuisisi dapat berupa uang tunai atau saham biasa.

l l l Taxable or Tax-Free Transaction

Jika akuisisi dilakukan dengan uang tunai atau dengan instrumen utang, transaksi tersebut
akan dikenakan pajak kepada perusahaan penjual atau pemegang saham pada saat itu. Ini
berarti bahwa mereka harus mengakui keuntungan atau kerugian modal atas penjualan aset
atau penjualan saham pada saat penjualan. Jika pembayaran dilakukan dengan hak pilih atau
saham biasa, transaksi tidak dikenakan pajak pada saat penjualan. Keuntungan atau kerugian
modal diakui hanya ketika saham biasa yang baru diterima akhirnya dijual. Selain
persyaratan pemungutan suara, agar kombinasi bebas pajak, harus memiliki tujuan bisnis.
Dengan kata lain, itu tidak bisa sepenuhnya karena alasan pajak. Selain itu, dalam pembelian
aset, akuisisi harus melibatkan secara substansial semua aset perusahaan penjual, dan tidak
kurang dari 80 persen dari aset tersebut harus dibayar dengan saham pemungutan suara.
Dalam pembelian saham, perusahaan pembeli harus memiliki setidaknya 80 persen saham
perusahaan penjualan segera setelah transaksi.

l l l Accounting Treatment

Sebelum penerbitan Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan (PSAK)

Amerika Serikat 141 pada tahun 2001, kombinasi dari dua perusahaan
diperlakukan baik sebagai pembelian atau sebagai penyatuan
kepentingan. Dalam pembelian, pembeli memperlakukan perusahaan
yang diakuisisi sebagai investasi. Jika pembeli membayar premi di atas
nilai buku aset, premi ini harus tercermin pada neraca pembeli. Metode
pembelian mengharuskan aset berwujud dilaporkan pada nilai pasar
wajar. Akibatnya, pembeli dimungkinkan untuk menulis aset berwujud
perusahaan yang diakuisisi. Jika penulisan semacam itu terjadi, ada biaya
penyusutan yang lebih tinggi.

Namun, jika premi yang dibayarkan melebihi write-up, perbedaannya

harus tercermin sebagai goodwill pada neraca pembeli. Selain itu, sebelum
PSAK 142 (juga dikeluarkan pada tahun 2001), perusahaan harus
mengamortisasi goodwill selama beberapa periode waktu (tidak melebihi
40 tahun). Dengan demikian penghasilan akuntansi dikurangi dengan jumlah
biaya periodik. Selain itu, sebagai akibat dari perubahan undang-undang pajak
tahun 1993, biaya goodwill umumnya dapat dikurangkan untuk “keperluan
pajak” selama 15 tahun untuk akuisisi yang terjadi setelah 10 Agustus 1993. Sebelumnya,
biaya goodwill tidak dapat dikurangkan untuk keperluan pajak, yang menghasilkan pajak
kerugian bagi perusahaan yang memperoleh goodwill dalam pembelian aset.

Dalam penyatuan kepentingan, neraca dari kedua perusahaan digabungkan, dengan aset dan
kewajiban hanya ditambahkan bersama. Akibatnya, penghapusan aset dan / atau goodwill
tidak tercermin dalam kombinasi, dan tidak ada biaya terhadap pendapatan di masa depan.

Perubahan Akuntansi Penting. Karena laba yang dilaporkan lebih tinggi dengan perlakuan
penyatuan kepentingan dibandingkan dengan perlakuan pembelian, banyak perusahaan yang
mengakuisisi lebih menyukainya. Namun, penggunaan metode penyatuan kepentingan yang
meluas, sebagian besar merupakan fenomena AS. Sebagian besar negara besar lainnya
melarang metode ini secara langsung atau sangat membatasi penggunaannya. Pada akhir
1990-an, Dewan Standar Akuntansi Keuangan (FASB) - kelompok profesional yang menulis
aturan akuntansi untuk bisnis AS - mengusulkan standar yang akan memaksa perusahaan
untuk hanya menggunakan akuntansi pembelian. Ada banyak protes dari bisnis terhadap
proposal ini karena pendapatan akuntansi akan berkurang setelah merger perusahaan karena
amortisasi goodwill. Setelah diskusi panjang, FASB menciptakan seperangkat persyaratan
kompromi. SFAS 141 menghilangkan metode penyatuan kepemilikan, yang memungkinkan
hanya metode pembelian untuk merger dan akuisisi. PSAK 142 menghapuskan amortisasi
goodwill periodik wajib untuk keperluan akuntansi keuangan, tetapi mensyaratkan uji
penurunan nilai (setidaknya setiap tahun) untuk goodwill. Jika nilai pasar dari goodwill
kurang dari nilai bukunya, perusahaan harus mengakui penurunan nilai ini dengan
membebankan biaya pada pendapatan dan pengurangan yang terkait pada saldo goodwill
turun ke nilai pasarnya.

