BAB VII MERGER DAN AKUISISI

Perubuhan yang signifikan pada lingkungan bisnis seperti globalisasi dan kemajuan
telekomunikasi telah menciptakan persaingan yang sangat ketat. Untuk menyikapi hal
tersebut menghasilkan respon yang sangat beragam. Ada yang tetap bertahan dengan apa
yang dilakukan sekarang, ada pula yang melakukan penggabungan perusahaan. Dengan
penggabungan dua perusahaan atau lebih, maka akan menjadi lebih mungkin untuk saling
menunjang kegiatan usaha. Dengan demikian keuntungan yang diperoleh akan lebih besar
dibandingkan jika mereka melakukan usaha sendiri-sendiri.
Lima macam alasan suatu perusahaan melakukan merger dan akuisisi, yaitu :

1. Keinginan untuk mengurangi kompetisi antar perusahaan atau ingin memonopoli salah satu
bidang usaha,

2. Untuk memanfaatkan kekuatan pasar yang belum sepenuhnya terbentuk,

3. Untuk mencapai skala ekonomi tertentu sehingga dapat menjadi lowest cost produce,

4. Untuk memperoleh sumber bahan baku yang murah (dari hulu ke hilir), dan

5. Untuk mendapatkan akses pasar atau dana yang relatif murah karena kapasitas utang yang
semakin besar serta kemampuan, baik dalam hal teknologi maupun manajerial.

8.1 Arti Penting Merger

Perubahan-perubahan yang terjadi setelah perusahaan melakukan akuisisi biasanya
adalah pada kinerja perusahaan dan penampilan finansial perusahaan yang praktis membesar
dan meningkat, serta kondisi dan posisi keuangan yang mengalami perubahan. Hal ini
tercermin dalam pelaporan keuangan perusahaan. Informasi akuntansi yang berbeda akan
menghasilkan posisi keuangan yang berbeda dalam pelaporan keuangannya karena perbedaan
dalam perlakuan akuntansinya. Apabila peristiwa merger dan akuisisi bersifat informatif,
maka akan mempengaruhi investor dalam pengambilan keputusan investasi. Hal ini akan
menimbulkan suatu reaksi pasar berupa peningkatan atau penurunan harga saham maupun
volume perdagangan saham yang terjadi di sekitar tanggal pengumuman merger dan akuisisi
tersebut.
Alasan utama perusahaan di Indonesia melakukan merger dan akuisisi pada dasarnya
adalah untuk penghematan pajak. Pasar bereaksi positif terhadap pengumuman merger dan
akuisisi yang bagi perusahaan target memiliki kandungan informasi sebagai berita baik
(goodnews). Dengan kata lain bahwa terdapat tambahan kemakmuran secara kumulatif yang
terjadi selama periode sebelum pengumuman merger dan akuisisi maupun setelah tanggal
pengumuman. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa aktivitas merger dan akuisisi
memberikan tambahan kemakmuran bagi pemegang saham perusahaan target. Penolakan
84
(resistensi) terhadap merger muncul dalam berbagai bentuk dan tingkat intensitas. Semua
penolakan tidak menguntungkan bagi pengakuisisi potensial, tetapi ada beberapa taktik yang
lebih merusak daripada taktik lain. Selain itu berbagai bentuk penolakan memiliki efek yang
berbeda terhadap perusahaan sasaran dan para pemegang sahamnya. Penolakan penyebab
lelang memiliki tujuan akhir untuk mencapai harga jual yang lebih tinggi.
Pada umumnya penolakan ini dilakukan demi kepentingan para pemegang saham
perusahaan sasaran. Penolakan pengurang persaingan sering dikaitkan dengan pemertahanan,
yang ditandai dengan adanya para manajer yang tidak kompeten yang ingin menghalangi
upaya akuisisi karena takut kehilangan pekerjaan atau ingin mempertahankan gaji mereka
yang tinggi meskipun sebenarnya mereka tidak cakap. Pengaruh merger dan akuisisi terhadap
manajemen pengakuisisi dan manajemen target berbeda. Manajemen perusahaan pengakuisisi
memiliki peluang dan tantangan yang lebih besar sekaligus harapan untuk mendapatkan
pengakuan, kompensasi yang lebih tinggi, dan prestis setelah merger.
Akuisisi adalah cara untuk tumbuh yang relatif lebih cepat dibandingkan dengan
pilihan-pilihan lain. Dari perspektif manajer puncak, akuisisi menggiurkan dan sering
menguntungkan secara finansial. Namun demikian, dilihat dari banyak segi, akuisisi mudah
mengalami kegagalan, dan beberapa bahkan membawa akibat yang sangat buruk.

Pentingnya Informasi Merger dan Akuisisi Berdasarkan Hasil Penelitian Empiris

di Indonesia

Reaksi positif dan negatif terhadap kejadian merger dan akuisisi tergantung dari
ketersediaan informasi bagi investor pada waktu pengumuman merger dan akuisisi serta
persepsi pasar terhadap keputusan merger dan akuisisi. Pengumuman merger dan akuisisi
adalah informasi yang penting bagi suatu industri, artinya informasi tersebut tidak hanya
berpengaruh bagi perusahaan pengakuisisi (akuisitor) dan perusahaan yang diakuisisi (target)
tetapi juga bagi perusahaan lain dalam industri yang sama dengan akuisitor dan perusahaan
target. (Bunga Rampai, 2002)
Riset-riset empiris tentang pengaruh merger dan akuisisi yang sudah dilakukan
cenderung melihat kinerja saham perusahaan dengan hasil yang beragam. Loughran dan Vijh
(1997) menemukan hasil bahwa perusahaan yang melakukan merger dan akuisisi akan
mendatangkan abnormal return bagi pemegang saham. Hal senada juga ditemukan oleh riset
yang dilakukan Marwan Asri (1998) yang menemukan bukti empiris adanya abnormal return
signifikan setelah pengumuman akuisisi.
Sedangkan hasil riset Yudyatmoko (2000) menemukan adanya transfer intra industri
atau transfer informasi antara perusahaan yang mengumumkan suatu informasi dengan
perusahaan lain dalam suatu sektor industri yang sama. Hal senada juga ditemukan oleh
Amin (2000) yaitu ditemukan bukti empiris bahwa pengumuman merger dan akuisisi yang
diumumkan oleh perusahaan akuisitor mengakibatkan adanya abnormal return saham
perusahaan non akuisitor dalam sektor industri yang sama. Dengan kata lain pengumuman
yang dilakukan oleh perusahaan akuisitor berdampak negatif bagi pemegang saham
perusahaan non akuisitor.

85
8.2 Dasar Pemikiran Di Balik Merger
Merger adalah penggabungan dua perusahaan untuk membentuk satu perusahaan.
Telah banyak alasan yang diusulkan oleh para manajer keuangan dan teoritikus sebagai
penjelasan dari tingkat aktifitas merger yang tinggi di AS. Motif-motif utama di belakang
merger perusahaan akan dibahas dalam bagian ini.
Sinergi
Motivasi utama dibalik merger adalah untuk meningkatkan nilai dari perusahaan
gabungan. Jika perusahaan A dan B bergabung untuk membentuk perusahaan C, dan jika
nilai C melebihi nilai dari A dan B jika dilihat secara terpisah, maka sinergi tersebut dapat
dikatakan telah terjadi. Merger seperti itu akan menguntungkan bagi baik pemegang saham
A maupun B. Secara matematis efek sinergis adalah jika VC lebih besar dari VA + VB
Efek sinergis dapat timbul dari sumber : (1). Ekonomi operasi yang berasal dari
skala keekonomian dalam manajemen, pemasaran, produksi dan distribusi; (2). Ekonomi
keuangan termasuk biaya transaksi yang lebih rendah dan cakupan yang lebih baik dari para
analis sekuritas; (3). Perbedaan efisiensi di mana maksudnya adalah manajemen dari salah
satu perusahaan lebih efisien daripada yang lain dan aktiva dari perusahaan yang lebih lemah
akan lebih produktif setelah merger; (4). Peningkatan kekuatan pasar akibat berkurangnya
persaingan. Ekonomi operasi dan keuangan adalah hal yang secara sosial diinginkan, seperti
juga merger yang akan meningkatkan efisiensi manajerial, namun merger yang mengurangi
persaingan tidak diinginkan secara sosial dan merupakan hal yang ilegal.

