Market EFFICIENCY,

LONG-TERM
RETURNS, AND Group 1:

Muhammad Fathoni
Dhea Irfani
1706024192
1706028184

BEHAVIORAL
Alfathur Bayzaqi
Michelle Owin 1706055790
Beatrix Lungidita DM 1706055714
Azura Mayashi 1706055821
Bunga Vitria Dewi 1706079102

FINANCE
Group 2:

Adhelia Budi P. 1706976213

Almer Sad 1706055866
Aziz Wisnu Putra 1706055525
Jonathan Rhenardy 1706055506
Putri Noor E.N 1706976371
Nurul Hamzah 1706976365
INTRODUCTION
❖ Pasar yang efisien yaitu kondisi saat harga terkini dari suatu
efek akan secara penuh merefleksikan semua informasi yang
tersedia terkait khusus pada efek tersebut, yang berarti
menggambarkan faktor risiko dan pengembalian dari aset
keuangan tersebut (Fama, 1990).
❖ Teori tersebut Fama merujuk pada asumsi:
a. Peserta yang berkompetisi dalam jumlah besar yang
menganalisis dan menilai harga suatu efek
b. Adanya random walk, kondisi dimana suatu informasi yang
datang tanpa adanya pola yang jelas
c. Harga suatu efek akan segera cepat menyesuaikan oleh
informasi terbaru
d. Informasi yang baru masuk ke pasar independen dari
informasi yang lainnya dan masuk secara acak
Lanjutan…………...
➢ Teori Efficiency Market mengatakan bahwa untuk dapat mengambil untung
dengan memprediksi pergerakan harga adalah sulit, karena adanya dengan asumsi
bahwa harga sudah tercermin dengan semua informasi yang tersedia
➢ Keuntungan dari pendekatan ini adalah karena return yang diharapkan setiap
hari mendekati nol, maka model untuk expected return tidak memiliki efek besar
pada kesimpulan abnormal return. Asumsi ini berfokus pada return dalam
waktu singkat adalah ketika setiap keterlambatan dalam respons harga terhadap
suatu peristiwa yang berumur pendek.
➢ Menurut Fama, alasan mengapa sebuah return jangka panjang dapat dikatakan
efisien, khususnya reaksi jangka panjang yang kurang atau bereaksi berlebihan
terhadap informasi

1. Pasar yang efisien menghasilkan kategori peristiwa yang secara

individual menunjukkan bahwa harga bereaksi berlebihan terhadap
informasi
2. Jika anomali return jangka panjang begitu besar sehingga tidak dapat
dikaitkan dengan kebetulan, maka perpecahan antara reaksi yang
berlebihan dan reaksi rendah adalah kemenangan besar untuk efisiensi
pasar
 ”
The chances of the worst-case
scenario, with all major economies
suffering a significant shock, are
rising by the day"

— Tom Orlik, Bloomberg Economics ECONOMIST

 OUTLINE
● Section 1
Over-Reaction and Under-Reaction: An Overview

● Section 2
Behavioral Models of Under-Reaction anf Over-Reaction

● Section 3
Drawing Inferences from Long-Term Returns

● Section 4
The Reliability of Individual Studies

● Section 5
Conclusion
01.
OVER REACTION AND
UNDER REACTION
 Over-reaction overview

Lakonishok
Debondt , Shleifer, Loughran
dan Thaler dan Vishny dan Ritter
(1985) (1994) (1995)

Saham yang unggul Rasio terlibat dalam Pengembalian jangka

dalam pengembalian proksi harga saham panjang yang buruk
pada 3 sampai 5 pada kinerja masa paska IPO dan
tahun lalu, di masa lalu seasoned equity
depan akan menjadi offering (SEO)
saham yang buruk, diakibatkan oleh
dan sebaliknya reaksi berlebihan
 Pembalikan pengembalian
jangka panjang memiliki
hubungan dengan reaksi
berlebihan investor