Pada bulan Desember 2007, FASB mengeluarkan versi "revisi" dari PSAK 141, berlabel
SFAS 141R, yang terus bergeser dari biaya historis untuk bergantung pada nilai wajar dalam
kombinasi bisnis. Ini mempengaruhi persyaratan akuntansi dan pelaporan untuk akuisisi
bisnis pada tahun fiskal yang dimulai pada atau setelah 15 Desember 2008.

Pada Januari 2008, Dewan Standar Akuntansi Internasional (IASB) mengeluarkan

seperangkat standar "revisi" sendiri untuk kombinasi bisnis, Standar Pelaporan Keuangan
Internasional 3R (IFRS 3R). SFAS 141R dan IFRS 3R mencapai kesimpulan yang sama atau
serupa pada sebagian besar, tetapi tidak semua, masalah kombinasi bisnis. Perbedaan yang
tersisa dapat diselesaikan atau dipersempit karena FASB dan IASB terus bekerja menuju
"konvergensi" dalam standar akuntansi di seluruh dunia.

Metode Akuntansi Diilustrasikan. Untuk mengilustrasikan metode akuntansi pembelian, mari

kita lihat merger khas. Perusahaan ABC mengakuisisi Perusahaan XYZ dalam pertukaran
untuk saham biasa ABC senilai $ 2 juta. Perusahaan XYZ memiliki utang $ 1 juta dan ekuitas
pemegang saham $ 1,2 juta sebelum merger, nilai buku bersih dari asetnya menjadi $ 2,2 juta.
Di sisi lain, Perusahaan ABC, pihak pengakuisisi, memiliki ekuitas pemegang saham sebesar
$
10
juta, utang $ 5 juta, dan aset yang memiliki nilai buku bersih $ 15 juta sebelum merger. Efek
merger (dalam ribuan) di bawah metode pembelian akuntansi ditunjukkan di bawah ini:

Dengan metode pembelian, total aset perusahaan yang diakuisisi ditulis sebesar $ 800.000,
yang merupakan harga yang dibayarkan melebihi nilai buku bersih dari aset perusahaan yang
diakuisisi. Selain itu, jumlah ini tercermin sebagai goodwill dan harus menjalani uji
penurunan nilai berkala di masa mendatang.

Sejauh ini kami secara implisit berasumsi bahwa nilai pasar wajar dari aset perusahaan yang
diakuisisi sama dengan nilai buku bersihnya. Dalam banyak situasi, nilai pasar wajar dari aset
perusahaan yang diakuisisi melebihi nilai buku bersih dari aset tersebut. Di bawah metode
pembelian akuntansi, aset berwujud dari perusahaan yang diakuisisi ditulis hingga nilai pasar
wajar. Artikel ini mengurangi jumlah niat baik. Dalam contoh kami, seandainya nilai pasar
wajar dari aset perusahaan yang diakuisisi adalah $ 2,5 juta, bukan $ 2,2 juta, aset berwujud
bersih dari perusahaan yang bertahan akan menjadi $ 17,5 juta, bukan $ 17,2 juta, dan niat
baik akan menjadi $ 500.000 alih-alih $ 800.000. Jika transaksi pembelian kena pajak,
sebagaimana didefinisikan dalam bagian sebelumnya, perusahaan yang masih hidup dapat
mengklaim biaya penyusutan yang lebih besar untuk keperluan pajak, yang, pada gilirannya,
meningkatkan arus kas. Ini merupakan keuntungan untuk pembelian lebih dari penyatuan jika
tujuan perusahaan adalah untuk memaksimalkan nilai sekarang dari arus kas setelah pajak.
Sejauh tujuan memaksimalkan pendapatan akuntansi, metode pembelian kehilangan daya
tariknya karena jumlah goodwill yang lebih besar harus dicatat.

