Daftar Isi

Halaman
SAMPUL DALAM i
KATA PENGANTAR iii
DAFTAR ISI iv
DAFTAR TABEL x
DAFTAR GAMBAR xi

BAGIAN 1. PENDAHULUAN 1

Bab 1 Tujuan dan Fungsi Manajemen Keuangan

2
1.1. Pendahuluan 2
1.2. Pengambilan Keputusan Keuangan 5
1.3. Tanggung Jawab Manajer Keuangan 7
1.4. Tujuan Perusahaan 9
1.5. Memaksimalkan Nilai Perusahaan 10

Bab 2. Konsep Penilaian 18

2.1. Tingkat Bunga dan Nilai Sekarang 18
2.2. Time Value of Money 20
2.3. Present Value 21
2.4. Internal Rate of Return 23
2.5. Penilaian Obligasi 23

Bab 3. Tingkat Kembalian dan Risiko Pasar 34

3.1. Pendahuluan 34
3.2. Pasar Keuangan Yang Efisien 34
3.4. Risiko Dalam Portofolio Investasi 43
3.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 54

Bab 4. Penilaian Mutlivariabel dan Faktor 57

4.1. Pendahuluan 57
4.2. Perluasan CAPM 57
4.3. Keseimbangan Dalam Pasar Modal 58
4.4. Portofolio Pasar 59
4.5. CAPM dan Penilaian Kinerja Portofolio 66
4.6. CAPM Model Fama dan Mac Beth 68
4.7. Arbitrage Pricing Theory (APT) 69

Bab 5. Penilaian Saham 93

5.1. Pengertian Saham 93
5.2. Keuntungan Dari Pemilikan Saham 94
5.3. Risiko Saham 95
5.4. Penilaian Saham Biasa 97
5.5. Penilaian Saham Preferen 101
Bab 6. Penilaian Opsi dan Derivatif 102
6.1. Pengertian Derivatif 102
6.2. Jenis Derivatif 103
6.3. Pengertian Opsi 104
6.4. Diagram Pay-off Pada Call Option 107
6.5. Diagram Pay-off Pada Put Option 109

BAGIAN 2 SUMBER DANA DAN PENENTUAN COST OF

CAPITAL

Bab 7 Sumber Dana 113

7.1. Pengertian Sumber Dana 113
7.2. Sumber Dana Jangka Pendek 113
7.3. Sumber Dana Jangka Menengah 121
7.4. Sumber Dana Jangka Panjang 130

Bab 8. Cost Of Capital 139

8.1. Pengertian Biaya Modal 139
8.2. Biaya Modal Agregat 140
8.3. Biaya Modal Dipandang Dari Sudut Perusahaan
141

Bab 9. Struktur Modal Perusahaan 144

9.1. Teori Struktur Modal 144
9.2. Pendekatan Tradisional 144
9.3. Model Modigliani-Miller 146
9.4. Teori Trade-off 153
9.5. Teori Pengisyaratan 155
9.6. Leverage Buy Out 156
9.7. Pengambilan Keputusan Struktur Modal 157

BAGIAN 3 MANAJEMEN INVESTASI 160

Bab 10. 10.1. Prinsip Investasi Modal 161

10.2. Kerangka Administrasi 161
10.3. Metode Evaluasi 162
10.4. Akselerasi Penyusutan 165
10.5. Inflasi 166
10.6. Tingkat Bunga dan Nilai Sekarang 167

Bab 11. Risiko dan Real Option Dalam Capital Budgeting

11.1. Bebas Risiko untuk Diskonto 170

11.2. Simulasi 171
11.3. Real Option dalam Investasi Modal 171
11.4. Opsi Untuk Ekspansi 173
11.5. Pengabaian Opsi 174
11.6. Penundaan Opsi atau Waktu 175
Bab 12. Analisis Utilitas dan Pilihan Berisiko
12.1. Kondisi Ketidakpastian 178
12.2. Pilihan 179
12.3. Konsistensi Perilaku Individu Terhadap Aneka
Pilihan 180
12.4. Aneka Pilihan Berisiko 181
12.5. Keputusan Ekonomis 185
12.6. Utilitas Marginal 188

Bab 13. Penciptaan Nilai Melalui Kembalian Yang

Diharapkan 190
13.1. Dasar Penciptaan Nilai 190
13.2. Atraksi Industri 190
13.3. Keunggulan Bersaing 191
13.4. Menghitung Expected Rate of Return 192
13.5. Nilai Tambah Ekonomis 194

Bab 14. Keputusan Investasi Berisiko 210

14.1. Pendahuluan 210
14.2. Mengukur Risiko 211
14.3. Teori Pasar dari Premi Risiko 212
14.4. Implikasi-Implikasi 219
14.5. Keputusan Pembelanjaan dan Investasi 221

Bab 15. Konsep Cash Flow Keuntungan 233

15.1. Pendahuluan 233
15.2. Cash dan Penilaian Saham 234
15.3. Konsep Cash Flow Keuntungan 242
15.4. Keuntungan Murni 245
15.5. Keuntungan Bisnis 246
15.6. Masalah Penyusutan 254
15.7. Masalah Maksimisasi 255
15.8. Masalah Waktu 258
262
BABIAN 4 MANAJEMEN AKTIVA LANCAR

Bab 16. Manajemen Modal Kerja 263

16.1. Pendahuluan 263
16.2. Pengertian Modal Kerja 263
16.3. Konsep Modal Kerja 265
16.4. Ciri-Ciri Modal Kerja 266
16.5. Perputaran Modal Kerja 267
16.6. Penentuan Besarnya Modal Kerja 268
16.7. Perubahan Modal Kerja 273

Bab 17. Manajemen Kas 278

17.1. Aliran Kas 278
17.2. Teknik-Teknik Manajemen Kas 279
17.3. Pengukuran Aliran Kas Internal :Cash Budget
 281
17.4. Perencanaan Kas untuk Saham 282
17.5. Perencanaan Kas untuk Surat Berharga
Lainnya 283
17.6. Penyusunan Cash Budget 285

Bab 18. Manajemen Piutang 292

18.1. Pengertian Piutang 292
18.2. Pengumpulan Piutang 294
18.3. Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Besarnya
Piutang 295
18.4. Penentuan Standard an Kebijakan Kredit 297
18.5. Laba Atas Penjualan Kredit 298

Bab 19. Manajemen Persediaan 302

19.1. Tujuan Persediaan 302
19.2. Jenis dan Sifat Perputaran Persediaan 303
19.3. Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Besar
Kecilnya Persediaan 305
19.4. Economic Order Quantity 306
19.5. Reorder Point 315

BAGIAN 5 PERALATAN ANALISIS LAPORAN 317

KEUANGAN

Bab 20. Analisis Laporan Keuangan 318

20.1. Pengertian Laporan Keuangan 318
20.2. Laporan Neraca 320
20.3. Laporan Rugi Laba 326
20.4. Laporan Laba Ditahan 328

Bab 21. Mengukur Profitabilitas dan Likuiditas 331

21.1. Pengertian Rasio Keuangan 331
21.2. Rasio Profitabilitas (Rentabilitas) 333
21.3. Rasio Aktivitas 334
21.4. Menugukur Likuiditas 337
21.5. Rasio Likuiditas 339
21.6. Rasio Solvabilitas 342

DAFTAR PUSTAKA 345

 Daftar Tabel
No Nama Tabel Halaman
3.1. Perkiraan Probabilitas Kondisi Perekonomian Expected
Rate of Return 39
3.2. Aliran Kas dan Probabilitasnya 41
3.4. Matriks Covarians 46
7.1. Pembayaran Angsuran Tetap 124
7.2. Daftar Pembayaran Angsuran Kredit Mesin 126
7.3. PV Sewa Tahunan dan Nilai Sisa 129
8.1. Weighted Average Cost of Capital Aggregate 141
8.2. Weighted Average Cost of Capital Firms 141
13.1. Tarif Pajak Individual pada Bulan April 1968 198
13.3. Arus Kas Investor menurut Pembiayaan dengan Obligasi
dan Saham 207
13.4. Apex Coorporation 209
15.1. Cash Flow Analysis Earning 253
16.1. Perhitungan Jangka Waktu Pembayaran 270
16.2. Laporan Neraca PT ABC Tahun 2008 (Awal) 274
16.3. Laporan Neraca PT ABC Tahun 2008 (Akhir) 277
17.1. Cash Budget Proforma 282
17.2. Penjualan Tunai dan Kredit 287
17.3. Pembelian Bahan Baku dan Pembantu 288
17.4. Pembayaran Upah dan Gaji 288
17.5. Pembayaran Lain-Lain 288
17.6. Collection Budget PT ABC 2008 290
17.7. Cash Budget PT ABC Januari – Juni 2008 291
19.1. Perhitungan Alternatif Biaya Terendah 312
20.1. Laporan Neraca Micro Drives per 31/12 322
20.2. Laporan Laba-Rugi Micro Drive 328
20.3. Laporan Laba Ditahan Micro Drive 330
 Daftar Gambar
No Nama Gambar Halaman

2.1. Hubungan Antara Present Value dengan Discount Rate 22

3.1. Distribusi Probabilitas Return Kedua Proyek 42

4.1. Portofolio Investor dalam CAPM 61
4.2. CML dan Komponen Slopenya 63
4.3. The Security Market Line (SML) 65
4.4. Hubungan Rate of Return dengan Risiko 1 Faktor 72

4.5. Penentuan Tingkat Harga Arbitrage untuk 2 Faktor 80

6.1. Diagram Pay-off Call Option 109

6.2. Diagram Pay-off Put Option 111
7.1. Cost of Trade Credit as a Function of Days Past Discount
Terms 135
7.2. Skedul Penawaran Modal 137
7.3. Mounth Head Supply Schedul of Capital 137
8.1. Simple Determination of the Firm Cost of Capital
139
8.2. Market Cost of Capital 140
8.3. Perhitungan Cost of Capital dari Sudut Pandang CML
142
8.4. Estimated Market Value 143
9.1. Traditional Capital Costs Concept 145
9.2. Modiagliani-Miller Capital Costs Concept 152
10.1. Kurva Present Value Lines 169
14.1. Indifferens Curve Between Certain and Uncertain Income
215
14.2. Robinson Crusoe Solution (R) and Market Solution (W)
for Risky Investment 218
14.3. Utilitas Gain Individu 227
16.1. Siklus Operasi Perusahaan 267
16.2. Siklus Pemulihan Arus Kas 268
17.1. Perencanaan Persdiaan Kas 282
17.2. Batas Atas dan Bawah Modigliani-Miller 284
18.1. Hubungan Hipotesis Pendapatan dan Biaya 293
18.2. Hubungan Timbal Balik Peningkatan Persentase Cash
Discount 294
19.1. Rata-Rata Hari Persediaan 309
19.2. Economic Order Quantity-1 311
19.3. Economic Order Quantity-2 313
19.4. Reorder Point 316
 BAGIAN 1

PENDAHULUAN

Bab 1. Tujuan dan Fungsi Manajemen Keuangan

Bab 2. Konsep Penilaian

Bab 3. Tingkat Kembalian dan Risiko Pasar

Bab 4. Penilaian Multi Variabel dan Faktor

Bab 5. Penilaian Saham

Bab 6. Penilaian Opsi dan Derivatif

 Bab 1
TUJUAN DAN FUNGSI
MANAJEMEN KEUANGAN

1.1. Pendahuluan
Brigham dan Coopeland, (1990) menyatakan bahwa peran
Manajemen Keuangan terdiri dari 3 bidang yang saling terkait yaitu; (1)
Pasar uang dan pasar modal (keuangan makro) yang berkaitan dengan
banyak topik yang dibahas oleh ekonomi makro, (2) Investasi, yang
memusatkan pada keputusan individu dan lembaga keuangan dalam
memilih sekuritas (surat berharga) untuk portofolio investasi mereka, dan
(3) Manajemen Keuangan yang berkaitan dengan manajemen
perusahaan. Ketiga bidang yang telah dikemukakan di atas, masing-
masing saling berinteraksi satu sama lain, sehingga manajemen keuangan
perusahaan harus memahami operasional pasar modal dan cara investor
menilai sekuritas.
Manajemen keuangan telah mengalami sejumlah perubahan besar
selama bertahun-tahun. Ketika muncul sebagai suatu bidang ilmu
tersendiri pada awal tahun 1900 an, penekanannya pada aspek hukum
merger, konsolidasi, dan pembentukan perusahaan baru, serta berbagai
jenis sekuritas yang diterbitkan oleh perusahaan perseroan.
Seiring perkembangan perusahaan saat ini, manajer keuangan
memiliki peranan yang cukup dinamis yang sebelumnya tidak dimiliki.
Menurut Van Horn (2002) menyatakan bahwa sebelum pertengahan abad
ini, tugas para manajer keuangan terutama raising of funds (mencari
dana) dan mengelola posisi kasa perusahaan mereka. Pada tahun 1950 an
dengan semakin meningkatnya present value (nilai sekarang) telah turut
mendorong para manajer keuangan untuk memperluas tanggung jawab
mereka dan lebih memperhatikan pemilihan proyek-proyek investasi
modal.
Dewasa ini, faktor-faktor eksternal memiliki dampak yang semakin
meningkat terhadap para manajer keuangan. Meningkatnya persaingan
antar perusahaan, perubahan teknologi, harga dan tingkat bunga,
ketidakpastian situasi ekonomi global, fluktuasi nilai tukar, perubahan
hukum perpajakan dan etika yang berkaitan dengan perjanjian keuangan
merupakan factor-faktor eksternal yang dihadapi sehari-hari. Pada tahun
1990, manajemen keuangan memiliki peran strategis yang lebih penting
dalam suatu perusahaan.
Jika keuangan memainkan peranan manajemen secara umum
dalam organisasi, maka manajer keuangan seharusnya menjadi pemain
tim dalam keseluruhan usaha perusahaan untuk menciptakan nilai,
karena sasaran perusahaan adalah menciptakan nilai bagi para pemegang
sahamnya. Nilai ini dapat dilihat dari harga pasar atas saham perusahaan
(yang sudah go public) yang selanjutnya merupakan fungsi keputusan
investasi, pembelanjaan dan kebijakan dividen perusahaan. Kemampuan
seorang manajer keuangan untuk beradaptasi dengan perubahan-
perubahan tersebut, mencari dana, mengivestasikan aktiva serta
mengelolanya secara bijaksana akan sangat berpengaruh terhadap sukses
perusahaan secara keseluruhan.

1.2. Pengambilan Keputusan Keuangan

Manajemen keuangan merupakan kegiatan yang berhubungan
dengan pencarian sumber dana (raising of funds) dan pengelolaan aktiva
dengan beberapa tujuan menyeluruh. Oleh karena itu, fungsi
pengambilan keputusan manajemen keuangan dapat dibagi menjadi 3
area utama yaitu, keputusan investasi, pendanaan, dan manajemen
aktiva.
(1) Keputusan Investasi
Keputusan investasi merupakan keputusan terpenting yang dibuat
dalam perusahaan dengan langkah awal adalah menentukan jumlah
keseluruhan aktiva yang dibutuhkan perusahaan. Manajer keuangan
perlu memperhatikan Kewajiban (Hutang Lancar dan Hutang Jangka
Panjang) dan Kekayaan Modal (Modal Sendiri) di sisi kanan neraca,
sedangkan Aktiva di sisi kiri. Manajer keuangan harus menentukan
jumlah uang yang muncul dalam neraca, yang menunjukkan ukuran
perusahaan. Walaupun jumlah tersebut telah berhasil ditentukan,
komposisi aktiva harus ditetapkan. Misalnya berapa banyak Total Aktiva
perusahaan yang alokasikan untuk kas atau persediaan. Selain itu juga
perlu ditentukan apakah suatu investasi perlu dikurangi. Aktiva yang
secara ekonomis sudah tidak dapat dipertahankan harus dikurangi,
dihilangkan atau diganti.
(2) Keputusan Pendanaan
Keputusan pendanaan merupakan keputusan utama kedua, dimana
dalam keputusan ini manajer keuangan berhubungan dengan pembuatan
keputusan pada sisi kanan neraca (sisi passiva). Jika kita menelusuri
pendanaan gabungan dari berbagai industri, akan terlihat perbedaan jelas.
Beberapa perusahaan yang memiliki hutang yang lebih besar dari
perusahaan-perusahaan lainnya. Pertanyaannya adalah apakah jenis
pendanaan yang digunakan mempunyai perbedaan ?. Jika jawabannya
ya, mengapa ?, dan apakah pendanaan gabungan tertentu dapat
memberikan hasil yang terbaik ?.
Lebih lanjut , kebijakan dividen harus dianggap sebagai bagian
terpadu dari keputusan pendanaan perusahaan. Rasio pembayaran
dividen (dividend paid ratios) menentukan jumlah laba yang dapat dibagi
dalam bentuk dividend an berapa banyak laba yang ditahan (retained
earnings). Semakin besar laba yang ditahan, berarti semakin sedikit uang
yang tersedia untuk pembayaran dividen. Oleh karena itu nilai dividen
yang dibayarkan kepada pemegang saham, harus seimbang dengan biaya
kesempatan (opportunity cost) laba ditahan yang hilang sebagai sarana
pendanaan ekuitas (modal sendiri).
Setelah pendanaan gabungan ditentukan, maka manajer keuangan
masih harus menentukan sebaik apakah usaha untuk memperoleh dana
yang dibutuhkan. Mekanisme perolehan pinjaman jangka pendek,
memasukkan perjanjian sewa usaha jangka panjang atau negosiasi
penjualan obligasi atau saham merupakan hal hal-hal yang harus
dimengerti sepenuhnya.
(3) Keputusan Manajemen Aktiva
Keputusan ketiga dalam perusahaan adalah keputusan manajemen
aktiva. Jika aktiva telah diperoleh dan pendanaan yang tepat telah
tersedia, maka aktiva-aktiva yang ada tetap memerlukan pengelolaan
yang efisien. Manajer keuangan bertanggung jawab terhadap bermacam-
macam tingkatan dalam menjalankan tanggung jawabnya terhadap
aktiva-aktiva yang ada. Tanggung jawab ini menuntut manajer keuangan
untuk lebih memperhatikan manajemen aktiva lancer dari pada aktiva
tetap.

1.3. Tanggung Jawab Manajer Keuangan

Tugas manajer keuangan yang paling utama adalah merencanakan
pengadaan dan penggunaan dana, guna memaksimumkan nilai
perusahaan. Dengan kata lain manajer keuangan menentukan sumber-
sumber dana dari beberapa alternative yang terdsedia dan menggunakan
dana tersebut (how to raising of funds and how to allocated funds).
Beberapa hal yang menyangkut dengan kegiatan ini adalah sebagai
berikut :
1. Peramalan dan perencanaan. Manajer keuangan harus berinteraksi
dengan eksekutif lainnya dalam memperkirakan masa depan
perusahaan dan menetapkan rencana bersama untuk menentukan
posisi masa depan perusahaan.
2. Keputusan dalam investasi dan pembiayaan. Sesuai dengan rencana
jangka panjang, manajer keuangan harus menyediakan dana/modal
guna mendukung pertumbuhan perusahaan. Perusahaan yang
berhasil biasanya memperoleh tingkat penjualan yang tinggi, yang
membutuhkan penambahan investasi pabrik, perlatan, dan aktiva
lancer yang diperlukan untuk menghasilkan barang dan jasa. Manajer
keuangan harus membantu penentuan tingkat pertumbuhan penjualan
yang optimal dan pengambilan keputusan atas ivestasi spesifik yang
akan dilaksanakan serta penentuan jenis dana yang akan digunakan
untuk membiayai investasi tersebut. Harus dipertimbangkan
keputusan tentang penggunaan dana internal atau eksternal, dari
hutang atau dari ekuitas, dan dari hutang jangka panjang atau hutang
jangka pendek.
3. Pengkoordinasian dan pengendalian. Manajer keuangan harus
bekerja sama dengan eksekutif bidang lain agar perusahaan
beroperasi seefisien mungkin. Semua keputusan bisnis mempunyai
implikasi keuangan, dan semua manajer, baik manajer keuangan dan
manajer fungsional perusahaan lainnya (manajer pemasaran, manajer
produksi, manajer personalia) harus memperhitungkan hal ini.
4. Interaksi dengan pasar modal. Manajer keuangan harus berurusan
dengan pasar uang dan pasar modal. Setiap perusahaan
 mempengaruhi dan dipengaruhi oleh bursa efek (pasar uang dan
pasar modal) sebagai tempat tersedianya dana, tempat sekuritas
perusahaan diperdagangkan, dan sebagai tempat investor mendapat
untung atau rugi.

1.4. Tujuan Perusahaan

Manajemen keuangan yang efisien membutuhkan adanya tujuan
dan sasaran yang digunakan sebagai standar dalam meberikan penilaian
keefisienan keputusan keuangan. Walaupun ada berbagai tujuan, namun
di dalam buku ini diasumsikan bahwa, tujuan perusahaan adalah
memaksimalisasikan kesejahteraan pemilik perusahaan. Banyak jumlah
saham yang dimiliki menunjukkan bukti kepemilikan dalam perusahaan.
Kesejahteraan pemegang saham ditunjukkan melalui harga pasar
pelembar saham perusahaan, yang juga merupakan refleksi dari
keputusan investasi, pendanaan dan manajemen aktiva. Ide dasarnya
adalah kesuksesan keputusan suatu bisnis dinilai berdasarkan dampak
yang ditimbulkan terhadap harga saham.

1.5. Memaksimalkan Nilai Perusahaan

Tujuan utama manajemen suatu perusahaan adalah bagaimana
menciptakan nilai untuk para pemilik saham sebagai pemilik perusahaan
yang mempercayakan perusahaannya kepada para pihak yang terlibat
dalam manajemen perusahaan. Oleh karena itu para pihak yang terlibat
dalam manajemen perusahaan merupakan cerminan dari pemilik yang
akan mendapatkan reward dari para pemilik atas kinerjanya dalam
mengelola perusahaan.
Brigham, Gapenksi dan Daves (2000) menyebutkan bahwa dalam
rangka memaksimalkan nilai perusahaan para pihak yang terlibat dalam
manajemen perusahaan akan menghadapi interaksi – interaksi berikut;
Hubungan Agen, Pemegang Saham versus Manajer, Pemegang Saham
versus Pemberi Kredit, Pemegang Saham, Manajer dan Pemberi Kredit
yang dapat dijelaskan sebagai berikut:

1. Hubungan Agen
Pada umumnya manajer memiliki tujuan pribadi yang akan
berhadapan dengan tujuan memaksimalkan kesejahteraan para
pemegang saham. Manajer diberi kekuasaan oleh pemilik perusahaan,
yaitu pemegang saham untuk membuat keputusan, dan hal ini akan
menciptakan potensi konflik atas kepentingan yang disebut teori agen
(agency theory).
Hubungan agen akan muncul ketika seorang individu atau lebih
yang disebut pemilik (principals) mempekerjakan individu lain atau
organisasi yang disebut agen untuk melaksanakan pekerjaan dan
kemudian mendelegasikan otoritas pengambilan keputusan kepada agen
tersebut. Dalam konteks manajemen keuangan , hubungan agen yang
utama adalah : (a) antara pemegang saham dan manajer, (b) antara
manajer dan pemberi kredit, (c) antara manajer, pemegang saham dan
pemberi kredit manakala perusahaan mengalami kesulitan keuangan.

2. Pemegang Saham versus Manajer

Potensi permasalahan agen ini muncul ketika manajer perusahaan
memiliki kurang dari 100 % saham perusahaan. Jika perusahaan dikelola
sebagai perusahaan perorangan oleh pemiliknya. Maka manajer-pemilik
akan menjalankan perusahaan untuk memaksimalkan kesejahteraannya.
Kesejahteraan ini diukur dari meningkatnya kesejahteraan pribadi,
kesenangan atau barang-barang mewah. Namun jika manajer –pemilik
menjual beberapa saham kepada pihak luar, maka potensi konflik
kepentingan akan segera muncul. Sekarang manajer-pemilik mungkin
menjalankan perusahaan dengan lebih santai dan bekerja tidak terlalu
keras untuk memaksimalkan kesejahteraan pemilik sebagai pemegang
saham yang telah berkurang. Manajer-pemilik mungkin juga akan
membeli lebih banyak barang-barang mewah, karena biaya ini akan
ditanggung seluruh pemegang saham. Kenyataan ini mengisyaratkan
bahwa manajer-pemilik tidak akan menjalankan kebijakan yang terbaik
bagi pemegang saham lainnya.
Pada kebanyakan perseroan besar, potensi konflik agen sangat
penting, karena manajer perusahaan besar umumnya hanya memiliki
saham dalam persentase kecil. Dalam situasi ini, maksimisasi kekayaan
pemegang saham akan mengambil tempat di bagian belakang. Jika
muncul konflik dengan tujuan manajer, misalnya banyak orang yang
berpendapat bahwa tampaknya tujuan utama beberapa manajer adalah
memaksimalkan besaran perusahaan dengan menciptakan perusahaan
yang tumbuh cepat dan besar, manajer: (a) meningkatkan keamanan akan
pekerjaan mereka, karena kecil kemungkinan perusahaan akan
mengambil alih secara paksa, (b) meningkatkan jabatan, status dan gaji
mereka, serta (c) meningkatkan kesempatan bagi manajer tingkat
menegah dan bawah. Lebih jauh, karena manajer perusahaan besar
hanya, memiliki saham dalam persentase yang kecil, maka mereka
menyumbang dana perusahaan untuk nama baik mereka, tetapi atas
beban pemegang saham lainnya.
Manajer dapat dimotivasi untuk bertindak demi kepentingan
pemegang saham melalui pemberian insentif berupa imbalan (reward)
atas kinerja yang baik dan memberi hukuman (punishment) untuk kinerja
yang baik. Beberapa mekanisme khusus dapat digunakan untuk
memotivasi manajer agar bertindak sesuai dengan kepentingan
pemegang saham, termasuk : (a) kompensai manjerial, (b) intervensi
langsung pemegang saham, (c) ancaman PHK (pemutusan hubungan
karyawan), dan (d) ancaman pengambil alihan.
(a) Kompensasi Manajerial
Manajer tentu saja harus memperoleh kompensasi dan sturktur
paket kompensasi ini dapat dirancang untuk memenuhi 2 tujuan utama
yaitu; (1) untuk menarik dan mempertahankan manajer yang cakap, dan
(2) untuk mengarahkan tindakan manajer agar mendekati kepentingan
pemegang saham. Yang terutama manajer yang berkeinginan
memaksimalkan harga saham. Setiap perusahaan memiliki cara
pemberian kompensasi yang berbeda tetapi kompensasi bagi eksekutif
senior biasanya memiliki 3 bagian yaitu ; (1) gaji tahunan yang dapat
memenuhi biaya hidup, (2) bonus yang dibayarkan pada akhir tahun,
tergantung kepada tingkat profitabilitas perusahaan selama tahun
berjalan, dan (3) pemberian opsi untuk membeli saham, atau pemberian
lembar saham sebagai imbalan atas kinerja jangka panjang.
Manajer mungkin lebih memfokuskan pada memaksimalkan harga
saham jika mereka sendiri merupakan pemegang saham besar.
Perusahaan seringkali memberikan saham kinerja (performance shares)
kepada manajer senior, dimana para eksekutif menerima sejumlah saham
yang bergantung pada kinerja actual perusahaan dan pengabdian
eksekutif selanjutnya pada perusahaan. Kebanyakan perusahaan besar
juga memberikan opsi saham eksekutif (executive stock options) yang
memungkinkan manajer untuk membeli saham di masa mendatang pada
harga tertentu. Pemberian kompensai model ini akan mendorong para
eksekutif untuk bekerja lebih keras mendatang, agar mampu
meningkatkan harga saham perusahaan melebihi standar harga yang
telah diterimanya dalam bentuk opsi saham yang telah diterimanya.
 Jumlah saham kinerja atau opsi saham eksekutif yang diberikan
pada umumnya didasarkan atas kriteria obyektif seperti; laba perlembar
saham (Earning Pershare :EPS) dan pengembalian atas ekuitas (Return
on Equity : ROE).
(b) Intervensi Langsung Pemegang Saham
Dewasa ini, sebagian besar saham dimiliki oleh investor lembaga
seperti perusahaan asuransi, dana pension dan reksa dana. Oleh karena
itu, manajer lembaga keuangan memiliki pengaruh, jika mereka memilih
untuk menggunakannya, atas sebagian besar operasi perusahaan, maka
mereka dapat memberikan saran mengenai bagaimana seharusnya
perusahaan dijalankan. Akibatnya investor lembaga dapat melakukan
lobi-lobi bagi kepentingan pemegang saham.Begitupula setiap
pemegang saham minimal 1.000 lembar saham perusahaan selama 1
tahun dapat mengajukan proposal yang harus diputuskan dalam rapat
tahunan pemegang saham, meskipun proposal tersebut ditolak oleh
manajemen.

(c) Ancaman PHK

Hingga dewasa ini, tingkat kemungkinan kecil para pihak
manajemen perusahaan besar di PHK oleh pemegang saham, namun
situasi ini dapat terjadi karena saham perusahaan besar tersebar di
masyarakat luas, dan kendali manajemen atas mekanisme voting atau
pemungutan suara sangat kuat. Jadi sangat tidak mungkin bagi pemegang
saham yang sedang berselisih dengan pihak manajemen untuk
mendapatkan suara guna mengeluarkan tim manajemen.
(d) Ancaman Pengambil Alihan
 Pengambilan secara paksa (apabila manajemen tidak
menginginkan perusahaan diambil alih) terjadi bila saham perusahaan
dinilai terlalu rendah dibandingkan harga potensial manajer perusahaan
yang diambil alih umumnya di PHK, sementara yang tidak di PHK akan
kehilangan status otoritasnya. Jadi manajer mempunyai inisiatif kuat
dalam melakukan tindakan yang dirancang untuk memaksimalkan harga
saham. Seperti yang sering dikemukakan para Presiden Direktur “ Jika
anda ingin menjaga pekerjaan anda, jangan biarkan harga saham
perusahaan anda dijual pada harga yang rendah”.

3. Pemegang Saham versus Pemberi Kredit

Di samping konflik antara pemegang saham dengan manajer, ada
juga konflik antara pemberi kredit dengan pemegang saham. Pemberi
kredit memiliki klaim atas sebagian laba perlembar saham untuk
pembayaran bunga serta pokok hutang, selain memiliki klaim atas aktiva
perusahaan, ketika terjadi kebangkrutan. Namun pemegang saham
memiliki kendali (melalui manajer) atas keputusan yang mempengaruhi
profitabilitas dan risiko perusahaan. Pemberi kredit kepada perusahaan
meminjamkan dana dengan tingkat bunga yang didasarkan atas; (a) risiko
terhadap aktiva perusahaan, (b) ekspektasi yang berkaitan dengan risiko
penambahan aktiva di masa mendatang, (c) stuktur modal perusahaan
saat ini (jumlah pembiayaan dengan hutang yang digunakan), dan (d)
ekspektasi yang berkaitan dengan keputusan struktur modal perusahaan
di masa depan. Ke empat hal ini merupakan penentu dari risiko utama
atas arus kas (cash flow) perusahaan, dan juga keamanan dari pemberian
hutang kepada perusahaan.
Sekarang anggaplah pemegang saham yang bertindak melalui
manajemen, menyebabkan perusahaan mengambil suatu proyek baru
yang besar serta lebih berisiko dibandingkan yang diantisipasi oleh
pemberi kredit. Peningkatan risiko ini akan menyebabkan tingkat
pengendalian yang disyaratkan atas hutang perusahaan meningkat, dan
akan menyebabkan nilai hutang yang beredar menurun. Jika proyek yang
berisiko ini berhasil dilaksanakan, maka semua keuntungan akan jatuh
kepada para pemegang saham, karena pengendalian pemberi kredit tetap
pada tingkat risiko yang rendah. Akan tetapi jika proyek ini mengalami
kegagalan, maka pemegang obligasi (pemberi kredit) akan menanggung
kerugian dari sudut pandang pemegang saham, hal ini benar-benar tidak
menguntungkan pemberi pinjaman. Demikian pula anggaplah manajer
meminjam tambahan dana dan menggunakan dana ini untuk membeli
kembali beberapa saham perusahaan yang beredar dalam upaya “me
leverage up “ pengembalian atas modal sendiri (ROE) pemegang saham.
Nilai uang mungkin turun, karena lebih banyak lagi hutang yang
memiliki klaim atas arus kas dan aktiva perusahaan. Dalam kedua kasus
di atas, pemegang saham cenderung memperoleh keuntungan atas beban
pemberi kredit.
Dapatkah dan perlukah pemegang saham melalui manajer atau
agennya mencoba mengambil alih kekayaan pemberi kredit ?. Secara
umum, jawabannya adalah “tidak”, karena tidak ada tempat untuk
perilaku yang tidak etis dalam dunia bisnis. Sesungguhnya pemberi
kredit akan berusaha melindungi diri pula. Jika pemberi kredit merasa
bahwa manajer perusahaan mencoba mengambil keuntungan dari
mereka, maka mreka akan menolak berhubungan lebih lanjut dengan
perusahaan, atau akan membebani perusahaan dengan suku bunga di atas
normal untuk mengkompensasi risiko akan kemungkinan dieksploitasi.
Jadi perusahaan yang tidak berhubungan secara wajar dengan pemberi
kredit akan kehilangan akses ke pasar uang, atau akan dikenakan suku
bunga tinggi dan perjanjian ketat, yang semuanya akan merugikan
pemegang saham.
Agar dapat melayani pemegang saham dengan baik dalam jangka
panjang, manajer harus pula berhubungan secara wajar dengan pemberi
kredit. Manajer, sebagai agen dari pemegang saham maupun pemberi
kredit, harus bertindak adil demi kepentingan kedua pemegang sekuritas
ini. Tindakan manajemen yang akan mengambil alih kekayaan stake
holders, termasuk karyawan, konsumen, pemasok dan masyarakat, pada
akhirnya akan merugikan pemegang saham. Dalam lingkungan kondisi
seperti ini, tindakan memaksimalkan harga saham membutuhkan
perlakuan yang wajar kepada semua pihak yang posisi ekonominya
dipengaruhi oleh keputusan manjerial.

4. Pemegang Saham, Manajer dan Pemberi Kredit

Kesulitan dalam keuangan secara berkelanjutan dalam ekonominya
selama bisnis mengalami penurunan serta jika perusahaan mengalami
kebangkrutan, maka pengambilan keputusan untuk melikuidasi
perusahaan dengan menjual asset-aset perusahaan atau mereorganisasi
untuk kelanjutan perusahaan. Dalam situasi ini, akan menimbulkan
konflik yang muncul karena adanya kepentingan-kepentingan yang
berbeda antara satu pihak dengan pihak lainnya.
 Bab 2

KONSEP PENILAIAN

2.1. Tingkat Bunga dan Nilai Sekarang

Menurut Fama dan Miller, (1972) menyatakan bahwa dalam
pengambilan keputusan terhadap beberapa pilihan, maka kita akan
memiliki beberapa peluang yang berbeda dari masing-masing pilihan
tersebut. Nilai dari sumber daya yang kita miliki saat ini, sesuai harga
pasar akan berbeda dengan nilai pasar yang berlaku pada masa
mendatang. Guna menjawab masalah tersebut, kita dapat menggunakan
pendekatan tingkat bunga dan nilai sekarang. Sebagai contoh misalkan
kita saat ini memiliki sejumlah P Rupiah dan bertanya berapakah jumlah
A Rupiah yang harus kita miliki pada awal periode berikutnya. Jika kita
membeli kontrak untuk membawa Rupiah kita pada masa mendatang
sesuai dengan harga pasar pada saat ini (ip2).
Masalah tersebut dapat dijawab dengan menggunakan persamaan 1
sebagai berikut :
1
A = P --------- (2.1)
ip2
akan tetapi kita senantiasa dapat mengekspresikan nilai A sejumlah nilai
P, ditambah atau dikurangi perbedaan antara A dan P yang dapat disebut
sebagai  P, sehingga dapat kita tulis persamaan 2 sebagai berikut :
1 A P + P P
----- = ----- = ----------- = 1 + ------ (2.2)
ip2 P P P

dimana  P adalah tingkat pertumbuhan modal yang diinvestasikan

selama periode yang disimbolkan ir2 yang merupakan satu periode, spot
rate of interest, atau yang sering disebut sebagai interest rate (tingkat
bunga). Selanjutnya 1 +  P/P atau 1 + ir2 sering disebut sebagai force
of interest atau dalam literatur disebut sebagai one-period accumulation
factor at the rate ir2.
Selanjutnya dari persamaan di atas, kita dapat membuat invers sebagai
berikut :
1
P = A ir2 = A ---------- (2.3)
1 + ir2

dari persamaan 2.3, kita dapat menjawab pertanyaan apakah nilai A

Rupiah saat ini akan dapat berlaku pada periode berikutnya. Jumlah P
dapat pula disebut sebagai present value yang digunakan untuk
membayar A, sehingga dapat diperoleh persamaan 2.4, sebagai berikut :
1
---------- = ip2 (2.4)
1 + ir2

2.2. Time Value Of Money

Time value of money adalah nilai waktu dari, dimana menurut Van
Horn (2002) nilai waktu dari uang merupakan satu prinsip paling penting
dalam manajemen keuangan, hubungan antara Rp 1 yang akan dating
dengan Rp 1 hari ini. Rp 1 di masa mendatang kurang bernilai daripada
Rp 1 hari ini. Hubungan ini dikenal dengan nilai waktu dari uang (time
value of money)
Untuk menciptakan nilai seoptimal mungkin kepada pemegang
saham, maka perusahaan harus memilih kombinasi terbaik atas
keputusan investasi, financingManajemen keuanga dan dividen. Dalam
penilaian sekuritas dipergunakan konsep adanya hubungan yang positif
antara risiko (risk) dengan tingkat keuntungan yang diharapkan
(expected rate of return).

Compound Interest and Terminal Values

Compound interest adalah bunga majemuk, merupakan hal yang
sangat penting untuk memahami matematika keuangan. Secara
terminologi bunga majemuk menunjukkan bahwa bunga yang
dibayarkan atau dihasilkan dari pinjaman atau investasi yang
ditambahkan terhadap pinjaman atau investasi pokok secara berkala.
Bunga atas bunga atau penggandaan inilah yang membedakan efekyang
menghasilkan perbedaan dramatis antara bunga sederhana dengan bunga
majemuk. Konsep bunga majemuk dapat dipergunakan untuk
menyelesaikan berbagai masalah di bidang keuangan. Sementara itu nilai
akhir merupakan nilai dari beberapa waktu yang akan dating dari
sejumlah uang sekarang. Contoh berikut menggambarkan nilai-nilai
tersebut. Misalkan si ABC memiliki uang sebesar Rp 100, berapakah
jumlah uang si ABC pada akhir tahun pertama, jika uangnya ditabung
atau dinvestasikan dengan tingkat bunga (interest: i) sebesar 8% pertahun
dan berapa jumlah uangnya pada tahun kedua, dimana FV adalah future
value (nilai di masa mendatang).
 Jawabnya adalah sebagai berikut:
1. FV1 = Po (1 + i)
= Rp 100 (1 + 0,08)
= Rp 108
2. FV2 = FV1 (1 + i)(1 + i) = Po (1 + i)2
= Rp 108 (1,08) = Rp 100 (1,08)(1,08) = Rp 100 (1,08)2
= Rp 116,64

2.3. Present Value

Present value adalah nilai sekarang dari uang yang akan diterima
dimasa mendatang. Disadari bahwa setiap Rp 1 yang diterima hari ini
lebih berharga daripada Rp 1 yang diterima satu atau dua, atau tiga tahun
mendatang. Menghitung nilai sekarang dari arus kas masa mendatang
memungkinkan untuk menempatkan seluruh arus kas atas dasar nilai saat
ini, sehingga dapat dibuat perbandingan untuk nilai rupiah saat ini.

2.3.1. Annuity
Anuitas merupakan serangkaian pembayaran atau penerimaan
dalam jumlah yang sama yang terjadi dalam periode waktu tertentu. Pada
anuitas biasa, pembayaran atau penerimaan terjadi pada akhir setiap
periode, sedangkan pada anuitas jatuh tempo, pembayaran atau
penerimaan terjadi pada awal setiap periode.

2.3.2. Hubungan antara Present Value dengan Discout Rate

Nilai sekarang (present value) dengan tingkat bunga (discount rate)
mempunyai hubungan yang tidak linear (hubungan negatif) dalam artian
bahwa jika discount rate lebih tinggi, maka present value (PV) akan
menjadi lebih rendah. PV dari sejumlah uang diterima di masa
mendatang menurun sesuai dengan besarnya nilai discount rate.
Hubungan ini dapat dilihat pada gambar sebagai berikut :

Present Value Rp 1

Discount rate
Gambar 2.1. Hubungan antara Present Value dengan Discount
Rate

2.3.3. Amortization
Penggunaan penting dari konsep present value adalah menentukan
pembayaran atas pinjaman dengan angsuran. Amortisasi pinjaman
berhubungan dengan penentuan pembayaran berkala yang diperlukan
untuk mengurangi jumlah pokok pinjaman menjadi 0 (nol) pada masa
maturitas (jatuh tempo), Jumlah pokok yang dipinjam akan menurun jika
dilakukan amortisasi.

2.4. Internal Rate of Return or Yield (IRR)

Internal rate of return (IRR) atau yield bagi sebuah investasi
merupakan discount rate yang menyamakan antara nilai sekarang dari
arus kas keluar (PV of cash out flows) dengan nilai sekarang arus kas
masuk (PV cash in flows) yang diharapkan. Secara matematis
dirumuskan pada persamaan 2.5, sebagai berikut:
 Ai
n


t 0
---------- = 0 (2.5)

(1 + r)2

2.5. Penilaian Bond (Obligasi)

Bond adalah obligasi yaitu, surat pengakuan hutang jangka
menengah-panjang yang dapat dipindah tangankan yang berisi janji dari
perusahaan yang menerbitkannya untuk membayar imbalan berupa
bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok hutang pada waktu
(jatuh tempo) yang telah ditentukan kepada pihak pembeli obligasi
tersebut.

2.5.1. Penerbitan Obligasi

Proses yang umum dikenal dalam penerbita suatu obligasi adalah
melalui penjamin emisi (underwriting). Dalam penjaminan emisi, satu
atau lebih perusahaan sekuritas akan membentuk suatu sindikasi guna
membeli seluruh obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan penerbit dan
menjualnya kembali kepada para investor, melalui proses lelang.
Penerbit obligasi ini, sangat luas sekali, hamper setiap badan
hukum dapat menrbitkan obligasi, namun peraturan yang mengatur
mengenai tata cara penerbitan obligasi ini sangat ketat sekali.
Penggolongan penerbit obligasi biasanya terdiri dari:
a. Lembaga supranasional, seperti misalnya Bank Investasi Eropa
(European Investment Bank), atau Bank Pembagunan Asia (Asian
Development Bank).
b. Pemerintah suatu negara yang menerbitkan obligasi pemerintah
dalam mata uang negaranya maupun obligasi pemerintah dalam
 denominasi valuta asing yang biasa disebut obligasi internasional
(Sovereign bond). Di Indonesia dewasa ini obligasi pemerintah di
sebut Surat Utang Negara (SUN) dan Obligasi Ritel Indonesia (ORI).
c. Sub-soverign, provinsi atau otoritas daerah. Di Amerika dikenal
dengan municipal bond), di Indonesia Pemerintah Daerah Provinsi
Sulawesi Utara dan Provinsi Gorontalo telah menerbitkan obligasi
daerah.
d. Lembaga pemerintah. Obligasi ini biasa juga disebut agency bonds,
atau agencies.
e. Perusahaan yang menerbitkan obligasi swasta.
f. Special purpose vehicles adalah perusahaan yang didirikan dengan
suatu tujuan khusus guna menguasai asset tertentu yang ditujukan
guna penerbitan suatu obligasi yang biasa disebut Efek Beragun
Asset.

2.5.2. Jenis-Jenis Obligasi

Ditinjau dari sisi penerbit, jenis-jenis obligasi adalah sebagai
berikut:
1. Coorporate Bonds, yaitu obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan,
baik yang berbentuk BUMN (badan usaha milik Negara), maupun
BUMS (badan usaha milik swasta).
2. Government Bonds, adalah obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah
3. Municipal Bonds, yakni obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah
daerah untuk membiayai proyek-proyek yang berkaitan dengan
kepentingan publik (public utility).
 Dilihat dari sistem pembayaran bunga, maka jenis-jenis obligasi
dapat dikelompokkan menjadi:
1. Zero Coupon Bonds, adalah obligasi yang tidak memberikan
pembayaran bunga secara periodic. Namun bunga dan pokok akan
dibayarkan sekaligus pada saat jatuh tempo.
2. Coupon Bonds, yakni obligasi dengan kupon yang dapat diuangkan
secara periodik sesuai dengan ketentuan penerbitnya.
3. Fixed Coupon Bonds, yaitu obligasi dengan tingkat bunga yang telah
ditetapkan sebelum masa penawaran di pasar perdana dan akan
dibayarkan secara periodik.
4. Floating Coupon Bonds, adalah obligasi dengan tingkat kupon bunga
yang ditentukan sebelum jangka waktu jatuh tempo, berdasarkan
acuan (benchmark) tertentu seperti average time deposit (ATD) yaitu
rata-rata tertimbang tingkat suku bunga deposito dari bank
pemerintah atau swasta.

Dipandang dari sisi hak penukaran/opsi, jenis-jenis obligasi dibagi

menjadi:
1. Convertible Bonds, obligasi yang memberikan hak kepada pemegang
obligasi untuk mengkonversikan obligasi tersebut ke dalam sejumlah
saham milik penerbitnya.
2. Exchangeable Bonds, yakni obligasi yang memberikan hak kepada
pemegang obligasi untuk menukar saham perusahaan ke dalam
sejumlah saham perusahaan afiliasi milik penerbitnya.
3. Callable Bonds, yaitu obligasi yang memberikan hak kepada emiten
untuk membeli kembali obligasi pada harga tertentu sepanjang umur
obligasi tersebut.
4. Putable Bonds, obligasi yang memberikan hak kepada investor yang
mengharuskan emiten untuk membeli kembali obligasi pada harga
tertentu sepanjang umur obligasi.

Ditinjau dari segi jaminan atau kolateralnya, maka jenis-jenis

obligasi dikelompokkan menjadi:
1. Secure Bonds, obligasi yang dijamin dengan kekayaan tertentu dari
penerbitnya, atau dengan jaminan lain dari ketiga. Dalam kelompok
ini, termasuk di dalamnya adalah: (a) Guarranted Bonds, yaitu
obligasi yang pelunasan bunga dan pokoknya dijamin dengan
penanggung pihak ketiga, (b) Mortgoge Bonds, adalah obligasi yang
pelunasan bunga dan pokoknya dijamin dengan agunan hipotik atas
properti atau asset tetap, (c) Collateral Trust Bonds, yakni adalah
obligasi yang dijamin dengan efek yang dimiliki penerbit dalam
portofolionya, misalnya saham-saham anak perusahaan yang
dimilikinya.
2. Unsecure Bonds, obligasi yang tidak dijaminkan dengan kekayaan
tertentu, tetapi dijamin dengan kekayaan penerbitnya secara umum.

Dipandang dari segi nilai nominal, jenis-jenis obligasi

dikelompokkan menjadi:
1. Conventional Bonds, adalah obligasi yang lazim diperjual belikan
dalam satu nilai nominal Rp 1 milliar per satu lot.
2. Retail Bonds, yakni obligasi yang diperjual belikan dalam satuan
nilai nominal kecil, baik corporate bonds maupun government bonds.

Ditinjau dari sisi perhitungan imbal-hasil, jenis-jenis obligasi

dibagi menjadi:
1. Konvensional Bonds, yaitu obligasi yang diperhitungkan dengan
menggunakan system kupon bunga.
2. Syariah Bonds, yaitu obligasi yang perhitungan imbal hasil dengan
menggunakan perhitungan bagi hasil. Dalam perhitungan ini dikenal
dua macam obligasi syariah, yaitu: (a) Obligasi Syariah Mudharabah
yang merupakan obligasi syariah yang menggunakan akad bagi hasil,
sedemikian sehingga pendapatan yang diperoleh investor dari
obligasi diperoleh setelah mengetahui pendapatan emiten, (b)
Obligasi Syariah Ijarah yang merupakan obligasi syariah yang
menggunakan akad sewa sedemikian sehingga kupon (fee ijarah)
bersifat tetap, dan bisa diketahui/diperhitungkan sejak awal obligasi
diterbitkan.

2.5.3. Karakteristik Obligasi

Karakteristik obligasi ada 5 macam yaitu:
1. Nilai nominal (par value/face value) adalah nilai pokok dari suatu
obligasi yang akan diterima oleh pemegang obligasi pada saat
obligasi tersebut jatuh tempo.
2. Kupon (interest rate) adalah nilai bunga yang akan diterima
pemegang obligasi secara berkala (lazim dibayar 3 atau 6 bulan
sekali). Kupon obligasi ini dinyatakan dalam annual persentase.
3. Tanggal terbit (issued date) adalah tanggal dimana obligasi
diterbitkan.
4. Jatuh tempo (maturity) adalah tanggal dimana pemegang obligasi
akan dibayarkan kembali pokok atau nilai nominal obligasi yang
dimilikinya. Periode jatuh tempo obligasi bervariasi, mulai dari 365
hari sampai dengan di atas 5 tahun. Obligasi yang akan jatuh tempo
dalam waktu 1 tahun akan lebih mudah untuk diprediksi, sehingga
 memiliki risiko yang lebih kecil, dibandingkan dengan obligasi
yang memiliki periode jatuh tempo dalam waktu 5 tahun. Secara
umum, semakin panjang masa jatuh tempo suatu obligasi, maka
semakin tinggi kupon/bunganya.
5. Risiko gagal bayar (default risk) adlah mengukur
risiko/kemungkinan dari penerbit obligasi tidak dapat melakukan
pembayaran kupon dan atau pokok obligasi tepat waktu.

2.5.4. Harga Obligasi

Berbeda dengan harga saham yang dinyatakan dalam bentuk mata
uang, maka harga obligasi dinyatakan dalam persentase (%), yaitu
persentase dari nilai nominal. Ada 3 kemungkinan harga pasar obligasi
yang ditawarkan, yaitu:
1. At par (nilai pari), yaitu harga obligasi sama dengan nilai nominal,
missal; obligasi dengan nilai nominal Rp 50 juta, dijual pada harga
100 %, maka nilai obligasi tersebut adalah 100 % x rp 50 juta = Rp
50 juta.
2. At premium (dengan premi), yaitu harga obligasi lebih besar dari nilai
nominal, misalnya, dijual pada harga 102 % dan nilai nominal sama
dengan poin 1, maka nilai obligasi tersebut adalah 102 % x rp 50 juta
= Rp 51 juta.
3. At discount (dengan diskon/potongan harga), yakni harga obligasi
lebih kecil dari nilai nominal, misalnya dijual dengan harga 98 %,
dan nilai nominal yang sama dengan poin 1 dan 2, maka nilai
oblihgasi tersebut adalah 98 % x rp 50 juta, yaitu sebesar Rp 49 juta.
2.5.5. Yield Obligasi
Yield atau Return Bond, adalah pendapatan atau imbal hasil yang
akan diperoleh dari investasi obligasi dinayatakan yield, yaitu hasil yang
akan diperoleh investor apabila menempatkan dananya untuk dinelikan
obligasi. Sebelum memutuskan untuk berinvestasi pada obligasi,
investor harus mempertimbangkan besarnya yield obligasi sebagai faktor
pengukur tingkat return tahunan yang akan diterima. Ada 2 istilah dalam
penentuan yield, yaitu (1) current yield, dan (2) yield to maturity.
1. Current Yield. Adalah yield yang dihitung berdasarkan jumlah kupon
yang diterima selama 1 tahun terhadap obligasi tersebut, dengan
menggunakan formula sebagai berikut :

Bunga tahunan (kupon)

Current Yield = ------------------------------- x 100 % (2.6)
Harga Obligasi

Contoh :
Jika obligasi PT ABC memberikan kupon kepad pemegangnya
sebesar 6 % pertahun, sedangkan harga obligasi tersebut adalah at
discount yaitu sebesar 98 % untuk nilai Rp 1 juta, maka, Current
Yieldnya adalah :
6 % x 1.000.000 60.000
Current Yield = ---------------------- = ----------- x 100 % = 6,12 %
98 % x 1.000.000 980.000

2. Yield to Maturity, (YTM) adalah tingkat kembalian atau pendapatan

yang akan diperoleh investor apabila memiliki obligasi hinga jatuh
tempo. Formula YTM yang seringkali digunakan adala YTM
Approximation dengan formula sebagai berikut:
R–P
C + --------
n
YTM Approximation = ---------------- x 100 % (2.7)
R+P
-------
2

dimana:
C = kupon
n = periode waktu yang tersisa (tahun)
R = harga tebusan (redemption value)
P + harga pembelian (purchase value)

Contoh :
Obligasi DEF dibeli pada tanggal 5 September 2003 dengan
harga 94,25 %, memiliki kupon sebesar 16 %, dibayar setiap 3 bulan
sekali dan jatuh tempo pada 12 Juli 2007. Berapakah besarnya YTM
approximationnya ?.
Jawab :
Diketahui :
C = 16 %
n = 3 tahun 10 bulan 7 hari = 3.853 hari
R = 94,25 %
P = 100 %
 100 – 94,25
16 + ---------------
3.853
YTM Approximation = ----------------------- x 100 %
100 + 94,25
----------------
2

5,75
16 + ----------
3.853
= ----------------------- x 100 %
194,25
----------
2

16 + 0,001492
= ----------------------- x 100 %
97,125

16,001492
= --------------- x 100 % = 16,48 %
97,125
 Bab 3

TINGKAT KEMBALIAN DAN

RISIKO PASAR

3.1. Pendahuluan
Tingkat kembalian (return) adalah keuntungan atau aliran kas
bersih yang diperoleh dari suatu investasi. Investasi itu sendiri
merupakan suatu kegiatan menanamkan dana (modal) dengan harapan
memperoleh pendapatan (laba) dikemudian hari. Sedangkan Risiko (risk)
adalah kemungkinan bahwa tingkat kembalian sesungguhnya (actual
return) dari suatu investasi akan tidak sesuai dengan tingkat kembalian
yang diharapkan (expected rate of return).
Para investor yang prospektif adalah para konsumen yang
membelanjakan dananya. Mereka dipengaruhi iklan, image perusahaan
dan utamanya oleh harga. Para investor membelanjakan dananya tidak
hanya untuk satu peluang investasi, mereka berusaha menjadi
pembelanja yang mahir atau berpengalaman yang karenanya mereka
memilih portofolio dari sekuritas.

3.2. Pasar Keuangan yang Efisien

Pasar keuangan (Financial Market) yaitu gabungan antara pasar
uang yang memperdagangkan sekuritas-sekuritas, atau surat-surat
berharga, seperti; Certificate Deposits (CDs), Commercial Paper (CP),
dengan pasar modal (bursa efek) yang memperdagangkan sekuritas, atau
surat-surat berharga seperti; Saham dan derivasinya, Obligasi dan Reksa
Dana.
Pasar keuangan yang efisien menunjukkan bahwa harga sekuritas
di pasar menunjukkan konsensus pasar yang meramalkan nilai sekuritas
yang dimaksud. Apabila pasar efisien, maka ia mempergunakan seluruh
informasi yang ada dalam penentuan suatu harga.
Sebuah pasar keuangan efisien jika harga-harga sekuritas yang
diperdagangkan di dalamnya merefleksikan seluruh informasi public
tentang situasi perekonomian, pasar keuangan dan melibatkan
perusahaan tertentu. Efisiensi pasar modal merupakan salah satu
indikator untuk menentukan kualitas suatu pasar modal. Semakin tinggi
derajat efisiensinya, maka semakin baik kualitas pasar modal tersebut.
Pasar modal akan semakin memiliki efisiensi internal manakala
biaya transaksi dalam perdagangan sekuritas semakin rendah. Jadi
efisiensi ini dikaitkan dengan besarnya biaya untuk melakukan
pembelian atau penjualan sekuritas. Di lain pihak derajat efisiensi
eksternal akan ditentukan oleh kecepatan penyesuaian harga sekuritas di
pasar modal terhadap informasi baru. Dengan kata lain, apabila harga
sekuritas-sekuritas di pasar modal mencerminkan semua informasi yang
ada (dan berhubungan dengan sekuritas-sekuritas tersebut), maka pasar
modal akan memiliki efisiensi eksternal yang semakin tinggi. Artinya
efisiensi pasar modal di ukur secara informasional.