Cost Minimum cost

Economies of scale Diseconomies of scale

Optimal size

86
 Gambar 8.1. Economies of Scale

Pertimbangan Pajak
Pertimbangan pajak telah mendorong pula terjadinya sejumlah merger. Sebagai
contoh, perusahaan yang menguntungkan dan berada di rentang tarif pajak tertinggi dapat
mengakuisisi sebuah perusahaan yang memiliki akumulasi kerugian pajak dalam jumlah
besar. Kerugian secara pajak ini selanjutnya dapat langsung diubah menjadi penghematan
pajak daripada dibawa ke tahun berikutnya dan digunakan di masa mendatang.

Pembelian Aktiva Di Bawah Biaya Penggantinya

Sebagai contoh pada awal 1980-an perusahaan minyak lainnya dapat membeli
cadangan lebih murah dengan membeli perusahaan minyak lainnya daripada melakukan
pengeboran eksplorasi.

Diversifikasi
Perusahaan berpendapat bahwa diversifikasi akan membantu menstabilisasi
keuntungan dan akibatnya dapat memberikan keuntungan bagi pemiliknya.

Intensif Pribadi Manajer

Alasan merger sebenarnya terkait dengan keuntungan pribadi para manajer
meskipun secara teoritis alasan merger adalah memaksimalkan nilai perusahaan. Telah
terbukti bahwa gaji para eksekutif berkorelasi positif dengan besar/ukuran perusahaan.

8.3 Keuntungan dari Akuisisi atau Merger

Kebanyakan merger, satu perusahaan (pengakuisisi) memulai tindakan mengambil
alih perusahaan lain (perusahaan target). Merger terdiri dari empat macam yaitu : merger
horizontal terjadi ketika dua perusahaan berada dalam bidang usaha yang sama melakukan
penggabungan. Merger vertikal akan menggabungkan sebuah perusahaan dengan
pemasoknya. Merger konglomerat melibatkan perusahaan dalam industri yang berhubungan
namun tanpa ada hubungan antara pelanggan-pemasok. Terakhir merger konglomerat yang
terjadi ketika perusahaan dari industri yang sama sekali berbeda melakukan merger.
Jika perusahaan A mengakuisisi B maka manfaat akuisisi digambarkan sebagai nilai
gabungan perusahaan VAB dikurangi VA dan VB secara matematis adalah :
V = VAB – (VA + VB)
Jika nilai V adalah positif maka akuisisi memberikan efek sinergi.

87
 Jika perusahaan A mengakuisisi B maka perusahaan A akan mendapatkan
nilai perusahaan B (VB) ditambah incremental gains ( V).
Jadi total nilai perusahaan B untuk A = V*B = V + VB
Keterangan :
V*B = nilai perusahaan B setelah bergabung dengan A, bukan nilai perusahaan B sebagai
entitas bisnis yang terpisah.
Contoh :
Perusahaan Aji dan Bayu memiliki aset dan resiko yang sama. Keduanya
mempunyai arus kas setelah pajak Rp 1.000.000,- per tahun dan keduanya mempunyai biaya
modal 10%. Perusahaan Aji ingin membeli perusahaan Bayu. Setelah merger, maka arus kas
setelah pajak akan menjadi Rp 2.100.000,- per tahun. Apakah penggabungan Aji dan Bayu
mendatangkan sinergi?
Jawab :
Aji dan Bayu akan membawa efek sinergi karena arus kas setelah merger :
CF = Rp 2.100.000,- lebih besar dari penjumlahan arus kas individual kedua perusahaan
yaitu Rp 2.000.000,- (Rp 1.000.000,- + Rp 1.000.000,-), maka :
VAB > VA + VB
2.100.000,- > 1.000.000,- + 1.000.000,-
Asumsi biaya modal adalah 10% maka :
- Nilai setelah merger (VAB) adalah Rp 2.100.000,- / 10% = Rp 21.000.000,-
- Perusahaan Aji (VA) adalah Rp 1.000.000,- / 10% = Rp 10.000.000,-
- Perusahaan Bayu (VB) adalah Rp 1.000.000,- / 10% = Rp 10.000.000,-
- Total A + B adalah Rp 20.000.000,-
- Incremental gains dari merger,
V = Rp 21.000.000,- - Rp 20.000.000,- = Rp 1.000.000,-
- Total nilai perusahaan B untuk A, V*B
= V + VB
= Rp 1.000.000,- + Rp 10.000.000,-
= Rp 11.000.000,-

8.4 Akuntansi untuk Akuisisi atau Merger

Ada dua metode yaitu Purchase Method dan Pooling of Interest.
1. Purchase Method
Adalah metode akuntansi pembelian yang digunakan untuk melaporkan akuisisi
mensyaratkan bahwa aset perusahaan target dilaporkan pada nilai pasar yang wajar
pada buku perusahaan pengakuisisi. Dengan metode purchase ini. Aset (goodwill)
dibuat untuk tujuan akuntansi yaitu perbedaan harga pembelian dan nilai pasar yang
wajar yang diestimasikan dari aset bersih perusahaan yang diakuisisi.

88
 2. Pooling of Interest
Aset dari perusahaan pengakuisisi dan yang diakuisisi digabung menjadi satu, yang
artinya neraca hanya digabung bersama. Akuntansinya lebih sederhana dengan
metode ini. Hanya menambahkan neraca lama menjadi satu. Total aset tidak berubah
dan tidak ada goodwill yang tercipta.

Contoh :
Perusahaan A hendak mengakuisisi B menjadi AB. Oleh karena itu perusahaan A
membayar Rp 18 juta untuk membeli B dengan utang. Fixed aset perusahaan B dengan nilai
buku Rp 8 juta dinilai pada nilai pasar saat ini sebesar Rp 14 juta. Modal kerja B adalah
Rp 2 juta maka modal kerja dalam neraca setelah marger bernilai Rp 6 juta. Perusahaan A
kemudian membayar Rp 2 juta sebagai kelebihan dari aset bersih, ini disebut goodwill.
Tabel 8.1 Purchase method (dalam jutaan)

Perusahaan A Perusahaan B
Modal kerja 4 Ekuitas 20 Modal kerja 2 Ekuitas 10
Fixed aset 16 Fixed aset 8
Total 20 Total 20 Total 10 Total 10
Perusahaan AB (pasca merger)
Modal kerja 6 Utang 18
FA 30 Ekuitas 20
Goodwill 2
Total 38 Total 38

Keterangan :
- Market value dari fixed aset perusahaan B dinilai Rp 14 juta sehingga FA menjadi
Rp 16 juta + Rp 14 juta = Rp 30 juta
- Modal kerja adalah Rp 4 + Rp 2 = Rp 6
- Ekuitas yang ditulis adalah milik perusahaan akuisitor yaitu Rp 20, karena membeli
B dengan utang.
- Goodwill sebesar 2 juta untuk menyeimbangkan neraca dan merupakan aset tidak
berwujud seperti bakat, pelanggan setia, peluang pertumbuhan, dll.

Tabel 8.2 Pooling of Interest

Perusahaan A Perusahaan B
Modal kerja 4 Ekuitas 20 Modal kerja 2 Ekuitas 10
Fixed aset 16 Fixed aset 8
Total 20 Total 20 Total 10 Total 10
Perusahaan AB (pasca merger)

89
 Modal kerja 6 Ekuitas 30
FA 24
Total 30 Total 30
Keterangan :
- Hanya penggabungan dua neraca sehingga tidak ada goodwill yang tercipta.
- Lebih sederhana dan mudah.