Takeovers, Tender Offers, and Defenses

Dalam contoh hipotesis kami, negosiasi terbatas pada manajemen dan dewan
direktur perusahaan yang terlibat. Namun, perusahaan yang mengakuisisi
dapat melakukan penawaran tender langsung kepada pemegang saham
perusahaan yang ingin diakuisisi. Penawaran tender adalah penawaran
untuk membeli saham perusahaan lain dengan harga tetap per saham dari
pemegang saham yang “tender” (menyerahkan) saham mereka. Harga
tender biasanya ditetapkan secara signifikan di atas harga pasar saat ini
sebagai insentif untuk tender. Penggunaan penawaran tender
memungkinkan perusahaan yang mengakuisisi untuk memotong manajemen
perusahaan yang ingin diakuisisi, dan karena itu berfungsi sebagai ancaman dalam setiap
negosiasi dengan manajemen itu.

Penawaran tender juga dapat digunakan ketika tidak ada negosiasi tetapi ketika satu
perusahaan hanya ingin mendapatkan yang lain. Namun, tidak mungkin untuk mengejutkan
perusahaan lain dengan perolehannya, karena Securities and Exchange Commission
memerlukan pengungkapan yang agak luas. Alat penjualan utama adalah premi yang
ditawarkan di atas harga pasar yang ada dari saham. Selain itu, broker sering diberikan
komisi menarik untuk saham yang ditenderkan melalui mereka. Penawaran tender itu sendiri
biasanya dikomunikasikan melalui surat kabar keuangan. Pengiriman langsung dilakukan
kepada pemegang saham perusahaan yang ditawar jika penawar dapat memperoleh daftar
pemegang saham. Meskipun suatu perusahaan secara hukum berkewajiban untuk
memberikan daftar seperti itu, seringkali perusahaan dapat menunda pengiriman yang cukup
lama untuk membuat penawar frustrasi.

Alih-alih satu penawaran tender, beberapa penawar membuat penawaran

tender dua tingkat. Contoh dari ini adalah tawaran oleh CSX Corporation
untuk Consolidated Rail Corporation (Conrail) pada akhir 1990-an.
Dengan penawaran dua tingkat, saham tingkat pertama biasanya
mewakili kontrol dan, misalnya, mungkin 45 persen dari stok yang
beredar jika penawar sudah memiliki 5 persen. Penawaran tingkat
pertama lebih menarik dalam hal harga dan / atau bentuk pembayaran
daripada penawaran tingkat kedua untuk sisa saham. Diferensial
dirancang untuk meningkatkan kemungkinan berhasil mendapatkan kontrol,
dengan memberikan insentif untuk tender awal. Penawaran dua tingkat
menghindari masalah “penunggang bebas” yang terkait dengan
penawaran tender tunggal di mana pemegang saham individu memiliki
insentif untuk bertahan dengan harapan mewujudkan tawaran balik yang
lebih tinggi oleh orang lain.

Perusahaan yang ditawar dapat menggunakan sejumlah taktik defensif.

Manajemen dapat mencoba membujuk pemegang saham bahwa tawaran
itu bukan untuk kepentingan terbaik mereka. Biasanya, argumennya adalah
bahwa tawaran itu terlalu rendah dalam kaitannya dengan nilai sebenarnya,
jangka panjang perusahaan. Mendengar ini, para pemegang saham mungkin
melihat premi yang menarik dan menemukan jangka panjang terlalu lama. Beberapa
perusahaan menaikkan dividen tunai atau mengumumkan pemecahan saham dengan harapan
mendapatkan dukungan pemegang saham. Tindakan hukum sering dilakukan, lebih untuk
menunda dan membuat frustrasi penawar daripada dengan harapan menang. Ketika kedua
perusahaan tersebut adalah pesaing, gugatan antimonopoli dapat membuktikan pencegah
yang kuat bagi penawar. Sebagai upaya terakhir, manajemen perusahaan yang ditawar dapat
mencari merger dengan perusahaan "ramah", yang dikenal sebagai ksatria putih.