3.2.1. Stage of Efficiency

Berdasarkan jenis informasi yang digunakan sebagai dasar
penilaian, maka efisiensi pasar modal dapat digolongkan menjadi 3
bentuk , atau tingkatan yaitu; (1) Efisiensi bentuk lemah (weak
efficiency), (2) Efisiensi bentuk setengah kuat (semi-strong efficiency),
dan (3) Efisiensi bentuk kuat (strong efficiency).
Efisiensi bentuk lemah mengandung makna, bahwa kembalian
(return) yang tidak terantisipasi tidak terkait dengan return tidak
terantisipasi yang terdahulu. Dengan kata lain, pasar tidak mempunyai
memori. Pengetahuan masa lalu tidak membantu perolehan return yang
akan datang.
Efisiensi bentuk semi-strong mengandung makna bahwa tidak ada
hubungan beberapa informasi publik yang ada. Sedangkan efisiesnis
bentuk kuat mengandung makna bahwa terkait erat dengan semua jenis
informasi (public and private information)

3.2.2. Arbitrage Efficiency

Efisiensi arbitrase merupakan bentuk lain dari pengertian efisiensi
pasar yang secara sederhana, arbitrase berarti perolehan dua hal yang
secara esensial sama dan pembelian lebih murah dan penjualan jangka
pendek lebih mahal.
3.3. Faktor Risiko dalam Analisis Keuangan
Reilly and Brown (2000) memberikan definisi terhadap risiko yaitu
“ risk is the uncertainty of future outcomes “, lebih lanjut ia
menambahkan bahwa “ risk is the probability of an adverse outcomes “,
yang dapat diartikan bahwa risiko merupakan suatu hasil yang tidak pasti
yang akan kita terima di masa mendatang.
Risiko adalah penyimpangan dari kembalian (actual return) yang
diperoleh dari rencana kembalian yang diharapkan (expected rate of
return). Risiko investasi adalah risiko yang dihadapi oleh investor akan
kemungkinan tidak tercapainya kembalian yang diharapkan, dikarenakan
adanya faktor ketidakpastian di masa mendatang (uncertainty). Dalam
menghadapi risiko pada umumnya terdapat 3 sikap yaitu; (a) senang (risk
desire) menghadapi risiko, (b) anti risiko (risk aversion), dan (c) acuh
terhadap risiko (risk indifference).
Risiko tidak dapat dihindari, tetapi dapat dikelola agar risiko
tersebut dapat diminimalisasi (control risk) dan ada pula risiko yang
tidak dapat dikendalikan (uncontroll risk), sehingga risiko jenis risiko
terbagi menjadi;
1. Risiko Individual, yaitu risiko yang berasal dari proyek investasi
secara individu tanpa dipengaruhi oleh proyek lain.
2. Risiko perusahaan, yaitu risiko yang diukur tanpa
mempertimbangkan diversifikasi atau portofolio yang dilakukan oleh
investor.
3. Risiko pasar, atau beta, yaitu risiko investasi ditinjau dari sudut
investor yang menanamkan dananya pada investsi yang juga
dilakukan oleh perusahaan dan perusahaan-perusahaan lain.
Besarnya risiko ini tidak dapat dihilangkan dengan melakukan
diversifikasi.

Perhitungan Risiko Suatu Aktiva

Dalam perhitungan risiko suatu investasi dilakukan dengan cara
menghitung rata-rata (mean) kebalian yang diharapkan (expected return)
dengan formula sebagai berikut :
n
E(R) =  PtRt
t 1
(3.1)

Dimana :
E(R) : Rata – rata kembalian (mean of return)
Pt : Probabilitas dari setiap kembalian
Rt : Return actual
 Kemudian menghitung pula standar penyimpangan (deviasi
standar) dengan formula sebagai berikut :

 ( Rt  E ( R))
σR = 2 (3.2)
Pt
t 1

Contoh soal :
Tabel 3.1. berikut berisi angka hipotetis kembalian yang diharapkan
(expected rate of return) dari Perusahaan Baja dan Perusahaan Real Estat
yaitu:

Tabel 3.1. Perkiraan Probabilitas Kondisi Perekonomian dan Expected

Return
Situasi Probablitas Perusahaan Perusahaan Penggabungan
Ekonomi (Pt) Baja (RtB) Real Estat Masing 50 %
(RtR)
Booming 0,20 - 5,5 % 35,0 % 14,75 %
(Makmur)
Bagus 0,20 0,5 % 23,0 % 11,75 %
Normal 0,20 4,5 % 15,0 % 9,75 %
Buruk 0,20 9,5 % 5,0 % 7,25 %
Resesi 0,20 16,0 % - 8,0 % 4,0 %
Jumlah 1,00 25 % 70 %

Dengan asumsi bahwa masing-masing situasi ekonomi pada tabel

tersebut kemungkinnya serupa, maka probabilitas dari setiap situasi
adalah Pi = 1/5 = 0,20 %, sehingga rata-rata hasil kembalian (mean)
adalah sebagai berikut:
1. Mean ( Rata-rata hasil kembalian)
a. Untuk Perusahaan Baja
n
E(R) =  PtRt
t 1

E(R) = 0,2 (-0,055) + 0,2 (0,005) + 0,2 (0,045) + 0,2 (0,095) + 0,2 (0,16)
= 0,05, atau 5 %
 b. Untuk Perusahaan Real Estat
n
E(R) =  PtRt
t 1

E(R) = 0,2 (0,35) + 0,2 (0,23) + 0,2 (0,15) + 0,2 (0,05) + 0,2 (-
0,08)
= 0,14, atau 14 %

2. Standar deviasi
a. Untuk Perusahaan Baja
σR = n

 ( Rt  E ( R))
t 1
2
Pt

(Rt – E(R))2 x Pt = Variance

(-0,055 – 0,05)2 x 0,20 = 0,2205
( 0,005 – 0,05)2 x 0,20 = 0,0405
( 0,045 – 0,05)2 x 0,20 = 0,0005
( 0,095 – 0,05)2 x 0,20 = 0,0405
( 0,16 – 0,05)2 x 0,20 = 0,242 (+)
Variance = 0,544
Standar deviasi (σ) = 0,544 = 0,0738 = 7,38 %
b. Untuk Perusahaan Real Estat
σR = n

 ( Rt  E ( R))
t 1
2
Pt

Dengan perhitungan yang sama dengan perusahaan baja di

atas, maka diperoleh nilai standar deviasi sebesar 14,8 %

Misalkan terdapat 2 proyek investasi yaitu Proyek A dan Proyek B,

besarnya aliran kas dan probabilitas yang terjadi untuk tiap-tiap aliran
kas terlihat pada Tabel 3.2. sebagai berikut :
Tabel 3.2. Aliran Kas dan Probabilitasnya
Proyek A Proyek B
Probabilitas Aliran Kas Probabilitas Aliran Kas
(Pt) (Rp) (Pt) (Rp)
0,35 4.000 0,30 2.000
0,45 5.000 0,40 4.000
0,20 6.000 0,30 6.000

Proyek A
RA x Pt
4.000 x 0,35 = 1.400
5.000 x 0,45 = 2.250
6.000 x 0,20 = 1.200 (+)
Mean = 4.850

(RA – E( R))2 x Pt
(4.000 – 4.850)2 x 0,35 = 252.875
(5.000 – 4.850)2 x 0,45 = 10.125
(6.000 – 4.850)2 x 0,20 = 264.500 (+)
Variance = 527.500

Standar deviasi A σA = 527.500 = 726,29

Proyek B
RB Pt
2.000 x 0,30 = 600
4.000 x 0,40 = 1.600
6.000 x 0,30 = 1.800 (+)
Mean = 4.000

(RB – E( R))2 x Px = variance

(2.000 – 4.000)2 x 0,30 = 1.200.000
(4.000 – 4.000)2 x 0,40 = 0
(6.000 – 4.000)2 x 0,30 = 1.200.000 (+)
Variance = 2.400.000

Standar deviasi B σB = 2.400.000 = 1.549,19

Dengan demikian distribusi probabilitas kedua proyek dapat dibuatkan
kurva pada Gambat 3.1. sebagai berikut :

PA PB

0,40
0,35
0,30
0,25
0,20

45 6 2 4 6

Risiko < Risiko >

Gambar 3.1. Distribusi Probabilitas Return Kedua Proyek

Dari kedua kurva distribusi probabilitas return kedua proyek, maka

dapat disimpulkan bahwa risiko investasi proyek A lebih kecil,
dibandingkan dengan risiko investasi proyek B.

3.4. Risiko Dalam Portofolio Investasi

Reilly dan Brown (2000) memberikan definisi risiko yaitu “ risk is
the uncertainty of the future outcomes, (suatu hasil yang tidak pasti yang
akan diterima di masa mendatang). Selanjutnya ia menambahkan bahwa
“ risk is the probability of an adverse outcomes “, sehingga risiko dapat
diartikan sebagai kemungkinan menyimpangnya hasil yang akan
diterima di masa mendatang..
Di kesempatan lain, Gordon mulai teorinya dengan pernyataan “
don’t put any eggs in one basket “. Janganlah menyimpan beberapa telur
dalam sekeranjang, karena kalau keranjangnya jatuh, maka telur yang
ada dalam keranjang tersebut akan pecah semuanya. Nasehat inilah yang
mengilhami lahirnya Teori Portofolio oleh Harry Markowitz (1952) yang
menyatakan bahwa “ faktor uncertainty (ketidakpastian) menyebabkan
investasi yang dilakukan para investor menghadapi risiko, pilihan
investasi tidak dapat hanya mengandalkan pada tingkat keuntungan yang
diharapkan (expected rate of return) saja. Dia harus mau melakukan
diversifikasi (penganekaragaman investasi) dengan tujuan
meminimalisir risiko, hal tersebut disebut Portofolio. Teori Portofolio
diperkenalkan oleh Markowitz (1952) yang didasarkan pada Expected
rate of return (kembalian yang diharapkan) dan risk (risiko) dari
portofolio yang secara implisit menganggap investor mempunyai fungsi
utilitas yang sama.

Dalam menghitung rata-rata (mean) kembalian yang diharapkan

expected rate of return portofolio dilakukan dengan menggunakan
formula sebagai berikut :
E( Rp) = We (Rs) + (1 – w)E(Rc) (3.3)
Dimana :
E : rata-rata rate of return
We : persentase jumlah yang dinvestasikan
Rs : return dari saham s
Rc : return dari saham c
Kemudian menghitung standar deviasi dengan formula sebagai
berikut :
n
Σ(Rp) = 
t 1
Pt(a + b)2 (3.4)

dimana a dan b, dapat dicari melalui :

a = wRs – wE(Rs)
b = (1 – w)Rc – (1 – w)E(Rc)
3.4.1. Aktiva (Sekuritas) Bebas Risiko
Faktor mayoritas yang mengikuti perkembangan teori portofolio
dalam teori pasar modal adalah konsep dari aktiva bebas risiko (risk free
assets) Reilly dan Brown (2000) mengemukakan bahwa “ risk free asset
is an asset with zero variance”, dengan kata lain bahwa aktiva bebas
risiko adalah aktiva (sekuritas) yang memiliki varians sebesar nol.
Selanjutnya salah satu contoh dari aktiva bebeas rsiko di Amerika
adalah Treasury Bills (T-Bills) dan untuk menghitung kovarians dari
aktiva bebas risiko dengan menggunakan formula, Bodie, Kane dan
Marcus (1996) sebagai berikut:
n
Covij = 
t 1
[Ri – E(Ri)][Rj – E(Rj)]/n (3.5)

Oleh karena return dari sekuritas yang bebas risiko dapat

dipastikan, dan σRf = 0, dan Ri = E(Ri) berlaku untuk seluruh periode,
maka Ri = E(Ri) akan sama dengan nol.

3.4.2. Alternatif Pengukuran Risiko

Salah satu pengukuran risiko yang terbaik adalah dengan melihat
varians , atau standar deviasi dari expected rate of return. Secara statistik
dengan melihat varians atau standar deviasi dari suatu sekuritas, atau
portofolio, maka akan dapat diketahui besarnya penyimpangan yang
selanjutnya dapat disebut sebagai risiko dari suatu sekuritas atau
portofolio tersebut.
Lebih lanjut Reilly dan Brown (2000) mengatakan bahwa
pengukuran risiko lainnya dapat pula dilakukan dengan mengetahui
dengan cara mengasumsikan bahwa range (jarak) yang besar dari
expected rate of return menunjukkan rata-rata besarnya kondisi
ketidakpastian dari suatu sekuritas atau portofolio, yang juga secara
langsung menunjukkan risiko dari sekuritas atau portofolio tersebut.
Tabel 3.4. Matrik Covarians
Saham A B C
A Cov(RA,RA) Cov(RB,RA) Cov(RC,RA)
B Cov(RA,RB) Cov(RB,RB) Cov(RC,RB)
C Cov(RA,RC) Cov(RB,RC) Cov(RC,RC)
Sumber : Haugen, 1997

Sehingga berdasarkan cakupan covarians dari 3 sekuritas dalam

suatu portofoli seperti Tabel 3.4. di atas, maka dapatlah dilihat standar
deviasi (risiko) portofolio dalam persamaan Haugen (1997 berikut:
σ2(rp)=X2Aσ2(rA)+X2Aσ2(rA)+X2Aσ2(rA)+2XAXBCov(rA,rB)+2XAXCCov(rA,rC)+2XBXC
Cov(rB,rC) (3.6)

Dari persamaan 3.6., di atas, maka dapatlah diketahui bagaimana

mengukur risiko protofolio, dan selanjutnya dapat diketahui risiko
sekuritas secara individual berdarkan kontribusinya terhadap varians dari
portofolio. Adapun pengukuran ini, juga didasarkan pada asumsi bahwa
kita telah memiliki portofolio pasar, sehingga dapat pula mengukur risiko
sekuritas secara individual berdasarkan kontribusinya terhadap variance
dari portofolio pasar.
Adapun persamaan tersebut (Haugen, 2000) sebagai berikut:
m
Cov(rP,rM) = 
j 1
Xj Cov(rP,rM) (3.7)

Selanjutnya dapat dilihat covarians untuk portofolio adalah sebagai

berikut:
m
Cov(rP,rP) = σ 2(rP) = j 1
Xj Cov(rj,rP) (3.8)

Persamaan 3.8., di atas merupakan persamaan yang melihat

bagaimana kontribusi risiko sekuritas secara individual dalam varians
portofolio, selanjutnya dapat dilihat bagaimana kontribusi risiko
sekuritas secara individual terhadap risiko pasar sebagai berikut:
m
Cov(rM,rM) = σ 2(rM) = 
j 1
Xj Cov(rj,rM) (3.9)

Dasar-dasar Teori Portofolio Modern kembali dikembangkan oleh

Markowitz (1956) mengalami perkembangan dan penyederhanaan yang
membawa dampak besar pada implementasi teori tersebut dalam dunia
keuangan. Penyederhanaan yang dilakukan buka dalam artian input yang
dipergunakan, tetapi juga bagaimana menaksir input yang diperlukan
dalam analasis. Penyederhanaan analisis portofolio melalui Single Index
Model (model indeks tunggal).

3.4.3. Estimasi Beta

Penggunaan model indeks tunggal memerlukan penaksiran beta
dari sekuritas yang dimasukkan ke dalam portofolio. Di samping itu
dapat digunakan beta historis untuk menghitung beta untuk masa
mendatang dengan menggunakan formula sebagai berikut:
Ri = αi + βiRm + ei (3.10)

Persamaan ini diadopsi dari persamaan regresi sederhana, dimana

β menunjukkan kemiringan (slope) garis regresi tersebut. Α
menunjukkan intersep dengan sumbu Rij. Semakin besar β, maka
semakin curam kemiringan garis tersebut dan sebaliknya semakin kecil
β, maka semakin dangkal kemiringan garisnya.
Beta sekuritas secara individual cenderung mempunyai koefisien
determinasi (r2) yang lebih rendah dari beta protofolio. Koefisien
determinasi menunjukkan proporsi perubahan nilai Ri yang bisa
dijelaskan oleh Rm.
 Pada umumnya beta sekuritas portofolio lebih akurat dari beta
sekuritas secara individual, karena dua alas an sebagai berikut:
1. Beta mungkin berubah dari waktu ke waktu. Ada sekuritas yang beta
nya berubah menjadi lebih besar, adapula yang mengecil.
Pembentukan portofolio memungkinkan perubahan tersebut menjadi
saling meniadakan, atau paling tidak mengecil.
2. Penaksiran beta selalu mengandung unsure kesalahan acak (random
error). Pembentukan portofolio memungkinkan kesalahan tersebut
diperkecil. Oleh karena itu, semakin banyak sekuritas yang
dipergunakan untuk membentuk portofolio, maka semakin besar nilai
koefisien determinasinya.

Jadi beta portofolio historis akan merupakan predictor beta masa

depan yang lebih baik, dibandingkan dengan beta sekuritas secara
individual.

3.4.4. Penyesuaian Estimasi Historis

Pengamatan Blume (1971) memperbaiki akurasi penaksiran beta
historis untuk keperluan estimasi beta di masa mendatang. Blume
merumuskan teknik untuk menyesuaikan beta historis, yaitu dengan
meregressikan ke satu arah. Hasilnya adalah ternyata memang lebih baik
daripada menggunakan beta yang tidak disesuaikan.

3.4.5. Beta Fundamental

Penggunaan beta tidak hanya memperkecil jumlah variabel yang
harus ditaksir dan penggunaan data (beta historis) setelah disesuaikan
(adjusted beta) lebih dapat diandalkan, tetapi penggunaan beta juga
memungkinkan kita mengidentifikasi faktor-faktor fundamental yang
mungkin mempengaruhi beta tersebut.
Beta merupakan ukuran risiko yang berasal dari hubungan antara
tingkat keuntungan suatu sekuritas dengan risiko pasar. Risiko ini berasal
dari beberapa faktor antara lain:
1. Cyclicity. Faktor siklis ini menunjukkan seberapa jauh suatu
perusahaan dipengaruhi oleh konjungtur perekonomian. Pada saat
kondisi perekonomian membaik, maka semua perusahaan akan
merasakan dampak positifnya. Demikian pula sebaliknya pada saat
resesi ekonomi, maka semua perusahaan akan merasakan dampak
negatifnya. Yang membedakan adalah tingkat intensitasnya.
Perubahan yang sangat peka terhadap perubahan kondisi
perekonomian, merupakan perusahaan yang mempunyai beta yang
tinggi dan sebaliknya.
1. Operating Leverage. Menunjukkan proporsi biaya perusahaan yang
merupakan biaya tetap. Makin besar proporsi ini, maka semakin
besar operting leveragenya. Perusahaan yang memiliki operating
leverage yang besar, akan cenderung mempunyai beta yang besar
pula dan sebaliknya.
2. Financial Leverage. Perusahaan yang menggunakan hutan adalah
perusahaan yang mempunyai financial leverage. Makin besar
proporsi hutang yang dipergunakan, maka semakin besar financial
leveragenya. Makin besar financial leveragenya, maka semakin
besar betanya dan sebaliknya.

Beberapa variabel akuntansi yang digunakan untuk

memperkirakan beta, antara lain:
 a. Dividend Paid Ratio (perbandingan antara dividen perlembar
saham dengan laba perlembar saham)
b. Pertumbuhan Aktiva (perubahan aktiva pertahun)
c. Leverage (rasio antara hutang dengan total aktiva)
d. Likuiditas (aktiva lancar dibagi hutang lancar)
e. Assets Size (nilai kekayaan total)
f. Variabilitas keuntungan (standar deviasi dari earning price ratio)
g. Beta akuntansi (yaitu laba perusahaan yang timbul dari regresi
time series terhadap rata-rata keuntungan semua (sampel)
perusahaan.

3.4.6. Menghitung Expected Rate of Return

Setelah dikemukakan beberapa konsep tentang risiko, maka
selanjutnya dikemukakan konsep tentang expected rate of return. Pada
dasarnya expected rate of return dapat dilihat dari dua sisi, yaitu; (1)
Expected rate of return untuk sekuritas secara individual, dan (2)
Expected rate of return portofolio.
Pada bagian pertama, terlebih dahulu dikemukakan expected rate
of return untuk sekuritas secara individual. Perlu diingat kembali bahwa
dalam mengukur expected rate of return sangat dipengaruhi oleh risiko,
sehingga di dalam menggambarkan formula untuk expected rate of
return, maka kita berpegang kepada risiko sekuritas. Selanjutnya, sama
dengan formulasi yang digunakan untuk mengukur risiko, anggaplah kita
akan melihat bagaimana kontribusi kontribusi expected rate of return
dari sekuritas GM terhadap return pasar, (Bodie, Kane dan Marcus,
1996) sebagai berikut:
E(rGM) = rf + βGM[E(rM) – rf] (3.14)
dimana:
rf : return dari sekuritas bebas risiko
βGM : beta (risiko) dari sekuritas GM
E(rM) : adalah Expected rate of return.

Setelah melihat expected rate of return untuk sekuritas secara

individual, maka pembahasan berikut, ditujukan untuk menghitung
expected rate of return portofolio.

Reilly dan Brown (2000) mengemukakan bahwa expected rate of

return untuk suatu portofolio adalah rata-rata tertimbang dari expected
rate of return dari sekuritas individual dari suatu protofolio. Rata-rata
tertimbang tersebut merupakan proporsi dari total nilai investasi. Untuk
menghitung expected rate of return dari portofolio dengan menggunakan
persamaan berikut :
n
E(RPort) = 
i 1
Wi E(Ri) (3.15)

dimana:
Wi : persentase dari sekuritas i dalam portofolio
E(Ri) : expected rate of return dari sekuritas i

3.4.7. Hubungan antara Risiko dan Expected Rate of Return

Seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, bahwa risiko dan hasil
yang diharapkan (expected rate of return) memiliki hubungan yang
signifikan. Haugen (1997) mengemukakan bahwa expected rate of return
dari suatu sekuritas, atau portofolio sangat dipengaruhi oleh tingkat
risikonya dan formula untuk melihat hubungan antara expected rate of
return dengan risiko (yang dalam halini disimbolkan β), dapat dilihat dua
macam yaitu; (1) hubungan dalam suatu sekuritas secara individual, dan
(2) hubungan portofolio.
Untuk melihat hubungan expected rate of return dengan risiko
sekuritas secara individual digunakan formula sebagai berikut :
E(ri) = rf + βi [E(rM) – rf] (3.16)
Dimana, dari persamaan 3.16., di atas nampak bahwa perubahan βi, akan
menyebabkan perubahan secara proporsional pada nilai E(ri). Perlu
diketahui bahwa hanya akan terjadi perubahan nilai pada E(ri) jika terjadi
perubahan pada βi. Atau dengan kata lain E(ri) merupakan variabel
dependen (tergantung) dan βi merupakan variabel independen (bebas),
dimana nilai βi dapat dihitung dengan menggunakan formula sebagai
berikut:
Cov(Ri,RM)
Βi = --------------- (3.17)
σ 2M

Selanjutnya hubungan antara expected rate of return dengan

risiko protofolio dapat digunakan formula sebagai berikut:
E(rPort) = rf + βPort [E(rM) – rf (3.18)

Namun dalam perkembangannya, hubungan antara expected rate

of return dengan risiko banyak diaplikasikan dalam pembentukan model-
model keseimbangan, dimana salah satunya adalah Capital Asset Pricing
Model (CAPM).

3.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Capital Asset Pricing Model (CAPM) dapat diterjemhkan menjadi
Model penentuan harga aktiva modal, yang merupakan suatu model yang
digunakan untuk menentukan harga dari suatu aktiva modal (capital
assets) dengan mempertimbangkan semua karakteristik (risiko) aktiva
tersebut. Seseorang yang menggunakan model ini, berarti dia mencoba
menentukan berapa harga yang seharusnya bersedia dibayar oleh para
investor terhadap suatu aktiva modal.
Sebagai seorang yang rasional, investor akan memilih kesempatan
investasi yang efisien. Untuk itu ia perlu menaksir besarnya risiko dan
return dari semua alternatif investasi yang ada.
Pembemtukan model-model keseimbangan umum, selain berguna
untuk menjelaskan hubungan antara risiko dengan return, serta
menentukan ukuran risiko yang relevan bagi setiap aktiva, juga
bermanfaat dalam proses penentuan harga aktiva.
CAPM merupakan salah satu model keseimbangan umum pilihan
antara return portofolio yang diharapkan dengan risiko yang tidak
dikehendaki. Model ini dikembangkan oleh William F. Sharpe (yang
meraih hadiah Nobel di bidang ilmu ekonomi pada tahun 1990) dan John
Litner pada tahun 1960-an, dan mempunyia implikasi penting dalam
keuangan. CAPM merupakan model yang sederhana dan dapat
diaplikasikan secara nyata.

Penyusunan CAPM banyak didasarkan pada beberapa asumsi-

asumsi antara lain:
a. Evaluasi terhadap portofolio didasarkan pada expected rate of return
dan standar deviasi portofolio selama satu periode waktu tertentu.
b. Tindakan investor semata-mata didasarkan atas pertimbangan
expected rate of retrun dan standar deviasi portofolio
c. Asset-asset individual (fully divisiable) sepenuhnya dapat dipecah
sampai bagian yang terkecil, dengan demikian investor bisa membeli
asset pada jumlah yang diinginkan.
d. Terdapat tingkat bunga pinjaman dan tabungan yang bebas risiko,
yang berlaku bagi semua investor.
e. Tidak ada biaya transaski dan pajak penghasilan
f. Informasi dapat diperoleh secara langsung dan gratis untuk semua
investor
g. Tindakan pemodal secara individual tidak dapat mempengaruhi
harga saham. Sebaliknya tindakan seluruh pemodal (secara bersama-
sama dan pada arah yang sama) mungkin dapat mempengaruhi harga
sekuritas di pasar.
h. Setiap pemodal memiliki pengharapan yang sama terhadap expected
rate of return, standar deviasi, dan kovarains sekuritas
i. Semua asset dapat diperjual belikan (marketable).
 Bab 4

PENILAIAN MULTI VARIABEL

DAN FAKTOR

4.1. Pendahuluan
Arti penting atribut produk terkait dengan return sekuritas dan pasar.
Atribut-atribut produk lain yang bakan bias saja, dapat mempengaruhi
risiko sekuritas yang diterima bahkan juga harganya di pasar.

4.2. Perluasan CAPM

CAPM merupakan model faktor tunggal, dimana tingkat kembalian yang
diharapkan (expected rate of return) berkaitan dengan beta (risiko). Beta
adalah koefisien rekasi dari kembalian sekuritas di pasar, ditipekan oleh
beberapa indeks jika di USA indeks Standard & Poor’s (SP) 500.
Dengan demikian perluasan CAPM merupakan tambahan variabel-
variabel atas beta pada model tersebut. Kunci dari model tersebut adalah
penggunaan beta sebagai pengukuran risiko. Studi-studi sebelumnya
menunjukkan bahwa beta harus memiliki kekuatan untuk melakukan
prediksi return yang masuk akal, khususnya return saham biasa.

Cadangan untuk Pengaruh Pajak

Return yang ingin diwujudkan oleh seorang investor dari saham yang
dipegang terdiri dari dua bagian, yaitu; (a) dividen yang diterima selama
periode pemegangan, dan (b) capital gain/loss yang terjadi pada saat
saham dijual. Jika semua investor membayar, baik tanpa pajak, atau
dengan pajak yang sama atas dividen dan capital gain, maka generalisasi
CAPM yang dibuat atas saham individual yang dipengaruhi oleh
pembayaran yang tinggi dari perusahaan menjadikan dividen akan
menjadi rendah. Seementara itu di beberapa Negara tingkat pajak lebih
menarik dari pada dividen.

4.3. Keseimbangan Dalam Pasar Modal

Seperti yang telah dijelaskan dalam asumsi CAPM, bahwa pasar modal
harus berada dalam kondisi keseimbangan, maka berikut ini akan
dijelaskan konsep tentang keseimbangan dalam pasar modal.
Untuk mengawali penjelasan konsep ini dimulai dengan pertanyaan “
bagaimana situasi keseimbangan yang diharuskan dalam pasar modal ?”.
Jones (1998) mengatakan bahwa keseimbangan pasar terjadi, ketika
tingkatan harga menggambarkan tidak adanya insentif untuk
perdagangan yang bersifat spekulatif. Dengan kata lain, bahwa asumsi
tersebut akan mengimplementasikan sebagai berikut:
1. Seluruh investor akan memilih untuk memegang portofolio pasar
secara agresif, termasuk di dalamnya adalah semua asset yang ada.
2. Di dalam portofolio pasar ini berada dalam Markowitz Efficiency
Frontier dan akan mengoptimalkan risiko portofolio yang dipegang.
3. Seluruh portofolio yang efisien akan di plot dalam trade-off antara
standar deviasi dan expected rate of return untuk portofolio yang
efisien, dan seluruh sekuritas serta portofolio yang tidak efisien akan
di plot dalam trade-of risiko sistematik dan expected rate of return.

4.4. Portofolio Pasar

Jones (1998) mengatakan bahwa (market portfolio) portofolio pasar
merupakan portofolio dari seluruh asset yang berisiko dengan rata-rata
tertimbang asset dari rasio antara nilai pasar tersebut dengan seluruh
asset yang berisiko. Dalam gambar 4.1., kita dapat melihat bahwa titik M
merupakan portofolio pasar, dimana titik tersebut berada di sepanjang
garis pasar modal (Security Market Line). Titik tersebut merupakan
tangens tertinggi antara expected rate of return dari asset bebas risiko
dengan efficiency frontier, dan titik tersebut merupakan titik optimal dari
portofolio asset berisiko. Selanjutnya portofolio berisiko yang optimal
dari Markowitz efficiency set, ditemukan dengan jalan menentukan mana
yang menjadi portofolio efisien dari premi risiko yang tinggi.
4.4.1. Capital Market Line (CML)
Capital Market Line (Garis Pasar Modal) merupakan suatu garis yang
menggambarkan hubungan antara risiko dengan expected rate of return
dari sekuritas-sekuritas yang ada dalam suatu pasar modal (Haugen,
1997). Dalam CML dapat ditemukan titik keseimbangan antara risiko
dengan expected rate of return yang dimiliki oleh pasar yang biasanya
disimbolkan sebagai M. berdasarkan garis CML dapat ditemukan
cakupan-cakupan portofolio optimal dengan menambahkan garis
efficiency frontier. Garis efficiency frontier akan menyentuh garis CML
pada titik M, yang menandakan kondisi keseimbangan antara risiko
dengan expected rate of return pasar. Dimana dalam hal ini dapat
dijelaskan dengan persamaan berikut:
E(rP) – rF/σ(rP) (4.1)
dimana:
E(rP) = Expected rate of return portofolio
Rf = Return dari asset (sekuritas) yang bebas risiko
σ(rP) = Standar deviasi rate of return portofolio
Kemudian penjelasan ini dapat dilihat pada Gambar 4.1. sebagai berikut:

E(r)
Capital market line

M Efficiency set for risky securities

E(rM)

daerah efficiecy set yang ptimal

rF
daerah efficiency tidak optimal

σrM σr

Gambar 4.1. Portofolio Investor Dalam CAPM

Sumber : Haugen (1997)

Dari gambar 4. 1., di atas, nampak bahwa cakupan portofolio optimal

bagi investor terletak pada sisi sebelah kanan dari garis efficiency set
(efficiency frontier). Sementara jika cakupan portofolio sudah berada di
bawah garis rF, maka cakupan portofolio dianggap tidak optimal lagi.
Konsep lainnya adalah CML yang dikemukakan oleh Jones (1998) yang
mengatakan bahwa Capital Market Line merupakan kondisi
keseimbangan yang tergambar dalam pasar portofolio yang efisien yang
konsisten dengan portofolio yang optimal dari asset berisiko dan asset
yang bebas risiko., sehingga CML merupakan trade-off antara expected
rate of return dengan risiko portofolio yang efisien. Untuk itu, maka
CML dapat pula disebut sebagai kemiringan dari garis CML tersebut.
Adapun kemiringan atau slope dari CML dapat dilihat dari persamaan
berikut:
 E(RM) – RF
--------------- = Slope dari CML (4.2)
σM
= Expected rate of return risk trade-off efficient portfolio

dimana:
E(RM) = Expected rate of return pasar
RF = Return sekuritas bebas risiko
σM = Standar deviasi pasar.

Slope dari CML tersebut adalah harga pasar dari risiko (market price of
risk) untuk portofolio yang efisien, atau harga keseimbangan dari risiko
dalam pasar. Penjelasan di atas, dapat di lihat secara jelas dalam Gambar
4.2., sebagai berikut:

E(RPort) L

M
E(RM)

risk premium for the market portfolio M = R(RM) - RF

RF

risk of market Portfolio M

SD (RM) E(RMRF
Slope CML = ---------------
SD (RM)

SDM risk

Gambar 4.2. CML dan Komponen Slopnya

Sumber : Jones (1998)

Dari Gambar 4.2., di atas nampak bahwa ketika CML adalah trade-off
antara Expected rate of return dengan risiko untuk portofolio yang
efisien, dan risiko diukur dengan standar deviasi, maka dapat disusun
persamaan berikut :
E(RM) – RF
E(RP) = RF + ----------------- σP (4.3)
σM
dimana:
E(RP) = Expected rate of return portofolio
RF = Return sekuritas bebas risiko
E(RM) = Expected rate of return pasar
σM = Standar deviasi dari pasar
σP = Standar deviasi dari portofolio

4.4.2. Security Market Line SML)

Pada dasarnya security market line (SML) sama dengan CML, yakni
merupakan trade-off antara expected rate of return dengan risiko. Namun
demikian memiliki perbedaan yang terletak pada penjelasan bahwa
trade-off CML adalah portofolio yang efisien, sementara trade-off SML
adalah seluruh sekuritas dalam pasar modal.
Kemudian Jones (1998) mengatakan bahwa “ SML is the graphical
depiction of the CAPM (depicts the trade-off between risk and expected
rate of return for all assets, whether individual securities, inefficient
portfolio, or efficient portfolio “ {Garis pasar sekuritas lukisan secara
grafik dari CAPM, yang melukiskan trade-off antara risiko (risk) dan
tingkat kembalian yang diharapkan (expected rate of return) sekuritas
secara individual, baik portofolio efisien, maupun portfolio tidak
efisien}, sehinga dari definisi di atas, dapat dengan jelas diketahui bahwa
CML hanya untuk portofolio yang efisien, sementara SML untuk semua
asset, termasuk asset secara individual dan portofolio yang tidak efisien.
Secara grafis, SML dapat dikemukakan pada Gambar 4.3., sebagai
berikut:
Expected rate of return (k)

kM

kRF

assets less risky than the assets more risky than the
market index market index

(Beta) BetaM Risk

Gambar 4.3. The Security Market Line (SML)

Sumber : Jones (1998)

Dari Gambar 4.3., di atas, nampak bahwa risiko dalam SML diberi
simbol beta (β), dimana β merupakan pengukuran untuk risiko sistematis
dari saham ataupun portofolio. Simbol β ini akan lebih sering digunakan
pada saat melakukan pembahasan mengenai CAPM.
Di samping itu pada Gambar 4.3. juga nampak bahwa garis vertikal
menggambarkan garis expected rate of return (k), dengan formula
sebagai berikut:
Ki = Risk-Free Rate + Risk Premium
= RF + βi [E(RM) – RF) (4.4)
4.5. CAPM dan Penilaian Kinerja Portofolio
Dalam melakukan evaluasi terhadap kinerja portofolio, perlu digunakan
variabel-variabel yang relevan. Variabel-variabel tersebut tidak lain
adalah tingkat keuntungan dan risiko. Tingkat keuntungan suatu
portofolio dipengaruhi oleh 2 hal yaitu; (a) perubahan harga sekuritas
yang membentuk portofolio (capital gain) dan (b) dividen. Sedangkan
risiko yang relevan bagi investor dinyatakan dalam bentuk standar
deviasi tingkat keuntungan portofolio (risiko total), atau beta portofolio
(risiko sistematis).

Beta Sebagai Pengukur Risiko

Pada dasarnya risiko merupakan penyimpangan terhadap rata-rata
return. Return rata-rata diasosiasikan sebagai expected rate of return.
Oleh karena itu, semakin tinggi penyimpangan (volatility), maka dapat
dikatakan bahwa sekuritas itu semakin berisiko. Pada asset tunggal
biasanya diukur oleh standar deviasi atau varians. Sedangkan pada
portofolio disebut beta atau kovarians. Risiko dalam sekuritas terdiri
dari: (a) risiko sistematis dan (b) risiko tidak sistematis, gabungan kedua
risiko ini disebut sebagai risiko total.
Investor yang rasional dan bersikap anti risiko (risk avoider) akan
berharap untuk mendapatkan return tertinggi dengan risiko tertentu, atau
return tertentu dengan risiko terendah. Pandangan ini menyebabkan
investor melakukan diversifikasi. Diversifikasi merupakan dasar dari
teori portofolio. Teori portofolio menyatakan bahwa risiko yang paling
relevan adalah risiko sistematis. Pada pendekatan SML atau standar
CAPM, risiko sistematis ini disebut sebagai beta. Beta dipergunakan
sebagai pengukur risiko, karena dalam pembentukan risiko portofolio,
suatu sekuritas tidak akan ditentukan oleh standar deviasinya, tetapi oleh
covariansnya dengan portofolio. Apabila covariansnya ini dibagi dengan
varians portofolio pasar, maka akan diperoleh beta.
Dari uraian di atas, maka dapat dijelaskan bahwa beta adalah alat untuk
mengukur sensitivitas suatu risiko terhadap gejolak pasar. Untuk
menilainya, maka perlu dikuantifisir dan dari hasil regresi akan dapat
diperoleh koefisien beta. Koefisien beta adalah slope yang dibentuk oleh
hasil dari variabel bebas (hasil perolehan pasar) dan variabel terikat (hasil
perolehan suatu saham).
Nilai beta dari suatu asset dapat positif, nol atau negatif. Suatu asset
(saham) dapat meimiliki beta yang positif, negatif, bahkan nol nilai,
disebabkan oleh karena beta tergantung pada koefisien korelasi yang
berkisar antara – 1 sampai dengan + 1. Apabila beta = 0, berarti perolehan
asset tidak tergantung pada perolehan pasar, sehingga risiko pasar = 0.
Koefisien korelasi positif memberikan beta positif dan tentu saja risiko
pasar positif. Sebaliknya koefisien korelasi negative, memberikan beta
negative, kenaikan perolehan asset pasar akan menyebabkan penurunan
perolehan asset yang bersangkutan. Jadi beta tergantung pada tanda
koefisien korelasi antara perolehan asset pasar dengan perolehan asset
yang sedang diamati.
Jadi dapat dikatakan, bahwa ternyata beta relevan sebagai pengukur
risiko, karena dalam beta sudah tercermin atau dipengaruhi oleh kejadian
makro, seperti; perang, inflasi, kondisi politik dan kejadian-kejadian
social lainnya yang mempengaruhi seluruh perusahaan yang ada.
Pentingnya beta dikuantifisir dari pada sekedar definisi verbal berguna
untuk memudahkan dalam menginterpretasikan atau
membandingkannya.
4.6. CAPM Model Fama dan Mac Beth
CAPM model Fama dan Mac Beth (1973) merupakan model CAPM
yang menggunakan 3 variabel bebas, dimana mereka membentuk 20
portofolio untuk menaksir beta dari regresi tahap pertama, dan pada tahap
kedua menggunakan rumus yang berbeda yaitu:
Rit = γ0t + γ1tβi + γ2tβi2 + γ3tSei + ηit (4.5)

Dimana, hipotesis yang akan diuji adalah:

E(γ3t) = 0, atau risiko residual tidak berpengaruh dalam penentuan tingkat
return
E(γ2t) = 0, atau tidak terdapat ketidak linearan dalam SML
E(γit) > 0, bahwa terdapat hubungan positif dengan risiko
Hasil penelitian yang dicapai adalah:
γ3 sangat kecil nilainya dan tidak berbeda secara signifikan dengan 0
γ2 nilainya sangat kecil dan tidak signifikan dengan 0 (artinya tidak
terdapat ketidaklinearan).
γ1 ditemukan positif dan linear, artinya ada hubungan yang linear dan
positif terhadap beta dan return.
γ0 nilainya lebih besar dari (Rf) jadi relevan adalah zero beta CAPM
(standar CAPM tidak konsisten).

Pada dasarnya risiko merupakan penyimpangan terhadap rata-rata

return. Return rata-rata diasosiasikan sebagai expected rate of return.
Oleh karena itu, semakin tinggi penyimpangan (volatility), maka dapat
dikatakan sekuritas itu semakin berisiko.
Pada asset tunggal, biasanya diukur oleh standar deviasi atau varians.
Sedangkan pada portofolio disebut beta atau covarians. Risiko dalam
sekuritas terdiri dari risiko sistematis dan tidak sistematis, gabungan
kedua risiko ini disebut sebagai risiko total.

4.7. Arbitrage Pricing Theory (APT)

Robert Haugen (1997) mengatakan bahwa dalam menjelaskan
bagaimana suatu aktiva ditentukan bukan hanya dengan model CAPM.
Stephen Ross (1976) merupakan orang yang pertama kali
mengembangkan model lain yaitu Arbitrage Pricing Theory (APT) yang
dewasa ini mendapatkan perhatian dari para pakar keuangan.
APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa
“dua kesempatan investasi yang memiliki karakteristik yang identik
tidaklah bisa dijual dengan harga yang berbeda (The law of one price).
Perbedaan antara model CAPM dengan APT terletak pada perlakuan
APT terhadap hubungan antar tingkat return sekuritas.
Asumsi APT antara lain adalah : rate of return dipengaruhi oleh berbagai
faktor dalam pereknomian dan industri. Korelasi antara tingkat return
dua sekuritas terjadi karena, sekuritas-sekuritas tersebut dipengaruhi oleh
faktor (atau faktor-faktor) yang sama. Sebaliknya CAPM mengakui
adanya korelasi antar tingkat return, model tersebut tidak menjelaskan
faktor-faktor yang mempengaruhi korelasi tersebut. Baik CAPM maupun
APT berpendapat bahwa ada hubungan yang positif antara expected rate
of return dengan risiko.

4.7.1. Asumsi dalam APT

Menurut Francis J. Clark (1986) mengatakan bahwa “ yang mendasari
asumsi APT adalah sebagai berikut:
1. Kebanyakan masyarakat lebih menyukai bertambahnya kekayaan
daripada berkurangnya kekayaan
2. Masyarakat terdiri dari orang-orang yang memiliki sifat risk-averse
(menghindari risiko)
3. Investor dapat menilai faktor risiko asset (atau faktor) yang dapat
dijumlahkan.
Ke 3 asumsi dasar tersebut di atas, membuat APT menjadi lebih realistis,
sehingga teori ini menjadi logis.

4.7.2. APT Dengan 1 Faktor

Penyederhanaan model APT mengasumsikan hanya satu sumber risiko,
model 1 faktor yang dapat diperkenalkan sebagai formula atau suatu
grafik formula.
a. Arbitrage Pricing Line
Ada 3 asumsi dasar dari APT yang dilaporkan dalam Arbitrage Pricing
Line (APL) yakni:
1. Risiko diukur sepanjang garis horizontal Gambar 4.4.
2. APT mempertimbangkan seluruh asset (sekuritas) seperti asset O dan
U dalam Gambar 4.4. dalam kelas risiko yang sama untuk
menghasilkan rate of return yang sama.
3. Suatu rate of return asset yang diinginkan, diberi simbol ki untuk
asset ke I, diukur sepanjang garis vertikal gambar 4.4. rate of return
yang diperlukan adalah rate of return minimum yang diperlukan
investor untuk mempengaruhi mereka untuk dapat berhubungan
dengan risiko.
 ki Underpriced
Asset U

APL

Overpriced
Asset O

Faktor Risiko

Gambar 4.4. Hubungan Rate of return dengan Risiko 1 faktor

Sumber : Jack Clark Francis (1986)

Garis APL melintang pada titik R yang melahirkan tingkat bunga bebas
risiko. Tingkat bunga bebas risiko seperti tingkat bunga yang ditetapkan,
pembayaran asuransi bank pemerintah atas tabungan dan depostio yang
merupakan tingkat bunga yang paling rendah dalam model. Investasi
yang melibatkan risiko 0, dapat membayar suku bunga tanpa risiko dan
tetap sangat menarik para investor yang risk-averse (penghindar risiko).

Persamaan berikut ini, menggambarkan model APT 1 faktor seperti yang

ditunjukkan dalam Gambar 4.4.., yaitu:
Ki = R + λbi (4.6)
Dimana:
Ki = rate of return yang diinginkan untuk asset i
R = tingkat bunga bebas risiko
λ(lambda) = slope garis penetapan harga arbitase (APL), kadangkala
disebut sebagai risiko dari harga pasar, sebab mengukur trade-off di
dalam pasar investasi
bi = koefisien sensitivitas, atau faktor beta yang mengukur bagaimana
sensitivitas asset I untuk faktor risiko
.
b. Asset Underpriced dan Overpriced
Asset yang misspriced dapat digambarkan dengan nyata dengan cara
mengulangi hukum satu harga dari Gambar 4.4., di dalam format yang
sedikit berbeda.
Jika kita mempertimbangkan dua asset di dalam satu kelas risiko yang
sama, seperti kedua asset O dan U, tetapi memiliki expected rate of return
yang berbeda. Mengulangi hukum satu harga (the law of one priced) yang
menyatakan bahwa “ dua asset tersebut di atas harus ditempatkan pada
tempat yang sama pada garis harga arbitrase (APL). Dalam fakta
empirik, menurut APT, kekuatan permintaan dan penawaran seharusnya
menggerakkan semua asset berada pada garis penetapan harga arbitrase
(APL), ketika keuntungan Arbitragers berasal dari asset yang
mengulangi pelanggaran hukum satu harga.
Meskipun kedua asset sama dalam risiko, namun asset O (Overpriced)
dalam Gambar 4.4., menawarkan satu tingkat rate of return yang lebih
rendah disbanding asset U (underpriced). Investor yang risk-averse akan
menjual asset O, sebab investasi pada asset ini ingin dikurangi. Hasil
kelebihan penawaran atas permintaan (excess supply) untuk asset O akan
mendorong penurunan harga pasarnya. Sebagai imbalan harga dari asset
O terdorong turun, satu periode expected rate of return untuk asset O
akan naik. Proses penyesuaian harga ini ditandai oleh simbol anak panah
di dalam persamaan berikut:
 [E(pi + 1) – pi] + di
E(ri) = ------------------------- (4.7)
pi

Di dalam persamaan 4.7., satu periode expected rate of return E(ri)

sebagai tanda expected rate of return dari asset i (kekuatan seperti saham
o atau U). Saham ke i mempunyai harga yang diharapkan pada satu
periode investasi dari E(pi + 1), sebuah dividen dalam bentuk kas dari di
perlembar saham, dan suatu harga pembelian (atau suatu harga pada
permulaan periode) dari pi, sehingga menciptakan formula 4.8. sebagai
berikut:

Expected capital + Cash Dividend

Expected gains or loss if any
Rate of = -------------------------------------------- (4.8)
Return Purchase price

Investor yang memiliki karakteristik risk-averse akan melanjutkan untuk

menjual asset O, sampai mendorong harganya menurun dan expected
rate of return naik sampai pada garis penetapan harga arbitrase (APL) di
dalam Gambar 4.4. Simbol anak panah mengarah ke atas di dalam
gambar melacak alur expected rate of return asset O yang harus
mengikutinya sampai menjangkau titik keseimbangannya pada garis
penetapan harga arbitrase (APL).
Investor yang paling agresif (risk-seeker) tidak akan hanya menjual asset
O, jika mereka memilikinya, akan tetapi mereka akan menjual asset O
dalam jangka pendek sebagai antisipasi menurunnya harga. Misalkan
penjual jangka pendek mendapatkan pendapatan kas, maka investor
dapat menggunakan dana tersebut untuk membeli asset U dalam posisi
jangka panjang. Di sini kita menghadapi suatu asumsi ke 4 yang
mendasari APT, yaitu bahwa Investor dapat memperoleh semua tunai,
ketika mereka menjual suatu sekuritas (asset) dalam jangka pendek.
Para penjual sekuritas jangka pendek akan mengambil hasil penjualan
asset O, kemudian membeli asset U dalam rangka menikmati expected
rate of returnnya yang berada di atas garis penetapan harga arbitrase
(APL) di dalam Gambar 4.4. Sebagai pencari keuntungan investor akan
membeli asset U dalam rangka memperoleh return yang tinggi dan
menyebabkan expected rate of return asset U akan menurun. Cara
tekanan ekonomi yang bekerja pada asset U dapat ditelusuri melalui
pembalikan arah anak panah.
Asumsi dari kebanyakan orang-orang yang lebih menyukai kekayaan
untuk mengurangi lebih sedikit kekayaan, akan memastikan bahwa asset
U memiliki pengalaman pembelian dari pada penjualan selama harga
pembelian yang ditawarkan lebih tinggi, maka expected rate of return
bergerak turun sampai pada garis APL di dalam Gambar 4.4., harga asset
akan berada dalam keseimbangan.
Proses penyesuaian ini akan bekerja untuk semua asset dalam semua
kelas risiko. Setiap asset yang direncanakan di atas garis APL, adalah
asset yang underpriced (seperti asset U), dan harganya akan melakukan
penyesuaian yang menaik. Setiap asset yang direncanakan di bawah garis
APL adalah asset yang overpriced (seperti asset O) dan harganya akan
jatuh.

c. Penetapan Portofolio Arbitrage

Untuk memaksimalkan laba, maka investor yang paling agresif (risk-
seeker) akan menjual asset yang overpriced (dalam contoh kasus asset
O) dalam jangka pendek dan secara serempak dalam nilai uang yang
sama akan membeli suatu asset yang underpriced (dalam contoh kasus
asset U) dalam jangka panjang. Investor ini akan menciptakan suatu
Portofolio Arbitrase. Untuk melakukan ini, mereka tidak harus
menginvestasikan dana mereka sendiri, sebab mereka dapat mengambil
kas tunai yang berasal dari penjualan asset O (overpriced) dalam jangka
pendek dan menggunakannya untuk membeli asset U (underpriced)
dalam posisi keseimbangan jangka panjang.
Mereka tidak akan menunjukkan risiko apapun, sebab Portofolio
Arbitrase mereka secara penuh dipagari (di hedging) dengan offset
kerugian dan keuntungan satu sama lain, baik dalam posisi jangka
pendek maupun dalam jangka panjang. Lagipula, Portofolio Arbitrase
akan mendapat suatu penghasilan return bebas risiko dari E(ru) – E(ro)
dengan peningkatan dana dari penjualan jangka pendek atas arbitrageurs
yang mana harus membayar suatu rate of return dari E(ro) dan secara
serempak mengivestasikan dana tersebut pada asset yang memiliki rate
of return yang lebih tinggi dalam jangka panjang E(ru). Hal ini dapat
disimpulkan bahwa, suatu portofolio arbitrase akan:
1. Tidak akan memerlukan uang tunai (investasi 0)
2. Menjadi sebuah investasi tanpa risiko
3. Positif dapat menentukan suatu laba.

4.7.3. APT Dengan 2 Faktor

Bagaimana pertimbangan APT, jika memiliki risiko 2 faktor yang
relevan, sebagaimana kasus U.S.Treasury Bond (T bond adalah obligasi
pemerintah Amerika). Sebagaimana obligasi lainnya, T bond mempunyai
risiko tingkat bunga (interest rate risk) dan risiko daya-beli (purchasing
power risk).
Model APT 2 faktor adalah dua jenis risiko yang bersifat undiversiable
(tidak dapat dianeka ragamkan). Persamaan 4.9., berikut merupakan
sebuah model APT 2 faktor dengan hipotesis T bond:
kTB = R + λ1bTB1 + λ2bTB2 (4.9)

dimana:
kTB = rate of return yang diinginkan untuk suatu T bond
R = tingkat suku bunga bebas risiko
λ1 = harga pasar faktor risiko tingkat bunga
λ2 = harga pasar faktor risiko daya beli
bTB1 = tingkat sensitivitas T bond untuk risiko tingkat bunga
bTB2 = tingkat sensitivitas T bond untuk risiko daya beli

Koefisien sensitivitas dalam APT dapat dipandang sebagai index

berbagai macam risiko undiversiable (atau sering diistilahkan dengan
risiko sistematis). Nilai rata-rata koefisien sensitivitas untuk semua asset
dan untuk semua faktor risiko adalah bergerak antara + 1,0 pada saat b ij
= 1,0, maka rate of return dari asset ke I, cenderung untuk berfluktuasi
dalam satu hubungan ke hubungan lain dengan faktor risiko ke j. Jika bij
= 1,5, maka return asset ke i cenderung untuk naik dan jatuh 50 % di atas
rata-rata. Jika bij = 0,5, maka asset ke i hanya separuh yang menguap
seperti rata-rata dalam tanggapannya kepada faktor risiko ke j. Suatu
asset yang memiliki koefisien sensitivitas 0 untuk faktor risiko ke j yang
tidak menginginkan mempunyai risiko undiversiable tertentu.

Penetapan Tingkat Harga Arbitrase

Model APT 2 faktor yang diilustrasikan pada Gambar 4.5., sebagai suatu
permukaan 3 dimensi yang disebut sebagai penetapan tingkat harga
arbitrase. Penetapan tingkat harga
 arbitrase dalam Gambar 4.5., merupakan perluasan dari garis penetapan
harga arbitrase (APL). Dalam Gambar tersebut di atas, rate of return
asset yang diinginkan, berada pada sepanjang garis vertikal. Faktor risiko
tingkat bunga dan faktor risiko daya beli, di ukur sepanjang kedalaman
dan kampak lebar berturut-turut dari Gambar 4.5.