8.5 Jenis-jenis Merger

Ada tiga dasar prosedur resmi di mana sebuah perusahaan dapat mengambil alih
perusahaan lain yaitu :
1. Merger atau konsolidasi
2. Akuisisi saham
3. Akuisisi aset
Namun secara umum tidak dibedakan ketiganya, tapi satu istilah yang sering dipakai
adalah merger sebagai bentuk nyata dari akuisisi. Istilah yang dipakai untuk perusahaan
pengakuisisi adalah bidder, sedangkan perusahaan yang diakuisisi adalah target firm.
1. Merger
Adalah proses difusi dua perseroan dengan salah satu di antaranya tetap berdiri
dengan nama perseroannya sementara yang lain lenyap dengan segala nama dan
kekayaannya dimasukkan dalam perseroan yang tetap berdiri tersebut. Merger
terbagi menjadi tiga, yaitu :
 Merger Horizontal, adalah merger yang dilakukan oleh usaha sejenis (usahanya
sama), misalnya merger antara dua perusahaan Roti, merger perusahaan sepatu.
 Merger Vertikal, adalah merger yang terjadi antara perusahaan-perusahaan yang
saling berhubungan, misalnya dalam alur produksi yang berurutan. Contohnya :
perusahaan permintalan benang merger dengan perusahaan kain, perusahaan ban
merger dengan perusahaan mobil.
 Konglomerat, ialah merger antara berbagai perusahaan yang menghasilkan
beberapa produk yang berbeda-beda dan tidak ada kaitannya, misalnya
perusahaan sepatu merger dengan perusahaan elektronik, atau perusahaan mobil
merger dengan perusahaan makanan. Tujuan utama konglomerat ialah untuk
mencapai pertumbuhan Badan Usaha dengan cepat dan mendapatkan hasil yang
lebih baik. Caranya ialah dengan saling bertukar saham antara kedua perusahaan
yang disatukan.
2. Akuisisi Saham
Cara kedua untuk mengakuisisi perusahaan lain adalah membeli saham perusahaan
tersebut dengan pertukaran kas, saham atau sekuritas lain. Biasanya secara pribadi
ditukar dengan manajemen perusahaan satu dengan lainnya.

90
 3. Akuisisi Aset
Sebuah perusahaan dapat mengakuisisi perusahaan lain dengan membeli sebagian
atau semua aset perusahaan tersebut. Jadi perusahaan target hanya menjual aset
perusahaan karena perusahaan membutuhkan transfer dari aset perusahaan ke aset
individu, cara ini sangat mahal.
Tingkat Aktivitas Merger di Luar Negeri
Lima gelombang merger besar telah melanda Amerika Serikat. Gelombang pertama
terjadi pada akhir tahun 1800 pada saat konsolidasi dilakukan oleh perusahaan-perusahaan
minyak, baja, tembakau dan industri dasar lainnya. Gelombang ke dua terjadi pada tahun
1920, pada saat kejayaan pasar saham menolong para promotor keuangan mengkonsolidasi
perusahaan-perusahaan dalam sejumlah industri, yang mencakup perusahaan umum
(utilities), komunikasi dan mobil. Gelombang ke tiga berlangsung pada tahun 1960, ketiga
merger konglomerat tengah berkecamuk. Gelombang ke empat dimulai pada awal 1980,
ketika perusahaan LBO dan yang lain mulai menggunakan junk bond untuk membiayai
semua bentuk akuisisi. Gelombang ke lima, yang melibatkan aliansi strategis yang dirancang
guna memungkinkan perusahaan untuk bersaing dengan lebih baik dalam perekonomian
global, sedang dalam proses dewasa ini. (Brigham, 2004)
Tabel 8.3 Ilustrasi lima merger terbesar yang melibatkan
perusahaan A.S (miliar dolar)

Perusahaan Tahun Nilai Membayar Pemegang Saham

Perusahaan yang Diakuisisi dengan :
AT&T-McCaw 1994 18,9 Mengakuisisi saham perusahaan
Cellular
Disney Capital Cities 1996 18,8 Kas dan saham
ABC
Time-Warner 1990 14,1 Kas
Communication
Chevron Gulf 1984 13,3 Kas
Philop Morris-Kraft 1988 12,9 Kas

Tabel 8.4 Ilustrasi lima merger terbesar yang melibatkan

perusahaan A.S berikutnya (miliar dolar)

Perusahaan Tahun Nilai Membayar Pemegang Saham

Perusahaan yang Diakuisisi dengan :
Bell Atlantic/NYNEX 1996 21,3 Saham
British Telecom/MCI 1996 21,3 Kas dan Saham
SBC Communication 1996 16,5 Saham
Boeing/McDonnel 1996 14,0 Saham
Douglas

91
Philop Morris-Kraft 1996 13,4 Saham
Seperti yang dapat dilihat dari tabel 13.2 beberapa merger besar terjadi dalam tahun-
tahun terakhir, dan beberapa yang bahkan lebih besar lagi sedang dalam proses. Tabel ini
hanya mencantumkan merger yang melibatkan perusahaan AS, tetapi merger besar yang
terjadi di Amerika Serikat bukan perusahaan di atas saja, misalnya : pada tahun 1998
ada banyak merger dan akuisisi kategori besar yang membuat merger dan akuisisi pada
tahun-tahun sebelumnya tampak kecil. Merger terbesar yang diumumkan pada tahun 1998
adalah penggabungan antara Citicorp dengan Traveller’s Group yang nilainya diperkirakan
mencapai 77 milyar Dolar Amerika Serikat dan akuisisi Exxon atas Mobile dengan perkiraan
nilai transaksi sebesar 79 milyar Dolar Amerika Serikat.

Di Indonesia Merger Dilakukan Karena Adanya Pertimbangan Berikut Ini :

Alasan utama perusahaan di Indonesia melakukan merger dan akuisisi pada dasarnya
adalah untuk penghematan pajak. Pasar bereaksi positif terhadap pengumuman merger dan
akuisisi yang bagi perusahaan target memiliki kandungan informasi sebagai berita baik
(goodnews). Dengan kata lain bahwa terdapat tambahan kemakmuran secara kumulatif yang
terjadi selama periode sebelum pengumuman merger dan akuisisi maupun setelah tanggal
pengumuman. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa aktivitas merger dan akuisisi di
Bursa Efek Jakarta (BEJ) memberikan tambahan kemakmuran bagi pemegang saham
perusahaan target.
Hasil ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Sudarsanam, Holl dan
Salami (1996) dalam Abdul Moin (2003:303) bahwa Cumulative Average Abnormal Return
(CAAR) yang diperoleh perusahaan target signifikan pada saat 20 hari sebelum pengumuman
dan setelah pengumuman merger dan akuisisi, serta penelitian yang dilakukan oleh Huang
dan Walkling (1987) yang menunjukkan bahwa CAAR mulai signifikan 20 hari sebelum
sampai 50 hari setelah pengumuman. CAAR yang mengalami kenaikan di seputar
pengumuman merger dan akuisisi mengindikasikan bahwa pelaku pasar modal memprediksi
terjadinya sinergi dari aktivitas merger dan akuisisi, sehingga diharapkan kinerja perusahaan
target menjadi lebih baik di masa yang akan datang setelah dijadikannya target merger oleh
perusahaan lain.
Menurut Greg lp (1999) dalam Michael A. Hitt (2002:4), kinerja saham berbagai
perusahaandi bursa efek sangat buruk setelah suatu merger besar. Sebanyak 30 transaksi
terbesar selama lima tahun terakhir rata-rata memiliki indeks saham Standar and Poor 500
di bawah kinerja. Namun demikian kecenderungan ini tidaklah sesederhana seperti yang
ditunjukkan oleh angka-angka tersebut. Hal ini mencakup beberapa keberhasilan spektakuler
dan beberapa kegagalan spektakuler dalam merger dan akuisisi.
Setelah mengkaji suatu riset akademik, seorang pengamat menyimpulkan bahwa
rekaman strategi-strategi portofolio mengecewakan, dan bahwa merger dan akuisisi secara
umum mengurangi nilai kepemilikan saham. Sebuah survei yang dilakukan pada tahun 1999
oleh salah satu akuntan publik yang telah memiliki reputasi internasional menyingkap bahwa
83% akuisisi yang dianalisis tidak menghasilkan keuntungan bagi pemegang saham.
Penolakan (resistensi) terhadap merger muncul dalam berbagai bentuk dan tingkat intensitas.