l l l Antitakeover Amendments and Other Devices

Selain taktik defensif, beberapa perusahaan menggunakan metode yang lebih formal yang
diterapkan sebelum upaya pengambilalihan yang sebenarnya. Dikenal sebagai perangkat
antitakeover atau penolak hiu, mereka dirancang untuk membuat pengambilalihan yang tidak
diinginkan menjadi lebih sulit. Sebelum menggambarkannya, ada baiknya
mempertimbangkan motivasi mereka. Hipotesa entrenchment manajerial menunjukkan
bahwa hambatan yang dibangun adalah untuk melindungi pekerjaan manajemen, dan bahwa
tindakan seperti itu merugikan para pemegang saham. Di sisi lain, hipotesis minat pemegang
saham menyiratkan bahwa kontes untuk kontrol perusahaan tidak berfungsi dan membuat
waktu manajemen jauh dari kegiatan mencari untung. Perangkat Antitakeover memastikan
bahwa lebih banyak perhatian diberikan oleh manajemen untuk kegiatan produktif dan, oleh
karena itu, demi kepentingan pemegang saham. Selain itu, hambatan yang didirikan
dikatakan menyebabkan pemegang saham individu tidak menerima harga penawaran yang
rendah tetapi untuk bergabung dengan pemegang saham lainnya dalam respons kartel
terhadap penawaran apa pun. Oleh karena itu perangkat antitakeover sebenarnya
meningkatkan kekayaan pemegang saham, menurut hipotesis ini.

Sejumlah perangkat ada untuk mempersulit satu pihak untuk mengambil alih yang lain.
Beberapa perusahaan mengubah aturan dewan direksi mereka sehingga lebih sedikit direksi
untuk pemilihan setiap tahun dan, oleh karena itu, lebih banyak suara diperlukan untuk
memilih mayoritas direksi yang bersimpati pada pengambilalihan. Terkadang, diinginkan
untuk mengubah status penggabungan. Aturan piagam berbeda-beda di setiap negara, dan
banyak perusahaan suka memasukkan dalam satu negara dengan beberapa batasan. Dengan
melakukan itu, perusahaan akan lebih mudah untuk menginstal amandemen antitakeover
serta membela diri secara hukum jika pertempuran pengambilalihan terjadi.
Perangkat antitakeover lainnya adalah ketentuan harga merger yang adil. Di sini, penawar
harus membayar harga kepada pemegang saham yang tidak mengendalikan, paling tidak
sama dengan "harga wajar," yang ditetapkan sebelumnya.

Masih metode lain yang digunakan untuk menggagalkan calon pengakuisisi adalah leverage
rekapitalisasi. Ini panggilan untuk manajemen saat ini untuk memuat neraca dengan hutang
baru dan menggunakan hasil untuk membayar dividen tunai besar, satu kali kepada
pemegang saham. Mengambil semua hutang ini bertindak untuk mencegah pihak
pengakuisisi, yang tidak dapat lagi meminjam aset perusahaan untuk membantu membiayai
akuisisi.

Untuk mencegah calon pengakuisisi, beberapa perusahaan menghasut distribusi hak kepada
pemegang saham, memungkinkan mereka untuk membeli keamanan baru, seringkali saham
preferen yang dapat dikonversi. Namun, penawaran keamanan dipicu hanya jika pihak luar
mengakuisisi beberapa persentase, seringkali 20 persen, dari saham perusahaan. Poison pill,
ketentuan dimaksudkan untuk memaksa calon pengakuisisi bernegosiasi langsung dengan
dewan direksi. Dewan memiliki kemampuan untuk menebus hak setiap saat dengan jumlah
token.

Ketentuan penguncian digunakan bersama dengan ketentuan lainnya. Ketentuan ini

membutuhkan persetujuan pemegang saham supermajority untuk memodifikasi piagam
perusahaan dan ketentuan antitakeover yang telah disahkan sebelumnya. Selain amandemen
piagam ini, banyak perusahaan menandatangani kontrak manajemen dengan manajemen
puncak mereka.