Underpriced
Asset U

b1 = Faktor beta untuk

risiko tingkat bunga yang
tidak dapat didiversifikasi
R
Arbitrage Pricing
Plan RR

1,0
Overpriced
Asset O

b2 = Faktor beta untuk

Risko daya beli yang tidak
dapat didiversifikasi

Gambar 4.5. Penentuan Tingkat Harga Arbitrase untuk

2 faktor
Sumber : Jack Clark Francis (1986)

Berdasarkan alasan pertimbangan ekonomi, maka asset tertentu

diasumsikan berada pada posisi penetapan tingkat harga arbitrase. Pada
hari jatuh tempo suatu Obligasi pemerintah (Surat Utang Negara : SUN)
terutama mempunyai risiko tingkat bunga dan risiko daya beli = 0. Dalam
posisi ini, maka SUN pada saat jatuh tempo secara praktis perlu
membayar rate of return bebas risiko yang seimbang dengan tingkat
bunga bebas risiko. Grafik pernyataan hari jatuh tempo SUN perlu di plot
dalam penetapan tingkat harga arbitrase yang pada Gambar 4.5., sangat
dekat titik R.
Surat Utang Negara (SUN) yang masih memiliki beberapa tahun dari
batas waktu hari jatuh tempo, akan memerlukan sejumlah risiko tingkat
bunga dan risiko daya beli yang lebih besar. SUN yang berjangka
panjang ini perlu diplot pada penetapan tingkat harga arbitrase yang di
atas titik R untuk mengganti kerugian investor sebagai asumsi terhadap
peningkatan level risiko.
Di dalam mempertimbangkan SUN yang semuanya jatuh tempo, atau
asset lain yang mempunyai expected rate of return, semata-mata
ditentukan oleh risiko tingkat bunga dan risiko daya beli. Semua asset
yang diplot di atas permukaan dari tingkat penetapan harga arbitrase
adalah underpriced, yaitu asset U dalam gambar 4.5.
Contoh perhitungan sebuah asset bebas risiko yang dapat ditemukan pada
model APT 2 faktor.
Jika asset C tidak mempunyai satupun dari kedua faktor risiko (bc1 = 0
dan bc2 = 0) dikorbankan (dijual) untuk membeli asset yang berisiko ,
sehingga penyederhanaan model APT 2 faktor sebagai berikut:
Kc = R + λ1bc1 + λ2 bc2
(4.10)
= R + λ1(0) + λ2 (0)
=R
Taksiran expected rate of return untuk suatu asset yang bebas dari risiko
undiversiable akan seimbang dengan tingkat bunga bebas risiko (R).
Untuk perhitungan expected rate of return untuk suatu asset yang
berisiko dengan 1 atau 2 faktor yang positif.
Misalkan seorang investor memperkirakan rate of return bebas risiko
untuk R = 4% dan harga pasar risiko λ1 = 1,1 untuk risiko tingkat bunga
dan λ2 = 0,9 untuk risiko daya beli. Lebih lanjut dimisalkan bahwa asset
g mempunyai 40% di atas rata-rata risiko faktor tingkat bunga (bg1 = 1,4)
yang dikombinasikan dengan suatu jumlah rata-rata risiko daya beli (bg2
= 1,0). Tingkat expected rate of return untuk asset g akan menjadi sebesar
6,44 % seperti ditunjukkan pada perhitungan di bawah ini:
Kg = R + λ1bg1 + λ2 bg2
= 4% + 1,1(1,4) + 0,9(1,0)
= 4% + 1,54% + 0,9%
= 6,44 %

Tindakan arbitrageurs harus melanjutkan untuk menawarkan harga tinggi

dari semua asset yang underpriced sampai tingkat bunga yang
diharapkan oleh mereka terdorong ke bawah ke dalam tingkat penetapan
harga arbitrase. Dengan cara yang sama, semua asset yang dilot di bawah
tingkat penetapan harga arbitrase adalah asset yang overpriced dan harus
mengalami harga yang merosot sampai excpected rate of return mereka
naik kepada tingkat penetapan harga arbitrase, yaitu asset O sebagaimana
yang ditunjukkan pada Gambar 4.5. Investor mana yang ingin
menggunakan APT mulai menganalisis sekuritas mereka bekerja dengan
pedoman penyiapan perkiraan dari bij koefisien faktor risiko untuk asset
dan risiko harga pasar λ. Kemudian untuk menggunakan model APT
untuk menentukan asset yang over dan underpriced. Membandingkan
analisis keuangan di mana masing-masing asset berada dalam hubungan
dengan garis penetapan harga arbitase, atau tingkat penetapan harga
arbitrase yang mereka perkirakan.
4.7.4. APT Dengan n Faktor
Di samping kedua faktor risiko yang telah dibahas pada paragraph
sebelumnya, maka para investor mungkin juga mempertimbangkan
beberapa faktor lain. Sebagai contoh, sepanjang krisis teluk Persia 1990
– 1991, harga minyak menjadi suatu faktor risiko yang untuk sementara
menerangkan bahwa banyak harga sekuritas bergerak. Model APT
multifaktor mungkin mempunyia risiko faktor lama yang dihapus
dan/atau mempunyai faktor risiko baru, sebagai tambahan ketika faktor
risiko berubah. Model APT multifactor ini disebut sebagai model f –
factor, dimana f adalah suatu bilangan bulat positif. Bilangan bulat f
menghitung banyak faktor risiko yang berbeda yang secara statistik
mempunyai dampak signifikan terhadap harga sekuritas.
Perhitungan suatu premi risiko (bebas rsiko) adalah produk dari suatu
koefisien sensitivitas dan λ. Koefisien sensitivitas (atau faktor beta) ini
adalah index dari risiko undiversiable berkenaan dengan beberapa faktor
risiko. Koefisien sensitivitas menaksir reaksi asset D terhadap faktor
risiko kedua yang tinggi (1,6), menengah (1,0), dan rendah (0,5), nilai-
nilai diterangkan di bawah ini
bD.2 = 1,6, artinya bahwa asset yang ke D mempunyai sebanyak 160 %
risiko undiversiable dari faktor risiko yang kedua (λ2) sebagai rata-rata
asset.
bD.2 = 1,0, artinya bahwa asset yang ke D hanya mempunyai risiko yang
undiversiable sebanyak faktor risiko kedua (λ2) sebagai rata-rata asset di
dalam pasar.
bD.2 = 0,5, artinya bahwa asset yang ke D mempunyai risiko universiable
sebanyak separuh dari factor risiko yang kedua (λ2) sebagai rata-rata
asset.
λ merupakan suatu ukuran kemiringan garis penetapan harga arbitrase
(atau tingkat penetapan harga arbitrase).
λ2 = 0,8 menunjukkan bahwa trade-off risk-return di dalam pasar untuk
faktor risiko kedua seimbang 8% (atau 0,08) dari expected rate of return
k untuk masing-masing unit dari risiko undiversiable dari faktor risko
kedua.
Premi risiko adalah merupakan produk taksiran lambda (λ) dan beta b.
(λ1)(bD.2) = (0,08)(0,5) = 0,04, artinya asset D yang memiliki premi
risiko 4 % (atau 0,04) dari expected rate of return ditambahkan kepada
tingkat bunga bebas rsiko dan premi risiko lain yang mungkin sesuai
dengan taksiran untuk asset D dalam rangka mengganti kerugian bagi
risiko undiversiable dari faktor kedua.

4.7.5. Model APT f-Faktor

Model f-faktor yang mempertimbangkan f faktor risiko yang berbeda di
dalam menentukan expected rate of return asset ke i dengan
menggunakan formula perhitungan sebagai berikut:
ki = R + λ1bi1 + λ2bi2 + … + λfbif (4.11)

Sebagai catatan bahwa ada dua hal yang perlu digaris bawahi disini yaitu,
masing-masing risiko faktor beta di dalam persamaan. Tulisan digaris
bawahi i adalah suatu counter yang mengacu pada investasi asset ke i
yang diidentifikasi sebagai jumlah tugas asset secara arbitrase. Sebagai
contoh, asset i = 23 sebagai kekuatan saham GM, asset i = 24 sebagai
kekuatan obligasi yang diterbitkan GM, dan asset i = 25 sebagai kekuatan
saham IBM.
Tulisan yang digaris bawahi lainnya, adalah suatu counter untuk faktor
risiko, di sini adalah j = 1, 2,… f-faktor risiko yang dipertimbangkan
dalam model APT. Jika kita mengacu kepada faktor risiko yang tidak
ditentukan sebagai faktor risiko ke j = 1, atau faktor risiko j = 2, atau
bilangan bulat lainnya termasuk j = f.
Bilangan bulat f yang terakhir (atau jumlah total) keadaan umum dari
faktor risiko. Lambada (λ) dengan tulisan digaris bawahi j, λj adalah
untuk mengukur risiko harga pasar untuk faktor risiko ke j. Secara grafis
dinyatakan λj mengukur kemiringan (slope) tingkat penentuan harga
arbitrase yang dimulai pada titik awal R ke luar sepanjang poros yang
mengukur faktor risiko ke j.
Jika λj = 0, maka faktor risiko tertentu itu, menerima beban 0 di dalam
penentuan expected rate of return yang secara ekonomis mengatakan,
jika faktor risiko harga pasar ke j = 0, ini berarti bahwa tidak relevan
(atau, tidak ada harganya) di pasar.
APT tidak memberi kunci rahasia kepada peneliti keuangan tentang
faktor risiko yang mana yang dapat mempengaruhi penetapan harga
asset. Analis harus menyelidiki kunci rahasia penggunaan dari teori
ekonomi untuk mengidentifikasi koefisien sensitivitas yang relevan bj.
Pada puncak separuh tabel terdaftar sebagaian dari faktor risiko
sistematis, nampaknya akan ditemukan sebuah model APT f-faktor.
Nilai-nilai kuantitatif koefisien sensitivitas pada umumnya terletak di
antara 0 sampai dengan +2, dengan suatu nilai rata-rata 1, itu adalah 0 <
bij < 2. Jika asset i mempunyai suatu koefisien sensitivitas dengan respek
ke faktor risiko ke j adalah lebih besar dari 1, maka asset ke i lebih sensitif
terhadap rata-rata faktor risiko ke j, dan sebaliknya. Jika koefisien
sensitivitas kurang dari 1, maka asset kurang sensitif. Masing-masing
koefisien sensitivitas bij, merupakan sebuah index yang menandakan
jumlah faktor risiko ke j yang undiversiable pad asset i.
Dimensi f Pada Tingkat Harga Tinggi
Untuk menggambar grafik lebih dari 3 dimensi merupakan pekerjaan
yang hampir mustahil. Oleh karena itu sejak expected rate of return,
variabel k pada garis vertical menggunakan 1 dimensi model APT f-
faktor tidak dapat diwakili dengan nyata dalam grafik, jika lebih dari 2
faktor risiko yang dipertimbangkan, maka grafiknya 2 dimensi dan
seterusnya..
Model APT f-faktor oleh para ahli matematika disebut sebagai sebuah f-
dimensi taraf tinggi. Asset manapun yang mempunyai suatu rate of
return yang diinginkan terletak di atas f-dimensi taraf tinggi adalah asset
yang underpriced, dan harganya perlu dicari suatu keseimbangan
ekonomi pada suatu tingkat yang lebih tinggi. Asset manapun dengan
suatu expected rate of return di bawah f-dimensi taraf tinggi adalah asset
yang overpriced, dan harganya perlu dicarai suatu keseimbangan
ekonomi pada suatu nilai yang lebih rendah. Box 4.1. menunjukkan
perhitungan untuk model APT 5 faktor.

4.7.6. Komponen Total Risiko di Dalam Model APT

Salah satu dari sedikit potongan informasi dari APT, diberikan kepada
investor tentang factor risiko mana yang termasuk dalam model APT,
adalah bahwa hanya risiko yang undiversiable yang harus
dipertimbangkan.
Box 4.1.

Penggunaan model APT 5 faktor untuk menaksir risiko penyesuaian discount rate
untuk saham biasa.

Misalkan analis investasi memperkirakan rate of return yang bebas risiko untuk
suatu asset untuk R=5% dan risiko harga pasar yang relevan sebagai berikut:
λ1 = 1,1 untuk risiko tingkat bunga
λ2 = 0,9 untuk risiko daya beli
λ3 = 1,0 untuk risiko manajemen
λ4 = 0,8 untuk risiko pasar
λ5 = 1,2 untuk risiko kelalaian

Jika saham biasa tertentu, di tandai d, yang memiliki rata-rata 5 faktor risiko,
kemudian untuk 5 index risiko undiversiable dari asset, maka koefisiennya
merupakan satu kesatuan yang sama.

bd1 = bd2 = bd3 = bd4 = bd5 = 1,0

Tingkat expected rate of return untuk saham biasa d dihitung dengan persamaan
berikut:

kd = R + λ1bd1 + λ2bd2 + λ3bd3 + λ4bd4 + λ5bd5

= 5% + 1,1(1,0) + 0,9(1,0) + 1,0 (1,0) + 0,8(1,0) + 1,2(1,0)
= 5% + 1,1% + 0,9% + 1,0% + 0,8% + 1,2%
= 10 %.

10 % adalah tingkat expected rate of return (atau taksiran penyesuaian discount

rate) untuk semua asset dengan 5 faktor risiko asset yang undiversiable di atas.

Sumber : Jack Clark Francis (1986)

Hanya komponen risiko sistematis digunakan dalam APT, sebab mereka

adalah risiko yang undiversiable yang tidak bisa dihilangkan. Faktor
risiko yang tidak sistematis dengan didiversifikasikan dengan cana 0 dan
karena itu tidak memainkan peranan apapun di dalam APT. Dengan cara
yang berbeda, APT mengabaikan risiko yang tidak sistematis, sebab
diasumsikan bahwa investor adalah rasional dan mempunyai sifat yang
risk averse yang mau mendiversifikasi risiko.
4.7.7. Diversifikasi Sederhana
Diversifikasi sederhana dapat diuraikan sebagai “ tidak meletakkan
semua telor di dalam satu keranjang “ (don’t put any eggs in one basket).
Diversifikasi sederhana pada umumnya dapat diharapkan untuk
mengurangi risiko yang tidak sistematis, mencakup risiko spesifik
investasi, diversifikasi sederhana pada umumnya dapat diharapkan untuk
mengurangi risiko yang tidak sistematis untuk suatu protofolio.
Berikut ini daftar faktor risiko diversiable dan undiversiable yang
mungkin dimiliki setiap asset dari Jack Clark Francis (1986) sebagai
berikut:
Kemungkinan Sumber Risiko Undiversiable
1. Risiko tingkat bunga sistematis (b1)
2. Risiko daya beli sistematis (b2)
3. Risiko pasar sistematis (b3)
4. Risiko manajemen sistemati (b4)
5. Risiko kelalaian sistematis (b5)
6. Risiko Callabilitas (kelancaran diperjual belikan) sistematis (b6)
7. Risiko konvertibilitas sistematis (b7)
8. Risiko tambahan pertama sistematis (b8)
9. Risiko tambahan faktor lain sistematis (b9)

Kemungkinan Sumber Risiko Diversiable

1. Risiko tingkat bunga tidak sistematis
2. Risiko daya beli tidak sistematis
3. Risiko pasar tidak sistematis
4. Risiko manajemen tidak sistemati
5. Risiko kelalaian tidak sistematis
6. Risiko Callabilitas (kelancaran diperjual belikan) tidak sistematis
7. Risiko konvertibilitas tidak sistematis
8. Risiko tambahan pertama tidak sistematis
9. Risiko tambahan faktor lain tidak sistematis

Diversifikasi sederhana pada umumnya akan menyebabkan

berkurangnya risiko portofolio total untuk bagian asset yang diversiable,
sampai kira-kira 15 sekuritas yang telah tercakup dalam portofolio. Hal
ini dapat terjadi, sebab bagian rate of return asset yang tidak sistematis
saling bertukar secara bebas dengan asset lainnya yang disebut
berkorelasi 0.
Variasi tidak adanya korelasi yang tidak sistematis ini cenderung untuk
bertambah sebesar 0, ketika sekuritas yang berbeda dikombinasikan
untuk membentuk suatu portofolio, sebab komponen asset yang
divirsiable dari rata-rata return tiap asset menjadi 0 pada saat asset
tersebut dikombinasikan dalam portofolio.
Penambahan sekitar 15 sekuritas yang dipilih secara acak untuk sebuah
portofolio tidak bisa diharapkan untuk mengurangi risiko yang tidak
sistematis lebih lanjut, meskipun semua risiko yang dapat didiversifikasi
dihapuskan.
Selama diversifikasi sederhana merupakan cara efektif untuk
mengurangi risiko tidak sistematis, maka portofolio = 0, karena tidak
melakukan apapun untuk mengurangi risiko yang sistematis (atau
undiversiable). Oleh karena itu, risiko asset yang undiversiable ini yang
menentukan expected rate of return.

4.7.8. Peraturan Jual Beli dalam APT.

Penyesuaian risiko rate of return dapat digunakan untuk menentukan
Present Value sekuritas yang secara aktif dipedagangkan, atau dari
sekuritas yang tidak aktif dipedagangkan dalam pasar yang aktif (seperti
sekuritas dari perusahaan milik pribadi, mesin pabrik, barang seni, dan
real estat).
Box 4.2.
Kasus : Evaluasi Saham Biasa IBM dengan Model APT 5 faktor

Marie Esposito memulai untuk melakukan beberapa analisis saham dengan menyiapkan
perkiraan rate of return yang bebas risiko dan lambda (atau risiko harga pasar, atau
system pertimbangan pribadi Marie) sebagai berikut:
R = 5%
λ1 = 0,9 untuk risiko tingkat bunga
λ2 = 0,8 untuk risiko daya beli
λ3 = 1,6 untuk risiko manajemen
λ4 = 1,75 untuk risiko pasar
λ5 = 1,6583 untuk risiko kelalaian
Beberapa penelitian tambahan yang dilakukan Esposito menandai saham IBM dengan
beta 5 faktor (atau koefisien sensitivitas) :
b1 = 0,9 untuk risiko tingkat bunga
b2 = 0,9 untuk risiko daya beli
b3 = 1,3 untuk risiko manajemen
b4 = 0,8 untuk risiko pasar
b5 = 1,2 untuk risiko kelalaian

Kemudian Marie menggunakan tingkat bunga bebas risiko, lambda dan beta untuk
mengestimasi expected rate of retrun (atau taksiran risiko penyesuaian discount rate)
untuk saham biasa IBM. Marie menggunakan model APT 5 faktor.
kIBM = R + λ1bd1 + λ2bd2 + λ3bd3 + λ4bd4 + λ5bd5
= 5% + 0,9(0,9) + 0,8(0,9) + 1,6(1,3) + 1,75(0,8) + 1,6583(1,2)
= 5% + 0,81% + 0,72% + 2,08% + 1,4% + 1,99%
= 12 %
Berikutnya Esposito menyiapkan suatu distribusi probabilitas dari returns IBM dan
memperkirakan expected rate of return sebagai berikut:
E(rIBM) = (P1)(r1) + (P2)(r2) + (P3)(r3) + (P4)(r4) + (P5)(r5)
= (0,1)(40%) + (0,2)(30%) + (0,4)(10%) + (0,2)(-10%) + (0,1)(-20%)
= 0,04 + 0,06 + 0,04 – 0,04 – 0,02
= 0,1 = 10 %

Akhirnya Marie membandingkan expected rate of return IBM yang diinginkan 12 %

dengan expected rate of return 10 % dan menyimpulkan bahwa saham biasa IBM bukan
merupakan saham yang bagus untuk dibeli pada saat 10 % = E(ri) < ki = 12%.

Sumber : Jack Clark Francis (1986)

 Bab 5

PENILAIAN SAHAM

5.1. Pengertian Saham

Saham (Stock) merupakan salah satu instrumen pasar keuangan
yang paling populer dewasa ini. Keputusan perusahaan dalam
pendanaannya dengan cara menerbitkan saham merupakan langkah yang
tepat, karena biayanya jauh lebih kecil dibandingkan dengan meminjam
dana dari pihak lain. Jika perusahaan menerbitkan saham, maka hanya
memiliki kewajiban dalam membayar dividen setiap tahun, sedangkan
dalam pemenuhan kebutuhan dana melalui pinjaman, maka perusahaan
diwajibkan untuk senantiasa setiap bulan membayar bunga ditambah
hutang pokoknya.
Saham dapat difenisikan sebagai tanda penyertaan modal seseorang
atau pihak (badan usaha) dalam suatu perusahaan atau perseroan terbatas.
Melalui penyertaan modal tersebut, maka pihak tersebut di atas, memiliki
klaim atas pendapatan perusahaan.
Ada beberapa tipe saham, termasuk saham biasa (common stock),
saham preferensi (preferred stock), saham harta (treasury stock), dan
saham kelas ganda (dual class stock).
 Saham preferensi memiliki perioritas lebih tinggi disbanding
saham biasa, baik dalam pembagian dividen, maupun klaim atas asset
ketika perusahaan dilikuidasi, dan kadangkala memiliki hak pilih yang
lebih tinggi seperti kemampuan memveto penggabungan (merger) atau
pengambilalihan (aqusition), atau hak untuk menolak untuk penerbitan
saham baru dikeluarkan (yaitu, pemegang saham preferen dapat membeli
saham yang dikeluarkan sebanyak yang dia inginkan, sebelum saham
tersebut ditawarkan kepada orang lain). Saham yang diperjual belikan di
pasar modal pada umumnya saham biasa, sedangkan saham preferen
tidak dapat dijual di pasar modal.

5.2. Keuntungan Dari Pemilikan Saham

Pada dasarnya ada dua keuntungan yang dapat diperoleh investor
dengan membeli atau memiliki saham yaitu:

1. Dividen
Dividen adalah bagian keuntungan yang diberikan perusahaan yang
berasal dari keuntungan yang diahsilkan perusahaan dalam satu periode
waktu tertentu (satu tahun). Dividen yang diberikan setelah mendapat
persetujuan dari pemegang saham dalam Rapat Umum Pemegang
Saham (RUPS). Jika seorang investor (pemodal) ingin mendapatkan
dividen, maka pemodal tersebut harus memegang saham tersebut dalam
kurun waktu yang relative lama, yaitu hingga kepemilikan saham
tersebut dalam periode dimana diakui sebagai pemegang saham yang
berhak mendapatkan dividen.
Dividen yang dibagikan perusahaan dapat berupa dividen tunai,
artinya kepada setiap pemegang saham diberikan dividen berupa uang
tunai dalam jumlah rupiah tertentu untuk setiap lembar saham, atau dapat
pula berupa dividen saham yang berarti kepada setiap pemegang saham
diberikan dividen sejumlah saham, sehingga jumlah saham yang dimiliki
seorang pemodal akan bertambah dengan adanya dividen saham tersebut.

2. Capital Gain
Capital gain adalah selisih positif antara harga saham saat beli dan
harga jual saham saat dijual. Capital gain terbentuk oleh adanya aktivitas
perdagangan saham di pasar sekunder. Misalnya seorang investor
membeli saham XYZ dengan harga perlembar saham Rp 1.000,-,
kemudian selang beberapa saat menjualnya dengan harga perlembarnya
sebesar Rp 1.250,- , berarti pemodal tersebut mendapatkan capital gain
sebesar Rp 250 perlembar saham.

5.3. Risiko Saham

Sebagai instrument investasi, maka saham memiliki risiko antara
lain;
1. Capital Loss
Capital loss adalah selisih negatif antara harga beli saham dengan
harga jualnya. Misalkan harga beli saham perlembarnya Rp 500,- selang
beberapa saat, pemodal kebetulan membutuhkan dana dan ingin
menjualnya yang kebetulan pada saat itu harga jual perlembarnya sebesar
Rp 450,-, maka sang investor mendapat capital loss sebesar Rp 50
perlembar saham yang dimilikinya.

2. Risiko Likuidasi
Jika saham perusahaan yang dimiliki investor mengalami kerugian
dan dinyatakan oleh pengadilan bangkrut, atau perusahaan tersebut
dibubarakan, maka klaim dari pemegang saham biasa mendapatkan
perioritas terakhir setelah seluruh kewajiban perusahaan dapat dilunasi
(dari hasil penjualan asset perusahaan). Jika masih terdapat sisa dari hasil
penjualan asset perusahaan tersebut, maka sisa tersebut dibagi secara
proporsional kepada seluruh pemegang saham biasa.
Namun jika tidak terdapat sisa dari penjualan asset perusahaan,
maka pemegang saham tidak akan memperoleh hasil dari lukidasi
tersebut. Kondisi ini merupakan risiko terberat dari pemegang saham
biasa.
Pada pasar sekunder atau dalam aktivitas perdagangan saham
sehari-hari, harga-harga saham mengalami fluktuasi, baik berupa
kenaikan maupun penurunan. Pembentukan harga saham terjadi karena
adanya permintaan (demand) dan penawaran (supply) atas saham
tersebut. Demand dan Supply saham tersebut terjadi akibat dari beberapa
faktor, baik yang bersifat spesifik atas saham tersebut (kinerja
perusahaan dan industri dimana perusahaan tersebut bergerak), maupun
faktor yang bersifat makro seperti; tingkat suku bunga, inflasi, nilai tukar
dan faktor-faktor non ekonomi, seperti; kondisi sosial dan politik dan
faktor lainnya.

5.4. Penilaian Saham Biasa

Sebelum melakukan investasi pada saham, ada baiknya kita
terlebih dahulu mengetahui kinerja dari perusahaan yang menerbitkan
saham yang akan dibeli. Untuk itu kita dapat menggunakan stock
valuation (penilaian saham), yaitu metode untuk menilai saham sebagai
berikut:

1. Price Earning Ratio (PE Ratio)

Profitabilitas dicerminkan dalam PE Ratio yang seringkali
digunakan oleh palku pasar untuk menilai suatu saham. PE Ratio
memberikan informasi mahal atau murahnya harga saham. Adapun
formula untuk menghitung PE Ratio adalah sebagai berikut:
 Harga Saham
PE Ratio = ------------------------------------- (5.1)
Pendapatan Perlembar Saham

Misalkan PE Ratio adalah sebesar 12, maksudnya adalah saham

tersebut akan menghasilkan pendapatan (earning) sebesar 12 kali.
Biasanya saham-saham “blue chip” (saham paling aktif diperjual belikan
di pasar modal) yang memberikan PE Ratio yang tinggi di dasarkan oleh
potensi pendapatan tahun berjalan.

2. Dividend Yields
Sebagai hasil dari investasi, biasanya pemilik saham akan
dibayarkan dividen dari perusahaan. Adapun formula perhitungannya
adalah sebagai berikut;
Dividen Perlembar Saham X 100
Dividend Yields = ----------------------------------------- (5.2)
Harga Saham

Pada umumnya dividend yield bagi para investor akan

dibandingkan dengan suku bunga tabungan Bank, misalnya seorang
investor risk taker (penerima risiko) jika menabung di Bank memberikan
suku bunga sebesar 12 % pertahun dan bebas risiko, namun jika
mengivestasikan uang tersebut dengan membeli saham yang mungkin
memberikan yield sebesar 14 %, akan lebih menguntungkan bagi
investor dibandingkan menabung di Bank, meskipun berinvestasi di
saham mungkin akan memberikan risiko yang lebih besar.
 Penilaian saham lainnya antara lain adalah;
a. Expected Return
Expected Return adalah prosentase return yang diramalkan akan
terjadi pada suatu saham dalam jangka waktu tertentu. Adapun formula
perhitungannya adalah sebagai berikut:
Div1 P1 – P0
Expected Return ( r) = ------- + ----------- (5.3)
P0 P0

Dimana :
Div1 : Dividen yang diramalkan
P1 : Harga Saham yang diramalkan
P0 : Harga Saham Sekarang

b. Dividend Discount Model

Dividend Discount Model adalah perhitungan harga saham
sekarang yang menyatakan bahwa nilai saham sama dengan Present
Value (nilai sekarang) dari semua dividen yang diharapkan diterima di
masa yang akan datang. Adapun formula perhitungannya adalah sebagai
berikut;
Div1 Div2 Divn + Pn
P0= --------- + ---------- + …… ------------- (5.4)
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)n

Dimana :
Divn : Dividen tahun ke n
n : Jumlah prediksi tahun yang diramalkan
Pn : Harga Saham pada tahun ke n
r : Expected Return
c. Dividend Constant Growth
Dividend Constant Growth (dividen pertumbuhan konstan) adalh
dividen yang tumbuh sesuai dengan tingkat pertumbuhan perusahaan.
Model ini mengasumsikan bahwa dividen tumbuh pada suatu tingkat
tertentu (g) secara konstan. Model ini cocok untuk perusahaan dewasa
dengan pertumbuhan yang stabil. Adapu formula perhitungannya adalah
sebagai berikut;
D0 (1 + g)
P0= -------------- (5.5)
Ks - g
Dimana :
P0 : Harga saham
D0 : Nilai dividen terakhir
g : Tingkat pertumbuhan perusahaan
Ks : Tingkat keuntungan yang disyaratkan pada saham s

d. Dividend Non Constant Growth

Dividend Non Constant Growth secara umum merupakan tingkat
pertumbuhan dividen yang tidak konstan, karena kebanyakan
perusahaan-perusahaan mengalami siklus kehidupan (life cycle) seperti;
early-faster growth (pertumbuhan cepat), faster than economy
(pertumbuhan yang lebih cepat dari pertumbuhan ekonomi), then match
with economy’s growth (pertumbuhan sama dengan pertumbuhan
ekonomi), then slower than economy’s growth (pertumbuhan yang lebih
lambat dari pertumbuhan ekonomi). Langkah-langkah dalam
perhitungan perhitungan dividend non constant growth antara lain;
1. Menentukan estimasi pertumbuhan dividen (g)
2. Menghitung Present Value dividen selama periode bertumbuh tidak
konstan
3. Menghitung nilai saham pada periode pertumbuhan tidak konstan
4. Menjumlahkan angkat poin 2 dan poin 3 untuk mendapatkan P0

5.5. Penilaian Saham Preferen

Saham preferen adalah saham yang pemiliknya akan memiliki hak
lebih disbanding hak pemilik saham biasa. Pemegang saham preferen
akan mendapat dividen lebih dahulu dan juga memiliki hak suara lebih
dibanding pemegang saham biasa, seperti; hak suara dalam pemilihan
direksi, sehingga jajaran manajemen akan berusaha sekuat tenaga untuk
membayar ketepatan pembayaran dividen preferen agar tidak lengser.
Adapun formula perhitungannya adalah sebagai berikut;
Dps
P0 = ------ (5.6)
Kps
Dimana;
P0 : Nilai saham preferen
Dps : Dividen saham preferen
Kps : Tingkat return yang disyaratkan pada saham preferen.
 Bab 6

PENILAIAN OPSI DAN DERIVATIF

6.1. Pengertian Derivatif

Dalam dunia keuangan, derivatif merupakan sebuah kontrak
bilateral, atau perjanjian penukaran pembayaran yang nilainya
diturunkan atau berasal dari produk yang menjadi “acuan pokok” atau
juga disebut “Underlying product” (produk turunan); daripada
memperdagangkan atau menukarkan secara fisik asset, maka pelaku
pasar membuat suatu perjanjian untuk saling mempertukarkan uang,
asset atau nilai di suatu masa yang akan datang dengan mengacu pada
asset yang menjadi acuan pokok.
Derivatif digunakan oleh manajemen investasi/manajemen
portofolio, perusahaan dan lembaga keuangan serta investor perorangan
untuk mengelola posisi yang mereka miliki terhadap risiko dari
pergerakan harga saham dan komoditas, suku bunga, nilai tukar valuta
asing “tanpa” mempengaruhi posisi fisik produk yang menjadi acuannya
(underlying).
Derivatif dapat mengacu pada berbagai jenis asset seperti misalnya;
komoditi, saham, atau obligasi, suku bunga, nilai tukar valuta asing atau
indeks (seperti indeks pasar saham, indeks harga konsumen (CPI-
Consumer Price Index), atau bahkan indeks kondisi cuaca ataupun
derivatif lainnya). Tampilan dari asset termaksud dapat menetapkan
harga ataupun saat pembayaran.
 Kegunaan utama dari derivatif ini adalah untuk mengalihkan risiko
ataupun mengambil suatu risiko tergantung apakah posisinya sebagai
hedger (pelaku pelindung nilai) atau speculator. Bermacam-macam
rentang nilai antara asset acuan dan alternatif pembayaran menghasilkan
beraneka kontrak derivatif yang diperdagangkan di pasaran.

6.2. Jenis Derivatif

Ada 4 macam jenis derivatif antara lain; (a) Opsi, yaitu suatu hak
yang didasarkan pada suatu perjanjian untuk membeli atau menjual suatu
komoditi, surat berharga, atau suatu valuta asing pada suatu tingkat harga
yang telah disetujui (ditetapkan dimuka) pada setiap waktu dalam masa
3 bulan kontrak, (b) Swap (pertukaran), Perjanjian swap adalah transaksi
pertukaran 2 valuta asing melalui pembelian atau penjualan tunai (spot)
dengan penjualan/pembelian kembali secara berjangka yang dilakukan
secara simultan dengan bank yang sama dan pada tingkat premi atau
diskon dan kurs yang dibuat dan disepakati pada tanggal transaksi
dilakukan, (c) Forward Contract (kontrak serah), yaitu persetujuan
antara dua belah pihak untuk menjual atau membeli asset (atau bentuk
apapun juga) di suatu waktu yang telah ditetapkan sebelumnya. Oleh
karena itu, tanggal penjualan dan tanggal penyerahan barang dilakukan
berbeda. Kontrak forward ini digunakan untuk mengendalikan dan
meminimalkan risiko, sebagai contoh risiko perubahan nilai valuta asing
(contoh: kontrak forward untuk transaksi valuta asing), atau transaksi
komoditi (contoh: kontrak forward untuk minyak bumi), dan (d) Futures
Contract (kontrak berjangka) adalah merupakan suatu standardisasi
kontrak yang diperdagangkan pada bursa berjangka, untuk membeli
ataupun menjual asset acuan dari instrumen keuangan pada suatu tanggal
di masa yang akan datang dengan harga tertentu. Suatu future contract
menimbulkan “kewajiban” kepada pemegang kontrak guna
melaksanakan pembelian atau penjualan di mana berbeda dengan
kontrak opsi yang memberikan “hak” dan “bukan kewajiban”. Pada
future contract ini, kedua belah pihak “wajib” untuk melaksanakan
kewajiban masing-masing pada tanggal penyelesaian, di mana sipenjual
akan menyerahkan komoditi yang dijadikan asset acuan kepada pembeli
dengan harga penyelesaian yang telah disepakati..

6.3. Pengertian Opsi

Sebuah opsi memberikan hak kepada pemilik, hak untuk
memperoleh asset yang bernilai atau berharga ketika keadaan
menguntungkan. Atau dengan kata lain, opsi merupakan suatu kontrak
yang memberi hak kepada pembeli atau pemegangnya untuk membeli
atau menjual sejumlah saham tertentu pada tingkat harga (exercise price,
contract price, striking price) dan waktu tertentu (expiration date).
Karena merupakan hak, maka pemilik atau pemegang opsi dapat
menggunakan hak tersebut atau tidak menggunakannya.

1. Call Option (Opsi Beli)

Call option memberi hak kepada pemilik untuk membeli asset pada
harga kesepakatan (Exercise/Strike Price) sebelum atau pada tanggal
jatuh tempo (maturity atau expiration date). Pada call option ini terdapat
2 pihak yang disebut sebagai;
a. Pembeli opsi (Call option buyer, atau long call)
b. Penjual opsi (Call option seller, atau juga disebut short call)

2. Put Option (Opsi Beli)

Put Option adalah suatu hak untuk menjual sebuah asset pada harga
kesepakatan (Exercise/Strike Price) sebelum atau pada tanggal jatuh
tempo (maturity atau expiration date). Pada Put option ini terdapat 2
pihak yang disebut sebagai;
a. Pembeli opsi (Put option buyer, atau long putl)
b. Penjual opsi (Put option seller, atau juga disebut short put)

3. Option Contract (Kontrak Opsi)

Kotrak opsi menyatakan kontrak kesepakatan antara penjual dan
pembeli. Pembeli opsi disebut holder, sedangkan penjual opsi disebut
writer.

4. Option Price (Premi Opsi)

Premi opsi adalah jumlah antara nilai intrinsik dan nilai waktu
yang dapat dihitung dengan menggunakan formula sebagai berikut;
Premi Opsi = Nilai Intrinsik + Nilai Waktu

Nilai premi opsi terdiri dari 2 macam nilai yaitu;

a. Nilai intrinsik: yang merupakan suatu nilai nyata dari premi sebuah
opsi yang merupakan selisih antara harga kesepakatan dengan harga
asset acuan. Misalkan harga saham ABC saat ini Rp 1.000,- dan harga
kesepakatan (strike price) sebesar Rp 1.100,-, maka nilai intrinsiknya
adalah Rp 100). Suatu opsi yang mempunyai nilai intrinsik ini disebut
in-the money. Nilai intrinsic pada call option adalah harga saham
dikurangi harga kesepakatan. Nilai intrinsik pada put option adalah
harga kesepakatan dikurangi harga saham. Jika selisihnya adalah
negatif, maka nilai intrinsik dianggap nol (dan ini disebut out-of- the
money).
b. Nilai waktu (time value) yaitu harga yang bersedia dibayar oleh
pembeli opsi dengan berdasarkan pada prediksi pembeli atas
kemungkinan dari pergerakan harga asset acuan kea rah yang
 menguntungkan pembeli opsi (suatu nilai yang melebihi harga
kesepakatan). Nilai waktu ini didapatkan dari pengurangan atas
premi sebuah opsi dengan nilai intrinsiknya. Nilai waktu ini
berhubungan langsung dengan sisa waktu yang dimiliki oleh suatu
opsi sebelum tanggal jatuh tempo.

5. Expiration Date
Expiration date adalah batas waktu dimana opsi tersebut dapat
dilaksanakan. Ada 2 model expiration date yang dapat diterapkan, yaitu
model Amerika dan model Eropa. Opsi model Amerika dapat
dilaksanakan kapan saja sampai dengan batas waktu yang telah
ditentukan (expiration date). Sedangkan opsi model Eropa dilaksanakan
hanya pada saat expiration date.

6. Tanggal Akhir (Expiration date) yaitu hari terakhir dimana sebuah

opsi dapat di exercise.

7. Exercise
Exercise (strike price: harga jadi) yaitu harga perlembar saham
yang dijadikan patokan pada saat jatuh tempo. Untuk call option,
exercise price berarti harga yang harus dibayar (dibeli) pemilik opsi beli
pada saat jatuh tempo. Sedangkan bagi pemegang put option, exercise
price, berarti harga yang akan diterima oleh pemilik opsi put dari penjual
opsi put.

6.4. Diagram Pay-off pada Call Option

Sebagaimana diketahui bahwa call option memberi hak kepada
pemilik untuk membeli asset pada harga exercise/strike (K) sebelum atau
pada tanggal jatuh tempo (maturity atau expiration date), atau S(T).
Bentuk Pay-of call option pada S(T) atau (boundary condition) dapat
dihitung dengan menggunakan formula sebagai berikut;
S(T) – K jika S(T) > K
c(T) = (6.1)
0 jika S(T) < K

Sebagai contoh perusahaan XYZ memiliki saham dengan harga Rp

1.100,- dan mempunyai call option yang tersedia padanya dengan premi
sebesar Rp 75,- Call option ini memiliki exercise price (K) sebesar Rp
1.000,- dan memiliki expiration date {S(T)} 5 bulan. Jika call option
XYZ dibeli dengan harga Rp 75,-maka “buyer” memiliki hak untuk
membeli saham XYZ dari penjual option pada 5 bulan ke depan dengan
harga Rp 1.000,-. Penjual atau “writer” memiliki hak untuk menerima
Rp 75,- apapun yang terjadi pada harga saham selama periode tersebut
(5 bulan). Jika harga saham XYZ melampaui Rp 1.000,-, maka pemilik
option harus menjual pada harga Rp 1.000,- kepada “buyer”. Apabila
harga saham XYZ lebih kecil dari Rp 1.000,-, maka “buyer” memiliki
hak untuk tidak membeli saham tersebut. Dengan kata lain bahwa
pemilik option memiliki hak untuk membeli saham jika menguntungkan
dan penjual option (writer) memiliki kewajiban untuk menjual option
tersebut sesuai keinginan “buyer”
 Profit
Per option
Profit or loss to buyer (Holder)

100

50

10
0
-10 950 1.050 1.100 Stock price at
Strike expiration
Price Rp 1.000

-50

-100
Profit or loss to seller (Writer)

Gambar 6.1. Diagram Pay-off Call Option

Istilah pada call option :

In the money jika harga saham (S) dibandingkan dengan harga exercise
option (X) yaitu S – X > 0 pada saat exercise
Out of the money jika S – X < 0
At the money jika S = X

6.5. Diagram Pay-of pada Put Option

Put option memberi hak kepada pemilik untuk menjual asset pada
harga awl (harga exercise atau strike) sebelum atau pada tanggal jatuh
tempo. Bentuk Pay-of put option pada S(T) atau (boundary condition)
dapat dihitung dengan menggunakan formula sebagai berikut;
0 jika S(T) > K
p(T) = (6.2)
S(T) – K jika S(T) < K
 Sebagai contoh perusahaan ABC memiliki saham dengan harga Rp
95 dan memiliki put option yang tersedia padanya dengan premi Rp 9.
Put option ini memiliki exercise price Rp 100 dan memiliki expiration
date 5 bulan. Buyer memiliki hak untuk menjual saham ABC kepada
writer option pada 5 bulan kedepan sebesar Rp 100,-. Writer memiliki
hak untuk menerima premi sebesar Rp 9,- kondisi apapun yang akan
terjadi hingga 5 bulan ke depan. Jika harga saham ABC lebih kecil dari
Rp 100,-, maka writer harus membeli pada harga Rp 100,-. Dengan kata
lain pemilik option memiliki hak untuk menjual saham jika dirasa
menguntungkan dan penjual option (writer) memiliki kewajiban untuk
membeli sesuai keinginan buyer.
Adapun diagram pay-of put option dikemukakan pada Gambar
sebagai berikut:
Profit
Per option
Profit or loss to buyer (Holder)

100
91

Break even price Rp 91

41

9
0
-9 50 Stock price at
expiration

Strike
-41 Price Rp 100

Profit or loss to seller (Writer)

-91
-100

Gambar 6.2. Diagram Pay-off Put Option

 Istilah pada put option :
In the money call option, jika harga saham (S) dibandingkan dengan
harga exercise option (X) yaitu S – X > 0 pada saat exercise
Out of the money jika S – X < 0
At the money jika S = X
 BAGIAN 2
SUMBER DANA DAN
PENENTUAN COST OF CAPITAL

Bab 7. Sumber Dana

Bab 8. Cost of Capital
Bab 9. Struktur Modal Perusahaan
Bab 10. Pengambilan Keputusan Struktur Modal
 Bab 7

SUMBER DANA

7.1. Pengertian Sumber dana

Sumber dana adalah asal darimana kebutuhan dana operasional
perusahaan dapat dipenuhi. Pada umumnya ada 3 sumber dana
perusahaan antara lain; (a) sumber dana jangka pendek, (b) sumber dana
jangka menengah, dan (c) Sumber dana jangka panjang.

7.2. Sumber Dana Jangka Pendek

Dana jangka pendek dalam perusahaan merupakan modal yang
tertanam dalam perusahaan dengan jangka waktu kurang dari 1 tahun.
Dengan demikian sumber dana jangka pendek merupakan asal dari
modal yang ditanam (diinvestasikan) yang memiliki perspektif waktu
kurang dari 1 tahun. Perolehan dana jangka pendek dapat berasal dari
dalam perusahaan (sumber internal) dan dari luara perusahaan (sumber
eksternal).
Sumber dana jangka pendek ini dapat dikelompokkan berdasarkan
spontan tidaknya pembelanjaan tersebut.

1. Pembelanjaan Spontan
Pembelanjaan spontan merupakan pembelanjaan yang
jumlahnyanya tergantung dari kegiatan operasi perusahaan dan dapat
diperoleh dari;
a. Rekening Acrual, yaitu rekening yang terjadi karena pembuatan
laporan keuangan berbeda dengan periode pembayarannya).
Rekening acrual ini antara lain seperti;
- Hutang upah/gaji
- Hutang pajak
b. Hutang Dagang (Trade Credit), yaitu hutang yang timbul ketika
perusahaan membeli bahan baku yang disertai syarat pembayaran
misalnya 2./10 Net 30 dari penjual bahan baku.
Hutang dagang dapat dikelompokkan 3 golongan yaitu;
1. Open Account, biasanya penjual mengirim barang dilengkapi
dengan faktur yang berisi tentang jumlah barang, harga dan total
harga disertai dengan syarat pembayaran 2/10 Net 30.
2. Notes Payable, biasanya pembeli barang menandatangani faktur
tersebut, disertai dengan ketentuan waktu waktu kapan melunasi
hutangnya. Notes Payable ini biasanya digunakan, jika open
account telah jatuh tempo, tetapi pembeli belum membayar.
3. Trade Acceptance, biasanya penjual menarik draft dari pembeli
yang memerintahkan kepada pembeli tersebut untuk membayar
draft tersebut pada waktu yang ditentukan. Atau pembeli
menerima draft tersebut dan menunjukkan suatu bank yang akan
membayar apabila trade acceptance tersebut jatuh tempo. Trade
acceptance dapat diperjual belikan sebelum hari jatuh tempo
dengan cara penjual trade acceptance memberi diskon kepada
pembeli.
2. Pembelanjaan Tidak Spontan
Pembelanjaan tidak spontan adalah pembelanjaan yang jumlahnya
kadang-kadang tidak tergantung dari volume kegiatan operasi
perusahaan dan dapat diperoleh dalam bentuk;
a. Pinjaman jangka pendek dari lembaga keuangan berupa kredit
rekening koran.
Pada umumnya bank memberikan kredit rekening koran kepada
nasabahnya dengan menggunakan bunga, bukan berdasarkan plafond
kreditnya, akan tetapi sesuai dengan jumlah kredit yang
digunakannya saja (ditarik dari bank).
Misalnya bank memberikan kredit rekening koran kepada nasabah A
dengan plafond kredit sebesar Rp 3.000.000,- dan tingkat bunga
sebesar 1,5% perbulan, namun demikian A hanya menarik kredit
tersebut, sebesar Rp 2.000.000,-, sehingga bunga yang akan
dibayarkan pada bulan berikutnya bukan sebesar Rp 45.000,-
perbulan (Rp 3.000.000 x 1,5%), akan tetapi A hanya membayar Rp
35.000 perbulan (Rp 2.000.000 x 1,5%).
Perhitungan biaya kredit dapat dilakukan dengan 3 macam cara yaitu;
1. Reguler Interest, adalah bunga biasa dengan formula perhitungan
sebagai berikut:
SBE = i (7.1)

Dimana:
SBE : Suku Bunga Efektif
i : Interest (suku bunga yang dinyatakan dalam perjanjian)

2. Discount Interest, adalah bunga diskonto dengan formula

perhitungan sebagai berikut;
i
SBE = -------- x 100% (7.2)
P–i
 Dimana:
P : Jumlah pinjaman

3. Installment Loan, adalah pinjaman yang diangsur) dengan

formula perhitungan sebagai berikut;
i
SBE = -------- x 100% (7.3)
P:2

Contoh soal:
Perusahaan ABC mendapatkan kredit dari sebuah bank untuk jangka
waktu 1 tahun sebesar Rp 10.000.000,- dengan bunga sebesar
10%/tahun. Tentukan SBE apabila kredit tersebut merupakan;
1. Reguler Interest
2. Discount Interest
3. Installment Loan
Jawab:
1. Reguler Interest
SBE = 10%
2. Discount Interest
i
SBE = -------- x 100%
P–i

0,10 x 10.000.000
SBE = ------------------------------ x 100%
10.000.000 – 1.000.000

1.000.000
SBE = --------------- x 100%
9.000.000

SBE = 11,1%
 3. Installment Loan
i
SBE = -------- x 100%
P:2

0,10 x 10.000.000
SBE = ----------------------- x 100%
10.000.000 : 2

1.000.000
SBE = --------------- x 100%
5.000.000

SBE = 20%

b. Penerbitan Commercial paper (Kertas dagang) yang dapat dijual

melalui pasar uang dan pasar modal.
Commercial paper (kertas dagang) adalah surat pernyataan hutang
yang menyebutkan sejumlah uang yang akan dibayarkan pada saat
jatuh tempo (biasanya antara 3 sampai 9 bulan). Commercial paper
(CP) ini dapat dijual kepada pihak lain melalui dealer di pasar uang
dengan memberi diskon kepada pembeli dan pihak pembeli tersebut
akan menerima pembayaran dari perusahaan penerbit CP saat jatuh
tempo.
CP berbeda dengan dengan Notes Payable (hutang wesel), meskipun
sama-sama merupakan surat pernyataan hutang, akan tetapi notes
payable berhubungan dengan transaksi perdagangan, sedangkan CP
berhubungan dengan transaksi keuangan.
CP dijual melalui pasar uang dan perusahaan yang menerbitkan akan
membayar komisi kepada pembeli dan fee kepada dealer bursa efek.
Fee yang dibayarkan kepada dealer yang menjual CP pada bursa efek.
Besarnya fee pada umumnya sebesar 1% dari nilai nominal CP pada
saat transaksi jual beli CP.
Adapunformula yang dapat digunakan untuk menhitung biaya annual
dari penerbitan CP adalah sebagai berikut (Pinches, 1987);
Before Taxes

HJT – HJ 365
Kb = ------------- ------- (7.1)
HJT – D JT

Dimana:
Kb : Biaya CP
HJT : Harga CP saat jatuh tempo
HJ : Harga jual
D : Diskon
JT : Jumlah hari jatuh tempo

After Taxes
Sedangkan formula perhitungan berdasarkan setelah pajak adalah
sebagai berikut;
After Taxes = Kb before taxes x (1 – tax) (7.2)

Contoh soal:
Perusahaan XYZ menerbitkan CP dengan harga saat jatuh tempo
sebesar Rp 100.000,- Jumlah hari jatuh tempo adalah 180 hari,
sedangkan harga jual CP sekarang adalah sebesar 95.000,-.
Perusahaan juga memberikan fee kepada pialang sebesar ½ dari 1%.
Jawab:

100.000 – 95.000 365

Kb = ----------------------- -------
100.000 – 5.000 180
 5.000
Kb = ---------- x 2,027778
95.000
10.138,89
Kb = --------------- x 100%
95.000
Kb = 10,67 %

Fee dan komisi kepada dealer:

JT
Fee = (HJT)(Fee)(-----) (7.3)
365

Fee = (100.000)(0,005)(180:365)
Fee = 500 x 0,493151
Fee = Rp 246,58,-
Fee dan komisi kepada dealer sebesar:
Rp 5.000 + Rp 246,58 = Rp 5.246,58,-

Sedangkan biaya annual CP after taxes, setelah dikeluarkan fee dan

komisi kepada dealer berubah menjadi sebesar:

5.246,58 365
Kb = ------------- -------
95.000 180

5.246,58
Kb = ------------- x 2,027778
95.000

Kb = 0,055227 x 2,027778
Kb = 0,111988 x 100% = 11,20%
 Jumlah uang yang diterima oleh perusahaan penerbit CP adalah
sebagai berikut;
Rp 95.000 – Rp 5.246,58 = Rp 89.753,42/CP.

7.3. Sumber Dana Jangka Menengah

Dana jangka menengah dalam suatu perusahaan merupakan modal
yang tertanam dalam perusahaan dengan jangka waktu 1 sampai 10
tahun. Dengan demikian sumber dana jangka menengah merupakan asal
dari modal yang diinvestasikan dengan jangka waktu menengah (1-10
tahun). Perolehan dana jangka waktu menengah berasal dari sumber
internal dan eksternal perusahaan.
Sumber pembelanjaan dan jangka menengah terdiri dari 2 yaitu;
1. Modal Asing (MA) yang berasal dari para kreditur dan merupakan
hutang bagia perusahaan yang bersangkutan dengan jangka waktu
sampai 10 tahun.
2. Modal Sendiri (MS), yang berasal dari pemilik perusahaan dalam
jangka waktu tidak tertentu.
Perusahaan yang membelanjai kebutuhan dana jangka menengah,
di satu sisi tidak dapat memenuhi kebutuhan dananya dengan kredit
jangka pendek dan di sisi lain tidak pula dapat memenuhi kebutuhan
dananya dengan kredit jangka panjang.
Ada 3 jenis pembelanjaan jangka menengah antara lain; (a) Term
loan, (b) Equipment financing, dan (c) Lease Financing.

a. Term Loan
Term loan (kredit berjangka) merupakan kredit dari lembaga
perbankan dengan jangka waktu menengah yang diberikan kepada
para pengusaha. Pembayaran term loan umumnya dibayar kembali
dengan cara angsuran tetap (amortization payment), seperti;
pembayaran setiap bulan, setiap kuartal, atau setiap tahun.
Besarnya jumlah angsuran pinjaman ditambah bunga setiap
tahunnya dihitunga dengan menggunakan formula sebagai berikut:
An
R = ------- (7.4)
IF

Dimana:
R = Pembayaran tahunan
An = Present Value dari total pinjaman
IF : Interest factor

Contoh soal:
Perusahaan CDE menerima kredit dari lembaga perbankan dalam
bentuk term loan sebesar Rp 1.000.000,- dengan jangka waktu 10
tahun dan bunga sebesar 15% pertahun, pembayaran angsuran
dilakukan dengan cara angsuran tetap (annuity). Hitunglah jumlah
angsuran tetap tersebut.
Jawab:
Interest factor (IF) sebesar 15% dapat dilihat pada Tabel annuity
(tabel A2) pada IF sebesar 15% dan n=10 tahun, sehingga didapatkan
angka = 5,0188, kemudian dihitung dengan menggunakan formula
7.4., sebagai berikut:
An
R = -------
IF

1.000.000
R = -------------
5,0188

R = 199.250,8169 (dibulatkan Rp 200.000,-)

 Adapun daftar pembayaran angsuran tetapnya ditampilkan
pada Tabel 7.1., sebagai berikut;
Tabel 7.1. Pembayaran Angsuran Tetap
Thn Jumlah Bunga Angsuran Sisa
Pembayaran Pinjaman Pinjaman
1. 200.000 150.000 50.000 950.000
2. 200.000 142.500 57.500 892.500
3. 200.000 133.875 66.125 826.375
4. 200.000 123.956 76.044 750.331
5. 200.000 112.550 87.450 662.881
6. 200.000 99.432 100.568 562.313
7. 200.000 84.347 115.653 446.660
8. 200.000 66.999 133.001 313.659
9. 200.000 47.049 152.951 160.708
10. 184.814 24.106 160.708 0
Jml 1.984.814 984.814 1.000.000 -

Pembayaran pada tahun 10 tidak lagi sebesar Rp 200.000,-, tetap

sebesar Rp 184.814 untuk membayar bunga sebesar Rp 24.106
(160.708 x 15%) ditambah kekurangan angusran pinjaman sebesar
Rp 160.708.

b. Equipment Financing
Equipment financing adalah pembelanjaan melalui kredit dengan
jaminan suatu aktiva tetap, seperti; mesin, kendaraan atau aktiva tetap
lainnya.
Jika perusahaan memiliki peralatan mesin, atau ingin memiliki
mesin, atau aktiva tetap seperti itu, maka perusahaan dapat menggunakan
bentuk pembelian kredit semacam ini, sebagai alat pembayaran. Semakin
mudah penjualan aktiva tetap tersebut, maka semakin tinggi nilai kredit
yang dapat diperoleh dari bank-bank komersial. Adapun rencana
pembayaran kredit macam ini biasanya disesuaikan dengan biaya
penyusutan aktiva tetap tersebut.
 Contoh soal;
Perusahaan XYZ membeli mesin secara kredit sebesar Rp
105.000.000,- dengan jaminan aktiva mesin tersebut. Nilai sisa mesin
tersebut sebesar Rp 5.000.000,- dan umur ekonomis mesin ditaksir 5
tahun. Hitunglah jumlah pembayaran angusran kredit tersebut dengan
menggunakan metode penyusutan garis lurus.
Jawab;
105.000.000 – 5.000.000
Penyusutan pertahun = ----------------------------------
5

= Rp 20.000.000,-

Adapun daftar pembayaran angsuran kredit pembelian mesin

tersebut dikemukakan pada tabel 7.2., sebagai berikut;
Tabel 7.2. Daftar Pembayaran Angsuran Kredit Mesin
Thn Keterangan Angsuran Akumulasi Nilai Buku
Kredit Angsuran Aktiva
0 Nilai Aktiva - - 105.000.000
1 Penyusutan 1 20.000.000 20.000.000 85.000.000
2 Penyusutan 2 20.000.000 40.000.000 65.000.000
3 Penyusutan 3 20.000.000 60.000.000 45.000.000
4 Penyusutan 4 20.000.000 80.000.000 25.000.000
5 Penyusutan 5 20.000.000 100.000.000 5.000.000

c. Lease Financing
Leasing adalah suatu bentuk pembelanjaan dengan cara menyewa
aktiva tetap dengan jangka waktu tertentu. Perusahaan yang
menggunakan model pembelanjaan ini, memperoleh hak penggunaan
(hak guna pakai) atas suatu aktiva tanpa disertai hak kepemilikan. Dalam
pembelanjaan leasing, kewajiban dan hak pihak penyewa (leasee) dan
pihak yang menyewakan (lessor) dituangkan dalam sebuah kontrak sewa
menyewa yang berisi tentang; (a) periode persewaan, (b) jumlah
pembayaran sewa selama periode persewaaan, (c) kemungkinan
perpanjangan periode kontrak, atau membeli aktiva tersebut saat periode
kontrak telah selesai, dan (d) persyaratan pembayaran biaya servis dan
reparasi, pajak, asuransi, dan biaya-biaya lainnya..
Ada 3 macam bentuk leasing antara lain sebagai berikut;
1. Sale and Lease Back
Perjanjian sewa menyewa aktiva tetap dalam bentuk leasing model
sale and lease back ini, pemilik aktiva tetap menjual kepada perusahaan
leasing, atau lembaga keuangan dan pada saat yang sama dibuat kontrak
leasing untuk menggunakan aktiva tetap tersebut. Disini tampak hak
kepemilikan atas aktiva tetap dilepas, akan tetapi hak guna pakainya tetap
berada pada pihak penjual dengan cara menjual kemudian menyewa
kembali aktiva tetap yang telah dijualnya.
Dalam prosesnya model pembelanjaan dengan sale and lease back,
perusahaan merubah perkiraan aktiva tetap dari bentuk perkiraan aktiva
tetap menjadi kas yang diperlukan untuk memenuhi kebutuhan likuiditas
perusahaannya.