92
Semua penolakan tidak menguntungkan bagi pengakuisisi potensial, tetapi ada beberapa
taktik yang lebih merusak daripada taktik lain. Seperti hasil penelitian Dodd (1980) dalam
Bunga Rampai (2002) menemukan bahwa pasar bereaksi signifikan dengan adanya merger
tetapi terjadi penurunan harga saham jika ada manajemen yang menolak merger.
Selain itu sebagai bentuk penolakan memiliki efek yang berbeda terhadap
perusahaan sasaran dan para pemegang sahamnya. Penolakan penyebab lelang memiliki
tujuan akhir untuk mencapai harga jual yang lebih tinggi. Pada umumnya penolakan ini
dilakukan demi kepentingan para pemegang saham perusahaan sasaran. Penolakan pengurang
persaingan sering dikaitkan dengan pemertahanan manajemen, yang ditandai dengan adanya
para manajer yang tidak kompeten yang ingin menghalangi upaya akuisisi karena takut
kehilangan pekerjaan atau ingin mempertahankan gaji mereka yang tinggi meskipun
sebenarnya mereka tidak cakap. Pengaruh merger dan akuisisi terhadap manajemen
pengakuisisi dan manajemen target berbeda. Manajemen perusahaan pengakuisisi memiliki
peluang dan tantangan yang lebih besar sekaligus harapan untuk mendapatkan pengakuan,
kompensasi yang lebih tinggi, dan prestis setelah merger.
Kasus Riil Akuisisi
“United Tractor jajaki Akuisisi tambang batu bara”

8.6 Dilihat dari Proses Melakukan Merger : Pengambilalihan Secara

Paksa dan Sukarela
Sebagian besar merger yang dilakukan oleh perusahaan umumnya memutuskan
untuk membeli perusahaan lainnya, menegosiasikan harga dengan manajemen perusahaan
sasaran, dan selanjutnya melakukan akuisisi. Adakalanya, perusahaan yang diambil alih yang
memulai tindakan tersebut, tetapi jauh lebih umum bagi sebuah perusahaan untuk berusaha
mengakuisisi daripada diakuisisi. Sesuai dengan bahasa bisnis, bahwa perusahaan yang
membeli perusahaan lain disebut sebagai perusahaan pengambil alih (acquiring company)
dan perusahaan yang berusaha dibeli sebagai perusahaan sasaran (target company).
Friendly Merger
Setelah perusahaan pengambil alih mengidentifikasi sasaran yang memungkinkan,
ia harus (1) menetapkan harga atau rentang harga yang cocok untuk dibayar, dan (2) secara
tentative menetapkan syarat-syarat pembayaran-apakah akan ditawarkan uang kas, saham
biasanya, obligasi, atau beberapa kombinasi yang lain? Selanjutnya, para manajer perusahaan
pengambil alih harus memutuskan bagaimana melakukan pendekatan kepada manajer
perusahaan sasaran. Jika perusahaan pengambil alih cukup yakin bahwa manajemen
perusahaan sasaran menyetujui merger tersebut, maka mereka akan mengajukan usulan
merger dan membicarakan syarat-syarat yang sesuai. Jika kesepakatan telah tercapai, kedua
kelompok manajemen kemudian menyampaikan pernyataan kepada pemegang saham yang
menunjukkan bahwa mereka menyetujui merger itu, dan manajemen perusahaan sasaran akan
menganjurkan agar pemegang saham menyetujui merger tersebut. Pada umumnya, para
pemegang saham diminta untuk mentenderkan (mengirimkan) saham mereka ke sebuah
lembaga keuangan yang telah ditunjuk, bersama dengan keputusan pengacara yang telah

93
ditandatangani yang mengalihkan kepemilikan saham ke perusahaan pengambil alih.
Pemegang saham perusahaan sasaran kemudian menerima pembayaran tertentu, entah dengan
saham biasa perusahaan pengambil alih (dalam hal ini pemegang saham perusahaan sasaran
akan menjadi pemegang saham perusahaan pengambil alih), uang kas, obligasi, atau
campuran antara uang kas dan sekuritas dan biasanya disebut dengan merger sukarela
(friendly merger).
Hostile Merger
Tetapi sering manajemen perusahaan sasaran menolak untuk melakukan merger. Hal
ini disebabkan karena mereka merasa bahwa harga yang ditawarkan terlalu rendah, atau
karena mereka mungkin hanya ingin mempertahankan pekerjaan mereka. Dalam kasus
manapun, tawaran perusahaan yang ingin mengakuisisi disebut sebagai secara terpaksa,
bukan sukarela dan perusahaan yang mengakuisisi harus melakukan pendekatan langsung
ke pemegang saham perusahaan sasaran. Dalam merger secara paksa (hostile merger),
perusahaan pengambil alih kembali akan melakukan suatu tender offer, dan sekali lagi
meminta para pemegang saham perusahaan sasaran mentenderkan saham mereka untuk
ditukar dengan harga yang ditawarkan.
Alasan penolakan adalah a). Harga yang ditawarkan (kas, obligasi, dan saham dari
perusahaan pengambil alih) adalah terlalu rendah, sehingga yang dilakukan manajer
perusahaan sasaran akan menyarankan para pemegang saham untuk tidak mentenderkan
sahamnya, b). Manajemen tidak ingin kehilangan pekerjaan, dan c). Memang tidak ingin
menjual perusahaan tersebut.
Contoh :
Perusahaan A yang menawarkan akan membeli perusahaan B dengan tender offer
$100/saham kepada pemegang saham perusahaan B. Tawaran ditolak. Kemudian A
menawarkan kembali seharga $140, akhirnya B menerima, namun karena harga terlalu tinggi
lama-lama perusahaan B kesulitan keuangan dan bangkrut.

8. 7 Analisis Merger yang Potensial

Beberapa metodologi digunakan untuk menilai perusahaan sasaran yaitu arus kas
yang didiskontokan dan analisis multiple pasar.
1. Analisis Arus Kas yang Didiskontokan
Pendekatan arus kas yang didiskontokan (discounted cash flow–DCF) untuk menilai
suatu perusahaan mencakup penerapan prosedur penganggaran modal keseluruhan
perusahaan, bukan untuk satu proyek. Untuk menerapkan metode ini, diperlukan dua
faktor kunci : (1) laporan keuangan pro forma yang meramalkan arus kas
incremental yang diharapkan dari merger, dan (2) tingkat diskonto, atau biaya
modal, yang akan diterapkan pada arus kas yang diproyeksikan ini
(Brigham & Houston:2004).
(1). Laporan Arus Kas Pro Forma

94
 Tabel 10.5 menyajikan laporan proyeksi arus kas Lowtech, yang sedang
dipertimbangkan untuk diambil alih oleh Hightech, sebuah konglomerat besar.
Proyeksi data tersebut adalah untuk periode pasca merger, sehingga semua
pengaruh sinegistik telah diperhitungkan. Lowtech saat ini menggunakan 30%
utang, tetapi jika diambil alih, Hightech akan menaikkan rasio utang Lowtech
menjadi 50%. Baik Hightech maupun Lowtech sama-sama mempunyai tarif
pajak marjinal 40%.