Bukti empiris pada Perangkat Antitakeover

Apakah perangkat antitakeover dalam kepentingan pemegang saham terbaik? Hasil empiris
dicampur. Sebagian besar, bukti tidak menunjukkan bahwa efek harga saham yang signifikan
terjadi ketika berbagai amandemen antitakeover diadopsi. Namun, perjanjian macet
tampaknya memiliki efek negatif pada kekayaan pemegang saham, seperti halnya pembelian
kembali saham oleh perusahaan dari pemilik sejumlah besar saham. Penggunaan pil racun
tampaknya memiliki efek negatif, meskipun sederhana, pada harga saham, sebuah temuan
yang konsisten dengan hipotesis penguburan manajerial.

Joint Venture
Dalam satu jenis aliansi strategis, usaha patungan, dua atau lebih perusahaan berkolaborasi
sedemikian rupa sehingga mereka bersama-sama membangun dan mengendalikan perusahaan
terpisah untuk memenuhi serangkaian tujuan spesifik mereka.

Perusahaan Virtual

Dalam beberapa tahun terakhir, outsourcing telah menjadi alat bisnis yang tersebar luas.
Pergeseran dari apa yang biasanya menjadi operasi in-house ke perusahaan luar telah
memungkinkan perusahaan untuk fokus pada kompetensi inti yang mereka miliki yang
memberi mereka keunggulan kompetitif. Apa yang terjadi ketika Anda mengambil alih daya
hingga batasnya dan menelanjangi perusahaan hanya pada kompetensi inti yang sederhana?
Anda berakhir dengan apa yang disebut perusahaan virtual. Untuk perusahaan semacam itu,
bahkan pembuatan produk-produk bermereknya mungkin akan di-outsourcing-kan. Untuk
bertahan, perusahaan tersebut perlu membentuk aliansi dan / atau usaha patungan dengan
pemasok dan produsen.

Divestasi

Penciptaan nilai mensyaratkan bahwa restrukturisasi perusahaan mengambil aspek yang

sangat berbeda dari pertumbuhan atau kerjasama. Suatu perusahaan dapat memutuskan untuk
melepaskan sebagian dari perusahaan atau melikuidasi seluruhnya. Di bagian ini, kami
mempertimbangkan berbagai metode divestasi.

Likuidasi Perusahaan Sukarela

Keputusan untuk menjual perusahaan secara keseluruhan harus berakar pada penciptaan nilai
bagi pemegang saham. Dengan asumsi situasi tidak melibatkan kegagalan keuangan, yang
kami bahas dalam Lampiran bab ini, idenya adalah bahwa aset perusahaan mungkin memiliki
nilai likuidasi yang lebih tinggi daripada nilai sekarang dari arus kas yang diharapkan yang
berasal dari mereka.

Menjual sebagian

Dalam hal penjualan sebagian, hanya sebagian dari perusahaan yang dijual. Ketika unit bisnis
dijual, pembayaran umumnya dalam bentuk uang tunai atau surat berharga. Keputusan
tersebut harus menghasilkan beberapa net present value yang positif bagi perusahaan penjual.
Kuncinya adalah apakah nilai yang diterima lebih dari nilai sekarang dari aliran arus kas
masa depan yang diharapkan jika operasi dilanjutkan.

Spin-off Perusahaan

Mirip dengan sell-off, spin-off melibatkan keputusan untuk melepaskan unit bisnis, seperti
anak perusahaan atau divisi yang berdiri sendiri. Dalam spin-off, unit bisnis tidak dijual
untuk uang tunai atau surat berharga. Sebaliknya, saham biasa dalam unit didistribusikan ke
pemegang saham perusahaan secara pro rata, setelah itu unit beroperasi sebagai perusahaan
yang sepenuhnya terpisah.

Motivasi untuk spin-off serupa dalam beberapa hal dengan motivasi untuk sell-off. Namun,
dalam hal pemisahan, perusahaan lain tidak akan mengoperasikan unit. Karena itu, tidak ada
peluang untuk sinergi dalam pengertian istilah yang biasa. Alasan lain untuk spin-off
tampaknya memiliki lebih banyak substansi. Argumen yang sebelumnya dikutip tentang
transfer kekayaan dari pemegang utang ke pemegang ekuitas mungkin berlaku. Faktor lain
dari diskusi kami sebelumnya adalah efek informasi yang terkait dengan spin-off.