2. Services Lease (Operating Lease)

Di dalam pembelanjaan model Services lease (operating lease),
perusahaan leasing (lessor) memberikan servis dalam bidang keuangan
dan pemeliharaan terhadap aktiva tetap yang dioperasikan oleh
perusahaan penyewa (leasee). Dalam model pembelanjaan ini, terdapat
kalusul yang memberi hak kepada leasee untuk membatalkan dan
mengembalikan peralatan (aktiva tetap) yang menjadi obyek sewa
menyewa tersebut, saat peralatan (aktiva tetap) telah menjadi usang
(obselete).
3. Financial Lease
Dalam bentuk pembelanjaan financial lease ini, perusahaan yang
memberi pinjaman (lessor), hanya memberikan servis keuangan
(financial) saja dan tidak memberikan servis terhadap perawatannya. Di
samping itu perusahaan penyewa (leasee) harus membayar angsuran
sewa yang tercantum dalam perjanjian kontrak kerjasama leasing dari
kedua perusahaan.

Contoh soal:
Perusahaan lessor membeli aktiva tetap berupa mesin foto copy
seharga Rp 100.000.000,- dan menyewakan aktiva tetap tersebut kepada
Koperasi Mahasiswa Fakultas Ekonomi Universitas Haluoleo (leasee)
untuk jangka waktu 5 tahun. Nilai sisa dari mesin foto copy yang menjadi
obyek sewa menyewa tersebut sebesar Rp 2.000.000,- dan lessor
menginginkan pendapatan dari usaha leasing tersebut sebesar 18%
pertahun. Hitunglah berapa besarnya pembayaran sewa tahunan yang
harus dibayarkan oleh KOPMA FEKON (leasee) yang berasaldari harga
mesin foto copy di tambah dengan pendapatan yang diinginkan
perusahaan lessor.

Jawab;
Pembayran tahunan ditetapkan dengan cara sebagai berikut:
Sewa tahunan = x
Harga beli = PV Sewa tahunan + PV Nilai Sisa, atau
Harga beli = (IF) x + PV Nilai sisa
IF : Interest Factor (lihat Lampiran Buku-Buku Manajemen keuangan,
Tabel Annuity A2 pada tingkat bunga sebesar 18% dan n= 5 tahun.
Pertemuan antara 18% dan n = 5 adalah angka sebesar = 3,1272).
Sehingga perhitungannya menjadi sebagai berikut;
10.000.000 = 3,1272 x + (0,4371)(2.000.000)
10.000.000 = 3,1272 x + 874.200
3.1272 x = 10.000.000 – 874.200
3.1272 x = 9.125.800
9.125.800
x = -------------- = Rp 2.918.202,-
3,1272

Jadi pembayaran sewa tahunan yang harus dilakukan oleh KOPMA

FEKON kepada lessor adalah sebesar Rp 2.918.202,-/tahun.
Sedangkan PV (Present Value) dari sewa tahunan dan nilai sisa dari
peralatan foto copy dikemukakan pada Tabel 7.3., sebagai berikut;
Tabel 7.3. PV Sewa Tahunan dan Nilai Sisa
Thn Cash In Flow
(Sewa Tahunan Interest Factor Present value
+ Nilai Sisa) 18%
1. 2.918.202 0,8475
2. 2.918.202 0,7182
3. 2.918.202 0,6086 3,1272 9.125.801
4. 2.918.202 0,5158
5. 2.918.202 0,4371
5. 2.918.202 0,8475 874.200
PV Sewa Tahunan & Nilai Sisa 10.000.0001

7.4. Sumber Dana Jangka Panjang

Dana jangka panjang dalam suatu perusahaan merupakan modal
yang tertanam dalam perusahaan dengan jangka waktu lebih dari 10
tahun.
Sumber pembelanjaan dana jangka panjang terdiri dari 2 yaitu; (a)
Modal Asing (MA) yang berasal dari para kreditur dan merupakan
hutang jangka panjang bagi perusahaan, (b) Modal Sendiri (MS) yang
berasal dari pemilik perusahaan dalam jangka waktu tidak tertentu.
 Perusahaan yang membelanjai usahanya dengan kredit jenis ini,
tidak dapat memenuhi kebutuhan dananya dengan kredit jangka pendek
maupun dengan kredit jangka menengah.

Jenis pembelanjaan jangka panjang ada 2 yaitu; (Long Term Debt

(hutang jangka panjang) dan Equity (modal sendiri).

A. Long Term Debt (Ltd)

Ltd atau hutang jangka panjang adalah Modal Asing yang berasal
dari para kreditur dan merupakan hutang bagia perusahaan yang
bersngkutan dengan jangka waktu di atas 10 tahun. Ltd., umumnya
digunakan untuk membelanjai kegiatan ekspansi, atau modernisasi
perusahaan yang membutuhkan dana dalam jumlah besar.
Ada 2 macam Ltd yaitu; (Obligasi dan Hipoteek)
1. Obligasi
Obligasi adalah surat pengakuan hutang yang memiliki nilai
nominal tertentu dengan jangka waktu pelunasannya di atas 10 tahun.
Adapun penentuan jangka waktu dan pembayaran obligasi didasarkan
pada; (i) jangka waktu obligasi disesuaikan dengan jangka waktu
penggunaan dana tersebut dalam perusahaan, dan (ii) jumlah pembayaran
angsuran obligasi disesuaikan dengan jumlah penyusutan aktiva tetap.
Sedangkan sistem pembayaran obligasi ada 2 juga yaitu; (a)
Sinking Fund System, yaitu sistem pelunasan (pembayaran) obligasi
yang dilakukan sekaligus pada akhir jatuh tempo obligasi tersebut, (b)
Amortization System, yaitu sistem pelunasan (pembayaran) obligasi
yang dilakukan secara angsuran dan disesuaikan dengan jumlah
penyusutan aktiva tetap.
 Obligasi ada 3 macam yaitu;
a. Bonds, yaitu obligasi biasa yang bunganya dibayarkan 2 kali setahun
dalam bentuk coupon kepada pemilik obligasi, baik perusahaan
mengalami untung maupun menderita kerugian.
b. Income Bonds, obligasi pendapatan yang bunganya akan dibayarkan
kepada pemilik obligasi, jika perusahaan menghasilkan keuntungan
saja, dan jika perusahaan menderita kerugian, maka pemilik obligasi
tidak mendapatkan bunga obligasi.
c. Convertible Bonds, yaitu obligasi yang dapat dipertukarkan dengan
saham yang dikeluarkan oleh perusahaan yang sama.

2. Hipoteek
Hipoteek adalah juga merupakan surat pengakuan hutang yang
memiliki nilai nominal tertentu yang jangka waktu pelunasannya di atas
10 tahun. Pihak yang meminjamkan uang (kreditur) diberi hak hipoteek
terhadap suatu aktiva tetap yang jika perusahaan peminjam (debitur)
tidak dapat memenuhi kewajibannya (hipoteek) saat jatuh tempo, maka
aktiva tetap tersebut dapat dijual oleh pihak kreditur dan digunakan untuk
menutupi jumlah kewajiban (nilai hipoteek).

B. Equity
Equity, atau Modal Sendiri, adalah merupakan modal yang berasal
dari para pemilik perusahaan yang jangka waktunya tidak
ditentukan.sumber pembelanjaan dari modal sendiri ini ada 2 macam
yaitu; (1) Sumber Intern, yang bersal dari laba perusahaan dan akumulasi
penyusutan, (2) Sumber Ekstern, yang berasal dari pemilik perusahaan;
(a) Modal saham, (b) cadangan ekspansi, dan (c) Laba ditahan (Retained
earning)
7.5. Sumber Dana Permanen
Satu-Satunya sumber modal yang benar-benar permanen adalah
surat-surat berharga yang dikeluarkan oleh perusahaan yang dipastikan
untuk selama perusahaan masih beroperasi yang terdiri dari; saham
preferensi (preferred stock), saham biasa (common stock), dan laba
ditahan (retained earning). Sejak asset dibiayai oleh sebagian sumber
permanen ini, dan sejak kas yang dihasilkan dari penyusutan dan
pengurangan non kas lainnya dari laporan rugi laba yang akan bekerja
dengan cara dimasukkan dalam modal kekayaan (equity) jika tidak
dibagikan kepada pemilik saham perusahaan.
Preferred Stock adalah suatu sumber modal yang juga permanen
dalam pengertian bahwa dikeluarkan untuk selamanya. Pada sisi lain,
preferred stock pada umumnya berisi ketentuan kontrak, yang membuat
secara alamiah sangat serupa, tetapi tidak sama dalam bentuk hukum
obligasi. Oleh karena itu, ketika kita mengusulkan di tempat lain dalam
bagian ini, saham atas nama sering dipandang sebagai variasi obligasi
untuk pengambilan keputusan pembelanjaan. Satu ketetapan dalam
preferred stock yang tidak disatukan ke dalam obligasi adalah karena
biaya preferred stock pada umumnya lebih tinggi dibanding biaya
obligasi.
Pemegang saham umum disebut klaim keuntungan yang bersifat
sisa yang datang terakhir. Satu kontrak ketetapan terdiri dari
kebanyakan saham biasa yang tidak terdapat sumber modal lain adalah
yang eksplisit dan dikontrol kendali langsung dari perusahaan melalui
kekuatan pemilik.
Penjualan saham biasa dan surat-surat berharga yang dapat dirubah
ke dalam saham disebut sebagai suatu penawaran hak (right issue). Harga
relatif dari saham baru pada umumnya underpriced terhadap harga pasar
sekarang yang memberikan peningakatan dari right issue yang
digunakan untuk membeli saham baru.

Penyusutan dan pemasukan non cash menyediakan suatu sumber

kas jika penjualan yang menyebabkan biaya-biaya pengumpulan kas
kemudian bisa secara menguntungkan digunakan dalam. Biaya masing-
masing sumber ini adalah juga suatu biaya kesempatan, walaupun secara
operasional diasumsikan sepadan dengan biaya rata-rata semua sumber
modal (Average Weighted Cost of Capital).
Annual cost
of credit

Y (%)

144

108

72

36
(X+10)

0 10 20 30 40 50 60 70 80 (Days)

1. Gambar 7.1. Cost of trade credits as a function of days

past discount terms

Pinjaman dari bank komersial juga merupakan sumber modal

jangka pendek penting lainnya. Bentuk kredit semacam ini sering
diperluas ke perusahaan bisnis yang unsur ketidakpastiannya tinggi,
seperti berapa banyak kredit yang sungguh-sungguh mereka perlukan.
 Biaya-Biaya kredit bank dapat digerakkan dalam sejumlah cara,
selain dari merubah catatan tingkat bunga yang dinyatakan. Sebagian
dari ini catatan pendiskontoan yang, menuntut suatu penyeimbangan
yang lebih besar dari biaya normal, dan dibebankan pada pembayaran
untuk "fee" untuk menempatkan pembukuan pinjaman. Pinjaman yang
dijamin, sedangkan orang yang lain tidaklah dijamin aman. Kredit
dengan jaminan phisik (persediaan yang dibeli secara kredit, atau dalam
bentuk aktiva lainnya). Jika kredit tersebut tidak dibayar, maka jaminan
tersebut dapat dijual oleh sipemberi kredit. Open account yang
bersumber dari bank merupakan jenis sumber modal jangka pendek
lainnya, disamping penjualan commercial paper di pasar uang.

7.6. Penawaran Modal

Di dalam bab ini kita membahas sifat alamiah dari penawaran
modal yang dihadapi dalam suatu perusahaan. Seluruhnya telah
ditekankan bahwa penawaran modal dibagian depan, dari cost of capital
juga skedul penawaran modal ke perusahaan dapat juga dilihat skedul
cost of capital.
Kita lihat bahwa tiga basis dasar biaya-biaya masuk dalam
negosiasi masing-masing modal. Sebagai tambahan terhadap
kebanyakan biaya moneter yang nyata untuk ketiganya yaitu, biaya
maturity dengan biaya kontrol, biaya yang unflexible dalam
pembelanjaan perusahaan dan biaya pembaharuan sumber modal ketika
berada dalam keadaan maturity. Biaya implisit (tidak kentara) lainnya
adalah biaya pengontrolan operasi perusahaan untuk mengamankan
berbagai sumber modal. Oleh karenanya total cost of capital riil
merupakan fungsi dari 3 elemen ini (hanya satu yang dapat diukur).
Cost $
25

20

15

10

0 5,000 10,000 15,000 20,000 Quantity

2. Gambar 7.2. Skedul Penawaran Modal

Sedangkan pergerakan skedul modal dapat dilihat pada Gambar

7.3., sebagai berikut :

Cost $
C

Quantity

3. Gambar 7.3. Smoothed supply schedule of capital

Perusahaan dapat mengontrol melalui beberapa variabel mengenai

3 macam biaya dan atas penawaran modal kepada perusahaan. Contoh,
dengan memanipulasi deppresiasi perusahaan dapat menambah tingkat
cash flow. Perusahaan juga dapat mempengruhi resiko supplier modal
dari perusahaan sekuritas dan begitupula dapat mempengaruhi
penawaran modal dan cost of capital, sebab semakin tingginya risiko
sumber modal, maka cost of capital juga semakin tinggi pula Return on
investment (ROI) modal perusahaan dan legal formal dari organisasi juga
dapat dilihat mempunyai hubungan terhadap penawaran modal dan
kemampuan untuk dipasarkan akan menjadi penting.
Di dalam respek level harga sekuritas absolut, terutama saham dan
efisiensi pasar akan mendominasi. Pemecahan saham (stock split),
deviden saham, listing untuk pertukaran, dan pengumuman laporan
keuangan dari perusahaan merupakan faktor-faktor yang seharusnya
cenderung untuk meningkatkan kemampuan pemasaran dan mengurangi
cost of capital serta meningkatkan penawaran modal yang kesemuanya
cenderung untuk meningkatkan nilai saham.
Variabel bukan subyek yang berpengaruh langsung kepada manajer
keuangan adalah variabel ekonomi dan non ekonomi dari luar seperti;
perubahan tingkat bunga, pertimbangan politik dan bencana alam.
 Bab 8

COST OF CAPITAL (BIAYA MODAL)

8.1. Pengertian Biaya Modal

Konsep cost of capital (biaya modal) merupakan konsep yang
sangat penting dalam manajemen keuangan. Konsep ini dimaksudkan
untuk dapat menentukan besarnya biaya yang secara riil harus
ditanggung oleh perusahaan untuk memperoleh dana dari suatu sumber.
Penentuan besarnya cost of capital dapat dilihat pada gambar 8.1.,
sebagai berikut :

Cost, Return %
Si
15

10
E
8

5 F
i

0
14,000 21,000 Quantity

4. Gambar 8.1. Simple determination of the firm’s cost of capital

Dari Gambar 8.1., nampak pada titik E dimana biaya modal dan
return adalah sebesar 8 % dan jumlah yang ditawarkan dan diminta
adalah sebesar Rp 14,000,- untuk memenuhi persyaratan Marginal Cost
(MC) = Marginal Revenue (MR). Biaya modal dapat juga dari berbagai
cara, dua diantaranya menjadi kepetingan kritis dalam manajemen
keuangan yaitu :
5. Biaya modal dapat dipandang sebagai agregat, seperti hubungan
antara resiko dan perkiraan pendapatan.
6. Secara operasional, biaya modal dapat ditinjau dari sudut pandang
perusahaan.

8.2. Biaya Modal Dipandang Sebagai Agregat.

Biaya modal dapat dipandang sebagai agregat, seperti hubungan
antara risiko dan perkiraan pendapatanseperti diluksikan oleh Capital
Market Line (CML) sebagaimana Gambar 8.2., sebagai berikut :
Risk % CML

Common stock

Preferred stock

Bonds

%
3 4 5 10 Cost of capital
(Expected rate of return)

7. Gambar 8.2. Market cost of capital

Tabel 8.1. Weighted Average Cost of Capital

Source Amount X Cost (%) X Tax = After Tax
($) Adjustment Cost
Bonds 2,000,000 X 4 X 1 – 0,5 = 40,000
Preferred stock 2,000,000 X 5 X none = 100,000
Common Equity 6,000,000 X 10 X none = 600,000
10,000,000 740,000
Sumber : Archer and D’ Ambrosio 1972.
Berdasarkan perhitungan pada tabel 8.1., di atas, maka Weighted
cost of capitalnya adalah sebesar = 740,000/10,000,000 X 100 % = 7,4
%.
8.3. Biaya Modal Dipandang Dari Sudut Perusahaan.
Secara operasional biaya modal dapat dipandang dari sudut
perusahaan. Pada tingkat perusahaan konsep biaya modal dapat lebih
lanjut digambarkan dalam kaitannya dengan struktur segmen keuangan
yang ditampilkan oleh masing-masing sumber modal yang dikemukakan
pada tabel 8.2., sebagai berikut :

Tabel 8.2. Weighted Average Cost of Capital

Percentage Percentage Tax After Tax
Source of Total X Cost (%) X Adjustment = Cost (%)
($)
2,000,000 1-5 0.004
Bonds 10,000,000 20 x 4

Prefered 2,000,000 1 0,010

Stock 10,000,000 20 x 5
Common 6,000,000 1 0,060 (+)
Equity 10,000,000 60 x 10
0,074 (7,4 %)

Sumber : Archer and D’ Ambrosio 1972.

Secara umum, rata-rata tertimbang biaya modal (WACC)

digunakan sebagai biaya modal perusahaan sebagai lawan adalah biaya
marginal modal. Biaya masing-masing komponen suatu modal
perusahaan diambil seperti tingkat pengembalian yang diharapkan
(expected rate of return) oleh investor dalam surat-surat berharga
perusahaan. Pendapatan ini ditentukan secara umum dari CML, tetapi
khususnya oleh perhitungan berbagai segmen pendapatan yang efektif.
Adapun contoh perhitungannya dikemukakan pada Tabel 8.3., sebagai
berikut :
Tabel 8.3. Perhitungan Cost of Capital dari sudut pandang CML
Sources Cost Proportion Cost X
(%) of Mix Proportion
Installment notes 4,4 0,1250 0,5500
Debentures (10 years) 2,0 0,1875 0,3750
Debentures (10 years) 2,5 0,1875 0,4688
Common Stock and 7,0 0,5000 3,5000
Retained Earning
Total 1,0000 4,8938
Sumber : Archer and D’ Ambrosio 1972.

Neraca yang digunakan untuk menentukan rata-rata tertimbang dari

modal terutama yang seharusnya adalah nilai pasar dari semua surat-surat
berharga, jika surat-surat berharga tersebut dianggap optimal oleh
manajemen keuangan dan pasar, atau oleh proporsi masa depan yang
diperkirakan oleh keduanya (manajemen dan pasar). Adapun model
perhitungan ditampilkan pada tabel 8.4., sebagai berikut :
Tabel 8.4. Estimated Market Value
Sources Current Market Percentage of
Value of Estima- Total Sources
ted Market Value
Installment terms loans 5.000.000 12,50
(10 years to final
payment)
Debentures (10 years to 14.000.000 36,25
maturity)
Common stock and 20.500.000 51,25
Retained Earning
Total 40.000.000 100,00
Sumber : Archer and D’ Ambrosio 1972.

Komponen hutang disesuaikan dengan tingkat tarif pajak dan

floatation cost akan bertukar dengan berbagai jenis komponen modal
yang ditawarkan.
 Bab 9

STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN

8.
9.1. Teori Struktur Modal
Dalam pembahasan masalah struktur modal dan dampaknya pada
biaya modal perusahaan akan ditinjau secara teoritis dengan model
Capital Market Line dan pilihan investor. Kita lihat bahwa dalam model
tersebut kita akan meperkirakan biaya modal untuk ditingkatkan ketika
perusahaan menjadi lebih beresiko sebagai hasil pembelanjaan
operasional dengan modal pinjaman. Ada beberapa pendekatan yang
dapat digunakan sebagai berikut :
a. Pendekatan Tradisional
b. Model Modigliani dan Miller
c. Empirical Evidence

9.2. Pendekatan Tradisional

Pendekatan tradisional berpandangan dari suatu konsep pendapatan
netto (Net Operating Income) yang dimodifikasi dalam pembelanjaan
dunia nyata. Pada pokoknya model ini dikatakan bahwa nampaknya akan
ada suatu “cakupan” tentang rasio hutang dan modal, dimana ketika
terlewati, maka akan mengakibatkan meningkatnya biaya modal.
Cost of
Capital %
ke

kb

A Debt/Equity ratio

Gambar 9.1. Traditional capital costs concept

Dimana : k: cost of capital, ke: cost of equity, dan kb: cost of bond. Titik
A adalah biaya minimum, maka juga sebagai debt equity ratio yang
optimal (D/E Optimal).
Contoh : Net Income Model
Earning Before Interest (NOI) Rp 1.000.000
Interest 0 (-)
Net Income Rp 1.000.000
Equity capitalization rate (ke = 10 %) x 10
Total Market Value of the Firm Rp 10.000.000

Earning Before Interest (NOI) Rp 1.000.000

Interest 100.000 (-)
Net Income Rp 900.000
Ke = 10 % x 10
Value of Equity Rp 9.000.000
Value of Bonds 2.000.000 (+)
Total Market Value of the Firm Rp 11.000.000
 Jadi Weighted average cost of capital akan menjadi :
0,05 X 2,000,000 = Rp 100.000
0,10 X 9,000,000 = Rp 900.000 (+)
Rp 1.000.000
Rp 1.000.000 / Rp 11.000.000 = 0.091 = 9,1 %

Contoh : Net Operating Income Model

Earning Before Interest (NOI) Rp 1.000.000
ke = 10 % X 10
Total Market Value of the Firm Rp 10.000.000

Earning Before Interest (NOI) Rp 1.000.000

ke = 10 % X 10
Total Market Value of the Firm Rp 10.000.000
Less market value of bonds 2.000.000 (-)
Value of equity Rp 8.000.000

9.3. Model Modigliani dan Miller

Dalam Brigham, Gapenski dan Daves (2000) Teori mengenai
struktur modal modern bermula pada tahun 1958, ketika Franco
Modigliani dan Milton Miller (yang selanjutnya kita sebut MM),
mempuiblikasikan apa yang disebut sebagai artikel keuangan yang
paling berpengaruh yang pemah ditulis. Berdasarkan serangkaian asumsi
yang sangat membatasi, MM membuktikan bahwa nilai suatu perusahaan
tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya. Dengan perkataan lain,
hasil-hasil MM menyatakan bahwa tidak menjadi masalah bagaimana.
perusahaan membiayai operasinya, jadi struktur modal tidak relevan,
Tetapi, studi MM didasarkan pada. sejumlah asumsi yang tidak
realistis, antara lain :
1. Tidak ada. biaya broker (pialang)
2. Tidak ada pajak
3. Ttidak ada biaya kebangkrutan
4. Para investor dapat meminjam dengan tingkat suku bunga yang sama
dengan perseroan
5. Semua investor mempunyal informasi yang sama, seperti manajemen
mengenai peluang investasi perusahaan di masa mendatang
6. EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan utang

Meskipun beberapa dari asumsi-asumsi ini terlihat tidak realistis,

hasil hasil MM yang tidak relevan sangat penting artinya. Dengan
menunjukkan kondisi kondisi di mana. struktur modal tidak relevan, MM
juga memberikan beberapa petunjuk kepada. kita tentang apa yang
diperlukan bagi struktur modal agar menjadi relevan sehingga, akan
mempengaruhi nilai suatu perusahaan. Hasil kerja MM menandai awal
dari riset atas struktur modal modern, dan riset selanjutnya dipusatkan
untuk melemahkan asumsi-asumsi MM dalam upaya mengembangkan
teori struktur modal yang lebih reallstis. Riset dalam bidang ini sangat
luas, tetapi garis besarnya diringkaskan dalam bagian berikut.

a. Efek Pajak
MM menerbitkan makalah lanjutan pada tahun 1963 yang
melemahkan tidak ada pajak perseroan. Peraturan perpajakan
memperbolehkan pengurangan pembayaran bunga sebagai beban, tetapi
pembayaran dividen kepada pemegang saham tidak dapat dikurangkan.
Perlakuan yang berbeda ini mendorong perusahaan untuk menggunakan
utang dalam struktur modal mereka. Sebenarnya MM memperlihatkan
bahwa, jika semua asumsi yang lain berlaku, perbedaan dengan 100 %
utang.
 Akan tetapi, kesimpulan ini diubah beberapa tahun kemudian oleh
Milton Miller (kali ini tanpa Mondigliani), ketika ia membahas efek dari
pajak perorangan. Ia menyatakan bahwa semua penghasilan dari obligasi
pada umumnya adalah bunga, yang dikenakan pajak sebagai penghasilan
perorangan pada tarif yang mencapai 39,6 %, sementara penghasilan dari
saham biasanya sebagian berasal dari dividen dan sebagian dari
keuntungan modal. Selanjutnya, keuntungan modal dikenakan pajak
dengan tarif maksimum 28 %, dan pajak ini ditangguhkan sampai saham
itu terjual dan keuangan terealisasi. Jika saham itu ditahan sampai si
pemilik meninggal, tidak ada pajak keuntungan modal apa pun yang
harus dibayar. Jadi bila ditimbang, pengembalian atas saham biasa
dikenakan pajak dengan tarif efektif yang lebih rendah daripada
pengembalian atas utang, Persen atas oblioasi Bigbee, dan jika
penghasilan saham dikenakan pajak pada tarif yang sama seperti
penghasilan obligasi, tingkat pengembalian yang disyaratkan atas saham
Bigbee mungkin akan menjadi 16 persen karena resiko saham yang lebih
besar. Tetapi mengingat perlakuan yang menguntungkan atas laba dari
saham, investor mungkin bersedia menerima pengembalian atas saham
sebelum pajak dengan hanya 14 %.
Jadi, seperti yang dikemukakan Miller, (1) dapat dikurangkannya
bunga untuk tujuan pajak menguntungkan penggunaan pembiayaan
dengan utang, tetapi (2) perlakuan pajak yang lebih menguntungkan atas
penghasilan dari saham menurunnya tingkat pengembalian yang
disyaratkan pada saham dan dengan demikian menguntungkan
penggunaan pembelanjaan dengan ekuitas. Sulit untuk rnenentukan
berapa efek bersih dari kedua faktor ini. Kebanyakan pengamat yakin
bahwa dapat dikurangkannya bunga mempunyai efek yang lebih besar,
sehingga pajak kita masih menguntungkan bagi perseroan yang
menggunakan utang. Namun efek itu jelas berkurang dengan tarif pajak
keuntungan modal yang lebih rendah.
Kita dapat mengamati perubahan dalam pola pembelanjaan
perusahaan sesudah perubahan besar dalam tanif pajak. Sebagi contoh,
dalam tahun 1993 tarif pajak perorangan tertinggi atas bunga dan
dividen. naik dengan tajam, tetapi tarif pajak keuntungan modal tidak
naik. Ini dapat diharapkan akan menghasilkan pengembalian yang lebih
besar atas pembiayaan dengan ekultas, khususnya melalui laba ditahan,
dan memang demikianlah kasusnya.

b. Efek Biaya Kebangkrutan

Hasil-hasil MM yang tidak relevan juga tergantung pada asumsi
bahwa tidak ada biaya kebangkrutan. Namun dalam praktek
kebangkrutan bisa sangat mahal. Perusahaan. yang bangkrut mempunyai
biaya hukum dan akuntansi yang sangat tinggi, dan mereka juga sulit
untuk menahan pelanggan, pemasok dan karyawan. Bahkan,
kebangkrutan sering memaksa sebuah perusahaan untuk melikuidasikan
atau menjual hartanya dengan harga dibawah harga seandainya mereka
masih terus beroperasi.misalnya apabila sebuah pabrik baja terpaksa
harus gulung tikar, mungkin ia akan sulit menemukan pembeli bagi
pabrik dan peralatan perusahaan, bahkan jika ditawarkan harga yang
relatif murah meski sebenarnya peralatan itu sangat mahal. Aktiva seperti
pabrik dan peralatan sering tidak likuid karena disesuaikan dengan
kebutuhan perusahaan dan sukar untuk dibongkar atau dipindahkan.
Perhatikan bahwa ancaman kebangkrutan bukan hanya
kebangkrutan itu sendiri, tetapi juga berbagai masalah yang
ditimbulkannya, seperti karyawan penting keluar, pemasok
menolak-memberikan kredit, pelanggan mencari persusahaan lain vang
lebih stabil, dan pemberi pinjarnan meminta suku bunga yang lebih
tinggi, serta menetapkan syarat-syarat yang lebih ketat pada kontrak
pinjaman.
Masalah yang berkaitan dengan kebangkrutan semakin cenderung
muncul apabila suatu perusahaan menyertakan lebih banyak utang dalam
struktur-modalnya. Karena itu, biaya kebangkrutan menghalangi
perusahaan menggunakan utang yang berlebihan.
Biaya yang terkait dengan kebangkrutan mempunyai dua
komponen: (1) probabilitas terjadinya dan (2) biaya-biaya yang akan
timbul bila kesulitan keuangan telah muncul. Perusahaan yang labanya
lebih labil, bila. semua hal lain sama menghadapi peluang kebangkrutan
yang lebih besar sehingga harus menggunakan sedikit utang daripada
perusahaan yang stabil. Ini sejalan dengan pembahasan kita sebelumnya
bahwa perusahaan dengan leverage operasi yang tinggi, mempunyai
resiko bisnis yang lebih tinggi, sehingga harus membatsi penggunan
leverage keuangan mereka. Demikian pula, perusahaan yang akan
menghadapi biaya yang lebih tinggi bila terjadi kesulitan keuangan harus
mengurangi penggunaan utang. Misalnya, perusahaan yang aktivanya
tidak lancar dan mungkin terpaksa harus dijual dengan harga "obral",
harus membatasi penggunaan utang.
Archer dan D’Ambrossio (1972) menyatakan bahwa berbeda sekali
dengan posisi tradisional posisi Modigliani-Miller yang menjaga bahwa
kecualipajak yang dipungut dari bunga, ada sedikit dampak kecil pada
biaya modal perusahaan, seperti semakin meningkatnya hutang, maka
semakin sedikit penyertaan modal. Pendekatan tersebut adalah,
pendekatan usaha netto sebagai contoh (Pendekatan NOI), berpendapat
bahwa biaya modal perusahaan harus tetap konstan atas keseluruhan
cakupan rasio hutang dan modal. Dengan menggunakan asumsi tersebut
yang terlalu bersifat membatasi dianggap oleh banyak sebagai sukar
dibuktikan substansinya.
Adapun pendekatan MM dapat digambarkan sebagaimana grafik
Gambar 9.2., sebagai berikut :
Cost of
Capital $

ke

kb

Debt/Equity ratio

Gambar 9.2. Modigliani-Miller Capital Costs Concepts

Pada Gambar 9.2., di atas, ke sebagai kurva biaya modal equity,

cembung diatas k, sedangkan kb adalah kurva biaya debt (hutang) yang
berbentuk cekung menghadap keatas.

9.4. Teori Trade-Off

Argumen-argumen terdahulu mengarah pada. perkembangan yang
disebut dengan "teori trade-off dari leverage", dimana perusahaan
menyeimbangkan manfaat dari pendanaan dengan utang (perlakuan
pajak perseroan yang menguntungkan) dengan suku bunga. biaya
kebangkrutan yang lebih tinggi :
1. Kenyataan bahwa bunga. merupakan beban yang dapat dikurangkan
telah mengakibatkan utang lebih murah daripada saham biasa atau
saham preferen. Akibatnya, pernerintah membayar sebagian dari
biaya modal yang bersumber dari utang, atau dengan kata lain, utang
memberikan manfaat perlindungan pajak.hasilnya, penggunaan
utang mengakibatkan peningkatan porsi laba operasl perusahaan
(EBIT) yang mengalir ke investor. Jadi, semakin besar utang
perusahaan, semakin tinggi nilainya dan harga sahamnya.
Berdasarkan asumsi makalah Moldigliani - Miller dengan pajak,
harga saham perusahaan akan dimksimumkan jika ia menggunakan
100 % utang, dan garis yang disebut sebagai "hasil MM yang
menggabungkan efek pajak perseroan"
2. Dalam kenyataannya, jarang ada perusahaan yang menggunakan
utang 100 %. Salah. satu alasannya. adalah kenyataan, bahwa.
pemegang saham mendapat keuntungan dari pajak keuntungan modal
yang lebih rendah. Lebih penting lagi, perusahaan membatasi
penggunaan utang untuk menekan biaya-biaya yang berkaitan
dengan kebangkrutan.
3. Ada suatu tingkat utang yang merupakan ambang batas, disebut D,
untukjumiah utang yang lebih rendah dari tingkat tersebut,
kemungkinan kebangkrutan sangat kecil sehingga t1dak material.
Akan tetapi, setelah titik D, dilampaul, biaya berkaitan kebangkrutan
akan semakin besar , dan hal aLl semakin mengurangimanfaat pajak
yang disebabkan oleh utang. Dalam kisaran D, KE d2, biaya
kebangkrutan mengecil, tetapi belum menghapus sama sekali
manfaal pajak dari utang sehingga. harga saharn naik (meskipun
kenaikannya makin kecil) dengan bertambahnya. jumlah utang.
Tetapi, setelah t1tik D2, jumlah biaya kebangkrutan melebihi
 keringanan pajak sehinga, mulai titik ini peningkatan rasio utang
akan menurunkan nilai saliam. Karena itu, D2 menunjukkan struktur
modal yang optimal.Di dan D2, berbeda-beda diantara perusahaan,
tergantung pada resiko bisnis dan blaya kebangkrutan mereka
4. Sekalipun teori dan buk-ti empirls mendukung bentuk umum ari
kurva. dalarri grafik ini harus dipandang sebagai pendekatan, bukan
fungsi-fungsi yang didefinisikan secara tepat.
5. Aspek lain yang mengganggu dari teori struktur modal adalah
kenyalaan bahwa banyak perusahaan besar yang berhasil, seperti
Intel dan Microsoft, menggunakan utang yang jauh lebih kecil
daripada yang dianjurkan menurut teori tersebut. Hal ini
rnenvebabkan berkembangnya teori pengisyaratan, yang dibahas
dibawah ini,

9.5. Teori Pengisyaratan

MM mengasumsikan bahwa investor memiliki inflormasi yang

sarna mengenai prospek perusahaan seperti yang dimiliki para
manajer- ini disebut kesamaan informasi (symetric information). Akan
tetapi dalarn kenyataanya manajer mempunyai informasi yang lebih balk
daripada investor luar. Hal ini disebut ketidaksamaan informasi
(asymetric informtion) dan ini sangat berpengaruh terhadap keputusan
struktur modal yang optimal. Untuk memahaminya, perhatikan dua
situasi berikut : dalam satu situasi, para manajer mengetahul bahwa,
prospek perusahaannva sangat menguntungkan (perusahaan F)
sementara dalam situasi lainnya, para manajer mengetahui bahwa masa
depan perusahaannya tidak menguntungkan (perusahaan U).
Misalkan, laboratorium riset dari perusahaan F baru saja
menemukan obat sakit dernarn yang tidak bisa dipatenkan. Mereka ingin
merahasiakan produk baru tersebut selama mungkin untuk menunda
rnasuknya para pesaing ke pasar tersebut. Pabrik baru harus dibangun
untuk membuat produk tersebut, sehingga modal harus ditarnbah.
Bagaimana cara manajemen harus mendapatkan modal yang diperlukan
itu ? jilka perusahaan menjual saharn, pada saat laba dari produk bartu
tersebut mulai mengalir masuk, maka harga saham akan meningkat
tajarn, dan para pembeli saharn baru akan menikmati "tambang ernas".
Para pemegang saham saat ini (termasuk para rnanajer) juga akan
mendapat keuntungan, tetapi seharusnya keuntungan mereka bisa jauh
lebih besar seandainya saham baru tidak dijual sebelum kenaikan harga,
sehingga keuntungan dari produk baru tidak dibagi kepada pernegang
saham baru. Karena itu dapat diperkirakan bahwa perusahaan dengan
prospek yang menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan
saham dan mengusahakan modal baru yang diperlukan dengan cara-cara
lain, termasuk penggunaan utang yang melebihi target struktur modal
yang normal.

9.6. Leverage Buy Out

Leveraged buyout (LBO) merupakan salah satucara untuk
mengurangi kelebihan arus kas. Hutang LBO digunakan untuk
membiayai pembelian saham perusahaan, sesudah itu perusahaan “goes
private“ Banyak LBO, yang khususnya biasa terjadi selama akhir tahun
1980-an telah dirancang secara spesifik untuk mengurangi pemborosan
perusahaan. Seperti dikemukakan, pernbayaran utang yang tinggi
memaksa manajer untuk menahan kas dengan meniadakan pengeluaran
yang tidak perlu.
Tentu saja, meningkatkan utang dan mengurangi arus kas bebas
mempunyal kekurangan : hal itu meningkatkan resiko kebangkrutan.
Seorang profesor menyatakan bahwa menambah utang pada struktur
modal perusahaan adalah seperti menaruh pisau yang mengarah ke perut
anda pada stir mobil, Bisa tertusuk kalau ada yang menabrak anda,
sekalipun anda sendiri sudlah berhati-hati. Analoginya berlaku bagi
perseroan dalam pengertian berikut : utang yang lebih tinggi memaksa.
manajer untuk lebih berhati-hati dengan uang pemegang saham, tetapi
perusahaan yang dijalankan dengan baik pun bisa jatuh bangkrut
(tertusuk) jika ada kejadian yang berada diluar kendalinva, seperti
perang, gempa. bumi, pemogokan atau resesi. Untuk melengkapi analogi
itu, keputusan struktur modal akan memutuskan seberapa besar pisau
yang harus digunakan pemegang saham untuk menjaga, agar manajer
tetap bekerja dengan baik.

9.7. Pengambilan Keputusan Struktur Modal

Dalam pengambilan keputusan struktur modal dapat digunakan dua
pendekatan yaitu; (a) Pendekatan Earning Before Interest and Taxes dan
Earning Pershare (EBIT – EPS), dan (b) Pendekatan Cash flow Ability
to Service Debt

9.7.1. Pendekatan EBIT-EPS

Salah satu cara pengujian dampak hutang adalah menganalisis
hubungan antara pendapatan sebelum bunga dan pajak (EBIT) dan
pendapatan per lembar saham (EPS). Pada pokoknya, metode ini
melibatkan perbandingan metode alternatif dari keuangan di bawah
berbagai asumsi.
Analisa terhadap keuntungan sebelum bunga dan pajak dan
keuntungan per saham merupakan suatu analisa yang banyak digunakan.
Analisa ini mencoba mengetahui bagaimana hubungan antara EBIT dan
EPS untuk masing – masing alternatif pembelanjaan.
Dalam memilih struktur modal yang layak, seharusnya manjer
keuangan mempertimbangkan beberapa faktor; yang dapat diperoleh
dari analisis kemampuan cash flow perusahaan untuk memenuhi biaya -
biaya gabungan tetap dengan hutang, saham preferen, dan sewa. Salah
satu cara untuk menentukan kemampuan ini adalah melalui analisis rasio
time earned dan rasio debt-service coverage.
Metode lain yang dapat digunakan untuk memperoleh gambaran
tentang struktur modal yang layak, adalah dengan menganalisa hubungan
diantara pendapatan sebelum bunga dan pajak (EBIT) dan EPS. Sebagai
tambahan, manajer keuangan dapat mempelajarinya dengan mengadakan
perbandingan dengan perusahaan – perusahaan lain.

9.7.2. Cash flow Ability to Service Debt

Ketika kita dihadapkan pada struktur kapital yang layak, maka kita
seharusnya menganalisa juga kemampuan cash flow perusahaan untuk
memenuhi biaya – biaya tetapnya.Biaya – biaya tersebut meliputi
pembayaran principal dan bunga hutang, pembayaran sewa dan dividen
saham preferen.

a. Times Interest Earned

Diantara cara – cara yang dapat diketahui tentang kapasitas hutang
perusahaan adalah melalui penggunaan rasio – rasio aktivitas.
Kemungkinan penggunaan secara dari rasio aktivitas adalah times
interest earned, yang diformulasikan pada persamaan 8.1., sebagai
berikut :
 EBIT
Times Interest Earned = -------------------- (8.1)
Bunga Hutang

b. Debt-Service Coverage
Sebagai catatan bahwa rasio TIE tidak mengemukakan tentang
kemampuan perusahaan untuk membayar principal atas hutang.
Ketidakmampuan ini sama dengan gagalnya membayar bunga. Rasio ini
sangat berguna dalam menghitung rasio aktivitas untuk seluruh
kebutuhan akan hutang.
 BAGIAN 3

MANAJEMEN INVESTASI

Bab 10. Investasi dan Tingkat Kembalian Yang Diharapkan

Bab 11. Risiko dalam Capital Budgeting
Bab 12. Analisis Utilitas Pilihan Berisiko
Bab 13. Menciptakan Nilai Melalui Kembalian Yang Diharapkan
Bab 14. Keputusan Investasi Berisiko
Bab 15. Konsep Cash Flow Keuntungan
 Bab 10
INVESTASI DAN TINGKAT
KEMBALIAN YANG DIHARAPKAN

10.1. Prinsip Investasi Modal

Ketika sebuah perusahaan bisnis membuat keputusan investasi

modal, maka berarti ia mengeluarkan current cash untuk suatu
keberuntungan yang diharapkan terealisasi di masa yang akan datang.

10.2. Kerangka Administrasi

Keberhasilan administrasi dari investasi modal dicirikan oleh

keterlibatan perusahaan dalam :

1. Generalisasi dari proposal investasi

2. Estimasi dari cash flow pada proposal

3. Evaluasi cash flow

4. Seleksi proyek berdasarkan criteria yang dapat diterima

5. Re-evaluasi secara terus menerus dari proyek – proyek investasi.

Berdasarkan pada perusahaan – perusahaan yang terlibat, proposal

– proposal investasi dapat berasal dari berbagai sumber. Untuk tujuan
analisis, proyek – proyek dapat diklasifikasikan dalam lima kategori,
yaitu:
1. Produk – produk baru atau perluasan (Expantion) dari produk yang
ada

2. Penggantian (Replacement) peralatan atau bangunan.

3. Penelitian dan Pengembangan (Research and Development)

4. Eksplorasi

5. Lain – lain

Kelima kategori tersebut terdiri dari beberapa macam item,

seperti dana – dana untuk memenuhi standar kesehatan tertentu dan
sebagainya.

10.3. Metode Evaluasi

Sekali informasi yang diperlukan terkumpul, kita dapat menilai

dengan beberapa pertimbangan tentang beberapa proposal investasi.
Keputusan investasi yang ada bisa menerima atau menolak proposal.
Dalam bab ini kita akan menilai empat metoda capital budgeting, yaitu:

1. ARR atau Average Rate of Return

Pengukuran ini menunjukkan rasio dari rata – rata laba tahunan

setelah pajak terhadap investasi dalam proyek. Metode ini menggunakan
angka keuntungan menurut akuntansi dan dibandingkan dengan rata –
rata nilai investasi. Metode ini mengatakan bahwa semakin tinggi ARR,
semakin menarik usulan investasi tersebut. Tetapi berapa batas untuk
dikatakan menarik, secara konseptual belum ada cara menentukannya.
Kelemahan mendasar dari teknik ini adalah bagaimana menentukan
tingkat keuntungan (rate of return) yang dianggap layak, konsep ini
menggunakan laba akuntansi – bukan arus kas, dan mengabaikan nilai
waktu uang.
2. Payback

Metode ini menghitung berapa cepat investasi yang dilakukan bisa

kembali. Karena itu hasil perhitungannya dinyatakan dalam satuan
waktu, bulan atau tahun. Semakin pendek periode payback, semakin
menarik investasi tersebut. Yang menjadi permasalahan adalah berapa
periode pay back minimal ? Secara konseptual masih belum dapat
dirumuskan. Kelemahan metode ini adalah tidak memperhatikan nilai
waktu uang dan mengabaikan arus kas setelah periode pay back.

Untuk mengatasi kelemahan karena mengabaikan nilai waktu uang.

Maka metode ini dicoba untuk diperbaiki dengan mempresent-valuekan
arus kas dan dihitung periode pay backnya. Cara ini lazim disebut dengan
discounted pay back period.

3. Internal Rate of Return atau IRR

Internal rate of Return atau IRR menunjukkan tingkat bunga yang

menyamakan present value pengeluaran dengan present value
penerimaan. Decision rule metode ini adalah “terima investasi yang
diharapkan memberikan IRR lebih besar atau sama dengan tingkat bunga
yang dipandang layak”.

4. Net Present Value atau NPV

Suatu investasi dikatakan menguntungkan (profitable) kalau

investasi tersebut membuat pemodal menjadi lebih kaya. Dengan kata
lain, kemakmuran pemodal menjadi lebih besar setelah melakukan
investasi. Pengertian ini konsisten dengan tujuan memaksimumkan nilai
perusahaan. NPV dari usulan investasi adalah sebagai berikut:
 n
At
NPV   (10.1)
10 (1  k )
t

k merupakan rate of return yang diharapkan. NPV yang positif

menunjukkan bahwa PV penerimaan > PV pengeluaran. Karena itu NPV
yang positif berarti investasi yang diharapkan akan meningkatkan
kekayaan pemodal. Dengan demikian investasi tersebut dinilai
menguntungkan, artinya decision rule kita adalah menerima usulan
investasi, sebaliknya menolak jika NPV negatif.
Bagaimana kalau NPV = 0 ?. Dalam praktek akan sangat sulit
memperoleh hasil seperti itu, tetapi secara teoritis dimungkinkan. Dalam
keadaan seperti itu kita harus mengingat apakah penentuan tingkat
bunga yang kita anggap relevan dalam penghitungan NPV telah
mempertimbangkan unsur risiko. Apabilah sudah dipertimbangkan,
maka investasi itu juga seharusnya kita terima. Dengan demikian
penghitungan NPV memerlukan dua kegiatan penting yaitu menaksir
arus kas dan menentukan tingkat bunga yang dipandang relevan.
Secara teoritis, penggunaan NPV akan memberikan hasil yang
terbaik dalam penilaian profitabilitas investasi. Disamping itu, NPV
menunjukkan tambahan kemakmuran riil yang diperoleh pemodal
dengan mengambil suatu proyek. Dan apabila dikaitkan dengan tujuan
normatif manajemen keuangan, yaitu untuk meningkatkan kemakmuran
pemilik perusahaan, maka NPV konsisten dengan tujuan tersebut.

10.4. Akselerasi Penyusutan

Apabila perusahaan diizinkan melakukan penyusutan dengan
menggunakan metode yang berbeda – beda, maka dengan penggunaan
penyusutan yang dipercepat (accelerated depreciation) akan lebih
menguntungkan. Hal ini disebabkan oleh karena perusahaan akan dapat
membebankan penyusutan yang lebih besar pada periode awal, sehingga
akan melaporkan memperoleh laba yang lebih kecil. Karenanya pula
perusahaan akan membayar pajak yang lebih kecil pada periode –
periode awal dan besar pada periode – periode akhir. Walau secara
keseluruhan jumlah pajak yang dibayar sama besarnya, apapun metode
penyusutan yang dipergunakan , pembayaran pajak yang lebih kecil pada
periode awal akan menguntungkan perusahaan dalam hal nilai wakttu
uang.

10.5. Inflasi
Inflasi akan mempengaruhi dua faktor, yaitu arus kas dan tingkat
keuntungan yang dipandang layak (r). Semakin besar inflasi yang
diharapkan, semakin tinggi tingkat keuntungan yang disyaratkan.
Sedangkan pengaruh terhadap arus kas terutama akan disebabkan oleh
pembebanan pajak yang cenderung dihitung berdasar atas nilai histories
dan intensitas inflasi terhadap faktor – faktor yang mempengaruhi arus
kas. Dalam keadaan terdapat inflasi (yang mungkin cukup serius), perlu
digunakan dasar penaksiran yang sama. Artinya, bahwa tingkat inflasi
umumnya segera dicerminkan pada penentuan r. Semakin expected
inflation, semakin tinggi r. Kalau kita menggunakan r yang telah
memasukkan faktor inflasi, maka dalam menaksir arus kas kita juga
harus telah memasukkan faktor inflasi.

10.6. Tingkat Bunga dan Nilai Sekarang

Dalam pengambilan keputusan terhadap beberapa pilihan, kita akan
memiliki beberapa peluang yang berbeda dari masing-masing pilihan
tersebut. Nilai dari sumberdaya yang kita miliki saat ini sesuai harga
pasar akan berbeda dengan nilai pasar yang berlaku pada masa yang akan
datang. Guna menjawab masalah tersebut kita dapat menggunakan
pendekatan tingkat bunga dan nilai sekarang. Sebagai contoh misalkan
kita saat ini memiliki sejumlah P dollar dan bertanya berapakah jumlah
A dollar yang harus kita miliki pada awal periode berikutnya, jika kita
membeli kontrak untuk membawa dollar kita pada masa yang akan
daatang sesuai dengan harga pasar saat yakni 1p2. Masalah tersebut dapat
dijawab dengan persamaan:
1
A =P (10.2)
1p2

akan tetapi kita dapat selalu mengekspresikan nilai A sejumlah nilai awal
P, ditambah atau dikurangi perbedaan antara A dan P yang dapat disebut
sebagai P, sehingga dapat kita tuliaskan persamaan sebagai berikut:
1 A P + P P
=  = 1+ (10.3)
1p2 P P P

dimana /P adalah tingkat pertumbuhan modal yang diinvestasikan

selama periode yang disimbolkan sebagai 1r2 yang merupakan one-
period, spot rate of interest, atau yang sering disebut sebagai interest
rate. Selanjutnya 1 + P/P atau 1 + 1r2 sering disebut sebagai force of
interest atau dalam literatur aktuaal disebut sebagai one-period
accumulation factor at the rate 1r2.
Selanjutnya dari persamaan diatas, kita dapat membuat invers
sebagai berikut:
1
P = A. 1p2 = A (10.4)
1 + 1r2
dari persamaan ini kita dapat menjawab pertanyaan apakah nilai dollar
saat ini dari A akan dapat berlaku pada periode berikutnya. Jumlah P
dapat pula disebut sebagai present value yang digunakan untuk
membayar A, sehingga dapatlah diperoleh persamaan:
1
= 1p2 (10.5)
1 + 1r2

Berdasarkan persamaan-persamaan diatas, maka selanjutnya

dapatlah dibentuk suatu kurva garis present value, sebagai berikut:

Period 2 resources
A

slope=-(1+1r2) = -1/1p2

0 P’ P Period resource

Gambar 10.1. Kurva Present Value Lines

 Bab 11
RISIKO DAN REAL OPTION DALAM
CAPITAL BUDGETING

Hingga sekarang kita bekerja dengan cash flow yang diharapkan

ketika menerima usulan investasi yang baik. Dalam perjalanannya,
kadangkala kita lupa akan kenyataan hidup. Harapan – harapan bisa saja
tidak terealisasi. Ada risiko yang terkait dengan estimasi cash flow juga
ada risiko terkait dengan unsur – unsur kehidupan kita. Risiko
merupakan kemungkinan simpangan dari hasil (out comes).

11.1. Bebas Risiko Untuk Diskonto

Pada saat ini, tidak akan dilakukan penyesuaian terhadap risiko.
Berbagai arus kas didiskontokan ke nilai sekarang pada tingkat bebas
risiko. Tingkat risiko ini digunakan karena dalam pendekatan ini akan
dilakukan pemisahan analisis risiko dan nilai waktu uang dengan
diskonto. Memasukkan premi risiko dalam tingkat diskonto akan
mengakibatkan perhitungan ganda risiko dalam metode ini. Dalam
proses diskonto akan dilakukan kompensasi terhadap risiko dan dalam
analisis penyebaran distribusi probabilita nilai sekarang bersih yang
mungkin, perhitungan dilakukan dengan menggunakan tingkat bebas
risiko. Tingkat bebas risiko akan digunakan untuk tujuan diskonto.

11.2. Simulasi
Dalam mempertimbangkan investasi berisiko, dapat digunakan
simulasi untuk memperkirakan nilai NPV yang diharapkan, nilai IRR
yang diharapkan atau nilai indeks kemampulabaan yang diharapkan
serta penyebaran nilai yang diharapkan. Melalui penggunaan simulasi
berarti dilakukan pengujian hasil yang mungkin dari proposal investasi
sebelum proposal tersebut diterima. Pengujian itu sendiri didasarkan
pada model yang dikalikan dengan informasi kemungkinan.

11.3. Real Option dalam Investasi Modal

Pembahasan ini mempertimbangkan tingkat risiko yang ada untuk
memutuskan penerimaan atau penolakan proyek. Namun demikian,
setelah proyek diterima manajemen dapat dan sering melakukan
perubahan – perubahan yang mempengaruhi arus kas berikutnya dan atau
usia proyek. Secara ringkas dapat dikatakan bahwa real option
merupakan fleksibelitas manajemen untuk membuat keputusan di masa
depan yang mempengaruhi arus kas yang diharapkan, usia atau
penerimaan atas suatu proyek.
Adanya real option mendorong peningkatan nilai proyek investasi.
Nilai proyek dapat dianggap sebagai nilai sekarang bersih (NPV),
dihitung secara tradisional, ditambah nilai setiap pilihan, sehingga
diperoleh formula sebagai berikut:

Nilai proyek = NPV + nilai pilihan (11.1)

Semakin banyak pilihan dan semakin tinggi ketidakpastian yang

meliputi penggunaan proyek, semakin besar nilai pilihan dan semakin
besar nilai proyek. Semakin besar ketidakpastian, semakin besar
kemungkinan pilihan akan dilaksanakan dan selanjutnya semakin besar
nilai pilihan. Jenis real option meliputi: 1) pilihan memperluas atau
memperkecil – pilihan yang memungkinkan perusahaan untuk
memperluas produksi jika keadaan baik dan memperkecil jika keadaan
tidak baik, 2) pilihan untuk meninggalkan atau melepaskan – jika proyek
memiliki nilai pembatalan, secara efektif menunjukkan pilihan ‘put’ bagi
pemilik proyek, 3) pilihan untuk menunda – pilihan untuk menunggu
hingga diperoleh informasi baru.
Pilihan – pilihan ini kadangkala diperlakukan secara informal
sebagai faktor – faktor kualitatif pada saat melakukan penilaian proyek.
Perlakuan terhadap pilihan ini mungkin terbatas hanya pada ‘jika hal ini
terjadi, maka perusahaan dapat melakukan.’ Pilihan manajerial lebih sulit
dinilai daripada pilihan – pilihan keuangan; formula – formula opsi
keuangan tidak dapat diterapkan pada opsi manajerial. Untuk itu
digunakan pendekatan – pendekatan yang kurang tepat seperti pohon
keputusan dan simulasi.