Tabel 8.5 Proyeksi Laporan Arus Kas Pasca Merger untuk Lowtech
per 31 Desember (dalam jutaan dolar)

Keterangan 2004 2005 2006 2007 2008

1. Penjualan bersih 105,0 126,0 151,0 174,0 191,0
2. Harga pokok penjualan 80,0 94,0 111,0 127,0 137,0
3. Beban penjualan dan
administrasi 10,0 12,0 13,0 15,0 16,0
4. Penyusutan 8,0 8,0 9,0 9,0 10,0
5. EBIT 7,0 12,0 18,0 23,0 28,0
6. Bunga 3,0 4,0 5,0 6,0 6,0
7. EBT 4,0 8,0 13,0 17,0 22,0
8. Pajak (40%) 1,6 3,2 5,2 6,8 8,8
9. Laba bersih 2,4 4,8 7,8 10,2 13,2
10. Penyusutan 8,0 8,0 9,0 9,0 10,0
11. Arus kas 10,4 12,8 16,8 19,2 23,2
12. ( - ) Laba ditahan 4,0 4,0 7,0 9,0 12,0
13. ( + ) Nilai terminal 150,2
14. Arus kas bersih
6,4 8,8 6,4 6,4 6,4
Lowtech
Sumber : Brigham & Houston:2004
Estimasi pembayaran bunga didasarkan pada utang Lowtech saat ini ditambah
utang baru yang diperlukan guna menaikkan rasio utang menjadi 50%,
ditambah utang tambahan yang diperlukan untuk membiayai pertumbuhan.
Arus kas Lowtech yang tersedia diharapkan tumbuh pada tingkat konstan 10%
setelah tahun 2008. Nilai semua arus kas setelah tahun 2008 pada tanggal
31 Desember 2008 yang diestimasikan dengan menggunakan model
pertumbuhan konstan adalah $150,2 juta :
Jumlah $150,2 juta adalah PV pada akhir tahun 2008 dari aliran arus kas untuk
tahun 2009 dan sesudahnya. Perhitungan tersebut menunjukkan proyeksi arus

95
 kas bersih yang tersedia bagi Hightech dari hasil pengembalian. Arus kas ini
akan digunakan untuk membayar dividen kepada pemegang saham Hightech,
atau untuk membiayai penambahan aktiva divisi atau anak perusahaan
Hightech, dan sebagainya.
(2). Mengestimasi Tingkat Diskonto
Analisis sensitivitas, analisis scenario, dan simulasi montecarlo dapat
digunakan agar manajemen high-tech menilai risiko yang terlibat dalam
akuisisi ini. Karena Lowtech adalah perusahaan terbuka, maka dapat menilai
langsung risiko pasarnya. Beta Lowtech sebelum merger yang ditentukan
berdasarkan pasar adalah 1,28. Akan tetapi hal ini mencerminkan rasio utang
sebelum merger sebesar 30% , sementara rasio utang pasca merger akan naik
menjadi 50%. Bankir investasi Hightech mengestimasi bahwa Beta Lowtech
akan naik menjadi 1,63 jika rasio utangnya naik menjadi 50%, dengan
demikian dapat digunakan Security Market Line (SML) untuk menentukan
perkiraan biaya ekuitas pasca merger Lowtech. Jika suku bunga bebas risiko
adalah 10% dan premi risiko pasar adalah 5%, maka biaya ekuitas, Ks,
Lowtech setelah merger dengan Hightech akan menjadi 18,2%.
ks = kRF + (RPM)b = 10% + (5%) 1,63 = 18,15% = 18,2%
Menilai Arus Kas
Nilai saat ini Lowtech bagi Hightech adalah nilai sekarang arus kas yang
diharapkan akan diperoleh Hightech yang didiskontokan dengan 18,2% (dalam
jutaan dolar) : berdasarkan data arus kas Tabel 13.5.
$ 6,4 $ 48,8 $ 9,8 $ 10,2 $ 161,4
V2003 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5 = $92,8
(1,182) (1,182) (1,182) (1,182) (1,182)
Jadi, nilai Lowtech bagi Hightech adalah $92,8.
2. Analisis Multipel Pasar
Metode lainnya untuk menilai perusahaan sasaran adalah analisis multiple pasar (market
multiple analysis), yang menerapkan suatu pengganda (pengali) yang ditentukan pasar
terhadap laba bersih, laba per saham, penjualan, nilai buku atau untuk perusahaan seperti
TV kabel atau sistem telepon seluler, jumlah pelanggan. Untuk mengestimasi nilai
Lowtech dengan menggunakan multiple P/E dengan mengalikan laba bersih $7,7 dengan
multiple pasar sebesar 12 untuk mendapatkan nilai $7,7 (12) = $92,4 juta. Ini adalah nilai
ekuitas, atau kepemilikan perusahaan itu. Perlu diperhatikan pula dalam perhitungan ini
menggunakan laba bersih rata-rata selama lima tahun mendatang untuk menilai Lowtech.
Untuk menggambarkan situasi merger dengan contoh perhitungan model diskonto arus kas
maka dapat disajikan pada Gambar 10.2. menyajikan situasi merger tersebut. Jumlah $92,8
juta digambarkan sebagai titik pada sumbu horizontal, dan itu merupakan jumlah
maksimum yang dibayarkan Hightech. Jika Hightech membayar lebih kecil, misalkan
$82,8 juta, maka pemegang sahamnya akan mendapat keuntungan $10 juta dari merger itu,
sementara jika membayar lebih tinggi, pemegang saham akan mengalami kerugian.

96
 Untuk memperjelas keterangan di atas perlu diperhatikan perusahaan sasaran yaitu
Lowtech. Perusahaan ini memiliki 10 juta saham yang terjual seharga $6,25, sehingga
nilainya sebagai perusahaan yang beroperasi secara independent dianggap $62,5 juta, jika
Lowtech diakuisisi pada harga yang lebih tinggi dari $62,5 juta, pemegang sahamnya akan
mendapat keuntungan, sebaliknya jika harganya lebih rendah, maka para pemegang
sahamnya akan mengalami kerugian.

Perubahan Kekayaan
Pemegang saham
(S)

Hightech Lowtech

0
Harga yang dibayarkan
$62,5 Rentang $92,8 untuk sasaran
Tawar Menawar (s)
=
Sinergi

Gambar 8.2. Suatu Pandangan atas Analisis Merger (Jutaan Dolar)

Perbedaan antara $62,5 dan $92,8 atau $30,3 juta, merupakan sinergistik yang
diharapkan dari merger tersebut.
Inilah beberapa hal yang perlu dicatat :
1. Jika tidak ada manfaat sinergistik, maka tawaran maksimum akan sama dengan nilai
masa berjalan dari perusahaan sasaran.
2. Semakin besar keuntungan sinergistik, merger semakin dapat diwujudkan.
3. Masalah tentang bagaimana membagi manfaat sinergistik sangat penting. Kedua
belah pihak jelas akan menginginkan sebanyak mungkin keuntungan. Sebagai
contoh : jika manajemen Lowtech mengetahui harga maksimum yang dapat
dibayarkan Hightech, maka akan berusaha mendapatkan harga yang mendekati

97
 $92,8 juta. Hightech di pihak lain akan berusaha sedapat mungkin memperoleh
Lowtech pada harga yang mendekati $62,5 juta.
4. Di antara rentang $62,5 sampai $92,8 juta, dimanakah harga aktual akan ditentukan?
Jawabannya tergantung pada posisi tawar menawar kedua belah pihak sebagaimana
yang ditentukan oleh kondisi-kondisi perekonomian yang mendasar.
5. Jika manajemen Lowtech mungkin menolak sebagai cara untuk mempertahankan
pekerjaannya, maka Hightech akan mengajukan tawaran “preemptive” yang tinggi
dengan sasaran menakut-nakuti tawaran pesaing dan/atau penolakan manajemen.
Di pihak lain, Hightech mungkin akan mengajukan tawaran yang lebih rendah
dengan harapan dapat “mencuri”/memanfaatkan kesempatan untuk menguasai
perusahaan itu.