DEBONDT DAN THALER

(1985)
Investor terlalu membebani
pada kinerja perusahaan
terdahulu dan memberi
perhatian kecil pada kenyataan
bahwa kinerja bisa berbalik
 Perusahaan yang memiliki
earnings to price ratio, cashflow
to price ratio, dan book to
market equity ratio yang tinggi
akan memiliki pertumbuhan
pendapatan masa lalu yang
rendah, dan sebaliknya.
Lakonishok, Shleifer,
dan Vishny (1994) Karena pasar bereaksi berlebihan
terhadap pertumbuhan masa lalu, maka
pertumbuhan menjadi berbalik dimana:

Perusahaan yang memiliki

earnings to price ratio, cashflow
to price ratio, dan book to
market equity ratio yang tinggi
akan memiliki pertumbuhan
pendapatan masa lalu yang
tinggi, dan sebaliknya.
 Pada keadaan normal, aktivitas
SEO dalam kurun waktu 3 tahun
sejak penerbitan, yang mana
pengembalian yang tinggi ini
mencerminkan pendapatan
Loughran dan Ritter yang tinggi

(1995)
Pada keadaan normal, aktivitas
IPO juga membukukan
pendapatan yang tinggi saat
go public.
 Apabila pasar tidak paham
bahwa pertumbuhan
pendapatan berarti adalah titik
balik penurunan pengembalian
saham, maka harga saham
pada saat diterbitkan akan
terlalu tinggi

Apabila pasar hanya

memahami sebagian kesalahan
tersebut, maka reaksi
berlebihan pada pertumbuhan
pendapatan akan berkurang di
masa yang akan datang
 under-reaction overview

Jegadeesh Ball dan

dan Titman Brown
(1993) (1968)

Saham dengan pengembalian Penyebab under reaction

tinggi selama beberapa tahun adalah bukti bahwa harga
terakhir memiliki saham terpengaruh oleh
pengembalian tinggi selama 3 pendapatan sejak setahun
sampai 6 bulan berikutnya diumumkan
 under-reaction overview

Michaely,
Vermaelen Thaler, dan
(1995) Womack
(1995)

Harga saham menunjukkan

Under reaction pada pasar underreaction terhadap
disebabkan oleh sinyal informasi negatif untuk
positif pembelian saham kelalaian dividen dan
kembali untuk kinerja masa informasi positif dalam
yang akan datang inisiasi
 Selanjutnya, terdapat juga hasil

Setelah mengetahui keberagaman penelitian lain (Ikenberry dan Lakonishok,

pengembalian jangka panjang, terdapat
1993) yang menunjukkan pengembalian
beberapa anomali pengembalian yang susah
untuk diidentifikasi. Sebagai contoh: abnormal negatif untuk perusahaan yang

Asquith (1983) and Agrawal, Jaffe, terlibat dalam persaingan proxy. Dalam
and Mandelker (1992) menunjukkan penelitian ini, muncul keadaan harga saham
pengembalian jangka panjang negatif untuk
perusahaan yang mengakuisisi setelah under react terhadap perusahaan dengan
merger. performa buruk sebelum persaingan proxy,

Hal ini mungkin dapat dikaitkan tetapi ada juga yang menunjukkan bahwa
dengan under reaction pasar dengan
harga menjadi over react terhadap informasi
keputusan investasi yang buruk atau
overreaction terhadap performa baik dalam dalam proxy yang melihat bahwa akan
mengakuisisi perusahaan sebelum merger.
terdapat perubahan.
Apakah beban mengenai bukti atas anomali
pengembalian jangka panjang begitu luar
biasa sehingga efisiensi pasar bukanlah
model kerja yang layak bahkan tanpa
hadirnya alternatif yang menjelaskan baik
over reaction maupun under reaction?
 tIDAK, MENGAPA?
LITERATUR TIDAK MENYAJIKAN SAMPEL
RANDOM ATAS BERBAGAI KEJADIAN

Pemisahan antara over dan under

bEBERAPA ANOMALI DIPICU OLEH reaction tidak akan terlalu
PENETAPAN HARGA ASET SECARA mendukung efisiensi pasar apabila
RASIONAL anomali pengembalian jangka
panjang terlalu besar
02.
Behavioral
Models
 cognitive psychology of two judgement
biases:

1. kahneman and tversky (1982):

orang memberi terlalu banyak bobot
pada pola-pola terbaru dalam data dan
terlalu sedikit pada sifat-sifat populasi
yang menghasilkan data.
2. conservatism, attributed to edward (1968):
lambatnya pembaruan model dalam
menghadapi bukti baru.
Dalam Model “stock prices” ( BSV) untuk menilai dua bias,
earnings are a random walk, but investors falsely perceive that
there are two earnings regimes.
❖ Regime A: Ketika investor memutuskan rezim A
bertahan, harga saham di bawah bereaksi
terhadap perubahan pendapatan karena investor
salah mengira perubahan itu cenderung bersifat
sementara. Ketika ekspektasi ini tidak dikonfirmasi
oleh laba di kemudian hari, harga saham
menunjukkan respons yang tertunda terhadap laba
sebelumnya.
(bukti momentum jangka pendek dalam pengembalian saham
[Jegadeesh and Titman (1993) dan bukti keterlambatan respons jangka
pendek dari harga saham terhadap pengumuman pendapatan [Ball and
Brown (1968), Bernard dan Thomas (1990))
❖ Regime B: menurut para investor lebih kecil
kemungkinannya, serangkaian perubahan
pendapatan dari tanda yang sama membuat para
investor merasa bahwa pendapatan perusahaan
sedang tren.
(pengembalian pengembalian jangka panjang dari DeBondt and Thaler
(1985) dan pengembalian ke strategi investasi pelawan Lakonishok,
Shleifer, dan Vishny (1994)
Behavioral Models by daniel, hirshleifer, and subramanyam (dhs 1997)

Informed Uninformed
investors investors

Sebagai penentu Dimana investor tidak

harga saham karena memiliki bias
memiliki informasi penilaian karena
yang didapatkan. tidak mengetahui
Memiliki 2 bias informasi.
penilaian, yaitu
overconfidence dan
self-attribution
 Overconfidence bias, dimana
investor melebih -lebihkan
ketepatan sinyal pribadi
mereka tentang nilai saham.

Informed investors

Self attribution bias, dimana

investor menurunkan penilaian
dari sinyal publik, terutama
ketika sinyalnya bertentangan
dengan sinyal pribadi mereka.
 Overreaction pada sinyal
pribadi dan underreaction
pada sinyal publik
menyebabkan pengembalian
saham dalam jangka pendek

Tetapi dalam pengembalian

jangka panjang dalam
informasi publik biasanya
mengakibatkan behavioral bias
yang tinggi
Behavioral Models by daniel, hirshleifer, and subramanyam (dhs 1997)
DHS membuat prediksi terhadap apa yang disebut sebagai selective
event. Dimana event itu terjadi untuk mengambil keuntungan dari
mispricing saham perusahaan.

DHS Model
Sinyal Publik
Respon harga dari
Langsung mengalami announcement period
reaksi harga secara nya tidak lengkap
langsung terpengaruh karena informed
dari harga mispricing investor lebih menitik
tersebut. beratkan pada
keyakinan sebelumnya
pada nilai saham.
 Apakah prediksi DHS tentang
selective event sesuai dengan
data?

Berdasarkan tabel di samping, earning

announcement dimana semua peristiwa tampak
selektif. Seperti perkiraan DHS announcement returns
dan long term post-event return memiliki tanda yang
sama pada SEO’s, dividend initiations dan omissions,
share purchases, stock split, dan spinoff. Sedangkan
announcement returns dan long term post-event
return memiliki tanda yang berlawanan yaitu new
exchange listing dan proxy fights, dan post event
yang negatif pada merger tetapi announcement
return yang tidak negatif atau 0. Berdasar prediksi
DHS yang paling buruk atau memalukan adalah IPO,
dimana post event negatif yang didahului dengan
announcement positif. Hal tersebut sesuai dengan
bab sebelumnya dimana IPO menyebabkan
overreacting sehingga return pasca peristiwa
menurun.
 Apakah model yang
baru menghasilkan
Jawabannya adalah Tidak.
prediksi yang dapat Dimana menurut pandangan
ditolak yang penulis, semua model yang
menangkap menu baru harus dinilai tentang
bagaimana menjelaskan secara
anomali lebih baik dari umum
pada efisiensi pasar?
03.
Drawing Inferences from
Long-Term Returns
 Fama (1970) menekankan bahwa efisiensi pasar harus diuji bersama dengan
normal return model. Namun, permasalahamnya adalah bahwa semua
normal return model merupakan deskripsi yang tidak lengkap dari pola
sistematis dalam pengembalian rata-rata selama periode sampel. Akibatnya,
uji efisiensi selalu terkontaminasi oleh masalah bad model.