11.4. Opsi untuk Ekspansi

Dalam proyek pendirian pabrik, manajemen sering memiliki
pilihan untuk membuat investasi lanjutan. Seperti Gummy Glue
Company sedang mempertimbangkan pembuatan lem baru yang
revolusioner. Perusahaan itu dapat membangun pabrik yang mampu
memroduksi 25.000 galon lem/bulan. Namun tingkat produksi tersebut
dipandang dari sisi produksi maupun pemasaran bersifat tidak ekonomis,
akibatnya nilai sekarang bersih proyek diperkirakan – Rp 3 juta. Berdasar
metode tradisional Gummy Glue Company sedang mempertimbangkan
pembuatan lem baru yang revolusioner. Perusahaan itu dapat
membangun pabrik yang mampu memroduksi 25.000 galon lem/bulan.
Namun tingkat produksi tersebut dipandang dari sisi produksi maupun
pemasaran bersifat tidak ekonomis, akibatnya nilai sekarang bersih
proyek diperkirakan – Rp 3 juta. Berdasar metode tradisional arus kas
diskonto, proyek inni seharusnya ditolak.
Namun lem baru ini diperkirakan dapat memenangkan persaingan.
Jika penjualan meningkat secara dramatis, perusahaan dapat memperluas
pabrik baru, misalnya dalam dua tahun. Dengan perluasan ini, produksi
akan meningkat tiga kali lipat dan pabrik akan beroperasi pada skala
effisiensi yang tinggi. Akan tetapi kesempatan untuk memenuhi tingkat
permintaan yang lebih tinggi tidak diperoleh jika investasi tahap pertama
tidak dilakukan. Jika perusahaan ini tidak melakukan investasi awal,
perusahaan ini tidak akan mengalami apa yang disebut oleh ahli strategi
bisnis sebagai keuntungan pelopor.

11.5. Pengabaian Opsi

Pilihan kedua ini adalah membatalkan proyek yang telah dipilih.
Ini dapat dilakukan dengan cara menjual aktiva proyek atau
menggunakannya di bagian lain perusahaan. Dengan kedua cara diatas,
nilai pembatalan dapat diperkirakan. Akan tetapi, proyek – proyek
tertentu tidak memiliki nilai pasar atau alternatif penggunaan dan
karenanya nilai pelepasannya sama dengan 0.
Alasan yang digunakan untuk menentukan apakah suatu proyek
sebaiknya dibatalkan sama dengan alas an dilakukannya penganggaran
modal. Dana harus dipindahkan atau dibatalkan dari proyek yang
dianggap sudah tidak memberikan nilai ekonomis yang mencukupi.
Secara umum proyek investasi seharusnya dilepaskan pada saat 1) nilai
pembatalan melebihi nilai sekarang arus kas berikutnya di masa depan,
2) pembatalan akan lebih baik jika dilakukan pada saat ini daripada
beberapa waktu kemudian. Jika perusahaan memiliki kemampuan untuk
melakukan pembatalan, maka nilai proyek investasi mungkin dapat
ditingkatkan, sehingga,
NP = NPV tanpa pil. Pelepasan + Nilai pil. Pembatalan (11.2)
Dimana : NP : Nilai Proyek

11.6. Penundaan Opsi atau Waktu

Pada beberapa proyek investasi, terdapat pilihan untuk menunda,
yaitu pelaksanaan proyek tidak perlu dilakukan pada saat itu juga.
Dengan menunggu, perusahaan dapat memperoleh informasi baru
tentang pasar, harga, biaya, dan lain – lain. Namun penundaan
menyebabkan perusahaan kehilangan arus kas yang seharusnya dapat
diperoleh lebih cepat serta keuntungan sebagai pelopor. Pada saat
melakukan keputusan yang berkaitan dengan produk baru, manajemen
memiliki pilihan untuk meluncurkan produk saat ini atau di kemudian
hari. Jika produk diluncurkan sekarang, perusahaan akan memperoleh
arus kas lebih cepat daripada jika dilakukan penundaan. Namun jika
perusahaan menunda, perusahaan dapat melakukan yang lebih
menguntungkan. Seperti halnya pilihan manajer lainnya, semakin besar
perubahan arus kas yang mungkinsemakin besar nilai pilihan untuk
menunda. Namun perlu dipastikan bahwa pilihan menunda tetap dapat
dilakukan. Kadangkala tidak baik menunggu untuk informasi terakhir.
Pada saat itu, perusahan – perusahaan lain telah mengambil kesempatan
sehingga marjin laba tidak memuaskan. Namun ada beberapa
perkecualian, seperti American Home Products Corporation, salah satu
perusahaan dengan laba tertinggi di AS, secara konsisten menggunakan
strategi menunggu hingga pasar produk berkembang sebelum perusahaan
tersebut meluncurkan produk serupa yang lebih baik atau produk
lanjutan. Melalui iklan dan langkah pemasaran yang jitu, perusahaan
secara cepat dapat mempeoleh pangsa pasar dan posisi yang
menguntungkan.
 Bab 12
ANALISIS UTILITAS
PILIHAN BERISIKO

12.1. Kondisi Ketidak Pastian

Menurut Friedman dan Savage (1948) menyatakan bahwa suatu

kelas reaksi penting dari individu terhadap risiko dapat dirasionalkan
oleh suatu perluasan analisis utilitas sederhana dari kaum ortodox.
Individu sering harus, atau dapat, memilih alternatif yang berbeda,
di antaranya, di dalam. derajat pengambilan risiko bagi individu mana
akan menjadi pokok. Contoh yang paling jelas disajikan oleh asuransi
dan perjudian. Seorang individu yang membeli asuransi kebakaran atas
suatu rumahnya yang dipertanggungkan dengan (premi asuransi) yang
kecil di dalam pilihan kepada kombinasi suatu kesempatan akan
mengalami kerugian lebih besar (nilai rumah) dan suatu kesempatan
besar tidak ada kerugian jika terbakar dengan asuransi kebakaran. Hal ini
menggambarkan ia sedang memilih kepastian di dalam pilihan ke
ketidak-pastian.

12.2. Pilihan
Seorang yang membeli suatu karcis lotere akan kehilangan
kesempatan yang besar atas uang pokok (harga karcis lotere) untuk
mendapatkan kesempatan yang kecil untuk memenangkan suatu jumlah
besar (suatu hadiah) di dalam pilihan kepada menghindarkan resiko
kedua-duanya, maka. ia sedang memilih ketidak-pastian di dalam pilihan
ke kepastian.
 Pilihan ini antar derajat tingkat risiko berbeda antara perjudian dan
asuransi yang sangat terkemuka dengan jelas menyajikan dan suatu
cakupan yang lebih luas dari aneka pilihan ekonomi.
Kedudukan sangat berbeda di dalam variabilitas pendapatan yang
mereka janjikan: dalam beberapa, sebagai contoh, kantor ketenaga-
kerjaan pemerintah, pendapatan calon adalah agak tergambar jelas dan
hampir pasti di dalam batas agak sempit ; di pihak lain, sebagai contoh,
tenaga-kerja sebagai seorang akuntan bergaji, ada sedikit banyak nya
lebih beraneka macam variabilitas, namun hampir tidak ada suatu
kesempatan apapun yang tinggi atau suatu pendapatan yang rendah;
sebagai contoh lainnya di dalam tindakan dalam gerakan gambar ada
variabilitas ekstrim, dengan suatu kesempatan kecil di dalam pendapatan
tinggi dan suatu kesempatan lebih besar dari suatu pendapatan sangat
rendah.
Pertukaran surat berharga pemerintah mengikat industri dengan
cara yang sama "lempengan untuk judi " untuk saham biasa "blue sky",
demikian juga perusahaan bisnis atau bentuk aktivitas bisnis.
Ya atau tidaknya mereka merealisir dan ya atau tidaknya mereka
mengambil rekening dengan eksplisit melibatkan bermacam-macam
derajat tingkat risiko, individu yang memilih kedudukan surat-surat
berharga, atau bentuk aktivitas bisnis adalah membuat aneka pilihan
yang dapat disamakan untuk mereka buat ketika mereka memutuskan
apakah untuk membeli asuransi atau ke spekulasi.

12.3. Konsistensi Prilaku Individu Terhadap Aneka Pilihan

Adakah konsistensi di antara aneka pilihan dari perbuatan sesama
individu ini ? Apakah mereka melalaikan unsur risiko itu ?, Atau
memainkan suatu peran pusat ?. Jika demikian, apa peranannya ?.
 Permasalahan ini tentu saja dipertimbangkan oleh ahli teori
ekonomi, terutama sekali di dalam diskusi earning di dalam kedudukan
berbeda dan tentang laba di dalam bentuk bisnis yang berbeda.
Perawatan mereka dari permasalahan ini, meskipun tidak pernah
terintegrasi dengan penjelasan mereka pilihan antar alternatif tanpa
mengambil risiko.

12.4. Aneka Pilihan Berisiko

Aneka pilihan antar alternatif tanpa mengambil risiko diterangkan
dalam kaitan dengan maksimalisasi utilitas : individu diharapkan untuk
memilih seperti jika mereka akan menujukan beberapa disain kuantitatif
karakteristik utilitas umum kepada berbagai barang-barang dan
kemudian memilih kombinasi barang-barang yang paling besar
menghasilkan total jumlah karakteristik umum ini.
Aneka pilihan antar alternatif yang menyertakan derajat tingkat
risiko berbeda, sebagai contoh, antar perbedaan kedudukan, sepenuhnya
diterangkan oleh rintangan terms ketidak-tahuan berbeda, atau oleh mode
"pemuda-pemuda dari suatu disposisi senang bertualang jadi lebih
tertarik terhadap prospek sukses besar, dibanding rasa takut akan
kegagalan yang menghalangi " dengan "kesombongan terlalu kuat yang
semakin besar bagian dari, kemampuan mereka sendiri" dengan
"anggapan absurd di dalam kekayaan mereka sendiri," atau oleh
beberapa serupa deus ex machina.
Penolakan maksimalisasi kegunaan sebagai suatu penjelasan
pilihan antara tingkat risiko yang berbeda adalah suatu konsekwensi
kepercayaan langsung di dalam mengurangi kegunaan marginal. Jika
kegunaan marginal uang berkurang, pencaraian perorangan untuk
memaksimalkan kegunaan tidak pernah akan mengambil sebuah bagian
"yang adil" .
Untuk kesempatan sama, sebagai contoh suatu game di mana ia
mempunyai suatu kesempatan yang sama dalam memenangkan, atau
kehilangan suatu dolar. Keuntungan utilitas dari pemenang suatu dolar
akan jadi < dari kerugian utilitas dari kehilangan suatu dolar sedemikian
rupa, sehingga utilitas yang diharapkan dari keikutsertaan di dalam game
adalah negatif.
Penyusutan maksimalisasi utilitas marginal > dari utilitas yang
diharapkan menyiratkan bahwa individu akan selalu harus dibayarkan
kepada risiko bawaan yang mempengaruhi mereka." Tetapi implikasi ini
dengan jelas dibantah oleh perilaku nyata. Orang-Orang yang tidak
hanya terlibat dalam sasaran cemooh kesempatan, mereka melibatkan
dengan cuma-cuma dan sering juga dengan bernafsu dalam game secara
tak wajar seperti lotere.
Yang tidak hanya lakukan kedudukan penuh resiko dan investasi
penuh resiko tidak selalu menghasilkan rata-rata kembalian yang lebih
tinggi dibanding investasi atau kedudukan yang aman, mereka sering
menghasilkan suatu rata-rata kembalian yang lebih rendah.
Marshall memecahkan pertentangan ini dengan menolak
maksimalisasi kegunaan sebagai suatu penjelasan pilihan yang beresiko.
Ia tidak memerlukan mengurangi utilitas - atau memang beberapa
konsep kuantitatif dari utilitas – untuk analisis pilihan beresiko.
Pergeseran dari macam analisa utilitas yang digunakan oleh Marshall ke
analisis kurve indifferens, atau F.Y. Edgeworth, Irving Fisher, dan
Vilfredo Pareto mengungkapkan bahwa untuk merasionalkan aneka
pilihan tak berisiko, adalah cukup untuk memperkirakan bahwa individu
dapat tergolong dalam keranjang barang-barang dengan total utilitas. Hal
itu tak perlu untuk memperkirakan bahwa mereka dapat membandingkan
perbedaan antara utilitas.
Tetapi mengurangi, atau meningkatkan, utilitas marginal
menyiratkan suatu implikasi sebuah perbandingan dari perbedaan antara
utilitas dengan demikian adalah sebuah asumsi yang tidak beralasan di
dalam menginterpretasikan pilihan berisiko. Gagasan di mana aneka
pilihan antar alternatif yang beresiko dapat diterangkan oleh
maksimalisasi utilitas yang diharapkan seperti analisis D. Bernoulli yang
masyhur dari paradox St. Petersburg masa lampau.
Hal itu telah ditunjuk berulang-kali sejak itu, tetapi hampir tanpa
alternatip ditolak adalah yang benar dijelaskan secara umum, sebab
berlaku kepercayaan di dalam mengurangi utilitas marginal bahwa
keberadaan berjudi tidak bisa diterangkan. Bahkan karena pengenalan
yang tersebar luas bahwa pengambil-alihan penyusutan kegunaan
marginal adalah tak perlu untuk menjelaskan aneka pilihan berisiko, para
penulis tetap menolak maksimalisasi utilitas yang diharapkan sebagai "
tak realistis."
Penolakan maksimalisasi dari utilitas yang diharapkan telah
ditantang oleh Yohanes Von Neumenn dan Oskar Morgenstern di dalam
buku terbaru mereka, yaitu Teori Game dan Perilaku Ekonomi. Mereka
membantah bahwa " di bawah kondisi-kondisi atas analisa kurva
indiferensi didasarkan usaha ekstra diperlukan untuk jangkauan
kuatitatif utilitas yang diharapkan yang mana dimaksimalkan memilih
antar alternatif berisiko. Catatan saat ini didasarkan pada perawatan
mereka tetapi telah dibuat self contained oleh menafsirkan penting
bagian-bagian dari argumentasi mereka.
Jika perorangan menunjukkan perilaku pasar ia sukai A untuk B
dan B untuk C itu merupakan rasionalisasi prilaku tradisional dengan
perkiraan bahwa utilitas A lebih besar dibanding utilitas B dan utilitas B
lebih besar dibanding utilitas C. Semua fungsi utilitas yang memberi
mengatur ke alternatif yang mungkin akan menyediakan rasionalisasi
yang baik, seperti aneka pilihan, dan tidak akan membedakan kegunaan
tertentu.
Sebagai tambahan jika, individu menunjukkan perilaku pasar nya
yang ia menyukai suatu kesempatan 50 - 50 antara kepada kepastian C,
atau kepada kepastian B, nampak alami untuk merasionalkan perilaku ini
dengan perkiraan bahwa perbedaan antara utilitas B lebih besar dari
perbedaan antara utilitas B dan utilitas C, sedemikian rupa, sehingga
kombinasi utilitas yang diharapkan yang lebih disukai adalah lebih besar
dari utilitas B.
Kelas utilitas berfungsi, jika dapat menyediakan pengaturan
alternatif beresiko jauh lebih terbatas dibanding kelas yang dapat
menyediakan pengaturan alternatif yang meyakinka. Hal itu terdiri dari
fungsi utilitas yang berbeda hanya asliinya dan satuan ukur (yaitu, fungsi
linear utilitas satu sama lainnya). Pada hakekatnya seperti, nomor urut
fungsi utilitas kekayaan dapat dirasionalkan dengan menggunakan aneka
pilihan tanpa resiko dan kekayaan kwantitatip bagi aneka pilihan yang
dirasionalkan yang beresiko.
Terutama sekali harus diakui bahwa kita sudah tidak
menyelenggarakan penyelidikan empiris yang luas mengenai gejalanya.
Agar hadiah kita menjadi berguna telah tersedia literatur, atau
pengamatan peristiwa kebetulan yang jelas dan nyata, untuk mentest
hipotesis pertama dan untuk memaksakan batasan kata penting pada
benda itu.
12. 5. Keputusan Ekonomis
Keputusan ekonomi utama dari seorang individu di mana
permainan risiko memegang peran penting berhubungan dengan
pengendalian sumberdaya manusia : aktivitas penempatan yang
menjanjikan di dalam cara menginvestasi kan modalnya dalam investasi
bukan manusia.
Alternatif penggunaan sumber daya mungkin dapat digolongkan ke
dalam tiga kelompok besar menurut derajat tingkat risiko meliputi :
(a) mereka menyertakan sedikit atau tidak ada risiko tentang uang
kembali diterima jabatan ; kedudukan seperti sekolah guru,
karyawan kantor pemerintah (PNS); pekerjaan klerk ; melakukan
bisnis yang dengan suatu jenis standard dapat diramalkan seperti
fasilitas umum ; surat-surat berharga seperti obligasi pemerintah,
obligasi industri dengan grade tinggi ; tanah dan bangunan,
perubahan terutama sekali penggunaan pemilik ;
(b) mereka menyertakan suatu derajat tingkat risiko moderat, tetapi mau
tidak mau untuk mendorong kearah keuntungan ekstrim maupun
jabatan ; kedudukan kerugian ekstrim seperti profesi dokter gigi,
akuntansi, beberapa macam pekerjaan managerial ; melakukan
berbagai macam bisnis secara wajar, meskipun ada persaingan yang
cukup untuk membuat ketidakpastian hasil yang, surat-surat berharga
preferensi grade rendah, saham preferensi dan saham biasa ;
(c) mereka menyertakan banyak risiko dengan kemungkinan beberapa
keuntungan sangat besar dan sebagian dari kerugian yang besar
kedudukan yang menyertakan risiko phisik, seperti ; pilot pesawat
terbang, pembalap mobil, atau profesi kedokteran dan hukum ;
melakukan bisnis dalam bidang yang belum pernah dicoba ; surat-
 surat berharga preferensi saham yang sangat bersifat untung-
untungan ; beberapa bentuk tanah dan bangunan.

Adam Smith berkomentar dengan cara yang sama, sekitar aneka

pilihan bersifat kedudukan dan, sebagai tambahan dalam karya bersifat
usahawan : Tingkat laba biasanya selalu naik kurang lebih dengan tingkat
resiko, meskipun nampak naik sebanding, atau kira-kira mengganti
kerugiannya dengan sepenuhnya....
Harapan untuk bertindak secara sukses di sini ketika semua
lkesempatan lain, dan untuk memikat sangat banyak petualang (laki-laki)
di dalam daerah penuh risiko, bahwa kompetisi mereka mengurangi laba
di bawah dari cukup untuk mengganti kerugian resiko itu.
Edwin Cannan di dalam mendiskusikan tingkat return on ivestment
menyimpulkan bahwa " kemungkinan kelas investasi yang mempunyai
rata-rata kembalian bukan paling aman kepada investor, maupun kelas
investasi intermediate yang sangat berbahaya yang bersifat tidak takut
atau kepada naluri berjudi.
Pilihan investasi ini dinyatakan sangat penuh risiko atau investasi
dengan suatu derajat tingkat risiko intermediate mempunyai pendamping
langsung di dalam kesediaan para orang untuk membeli asuransi dan juga
untuk membeli karcis lotere atau terlibat dalam bentuk judi lainnya yang
menyertakan suatu kesempatan kecil suatu keuntungan besar.
Pasar yang luas untuk saham yang sangat bersifat untung-untungan
macam hukum saham " blue chip " yang dimaksudkan untuk mengontrol
garis lingkaran kasus yang sama yang ditunjukkan seperti investasi atau
berjudi.
Keterangan empirik untuk kesediaan para orang dari semua kelas
pendapatan untuk membeli asuransi adalah luas. Karena perusahaan
asuransi mempunyai biaya-biaya, maka tentu saja, mengikuti bahwa
akan ada suatu fungsi utilitas yang akan dirasionalkan dengan cara reaksi
individu untuk mengambil risiko.

12.6. Utilitas Marginal

Kekeliruan awal harus sedikitnya mempunyai sebagian produk
suatu pesfektif kepercayaan kuat di dalam mengurangi utilitas marginal
: suatu dolar harus berarti lebih sedikit bagi seseorang [laki-laki] kaya
dibanding dengan yang miskin ; lihat berapa banyak seorang laki-laki
akan membelanjakan, ketika ia kaya dibanding ketika ia miskin."
Sebagian dari komentar yang telah diterbitkan oleh ahli ekonomi
berkompeten atas analisis utilitas Von Neumann dan Morgenstern,
bahkan kesaksian yang lebih luar biasa kepada pegangan yang
mengurangi utilitas marginal berakibat pada ahli ekonomi Keterangan
Vickrey . Ada bukti berlimpah-limpah yang keputusan individu di dalam
situasi yang beresiko tidaklah selalu dibuat dalam cara-cara yang
kompatibel dengan asumsi bahwa keputusan dibuat secara rasional,
dengan maksud untuk memaksimalkan fungsi utilitas harapan
matematisl.
Pembelian karcis di (dalam) lotere, undian, dan ' angka-angka'
kolam akan menyiratkan, pada [atas] basis seperti itu, [bahwa/yang]
kegunaan uang yang marginal adalah suatu peningkatan
dibanding/bukannya suatu fungsi pendapatan menurun. Kesimpulan
seperti itu sungguh-sungguh tak dapat diterima sebagai pemandu ke
kebijakan sosial."
Keterangan Kaysen, yang sungguh sial, dalil ini (mendasari diskusi
pengukuran utilitas Von Neumann dan Morgenstern) - melibatkan suatu
asumsi tentang perilaku ekonomi yang mana bertentangan dengan
pengalaman... Bahwa asumsi ini bertentangan dengan pengalaman yang
dengan mudah ditunjukkan oleh ratusan atau contoh (termasuk)
keikutsertaan individu di dalam lotere di mana mereka, keuntungan
harapan matematis (utilitas) adalah negatif.

12.7. Perilaku Rasional Yang Dapat Diobservasi

Gejala ekonomi bagi hipotesis yang dihidupkan kembali oleh Von

Neumann dan Morgenstern, dapat dibagi menjadi relevan ; pertama,
gejala yang biasa seperti berjudi dan asuransi ; kedua gejala ekonomi lain
yang berisiko ; yang terakhir dengan jelas semakin penting dan hipotesis
terakhir terutama akan tergantung semata pada kontribusi membuat bagi
suatu pemahaman mereka.
Operasi yang dicakup oleh pembelian premi uang masuk mereka
sungguh-sungguh membayar suatu premi lebih besar dibanding rata-rata
ganti-rugi yang ia dapat harapkan untuk diterima untuk kerugian
dibanding dengan ia membawa asuransi. Hal itu adalah ia sedang
membayar sesuatu untuk melepaskan diri dari sebuah risiko.
 Bab 13
PENCIPTAAN NILAI MELALUI
KEMBALIAN YANG DIHARAPKAN

13.1. Dasar Penciptaan Nilai

Umumnya, perusahaan – perusahaan yang sudah menjadi industri
yang menarik dan atau mencapai SCA (sustainable competitive
advantage) dalam industrinya, dapat memperoleh return dan
menciptakan nilai. Jika pengembalian suatu proyek melebihi yang
diminta pasar keuangan, ini dikatakan menerima pengembalian yang
berlebih. Pengembalian ini menunjukkan penciptaan nilai. Secara
sederhana, proyek tersebut menerima lebih daripada yang dipegang
secara ekonomis.

13.2. Atraksi Industri

Penciptaan nilai mempunyai beberapa sumber, tetapi yang
terpenting adalah daya tarik industri dan keunggulan bersaing. Hal – hal
inilah yang menaikkan proyek dengan NPV positif – salah satu yang
menyediakan pengembalian yang diharapkan melebihi yang diminta
pasar keuangan. Karakteristik industri yang disukai meliputi penempatan
posisi dalam tahap – tahap pertumbuhan siklus produksi, halangan –
halangan untuk memasuki persaingan dan alat proteksi lainnya, seperti
paten, kekuatan monopoli sementara dan atau penetapan harga oligopoly,
dimana semua pesaing mendapat untung. Secara singkat, daya tarik
industri berhubungan dengan posisi relatif industri dalam spektrum
peluang penciptaan nilai investasi.
13.3. Keunggulan Bersiang
Keunggulan bersaing atau competitive advantage menyangkut
posisi relatif perusahaan dalam suatu industri. Perusahaan dapat berupa
multidivisi, dimana keunggulan bersaing perlu dipertimbangkan industri
dengan demi industri. Jalan menuju peluang keunggulan bersaing adalah
keunggulan dalam biaya; keunggulan dalam pemasaran dan harga;
keunggulan kualitas yang dilihat dan kemampuan superior secara
organisasi (budaya perusahaan). Keunggulan bersaing dikikis dengan
persaingan. Sebagai contoh biaya relatif, kualitas atau superioritas
pemasaran adalah menarik perhatian dan akan diserang. Perusahaan yang
berhasil adalah perusahaan yang secara terus menerus mengidentifikasi
dan untuk pengembalian yang berlebih. Hanya dengan suatu keunggulan
rencana jangka pendek bisa diperoleh keunggulan bersaing keseluruhan.
Dengan demikian, daya tarik industri dan keunggulan bersaing
adalah sumber – sumber utama penciptaan nilai. Yang paling disukai
adalah kemungkinan perusahaan mendapatkan pengembalian berlebih
yang diharapkan dari yang diminta pasar keuangan dimana risiko terlibat.

13.4. Menghitung Expected Rate of Return

Setelah dikemukakan beberapa konsep tentang risiko, maka

selanjutnya dikemukakan konsep tentang expected rate of return. Pada

dasarnya expected rate of return dapat dilihat dari dua sisi, yaitu; (1)

Expected rate of return untuk sekuritas secara individual, dan (2)

Expected rate of return portofolio.

Pada bagian pertama, terlebih dahulu dikemukakan expected rate

of return untuk sekuritas secara individual. Perlu diingat kembali bahwa

dalam mengukur expected rate of return sangat dipengaruhi oleh risiko,

sehingga di dalam menggambarkan formula untuk expected rate of

return, maka kita berpegang kepada risiko sekuritas. Selanjutnya, sama

dengan formulasi yang digunakan untuk mengukur risiko, anggaplah kita

akan melihat bagaimana kontribusi kontribusi expected rate of return

dari sekuritas GM terhadap return pasar, (Bodie, Kane dan Marcus,

1996) sebagai berikut:

E(rGM) = rf + βGM[E(rM) – rf] (13.1)

dimana:

rf : return dari sekuritas bebas risiko

βGM : beta (risiko) dari sekuritas GM

E(rM) : adalah Expected rate of return.

Setelah melihat expected rate of return untuk sekuritas secara

individual, maka pembahasan berikut, ditujukan untuk menghitung

expected rate of return portofolio.

Reilly dan Brown (2000) mengemukakan bahwa expected rate of

return untuk suatu portofolio adalah rata-rata tertimbang dari expected

rate of return dari sekuritas individual dari suatu protofolio. Rata-rata

tertimbang tersebut merupakan proporsi dari total nilai investasi. Untuk

menghitung expected rate of return dari portofolio dengan menggunakan

persamaan berikut :
 n
E(RPort) = 
i 1
Wi E(Ri) (13.2)

dimana:

Wi : persentase dari sekuritas i dalam portofolio

E(Ri) : expected rate of return dari sekuritas i

13.5. Nilai Tambah Ekonomi (Economic Value Added)

Untuk mengukur pengaruh tindakan manajerial sejak pendirian

perusahaan, maka Nilai Tambah Ekonomi (Ekonomic Value Added =
EVA) memfokuskan pada efektifitas manajerial dalam satu tahun
tertentu. Rumus dasar EVA adalah sebagai berikut :
EVA = Laba operasi setelah pajak – Biaya modal setelah pajak
= EBIT (1 – Pajak ) – (Total Modal ) (Biaya modal setelah pajak) (13.3)

Total modal mencakup utang jangka panjang, saham preferen dan

ekuitas saham biasa. Jadi, EVA adalah suatu estimasi laba ekonomi yang
sesungguhnya dari perusahaan dalam tahun berjalan, dan hal ini sangat
berbeda dengan laba akuntanso. EVA menunjukkan sisa laba setelah
semua biaya modal, termasuk modal ekuitas, dikurangkan sedangkan
laba akuntansi ditentukan tanpa memperhitungkan modal ekuitas.
Modal ekuitas memiliki biaya, karena dana yang diinvestasikan
pemegang saham dapat diinvestasikan ditempat lain untuk mendapatkan
pengembalian (return). Dengan kata lain, pemegang saham menyerahkan
peluang untuk melakukan investasi dana di tempat lain ketika
memberikan modal kepada perusahaan. Pengembalian yang dapat
diperoleh ditempat lain atas investasi dengan risiko yang sama
ditunjukkan dengan biaya modal ekuitas. Biaya ini merupakan biaya
oportunitas (oportunity cost) dan bukan biaya akuntansi (accounting
cost), tapi meskipun demikian hal itu sungguh nyata.
Perhatikan bahwa dalam menghitung EVA kita tidak
menambahkan kembali penyusutan. Meskipun bukan merupakan beban
khas, namun penyusutan adalah biaya, dan karenanya dikurangkan ketika
menentukan laba bersih dan EVA. Dalam menghitung EVA diasumsikan
bahwa penyusutan ekonomi yang sesungguhnya atas aktiva tetap
perusahaan sama dengan tingkat penyusutan untuk tujuan akuntansi dan
pajak. Jika ini bukan merupakan masalah, maka penyesuaian perlu dibuat
untuk memperoleh pengakuan EVA yang akurat.
EVA memberikan tolok ukur yang baik tentang apakah perusahaan
telah memberikan nilai tambah kepada pemegang saham. Oleh karena
itu, jika manajer memfokuskan pada EVA, maka hal ini akan membantu
memastikan bahwa mereka beroperasi dengan cara yang konsisten untuk
memaksimalkan nilai pemegang saham. Perhatikan pula bahwa EVA
dapat ditentukan untuk divisi serta untuk perusahaan secara keseluruhan,
sehingga EVA memberikan dasar yang berguna dalam menentukan
kompensasi manajemen pada semua tingkatan. Sehingga saat ini banyak
perusahaan yang menggunakan EVA sebagai dasar utama untuk
menentukan kompensasi manajemen.

1. Pajak Penghasilan Individual

Individu membayar pajak atas upah dan gaji, atas pendapatan
investasi (dividen, bunga dan laba dari penjualan sekuritas), serta
atas laba perusahaan perorangan dan persekutuan. Tarif pajak adalah
progresif – yaitu semakin tinggi penghasilan seseorang, semakin
besar persentase pembayaran pajak.
 Tabel 13.1., menunjukkan tarif pajak bagi wajib pajak individu dan
yang telah menikah yang melaporkan SPT pajak atas dasar tarif pada
bulan April 1998.
2. Laba kena pajak (taxable income) didefinisikan sebagai laba kotor
dikurangi dengan beberapa pengecualian dan pengurangan seperti
yang terdapat dalam instruksi pengisian formulir pajak individu.
Dalam melaporkan SPT pajak tahun 1998 untuk tahun pajak 1997,
setiap wajib pajak menerima pengecualian sebesar $ 2.550 untuk
setiap tanggungan, termasuk wajib pajak, yang menurunkan
penghasilan kena pajak. Namun, pengecualian ini tidak berlaku bagi
wajib pajak berpenghasilan tinggi. Selain itu beban tertentu termasuk
pembayaran bunga hipotik, pembayaran pajak pengahsilan negara
bagian dan lokal, serta sumbangan sosial dapat dikurangkan dan
dengan demikian akan digunakan untuk menurunkan laba kena pajak,
tetapi sekali lagi, hal ini tidak berlaku bagi wajib pajak
berpenghasilan tinggi.
3. Tarif pajak marjinal didefinisikan sebagai tarif pajak atas unti
terakhir dari laba. Tarif marjinal dimulai pada tingkat 15 % dan
kemudian naik hingga 39,6 %. Jika pengecualian dan pengurangan
pajak dihilangkan, ditambah pajak Social Security dan Medicare,
serta pajak negara bagian, maka tarif pajak marjinal bisa melebihi 50
%.
4. Kita dapat menghitung tarif pajak rata – rata ( average tax rates )
dari data pada tabel 2.5. sebagai contoh, jika Jill Smith, seorang wajib
pajak yang belum menikah memiliki laba kena pajak sebesar $
53.000, maka pajaknya adalah $ 3.600 + ($ 35.000 – $ 24.000)(0,28)
= $ 3.600 + $ 3.080 = $ 6.680. Tarif pajak rata – rata Jill adalah $
6.680/$ 35.000 = 19.1% sedangkan tarif pajak marjinal 28 %. Jika
 penghasilan Jill meningkat sebesar $ 1.000, maka dia harus
membayar pajak atas kenaikan ini sebesar $ 280.
5. Seperti diperlihatkan dalam catatan pada tabel, kode pajak
memberikan indeks tarif pengenaan pajak (tax brackets) dengan
tingkat inflasi untuk menghindari bracket creep yang terjadi beberapa
tahun lalu dan menyebabkan tarif pajak meningkat secara substatial.

Pajak atas dividen dan pendapatan bunga. Dividen dan pendapatan

bunga yang diterima oleh individu dari sekuritas perusahaan akan
ditambahkan ke pendapatan lain – lain dan akan dikenakan pajak dengan
tarif sekitar 50 %.

Tabel 13.1. Tarif Pajak Individual pada Bulan April 1998

Individu Yang Belum Menikah
Jika Laba Kena Anda Memba- Plus Tarif Pajak rata –
Pajak Anda Adalah yar Jumlah ini persentase rata pada puncak
atas dasar yang melebihi bracket
Bracket dasar ini

Mencapai $24.000 $0 15.0% 15,0%

$24.000 - $58.150 3.600.0,00 28,0 22,6
$58.150 - $121.300 13.162,00 31,0 27,0
$121.300 - $263.750 32.738,50 36,0 31,9
Di atas $263.750 84.020,50 39,6 39,6

Wajib Pajak Yang Telah Menikah

Jika Laba Kena Anda Mebayar Plus Tarif Pajak rata –
Pajak Anda Jumlah ini atas persentase rata pada puncak
Adalah dasar Bracket yang melebihi bracket
dasar ini

Mencapai $24.000 $0 15.0% 15,0%

$40.100 - $96.900 6.015.0,00 28,0 22,6
$96.900 - 21.919,00 31,0 25,5
$147.700 37.667,00 36,0 30,1
$147.700 - 79.445,00 39,6 39,6
$263.750
Di atas $263.750
 Karena perusahaan membayar deviden dari laba yang terkena
pajak, maka terjadi pengenaan pajak berganda – pertama laba dikenakan
pajak dengan tarif perusahaan dan kemudian membayar deviden yang
sekali lagi dikenakan pajak dengan tarif pribadi.
Menurut undang – undang pajak Amerika Serikat, bunga atas
sebagian besar obligasi pemerintah negara bagian dan lokal, yang disebut
municipal atau munis, bukan merupakan subyek pajak penghasilan
federal. Jadi investor tetap menerima semua bunga atas sebagian besar
obligasi municipal tetapi hanya bagian bunga yang diterima dari obligasi
yang diterbitkan oleh perusahaan atau pemerintah A.S. Ini berarti bahwa
muni yang menghasilkan bunga lebih rendah dapat memberikan
pengembalian setelah pajak yang sama dengan obligasi perusahaan yang
menghasilkan bunga lebih tinggi. Sebagai contoh, seorang wajib pajak
dengan marjinal 39,6 persen yang dapat membeli muni menghasilkan 5,5
persen akan menerima hasil sebelum A.S yang sama dengan laba setelah
pajak :
Hasil atas muni
Hasil sebelum pajak yang  (13.4)
1  Tarif pajak marjinal
Ekuivalen atas obligasi kena pajak

5,5%
  9,11%
1 - 0,396

Jika kita mengetahui hasil obligasi kena pajak, maka kita dapat
menggunakan persamaan berikut untuk mencari hasil ekuivalen atas
muni :

Hasil ekuivalen atas murni

  Hasil sebelum 
 
  pajak atas obligasi  1  tarif pajak marjinal  (13.5)
 kena pajak 
 

= 9,11% (1 – 0,396) = 9,11% (0,604) = 5,5%

Pengecualian pajak federal berasal dari pemisahan kekuasaan

federal dan negara bagian, serta pengaruh utamanya adalah untuk
membantu pemerintah negara bagian dan lokal meminjam dengan suku
bunga dibandingkan obligasi.
Munis selalu memberikan hasil yang lebih rendah dibandingkan
obligasi perusahaan dengan risiko jatuh tempo dan likuiditas yang sama.
Oleh karena itu, sangat rendah membeli munis. Jadi, kebanyakan munis
dimiliki oleh investor dengan tarif pengenaan pajak yang tinggi.
Keuntungan modal VS Pendapatan biasa (Capital gains VS
Ordinary income). Aktiva seperti saham, obligasi dan real estate
didefinisikan sebagai aktiva modal (capital assets). Jika anda membeli
aktiva modal dan kemudian menjualnya diatas
harga beli, maka labanya disebut keuntungan modal (Capital gains);
jika anda mengalami rugi, maka hal tersebut disebut kerugian modal
(Capital loss)
Tabel 13.2. Tarif pajak perusahaan pada bulan Januari 1998

Jika Laba Kena Pajak Anda Plus Tarif Pajak

Anda Adalah Mebayar persentase rata – rata
Jumlah ini yang melebihi pada
atas dasar dasar ini puncak
Bracket bracket
Mencapai $50.000 $0 15% 15,0%
$50.000 - $75.000 7.500,00 25 18,3
$75.000 - $100.000 13.750,00 34 22,3
$100.000 - $335.000 22.250,00 39 34,0
$335.000 - $10.000000 113.900,00 34 34,0
$10.000.000- $15.000.000 3.400.000 35 34,3
$15.000.000 - $18.333.333 5.150.000 38 35,0
Di atas $18.333.333 6.416.667 35 35,0

Aktiva yang dijual dalam satau tahun setelah dibeli akan

menghasilkan keuntungan atau kerugian jangka pendek, sedangkan jika
aktiva itu dimiliki lebih dari 1 tahun, maka akan menghasilkan
keuntungan atau kerugian jangka panjang. Jadi, jika anda membeli 100
lembar saham Disney seharga $42 per saham dan menjual seharga $52
per saham, maka anda memperoleh keuntungan modal sebesar 100 x $
10 = $1.000. namun jika anda menjual dengan harga $32 per saham,
maka anda akan menderita kerugian modal $1.000. jika anda menjual
saham itu seharga $42 per saham, maka anda tidak memperoleh
keuntungan maupun kerugian. Anda hanya memperoleh uang anda
kembali, yaitu sebesar $4.200 dan tidak ada pajak yang terutang.
Keuntungan modal jangka pendek ditambahkan kependapatan
biasa seperti upah, deviden, serta bunga, kemudian dikenakan pajak pada
tarif yang sama seperti pendapatan biasa. Akan tetapi, keuntungan modal
jangka panjang dikenakan pajak yangberbeda dimana tarifnya dibatasi
sampai 28 persen. Jadi, jika dalam tahun 1996 tarif pengenaan pajak anda
lebih kecil atau sama dengan 28 persen, maka setiap keuntungan modal
yang anda peroleh akan dikenakan pajak seperti pendapatan biasa, tetapi
jika tarifnya adalah 31, 36, atau 39,6 persen, maka keuntungan modal
anda hanya akan dibebani pajak sebesar 28 persen. Jadi keuntungan
modal jangka panjang adalah lebih baik dari pada pendapatan biasa bagi
beberapa orang, karena lebih banyak yang diterima setelah pajak.
Tarif pajak atas keuntungan modal bervariasi sepanjang waktu,
tetapi tarif ini pada umumnya lebih rendah dari pada tarif pajak atas
pendapatan biasa Alasannya adalah sederhana – Kongres menginginkan
ekonomi bisa tumbuh, di mana untuk pertumbuhan ini kita membutuhkan
investasi dalam aktiva produktif dan tarif pajak atas modal yang rendah
akan mendorong investasi. Untuk melihatnya, anggaplah anda adalah
pemilik perusahaan yang memperoleh laba setelah pajak sebesar $1 juta.
Karena ini adalah perusahaan Anda, maka anda dapat membayar $1 juta
ini sebagai dividen atau anda dapat menahannya dan menginvestasikan
kembali semua atau sebagian laba untuk ekspansi. Jika laba ini
dibayarkan sebagai dividen, maka tarif pajak akan sebesar 39,6 persen.
Namun, jika anda menginvestasikan kembali labanya, maka reinvestasi
ini akan menyebabkan laba dan harga saham perusahaan meningkat.
Kemudian, jika anda menjual beberapa saham ini satu tahun yang akan
datang pada harga yang lebih tinggi. Anda akan memperoleh keuntungan
modal yang hanya dikenakan pajak sebesar 28 %. Selanjutnya, anda
dapat pula menunda pajak keuntungan modal dalam waktu yang tidak
terbatas dengan cara tidak menjual saham tersebut.
Jadi, jelasnya bahwa tarif pajak yang lebih rendah atas keuntungan
modal akan meningkatkan investasi. Pemilik perusahaan kecil lebih suka
mereinvestasi labanya untuk memperoleh keuntungan modal seperti
halnya pemegang saham perusahaan besar. Investor individu akan
memahami keunggulan pajak yang berkaitan dengan invetasi pada
perusahaan yang baru dibentuk versus membeli obligasi, sehingga
ventura baru ini akan memiliki kemudahan dalam menarik modal
ekuitas. Jadi, tarif pajak yang lebih rendah atas keuntungan modal akan
merangsang pembentukan modal dan investasi.

6. Pajak Penghasilan Perusahaan

Struktur pajak perusahaan, seperti ditunjukkan pada tabel 2 – 6,
relatif sederhana. Untuk mengilustrasikan hal ini, anggaplah suatu
perusahaan memiliki laba kena pajak sebesar $65.000, sehingga tagihan
pajak adalah :
Pajak = $7.500 + 0,25 ($15.000)
= $7.500 + $3.750 = $11.250
dan tarif pajak rata – ratanya adalah $11.250 / $65.000 = 17,3%.
Perhatikan bahwa, laba perusahaan diatas $18.333.333 memiliki tarif
pajak rata – rata dan marjinal sebesar 35 persen.

Pendapatan Bunga dan Deviden yang diterima perusahaan.

Pendapatan bunga yang diterima perusahaan dikenakan pajak
seperti halnya laba biasa dengan tarif pajak reguler. Namun, 70 persen
dividen yang diterima oleh satu perusahaan dari perusahaan lainnya
dikeluarkan dari laba kena pajak, sedangkan sisanya sebesar 30 persen
dieknakan pajak dengan tarif pajak biasa. Jadi, perusahaan yang
memperoleh laba lebih dari $18.333.333 dan membayar tarif pajak
marjinal 35 persen hanya akan membayar pajak sebesar (0,30) (0,35) =
0,105% dari pendapatan dividen, sehingga tarif pajak efektif atas dividen
yang diterima adalah 10,5 persen. Jika perusahaan ini memiliki
pendapatan dividen sebelum pajak sebesar $10.000, maka pendapatan
dividen setelah pajak akan menjadi $8.950 :
Laba setelah pajak = Laba sebelum pajak – Pajak
 = Laba sebelum mebayar – (Laba sebelum pajak) (Tarif
pajak efektif)
= Laba sebelum pajak ( 1 – tarif pajak efektif )
= $10.000 [1 – (0,30) (0,35)]
= $10.000 (1– 0,0105)
= $10.000 (0,895) = $8.950
Jika perusahaan membayar laba setelah pajak sebagai dividen
kepada pemegang saham, maka laba ini dibebani pajak tiga kali : (1)
Perusahaan pada awalnya dibebani pajak, (2) Perusahaan lalu juga
dibebani pajak atas dividen yang diterima,dan (3) individu yang
menerima dividen terakhir dibebani pajak sekali lagi. Inilah alasan untuk
pengecualian 70 persen atas dividen antar perusahaan.
Jika perusahaan memiliki kelebihan dana yang dapat diinvestasikan
dalam sekuritas, maka faktor pajak akan menguntungkan investasi dalam
saham, yangmembayar dividen, ketimbang dalam obligasi
yangmembayar bunga. Misalnya, anggaplah GE memiliki $100.000
untuk diinvestasikan dan akan membeli obligasi yang membayar bunga
sebesar $8.000 pertahun atau saham preferen yang membayar dividen
sebesar $7.000. Tarif pajak GE adalah 35 persen. Oleh karena itu, pajak
atas bunga jika membeli obligasi adalah 0,35 ($8.000) = $2.800, dan laba
setelah pajak adalah $5.200. Jika GE membeli saham preferen ( atau
saham biasa ), maka beban pajak akan menjadi 0,35 [ ( 0,30 ) ( $ 7.000 )
] = $735, dan laba setelah pajak adalah $6.265. Faktor lainnya mungkin
membuat GE melakukan investasi dalam obligasi, tetapi faktor pajak
sudah pasti menguntungkan investasi dalam saham apabila investor
adalah perusahaan.
Bunga atau deviden yang dibayarkan perusahaan.
Operasi perusahaan dapat dibiayai baik dengan modal utang
maupun modal ekuitas. Jika perusahaan menggunakan utang, maka
perusahaan harus membayar bunga, sedangkan jika menggunakan modal
ekuitas, perusahaan diharapkan membayar dividen kepada para
pemegang saham (investor). Bunga yang dibayar oleh perusahaan
dikurangkan dari laba operasi untuk menghitung laba kena pajak, tetapi
dividen yang dibayarkan tidak dapat dikurangkan. Oleh karena itu,
perusahaan membutuhkan laba sebelum pajak sebesar $1 untuk
membayar bunga sebesar $1, tetapi jika tarif pajak federal plus negara
bagian adalah 40 persen, maka perusahaan membutuhkan laba sebelum
pajak sebesar $1,87 untuk membayar dividen sebesar $1 :
Laba sebelum pajak
Yang dibutuhkan
$1 $1
Untuk membayar    $1,67
1 - Tarif Pajak 0,60

7. Dividen sebesar $1
Bukti laba
Setelah pajak = $1,67 – Pajak = $1,67 - $1,67 ( 0,4 )
= $1,67 ( 1 – 0,4 ) = $ 1,00.
Tabel 12.2., menunjukkan dimana perusahaan memiliki aktiva
sebesar $10 juta, penjualan sebesar $ 5 juta, serta laba sebelum bunga
dan pajak ( EBIT ) sebesar $1,5 juta. Sebagaimana diperhatikan dalam
kolom 1, jika perusahaan seluruhnya dibiayai dengan obligasi dan jika
bunga yang dibayar sebesar $1,5 juta, maka laba kena pajak akan menjadi
nol, pajak sebesar nol, dan investor akan menerima sebesar $1,5 juta.
(istilah investor mencakup baik pemegang saham maupun pemegang
obligasi). Akan tetapi seperti diperhatikan dalam kolom 2, jika
perusahaan seluruhnya dibiayai dengan saham, maka semua jumlah laba
sebelum bunga dan pajak (EBIT) sebesar $1,5 juta akan menjadi laba
kena pajak, pajak akan menjadi $1.5000.000 (0,40) = $600.000 dan
investor hanya akan menerima $0,9 juta. Tingkat pengembalian pada
investor atas investasi $10 juta adalah lebih tinggi jika perusahaan
menggunakan utang.

8. Tabel 13.3: Arus kas investor menurut pembiayaan dengan

obligasi dan saham

Obligasi Saham
(1) (2)
Penjualan $ 5.000.000 $ 5.000.000
Biaya Operasi 3.500.000 (-) 3.500.000 (-)
EBIT $1.500.000 $ 1.500.000
Bunga 1.500.000 (-) 0 (-)
EBT $ 0 $ 1.500.000
Pajak federal (40%) 0 600.000 (-)
EAT $ 0 $ 900.000
Laba investor $1.500.000 $ 900.000
Tingkat pengembalian
atas aktiva sebesar
$10 Juta 15.0% 9.0%

Perusahaan pada umumnya tidak mungkin dibiayai secara eksklusif

dengan modal utang dan resiko untuk melakukan hal ini akan mengoffset
manfaat dari laba yang diharapkan lebih tinggi. Fakta bahwa bunga
merupakan beban yang dapat dikurangkan memiliki pengaruh yang besar
terhadap cara pembiayaan perusahaan – sistem pajak lebih menyukai
pembiayaan dengan utang dari pada dengan modal ekuitas.
Keuntungan modal perusahaan. Sebelum tahun 1988, keuntungan
modal jangka panjang perusahaan dikenakan pajak lebih rendah
dibandingkan pendapatan biasa, sehingga situasinya sama untuk individu
maupun perusahaan. Namun, menurut undang – undang pajak saat ini,
keuntungan modal perusahaan dikenakan pajak dengan tarif yang sama
seperti pendapatan operasi.
Kompensasi krugian perusahaan ke belakang dan ke depan.
Kerugian operasi perusahaan biasanya dapat dikompensasikan ke
belakang (carry – back) untuk setiap 3 tahun sebelumnya dan
dikompensasi ke depan (carry – forward) untuk 15 tahun berikutnya
serta digunakan untuk mengoffset laba kena pajak pada tahun - tahun
tersebut. Misalnya, rugi operasi pada tahun 1998 dapat dikompensasi ke
belakang dan digunakan untuk mengurangi laba kena pajak tahun 1995,
1996 dan 1997, serta dikompensasi ke depan, jika perlu dan digunakan
pada tahun 1999, 2000 dan seterusnya hingga tahun 2013. Kerugian ini
pada umunya dibebankan pada tahun – tahun awal, kemudian pada tahun
terakhir berikutnya dan seterusnya sampai kerugian ini telah digunakan
atau dikompensasi ke depan dalam batas 15 tahun yang telah dicapai.
Sebagai ilustrasi, anggaplah apex corporation memperoleh laba
sebelum pajak (laba kena pajak) sebesar $2 juta pada tahun 1995, 1996
dan 1997. Pada tahun 1998, apex menderita rugi sebesar $12 juta.
Asumsikan juga bahwa federal plus negara bagian adalah 40 persen.
Seperti ditunjukkan pada tabel 12.4., perusahaan menggunakan
kompensasi ke belakang (Carry).

Tabel 13.4., Apex corporation: perhitungan kompensasi ke

belakang dan ke depan kerugian untk tahun 1995 – 1997 dengan
menggunakan kerugian tahun 1998 sebesar $12 juta
 1996 1997 1998

Laba kena pajak awal $2.000.000 $2.000.000 $ 2.000.000

Kompensasi ke belakang kredit- 2.000.000 - 2.000.000 - 2.000.000
Laba yang disesuaikan $ 0 $ 0 $ 0
Pajak yang telah dibayar (40%) 800.000 800.000 800.000
Selisih = restitusi pajak $ 800.000 $ 800.000 $ 800.000
Total restitusi pajak yang diterima
Pada tahun 1999: $ 800.000 + $ 800.000 + $ 800.000 = $ 2.400.000

Jumlah kompensasi ke depan kerugian yang tersedia untuk digunakan

Pada tahun 1999 - 2013 :

Kerugian tahun 1998 $12.000.000
Kompensasi ke belakang
kerugian yang digunakan $12.000.000
Kompensasi ke depan
kerugian yang masih tersedia $ 6.000.000
 Bab 14

KEPUTUSAN INVESTASI BERISIKO

14. 1. Pendahuluan

Hirshleiper (1961) mengatakan bahwa permasalahan dalam

keputusan investasi beresiko mempunyai aspek positif dan aspek
normatif. Pertanyaan secara normatif adalah: teknik analysis yang sesuai
untuk mengevaluasi alternatif investasi berisiko oleh individu,
perusahaan, atau agen pemerintah ?.
Permasalahan secara positif, kita dapat bertanya : kenapa rata-rata
penghasilan sekuritas yang berbeda memiliki tingkat risiko yang berbeda
pula, akan tetapi jika dihitung dalam jangka panjang, maka rata-rata
penghasilan sekuritas secara individual yang mempunyai tingkat risiko
berbeda secara acak akan tereliminir ?.
Pertama jika kita menguji aspek positif, maka penjelasan utama
ditawarkan untuk penyimpangan hasil tersebut di atas (seperti,
penyimpangan antara penghasilan saham dan obligasi, atau antara
earning industri dan utilitas saham), atau untuk premi resiko bawaan,
akan menujukan ketidak sempurnaan pasar modal. Saya akan
mengadopsi pendekatan belakangan ini (penyimpangan hasil untuk
premi resiko bawaan).
Apa yang akan saya perkenalkan merupakan peragaan Teori Risiko
Pasar sederhana, model Fisher’s dengan penekanan pada preferensi
waktu dan bunga (tetapi bukan model kepastian dengan penekanan pada
risiko). Pada sisi berdasarkan normatif, saya mencoba menunjukkan
bagaimana ukuran maksimisasi Present Value – yang secara umum
diterima, di samping beberapa bidaah terbaru, sebagai pemandu prinsipil
untuk mengevaluasi risiko alternatif investasi yang dimodifikasi atau
digeneralisir saat mempertimbangkan risiko investasi. Pendek kata, saya
mencoba untuk mengidentifikasi taksiran discount rate yang akan
digunakan dalam formula Present Value, untuk menaksir ketidakpastian
return dimasa mendatang.

14.2. Mengukur Risiko

Sedikitnya ada dua akal sehat yang sungguh berbeda di mana
investasi dapat dikatakan sebagai investasi berisiko. Pertama dari
keseluruhan, suatu investasi dengan nominal tertentu, atau kuota
penghasilan (seperti obligasi perusahaan), sering dikatakan melibatkan
sebuah resiko secara parsial maupun secara total yang sering dilalaikan.
Risiko yang dimaksudkan disini hanya "kesempatan yang kurang
baik" yang diukur dengan mengukur perbedaan antara nominal return
dengan taksiran return secara matematis. Saya menyebutnya sebagai
penyimpangan atau perbedaan "expected-value risiko", tetapi konsep ini
tidak akan memainkan peran penting, sebab untuk selanjutnya saya akan
menyatakan bahwa penghasilan investasi adalah expected value yang
diharapkan.
Meskipun expected value risiko terjadi, tidak semata-mata di dalam
investasi berpenghasilan nominal tetap, seperti obligasi. Akan tetapi
dengan menunjukkan contoh yang meyakinkan yaitu, taksiran benefit-
cost dari proyek investasi sumberdaya air. Taksiran penghasilan yang
diharapkan disini adalah bias.
Konsep risiko yang digunakan di sini, tidak memperhatikan
expected value, akan tetapi variabilitas dari distribusi kemungkinan
pendapatan dengan menggunakan standar deviasi sebagai ukuran
variabilitas yang paling umum, sebagai kuatitas "variabilitas risiko",
atau untuk selanjutnyan hanya disebut sebagai resiko saja.
Meskipun demikian, saya tidak mengatakan bahwa standar deviasi
adalah sebuah ukuran risiko. Mungkin dikesempatan lain distribusi juga
tidak termasuk dalam penentuan apa yang sering disebut sebagai premi
resiko atas penghasilan sekuritas.