Contoh : metode diskonto arus kas (lebih sederhana)

Perusahaan Christa (akuisitor) akan mengakuisisi perusahaan Gerald (target),
adapun proyeksi arus kas perusahaan Gerald adalah sebagai berikut :

Tahun Arus kas (dalam jutaan)

2001 100
2002 200
2003 300
2004 400
2005 500

Data lain :
Pada tahun ke-6 dan seterusnya pertumbuhan konstan dengan g = 5%, biaya modal (ks)
konstan 10%. Saham beredar perusahaan target adalah 1.000.000 lembar dan harga pasar
saham saat ini adalah Rp 1.500,-/lembar. Hitunglah harga yang tepat untuk mengakuisisi
perusahaan Gerald!
Jawab :
- Menghitung arus kas pada akhir tahun ke-5 atau arus kas tahun ke-6 dengan Model
Gordon = 500 (1 + 5%) = 525
PV arus kas awal tahun ke-6 :
= arus kas awal tahun ke-6/(ks – g)
= 525/ (10% - 5%)
= 1.050
PV arus kas tahun ke-6 sampai tak terhingga pada saat ini (t=0) :
= PV / (1 + ks)n = 1.050 / (1 + 10%) 5 = 662,46
- Menghitung PV arus kas tahun ke-1 sampai 5 :
98
 PV (1) = 100 / (1 + 10%)1 = 90,91
PV (2) = 200 / (1 + 10%)2 = 165,29
PV (3) = 300 / (1 + 10%)3 = 229,01
PV (4) = 400 / (1 + 10%)4 = 277,58
PV (5) = 500 / (1 + 10%)5 = 315,45
- Maka total nilai Perusahaan Gerald bagi Christa adalah :
Total PV = 90,91 + 165,29 + 229,01 + 277,58 + 315,45 + 662,46
= Rp 1.740,7 juta
Maka harga maksimal yang dapat ditawarkan akuisitor adalah :
= Rp 1.740,7 juta / 1 juta lembar
= Rp 1.740,7 / lembar saham

- Harga saham saat ini Rp 1.500 maka nilai perusahaan target adalah :
1.000.000 x Rp 1.500 = Rp 1.500 juta
- Kesimpulan :
Rentang harganya adalah antara 1.500 juta dan Rp 1.740,7 juta. Selisihnya
merupakan efek sinergi yaitu Rp 240,7 juta. Harga yang tepat adalah sesuai
negosiasi tapi yang jelas di interval Rp 1.500 juta sampai Rp 1.740,7 juta.

8.8 Pengendalian Pasca Merger

Hal ini perlu ditekankan selama negosiasi merger. Jika sebuah perusahaan terbuka
yang tidak dikendalikan oleh para manajernya bergabung dengan perusahaan lain, maka
manajemen perusahaan yang diambil alih akan khawatir dengan posisinya setelah merger.
Jika perusahaan yang diambil alih setuju mempertahankan manajemen lama, maka manajer
tersebut mungkin akan mendukung merger tersebut dan mengusulkan kepada pemegang
saham untuk menerimanya. Jika manajemen lama akan digeser , mungkin akan menentang
merger tersebut.
Tawaran perusahaan akuisitor kepada pemegang saham perusahaan target bisa
dalam bentuk uang kas, saham perusahaan akuisitor/pengambil alih, utang perusahaan
pengambil alih, atau beberapa kombinasi lainnya. Struktur dari tawaran itu mempengaruhi
(1) struktur modal perusahaan sesudah merger, (2) perlakuan pajak atas perusahaan
pengambil alih dan pemegang saham perusahaan sasaran, (3) kemampuan pemegang saham
perusahaan sasaran untuk mengambil manfaat dari keuntungan yang berkaitan dengan merger
di masa depan.

8.9 Peranan Bank Investasi

Bank investasi terlibat dalam aktivitas merger dengan beberapa cara : (1) membantu
menyiapkan merger, (2) membantu perusahaan sasaran mengembangkan serta menerapkan
taktik defensif, (3) membantu menilai perusahaan sasaran, (4) membantu membiayai
merger, dan (5) menginvestasikan dalam saham perusahaan calon merger yang potensial.

99
1. Menyiapkan Merger
Bank-bank investasi besar mempunyai kelompok merger dan akusisi di bawah
departemen keuangan korporasinya. Departemen keuangan korporasi memberikan
nasihat kepada perusahaan, bukan memberikan jasa penjaminan dan jasa pialang.
Para anggota kelompok ini berupaya mengidentifikasikan perusahaan yang
mempunyai kelebihan kas yang mungkin ingin membeli perusahaan lain, perusahaan
yang ingin dibeli, atau perusahaan yang karena sesuatu hal menjadi menarik bagi
perusahaan lain. Misalnya, jika perusahaan minyak ingin memperluas usaha
ke pertambangan batubara, maka perusahaan itu mungkin akan menghubungi bank
investasi untuk membantunya mengambil alih perusahaan pertambangan. Begitu
juga pemegang saham yang tidak puas terhadap kinerja perusahaan dapat bekerja
sama dengan bank investasi untuk mendepak manajemen dengan membantu
menyiapkan suatu merger. Bank-bank investasi dilaporkan telah menawarkan paket-
paket untuk membiayai para pembajak perusahaan, yang mencakup rancangan
sekuritas yang akan digunakan dalam tender offer serta pengumpulan orang-orang
dan perusahaan yang akan membeli saham perusahaan sasaran saat ini dan kemudian
mentenderkan setelah tawaran terakhir dilakukan.
2. Mengembangkan Taktik Defensif
Perusahaan sasaran yang tidak ingin diambil alih akan meminta bantuan bank
investasi, bersama-sama dengan kantor pengacara yang berspesialisasi dalam
merger. Taktik-taktik defensif yang digunakan meliputi : (1) mengubah anggaran
dasar sehingga hanya sepertiga dari anggota direksi yang dipilih setiap tahun,
dan/atau diperlukan 75% persetujuan (super mayoritas) untuk dapat terlaksananya
merger, (2) berupaya meyakinkan para pemegang saham perusahaan sasaran bahwa
harga yang ditawarkan oleh calon pengambil alih terlalu rendah, (3) mengungkit
masalah antitrust dengan harapan campur tangan Departemen Kehakiman, (4)
membeli kembali saham di pasar terbuka dalam upaya menaikkan harga saham
di atas harga yang ditawarkan pengambil alih, (5) menarik white knight yang dapat
diterima oleh manajemen perusahaan sasaran untuk bersaing dengan calon
pengambil alih, (6) menarik white squire yang bersahabat dengan manajemen saat
ini untuk membeli lebih banyak saham perusahaan sasaran guna menghalangi
merger, dan (7) mengambil pil racun sebagaimana dijelaskan di bawah ini.
Pil racun (poison pills) yang terkadang benar-benar menjadi tindakan bunuh diri
secara ekonomi oleh perusahaan untuk mencegah pengambilalihan adalah strategi
seperti peminjam uang dengan syarat bahwa pinjaman itu harus dilunasi seketika
apabila perusahaan diambil alih, atau menjual dengan harga murah aktiva
perusahaan yang tadinya menarik minat pihak lain untuk membeli perusahaan
tersebut, memberikan parasut emas (golden parachutes) yang berlimpah kepada para
eksekutif yang membuat uang kas terkuras sehingga merger menjadi tidak layak
dilaksanakan dan merencanakan merger defensif yang mengakibatkan perusahaan
memiliki aktiva baru yang diragukan nilainya serta utang yang sangat besar. Saat ini,
pil racun yang paling digemari perusahaan adalah memberikan hak kepada para