Pengukir Ekuitas

Ekuitas ukir mirip dalam beberapa hal dengan dua bentuk divestasi yang dijelaskan
sebelumnya. Namun, saham biasa di unit bisnis dijual ke publik. Penawaran umum perdana
biasanya hanya melibatkan sebagian saham anak perusahaan. Biasanya, perusahaan induk
terus memiliki saham di anak perusahaan dan tidak melepaskan kendali.

Salah satu motivasi untuk ekuitas ekuitas adalah bahwa dengan harga saham yang terpisah
dan perdagangan publik, manajer mungkin memiliki lebih banyak insentif untuk berkinerja
baik. Juga, informasi tentang anak perusahaan lebih mudah tersedia. Pada gilirannya, ini
dapat mengurangi informasi asimetris (tidak sama) antara manajer dan investor dan
menyebabkan nilai anak perusahaan dinilai lebih akurat oleh pasar. Beberapa menyarankan
bahwa ekuitas mengukir adalah cara yang menguntungkan untuk membiayai pertumbuhan

Bukti empiris tentang Divestasi

Untuk likuidasi seluruh perusahaan, hasilnya menunjukkan keuntungan besar bagi pemegang
saham perusahaan likuidasi, di kisaran 12 hingga 20 persen. Untuk penjualan parsial,
pemegang saham perusahaan penjual tampaknya menyadari sedikit pengembalian positif
(sekitar 2 persen) sekitar waktu pengumuman.
Untuk spin-off, pengembalian kelebihan pemegang saham agak lebih tinggi (5 persen atau
lebih) dicatat rata-rata daripada untuk sell-off. Temuan di sini konsisten dengan efek
informasi positif dari pengumuman spin-off. Bukti tidak konsisten dengan transfer kekayaan
dari pemegang utang ke pemegang saham. Akhirnya, untuk ekuitas mengukir keuntungan
sederhana (sekitar 2 persen) kepada pemegang saham sekitar saat pengumuman ditemukan.

Restrukturisasi Kepemilikan

Restrukturisasi perusahaan lainnya dirancang untuk mengubah struktur kepemilikan

perusahaan. Ini sering disertai dengan perubahan dramatis dalam proporsi hutang yang
digunakan.

Going Private

Sejumlah perusahaan terkenal, seperti Levi Strauss & Company, telah "menjadi private."
Going private berarti mengubah perusahaan yang sahamnya dimiliki publik menjadi
perusahaan swasta. Saham yang dimiliki secara pribadi dimiliki oleh sekelompok kecil
investor, dengan manajemen incumbent biasanya memiliki saham besar.

Motivasi. Sejumlah faktor dapat mendorong manajemen untuk mengambil perusahaan secara
pribadi. Ada biaya yang terkait dengan menjadi perusahaan publik. Stok harus didaftarkan,
dan pemegang saham harus dilayani. Ada biaya administrasi dalam membayar dividen dan
pengiriman bahan, dan biaya hukum dan administrasi dikeluarkan dalam pengarsipan laporan
dengan Komisi Sekuritas dan Bursa dan regulator lainnya. Dengan perusahaan publik,
beberapa merasa ada fiksasi pada laba akuntansi triwulanan sebagai lawan dari pendapatan
ekonomi jangka panjang. Sejauh keputusan diarahkan lebih untuk membangun nilai ekonomi,
menjadi pribadi dapat meningkatkan keputusan alokasi sumber daya dan, dengan demikian,
meningkatkan nilai.

Motivasi lain untuk menjadi pribadi adalah untuk menyelaraskan kembali dan meningkatkan
insentif manajemen. Dengan peningkatan kepemilikan ekuitas oleh manajemen, mungkin ada
insentif untuk bekerja lebih lama dan lebih efisien. Uang yang dihemat dan keuntungan yang
dihasilkan melalui manajemen yang lebih efektif sebagian besar menguntungkan manajemen
perusahaan dibandingkan dengan kelompok pemegang saham yang luas.

Bukti empiris tentang Going Private

Ada beberapa studi tentang efek menjadi pribadi pada kekayaan pemegang keamanan. Bukti
yang kami miliki menunjukkan bahwa pemegang saham menyadari keuntungan yang cukup
besar (sekitar 12 hingga 22 persen dalam dua studi) sekitar waktu pengumuman. Dalam hal
penawaran tunai, keuntungannya jauh lebih besar, mirip dengan premi yang direalisasikan
dalam merger. Pemegang saham jelas mendapatkan keuntungan, tetapi apakah mereka
diperlakukan secara adil atau tidak tidak dapat dinyatakan.