14.3. Teori Pasar dari Premi Risiko

Di dalam bagian 1, telah disajikan hanya beberapa unsur proses

teori pasar dengan mana premi risiko atas investasi ditentukan, di dalam
teori parsial lengkap dapat melayani untuk membawa beberapa pesan
dalam pokok materi dan mengatasi beberapa poin-poin yang
diperdebatkan.
Asumsi dasar premi risiko pasar dapat dipahami sebagai interaksi
keinginan untuk menunjang variabilitas risiko dan fakta-fakta teknikal
dari risiko produktivitas yang membantu risiko kesempatan pendapatan.
Penentuan premi risiko dengan menggunakan premi-waktu dalam
penentuan teori bunga Bhoom Bawerk dan Fisher dengan berupaya
mengembangkan berbagai aspek dalam analogi ini. Pertama dari semua,
kita dapat membedakan antara lebar dan kedalaman dari sebuah resiko
yang paralel dengan luas resiko yang umum dikenal dan kedalaman
dalam waktunya.
Sebagai contoh praktis dalam kaitan pembedaan risiko dengan
mempertimbangkan suatu petani lahan kering di dalam suatu daerah di
mana returnsnya penuh dengan unsur ketidakpastian. Karena suatu
negeri tertentu tunduk pada kondisi-kondisi yang serupa, maka ia dapat
memperlebar risikonya dengan memperluas tanamannya dalam hektar.
Atau ia dapat memperdalam risikonya dengan menggeser semua atau
bagian operasinya ke negeri yang mempunyai variabilitas hasil yang
lebih tinggi.
Di dalam teori risiko, seperti di dalam teori bunga adalah lebih
sederhana untuk meneliti pelebaran risiko dibanding dengan
memperdalam risiko, terutama di dalam kasus terdahulu, seperti
kuantifisir standar deviasi sedikit lebih sempurna untuk kedalaman risiko
dibanding analog - periode dari produksi - untuk kedalaman waktunya.
Contoh suatu penghasilan dalam dollar tertentu yang pasti - dan
resiko sebuat tiket undian seharga $ 2,00 yang mewakili kesempatan
yang sama untuk dimenangkan, atau tidak sama sekali. Untuk
memelihara situasi kemungkinan yang paling sederhana, maka asumsi
bahwa hubungan sempurna dari return dengan unit yang penuh risiko.
Dengan kata lain, jika kita mempunyai 1,000 lembar karcis undian, maka
kita harus memenangkan sebesar $ 2,000 atau tidak sama sekali.
Asumsi korelasi mencegah gangguan hukum dalam jumlah besar,
asumsi tersebut layak dan berdekatan dengan situasi dalam contoh
penanaman diukur dalam are, di mana jika panen gagal pada satu areal,
maka sangat mungkin untuk gagal pada semua areal. Dengan situasi
tersebut diatas, maka didapatkan sebuah set kurva indiferen antara hasil
tertentu dengan ketidak pastian hasil diharapkan, yang dinyatakan sebagi
pilihan risiko individu. Kurva pada Gambar 13.1., menunjukkan
indiferen individu antara nilai $ 500 yang pasti dengan nilai yang
diharapkan sebesar $ 1,000 yang mewakili kesempatan yang seimbang
dengan $ 2,000 atau tidak sama sekali.
Pertimbangan seorang individu dengan inisial sumbangan awal
sebesar $ 1,000 untuk membeli karcis undian yang mengandung sebuah
expected value risiko dengan tidak ada pendapatan secera keseluruhan.
Itu nampak alami untuk berasumsi bahwa ia akan rela pada awalnya
untuk mengorbankan expected value untuk kepastian pada suatu tingkat
tarip jauh lebih baik dibanding 1 : 1 – yang mungkin sebesar 10 : 1.
Tetapi kekayaan yang pasti, atau pendapatan yang akan datang
untuk mencapai sebuah hubungan yang seimbang pada prospek ketidak-
pastian tingkat pertukaran, maka ia siap untuk menawarkan kepastian
lebih besar akan menjadi lebih moderat.

Expected Value
Of Uncertainty
Future Income

$ 1,000
risk aversion moderat

$ 500

preferensi resiko rendah

I (Indifference curve)

$ 500 $ 1,000 Y Certain Future

Income

Gambar 14.1. Indifference Curve Between Certain and Uncertain

Income

Tentu saja, dapat dibayangkan, bahwa sumbangan awal yang pasti

adalah sebesar $ 500, individu yang sama boleh jadi berkeinginan
mengorbankan lebih dari $ 1.00 untuk suatu nilai expected value sebesar
$ 1.00. Jika demikian, kemudian di dalam cakupan ini akan menunjukkan
preferensi risiko bukannya risk-aversion.
 Meskipun, untuk kecekungan itu tidaklah diperlukan untuk
menyatakan bahwa individu lebih menyukai risiko (keserongan kurva
indiferensinya tidak akan pernah kurang dari nilai absolut 1) – semua ini
diperlukan sebagai tingkat pertukaran yang dia inginkan atas perubahan
pengorbanan dengan mantap dari 1 yang mencerminkan risk-aversion
kuat pada bagian kiri atas mewakili risk-aversion yang jauh lebih
moderat, atau kejadian preferensi risiko rendah pada sisi kanan.
Setelah memperkenalkan fungsi preferensi risiko dan sumbangan
awal, sekarang kita dapat membawa masuk tempat kesempatan produktif
dan kesempatan pasar.
Di dalam "Robinson Crusoe" dinyatakan bahwa situasi ketiadaan
peluang pasar dan individu harus menemukan titik maksimumnya di
dalam kaitan dengan hanya preferensinya, maka sumbangan awal dan
kesempatan produktif, berada pada titik kecekungan kesempatan
produktif yang mengekspresikan penurunan marginal (expected) resiko
produktivitas.
Gagasan bahwa, dengan pergeseran dari investasinya yang terjamin
kepada risiko menengah, maka individu pertama-tama dapat
menghasilkan tingkat pertukaran yang sangat favorable
(menyenangkan), tetapi dia membawa proses ke masa depan yang lebih
kurang favorable.
Tangens slope akan mengindikasikan keseimbangan dari marginal
rate of risk-aversion dan marginal productivity of risk-bearing (marjinal
risiko produktivitas bawaan). Akhirnya, jika kita membawa dua media
kedalam suatu pasar dengan asumsi persaingan sempurna, maka disini
akan ada diatur tingkat pertukaran antara pendapatan yang pasti dengan
pendapatan yang diharapkan, yang akan ditentukan sedemikian rupa
untuk menyamakan keinginan individu untuk memegang dua media
dengan kuantitas actual secara social tersedia dalam kaitan dengan
sumbangan asli dan transformasi produktif antara kedua bentuk.
Seperti di dalam solusi Fisherian yang umum dikenal untuk
keputusan preferensi waktu, penyisipan dari garis pertukaran pasar
mengizinkan kurva indiferensi lebih tinggi dibanding kemungkinan
sebaliknya. Di dalam Gambar 14.2., Solusi " Robinson Crusoe" ada di
R,
E
I2

I1 I1 I2 : Indifference curve
M : Market Exchange Line
P : Productivity Opportunity Locus
M

Vc Y

Gambar 14.2. Robinson Crusoe“ Soluition (R) and Market

Solution (W) for Risky Investment

sementara risiko bawaan pasar diizinkan pada titik W. Dengan

pengenalan atas pasar, kita dapat berbicara tentang ukuran keputusan
individu sebagai maksimalisasi kepastian – nialai ekuivalen (Vc di dalam
diagram), di dalam analogi dengan maksimalisasi nilai sekarang di dalam
teori preferensi waktu.
14.4. Implikasi - Implikasi
Percobaan tanpa bukti tegas, kita dapat mempercayai bahwa
sejumlah statemen tidak terbantahkan dapat diturunkan seperti implikasi
pendekatan terdahulu. Pertama dan terkemuka, biasanya ada suatu premi
pasar positif pada risiko, yaitu expected penghasilan berisiko akan
menjadi lebih tinggi dibanding dengan hasil yang pasti, berkaitan dengan
kemiringan umum fungsi preferensi dalam Gambar 13.1., (menyatakan
hambatan risiko bawaan) saling berinteraksi dengan fakta bahwa risiko
bawaan biasanya produktif.
Bahwa pasar membayar premi risiko positif adalah suatu statemen
yang disangkal banyak orang, meskipun saya percaya bahwa bukti berat
menunjukkan bahwa media investasi yang penuh risiko, sesungguhnya
mempunyai expected return lebih tinggi dibanding media yang terjamin
(atau, dengan kata lain, ketidakpastian nilai expected adalah discounted
relatif untuk nilai-nilai yang pasti).
Melalui berbagai alasan pengukuran dalam periode jangka panjang,
maka penghasilan saham lebih besar dari obligasi, dan resiko obligasi
lebih besar dari obligasi yang dijamin. Tentu saja teori ini tidak
mempertimbangkan merima spekulasi "secara tidak wajar". Alternatif
penjelasan dapat diungkaap melalui pencarian fenomena dari Las
Vegas.
Implikasi kedua, adalah bahwa individu secara khas akan
mendiversifikasi. Hubungan antara kurva adalah sedemikian rupa,
sehingga optima bagian dalam adalah normal, kecuali sudut optimanya.
Implikasi ketiga, adalah begitu panjang ketika kita berhadapan
dengan bagian dalam dibanding sudut optima dan aplikasi pengambil-
alihan pasar sempurna dengan derajat margin tingkat risk-aversion
semua yang sama. Oleh karena itu kita perlu melatih kepedulian sebelum
memberi label kebeberapa individu sebagai "risk-preferres" dan orang
lain sebagai "risk-avoiders."
Penerjemahan implikasi ketiga di atas ke dalam bahasa berdasarkan
normatif, kita dapat katakan bahwa, semua investor perlu discount rate
dalam mengambil risiko sebanyak pertukaran antara prospek berisiko
tertentu yang dibentuk oleh pasar untuk tingkat risiko di dalam mana
investasi yang dimasalahkan menurun. Ini membantah pandangan
tradisional di dalam mengevaluasi peluang investasi berisiko, investor
hendaknya melibatkan penetapan expected value dan kemudian
discountnya oleh beberapa macam “koefisien perhatian" yang
mengekspresikan preferensinya ke arah risiko bawaan.
Kemudian kasus itu tidaklah sukar untuk menunjukkan bahwa,
pertukaran antara dana sekarang dengan dana di masa mendatang dalam
suatu pasar sempurna, maka tingkatan kepuasan yang paling tinggi
dicapai dengan memaksimalkan nilai sekarang dengan menghitung
potongan berdasarkan tingkat bunga pasar. Yang dengan cara yang sama
di dalam kasus mengambil resiko, aturan optimisasi untuk
memaksimalkan nilai kepastian yang ekuivalen dengan pendiskontoan
expected rate of return pada tingkat bunga pasar.

14.5. Keputusan Pembelanjaan dan Investasi

Analisis yang diperkenalkan di atas cukup menyediakan jawaban

bagi pembelanjaan perusahaan secara sederhana. Jika investasi yang
dimasalahkan melibatkan lebar waktunya dan kedalaman risiko (seperti;
pergeseran dari jaminan dana sekarang untuk ketidakpastian dimasa
mendatang sebagai derajat tingkat risiko), jika ini merupakan suatu
spekulasi baru, sehingga tidak ada interaksi dengan return atas investasi
yang lampau, dan seandainya melibatkan pembelanjaan modal sendiri
(equity), maka risiko waktu pasar dan discount rate harus digunakan
dalam memutuskan investasi.
Sementara daftar kondisi-kondisi sederhana saya harus
berkomentar bahwa discount rate pasar dalam pertanyaan – “tidak
murni" (termasuk di dalamnya premi resiko), tingkat bunga – adalah
sedikit lebih banyak dari jarak kemungkinan observasi yang lebih besar
dari tingkat bunga bebas risiko yang abstrak.
Analisis ini berseberangan dengan Analisis Modigliani dan Miller
di dalam pusat perhatian penghasilan pasar yang sedang berlangsung dari
kombinasi debt-equity dan implikasinya untuk keputusan investasi.
Meskipun, saya percaya bahwa analisis dari teori risiko bawaan yang
diperkenalkan di sini secara implisit didasari oleh paper Modigliani-
Miller.
Kesejajaran yang paling penting adalah bahwa Modigliani dan
Miller memilih maksimalisasi nilai pasar sebagai ukuran yang terutama
berkaitan dengan maksimalisasi nilai ekuivalen kepastian yang
diuraikan Modigliani-Mliller sebagai "kelas return-ekuivalen" terutama
seperti apa yang saya sebut sebaga "kelas risiko"; sebagai tambahan,
Modigliani dan Miller mengasumsikan suatu premi pasar positif untuk
risiko bawaan.
Pembatasan dari waktu sialnya, mencegah presentasi saya yang
berisi sebuah analisis penuh sebagai kesimpulan utama berdasarkan
norma analisis Modigliani-Miller, bahwa disamping penentuan
pertimbangan pajak pendapatan perusahaan, didalam mengevaluasi
alternatif investasi perlu menggunakan kompleksitas sturuktur modal
debt-equity, sebagai tingkat discount rate yang ditentukan oleh pasar di
dalam penggunaan kapitalisasi pasar secara murni dan perbandingan
aliran equity dan risiko.
 Konsep kelas risiko adalah suatu karakteristik perusahaan lebih
besar dibanding investasi individu, yang dengan jelas mereka sedang
berpikir tentang marginal investasi sebagai hal yang sama-sama berisiko
sebelumnya mengadopsi apa yang saya sebut sebagai “pelebaran risiko”
bukannya “memperdalam risiko”. Ini dapat dipertimbangkan untuk
menyederhanakan analisis, meskipun demikian sisa masalah
mengevaluasi kedalaman risiko investasi dapat memunculkan masalah
lain yang diciptakan oleh korelasi return investasi yang tidak sempurna.
Sementara analisis teoritis atas korelasi sempurna diasumsikan untuk
menghindari sejumlah besar operasi hukum, di dalam pooling risiko
keuntungan dunia nyata adalah sangat penting.
Sesungguhnya, suatu marginal investasi secara individu sangat
penuh risiko yang pada hakekatnya dapat mengurangi variabilitas risiko
over-all total portfolio investasi perusahaan. Kemapanan semua discount
rate equity untuk perusahaan kemudian tanpa kesalahan besar dapat
digunakan untuk mengevaluasi marginal jika variabilitas investasi
individual mana dan korelasi antar investasi lain tidaklah terlalu terlalu
menyimpang dari pola contoh over-all.

14.6. Eksposisi Teori Baru Untuk Pengukuran Risiko

Bernoulli (1954) menyatakan bahwa :

1. Ukuran risiko adalah nilai yang dikehendaki dikomputasi dengan

mengalikan setiap gain (perolehan) yang mungkin didapat dengan
jumlah cara dimana perolehan gain tersebut, dan kemudian membagi
hasil penjumlahan tersebut dengan jumlah total kasus yang mungkin
dimana, dalam teori ini, digunakan pertimbangan bahwa kasus-kasus
terebut semuanya memiliki probalitias yang sama.
2. Pengujian berdasarkan pada satu hipotesis: karena tidak ada alasan
untuk mengasumsikan bahwa 2 orang yang menghadapi risiko yang
sama persis (identik), harus berharap semua kehendaknya dapat
terpenuhi, risiko-risiko yang diantisipasi oleh masing-masing harus
dianggap memilki nilai yang sama.
3. Contoh: seorang teman miskin memperoleh tiket lotere yang akan
menghasilkan probabilitas yang sama yaitu tidak memperoleh
apapun atau memperoleh 20 ribu ducat. Akankah orang itu
menghitung peluangnnya untuk memenangkan lotere tersebut?
Tidakkah dia akan menjual tiket lotere tersebut untuk mendapatkan
9000 dukat? Jawabanya pasti tidak. Sedangkan orang kaya pasti tidak
akan menolak untuk membeli tiket lotere tersebut seharga 9000
ducat. Orang tidak akan menggunakan aturan yang sama untuk
mengevaluasi sebuah perjudian. Untuk melakukan hal ini, penentuan
nilai sebuah item harus tidak didasarkan pada harga, melainkan
sebaiknya didasrkan pada utility yang dihasilknanya. Harga sebuah
item hanya tergantung pada benda itu sendiri dan sama untuk setiap
orang; akan tetapi utility tergantung pada keadaan-keadaan tertentu
dari orang yang membuat estimasi.
4. Mari kita gunakan atural fundamental sebagai berikut: apabila utility
dari setiap harapan keuntungan yang mungkin diperoleh dikalikan
dengan jumlah cara terjadinya hal tersebut, maka sebuah mean utility
(harapan moral) akan diperoleh, dan keuntungan yang terkait dengan
utility tersebut akan sama nilainya dengan resiko yang dihadapai.
5. Tidak ada ukuran valid nilai resiko yang dapat diperoleh tanpa
mempertimbangan utilitasnya. Dapat dikatakan, utility dari gain
apapun menumpuk pada individu, berapa banyak profit yang
diperlukan untuk mendapatkan utility yang dikehendaki. Sangat
 mungkin bahwa setiap kenaikan kekayaan, sekecil apapun, akan
selalu menghasilkan kenaikan utility yang secara terbaik
proporsional dengan kuantitas barang yang sudah dimiliki.
6. utility yang dihasilkan dari setiap kenaikan kekayaan, sekecil apapun,
secara terbalik akan mngurangi proporsi kuantitas barang yang
dimiliki sebelumnya. Jika kita melihat sifat manusia, hipotesis
tersebut nampaknya memang valid.
7. Karena itu, jika AB merepresentasikan kuantitas barang yang dimiliki
sebelumnya. Kemudian memanjangkan AB, sebuah kurva BGLS
terbentuk, yang koordinatnya adalah CG, DH, EL, FM, dsb.,
menentukan utility-utuility yang terkait dengan abscissas BC, BD,
BE, BF, dsb., yang menunjukkan gain dalam kekayaan. Selanjutnya
jika m, n, o, p, q, dsb., adalah jumlah yang menunjukkan banyaknya
cara dimana gain kekayaan BC, BD, BE, BF dapat diperoleh, maka
sesuai dengan point 4 ekspektasi/harapan moral dari pendapat resiko
adalah seperti yang ditunjukkan oleh persamaan pertama :

m.CG + n.DH + p.EL + q.FM + .....

PO = ------------------------------------------- (14.1)
m + n + p + q + ......

Jika AQ membentuk sudut 90 derajat dengan AR, dan AN = PO, garis

lurus NO – AB menunjukkan gain yang diharapkan, maka untuk
mengetahui seberapa besar andil individu ke dalam pendapat
beresiko tersebut, kurva kita harus dipanjangkan kearah yang
berlawanan hingga absis Bp menujukkan kerugian dan ordinat po
menunjukkan penurunan utility yang terkait. Karena dalam
permainan yang adil, penurunan utility yang diterima jika kalah sama
 dengan kenaikan utility jika menang, maka kita harus
mengasumsikan bahwa An = AN, atau po =PO. Sehinga Bp akan
menunjukkan andil melebihi andil seseorang berdasarkan status
keuangan yang dimilikinya.

Adapun gambaran utilitas gain dari seseorang ditampilkan pada

Gambar 14.3., sebagai berikut :
Q

M S
L
N O
G

p B
A C D P E F R

Gambar 14.3. Utilitas Gain Individu

8. Hingga saat ini para ilmuwan biasanya mendasarkan hipotesis

mereka pada asumsi bahwa semua gain harus dievaluasi secara
ekslusif terpisah, berdasarkan kualitas intrinsiknya masing-
 masing, dan gain tersebut selalu menghasilkan utility yang
langsung proporsional dengan gain. Pada hipotesis ini kurva BS
menjadi garis lurus.

m.CG + n.DH + p.EL + q.FM + .....

PO = -------------------------------------------
m + n + p + q + .....
dan jika kedua sisi, maka factor respeknya :
(14.2)
m.BC + n.BD + p.BE + q.BF + .....
BP = -------------------------------------------
m + n + p + q + .....

9. Jika AB besar, bahkan dalam proporsi BF yang merupakan gain

terbesar yang mungkin, maka BM dapat dipastikan berupa garis
lurus kecil.
10. Setelah menangani permasalahan diatas dengan cara yang
umum, sekarang kita menggunakan hipotesis yang lebih khusus,
yang memerlukan perhatian lebih dari berbagai pihak. Mula-mula
sifat kurva BS harus diteliti sesuai dengan point 7. Karena dalam
hipotesis kami, kita memastikan gain-nya kecil, maka gain BC
dan BD dapat dipastikan hampir sama besar, sehingga perbedaan
CD menjadi kecil juga. Jika kita tarik garis Gr paralel dengan BR,
maka rH akan menunjukkan gain kecil dalam utility terhadap
orang-orang yang kekayaannya sama dengan AC dan yang
mendapatkan gain kecil CD. Akan tetapi, utility tersebut tidak
hanya terkait dengan gain CD, tetapi juga dengan AC, yang
merupakan kekayaan yang dimiliki sebelumnya. Karena itu dapat
dinyatakan: AC = x, CD = dx, CG = y, rH = dy, dam AB = α ;
dan jika b konstan makakurva BS merupakan kurva logaritma
dy = bdx atau y = b log x (14.3)
x α
11. Jika kita bandingkan hasil tersebut dengan pernyataan pada point
7, akan dihasilkan : PO = b log AP/AB, CG = b log AC/AB. CG
= b log AD/AB dan seterusnya;
m.CG + n.DH + p.EL + q.FM + .....
PO = ------------------------------------------- (14.4)
m + n + p + q + .....

dan mengikuti :

AP AC AD AE AF
b log ----- = mb log ------ + nb log ------ + pb log ------ + qg log ------- + ….. :
AB AB AB AB AB

(m + n + p + q + …..) (14.5)

12. Point diatas menghasilkan aturan bahwa: setiap gain ditambahkan

pada kekayaan yang dimiliki sebelumnya, maka jumlah
tersebut harus dinaikkna terhadap kekuatan yang diberikan oleh
jumlah cara mendapatkan gain yang mungkin, kemudian
dikalikan bersama-sama. Dari hasil tersebut kemudian ditarik
sebuah akar yang menunjukkan derajat kontribusi berbagai
kasus yang mungkin., dan akhirnya, nilai dari kepemilikan
kekayaan sebelumnya harus dikurangkan dari situ; sehingga
sisanya merupakan nilai proposisi/pendapat yang bersiko yang
sedang kita bahas ini.
13. Dalam kenyataan bahkan dalam permainan yang paling fair
sekalipun. Kedua belah pihak memiliki peluang untuk
mengalami kerugian.
14. karena itu setiap orang yang mempertaruhkan sebagian
kekayaannya, betapapun kecil, memiliki peluang kalah/rugi
dan berusaha untuk menghindari terjadi kerugian tersebut.
15. Prosedur inilah yang juga diterapkan oleh para pedagang dengan
cara mengasuransikan komoditas-komoditas mereka yang
dikirim melalui kapal laut.

100
( x  10,000) 95 x 5 = 20 ( x  10,000)19 x

karena itu, penggunaan asuransi terbukti sangat brmanfaat

karena asuransi menawarkan keuntungan pada semua orang
yang terlibat.
16. Aturan lain yang bermanfaat yang dapat disimpulkan dari teori
kami adalah sangat dianjurkan untuk membagi barang-barang
yang memiliki resiko bahaya menjadi beberapa bagian,
daripada mempertaruhkan semuanya dalam resiko tersebut.
17. Memang banyak orang yang mungkin tidak sepenuhnya percaya
dengan cara kami mendefinisikan masalah-masalah tersebut
secara tepat dalam contoh-contoh yang diajukan.
18. Jumlah masalah yang dikemukakan dalam tulisan ini memang
tidak pasti: dalam setengah jumlah kasus, permainan peluang
akan berakhir pada lemparan dadu pertama, dalam ¼ jumlah
kasus, permainan akan berakhir pada pada lemparan dadu kedua,
dalam 1/8 jumlah kasus, permainan akan berhenti pada lemparan
dadu ketiga, dan seterusnya.
100
12,000 9.4,0001 - 4,000
Tulisan ini telah saya mintakan pendapat pada Mr. Nicolas
Bernouli pada tahun 1732 dan dia mennyatakan bahwa dia tidak
puas dengan pendapat saya mengenai evaluasi proposisi yang
beresiko ini ketika diterapkan pada orang-orang sedang
mengevaluasi prospek-nya sendiri. Menurut kasusnya akan
beda jika teori ini digunakan oleh orang ketiga yang hanya
bertindak sebagai penilai dan evaluator dari prospek para
peserta permainan. Ilmuwan hebat ini kemudian memberitahu
saya bahwa Cramer, seorang ahli matematika, sebelumnya
telah mengembangkan sebuah teori dengan subyek yang sama
dengan kajian saya. Ternyata memang teori yang dia
kemukakan sama persis dengan teori saya, meskipun kami
melakukannya secara terpisah, tidak saling mengetahui dan
independen satu sama lain. Jadi, hingga saat ini, eksposisi ini
memang masih mengandung ketidak-jelasan dan masih terbuka
untuk adanya kritik. Jika benar bahwa angka 2 selalu muncul
tidak lebih besar dari 2, maka tidak akan ada perhatian harus
diberikan pada peluang angka tersebut untuk menang pada
lemparan dadu ke-24. Namun peluang tidak dapat dihitung
secara pasti demikian.
 Bab 15

KONSEP CASH FLOW

KEUNTUNGAN

15.1. Pendahuluan

Menurut Bodeivorn (1964) Teori perusahaan tradisional

didasarkan pada asumsi bahwa minat pemegang saham (stakeholders)
adalah tertarik akan laba, sedemikian sehingga sasaran perusahaan
adalah untuk memaksimalkan laba. Banyak diskusi mengenai konsep
laba secara teoritis, tetapi tidak ada konsensus pendapat menyangkut
definisi yang tepat dari bagunan teoritis ini. Meskipun demikian teori
perusahaan didasarkan pada maksimalisasi laba dan pemikiran laba
dengan bebas seperti; selisih antara pendapatan dari penerimaan
penjualan produk dan pembayaran terhadap faktor produksi (Revenue –
Expenses).
Konsep laba ini menjadi sukar diberlakukan dalam keputusan
investasi, dan maksimalisasi kekayaan dan pengembangan konsep Laba
cash-flow yang dihubungkan dengan teori penetapan harga saham.
Konsep Laba cash flow mempunyai tiga manfaat dibanding konsep
tradisional yaitu;
1. Dapat digunakan dalam pengambilan keputusan dalam kondisi
kepastian, karena maksimalisasi laba adalah minat pemegang saham.
2. Laba perusahaan bersamaan dengan pendapatan pemegang saham
pada setiap periode waktu.
3. Laba yang lampau dapat diukur dari harga pasar sedemikian rupa,
sehingga merupakan suatu ukuran sasaran capaian,
 Cash flow baru digambarkan pada Bagian 2 sebagai cash flow yang
pasti antara perusahaan dengan pemegang sahamnya. Kemudian nilai
saham saat ini adalah Net cash flow masa mendatang.

15.2. Cash Flow dan Penilaian Saham

Di dalam bagian ini, kami hadirkan suatu definisi cash flow dan
teori penetapan harga berdasar pada analisis cash flow. Definisi cash flow
diperlukan karena terkait dengan keputusan investasi dibanding
penetapan harga saham.
Terkait dengan cash flow yang berhubungan dengan proyek
investasi tertentu, bukannya dengan cash flow secara keseluruhan dalam
perusahaan, dan kita harus mengenali kemungkinan cash flow yang
dihasilkan oleh satu proyek yang akan digunakan untuk membiayai
proyek lain. Lagipula, diskusi cenderung untuk memisahkan keputusan
investasi dengan keputusan pembiayaan, dan kita ingin meliputi
pertimbangan pembiayaan.
Di dalam menggambarkan cash flow, kita harus menandai transaksi
yang menyertakan barang-barang atau jasa, kewajiban keuangan, dan
keseimbangan kas. Pembelian tentang segala barang atau jasai, baik
untuk penggunaan sekarang (biaya) atau penggunaan masa depan (asset),
mengakibatkan suatu pembayaran kas segera. Jika barang-barang
sesungguhnya dibeli pada jumlah, kemudian suatu transaksi secara
kredit dari penjual direkam.
Penjualan barang-barang atau jasa mengakibatkan suatu penerima
kas segera. Jika kredit diperluas, dibanding suatu transaksi secara kredit
kepada pembeli, adalah juga direkam. Berkenaan dengan transaksi
keuangan, kita membedakan antara transaksi yang menyertakan
kewajiban keuangan perusahaan dengan kewajiban pembayaran yang
dipastikan ke seseorang di luar perusahaan itu, dan transaksi yang
menyertakan kewajiban keuangan orang luar. Penerima kas dan
pembayaran tunai meliputi semua transaksi dengan kewajiban keuangan
orang luar. Di dalam mempertimbangkan kewajiban milik perusahaan,
berguna untuk menandai hutang dan kewajiban serta kekayaan.
Pembedaan ini tidak akan jadi penting bagi kondisi adanya kepastian.
Jika semua orang mengenal dengan tepat pembayaran atas semua
kewajiban keuangan, semua pembayaran masa mendatang akan bersifat
discounted pada tingkat bunga yang sama, dan istilah kontrak pinjaman
akan bersifat tidak relevan.
Pada kondisi ketidak-pastian, bagaimanapun tingkat potongan
tunai berlaku untuk kekayaan lebih tinggi dibanding hutang. Kita mampu
menangani masalah ini lebih siap, jika kita menggambarkan penerimaan
kas dan pembayaran meliputi transaksi yang menyertakan kewajiban
hutang tetapi untuk meniadakan transaksi kekayaan.
Permasalahan dalam saldo kas adalah sedikit agak ganjil. Di dalam
kondisi kepastian akan bersifat tak menguntungkan untuk memegang
kas. Kas manapun yang tidak diperlukan secara segera untuk membuat
pembayaran akan dipinjamkan pada tingkat bunga sebagai likwiditas
tidak berharga jika semua kebutuhan tunai masa depan dapat dengan
sempurna diramalkan, dan tidak ada floatation cost dalam peminjaman,
meminjam, atau kas untuk membayar kembali.
Di hadapan ketidak-pastian, saldo kas dipegang untuk penyediaan
likwiditas. Pada prinsipnya keputusan untuk membeli likwiditas dengan
terus meningkatkan saldo kas, atau untuk menjual likwiditas dengan
mengurangi saldo kas, harus dianalisa dengan cara yang sama dengan
analisis keputusan investasi.
 Manajemen perlu merancang penerimaan kas di masa mendatang
dan pembayaran tunai yang dipastikan dengan berbagai saldo kas,
mengurangi pembayaran dari uang masuk untuk menentukan net cash
flow, dan kemudian memilih saldo kas (membeli likuiditas) yang
memaksimalkan present value of net cash flow.
Suatu peningkatan cash balances kemudian diperlakukan sebagai
suatu pembelian likwiditas dan digambarkan sebagai suatu pembayaran
tunai. Suatu pengurangan dengan uang tunai cash balances adalah suatu
penjualan likwiditas dan menggambarkan sebagai suatu penerima kas.
Jika suatu perusahaan menerima kas dari penjualan produk dan
meningkatkan saldo banknya, ini melibatkan penerimaan kas dan
pembayaran tunai, sedemikian rupa sehingga net cash flow = 0. Setelah
itu, ketika perusahaan mengurangi saldo banknya untuk membayar gaji,
ini adalah suatu pembayaran tunai, dengan suatu netto menguangkan.
Cash flow iklan di dalam periode manapun oleh karenanya adalah
perbedaan antara kas pasti yang diterima dari pembeli, penerimaan
pinjaman, atau bank, dan kas yang pasti digunakan untuk meningkatkan
saldo kas, untuk membayar barang-barang dan jasa, untuk membayar
bunga atau membayar kembali hutang, atau untuk meminjamkan harus
dihubungkan dengan kewajiban, kekayaan, yaitu net cash flow adalah
cash flow antara perusahaan dan pemegang saham nya.
Suatu net cash flow positif menghadirkan suatu pembayaran kas
yang pasti kepada pemegang saham, yaitu suatu pembayaran dividen
atau hak membeli kembali saham, selagi suatu net cash flow negatif
menghadirkan suatu pembayaran tunai oleh pemegang saham kepada
perusahaan, yaitu suatu saham baru untuk langganan.
Teori penilaian saham yang dihubungkan didasarkan pada asumsi :
1. Penerima kas dan pembayaran tunai perusahaan telah diproyeksikan
untuk setiap periode untuk selamanya.
2. Tidak ada transaksi atau biaya-biaya notasi, atau biaya-baiaya apapun
selain dari bunga (atau dividen) yang dilibatkan dalam meminjam
atau membayar kembali uang, atau di dalam membeli atau menjual
obligasi.
3. Busur lingkungan pemegang saham yang tak memihak antara
keinginan untuk mendapatkan capital gains atau pendapatan dividen,
sedemikian rupa sehingga kita mengabaikan permasalahan yang
muncul oleh karena capital gains dan pajak-pajak atas pendapatan
yang berbeda.

Teori Cash flow kemudian dikatakan bahwa nilai saham itu adalah
present value net cash flow masa mendatang yang menyediakan
pertimbangan untuk memelihara saldo kas.
Definisi arus kas dapat disesuaikan dengan tujuan untuk pemakai
dan konsep cash flow akan jadi banyak digunakan dalam
menggambarkan arus tersebut sedemikian rupa, sehingga nilai sekarang
net cash flow adalah nilai dividen, bukan dividen yang ditujukan untuk
peningkatan dengan cash balances, perawatan saldo kas sedikit
banyaknya diperlukan.
Di dalam konteks keputusan investasi umum memiliki suatu
pengaruh, baik pada harga saham, jika present value of net cash flow
berhubungan dengan proyek investasi secara positif, yaitu, jika
perusahaan dapat membayar dividen cukup dibenarkan untuk
meningkatkan dana yang diperlukan oleh suatu pengeluaran saham baru.
Jika hasil net cash flow proyek tidak digunakan untuk dividen, tetapi
diinvestasikan di perusahaan itu (barangkali untuk membeli likwiditas)
dalam suatu proyek investasi baru, maka kedua proyek harus dievaluasi
dengan bebas.
Net cash flow berhubungan dengan kedua proyek (investasi
kembali) secara l negatif dan offset net cash flow yang positif proyek
yang pertama sedemikian rupa, sehingga tidak muncul evaluasi
keputusan kecuali tentang tingkat saldo kas, pemeliharaan saldo kas
tidak akan merusak konsep utilitas cash flow di dalam keputusan
investasi, dan menambah utilitasnya dalam penilaian persediaan.
Teori ini menyiratkan bahwa pemegang saham tidak
mempedulikan apakah hak membeli kembali saham yang dipastikan atau
dividen, karena salah satu dari cash flow yang dipastikan kepada
pemegang saham. Hal Ini dapat dilihat dengan suatu contoh sederhana
yaitu ; suatu perusahaan mempunyai 100 saham preferensi dan tingkat
kembalian ke pemegang saham adalah sebesar $ 2,500.
Nilai yang dipastikan setelah uang telah dibagi-bagikan kita dapat
asumsikan untuk ; menjadi $ 10,000, adalah nilai cash flow yang
discounted dan tidak dipengaruhi oleh cara pengembalian dana ke
pemegang saham.
Jika pemegang saham mengharapkan dividen per saham sebesar $
25, maka distribusi masing-masing pembayaran dividen kepada
pemegang saham, akan turut serta berharga $ 100 dan $ 25 dividen.
Sebelum dividen dibayar, oleh karena itu, saham harus dihargai pada $
125.
Saham harus pula dihargai pada $ 125 jika perusahaan diharapkan
untuk menggunakan yang $ 2,500 ke hak membeli kembali saham
bukannya untuk membayar dividen, karena masing-masing saham harus
sama sebelum dan setelah hak membeli kembali saham. Jika pura-pura
adalah berharga $ 125 sebelum pembelian, perusahaan dapat membeli 20
saham untuk $ 2,500.
Pemegang saham mana yang menjual akan menerima $ 125 per
saham, dan masing-masing saham preferensi akan menghadirkan 1/90 th
untuk total saham (yang masih mempunyai total nilai $ 10,000) dan oleh
karena itu akan dihargai pada $ 125.
Singkatnya, jika kembalian yang dipastikan $ 2500 kepada
pemegang saham, mereka tidak mempedulikan apakah itu disebut
sebagai deviden dalam bentuk kas, atau apakah perusahaan ini membeli
proporsi ditentukan dari tiap saham dari pemegang saham. Masing-
masing pemegang saham memiliki proporsi yang saham prefernsi yang
sama dan menerima jumlah kas yang sama pula.
Teori ini mempunyai beberapa implikasi menarik berkenaan
dengan keputusan untuk membiaya proyek investasi masa mendatang
dan pembayaran dividen masa mendatang.
Penekanan pada pembayaran dividen boleh jadi ditafsirkan keliru
untuk berarti bahwa kebijakan dividen adalah penting menentukan harga
saham adalah bukan kasus tersebut. Jika suatu perusahaan telah
memutuskan pada proyek investasi yang dikerjakan melibatkan outlay
(pengeluaran), katakan satu juta dolar, tidak membedakan apakah satu
juta dolar diperoleh dengan mengurangi dividen atau dikeluarkan dividen
dan kemudian dipinjam dengan pengeluaran saham baru.
Net cash flow yang menentukan nilai sahami mempunyai umbi
manis yang menggambarkan sebagai arus kas antara perusahaan dengan
pemegang saham nya, dan arus ini tidaklah diubah oleh keputusan untuk
membiayai secara internal atau untuk mengeluarkan saham baru.
Jika pemegang saham menerima suatu dividen $ 1 juta, ini adalah
suatu net cash flow dari lebih $ 1 juta. Jika $ 1 juta saham baru dijual, ini
adalah suatu net cash flow kurang $ 1 juta. Jika transaksi kedua-duanya
berlangsung pada periode yang sama, net cash flow adalah penjumlahan
keduanya, atau = 0. Hal ini bagaimanapun, persisnya apa yang bukan
arus kas jika tidak ada dividen telah dibayar, tidak ada saham baru telah
dikeluarkan, dan proyek telah dibiayai secara internal.
Teori ini juga menyiratkan bahwa suatu keputusan untuk
merancang dimasa mendatang untuk melakukan investasi mempengaruhi
nilai saham hari ini. Nilai saham seluruhnya didasarkan pada cash flow
masa mendatang, dan tidak membedakan apakah arus kas diharapkan
dalam hubungannya dengan suatu proyek yang telah dikerjakan atau
proyek yang akan dikerjakan di masa datang. Hal itu tidak dibedakan,
kecuali jika cash flow berhubungan dengan lingkungan proyek masa
mendatang dianggap sebagai lebih beresiko dibanding yang berhubungan
dengan proyek sekarang dan oleh karena itu adalah discounted pada
suatu tingkat tarip lebih tinggi.
Penentuan yang sesuai tingkat di mana potongan cash flow masa
mendatang, yang kadang-kadang disebut sebagai tingkat pengembalian
normal atas investasi, sungguh sial di luar lingkup pembahasan ini.

15.3. Konsep Cash-Flow Keuntungan

Laba digambarkan dalam hubungan dengan periode waktu tertentu,

dan mencerminkan sebagian dari aktivitas yang dipastikan sepanjang
periode itu. Kita mempertimbangkan tiga konsep pertama yang
berkenaan dengan status yang dipastikan di permulaan dan akhir periode.
Pemegang saham menandatangani investasi pada awal periode
pada nilai pasar saham yang berarti bahwa pemegang saham awal di
dalam pengertian bahwa akan menghadirkan apa yang pemegang saham
bisa dapatkan dengan menjual saham mereka pada awal periode, dan
jumlah kekayaan yang mereka percayakan kepada perusahaan untuk
periode itu, yang secara simbolis, dalam teori katakan :

N1 N2 N3 Ni

So = --------- + --------- + ---------- + ………. = 
i 1
------- (15.1)

(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)i

di mana :
So = Harga saham pada periode awal = Pemegang saham
menandatangai investasinya.
N1, N2…= Net cash flow yang diharapkan di periode mendatang
r = Tingkat discount rate

Di periode awal, pemegang saham mengharapkan bahwa investasi

awal mereka akan menghasilkan suatu kembalian sepanjang periode itu.
Periode terakhir yang diharapkan adalah kekayaan mereka, E(W1),
terdiri dari net cash flow yang diharapkan pada periode itu, N1, nilai
saham yang diharapkan :
N2 N3 Ni

E(W1) = N1 ---------- + ------------ + …….. = 
i 1
------------- = So (1 + r) (15.2)

(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)i - 1

Alat ini bermakna bahwa kembalian yang diharapkan sepanjang periode

adalah tingkat pengembalian yang normal atas investasi awal dengan
pemberian tingkat potongan tunai (discount rate).
Nominal kekayaan nyata pemegang saham akahir periode,
merupakan arus kas yang benar-benar berlangsung sepanjang periode,
C1, tambahan nilai saham aktual pada akhir periode, seperti ; investasi
pemegang saham yang dipindahkan ke periode berikutnya, S1 ;
 M2 M3 Mi

W1 = C1 + S1 = C1 + -------- + ---------- + …… = C1 + 
i 2
-------- (15.3)

(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)i - 1

di mana :
W1 = Kekayaan akhir periode
C1 = Arus kas periode nyata
S1 = Harga saham pada akhir periode = investasi yang dipindahkan ke
periode berikutnya
M2, M3 = Arus kas Netto yang diharapkan pada periode mendatang

Kekayaan nyata dapat berbeda dengan kekayaan yang diharapkan

melalui tiga alasan : periode arus kas berbeda dari apa yang diharapkan,
C1  N1 ; arus kas yang diharapkan pada periode mendatang sudah
berubah karena periode awal, M1  N1 ; atau tingkat discount rate telah
berubah.
Di dalam kondisi kepastian di mana harapan selalu benar dan tidak
pernah berubah, sehingga kekayaan nyata akan sama dengan kekayaan
yang diharapkan dan akan meningkat dari periode ke periode oleh tingkat
discount rate tunai dikalikan dengan investasi awal.

15.4. Keuntungan Murni

Ahli ekonomi pada umumnya menggambarkan laba bersih sebagai
kelebihan kembalian dari yang normal atas modal yang ditanamkan,
yang mana dalam hal ini diakibatkan oleh adanya tingkat discount rate,
kembalian normal dihargai sebagai biaya. Bersesuaian definis cash flow
adalah perbedaan antara kekayaan nyata periode akhir dengan kekayaan
yang diharapkan pada akhir periode :
 Pure profit = W1 - E(W1) = W1 – So (1 + r) (15.4)

15.5. Keuntungan Bisnis

Para pelaku bisnis dan para akuntan pada umumnya menganggap
keseluruhan kembalian kepada pemegang saham sebagai laba atau
pendapatan, dan tidak peduli kembalian investasi pemegang saham
manapun disebut sebagai biaya.
Dengan demikian laba bisnis adalah laba bersih ditambah dengan
tingkat pengembalian investasi normal (ROI), yang mana adalah juga
perbedaan antara kekayaan akhir periode dengan investasi awal.

Business profit = W1 - So = Pure Profit + r So (15.5)

Jika harapan untuk periode dipenuhi (N1 = C1), maka harapan masa
depan tanpa perubahan (M1 = N1), dan tingkat discount rate tidak
berubah, kemudian laba bersih adalah nol dan laba bisnis adalah
kembalian yang normal atas investasi awal, r So Maka kebijakan
manajemen selama periode itu akan berada di minat yang terbaik tentang
pemegang sahamnya dan jika memaksimalkan kekayaan akhir periode,
maka bisnis tersebut menikmati keuntungan atau laba murni.
Tiga ukuran secara padanan logika sebab penilaian kekayaan, laba
bisnis dan laba bersih berbeda tergantung pada harapan awal, tetapi tidak
bisa berubah sepanjang periode tersebut. Kekayaan akhir periode dan
laba bisnis berbeda dengan nilai saham awal (initial investment) dan laba
bisnis dan laba bersih berbeda dengan dengan kembalian normal atas
investasi awal.
Konsep laba ini secara signifikan berbeda dari konsep
konvensional yang kita akan sebut sebagai "earning", sedemikian rupa
sehingga "laba" dapat disediakan untuk konsep cash flow. Pendapatan
suatu periode dihubungkan dengan perbedaan antara nilai penjualan
dengan ongkos produksi barang-barang yang dijual sepanjang periode
itu.
Pendapatan kemudian terutama terkait dengan aktivitas sepanjang
periode itu. Periode lebih awal dan periode kemudiannya dilibatkan
hanya untuk tingkat biaya yang berhubungan dengan penjualan sekarang
yang disetor ke rekening periode lain, atau pendapatan berhubungan
dengan penjualan sekarang dan akan diterima pada periode lain. Earning
tidak dipengaruhi oleh perubahan harapan masa mendatang sebagai laba.
Perbedaan antara pendekatan keuntungan cash flow dengan
pendekatan earning tradisional dapat digambarkan dengan
mempertimbangkan analisa suatu rencana investasi sederhana. Misalkan
suatu proyek memerlukan pengeluaran modal sebesar $ 1,000 pada
periode awal atau tahun pertama dan pada akhir tahun pertama
perusahaan akan menerima $ 1,120 hasil penjualan dan akan membayar
gaji sebesar $ 400 dan pajak pendapatan sebesar $ 60.
Pada akhir tahun kedua perusahaan akan menerima hasil penjualan
sebesar $ 1,310 dan akan membayar gaji sebesar $ 500 dan $ 205 pajak
pendapatan perusahaan. Pajak pendapatan dihitung dengan
membebankan biaya penyusutan sebesar $ 600 untuk tahun pertama dan
sebesar $ 400 untuk tahun kedua dengan asumsi hukum perpajakan
mengijinkan tarif pajak sebesar 50 %, kemudian berlaku pajak
pendapatan (pendapatan – upah – penyusutan) sebesar $ 120 untuk tahun
pertama dan sebesar $ 410 untuk tahun kedua, maka tidak ada uang
masuk lain atau pembayaran berhubungkan dengan proyek
Oleh karena itu proyek mempunyai suatu arus kas netto sebesar $
1,000 pada awal tahun pertama + $ 660 pada akhir tahun pertama dan +
$ 605 pada akhir tahun yang kedua . Jika kita mengasumsikan suatu
tingkat discount rate sebesar 10 %, hadiah untu proyek (awal tahun
pertama) nilai arus kas netto adalah + $ 100.
Hal itu lebih mudah untuk melihat implikasinya melalui analisis
cash flow dari menilai rencana investasi dalam bentuk saham yang
dihubungkan dengan laba, jika kita berasumsi bahwa usahawan semata-
mata menyertakan untuk kepentingan mulai mengerjakan proyek ini
yang dibiayai dengan kekayaan.
Tentu saja, kita mengasumsikan modal dari penjualan saham
dengan mengumpamakan suatu arus kas netto sebesar $ 1,000 ketika
asset dibeli. Menurut definisi, suatu arus kas netto adalah suatu transaksi
dengan pemegang saham, dan tanda negatif menyiratkan suatu arus
menguangkan dari pemegang saham kepada proyek yang dipastikan.
Analisis tidak akan merubah cara penting manapun jika kita
mengasumsikan bahwa untuk merancang suatu proyek penambahan
investasi kedalam perusahaan yang berjalan baik, maka akan menjadi
lebih diperrumit, meskipun, hal itu bisa dibiayai secara internal yaitu,
dana untuk membeli asset itu boleh jadi berasal dari penerima kas yang
dihasilkan oleh proyek lain, dan uang masuk berhubungan dengan
proyek ini boleh jadi digunakan untuk keuangan proyek lain sebagai
ganti pengembalian kepada pemegang saham.
Prinsip lebih jelas, tetapi tidak berbeda, jika kita berasumsi bahwa
proyek dalam perusahaan bersamaan waktunya sedemikian rupa,
sehingga arus kas yang dihasilkan oleh proyek adalah juga menjaring
arus kas dari segi pandangan kondisi yang pasti.
Kasus yang paling sederhana untuk dipertimbangkan di mana
proyek investasi tidak diantisipasi oleh pasar, hanyalah mengadopsi
peramalan pasar ketika asset dibeli, maka arus kas netto perusahaan
dimasa mendatang akan melalui urutan peristiwa sebagai berikut:
1. Suatu usahawan mengambil uang miliknya sebesar $ 1,000 dan
membeli suatu asset dengan harapan yang ia dapat mendapatkan
suatu arus kas netto pada akhir tahun pertama sebesar $ 660, dan
sebesar $ 605 pada akhir tahun kedua.
2. Ia menyertakan dan mengeluarkan saham kepada dirinya pada waktu
yang sama ketika ia membeli asset itu.
3. Nilai pasar saham ini adalah sebesar $ 1,100 ketika dikeluarkan, hal
yang membingungkan adalah nilai sekarang dari arus kas yang
diharapkan dimasa mendatang dengan discount rate sebesar 10 %.
4. Oleh karena usahawan itu membuat suatu laba dari penjualan aktiva
$ 100, ketika ia mengeluarkan saham itu, karena ia membayar $
1,000 untuk asset dan mempunyai yang saham yang ia bisa jualn
untuk $ 1,100. Hal Ini meningkatkan kekayaannya berlangsung atau
tidaknya ia menjual saham itu, dan "investasi awal", di dalam
perusahaan menurut definisi kita. Hal Ini juga merupakan suatu laba
bisnis, dan suatu laba bersih. yang diterima di tahun pertama, karena
kekayaan nyata nya adalah $ 1,100, dan kekayaan yang diharapkan
(nilai pasar) tadinya hanya sebesar $ 1,000.
5. Jika semua pergi seperti yang diharapkan, kembalian yang dipastikan
$ 660 ke pemegang saham yang boleh atau tidak boleh meliputi
usahawan yang asli pada akhir tahun pertama itu. Jika harapan untuk
tahun kedua adalah tidak berubah, maka pemegang saham juga
mempunyai nilai saham sebesar $ 5, yang mana merupakan hadiah
(pada awal tahun yang kedua ) nilai tunai yang diharapkan pada akhir
tahun kedua sebesar $ 605. Kekayaan nyata pemegang saham pada
periode akhir adalah sebesar $ 660+ $ 550 = $ 1210, dan laba bisnis
adalah $ 110 tahun pertama dan laba bersih adalah nol karena tingkat
 pengembalian normal atas investasi awal pemegang saham l 10 %
dikalikan dengan investasi awal sebesar $ 1,100 sama dengan $ 110.
6. Jika harapan berlanjut untuk direalisir, maka kembalian yang
dipastikan kepada pemegang saham pada akhir tahun kedua sebesar
$ 605, dan saham menjadi tidak berharga. Kemudian kekayaan pada
akhir periode sebesar $ 605. Investasi awal untuk tahun kedua adalah
sebesar $ 550 karena harga saham pada awal tahun tersebut. Laba
bisnis Laba sebesar $ 55 dan laba bersih = nol.

Teori cash flow mengatakan bahwa semua laba bersih didapat

ketika perubahan nilai saham belum diantisipasi oleh pasar tersebut.
Nilai pasar saham selalu ditentukan sedemikian rupa, sehingga
kembalian yang diharapkan, arus kas bersih (dividen) + capital gains,
adalah kembalian normal atas nilai pasar pada periode awal.
Jika semua pergi seperti yang diharapkan, maka kembalian yang
nyata, laba bisnis akan menjadi kembalian normal yang diharapkan, dan
laba bersih akan menjadi nol. Jika harapan berubah, maka suatu laba
bersih (atau kerugian) dibuat dengan seketika sebagai harga saham
buatan harga adalah suatu penyesuaian tak diduga sedemikian rupa,
sehingga kembalian yang diharapkan dimasa mendatang = kembalian
normal atas nilai saham baru (investasi).
Analisis proyek dalam konteks teori earning tradisional
memerlukan informasi tentang penyusutan ekonomi, analisis cash flow
tidak diperlukan. Analisis arus kas hanya memerlukan informasi tentang
pajak pendapatan perusahaan, yang tidak memerlukan pengetahuan
tentang undang-undang penyusutan, akan tetapi sekitar penyusutan
ekonomi. Sedangkan beberapa perdebatan yang terutama sekali antar
para akuntan, tentang arti yang tepat tentang perampokan ekonomi, kita
akan berasumsi bahwa penyusutan adalah perubahan di dalam nilai pasar
dari asset. Kita dapat juga mengasumsikan untuk sementara waktu,
penyusutan yang sah sesuai undang-undang dan penyusutan ekonomi
adalah sama yaitu bahwa asset mempunyai suatu nilai pada akhir tahun
pertama sebesar $ 400.
Analisis earning tradisional kemudian mengatakan bahwa
kenaikan modal pada awal periode tahun pertama yang dipastikan
sebesar $ 1,000 tersebut. Hal ini mendapat pajak bersih sebesar $ 60
untuk tahun pertama. Oleh karena itu kembalian pada akhir tahun $ 660,
atau akan menghadirkan kembalian modal sebesar $ 600 dan pemegang
saham masih mempunyai investasi sebesar $ 400 ($ 1,000 - $ 600).
Pendapatan tahun kedua adalah sebesar $ 205, karena sebesar $
605 dibayarkan kepada pemegang saham pada akhir tahun dan hali ini
menghadirkan suatu penyebaran earning dan suatu kembalian investasi
sebesar $ 400. Kita dapat meringkas cash flow dan analisis earning
dalam tabel berikut :
Tabel 15.1. Cash Flow Analysis Earning

Cash Flow Analysis Earnings Analysis

Time Business Pure Stock Earning Pure Stock
Profi Profit holders Earnings holders
investment investment

Start of First year $ 100 $ 100 $ 1,100 0 0 $ 1,000

End of First year $ 110 0 $ 550 $ 60 $ - 40 $ 400
End of second year $ 55 0 0 $ 205 $ 165 0

* This concept is discussed in section IV.

Sumber : Bodeivorn (1964)

Oleh karena itu analisa arus kas menunjukkan suatu laba dari
penjualan aktiva yang segera sebesar $ 100, berikut dengan laba bisnis
normal 10 % atas investasi dan tidak ada laba bersih. Analisa earning
tidak menunjukkan laba apapun dari penjualan aktiva segera, earning
sebesar 6 % atas investasi tahun pertama dan sebesar 51,25 % untuk
tahun kedua . Kita sekarang berbalik, ke suatu diskusi atau pertimbangan
untuk lebih menyukai pendekatan cash flow.

15.6. Masalah Penyusutan

Kritik pokok perawatan penyusutan di dalam analisis earning
adalah bahwa biaya penyusutan ekonomi mengecilkan biaya-biaya
modal yang terlibat. Harga yang sebenarnya adalah $ 1,000 pada awal
tahun pertama, sedangkan biaya penyusutan pada tahun kedua ditambah
(undiscounted) untuk $ 1,000. Hadiah nilai biaya penyusutan (awal
tahun pertama) - harga sebenarnya $ 1,000.
Solusi pada masalah ini, di dalam kerangka analisis earning adalah
untuk menuntut suatu biaya bunga yang terkandung pada nilai buku
investasi pemegang saham (kekayaan bersih) dengan tingkat normal
return sebesar 10%.
Di dalam kasus modal dari penjualan saham yang tengah kita
pertimbangkan ini adalah setara dengan pembebanan bunga yang
terkandung pada timbangan saldo asset. Bagaimanapun, jika asset
dibiayai secara utuh, atau pada sebagian oleh hutang, maka bunganya
dimasukkan dengan tegas, biaya-biaya yang ditekankan termasuk biaya
bunga yang terkandung pada keseluruhan saldo.
Pemasukan dari bunga yang terkandung pada kekayaan bersih
membuat hadiah (pada awal tahun pertama) nilai biaya-biaya yang
dibebankan ke modal kekayaan pada setiap penyusutan - pembayaran
kembali hutang + bunga yang seimbang dengan bunga yang terkandung
pada investasi kekayaan awal.
 Karena present value pembayaran kembali hutang dan bunga yang
dihubungkan dengan biaya harus sama dengan investasi hutang modal
awal yang dibukukan. Kita sekarang dapat menggambarkan earning
murni sebagai earning -bunga yang terkandung dan earning murni
meliputi semua biaya-biaya modal.
Di dalam contoh kita, nilai buku investasi pemegang saham pada
awal tahun sebesar $ 1,000 dan sebesar $ 400 pada awal tahun kedua,
bunga yang terkandung adalah sebesar $ 100 untuk tahun pertama dan
sebesar $ 40 untuk tahun kedua, dan earning murni akan menjadi sebesar
$ 40 untuk tahun pertama dan sebesar $ 165 untuk tahun kedua.
Fakta bahwa earning murni meliputi makna biaya-biaya modal
bahwa hadiah (awal tahun pertama) nilai earning murni adalah sama
dengan present value of net cash flow yang juga meliputi semua biaya-
biaya modal.
Analisis cash flow meliputi biaya-biaya lebih jauh lebih,
bagaimanapun dengan membebankan biaya itu sebagai pembayaran
tunai ketika asset dibeli. Penyusutan dan bunga yang terkandung tidak
perlu dipertimbangkan karena tidak menambah arus kas.