100
 pemegang sahamnya untuk membeli saham pengambil alih dengan setengah harga
apabila perusahaan diambil alih (Husnan,2004).
3. Menetapkan Nilai Wajar
Apabila dua perusahaan melakukan merger secara baik-baik (sukarela), maka harga
yang disetujui pastilah harga yang wajar, jika tidak, pemegang saham salah satu
perusahaan bisa menuntut pembatalan merger tersebut, karena itu, pada kebanyakan
merger yang besar, masing-masing pihak akan meminta jasa bank investasi untuk
mengevaluasi perusahaan sasaran dan menetapkan harga yang wajar. Sekalipun
merger tersebut tidak dilakukan secara sukarela, namun bank investasi masih
diperlukan untuk menetapkan harga yang wajar. Jika tender offer dilancarkan secara
tiba-tiba, maka perusahaan pengambil alih ingin mengetahui harga terendah yang
memungkinkannya untuk mengambil alih saham tersebut, sementara perusahaan
sasaran memerlukan bantuan bank investasi untuk melihat apakah harga yang
ditawarkan terlalu rendah.
4. Biaya Merger
Semua kegiatan merger dapat menimbulkan dua pertanyaan : (1) apakah akuisisi
koporasi menciptakan nilai? dan (2) bagaimana nilai itu dibagi di antara berbagai
pihak? Kebanyakan para peneliti sepakat bahwa pengambilalihan meningkatkan
kekayaan pemegang saham perusahaan sasaran, karena jika tidak mereka tidak akan
setuju dengan tawaran tersebut, tetapi ada perdebatan tentang apakah merger itu
akan bermanfaat bagi pemegang saham perusahaan pengambil alih. Secara khusus,
manajemen perusahaan pengambil alih dapat termotivasi oleh faktor-faktor selain
memaksimisasi kekayaan pemegang saham. Misalnya : manajemen ingin melakukan
merger hanya untuk meningkatkan ukuran perusahaan yang dikelola, karena
semakin besar ukuran perusahaan semakin tinggi gaji yang diterima beserta fasilitas
dan prestisenya.
Beberapa studi telah mempelajari tanggapan harga saham perusahaan pengambil alih
dan sasaran terhadap merger dan tender offer. Secara kesuluruhan studi-studi yang
ada telah mencakup hampir setiap akuisisi yang melibatkan perusahaan terbuka
sejak tahun 1960 sampai sekarang, dan sangat konsisten dengan hasil-hasilnya.
Secara rata-rata harga saham perusahaan sasaran naik sekitar 30% dalam tender
offer secara paksa, sedangkan dalam merger sukarela kenaikan rata-ratanya adalah
sekitar 20%. Tetapi baik dalam perjanjian secara paksa maupun sukarela, harga
saham perusahaan pengambil alih, secara rata-rata tetap konstan. Jadi bukti ini
menunjukkan secara kuat (1) bahwa akuisisi memang menciptakan nilai, tetapi
(2) pemegang saham perusahaan sasaranlah yang sebenarnya meraih keuntungan.

8.9. Aliansi Korporasi

Merger bukanlah satu-satunya cara untuk menggabungkan sumber daya dua
perusahaan, karena banyak perusahaan telah melakukan kerja sama yang disebut aliansi
korporasi atau aliansi strategis (corporate, or strategic alliance) yang belum dapat dikatakan

101
sebagai merger. Apabila merger menggabungkan semua aktiva perusahaan yang terlibat,
termasuk keahlian manajerial dan teknis mereka, maka aliansi memungkinkan perusahaan
untuk menciptakan kombinasi yang memusatkan pada lini bisnis tertentu yang paling
memberikan sinergi potensial. Aliansi ini dapat dimulai dari kerjasama pemasaran sampai
dengan kepemilikan bersama operasi berskala internasional.
Salah satu bentuk aliansi korporasi adalah usaha patungan (joint venture) yaitu
penggabungan bagian-bagian tertentu dari dua atau lebih perusahaan untuk mencapai tujuan
tertentu yang terbatas sifatnya. Usaha patungan dikendalikan oleh tim manajemen yang
terdiri dari para wakil dari dua perusahaan induk. Usaha patungan ini sudah sering digunakan
oleh perusahaan AS, Jepang dan Eropa untuk berbagi teknologi dan atau keahlian pemasaran.
Misalnya, Whirlpool yang mengumumkan usaha patungan dengan raksasa elektronik
Belanda, Philips untuk membuat alat-alat elektronik dengan merek Philips di lima Negara
Eropa. Melalui penggabungan dengan mitra luar negeri, perusahaan-perusahaan AS mencoba
mendapat tempat berpijak yang kukuh di Eropa. Meskipun aliansi merupakan hal yang baru
bagi sejumlah perusahaan, namun hal itu sudah menjadi praktik yang mapan, misalnya :
Corning Glass mendapatkan lebih dari setengah labanya dari 23 usaha patungan, di mana dua
pertiga dari padanya dilakukan dengan perusahaan luar negeri yang meliputi hampir semua
Negara Eropa termasuk Jepang, Cina, Korea Selatan dan Australia.

8.9.2 Leveraged Buyout (LBO)

Leveraged Buyout adalah suatu bentuk pembelian saham perusahaan oleh
sekelompok investor. Dalam kondisi seperti itu, manajemen tetap mengendalikan jalannya
perusahaan tetapi di bawah kepemilikan yang baru. Pinjaman dalam jumlah yang besar
mungkin akan digunakan untuk membiayai pembelian tersebut yang bahkan dpat mencapai
debt to equity ratio 900%. Beberapa kondisi yang mendorong berhasilnya Leveraged buyout
adalah :
(1) Earning harus dapat diperkirakan (predictable) dan cukup untuk menutup
bunga dan amortisasi pinjaman secara cepat, (2) Pertumbuhan aliran kas harus lebih tinggi
daripada inflasi, (3) Perusahaan harus memiliki posisi pasar yang kuat atau memiliki market
share yang sukup besar, (4) Neraca harus menunjukkan tingkat likuiditas yang tinggi, utang
yang rendah, sedikit aset dengan beban tetap, (5) Kemampuan untuk dijual kembali di masa
mendatang merupakan faktor kritis terutama jika investor merencanakan go public atau
menjual kembali setelah suatu jangka waktu tertentu.
Leveraged buyout khususnya menghasilkan kenaikkan nilai karena beberapa alasan :
(1) Para manajer memiliki prestasi keberhasilan yang tinggi dan dimotivasi dengan
kesempatan untuk memperoleh kemakmuran yang besar, (2) Perusahaan menghindari
kendala adanya peraturan pemerintah yang melarang monopoli dan manfaat pajak atas
kenaikkan depresiasi karena revaluasi aset serta kenaikan perlindungan pajak atas
pembayaran bunga pinjaman.