Leverage Buyouts

Going private bisa menjadi transaksi langsung, di mana grup investor hanya membeli
pemegang saham publik, atau bisa juga leveraged buyout (LBO), di mana ada investor pihak
ketiga dan kadang-kadang pihak keempat. Sesuai dengan namanya, pembelian yang diungkit
mewakili pengalihan kepemilikan yang terutama dilakukan dengan hutang. Kadang-kadang
disebut pembiayaan berbasis aset, utang dijamin oleh aset perusahaan yang terlibat.

Meskipun beberapa pembelian leverage melibatkan keseluruhan perusahaan, sebagian besar

melibatkan pembelian divisi perusahaan atau subunit lainnya. Seringkali, penjualan adalah
untuk manajemen divisi yang dijual, perusahaan telah memutuskan bahwa divisi tersebut
tidak lagi sesuai dengan tujuan strategisnya. Jenis transaksi ini disebut sebagai manajemen
pembelian (MBO). Fitur khas lainnya adalah bahwa leveraged buyout adalah pembelian
tunai, sebagai lawan dari pembelian saham. Akhirnya, unit bisnis yang terlibat selalu menjadi
perusahaan swasta.

Arus kas operasi yang stabil dan dapat diprediksi dihargai dalam kandidat LBO. Dalam hal
ini, perusahaan yang memproduksi merek konsumen mendominasi bisnis "jenis komoditas".
Kinerja historis yang terbukti, dengan posisi pasar yang mapan, juga dinilai tinggi. Situasi
turnaround cenderung ditolak.

Mengatur Pembiayaan Utang

Dengan komitmen modal ekuitas ini, bankir investasi melanjutkan untuk mengatur
pembiayaan utang. Dalam pembelian leverage, dua bentuk utang biasanya digunakan: utang
senior dan utang subordinasi junior. Untuk utang senior, sebuah bank besar di New York,
melalui anak perusahaannya yang berbasis aset, telah setuju untuk menyediakan $ 75 juta
untuk biaya tersebut ditambah kredit bergulir $ 8 juta tambahan untuk kebutuhan musiman.
Tingkat pada kedua pengaturan adalah 2 persen di atas tingkat perdana, dan pinjaman dijamin
dengan hak gadai atas semua aset - real estat, bangunan, peralatan, rolling stock, persediaan,
dan piutang

Utang subordinasi junior dalam jumlah $ 25 juta telah diatur dengan anak perusahaan dari
perusahaan keuangan besar yang mendanai merger. Hutang ini kadang-kadang disebut
sebagai pembiayaan "mezzanine", karena jatuh di antara utang senior dan ekuitas. Pinjaman
ini selama tujuh tahun dengan tingkat bunga 13 persen sedang diperbaiki sepanjang. Untuk
membantu mengkompensasi risiko yang lebih besar yang dihadapi oleh penyedia pembiayaan
subordinasi, pemberi pinjaman ini menerima "penendang ekuitas" dalam bentuk waran yang
dapat dieksekusi untuk 40 persen saham. Waran ini dapat dilaksanakan setiap saat selama
tujuh tahun dengan harga $ 1 per saham, harga yang cukup nominal. Jika waran
dilaksanakan, stok manajemen akan berubah dari 40 persen dari total saldo menjadi 24
persen. Kepemilikan kemitraan terbatas akan turun dari 60 persen menjadi 36 persen.
Pembiayaan dirangkum sebagai berikut (dalam jutaan):

Senior debt $ 75
Junior subordinated debt 25
Equity 10
$110

Kita melihat bahwa pembelian yang diungkit memungkinkan perusahaan untuk menjadi
perusahaan swasta dengan sangat sedikit modal yang terlibat. Aset perusahaan atau divisi
yang diakuisisi digunakan untuk mengamankan sejumlah besar hutang. Pemegang ekuitas,
sebagai pemilik residual, dapat melakukannya dengan sangat baik jika segalanya berjalan
sesuai rencana. Namun, dengan bantal ekuitas yang tipis tidak banyak yang salah untuk
investasi pemilik dalam bahaya.