15.7. Masalah Maksimisasi

Kalkulasi biaya-biaya modal yang benar adalah yang penting bagi
pengambilan keputusan. Hal ini berarti bahwa maksimalisasi earning
bukanlah di dalam keinginan pemegang saham, sedangkan
maksimalisasi dari earning murni adalah maksimalisasi earning dapat
menyesatkan bahkan pada penentuan tingkat tarip keluaran dengan
Marginal Cost = Marginal Revenue dalam kerangka perbandingan statis.
Dalam hal ini pendapatan marginal adalah sama dengan biaya
marginal dan penerimaan kas marginal adalah pembayaran tunai
marginal yang berbeda antara pendapatan marginal dan biaya marginal
adalah arus kas netto marginal.
Karena suatu arus kas bersih marginal yang positif perlu
meningkatkan present value arus kas bersih dimasa mendatang dan
dengan demikian meningkatkan, keuntungan teori cash flow teori
mengkonfirmasikan hasil output tradisional yang harus ditingkatkan jika
Marginal Revenue > Marginal Cost.
Ini adalah benar, meskipun hanya pendapatan dan biaya-biaya
yang meningkat dalam waktu bersamaan. Jika pertama biaya meningkat
dan sekali waktu berlalu sebelum produk dijual dan peningkatan
pendapatan, kemudian pengeluaran tunai selama interval waktu ini harus
dihargai sebagai suatu investasi dalam konteks mendapat analisis gaji,
atau sebagai suatu pembayaran tunai bersih dalam konteks analisis cash
flow.
Earning akan naik jika pendapatan marginal > i biaya marginal,
tetapi output harus ditingkatkan hanya jika perbedaan cukup besar untuk
menyediakan tingkat pengembalian normal atas tambahan (hak
kekayaan) investasi, sedemikian rupa sehingga maksimalisasi earning
merupakan ukuran keputusan tidak cukup.
Analisis cash flow memberi hasil yang benar dengan menuntut bahwa
nilai saat ini penerimaan kas bersih masa depan menghasilkan ketika
pendapatan marginal > biaya marginal sedikit besarnya seperti nilai
bersih uang pembayaran saat ini yang dihasilkan setelah biaya marginal
telah meningkat mendahului peningkatan pendapatan marginal.
Suatu contoh berhubungan dengan proyek investasi yang dibahas
pada dua bagian terakhir akan juga menerangi sebagian dari
permasalahan itu. Bahwa suatu perusahaan harus memilih untuk
merancang alternatif proyek manapun yang mempunyai arus kas
serupa, tetapi mempunyai penyusutan ekonomi $ 500 pada setiap dua
tahun.
Proyek seperti itu akan bersifat tak dapat dibedakan dari permulaan
menggunakan analisis cash flow. Analisa earning, bagaimanapun akan
menunjukkan earning sebesar $ 160 untuk tahun pertama (sebagai ganti
$ 60 seperti proyek yang asli) dan untuk tahun kedua sebesar $ 105
(sebagai ganti $ 205). Earning murni akan menjadi sebesar $ 60 untuk
tahun pertama (sebagai ganti $ 40) dan sebesar $ 55 untuk tahun kedua
(sebagai ganti $ 165).
Maksimalisasi earning akan mendorong kearah rancangan
pemilihan alternatif, karena mendapat tambahan $ 100 lebih tahun
pertama dan pengurangan sebesar $ 100 pada tahun kedua.
Maksimalisasi dari earning murni, bagaimanapun, akan membimbing ke
arah kesimpulan bahwa proyek sama-sama menguntungkan karena nilai
earning murni saat ini adalah sebesar $ 100 untuk proyek manapun.
Ini adalah tak satu persamaan waktu dan menggambarkan suatu
titik sangat penting. Nilai pendapatan murni suatu proyek saat ini tidak
tergantung pada pola contoh penyusutan ekonomi, meskipun penyusutan
ekonomi dibebankan sebagai suatu biaya di dalam berbagai periode. Kita
melihat bahwa nilai earning murni saat ini = nilai arus kas bersih saat
ini dan bukan nilai sekarang dari arus kas bersih yang dipengaruhi oleh
pola contoh penyusutan ekonomi.

15.8. Masalah Waktu

Satu-satunya kemungkinan keuntungan,atau earning murni atas
laba cash flow akan memberikan suatu gambaran yang akurat dalam
pemilihan manfaat waktu dari proyek investasi, atau bahwa lingkungan
investasi dengan mudah terukur pada akhir periode berkenaan dengan
pemilihan waktu, teori cash flow mengatakan bahwa proyek yang asli
menciptakan suatu laba bersih sebesar $ 100 di awal tahun pertama,
dan kemudian mendapat return on investment normal hanya sebesar 10
% dalam tahun berikutnya.
Teori earning mengakatakan bahwa tidak ada earning murni pada
awal tahun pertama, bahwa return on investment normal sepanjang tahun
pertama tidak mencukupi 10 % dengan kembalikan sebesar $ 40
(earningmurni sebesar $ 40) dan + suatu kembalian normal 10 % sebesar
$ 165 pada tahun kedua .
Karena hadiah earning murni (awal tahun pertama) = nilai saat ini
dari laba bersih, maka selisih pemilihan waktu perwujudan laba bersih
atau earning yang tidak melibatkan jumlah total. Earning dihubungkan
dengan potensi (tetapi hipotetis) penjualan asset perusahaan pada nilai
pasar. Laba Arus kas dihubungkan dengan potensi (tetapi hipotetis)
penjualan hak kekayaan perusahaan pada nilai pasar.
Earning tradisional adalah berbeda antara nilai buku kekayaan
bersih pada akhir tahun dengan nilai buku pada awal tahun + arus kas
bersih. Hal itu dihubungkan dengan nilai asset, sebab kekayaan bersih
yang bersifat sisa ketika hutang dikurangi dari nilai pasar asset itu. Oleh
karena itu menunjukkan tambahan keuntungan kepada pemegang
saham, sebab perusahaan menahan untuk tidak menjual asset nya pada
pasar untuk tahun tambahan.
Arus kas laba bisnis adalah perbedaan antara nilai pasar saham pada
akhir tahun dan nilai pasar nya pada awal tahun + arus kas netto. Oleh
karena menunjukkan pendapatan yang bertambah ke pemegang saham,
sebab mereka memegang saham untuk suatu tahun tambahan, jika kita
menggambarkan pendapatan di dalam cara yang umum sebagai
konsumsi mungkin maksimum tanpa mengurangi kekayaan.
 Pendekatan tradisional adalah untuk mengukur investasi
stockholders sebagai nilai buku kekayaan bersih, dan kita melihat bahwa
ini adalah dasar yang sesuai di dalam penentuan bunga terkandung. Teori
cash flow mengukur investasi pemegang saham itu sebagai nilai pasar
saham perusahaan.
Perbedaan di dalam pengukuran investasi pemegang saham meluas
kepada analisa tentang keseimbangan statis, di mana mereka adalah tidak
ada perbedaan antara earning dengan keuntungan bisnis.
Di dalam keseimbangan statis nilai likwidasi asset, nilai buku atau
kekayaan bersih, dan nilai pasar saham harus sama pada awal dan akhir
tahun. Oleh karena itu arus kas netto earning = arus kas netto laban
bisnis. Meskipun demikian, teori tradisional mengatakan bahwa suatu
monopoli mendapat suatu laba bersih sebab pendapatannya > biaya-
biayanya, termasuk bunga yang terkandung pada kekayaan bersih
sebagai biaya dalam teori cash flow.
Laba bersih dari teori tradisional SM menulis dengan huruf besar
dalam wujud ketika suatu harga pasar saham lebih tinggi disadari bahwa
telah diperoleh monopoli. Pada waktu itu investasi pemegang saham
meningkat dengan hanya cukup untuk menghapuskan laba bersih
manapun sebagai tambahan terhadap return on investment normal.
Keuntungan teori cash flow tidak berada, fakta bahwa itu
mempertimbangkan potensi penjualan hak kekayaan dibanding dengan
penjualan asset. Laba bisnis selalu sama dengan pendapatan pemegang
saham dan maksimalisasinya selalu di dalam keinginan pemegang
saham. Teori cash flow juga mengatakan bahwa alokasi laba bersih $
100 ke tahun berikut sebagai earning murni tak perlu karena pemegang
saham mendapat suatu pendapatan dalam wujud laba dari penjualan
aktiva ketika laba bersih dicatat.
 BAGIAN 4

MANAJEMEN AKTIVA LANCAR

Bab 16. Manajemen Modal Kerja

Bab 17. Manajemen Kas
Bab 18. Manajemen Piutang
Bab 19. Manjemen Persediaan
 Bab 16

MANAJEMEN MODAL KERJA

16.1. Pendahuluan
Dalam sessi ini, analisis dipusatkan pada masalah likuiditas yang
sering dijumpai manajer keuangan. Ada 2 pertanyaan penting yang perlu
mendapat jawaban yaitu ; (1) Bagaimana berapa dan tipe Aktiva Lancar
yang tersedia dalam perusahaan untuk memaksimalkan return kepada
pemilik usaha, (2) Kelebihan Aktiva Lancar akan menyebabkan adanya
dana yang menganggur, sedangkan kekurangan Aktiva Lancar akan
menyebabkan buruknya tingkat likuiditas perusahaan.

16.2. Pengertian Modal Kerja

Modal kerja merupakan salah satu unsur yang sangat penting dalam
perusahaan selain aktiva tetap. Hal ini disebabkan karena modal kerja
berfungsi sebagai kekuatan perusahaan untuk membelanjai kegiatan
operasi sehari-harinya, di samping menjamin kebutuhan jangka pendek
lainnya seperti pembayaran utang jangka pendek. Oleh karena itu modal
kerja harus dikelola dengan baik dalam rangka efisiensi.
Modal kerja dapat didefinisikan sebagai “jumlah keseluruhan dana
yang tertanam dalam aktiva lancar yang terdiri dari; kas, surat berharga,
piutang dan persediaan “ (Gross Working Capital: modal kerja bruto),
dimana unsur-unsur aktiva lancar tersebut dimaksudkan sebagai aktiva
yang secara normal dapat berubah menjadi kas dalam jangka waktu yang
relative pendek (kurang dari satu tahun). Sedangkan pengertian modal
kerja lain adalah “ kelebihan aktiva lancar atas hutang lancar (Net
Working Capital: modal kerja bersih).
Kebijakan modal kerja atau Working Capital Policy adalah
keputusan mendasar sehubungan dengan; (a) Jumlah yang ditargetkan
untuk setiap katagori aktiva lancar, (b) Bagaimana aktiva lancar tersebut
akan dibiayai.
Kebijakan Investasi Alternatif dalam Aktiva Lancar meliputi; (a)
Kebijakan investasi aktiva lancar yang longgar adalah suatu kebijakan
dimana kas, sekuritas, dan persediaan dimiliki dalam jumlah yang relatif
besar serta penjualan diga-lakkan dengan kebijakan penjualan kredit
yang longgar sehingga mengakibatkan tingkat piutang usaha yang tinggi,
(b) Kebijakan investasi aktiva lancar yang ketat adalah suatu kebijakan
yang berupaya meminimumkan jumlah kas, sekuritas, persediaan dan
piutang usaha perusahaan, (c) Kebijakan investasi aktiva lancar yang
moderat adalah suatu kebijakan diantara kebijakan yang longgar dan
yang ketat.

16.3. Konsep Modal Kerja

Konsep modal kerja secara umum dapat dikelompokkan menjadi 3
golongan yaitu: (a) Konsep Kuantitatif, (b) Konsep Kualitatif, dan (c)
Konsep Fungsional.

1. Konsep Modal Kerja Kuantitatif

Pelaksanaan penilaian konsep modal kerja kuantitatif dilakukan
dengan melihat jumlah dana (modal kerja) yang tertanam dalam unsur-
unsur aktiva lancar antara lain; kas, surat berharga, piutang dan
persediaan), yang dapat kembali selama satu perputaran proses produksi
(Gross Working Capital)
2. Konsep Modal Kerja Kualitatif
Konsep modal kerja kualitatif menilai modal kerja sebagai sebagian
nilai aktiva lancar disiapkan untuk memenuhi kewajiban finansial yang
harus segera dibayarkan untuk menjaga tingkat likuiditas perusahaan.
Pada konsep ini tidak memasukkan pos hutang lancar untuk digunakan
dalam proses produksi demi menjaga tingkat likuiditas perusahaan.
Dengan demikian modal kerja pada konsep kualitatif adalah Aktiva
Lancar – Hutang Lancar (Net Working Capital).

3. Konsep Modal Kerja Fungsional

Konsep modal kerja fungsional menyatakan bahwa modal kerja
adalah setiap dana yang digunakan dalam perusahaan yang dimaksudkan
untuk menghasilkan pendapatan. Pada konsep ini modal kerja dibagi
menjadi dua yaitu; (a) Modal Kerja (Working Capital), dan (b) Modal
Kerja Potensial (Potential Working Capital)
Kas + Persediaan ... Modal Kerja (MK)
Piutang ----. MK yang menghasilkan penjualan
----. MKP yang menghasilkan keuntungan (misalnya;
perusahaan membeli saham untuk memperoleh
dividen).

16.4. Ciri-Ciri Modal Kerja

Modal kerja memiliki ciri-ciri tertentu yang bersifat khas sebagai
berikut;
1. Jumlahnya fleksibel (jumlahnya mudah dipebesar, atau diperkecil).
Jika keadaan perekonomian membaik, maka volume permintaan
barang dan jasa meningkat, jika perusahaan ingin memanfaatkan
peningkatan permintaan tersebut, maka perusahaan perlu
 meningkatkan produksi yang tentu saja membutuhkan tambahan
modal kerja (MK di perbesar). Sebaliknya, jika keadaan
perekonomian memburuk, volume permintaan akan menurun,
sehingga produksi berkurang dan modal kerja pun dapat diperkecil.
2. Susunan modal kerja relatif variabel, unsur-unsur dalam modal kerja
seperti; kas, surat berharga, piutang dan persediaan dapat dirubah
sesuai dengan kebutuhan.
3. Proses perputaran modal kerja (periode terikatnya dana) dalam
jangka waktu yang relatif singkat (kurang dari satu tahun).

16.5. Perputaran Modal Kerja

Modal kerja dapat didefinisikan sebagai sirkulasi modal dalam
bentuk kas yang melalui siklus operasi perusahaan yang dapat
digambarkan sebagai berikut :

Collection Purchase of raw materials

Cash

Receivables Inventory

Finished
Credit sales Production
Goods

- Gambar 16.1. Siklus Operasi Perusahaan

Ukuran satu kali perputaran modal kerja (Working Capital

Turnover), dimulai dari Kas untuk membeli bahan baku sebagai bahan
baku (Inventory), kemudian diprodusir menjadi barang jadi (Finished
Goods), kemudian dijual secara kredit dan koleksi Piutang (Receivables)
akan menghasilkan kas kembali.
Sedangkan pemulihan dari pengeluaran kas untuk Aktiva Tetap
yang turut memberi kontraprestasi dalam proses produksi dapat
digambarkan sebagai berikut :
Original Capital Finished Goods Capital Recovery
Capital Investment Through Sales

Working
Capital

Short Cycle

Finished Goods Operating Sales

Deppreciation
Cash Earning
Depreciation

Fixed Assets
Deppreciation

Long Cycle

Gambar 16. 2. Siklus Pemulihan Arus Kas

16.6. Penentuan Besarnya Modal Kerja

Besarnya modal kerja merupakan fungsi dari penjualan, besarnya
persediaan, piutang dagang dan kas. Kas dan perdediaan merupakan
fungsi dari penjualan yang menurun (decreasing), piutang dagang akan
cenderung meningkat (increasing) secara proporsional dengan kenaikan
penjualan.
Besarnya modal kerja suatu perusahaan ditentukan oleh; (a) periode
perputaran modal kerja (jangka waktu terikatnya dana/ modal kerja), dan
(b) jumlah pengeluaran kas rata-rata setiap hari.
 Periode perputaran modal kerja adalah keseluruhan jangka waktu
penjualan kredit, lamanya penyimpanan bahan baku, lamanya proses
produksi, lamanya produk jadi disimpan dan lamanya penerimaan
piutang. Sedangkan pengeluaran kas rata-rata setiap hari adalah
keseluruhan pengeluaran untuk pembelian bahan baku, bahan pembantu,
upah tenaga kerja dan biaya lainnya.
Contoh soal:
1. Sebuah Rumah Makan (RM) XYZ dalam operasi sehari-harinya
selama ini mengeluarkan modal kerja untuk membeli bahan sebesar
Rp 1.000.000,-. Pada awal tahun 2008 dan jam kantor 08.00 – 16.00
dan hanya 5 hari kerja perminggu, sebuah kantor yang tidak jauh dari
RM XYZ memesan makan siang dengan cara pembayaran
perminggu. Dalam kondisi ini tentu saja modal kerja yang digunakan
oleh RM XYZ tidak memadadai lagi, sehingga perlu dihitung
besarnya modal kerja yang perlu disediakan agar dapat melayani
permintaan kantor tersebut.
Perhitungan jangka waktu pembayaran penjualan kredit
tersebut dapat dilihat pada Tabel 16.1., sebagai berikut:
Tabel 16.1. Perhitungan Jangka Waktu Pembayaran
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
* *
* *
* *
* *
* *
* *

Penjualan pada tanggal 1 akan diterima tanggal 8, penjualan

tanggal 2 akan diterima tanggal 9, penjualan dan seterusnya. Jadi RM
XYZ harus mengeluarkan modal kerja dari tanggal 1 sampai dengan
 tanggal 8 sebesar Rp 1.000.000,- (8 hari x Rp 1.000.000,-). Oleh
karena itu RM XYZ membutuhkan modal kerja sebesar Rp
8.000.000,- yang terdiri dari;
a. Tertanam pada modal kerja sebesar Rp 1.000.000,-
b. Tertanam pada piutang sebesar Rp 7.000.000,-
2. Perusahaan Ubin Indonesia memprodusir Paving Block setiap hari
sebanyak 250 buah dan jumlah hari kerja perbulan adalah sebanyak
30 hari. Pembebanan biaya untuk setiap unit Paving Block (PB)
adalah sebagai berikut:
a. Semen seharga ( 1 zak = 50 PB) Rp 50.000,-
b. Pasir seharga (1 m3 = 250 PB) Rp 350.000,-
c. Upah tenaga kerja langsung Rp 1.000/PB
d. Biaya administrasi dan umum Rp 1.500.000,-/bulan
e. Gaji Pimpinan perusahaan Rp 2.000.000,-/bulan
f. Sewa bangunan pabrik Rp 12.000.000/tahun
g. Pembayaran perskot kepada dealer semen rata-rata 7 hari
sebelum semen diterima.
h. Jangka waktu proses pencampuran dan pencetakan adalah selama
2 hari dan proses pengeringan selama 3 hari.
i. Penjualan PB dilakukan dengan cara kredit dengan syarat
pembayaran 7 hari setelah PB diterima oleh konsumen.
j. Kas minimal sebesar Rp 2.000.000,-
Persoalannya adalah berapakah besarnya modal kerja yang
dibutuhkan yang dapat membiayai operasi perusahaan tersebut ?
 Jawab:
Pertama-tama perlu diketahui periode perputaran, atau waktu
terikatnya dana/modal kerja dalam masing-masing unsur modal kerja
tersebut:
a.Bahan Semen
1.Dana terikat dalam perskot semen = 7 hari
2.Dana terikat dalam pencampuran dan percetakan = 2 hari
3.Proses pengeringan = 3 hari
4.Piutang dagang = 7 hari(+)
19 hari
b.Pasir, tenaga kerja langsung, biaya adm dan gaji pimpinan.
1.Proses pencampuran dan percetakan = 2 hari
2.Proses pengeringan = 3 hari
3.Piutang dagang = 7 hari (+)
12 hari
Kemudian dihitung kebutuhan dana yang akan ditanamkan
dalam masing-masing unsur modal kerja tersebut sebagai berikut:
a. Bahan semen = 250 (unit) x rp 250.000(1.000)
(biaya/unit) x (periode perputaran)
Rp 1.000,- x 19 ........................................ Rp 19.000,-
b. Bahan pasir = 250 (unit) x rp 350.000(1.400)
Rp 1.400,- x 12.......................................... Rp 16.800,-
c. Tenaga kerja langsung
Rp 1.000,- x 12..........................................Rp 12.000,-
c. Biaya Gaji, adm dan umum serta sewa
Jumlah biaya ini selama sebulan Rp 4.500.000
30 hari kerja x 250 = 7.500 buah/bulan
Biaya perunit = 4.500.000/7.500 = Rp 600
 Dana yang dibutuhkan untuk biaya ini
Selama periode perputaran =
Rp 600 x 12.................................................Rp 7.200,-
d. Persediaan kas minimal ........................Rp 2.000.000,-(+)
Rp 2.055.000,-

16.7. Perubahan Modal Kerja

Perbandingan antara modal kerja (aktiva lancar) dengan aktiva
tetap disebut sebagai Rasio Aktiva Lancar terhadap Aktiva Tetap (sering
pula hanya disebut sebagai Rasio Aktiva Lancar saja). Turun naiknya
Rasio Aktiva Lancar (RAL) ini akan mempengaruhi tingkat profitabilitas
perusahaan. Jika RAL dinaikkan dan jumlah aktiva tetap diturunkan,
maka akan mengakibatkan menurunnya Tingkat Profitabilitas (TP).
Sebaliknya, jika RAL diturunkan dan Aktiva Tetap (AT) dinaikkan,
maka TP akan meningkat. Hal ini disebabkan karena fungsi AL untuk
menghasilkan TP perusahaan lebih kecil dibanding fungsi AT.
Perhitungan perubahan efek modal kerja (RAL) terhadap tingkat
profitabilitas (TK) dapat digunakan formulasi sebeagai berikut;
TA = AL + AT (16.1)
Dimana;
TA : Total Aktiva
AL : Aktiva Lancar
AT : Aktiva Tetap

Rasio Aktiva Lancar (Modal Kerja) terhadap Total Aktiva (RAL);

RAL = (AL : TA) x 100% (16.2)
Dimana;
RAL : Rasio Aktiva Lancar terhadap Total Aktiva.
Efek perubahan Modal Kerja terhadap keuntungan;
TK = (KAL x AL) + (KAT x AT) (16.3)
Dimana;
TK : Total Keuntungan
KAL : Keuntungan dari Aktiva Lancar
KAT : Keuntungan dari Aktiva Tetap

Jumlah perubahan modal kerja netto (Net Working Capital: NWC);

 NWC = (AL2 – HL) – (AL1 – HL) (16.4)
Dimana;
 NWC : Perubahan Net Working Capital (Modal Kerja Netto)
AL1 : Aktiva Lancar sebelum berubah
AL2: Aktiva Lancar setelah berubah.
Contoh soal;
PT ABC memiliki data keuangan tahun 2008 sebagai berikut;

Tabel 16.2. Laporan Neraca PT ABC Tahun 2008

Aktiva Rp Passiva Rp
Aktiva Lancar 150.000 Hutang Lancar 75.000
Aktiva Tetap 1.000.000 Hut. Jk. Panjang 125.000
Modal 950.000
1.150.000 1.150.000

Keuntungan dari Aktiva Lancar (KAL) ditaksir sebesar 10% dan

keuntungan dari Aktiva Tetap (KAT) ditaksir sebesar 35%. Berdasarkan
data di atas hitunglah;
a. Berapakah total keuntungan pada RAL tersebut ?
b. Jika RAL diturunkan menjadi 12%, berapakah tingkat
keuntungan yang diperoleh ?
c. Berapakah perubahan modal kerja netto (NWC) ?.
Jawab:
a. Rasio Aktiva Lancar (RAL);
RAL = AL : TA x 100%
= 150.000 : 1.150.000 x 100%
= 13,04%
Total Keuntungan pada RAL 13,04%
TK = (KAL x AL) + (KAT x AT)
= (10% x 150.000) + (35% x 1.000.000)
= 15.000 + 350.000
= Rp 365.000,-
b. Total Keuntungan pada RAL 12% adalah;
RAL = (AL : TA) x 100%
12% = ( X : 1.150.000) x 100%
0,12 = (X : 1.150.000) x 100%
X = 0,12 x 1.150.000
X = Rp 138.000,-
Jadi Aktiva Lancar diturunkan menjadi sebesar Rp 138.000,-
TA = AL + AT
1.150.000 = 138.000 + AT
AT = 1.150.000 – 138.000
AT = 1.012.000,-
Total Keuntungan pada RAL = 12% adalah;
TK = (KAL x AL) + (KAT x AT)
= (10% x 138.000) + (35% x 1.012.000)
= 13.800 + 354.200
= Rp 368.000
 Jadi dengan adanya penurunan RAL dari 13,04% menjadi 12%
(1,04%), maka Total Keuntungan meningkat sebesar Rp 3.000,- (Rp
368.000 – Rp 365.000).
c. Modal Kerja Netto (NWC.
 NWC = (AL2 – HL) – (AL1 – HL)
= (150.000 – 75.000) – (138.000 – 75.000)
= 75.000 – 63.000
= Rp 12.000,-
Net Working Capital 1 = AL1 – HL
= 150.000 – 75.000
= 75.000,-
Net Working Capital 2 = AL2 – HL
= 138.000 – 75.000
= 63.000,-
Efek perubahan tersebut dapat disimpulkan sebagai berikut;
Semula Sekarang
RAL 13,04% 12%
Total Keuntungan 365.000 368.000
+ 3.000
NWC 75.000 63.000
+ 12.000
Dari hasil perhitungan nampak bahwa kenaikan keuntungan
dengan turunnya modal kerja netto yang disebabkan oleh berkurangnya
Aktiva Lancar. Laporan neraca PT ABC setelah terjadinya perubahan
modal kerja ditampilkan pada Tabel 16.3., sebagai berikut:

Tabel 16.3. Laporan Neraca PT ABC Tahun 2008

Aktiva Rp Passiva Rp
Aktiva Lancar 138.000 Hutang Lancar 75.000
Aktiva Tetap 1.012.000 Hut. Jk. Panjang 125.000
Modal 950.000
1.150.000 1.150.000
 Bab 17

MANAJEMEN KAS

17.1. Aliran Kas

Dalam perencanaan keuangan aliran kas yang sangat penting
untuk diperhatikan yang akan menginformasikan pola penerimaan (cash
in flow) dan pengeluaran kas (cash out flow).
Pengelolaaan Kas terutama bertujuan untuk mengurangi jumlah kas yang
ditahan sampai seminimum mungkin dalam mejalankan usaha. Pada saat
bersamaan memerlukan persediaan kas untuk; (a) Mengambil potongan dagang,
(b) Mempertahakan peringkat kredit, dan (c) Kebutuhan kas tak terduga
Dasar pemikiran menahan kas adalah untuk; (a) Transaction balance:
saldo kas yang berkaitan dengan pembayaran dan penagihan, yakni saldo kas
untuk operasi sehari-hari, (b) Compensating balance: saldo pada bank yang
harus dipertahankan untuk kompensasi jasa-jasa atau pinjaman yang diberikan
bank tersebut, (c) Precautionary balance: saldo kas yang ditahan dalam
cadangan untuk berjaga-jaga terha-dap fluktuasi arus masuk-keluar kas
yag bersifat acak dan tak terduga, dan (d) Speculatif balance: saldo kas
yang ditahan agar perusahaan dapat memafaatkan kesem-patan untuk
membeli secara murah apabila kesempatan itu ada.

17.2. Teknik-Teknik Manajemen Kas

Manajemen kas yang efektif menekankan pengelolaan yang tepat atas
arus kas masuk dan arus kas keluar melalui beberapa teknik Teknik pertama
adalah sinkronisasi arus kas yaitu situasi dimana arus kas masuk diselaraskan
dengan arus kas keluar, menyediakan uang kas pada saat diperlukan sehingga
memungkinkan untuk mengurangi saldo kas, menurunkan pinjaman bank,
memperkecil beban bunga dan memperbesar laba. Mempercepat proses kliring
kas melalui proses pengkonversian suatu cek yang telah ditulis dan dikirimkan
menjadi uang kas dalam rekening yang dibayar.
Teknik-teknik manajemen kas diantaranya;
a. Memanfaatkan masa mengambang melalui: (i) Pengeluaran mengambang
yaitu nilai cek yang telah ditulis tetapi masih diproses sehingga belum
dikurangkan dari saldo rekening oleh bank, (ii) Penagihan mengambang
yaitu jumlah cek-cek yang telah diterima tetapi belum dikredit ke rekening
kit, (iii) Nilai mengambang bersih yaitu selisih diantara saldo rekening bank
menurut pembu-kuan pemegang rekening dengan saldo rekening menurut
pembukuan bank.
b. Mempercepat penerimaan
c. Mengendalikan pengeluaran, melalui;
(1) Kebijakan penjualan kredit
Kebijakan penjualan kredit adalah serangkaian keputusan yang
mencakup periode kredit, standar kredit, prosedur penagihan dan diskon
yang ditawarkan perusahaan. Ada empat variabel dalam kebijakan penjuala
kredit, yaitu; (i) Periode kredit, yaitu jangka waktu kredit yang diberikan
kepada pelanggan, (ii) Standar kredit, yaitu standar yang menetapkan
kemampuan keuangan yang harus diperlihatkan pemohon kredit agar dapat
memperoleh kredit, (iii) Kebijakan penagihan, (iv) Diskon atau potongan
dengan cara menentukan syarat kredit sebagai suatu ketentuan mengenai
periode kredit dan potongan yang diberikan. Standar kredit diterapkan
untuk menentukan pelanggan mana yang memenuhi syarat untuk syarat
kredit biasa dan jumlah kredit yang tersedia bagi setiap pelanggan.
(2) Menetapkan kebijakan penagihan
Kebijakan penagihan (collection policy) adalah prosedur yang diikuti
perusahaan untuk menagih piutang usaha. Proses penagihan bisa mahal
dalam pengertian biaya yang harus dikeluarkan maupun dalam pengertian
kehilangan hubungan baik karena pelanggan tidak senang hutangnya
dialihkan ke perusahaan penagih. Keseimbangan biaya dan manfaat harus
 dipertimbangkan dari berbagai kebijakan penagihan yang berbeda.
Kebijakan penagihan akan mempengaruhi penjualan, periode penagihan,
dan prosentase kerugian piutang tak tertagih.
(3) Potongan tunai (cash discount) adalah pengurangan harga barang yang
diberikan untuk men-dorong pelanggan agar membayar lebih cepat.
Keuntungan/manfaatnya adalah: (a) Pelanggan baru karena anggapan ada
penurunan harga, dan (b) Memperpendek waktu penagihan.
Potongan yang optimal tercapai apabila biaya dan manfaatnya saling
menutupi. Penanggalan musiman mendorong pembelian lebih dini dengan
syarat pembayaran pda saat musim penjualan.
(4) Faktor lain dalam kebijakan kkredit adalah; (a) Potensi laba, yaitu
mempunyai piutang usaha yang menghasilkan return setara bunga tahunan
efektif akan sangat menguntungkan kecuali banyak piutang yang tidak
tertagih, (b) Pertimbangan hukum yaitu tidak memberikan syarat kredit
yang lebih menguntungkan kepada satu pelanggan atau golongan
pelanggan dari yang lain, kecuali kalau perbedaan itu dapat dibenarkan dari
segi biaya, (c) Dalam hal tersebut tujuan pokok manajer kredit adalah untuk
meningkatkan penjualan yang menguntungkan dengan memberikan kredit
kepada pelanggan yang layak sehingga akan memberi nillai tambah bagi
perusahaan.
(5) Simpulannya adalah bahwa kebijakan modal kerja melibatkan dua masalah
utama yaitu; (a) Menentukan tingkat yang tepat utuk setiap jenis aktiva
lancer, (b) Bagaimana aktiva lancar harus dibiayai

17.3. Pengukuran Aliran Kas Internal : Cash Budget

Cash Budget (Anggaran kas) adalah suatu skedul yang memperlihatkan
proyeksi arus kas masuk dan keluar selama periode tertentu. Anggaran kas
digunakan untuk meramalkan surplus dan kekuarangan kas, dan ini merupakan
alat perencanaan manajemen kas yang utama.
Saldo kas yang ditargetkan adalah saldo kas yang ingin dipertahankan
oleh perusahaan untuk menjalankan usaha. Peramalan penjualan, aktiva tetap,
persediaan yang diperlukan, dan menentukan saat pembayaran yang harus
dilakukan. Proyeksi piutang usaha yang akan ditagih, tanggal pembayaran
pajak, pembayaran dividen dan bunga dan sebagainya.
Cash Budget menyediakan perencanaan kas jangka pendek dan
prediksi seluruh aliran kas, baik aliran kas masuk (cash in flow) maupun
aliran kas keluar (cash out flow) dengan jangka waktu umumnya selama
6 bulan mendatang. Adapun item-item dalam Cash Budget adalah:
Tabel 17.1. Cash Budget Proforma
Cash Receipt Cash Outlays
- Cash Sales - Account Payable
- Collection on account receivable - Wages and salaries
- Sales of securities - Income taxes
- Loans - Advertising
- Sales of assets - Utilities
- Interest on Bonds and Notes
- Dividend on With drawals
- Retirements of loans and security
- Capital Expenditure
Sumber : Archer dan D’Ambrossio, 1972.

17.4. Perencanaan Kas Untuk Saham

Perencanaan Persediaan kas untuk tujuan pencapaian motif
transaksi dan motif berjaga-jaga dapat dilihat pada gambar 17.1., sebagai
berikut :
Cash flow
Flow perday $

40,000

30,000

20,000 A B A’ A” A”’ CO
C
10,000 D
CI
0 5 10 15 20 Days

- Gambar 17.1. Perencanaan Persedian Kas

Titik A, A’, A”, A”’ adalah puncak pembayaran upah mingguan dan titik
B adalah puncak pembayaran hutang dagang. Kurve CI menunjukkan
Cash in flow (aliran kas masuk), maka kas yang harus tersedia terletak
pada titik C ke D. Untuk tujuan transaksi tidak dibutuhkan keseimbangan
kas, tetapi pada hari ke 17 keseimbangan kas harus menjadi $ 36,000 ($
17,000 + $ 19,000) untuk persediaan kas awal pada bulan berikutnya.
Faktor-faktor yang mempengaruhi besarnya keseimbangan kas ; (i)
taksiran aliran kas (cash flow), (ii) variabilitas cash flow, (iii) risiko stock
out, dan (iv) tersedianya pinjaman jangka pendek.

17.5. Perencanaan Kas Untuk Surat Berharga Lainnya

Dalam perusahaan besar pada umumnya kelebihan keseimbangan
kas selalu diinvestasikan ke dalam surat berharga (marketable
securities). Tipe-tipe sekuritas yang dibeli pada umumnya obligasi
pemerintah (Treasury Bill di Amerika), Surat Utang Negara, Obligasi
Ritel Indonesia di Indonesia), commercial paper dan sertifikat deposito.
Keputusan manajer keuangan tentang permintaan likuiditas yang
given (dengan motif transaksi dan motif berjaga-jaga) untuk dialokasikan
kepada kas atau investasi pada surat berharga, secara sederhana juga
dapat digunakan model modifikasi diatas yaitu :
Q =  2CB/K (16.1)
Q adalah kuantitas optimal untuk dikonversikan dari surat berharga
ke kas, atau sebaliknya. C adalah biaya konversi, B adalah tingkat
permintaan kas setiap periode dan K adalah biaya simpan dengan asumsi
jumlah cash in flow dan cash out flow adalah konstan.
Mill dan Orr, menyertakan unsur-unsur stokastik dengan asumsi
bahwa saldo kas secara acak dapat berubah-ubah dengan dua batas yaitu
; (i) batas atas adalah h, dan (ii) batas bawah adalah o. Ketika saldo kas
melampaui bagian atas pada titik t1, h – z, maka persediaan kas ditransfer
kedalam pembelian surat berharga, sehingga saldo kas kembali ketingkat
z. Jika saldo kas mencapai o pada t2 , maka surat berharga dijual sebesar
oz. Saldo kas yang dapat memaksimalkan laba adalah pada saldo kas z
dan h
Cash $

Beli sekuritas

z
jual sekuritas

0 t3 t1 t2 Time

Gambar 17.2. Batas Atas dan Bawah Modigliani-Miller

17.6. Penyusunan Cash Budget
Perhitungan Cash Budget didahului oleh oerhitungan yang seksama
tentang; besarnya volume penjualan dan penerimaan lainnya, disertai
dengan perencanaan mengenai biaya-biaya dan pengeluaran lainnya
yang harus dipenuhi. Pada dasarnya Cash Budget berisi dua macam
perencanaan yaitu;
a. Perencanaan penerimaan (aliran kas masuk) yang terdiri dari;
penjualan tunai, piutang yang terkumpul (budget collection period),
penerimaan dividen, hasil penjualan aktiva tetap, penerimaan kredit
dan penerimaan lainnya.
b. Perencanaan pengeluaran (aliran kas keluar) yang terdiri dari;
pembelian bahan baku dan bahan pembantu, pengeluaran biaya
 penjualan, biaya administrasi dan umum, pembayaran bunga,
pembayaran kredit, pembayaran pajak, pembayaran dividen, premi
asuransi, pembelian aktiva tetap dan pengeluaran lainnya.

Adapun langkah-langkah yang perlu ditempuh dalam penyusunan

cash budget adalah sebagai berikut;
1. Menuusun pola penerimaan kas (Cash in flow) yang berasal dari,
penjualan, baik penjualan secara tunai, maupun secara kredit, sesuai
dengan waktu penjualan yang telah direncanakan. Apabila terjadi
penjualan secara kredit, maka dapat disusun anggaran pengumpulan
piutang (receivable collection budget). Kemudian dari jumlah
piutang yang terkumpul dalam receivable collection budget, lalu
dimasukkan dalam kolom penerimaan di dalam Cash Budget.
Penerimaan dapat pula diperoleh dari sektor lain, seperti; pendapatan
bunga, sewa dan penjualan aktiva tetap (Transaksi Usaha).
2. Menyusun pola pengeluaran kas (Cash out flow) sesuai dengan
periode operasi perusahaan untuk masing-masing sektor pengeluaran
seperti; pembelian tunai (terdiri dari pembelian; bahan baku dan
pembantu, alat-alat, atau aktiva tetap), pembayaran kredit angsuran
dan bunga), pembayaran asuransi, pembayaran pajak dan biaya-biaya
operasi lainnya serta pembayaran dividen (Transaksi Keuangan).
3. Menyusun estimasi kebutuhan dana, atau kredit jangka pendek dari
Bank, atau sumber dana lainnya, jika terjadi kekurangan kas (saldo
defisit). Demikian pula disusun estimasi pembayaran bunga kredit
dan angsuran.
4. Menyusun kembali estimasi keseluruhan penerimaan dan
pengeluaran (Transaksi Usaha) dan Transaksi Keuangan ke dalam
 Cash Budget yang sudah final yang merupakan gabungan antara
Transaski Usaha dengan Transaksi Keuangan.

Adapun hal-hal yang perlu diperhatikan sebelum membuat Cash

Budget adalah sebagai berikut;
1. Ketentuan mengenai Saldo Kas Minimal (safety cash balance :SCB).
Bila saldo kas berada di bawah level SCB, maka perusahaan perlu
meminjam pada lembaga keuangan dan setelah salda kas berada di
level di atas SCB, maka perusahaan segera membayar kredit beserta
bunga kreditnya.
2. Penentuan besarnya pinjaman jika tidak ada Saldo Permulaan Bulan
(SPB), maka dapat digunakan formula sebagai berikut;

Besar Pinjaman = SCB + defisit (17.2)

3. Jika ada Saldo Akhir Bulan (SAB), yaitu SPB (periode sebelumnya),
maka dapat digunakan persamaan matematik sebagai berikut;

Besar pinjaman = SCB + defisit + SPB (17.3)

Contoh soal:
PT. ABC memiliki data bulan Januari sampai Juni 2008 sebagai
berikut;
1. Penjualan;
Tabel 17.1. Penjualan Tunai dan Kredit
Bln Januari Februari Maret April Mei Juni
100.000 100.000 150.000 175.000 200.000 125.000
 20% dari Total penjualan tersebut di atas, dijual secara kredit,
kemudian dari penjualan kredit tersebut, setengahnya dibayar pada
bulan kedua dan setengahnya lagi dibayar pada bulan ketiga.

2. Pembelian bahan baku dan pembantu;

Tabel 17.2. Pemeblian bahan baku dan pembantu
Bln Januari Februari Maret April Mei Juni
25.000 25.000 50.000 75.000 75.000 50.000

3. Pembayaran upah/gaji;
Tabel 17.3. Pembayaran upah/gaji
Bln Januari Februari Maret April Mei Juni
25.000 25.000 50.000 75.000 75.000 50.000

4. Pembayaran lain-lain;
Tabel 17.4. Pembayaran lain-lain
Bln Januari Februari Maret April Mei Juni
5.000 75.000 10.000 0 0 0

Dari data-data tersebut di atas, diminta untuk menyusun Cash

Budget dengan ketentuan sebagai berikut;
a. Harus memisahkan antara Transaksi Usaha dengan Transaksi
Keuangan
b. Safety Cash Balance sebesar Rp 5.000,-
c. Bila terjadi defisit, ditutupi dari pinjaman Bank dengan bunga
sebesar 2% perbulan dan bila telah terjadi surplus, maka surplus
tersebut digunakan untuk mengangsur pinjaman tadi.
d. Saldo Permulaan Bulan (SPB) sebesar Rp 25.000,-
Pemecahan masalah;
Pertama-pertama dilakukan perhitungan penjualan kredit sebagai
berikut;
 1. Penjualan kredit pada bulan Januari sebesar 20% x Rp 100.000,-
= Rp 20.000 yang akan diterima pada bulan Februari sebesar 50%
x Rp 20.000 = Rp 10.000,- dan diterima pada bulan Maret sebesar
50% x Rp 10.000,-.
2. Penjualan kredit pada bulan Februari sebesar 20% x Rp 100.000,-
= Rp 20.000 yang akan diterima pada bulan Maret sebesar 50% x
Rp 20.000 = Rp 10.000,- dan diterima pada bulan April sebesar
50% x Rp 10.000,-.
3. Penjualan kredit pada bulan Maret sebesar 20% x Rp 150.000,- =
Rp 30.000 yang akan diterima pada bulan April sebesar 50% x
Rp 30.000 = Rp 15.000,- dan diterima pada bulan Mei sebesar
50% x Rp 15.000,-. dan seterusnya.
4. Penjualan kredit pada bulan Mei untuk penerimaan bulan Juli
sampai bulan-bulan berikutnya, tidak perlu lagi dimasukkan
dalam Receivable Collection Budget.

Adapun Receivable Collection Budget dikemukakan pada Tabel

17.5., sebagai berikut:
Tabel 17.5. Receivable Collection Budget PT ABC 2008
Bulan Jumlah
Penjualan Penerimaan
Kredit
Jan Feb Mar Apr Mei Jun
Januari 20.000 - 10.000 10.000 - - -
Februari 20.000 - - 10.000 10.000 - -
Maret 30.000 - - - 15.000 15.000 -
April 35.000 - - - - 17.500 17.500
Mei 40.000 - - - - - 20.000
Juni 25.000 - - - - - -
 Kemudian setelah Receivable Collection Budget dibuat, maka
dibuatlah Cash Budget yang ditampilkan pada Tabel 17.6., sebagai
berikut;
Tabel 17.6. Cash Budget PT ABC Januari – Juni 2008
Keterangan Jan Feb Mar Apr Mei Jun
Transaksi Usaha

Penerimaan:
a.Penjualan Tunai 80.000 80.000 120.000 140.000 160.000 100.000
b.Penjualan Kredit - 10.000 20.000 25.000 32.500 37.500
Jumlah Kas Masuk 80.000 90.000 140.000 165.000 192.500 137.500

Pengeluaran:
a.Beli Bahan 25.000 25.000 50.000 75.000 75.000 50.000
b.Bayar Gaji/Upah 25.000 75.000 50.000 75.000 75.000 -
c.Bayar Lain-lain 5.000 75.000 10.000 - - -
Jumlah Kas Keluar 55.000 175.000 110.000 150.000 150.000 50.000

Surplus (Defisit) 25.000 (85.000) 30.000 15.000 42.500 87.500

Saldo Periode lalu
Rp 25.000 50.000 (35.000) (5.000) 10.000 52.500 140.000

Transaksi Keuangan
Saldo PB 25.000 50.000 4.200 33.400 7.600 50.100
Terima Kredit (+) - 40.000 - - - -
Bayar Kredit (-) - - - (40.000) - -
Jumlah Kas PB 25.000 90.000 4.200 (6.600) 7.600 50.100

Surplus (Defisit) 25.000 (85.000) 30.000 15.000 42.500 87.500

Bayar Bunga - (800) (800) (800) - -

Saldo Kas AB 50.000 4.200 33.400 7.600 50.100 137.600

Hutang Kumulatif 40.000 40.000
 Bab 18

MANAJEMEN PIUTANG

1. 18.1. Pengertian Piutang

Piutang (account receivable) pada umumnya diartikan drbsgsi hsk
tsgihan kepada pihak lain, sebagai akibat adanya kebijakan penjualan
barang dan jasa secara kredit yang ditempuh oleh perusahaan.
Kebijaksanaan penjualan kredit yang dilakukan dalam rangka
meningkatkan volume penjualan. Proyek penjualan secara kredit
memerlukan ketelitian dalam menaksir kebutuhan investasi pada piutang
dagang dan penentuan syarat pembayaran, penggunaan asuransi kredit
dan prosedur pengumpulan piutang.
Melalui manipulasi jangka waktu kredit, potongan tunai (Cash
discount), pembelanjaan dalam pengumpulan piutang, Plafond kredit dan
kriteria pemilihan langganan yang layak membeli secara kredit menjadi
sangat berguna bagi manajer keuangan. Sebagai contoh, meningkatkan
jangka waktu kredit dapat lebih meningkatkan permintaan produk, tetapi
sekaligus juga cenderung meningkatkan risiko tidak terbayarnya kredit
yang telah diberikan kepada langganan. Atau meningkatkan Cash
discount akan cenderung menurunkan risiko kredit.
Syarat pembayaran memiliki sifat alamiah terhadap cash discount
(jumlah dan waktu), lamanya periode kredit dan batas jumlah pembelian
kredit. Adapun hubungan hipotesis antara biaya-biaya dan pendapatan
ditunjukkan pada Gambar 18.1., sebagai berikut :
 E* MC
$

MR

Marginal Revenue (MR)

Marginal Cost (MC)

30 60 90 Days

Gambar 18.1. Hubungan Hipotesis Pendapatan dan Biaya

Cash discount merupakan stimulan terhadap munculnya
pembayaran yang cepat dan cenderung untuk mengurangi kemangkiran
dan kerugian piutang tak tertagih (bad debts) dan mengurangi biaya
pengumpulan piutang. Hubungan timbal balik antara peningkatan
persentase cash discount ditampilkan pada Gambar 18.2., berikut :
$

Marginal Revenue

C*
MC
Marginal Cost

MR %
1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
Titik optimal tercapai pada titik C*.
Gambar 18.2. Hubungan Timbal Balik Peningkatan
Persentase Cash Discount
18.2. Pengumpulan Piutang
Kebijakan manajemen untuk berinvestasi dalam piutang
menyiratkan perlunya fungsi pengumpulan piutang. Bagian penagihan
akan mengambil alih tanggung jawab setelah dilakukannya penjualan
kredit.
Dengan adanya kegiatan pengumpulan piutang/penagihan yang
ketat akan berimplikasi pada menurunnya investasi pada piutang,
disamping mengurangi kemingkinan terjadinya bad debt (piutang tak
tertagih). Meskipun kemungkinan larinya langganan ke perusahaan
pesaing. Kegiatan pengumpulan kredit yang longgar juga dapat
menyebabkan risiko bad debt serta hilangnya kesempatan untuk
memperoleh pendapatan kas.

18.3. Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Besarnya Piutang

Ada 3 faktor utama yang mempengaruhi besar kecilnya piutang
yaitu;
2. Volume penjualan kredit
Semakin besar volume penjualan kredit, maka perusahaan perlu
menyediakan investasi yang lebih besar dalam elemen piutang. Jadi
terjadi trade-off antara risiko piutang dengan profitabilitas.
3. Persyaratan penjualan kredit
Syarat pembayaran dari penjualan kredit dapat bersifat ketat,
atau lunak. Jika persyaratan pembayaran dari penjualan kredit yang
ditetapkan oleh suatu perusahaan ketat, berarti perusahaan tersebut
lebih mengutamakan keselamatan kredit dari pada tingkat
profitabilitas. Sebaliknya jika syarat pembayaran dari penjualan
kredit yang ditetapkan adalah lunak, berarti perusahaan tersebut lebih
mementingkan tingkat profitabilitas dibanding keselamatan kredit.
 Persyaratan ketat dapat saja dilakukan dengan cara jangka
waktu pembayaran reltif pendek, pembebanan bunga jika
pembayaran piutang terlambat.
Syarat pembayaran penjualan kredit pada umumnya dikenal
dengan istilah 5/10 Net 30. Hal ini berarti bahwa, jika pembayaran
dilakukan dalam jangka waktu 1 sampai 10, maka pembelian tersebut
dianggap sebagai pembelian tunai, sehingga pembeli akan
mendapatkan potongan penjualan tunai (cash discount) sebesar 5%
dan penjualan kredit selambat-lambatnya 30 hari.
4. Plafon kredit
Plafon kredit adalah ketentuan batas maksimm dari penjualan
kredit. Semakin tinggi plafon kredit, maka investasi pada piutang
juga semakin besdar. Sebaliknya makin kecil plafon kredit, maka
investasi pada piutang juga akan makin kecil.
5. Kebijakan Pengumpulan Piutang
Jika perusahaan aktif dalam mengumpulkan piutang, maka
dibutuhkan biaya lebih besar untuk membiayai kegiatan tersebut,
akan tetapi risiko timbulnya bad debts (Penghapusan piutang) makin
kecil, dan sebaliknya.
6. Kebiasaan Membayar Pelanggan
Biasanya ada pelanggan yang senang menggunakan fasilitas
cash discount yang disediakan oleh perusahaan, akan tetapi ada pula
pelanggan yang lebih cenderung menggunakan fasilitas batas jangka
waktu penjualan kredit yang diberikan oleh perusahaan. Oleh karena
itu perusahaan perlu mengidentifikasi kecenderungan kebiasan
membayar dari para pelanggannya.
18.4. Penentuan Standar dan Kebijakan Kredit
1. Standar Kredit
Standar kredit merupakan kriteria penentuan pelanggan
manakah yang diperkenankan membeli dengan kredit dan yang tidak
boleh. Adapun kriteria yang digunakan untuk menentukan pelanggan
yang dapat membeli secara kredit (The Five Cs) adalah sebagai
berikut;
a. Character (Karakter), yaitu pelanggan yang memiliki tanggung
jawab moral, jujur dan tulus hati.
b. Capacity (Kapasitas), yaitu kemampuan pelanggan untuk
membayar hutang secara tepat waktu, sesuai yang telah
ditentukan oleh perusahaan.
c. Capital (Modal), yaitu jumlah aktiva yang dimiliki pelanggan
yang digunakan dalam operasi perusahaannya.
d. Collateral (Agunan), yaitu jaminan atau borg yang diberikan
pelanggan penerima kredit, sehubungan dengan pinjamannya.
e. Condition od ecoconmic (situasi ekonomi), yaitu kondisi
ekonomi yang dapat mempengaruhi kemampuan membayar dari
pelanggan yang membeli dengan kredit.,
2. Kebijakan Kredit
Dalam penentuan kebijakan kredit, maka hal-hal yang perlu
diperhatikan adalah pengaruh kebijakan kredit tersebut terhadap
perubahan volume penjualan dan harga pokok yang mempengaruhi
laba perusahaan.
18.5. Laba Atas Penjualan Kredit
Adapun formula yang digunakan untuk menghitung laba atas
kebijakan penjualan kredit adalah sebagai berikut;
Persamaan Laba (L) = Pn – (HP)n – BP (18.1)
Dimana:
P : Harga jual perunit
HP : Harga Pokok penjualan
BP : Biaya Piutang
n : Jumlah barang yang dijual

Biaya Piutang (BP) dapat ditentukan dengan menggunakan

formula perhitungan berikut:
BP = BM + BPPt (18.2)
Dimana:
BM : Biaya Modal
BPPt : Biaya Pengumpulan Piutang Total

Sedangkan Biaya Modal dapat dihitung dengan menggunakan

persamaan sebagai berikut;
BM = r (HP)n (18.3)
Dimana:
R : Tingkat bunga (opportunity cost)

Kemudian Biaya Pengumpulan Piutang Total (BPPt) dapat

dihitung dengan menggunakan formula perhitungan sebagai berikut:
BPPt = (BPP)n (18.4)
Dimana:
BPP : Biaya Pengumpulan Piutang
 Contoh soal:
Perusahaan XYX sedang mempertimbangkan salah satu dari 3
macam persyaratan penjualan kredit sebagai berikut;
a. Tunai, Apabila penjualan dilakukan dengan tunai, maka volume
penjualannya ditaksir sebesar 2.500 unit
b. Net 30, Jika perusahaan menggunakan persyaratam ini, maka
penjualan ditaksir sebesar 2.750 unit.
c. 8/10 Net 30, Jika perusahaan menggunakan persyaratan ini, maka
semua pelanggan akan memanfaatkan cash discount (membayar 1
sampai dengan 10 hari) dan volume penjualan ditaksir sebsanyak
2.600 unit.
Harga jual per unit adalah sebesar Rp 1.000,-, Harga Pokok
Penjualan per unit sebesar Rp 500,-, Opportunity cost (r) adalah sebesar
20% pertahun dan Biaya Pengumpulan Piutang Rp 25,- tentukanlah
kebijakan kredit yang dapat menghasilkan keuntungan yang tertinggi.
Jawab:
1. Penjualan Tunai,
L = Pn – (HP)n – BP
= (1000) (2.500) – (500)(2.500) – 0
= 2.500.000 – 1.250.000
= Rp 1.250.000,-
2. Penjualan dengan persyaratan Net 30,
BP = BM + BPPt
= r (HP)n + BPPn
= (0,20 x 30/360)(500)(2.750) + (25)(2.750)
= 7.638,8 + 68.750
= Rp 76.388,8,-
 Laba yang dapat diperoleh sebagai berikut:
L = Pn – (HP)n – BP
= (1.000)(2.750) – (500)(2.750) – 76.388,8
= 2.750.000 – 1.375.000 – 76.388,8
= Rp 1.298.611,2
3. Penjualan dengan persyaratan 8/10 Net 30
BP = BM + BPPt
= r (HP)n + BPPn
= (0,20 x 30/360)(500)(2.600) + (25)(2.600)
= (0,016667)(1.300.000) + 65.000
= 21.667,1 + 65.000
= 86.667,1
Laba yang dapat diperoleh sebagai berikut:
L = Pn – (HP)n – BP
= (1.000)(2.600) – (500)(2.600) – 86.667,1
= 2.600.000 – 1.300.000 – 86.667,1
= Rp 1.213.332,9
Berdasarkan perhitungan dari ketiga persyaratan penjualan di atas,
maka persyaratan yang pertaman yang paling menguntungkan.
 Bab 19

MANAJEMEN PERSEDIAAN

19.1. Tujuan Persediaan

Tujuan persediaan adalah untuk mencegah kerugian atas tidak
terpenuhinya permintaan langganan yang melonjak, sehingga langganan
lari membeli produk kepada perusahaan pesaing.. Dengan kata lain
perlunya menjaga keseimbangan antara ongkos hilangnya langganan
dengan biaya-biaya pemesanan ulang yang sering melibatkan invenatris
kecil dan biaya simpan serta resiko rusaknya barang-barang inventaris
besar.
Kebijakan alokasi modal kerja pada persediaan merupakan masalah
penting, karena memiliki efek langsung terhadap tingkat profitabilitas.
Persediaan yang terlalu besar, akan mengakibatkan biaya-biaya seperti;
beban bunga, biaya simpan, biaya pemeliharaan barang di gudang, risiko
rusaknya barang yang disimpan digudang, akan membesar yang pada
gilirannya akan mengakibatkan menurunnya profit. Sebaliknya
persediaan yang terlalu kecil, juga akan mengakibatkan perusahaan
beroperasi kurang efisien yang disebabkan oleh adanya kapasitas mesin
dan tenaga kerja langsung yang menganggur, begitupula dengan dapat
beralihnya pelanggan ke perusahaan lain, saat permintaan produk tiba-
tiba berkembang, sehingga dampaknya juga akan memperkecil profit,
atau bahkan perusahaan gulung tikar, manakala pelanggan beralih ke
perusahaan lain.
19.2. Jenis dan Sifat Perputaran Persediaan
Jenis persediaan dalam perusahan perdagangan hanya satu yaitu,
persediaan barang dagangan (merchandise inventory) yang memiliki
sifat perputaran (turnover) yang sama, dibeli kemudian dijual kembali
dan tidak mengalami proses lanjutan dalam perusahaan, Sedangkan
persediaan pada perusahaan manufacturing (pabrikan) ada 3 yaitu;
a. Persediaan bahan mentah (the raw material inventory)
b. Persediaan barang dalam proses (the work in process)
c. Persediaan barang jadi (Finished goods inventory)
Dalam pembahsan persediaan barang dagangan tingkat
perputarannya (merchandise turnover) dapat dihitung dengan
menggunakan formula sebagai berikut;
Net Sales
Merchandise Turnover = ----------------------- (19.1)
Average Inventory

Cost of Goods Sold

= ----------------------- (19.2)
Average Cost

Persediaan awal + Persediaan akhir

Average Inventory = -------------------------------------------- (19.3)
2

Contoh soal;
Persediaan barang dagang awal (1/1/2007) Rp 900.000,-
Pembelian selama tahun 2007 Rp 4.200.000,- (+)
Barang dagang yang tersedia Rp 5.100.000,-
Persediaan barang dagang akhir (1/12/2007) Rp 1.100.000,- (-)
Harga Pokok Penjualan (Cost of Good Sold) Rp 4.000.000,-
Jumlah hari kerja perusahaan dalam satu tahun adalah 300 hari.
Jawab:
Persediaan awal + Persediaan akhir
Average Inventory = ------------------------------------------
2

900.000 + 1.100.000
Average Inventory = ---------------------------
2

Cost of Goods Sold

Merchandise Turnover = -------------------------
Average Inventory

4.000.000
Merchandise Turnover = -------------- = 4 kali
1.000.000

Jumlah rata-rata hari penjualan/barang disimpan di gudang adalah

sebagai berikut; 300/4 = 75 hari.