8.9.3 Divestitur

102
 Divestitur adalah penjualan sebagian aktiva operasi perusahaan. Ada tiga jenis
divestitur yaitu (1) penjualan satu unit operasi kepada perusahaan lain, (2) pemisahan unit
bisnis tertentu untuk dijadikan korporasi baru, dan kemudian membagikan saham-sahamnya
kepada pemegang saham perusahaan, dan (4) likuidasi aktiva secara langsung kepada
masyarakat.
Penjualan kepada perusahaan lain umumnya melibatkan penjualan seluruh divisi
atau unit, yang biasanya dilakukan secara tunai tetapi kadangkala dengan saham perusahaan
pengambil alih. Dalam spin-off, pemegang saham perusahaan menerima saham baru yang
merupakan hak kepemilikan terpisah atas divisi yang telah didivestasikan. Divisi baru itu
menetapkan sendiri dewan direksi dan pejabatnya, serta beroperasi sebagai suatu perusahaan
terpisah. Pemegang saham akan memiliki saham-saham dari dua perusahaan, tetapi tidak ada
perpindahan kas. Akhirnya, dalam likuidasi (liquidation), aktiva suatu divisi dijual sebagian-
sebagian, bukan sebagai suatu kesatuan operasi. Untuk menggambarkan berbagai jenis
divestitur, akan disajikan contoh sebagai berikut :
Ilustrasi Divestitur :
Pepsi mengumumkan ”spin-off “ atas bisnis makanan siap sajinya, yang termasuk
Pizza Hut, Taco Bell, dan Kentucky Fried Chicken, Pepsi pada awalnya membeli mata rantai
bisnis ini karena bermaksud meningkatkan mata rantai distribusi untuk minuman ringannya.
Namun dengan berjalannya waktu, Pepsi mulai menyadari bahwa bisnis minuman ringan dan
restoran memang berbeda, dan sinergi di antara keduanya kurang berhasil daripada yang
diharapkan. Spin-off yang diusulkan adalah bagian dari upaya Pepsi untuk kembali lagi
memfokuskan pada bisnis intinya. Akan tetapi Pepsi akan berusaha mempertahankan saluran
distribusi ini dengan menandatangani kontrak jangka panjang untuk memastikan bahwa
produk-produk Pepsi akan terjual secara eksklusif dalam masing-masing dari ketiga mata
rantai spin-off tersebut. Meskipun divestitur bukan merupakan kata akhir, namun tanggapan
awal dari para investor adalah positif.

8.9.4 Holding Company

Holding Company adalah bentuk perusahaan yang menguasai saham perusahaan lain
di mana pengendalian secara tidak langsung ada pada perusahaan yang menguasai saham
perusahaan lain.
Kelebihan Holding Company adalah : (1) Perusahaan yang beroperasi dalam industri
yang sedang mengalami penurunan dapat memanfaatkan dananya untuk membeli perusahaan
dalam industri yang sedang tumbuh, (2) Leverage yang lebih besar dapat dicapai melalui
pemilikan sebagian kecil, (3) Memperkecil risiko dengan menginvestasikan dana pada
berbagai perusahaan yang berbeda, sehingga penurunan return pada salah satu perusahaan
akan diimbangi dengan kenaikan pada perusahaan lain. Sedangkan kelemahan Holding
Company adalah : (1) Partial multiple taxation, jika Holding Company hanya memiliki
kurang 80% dari saham perusahaan cabangnya, maka return tidak boleh digabungkan.
Bagaimanapun juga cabang harus membayar 15% pajak penghasilan dan mengurangi

103
penerimaan dividen, (2) Risiko yang berlebihan, karena pengaruh Leverage pada Holding
Company mengakibatkan kemungkinan kerugian atau keuntungan yang besar.
Contoh : kasus merger dua perusahaan : PT “Maju” dan PT “Makmur” (dalam ribuan rupiah)
Pengaruh merger terhadap earning per share (EPS) :
Tabel : 8.6 Data saham PT “Maju” dan PT “Makmur”

Keterangan PT. Maju PT. Makmur

Total earning Rp 2.000,00 Rp 5.000,00
Jumlah lembar saham 5.000 10.000
Laba per lembar saham Rp 400,00 Rp 500,00
Price earning ratio 15 X 12 X
Harga pasar saham Rp 6.000,00 Rp 6.000,00
1. Perusahaan “Maju” sepakat untuk melakukan merger dengan Perusahaan “Makmur”
dengan rasio pertukaran satu dibanding satu atas dasar harga pasar
2. Asumsinya, bahwa tidak akan ada kenaikan earning, maka pengaruh merger
terhadap earning per share adalah bahwa earning per share Maju akan meningkat
Rp 67,00 sedangkan earning per share Makmur akan turun Rp 33,00. Lebih jelasnya
tampak sebagai berikut :

Laba Per Lembar Saham

Nama Perusahaan
Sebelum Merger Sesudah Merger
Perusahaan “Maju” Rp 400,00 Rp 467,00
Perusahaan “Makmur” Rp 500,00 Rp 467,00
3. Kebijakan manajerial dalam kerangka kerja penilaian proses merger meliputi
langkah-langkah sebagai berikut : (1) memilih alternatif calon merger,
(2) estimasikan perspektif return dan risiko dari berbagai alternatif kombinasi atas
dasar data historis, (3) analisa pasar produk perusahaan, (4) estimasi koefisien beta
untuk setiap kombinasi, (5) estimasi leverage yang ditargetkan dan biaya modal,
(6) penerapan formula penilaian.

8.10 Ringkasan
1. Dasar pemikiran dibalik merger adalah sinergi, diversifikasi, biaya lebih murah dan
insentif pribadi manajer.
2. Jenis-jenis merger dikelompokkan menjadi tiga yaitu merger horizontal, meregr
vertikal dan merger konglomerat.
3. Jenis akuisisi ada dua yaitu pengambilalihan paksa dan sukarela (hostile dan friendly
merger).
4. Beberapa metodologi digunakan untuk menilai perusahaan sasaran yaitu arus kas
yang didiskontokan dan analisis multiple pasar.

104
 5. Bank investasi terlibat dalam aktivitas merger dengan beberapa cara :
(1) membantu menyiapkan merger, (2) membantu perusahaan mengembangkan serta
menerapkan taktik defensif, (3) membantu menilai perusahaan sasaran, (4)
membantu membiayai merger, dan (5) menginvestasikan dalam saham perusahaan
calon merger yang potensial.
6. Leveraged Buyout adalah suatu bentuk pembelian saham perusahaan oleh
sekelompok investor.
7. Divestitur adalah penjualan sebagian aktiva operasi perusahaan. Ada tiga jenis
divestitur yaitu (1) penjualan satu unit operasi kepada perusahaan lain,
(2) pemisahan unit bisnis tertentu untuk dijadikan korporasi baru, dan kemudian
membagikan saham-sahamnya kepada pemegang saham perusahaan, dan
(4) likuidasi aktiva secara langsung kepada masyarakat.
8. Holding Company adalah bentuk perusahaan yang menguasai saham perusahaan lain
di mana pengendalian secara tidak langsung ada pada perusahaan yang menguasai
saham perusahaan lain.

8.11 Soal Latihan

1. Perusahaan Kampiun (akuisitor) akan mengakuisisi Perusahaan Lemah (target),
adapun proyeksi arus kas Perusahaan Lemah adalah sebagai berikut :

Tahun Arus kas (dalam jutaan)

2001 150
2002 250
2003 400
2004 475
2005 520

Data lain : pada tahun ke-6 dan seterusnya pertumbuhan konstan dengan g = 6%,
biaya modal (ks) konstan 12%. Saham beredar perusahaan target adalah 1.750.000
lembar dan harga pasar saham saat ini adalah Rp 1.200,-/lembur. Hitunglah harga
yang tepat untuk mengakuisisi Perusahaan Lemah!
2. Pizza Place, sebuah rantai restoran pizza nasional sedang mempertimbangkan
membeli sebuah rantai yang lebih kecil, Western Pizza. Analisis Pizza Place
memproyeksikan bahwa merger akan menaikkan arus kas bersih $1,5 juta pada
tahun I, $2 juta pada tahun II, $3 juta pada tahun III, $5 juta pada tahun IV.
Diharapkan arus kas Western pada tahun IV akan tumbuh konstan sebesar 5%
setelah tahun IV. Diasumsikan seluruh arus kas terjadi pada akhir tahun. Nilai beta
Western pascamerger diasumsikan 1,5 dan tarif pajak pascamerger sebesar 40%.
Tingkat bebas risiko adalah 6% dan premi risiko pasar adalah 4%. Berapakah nilai
Western Pizza bagi Pizza Place? (Brigham,2004)

105
.

106