Jumlah rata-rata penjualan dapat juga dihitung dengan menggunakan

formula sebagai berikut;
365 x Average Inventory
------------------------------ (19.4)
Cost of Goods Sold

365 hari adalah jumlah hari dalam 1 tahun.

Kembali ke contoh soal , dimana jumlah hari kerja yang digunakan

dalam satu tahun adalah sebanyak 300 hari kerja. Dengan demikian,
maka perhitungan tersebut berubah menjadi;

300 x 1.000.000
-------------------- = 300.000.000/4.000.000 = 75 hari
4.000.000
19.3. Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Besar Kecilnya
Persediaan

Dalam pembahasan persediaan bagi perusahaan pabrikan, maka

besar kecilnya persediaan dipengaruhi oleh beberapa faktor antara lain;
a. Lead time, atau masa tunggu datangnya bahan baku yang telah
dipesan.
b. Frekwensi penggunaan bahan baku tersebut
c. Jumlah dan yang tersedia untuk pembelian bahan baku
d. Jenis bahan baku (tahan lama atau tidak)
Kebijakan pengadaan bahan baku dalam suatu perusahaan biasanya
melibatkan Manajer Produksi dan Manajer Keuangan. Manajer produksi
berkepentingan dengan jumlah persediaan bahan baku yang banyak, agar
dapat menjamin kelancaran proses produksi. Di lain pihak Manajer
keuangan berkepentingan dengan jumlah persediaan bahan baku yang
sedikit saja, agar dana yang tertanam dalam persediaan bahan baku
tersebut dapat efisien.
Oleh karena itu, untuk memadukan kedua kepentingan yang saling
bertentangan tersebut di atas, maka perlu mempertimbangkan hal-hal
berikut;
a. Persediaan bahan baku tersebut dapat menjamin kelancaran proses
produksi (tugas Manajer Produksi)
b. Persediaan bahan baku tersebut dapat dijangkau oleh dana yang
tersedia (tugas Manajer Keuangan)
c. Jumlah pembelian bahan baku yang optimal (tugas keduanya).
Bentuk pendekatan yang dapat digunakan untuk mengoptimalkan
pembelian bahan baku adalah Model Economic Order Quantity
(Kuantitas Pembelian Ekonomis)
19.4. Economic Order Quantity
Model yang paling sederhana yang dapat digunakan dengan asumsi
permintaan konstan dan tertentu, kepastian lead time yang diperlukan
dalam pemesanan dan biaya simpan adalah model kuantitas pesanan
yang paling ekonomis (Economic Order Quantity : EOQ*), yaitu jumlah
pesanan yang paling optimal.
Model EOQ ini dapat digunakan bagi perusahaan yang dalam
melakukan pembelian bahan baku, harus melalui pemesanan terlebih
dahulu dan pembelian tidak dapat dilakukan setiap saat.
Asumsi yang terdapat dalam model EOQ adalah;
a. Kebutuhan bahan baku dapat ditentukan jumlah penggunaannya
dalam satu periode waktu tertentu.
b. Penggunaan bahan baku dalam jumlah relatif konstan
c. Pesanan dapat diterima tepat pada tingkat persediaan bahan baku
sama dengan 0, atau di atas jumlah safety stock (persediaan minimal)
d. Harga bahan baku relatif konstan

Metode perhitungan dalam penggunaan model EOQ dapat

ditempuh dengan menggunakan 3 pendekatan yaitu; (1) Basic cost
Approach, (2) Graphical Approach, dan (3) Matematical Approach;

1. Basic cost Approach

Perhitungan EOQ dengan pendekatan Basic cost Approach
dilakukan dengan cara menghubungkan antara biaya-biaya dengan
persediaan bahan baku yang dapat dikelompokkan menjadi 3 yaitu; (a)
Order Cost (OC: biaya pesan) yang meliputi; Biaya proses persiapan
pemesanan bahan baku (telepon dll), Biaya pengepakan dan
pembungkusan, Biaya pengiriman bahan baku, Biaya proses pembayaran
harga bahan baku, (b) Carrying Cost (CC: biaya simpan) yang meliputi;
Biaya sewa gudang, biaya pemeliharaan bahan baku di gudang, biaya
asuransi bahan baku, biaya modal, dan (c) Total Cost (TC) = OC + CC.
Sifat-sifat dari biaya-biaya di atas, adalah sebagai berikut;
a. OC akan semakin besar, atau kecil tergantung kepada frekwensi
pembelian bahan baku dalam satu periode waktu tertentu.
b. CC akan semakin besar, atau kecil tergantung kepada besar kecilnya
jumlah persediaan bahan baku.

2. Graphical Approach
Dalam perhitungan EOQ dengan menggunakan pendekatan grafik
adalah dengan cara menghubungkan antara OC dengan CC dalam sebuah
grafik, dimana sumbu Y adalah TC dan sumbu X adalah kuantitas
persediaan bahan baku.
Jika kita mengetahui kuantitas yang ingin dipesan (Q) adalah
10,000 unit, maka rata-rata persediaan (Q/2) = 10,000/2 = 5,000 unit,
sebagaimana Gambar 19.1., berikut :
Unit
Inventory

Q/2 average Inventory

15 30 45 Days
d.
Gambar 19.1. Rata-rata hari persediaan

Ada dua macam biaya yang perlu dipertimbangkan untuk

menentukan EOQ* yaitu Order Cost (biaya pesan) dan Carrying Cost
(biaya simpan). Order cost adalah biaya yang berhubungan dengan biaya
selama proses persiapan pemesanan bahan baku, biaya pengiriman, biaya
penerimaan, biaya proses pembayaran harga bahan baku dan
penyimpanan persediaan digudang yang pada umumnya biaya ini
diasumsikan sebagai biaya tetap (Fixed Cost). Sedangkan Carrying cost
adalah biaya persediaan selama digudang yang meliputi; sewa gudang,
biaya penimbangan pengepakan bahan, biaya penanganan bahan
digudang dan asuransi, serta biaya modal..
Jika banyaknya Order cost = Total permintaan (D) yang dibagi oleh
jumlah pesanan (Q), maka Total biaya pesan adalah :
O (D/Q)
Jika K adalah biaya simpan dalam persentase setiap periode, maka total
biaya simpan setiap periode adalah :
K (Q/2)
Total biaya untuk satu periode adalah :
TC = O (D/Q) + K (Q/2) (19.1)
Sasaran yang ingin dicapai adalah jumlah Q yang optimal yaitu EOQ*
dengan rumus berikut:
EOQ* =  2 DO/K (19.2)
Gambar 19.2., menggambarkan bagaimana Oreder Cost dan
Carrying Cost saling berinteraksi.
Cost

TC
CC

OC

Q* Q
e.
Gambar 19.2. Economic Order Quantity

Jika permintaan tahunan (D) = 10,000 unit, K = 0,20 dan OC = $

10, maka Q* adalah :
Q* =  2 (10,000) 10/0,20 = 1,000 unit.

3. Mathematical Approach
Perhitungan EOQ dengan menggunakan pendekatan ini dapat
dilakukan dengan menggunakan formulan perhitungan sebagai berikut;

2 xRxOC
EOQ = (19.3)
CC
Dimana
R: kebutuhan bahan baku satu periode waktu
OC: Order Cost (Biaya Pesan)
CC: Carrying Cost (Biaya Simpan)
Contoh soal:
Perusahaan XYZ dalam operasinya membutuhkan bahan baku (R)
sebanyak 1.000 uint, dimana bahan baku tersebut dapat diperoleh melalui
pemesanan terlebih dahulu dengan biaya pesan (OC) sebesar Rp 100,-
setiap kali pemesanan. Sedangkan biaya simpan (CC) adalah sebesar Rp
5/unit/tahun. Dari data di atas, hitunglah EOQ.
Jawaban;
1. Pendekatan Dasar Biaya (Basic Cost Approach)
Untuk menjawab contoh soal di atas dengan menggunakan
pendekatan berdasarkan biaya, maka dikemukakan alternatif biaya pada
Tabel 19.1., sebagai berikut;

Tabel 19.1. Perhitungan Alternatif Biaya Terendah

Q Frekwensi OC TOC Average CC TCC TC
Pembelian Inventory
1 2 3 4 5 6 7 8
(2x3) (1:2) (5x6) (4+7)
1.000 1 kali Rp 100 100 500 Rp 5 2.500 2.600

500 2 kali 200 250 1.250 1.450

250 4 kali 400 125 625 1.025

200 5 kali 500 100 500 1.000

125 8 kali 800 62,5 312,5 1.112,5

100 10 kali 1.000 50 250 1.250

Keterangan:
Q : Kuantitas
TOC : Total Order Cost
TCC : Total Carrying Cost

Berdasarkan informasi dari Tabel 19.1. Perhitungan alternatif biaya

terendah, dapat diketahui jumlah pesanan persediaan bahan baku yang
paling ekonomis (EOQ) yaitu, sebanyak 200 unit dengan frekwensi
pesanan sebanyak 5 kali pesan dan total biaya Rp 1.000,- (OC = 500 +
CC = 500).
2. Pendekatan Grafik (Graphical Approach)
Dalam perhitungan EOQ dengan menggunakan pendekatan grafik
adalah dengan cara menghubungkan antara OC dengan CC seperti
Gambar 19.3., sebagai berikut;

Cost TC

.2.600 CC

1.450
1.300
1.250

1.025
1.000

OC

0 100 200 250 500 1.000 Q

f.
g.
Gambar 19.3. Economic Order Quantity

Kurva CC dimulai dari titik origin (0) bergerak ke arah kanan atas.
Hal ini mengisyaratkan bahwa semakin kuantitas bahan baku baku yang
di pesan, maka semakin besar pula rata-rata persediaan, sehingga dapat
menyebabkan CC semakin besar pula. Di lain pihak OC bergerak dari
sisi kiri atas menuju ke arah kanan bawah. Hal ini mengisyaratkan bahwa
semakin besar kuantitas bahan baku yang dipesan, maka frekwensi
pesanan semakin kecil, sehingga OC juga semakin kecil.

3. Pendekatan Matematis (Mathematical Approach)

Perhitungan EOQ dengan menggunakan pendekatan matematis
dapat dilakukan dengan menggunakan formula sebagai berikut;
 2 xRxOC
EOQ =
CC

2 x1.000 x100
EOQ =
5

200.000
EOQ = = 40.000 = 200 unit
5

19.5. Reorder Point

Reorder point (ROP) adalah titik dimana perusahaan harus
mengadakan pemesanan kembali bahan baku, agar bahan baku yang
dipesan tersebut tiba, tepat pada saat persediaan bahan baku di atas safety
stock (persediaan minimal).
Hal-hal yang perlu diperhatikan dalam reorder point, adalah;
jumlah bahan baku yang digunakan, juga jangka waktu yang dibutuhkan
untuk pemesanan bahan baku agar proses produksi dapat berjalan lancer.
Waktu datangnya bahan baku dapat saja lebih cepat atau lebih lambat
dari yang telah diperkirakan, sehingga jika perusahaan dalam keadaan
tersebut harus mengeluarkan biaya ekstra untuk mengantisipasi jika
pesanan bahan baku datang lebih awal yang disebut Extra Carrying Cost
dan jika datangnya bahan baku lebih lambat disebut Stock Out Cost.
Oleh karena itu, untuk mengantisipasi agar tidak muncul biaya-
biaya ekstra tersebut di atas, maka perlu diperhatikan Lead Time dan
Reorder Point. Lead time adalah tenggang waktu antara Reorder Point
dengan datangnya barang yang sudah dipesan terlebih dahulu.
 Kembali ke contoh soal, bila ditetapkan lead time adalah selama 1
minggu dengan asumsi 1 tahun = 48 minggu dan safety stock sebesar 23
unit, maka perhitungannya adalah sebagai berikut;
Diketahui;
R = 1.000 unit
OC = Rp 100
CC = Rp 5
EOQ = 200 unit
Safety stock = 23 unit
1 tahun = 48 minggu.
Sehingga perhitungan kebutuhan perminggu = 1.000/48 = 20,83
(dibulatkan menjadi 21 unit), safety stock = 23 unit, sehingga Reorder
Point adalah 46 unit.
Jadi titik pemesanan kembali dilakukan saat persediaan bahan baku
pasa pada saat angka 46 unit. Jika hal ini digambarkan pada grafik, maka
akan tampak pada Gambar 19.4., sebagai berikut;
Unit
Pesanan

200

ROP
46

25

Lt Waktu
h.
Gambar 19.4. Reorder Point
 BAGIAN 5

ANALISIS LAPORAN KEUANGAN

Chapter 20. Analisis Laporan Keuangan

Chapter 21. Mengukur Profitabilitas dan Likuiditas
 Bab 20

ANALISIS LAPORAN KEUANGAN

20.1. Pengertian Laporan Keuangan

Diantara berbagai laporan yang diterbitkan perusahaan kepada

pemegang saham, laporan tahunan (annual report) adalah laporan yang
paling penting. Ada dua jenis informasi yang diberikan dalam laporan
ini. Pertama, adalah bagian verbal, yang seringkali disajikan sebagai
surat dari presiden direktur yang menguraikan hasil operasi perusahaan
selama tahun lalu dan membahas perkembangan baru yang akan
mempengaruhi operasi perusahaan di masa depan. Kedua, laporan
tahunan yang menyajikan empat laporan keuangan dasar – neraca,
laporan rugi – laba, laporan laba ditahan, dan laporan arus kas. Laporan
– laporan tersebut menyajikan angka – angka akuntansi dari operasi dan
posisi keuangan perusahaan. Data disajikan secara rinci dalam dua atau
tiga tahun terakhir, bersama – sama dengan ikhtisar historis dari statistik
operasi utama dalam lima atau sepuluh tahun terakhir.
Informasi kuantitatif dan verbal adalah sama – sama penting.
Laporan keuangan melaporkan apa yang sebenarnya terjadi pada aktiva,
laba, dan dividen selama beberapa tahun terakhir, sedangkan laporan
verbal berusaha menjelaskan mengapa hal tersebut terjadi.
Untuk tujuan ilustratif, kita akan menggunakan data MicroDrive
Inc Produsen dari disk drive guna membahas dasar – dasar laporan
keuangan. Didirikan pada tahun 1982 ketika beberapa perusahaan
regional melakukan merger, MicoDrive tumbuh dengan stabil dan
memperoleh reputasi menjadi salah satu perusahaan terbaik dalam
industrinya. Laba perusahaan turun sedikit di tahun 1997 menjadi $113,5
juta dibandingkan $118 juta di tahun 1998. Manajemen melaporkan
bahwa penurunan ini disebabkan oleh kerugian akibat musim kemarau
dan peningkatan biaya akibat pemogokan karyawan selama tiga bulan.
Namun, manajemen kemudian menggambarkan bahwa perusahaan
memiliki prospek masa depan yang lebih optimis, dengan menyatakan
bahwa perusahaan telah kembali beroperasi secara penuh, dan beberapa
bisnis yang tidak menguntungka telah ditutup, serta laba tahun 1999
diperkirakan meningkat dengan tajam. Tentu saja, kenaikan profitabilitas
mungkin tidak terjadi, dan analis harus membandingkan laporan
manajemen di masa lalu dengan berbagai hasil yang terjadi belakangan
ini. Jadi, informasi yang tercantum pada laporan tahunan digunakan oleh
investor untuk membuat ekspektasi tentang laba dan dividen di masa
depan. Oleh karena itu, laporan tahunan merupakan hal yang sangat
peting bagi investor.

20.2. Laporan Neraca

Pada sisi sebelah kiri neraca Micro Drive’s per akhir tahun 1998
dan 1997 yang terdapat dalam Tabel 3 – 1, menunjukkan aktiva
perusahaan, sedangkan sisi kanan menunjukkan kewajiban dan ekuitas,
atau klaim terhadap aktiva tersebut. Aktiva dicantumkan sesuai dengan
urutan “likuiditasnya”’ atau lamanya waktu yang dibutuhkan untuk
mengkonversi aktiva tersebut menjadi kas. Klaim dicantumkan menurut
urutan pembayarannya : Utang usaha pada umumnya harus dibayar
dalam 30 hari, wesel bayar dalam 90 hari, dan seterusnya. Pada bagian
bawah terdapat akun ekuitas pemegang sahan yang menunjukkan
kepemilikan dan tidak pernah “dibayar”
Beberapa poin tambahan dalam neraca adalah sebagai berikut:

1. Kas versus aktiva lainnya. Meskipun semua aktiva dinatakan dalam

jumlah dolar, namun hanya kas yang merupakan nilai aktual dari
uang. (Sekuritas dapat dikonversi menjadi kas dalam satu atau dua
hari, sehingga hampir menyerupai kas dan dilaporkan bersama –
sama dengan kas di neraca.)
Piutang adalah tagihan pihak lain yang berutang kepada Micro
Drive’s. Persediaan menunjukkan jumlah dolar yang diinvestasikan
perusahaan dalam bahan baku, barang dalam proses, dan barang jadi
yang tersedia untuk dijual. Pabrik dan peralatan bersih
mencerminkan jumlah uang yang dibayar Micro Drive’s untuk
memperoleh aktiva tetap itu dimasa lalu dikurangi dengan akumulasi
penyusutan. Micro Drive’s dapat menulis cek sebesar $10 juta
(versus kewajiban lancar sebesar $310 juta yang akan jatuh tempo
dalam tahun berjalan). Aktiva non kas harus menghasilkan kas
sepanjang waktu, tetapi aktiva ini bukan merupakan kas di tangan,
dan jumlah kas yang diterima jika aktiva tersebut dijual hari ini dapat
lebih tinggi atau lebih rendah daripada nilai bukunya.

2. Kewajiban versus ekuitas pemegang saham. Klaim terhadap

aktiva ada dua jenis – kewajiban (atau uang perusahaan yang
terutang) dan posisi kepemilikan pemegang saham. Ekuitas
pemegang saham biasa (common stockholders’equity), atau
kekayaan bersih (net worth) adalah nilai residu.
Tabel 20.1. Laporan Neraca Micro Drive’s per 31 Desember
(Dalam Jutaan Dollar)
AKTIVA 1998 1997 KEWAJIBAN 1998 1997
DAN EKUITAS
Kas dan Sekuritas 10 80 Hutang Usaha 60 30
Piutang Usaha 375 315 Wesel Bayar 110 130
Persediaan 615 415 Akrual 140 130
Total Aktiva 1.000 810 Total Kewajiban 310 220
Lancar lancar
Pabrik dan 1.000 870 Obligasi 754 580
Peralatan Bersih
Total Hutang 1.064 800
Saham Preferen 40 40
(400.000 saham)
Saham Biasa 130 130
(50.000.000)
Laba Ditahan 766 710
Total Ekuitas 896 840
Total Aktiva 2.000 1.680 Total Passiva 2.000 1.680

Misalnya, pada akhir tahun 1998 :

Aktiva–Kewajiban – Saham preferen = Ekuitas pemegang

saham biasa

$2.000.000.000-$1.064.000.000 - $40.000.000 = $896.000.000

Anggaplah aktiva perusahaan menurun nilainya – sebagai contoh,
misalkan beberapa akun piutang usaha dihapus sebagai piutang ragu
– ragu. Kewajiban dan saham preferen tetap konstan, sehingga nilai
ekuitas pemegang saham biasa harus turun. Oleh karena itu, risiko
fluktuasi nilai aktiva ada pada pemegang saham biasa. Akan tetapi,
perhatikan bahwa jika nilai aktiva naik (mungkin karena inflasi,
(mungkin karena inflasi), maka keuntungan ini akan menjadi hak
pemegang saham biasa.

3. Saham preferen versus saham biasa. saham preferen adalah

gabungan antara saham biasa dan utang. Jika perusahaan mengalami
kebangkrutan, maka peringkat saham preferen ada di bawah utang
tetapi di atas saham biasa. Selain itu, dividen saham preferen adalah
 tetap, sehingga pemegang saham preferen tidak akan memperoleh
keuntungan jika laba perusahaan meningkat. Akhirnya banyak
perusahaan tidak menggunakan saham preferen, dan hanya sedikit
yang menggunakan jenis saham ini. Oleh karena itu, ketika istilah
“ekuitas” digunakan di bidang keuangan, hal itu berarti “ekuitas
saham biasa” kecuali jika kata – kata “total” dimasukkan.
4. Perincian akun ekuitas saham biasa. Bagian ekuitas saham biasa
dibagi menjadi dua akun “saham biasa” dan “laba ditahan”. Akun
laba ditahan akan terus bertambah jika perusahaan “menahan”
sebagian laba dan tidak membayarkan semua laba sebagai dividen.
Akun saham biasa akan naik akibat penerbitan saham untuk
menambah modal..
Perincian akun ekuitas saham biasa sangat penting untuk beberapa
tujuan tetapi tidak untuk lainnya. Misalnya, calon pemegang saham
tentu ingin mengetahui apakah perusahaan benar – benar
memperoleh dana yang dilaporkan pada akun ekuitas atau apakah
dana hanya berasal dari penjualan saham. Di sisi lain, calon kreditor
akan lebih tertarik pada total ekuitas pemilik perusahaan dan kurang
memperhatikan sumber ekuitas. Pada sisa bab ini kita akan
membahas dua akun ekuitas saham biasa dan menyebutnya sebagai
jumlah ekuitas saham biasa atau kekayaan bersih.

5. Akuntansi Persediaan. Micro Drive menggunakan metode FIFO

(first-in, first out) untuk menentukan nilai persediaan yang
diperhatikan di neracanya ($615 juta). Perusahaan juga dapat
menggunakan metode LIFO (last-in, first-out). Jika harga – harga
cenderung naik, maka dengan menjual persediaan lama yang lebih
murah dan menyimpan persediaan baru yang lebih mahal, FIFO akan
menghasilkan nilai persediaan yang lebih tinggi di neraca dan harga
 pokok penjualan yang lebih rendah pada laporan laba – rugi. Karena
Allied menggunakan FIFO dan karena inflasi telah terjadi, maka (a)
persediaan di neraca adalah lebih tinggi jika dibandingkan dengan
menggunakan LIFO, (b) harga pokok penjualan adalah lebih rendah
dibandingkan bila menggunakan LIF0, dan (c) laba yang dilaporkan
akan lebih tinggi. Dalam kasus Micro Drive, jika perusahaan beralih
ke metode LIFO pada tahun 1998, maka jumlah persediaan di neraca
akan menjadi $585.000.000 bukan $615.000.000, dan laba (yang
akan dibahas dalam bagian berikutnya) akan menurun sebesar
$18.000.000. Jadi, metode penilaian persediaan dapat mempunyai
pengaruh yang signifikan terhadap laporan keuangan. Hal ini sangat
penting ketika analis membandingkan perusahaan yang berbeda.

6. Metode Penyusutan. Kebanyakan perusahaan menyusun dua set

laporan keuangan-satu untuk tujuan pajak dan satu untuk pelaporan
kepada pemegang saham. Pada umumnya mereka menggunakan
metode dipercepat yang diperbolehkan menurut undang – undang
dalam menghitung penyusutan untuk tujuan pajak, tetapi
menggunakan metode garis lurus yang menghasilkan beban
penyusutan yang lebih rendah untuk pelaporan kepada pemegang
saham. Akan tetapi Micro Drives memilih menggunakan penyusutan
dipercepat baik untuk tujuan pelaporan kepada pemegang saham
maupun pajak. Seandainya Micro memilih menggunakan penyusutan
garis lurus untuk pelaporan kepada pemegang saham, maka beban
penyusutan tahun 1998 akan menjadi lebih kecil $25.000.000,
sehingga angka sebesar $1 milyar untuk “pabrik bersih” pada neraca,
begitu pula laba ditahan, akan menjadi lebih tinggi $25.000.000.
Laba bersih juga akan menjadi lebih tinggi.
7. Dimensi Waktu. Neraca dapat dianggap sebagai potret dari posisi
keuangan perusahaan pada waktu tertentu-sebagai contoh, pada
tanggal 31 Desember 1997. Jadi, pada tanggal 31 Desember 1997
Micro Drive memiliki $80 juta kas dan sekuritas yang bisa dipasarkan,
tetapi akun ini akan menurun menjadi $10 juta pada akhir tahun 1998.
Neraca akan berubah setiap hari pada saat persediaan bertambah atau
berkurang, pada saat aktiva tetap dibeli atau dihentikan
penggunaannya, pada saat pinjaman bank meningkat atau menurun,
dan lain sebagainya. Perusahaan yang melaksanakan bisnis musiman
akan mempunyai perubahan yang besar di neraca. Persediaan Micro
akan menjadi rendah sebelum masa panen, tetapi akan tinggi setelah
panen musim gugur diproses. Demikian juga, sebagian besar pengecer
akan memiliki banyak persediaan sebelum Hari Natal tetapi akan
memiliki sedikit persediaan piutang usaha yang tinggi setelah Hari
Natal. Oleh karena itu, neraca perusahan akan berubah setiap tahun,
tergantung pada saat laporan itu disusun.

20.3. Laporan Rugi – Laba

Tabel 20-2 menyajikan laporan rugi-laba Micro Drive untuk tahun

1998 dan 1997. Penjualan bersih disajikan pada bagian atas dari setiap
laporan, setelah berbagai biaya, termasuk pajak penghasilan,
dikurangkan untuk mendapatkan laba bersih yang tersedia bagi
pemegang saham biasa. Laporan laba dan dividen per saham diberikan
pada bagian bawah laporan ini. Laba per saham (earnings per share =
EPS) disebut “bottom line”. Menunjukkan bahwa di antara semua akun
pada laporan laba-rugi, EPS adalah yang paling penting. Micro
memperoleh $2,27 per saham pada tahun 1998, turun dari $2,36 pada
tahun 1996, tetapi dividen masih meningkat dari $1,06 menjadi $1,15.
 Bila neraca dianggap sebagai potret dari posisi keuangan
perusahaan pada waktu tertentu, maka laporan laba-rugi melaporkan
operasi perusahaan selama suatu periode waktu, misalnya, selama tahun
kalender 1998. Selama tahun 1998 Micro memiliki penjualan sebesar $3
milyar, dan laba bersih yang tersedia bagi pemegang saham $113,5 juta.
Laporan laba-rugi dapat mencangkup setiap periode waktu, tetapi
laporan ini biasanya dibuat secara bulanan, kuartalan, atau tahunan.
Sudah tentu, penjualan, biaya, dan laba akan semakin besar jika periode
pelaporan semakin lama, dan jumlah laporan laba-rugi selama 12 bulan
terakhir(atau 4 kuartalan) harus sama dengan nilai yang ditunjukkan pada
laporan laba-rugi tahunan.

Untuk tujuan perencanaan dan pengendalian, manajemen biasanya

meramalkan laporan laba-rugi secara bulanan (atau mungkin secara
kuartalan), dan kemudian membandingkan hasil aktual dengan laporan
yang dianggarkan.jika pendapatan lebih rendah dan biaya lebih tinggi
dari pada tingkat yang diramalkan, maka manajemen harus mengambil
langkah-langkah korektif sebelum masalah ini menjadi semakin serius.

20.4. Laporan Laba Ditahan

Perubahan laba ditahan antara tanggal neraca dilaporkan pada

laporan laba ditahan (statement of retained earnings). Tabel 3-3
menunjukkan bahwa Micro memperoleh $113,5 juta selama tahun 1998,
membayar $57,5 juta dividen saham biasa, dan menanamkan kembali
sebesar $56 juta dalam

Untuk memehami lebih detail mengenai laporan laba rugi dapat

dilihat pada tabel 3-2 dibawah ini. Dengan memperhatikan dua periode
laporan tersebut dapat dibandingkan dua aktivtas perusahaan selama
kurun waktu 1997 dan 1998.

Tabel 20.3. Laporan Laba-rugi Micro Drive untuk Tahun yang

Berakhir 31 Desember (Jutaan Dolar, Kecuali untuk
Data per saham)
1998 1997
Penjualan bersih $ 3.000,0 $ 2.850,0
Biaya kecuali penyusutan 2.616,2 2.497,0
Penyusutan 100,0 90,0
Total biaya operasi $ 2.716,2 $ 2.587,0
Laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) $ 283,8 $ 263,0
Dikurangi bunga 88,0 60,0
Laba sebelum pajak (EBT) $ 195,8 $ 203,0
Pajak (40%) 78,3 81,0
Laba bersih sebelum dividen saham preferen $ 117,5 $ 122,0
Dividen saham preveren 4,0 4,0
Laba bersih yang tersedia untuk pemegang saham biasa $ 113,5 $ 118,0
Dividen saham biasa $ 57,5 $ 53,0
Tambahan laba ditahan $ 56,0 $ 65,0
Data per saham :
Harga saham biasa $ 23,00 $ 24,00
Laba per saham (EPS) $ 2,27 $ 2,36
Dividen per saham (DPS) $ 1,15 $ 1,06
Nilai buku per saham (BVPS) $ 17,92 $ 16,80

Terdapat 50.000.000 lembar saham biasa yang beredar. Perhatikan

bahwa EPS didasarkan atas laba setelah dividen saham preferen yaitu,
laba bersih yang tersedia untuk pemegang saham biasa. Perhitungan EPS,
DPS dan BVSP untuk tahun 1997 adalah sebagai berikut :

Laba Bersih 113.500.000

EPS = ------------------ = ----------------- = $ 2,27
Saham Biasa 50.000.000

Dividen 57.500.000
DPS = ---------------- = ---------------- = $ 1,15
Saham Biasa 50.000.000
 Total Ekuitas Saham Biasa 896.000.000
BVSP = -------------------------------- = ---------------- = $ 17,92
Saham Biasa 50.000.000

Perusahaan. Jadi, pos neraca yaitu “Laba Ditahan” meningkat dari $710
juta pada akhir tahun 1997 menjadi $766 juta pada akhir tahun 1998.

Perhatikan bahwa “Laba ditahan” menunjukkan klaim terhadap

aktiva, dan bukannya aktiva per ekuitas pemegang saham. Lebih jauh
lagi, perusahaan menahan laba terutama untuk memperluas usaha, dan
ini berarti menginvestasikan dalam pabrik dan peralatan, dalam
persediaan, dan lain sebagainya, bukab menimbun kas di rekening bank.
Perusahaan laba ditahan terjadi karena pemegang saham biasa
mengijinkan perusahaan untuk menginvestasikan kembali dana yang
tidak didistribusikan sebagai dividen. Jadi, laba ditahan yang dilaporkan
di neraca bukan merupakan kas dan “tidak tersedia” untuk pembayaran
dividen atau yang lain.

Tabel 20.3. Laporan Laba Ditahan Micro Drive Untuk Tahun yang
Berakhir 31 Desember 1998 (dalam Jutaan Dolar)
Saldo laba ditahan per 31 Desember 1997 $ 710,0
Ditambah : Laba bersih 1998 113,5
Dikurangi : Dividen untuk pemegang saham biasa (57,5)
Saldo laba ditahan per 31 Desember 1998 $ 766,0
 Bab 21

PROFITABILITAS DAN LIKUIDITAS

21.1. Pengertian Rasio Keuangan

Untuk membuat keputusan yang rasional yang mendukung
tercapainya tujuan perusahaan, maka manajer keuangan haruslah
memiliki analasis. Jenis analisis keuangan bermacam-macam dan
penggunaannya disesuaikan dengan maksud dan kepentingan
penganalisis. Analisis hubungan dari berbagai elemen dalam laporan
keuangan merupakan dasar untuk menginterpretasikan prestasi dan hasil
operasi perusahaan.
Untuk mengetahui kondisi keuangan dan prestasi perusahaan para
analis memerlukan beberapa tolok ukur dan salah satu tolok ukur yang
lazim digunakan adalah rasio keuangan yang merupakan aritmatic term
dari data laporan keuangan yang satu dengan yang lain. Interpretasi dari
angka perbandingan tersebut dapat memberikan sinyal apakah kondisi
keuangan suatu perusahaan sehat atau tidak.
Keberartian suatu rasio akan nampak jelas jika layak dan reliable.
Jika tidak ada dasar pembanding, maka kita tidak dapat menyimpulkan
apakah kondisi keuangan meningkat dalam arti perkembangannya.
Dengan demikian seorang analis pada dasarnya dapat menentukan
standar berdasrkan alternatif berikut :
a. Didasarkan pada catatan kondisi keuangan dan hasil operasi
perusahaan tahun-tahun yang lampau.
b. Didasarkan pada rasio perusahaan yang tergolong maju dan berhasil
c. Didasarkan pada data laporan keuangan yang dibudgetkan
d. Didasarkan pada rasio industri dimana perusahaan yang
bersangkutan masuk sebagai anggota.

Kita lihat bahwa rasio perputaran digunakan sebagai suatu indikasi

tingkat kemampuan suatu perusahaan menggunakan asset nya dalam
memperoleh earning, yang dapat diukur dari tingkat perputaran asset
perusahaan pertahun. Disamping itu kita juga dapat melihat rasio operasi
yang sering digunakan sebagai indeks efisiensi operasi perusahaan yang
juga dikenal sebagai Operating margin.
Interaksi dari perputaran dan rasio operasi menghasilkan suatu
indikasi profitabilitas perusahaan secara menyeluruh yang diukur dari
Return on Total Assets (ROA)nya. Oleh karena mengandalkan equity,
maka persentase Return on equity (ROE) atas kekayaan pemegang
saham umum dapat diperbesar, di luar ROA. Telah dilihat bahwa efek
seperti solvabilitas permodalan bekerja pada dua kemungkinan yaitu;
secara positif untuk meningkatkan return atas hak kekayaan umum, dan
secara negatif mengurangi rate of return (profitabilitas).

21.2. Rasio Profitabilitas (Rentabilitas)

Profitabilitas adalah kemampuan suatu perusahaan untuk
menghasilkan laba dibandingkan dengan modal yang digunakan dalam
bentuk prosentase. Cara untuk menilai rentabilitas suatu perusahaan ada
bermacam-macam tergantung pada laba dan aktiva atau modal mana
yang akan diperbandingkan satu dengan yang lainnya. Apakah yang akan
diperbandingkan dengan keseluruhan aktiva “tangible “ ataukah yang
akan diperbandingkan laba bersih sesudah pajak dengan jumlah modal
sendiri.
 Adapun formula perhitungan rentabilitas adalah sebagai berikut :
a. Rentabilitas Ekonomis (RE)

Rentabilitas ekonomis atau rentabilitas usaha adalah “

perbandingan antara laba usaha (EBIT) dengan Total Modal yang
dipergunakan untuk menghasilkan laba tersebut dan dinyatakan dalam
prosentase, atau sering pula dimaksudkan sebagai kemampuan suatu
perusahaan dengan seluruh modal yang bekerja didalamnya untuk
menghasilkan laba. Adapun formula perhitungannya sebagai berikut:

Laba Usaha (EBIT)

RE = -------------------------- x 100 % (21.1)
Total Aktiva

b. Rentabilitas Modal Sendiri (RMS)

Rentabilitas modal sendiri adalah perbandingan antara laba yang

tersedia bagi pemilik modal sendiri disatu pihak dengan jumlah modal
sendiri yang menghasilkan laba tersebut di lain pihak, atau dengan kata
lain sebagai kemampuan suatu perusahaan dengan modal sendiri yang
bekerja di dalamnya untuk menghasilkan keuntungan. Adapun formula
perhitungannya sebagai berikut :

Laba Bersih (EAT)

RMS = ----------------------------- x 100 % (21.2)
Modal Sendiri

21.3. Rasio Aktivitas

Rasio aktivitas adalah rasio yang mengukur kemampuan
perusahaan dalam menggunakan dana yang tersedia yang tercermin
dalam perputaran modal. Dengan rasio ini dapat diukur bagaimana
efektifitas perusahaan dalam memanfaatkan modalnya dalam
menghasilkan laba.

Rasio aktifitas dapat dilihat melalui perhitungan rasio sebagai

berikut :

a. Total Assets Turnover Ratio (TATR)

Rasio mengukur kemampuan dana yang tertanam dalam

keseluruhan aktiva berputar atau mengukur kemampuan modal yang
diinvestasikan untuk menghasilkan revenue, (pendapatan) semakin
tinggi rasio ini, berarti semakin besar kemampuan menghasilkan
revenue. Adapun formula perhitungannya adalah sebagai berikut :

Penjualan Netto
TATR = ------------------------- x 100 % (21.3)
Total Aktiva

b. Receivable Turnover Ratio (RTR)

Piutang timbul karena adanya penjualan barang secara kredit

dengan pelunasan pembayaran kemudian, hal ini dilakukan untuk
mempertinggi volume penjualan. Perputaran piutang yang semakin
tinggi semakin baik, karena berarti dana/modal kerja yang tertanam
dalam piutang akan dipengaruhi oleh hubungan perubahan penjualan
dengan piutang. Adapun formula perhitungannya sebagai berikut :

Penjualan Kredit
RTR = ------------------------------ x 100 % (21.4)
Piutang Rata-Rata
c. Inventory Turnover Ratio (TTR)

Inventory turnover didapat atas hasil perbandingan antara harga

pokok persediaan rata-rata. Semakin tinggi perputaran persediaan berarti
semakin sedikit dana yang tersimpan dalam persediaan. Bagi perusahaan
industri pabrikasi perputaran persediaan meliputi 3 (tiga) jenis yaitu;
persediaan barang jadi, persediaan barang dalam proses dan persediaan
bahan baku. Sedangkan bagi perusahaan perdagangan hanya persediaan
barang dagangan saja. Adapun formula perhitungannya sebagai berikut :

Harga Pokok Penjualan (HPP)

TTR = ---------------------------------------- x 100 % (21.5)
Persediaan Rata-Rata

d. Working Capital Turnover Ratio (WCTR)

Rasio ini digunakan untuk menguji efisiensi penggunaan modal

kerja, maka digunakan perputaran modal kerja yang merupakan
perbandingan antara penjualan dengan modal kerja (aktiva lancar –
hutang lancar). Demngan kalkulasi ini akan diketahui apakah modal
kerja berputar dengan hasil yang baik atau kurang baik. Adapun formula
perhitungannya sebagai berikut :

Penjualan Netto
WCTR = -------------------------------------- x 100 % (21.6)
Aktiva Lancar – Hutang Lancar

2.1.4. Mengukur Likuiditas

Bab ini berkaitan dengan ukuran likwiditas yang digunakan oleh

para supplier modal, baik yang menyediakan modal jangka panjang,
maupun yang menyediakan modal jangka pendek. Pada setiap kejadian
kapasitas dari perusahaan dipertemukan dengan kewajiban kas kepada
para supplier modal yang diukur oleh berbagai rasio. Ukuran likuiditas
jangka pendek dapat dilihat pada rasio-rasio; Current ratio dan
variasinya seperti; acid test ratio dan rasio likuiditas absolut (cash ratio).
Rasio ini mencoba untuk mengukur tingkat kemampuan dari perusahaan
untuk menutupi kewajiban jangka pendeknya.
Oleh karena rasio ini berhadapan dengan persediaan asset dan
kewajiban (liabilities), dan dikarenakan saham adalah statis, maka usaha
untuk melengkapinya ditemukan dalam rasio untuk mencoba mengukur
cash flow dalam perusahaan. Ada dua ukuran yang secara khas
digunakan adalah rasio-rasio inventory turnover dan receivables
turnover untuk mengukur persediaan barang (inventory) yang akan dapat
diterima kembali dalam bentuk kas dalam jangka pendek. Rasio
receivables turnover mencoba untuk mengukur tingkat di mana
penjualan kredit dapat segera berubah menjadi kas sepanjang tahun.
Dua peralatan yang berguna bagi manajer keuangan yang
diperoleh dari rasio receivables turnover yaitu ; (a) adalah rata-rata
periode pengumpulan piutang yang menentukan banyaknya hari yang
dibutuhkan itu untuk mengumpulkan piutang sepanjang tahun. Ketika
bandingkan dengan penjualan, maka rasio ini dapat bermanfaat untuk
menaksir prosedur pengumpulan piutang, (b) Bersama dengan ukuran
ketercukupan pengumpulan piutang ini, analisis umur piutang juga sering
digunakan.
Rasio likuiditas jangka panjang merupakan pusat pengukuran yang
mana usaha untuk ukuran baku kapasitas pembayaran bill dari sebuah
perusahaan dalam jangka waktu assets dan earning. Cakupan asset secara
umum dapat dikumpulkan dari debt-equity ratio. Termasuk rasio
earning coverage (cakupan laba); interest coverage, preferred dividend
coverage dan common dividend coverage.
Oleh karena rasio-rasio dapat menjadi tidak sempurna dalam
mengindikasikan secara umum total cash flow dari operasi perusahaan
relatif lancar untuk ditempatkan pada kebutuhan total kas atas operasi
lancar, rasio cash flow coverage dapat digunakan sebagai taksiran untuk
mengukur superioritas kemampuan operasi lancar terhadap interest,
preferred dividend, pembayaran sinking fund dan dividen common stock.

21.5. Rasio Likuiditas

Pengertian likuiditas yaitu berhubungan dengan masalah
kemampuan suatu perusahaan untuk memenuhi kewajiban finansial
yang segera harus dipenuhi. Likuiditas perusahaan sebagai kemampuan
perusahaan untuk pada setiap saat menyediakan alat-alat pembayaran
yang diperlukan untuk melunaskan kewajiban-kewajiban yang segera
jatuh tempo. Liquidity ratios, which measure the firms’s ability to meet
it’s maturing short-term obligations.

Perusahaan yang kekuatan membayarnya lebih besar sehingga

mampu memenuhi kewajiban finansialnya yang harus dipenuhi berarti,
perusahaan tersebut berada dalam kondisi likuid, sebaliknya bila
kemampuan membayarnya lebih kecil dalam memenuhi kewajiban
finansialnya, maka perusahaan dalam kondisi illikuid. Kewajiban
perusahaan dapat dibedakan menjadi 2 (dua) yaitu : kewajiban pada
pihak luar perusahaan disebut likuiditas badan usaha dan kewajiban yang
berhubungan dengan perusahaan sendiri disebut likuiditas perusahaan.
Dengan demikian likuiditas merupakan perbandingan antara
jumlah uang tunai disuatu pihak dengan hutang lancar silain pihak. Rasio
ini berguna bagi analis untuk menginterpretasikan posisi keuangan
jangka pendek atau untuk mengetahui kemampuan perusahaan
menyediakan alat-alat likuid guna menjamin pengembalian hutang
jangka pendek tepat pada waktunya atau hutang jangka panjang yang
telah jatuh tempo. Adapun formula perhitungan rasio likuiditas adalah
sebagai berikut :

a. Current Ratio

Rasio ini dapat digunakan untuk menaganalisis posisi modal suatu

badan usaha karena rasio ini menunjukkan perbandingan antara jumlah
Aktiva Lancar dan Hutang Lancar (atau kemampuan aktiva lancar untuk
membayar hutang lancar). Current Ratio dapat dikatakan sebagai
petunjuk sebagai kekuatan finansial, karena menunjukkan sejauhmana
tuntutan kreditur dapat dipenuhi dengan modal yang diharapkan dapat
berubah menjadi kas pada waktu dilikuidas. Adapun formula
perhitungannya sebagai berikut :

Aktiva Lancar
Current Ratio = ---------------------- x 100 % (21.7)
Hutang Lancar
b. Cash Ratio

Rasio ini untuk mengukur sejauhmana kemampuan perusahaan

untuk membayar hutang yang segera harus dipenuhi dengan kas yang
tersedia dalam perusahaan dan efek yang segera dapat diuangkan.
Adapun formula perhitungannya sebagai berikut :

Kas + Efek
Cash Ratio = -------------------- x 100 % (21.8)
Hutang Lancar
c. Quick Ratio

Rasio ini merupakan ukuran kemampuan perusahaan dalam

memenuhi kewajibannya dengan tidak memperhitungkan persediaan
atau hanya membandingkan aktiva yang sangat likuid dengan hutang
lancar. Oleh karena itu jika current ratio tinggi tetapi quick rendah, maka
ini menunjukkan adanya investasi yang terlalu besar dalam persedian.
Adapun formula perhitungannya adalah :

Kas + Efek + Piutang

Quick Ratio = --------------------------- --- x 100 % (21.9)
Hutang Lancar

d. Working Capital to Total Asset’s Ratio (WCTAR)

Rasio ini digunakan untuk mengukur kondisi likuiditas dari total aktiva
dan posisi modal kerja (netto). Adapun formula perhitungannya sebagai
berikut :

Aktiva Lancar – Hutang Lancar

WCTAR = --------------------------------------- x 100 % (21.10)
Jumlah Aktiva

21.6. Rasio Solvabilitas

Solvabilitas adalah kemampuan perusahaan untuk memenuhi
segala kewajiban finansialnya apabila sekiranya perusahaan tersebut
pada saat dilikuidasi, dalam arti kemampuan suatu perusahaan untuk
membayar semua hutang-hutangnya (baik jangka pendek maupun jangka
panjang). Solvabilitas perusahaan sebagai kemampuan perusahaan untuk
juga setelah usaha, artinya pada saat likuidasi melunaskan kewajiban-
kewajibannya.
 Suatu perusahaan yang solvable berarti bahwa perusahaan tersebut
mempunyai aktiva pada atau kekayaan yang cukup untuk membayar
semua hutang-hutangnya.

Solvabilitas suatu perusahaan dapat diukur dengan

membandingkan jumlah hutang (baik jangka pendek maupun jangka
panjang). Adapun formula perhitungan rasio solvabilitas adalah sebagai
berikut:

a. Debt to Asset’s Ratio (DAR)

Rasio ini dapat digunakan untuk mengetahui sejauh mana

perusahaan dibelanjai oleh hutang. Solvabilitas perusahaan dapat dilihat
dari neraca yang menggambarkan nilai sebenarnya dari perusahaan
dalam keadaan usaha/operasi. Adapun formula perhitungannya sebagai
berikut :

Total Hutang
DAR = ---------------------- x 100 % (21.11)
Total Aktiva

b. Debt to Equity Ratio (DER)

Rasio ini untuk mengukur kemampuan modal sendiri perusahaan

dalam menjamin keseluruhan hutangnya. Adapun formula
perhitungannya sebagai berikut :

Total Hutang
DER = ------------------------- x 100 % (21.12)
Modal Sendiri
c. Time Interst Earned Ratio (TIER)

Rasio ini merupakan ukuran kemampuan laba sebelum bunga dan

pajak perusahaan dalam memenuhi beban tetapnya (bunga kredit).
Adapun formula perhitungannya sebagai berikut :

EBIT
TIER = ------------------------ x 100 % (21.13)
Beban Bunga

d. Fixed Charges Coverage Ratio (FCCR)

Rasio ini digunakan untuk mengukur kondisi pendapatan yang

disediakan oleh perusahaan untuk membayar beban tetapnya berupa
bunga kredit. Adapun formula perhitungannya sebagai berikut :

Income Available for Meeting Fixed Charge

FCCR = ------------------------------------------------------ x 100% (21.14)
Fixed Charge’s
 DAFTAR PUSTAKA

Archer. S. H., and D’Ambrossio. C. A., 1972, Business Finance, Theory

and Mangement, Second Edition, Mac Millan Publishing Co.
Inc., New York.

Bodie, Zvi., Kane, Alex., and Marcus J. Alan., 1996, Investment. Third
Edition. Irwin Mc Graw-Hill.

Brigham. E. F., Gapenski. L. C., and Daves. P. R., Intermediate

Financial Mangement, Sixth Edition,

Brealy. R. A., Security Prices in Competitive Market More About

Risk and Return From Common Stock,

Fama. E. F., and Miller. M. H., 1972, The Theory of Finance, Dryden
Press, Illinois.

--------------, Foundation of Finance, Portfolio Decisions and

Securities Prices, Dryden Press, Illinois.

Francis C. Jack., Management of Investment. Third Edition. McGraw-

Hill International Edition.

French. D. W., 1989, Security and Portfolio Analysis, Concepts and

Management, Merril Publishing Company, Columbus Toronto
London Melbourne.

Haugen A. Robert., 1997. Modern Investment Theory. Fourth Edition.

Prentice Hall, International Inc. New Jersey.

Hill Samuel Bank Limited, 1989. Merger, Acquisitions and

Alternative Corporate Strategies, CBI Initiative, Mercury
Books, W.H. Allen & Co. London.

Jarrow R. and S. Turnbull. 2000. Derivative Securities, Second Edition,

South-Western College Publishing, Cincinanti, Ohio.

Jones P. Charles. 1998. Investment. Analysis and Management. Sixth

Edition. John Wiley & Sons, Inc. United Stated of America.
Kolb. R. W., 1993. Financial Derivatives. New York, Institute of
Finance, Englewood Cliffs, New York.

Levy. H., and Sarnat. M., 1978, Capital Investment and Financial
Decision, Prentice Hall.

Pinches. G. E., 1987, Essentials of Financial Management, Second

Edition, Harper and Row, Publisher, New York.

Reilly K. Frank., and Brown C. Keith., 2000. Investment Analysis and

Portfolio Management. Sixth Edition. The Dryden Press,
Harcout College Publishers.

Sinkey. Jr. J. F., 2002, Commercial Bank Financial Management, In

the Financial-Services Industry, Sixth Edition, Prentice Hall

Smith. Jr. C. W., The Modern Theory of Corporate Finance : Review

Journals, Second Edition, International Edition, Mc Graw Hill.

Van Horne. J. C., 1974, Financial Management and Policy, Prentice

Hall of India, Privated Limited , New Jersey.

--------------------., 2002, Financial Management and Policy, Twelfth

Edition, Prentice Hall, New Jersey.

Weston. J. F., and Coopeland. T. E., 1986, Managerial Finance, Eighth

Edition, CBS International Edition, The Dryden Press, Japan.

Zhang. Y., 1999, Financial Management, IPWI Publishing Company,

Jakarta.

International Journal

Altman. E. I., 1968, Financial Ratios, Dicriminant Analysis and The

Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of Finance, Vol
XXIII, No. 4, pp 589 – 609.

Bernoulli. Danile., 1948. Exposition of A New Theory on The

Measurement of Risk. The Journal of Political Economy. Vol.
LVI, No. 4.
Black , F., Jansen, and Scholes , 1972, The pricing of option and
corporate liabilities, Journal of Political Economy, May-june,
P: 637-654.

Bodeivorn. Diran., 1964. A Cash-Flow Concept of Profit. The Journal

of Finance. Vol. XIXI, No. 1.
--------------------, 1959, On the Problem of Capital Budgeting, Journal
of Finance, December, 1959, 473-492

Christopherson A. Jon., Ferson E. Wayne., and Turner L. Andrew., 1999.

Performance Evaluation Using Conditional Alphas and
Betas. Journal of Portfolio Management. Fall 1999. p. 59-72.

Eaders. K. M., 1982, Empirical Evidence on Dividends as Signal of

Firm Value, Journal of Financial and Quantitive Analysis, No.
17, pp 471 – 500.

Fama F. Eugene and Mac Beth, 1973, Risk, Return, and Equilibrium :
empirical Test, Journal Of Political Economy, May-june, P.
607-636.

Friedman. M., and Savage J. L., 1948. The Utility Analysis of Choices
Involving Risk. The Journal of Political Economy. Vol. LVI,
No. 4.

Kane. A., Y. K. Lee., and A. Marcus, 1984, Earnings and Dividend

Announcements : Is There a Coroboration Effect ?, Journal
of Finance, No.39, pp 1091 – 1099.

Leland E. Hayne., 1999. Beyond Mean-Variance: Performance

Measurement in a Nonsymmetrical World. Financial
Analysis Journal. Association for Investment Management and
Research. January-February. p. 27-36.

Lorie. L.and Savage, L J., Three Problems in Capital Rationing,

Journal of Business, October, 1955. Also reprinted in (9).

Miller, M. H. and Modigliani, F., Dividend Policy Growth and the

Valuation of Shares, Journal of Business, October, 1961,
411-433.
Modigliani. F, and Miller. M. H., The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory or Investment, American Economic
Review, June, 1958.

Myers. S. C., The Capital Structur Puzzle, Journal of Finance, No. 39,
pp 575 – 592. Also reprinted in (9)

Sharpe F. William. 1964. Capital Asset Prices: A Theory of Market

Equilibrium Under Condition of Risk. The Journal of
Finance. Vol. XIX, No. 3. September. P. 425-442.