Selain itu, terdapat The Return Metric yang sesuai dengan pengujian jangka
panjang
 2 tipe bad models
1. Setiap asset pricing mode;
tidak sepenuhnya
menggambarkan expected
BAD MODEL PROBLEM return.

2. Bahkan jika ada model

yang benar, periode
sampel mana pun
menghasilkan
penyimpangan sistematis
dari prediksi model
Model apa yg digunakan untuk
membatasi permasalahan bad
model?
1. model penetapan
harga aset formal
2. The Market
dengan Model dan
menggunakan model Pendekatan
spesifik perusahaan
Perbandingan
untuk expected
return Periode
 ● Pada prinsipnya, menguji market
equilibrium (keseimbangan pasar)
dengan market efficiency (efisiensi
pasar) untuk menentukan satuan
pengembalian
● AARs dan CARs merupakan
pendekatan yang umum
digunakan untuk memeriksa
THE RETURN METRIC pengembalian jangka panjang.
● Kritik terhadap pendekatan ini
adalah pengembalian bulanan
rata-rata tidak secara akurat
mengukur pengembalian kepada
investor yang memiliki keamanan
untuk periode post-event yang
panjang
- Long term investor akan lebih baik digambarkan sebagai penggabungan
short term return untuk memperoleh long term buy-and-hold (BH) returns.
- Untuk menguji return yang abnormal, harus menggunakan metric
pengembalian yang disebut model untuk memperkirakan return yang
diharapkan.
- Setidaknya, terdapat 3 alasan teoritis untuk lebih condong pada interval
yang lebih pendek, yaitu asset pricing models, empirical test of asset pricing
models, dan buy and hold abnormal returns (BHARs)
- Statistik AARs dan CARs menimbulkan lebih sedikit masalah daripada
BHARs.
- Peneliti gagal untuk mengoreksi hubungan antara return pada seluruh
peristiwa yang tidak terserap oleh model yang digunakan untuk
menyesuaikan expected returnnya.
Sebaliknya, jika pengembalian rata-rata
bulanan telah dikembalikan dan telah ada
solusi untuk memecahkan masalah ini
seperti pada acara periode bunga yang
digunakan adalah 5 tahun. Maka untuk
setiap bulannya ada pengembalian
abnormal pada setiap saham dilakukan 5
tahun terakhir.
Adanya pendekatan
penyempurnaan pengembalian
abnormal heteroscedasticity
telah dianalisis oleh para ahli
yang menyebabkan masalah
anomali dapat menjadi kecil
karena kesalahan ekploitasi
penetapan harga
 Kesimpulan dari The Return metric

Dalam tinjauan studi ini kami telah menemukan bahwa adanya

anomali yang nyata dalam pengembalian jangka panjang bahwa bobot
nilai melawan bobot yang setara. Hasilnya mengatakan bahwa bobot
nilai lebih baik daripada bobot yang setara. Tetapi, hal ini
1 menghasilkan model yang buruk menurut Fama-French (1993), yang
mengatakan masalah sistematis pengembalian rata-rata pada kategori
saham kecil.
 2

Pendapat umum mengatakan kesalahan harga pada saham yang kecil

adalah prediksi umum perilaku keuangan. Dua model yang tertera pada
perilaku harga dari pengembalian jangka panjang mengatakan prediksi
umum yang telah digunakan tidak berhasil. Menurut Daniel et al (1997), Hal
ini tertera bahwa tidak ada prediksi bahwa bias penilaian investor ini lebih
berat untuk saham kecil. Dengan demikian, dasar perilaku keuangan
mengatakan memang tidak adanya dasar anggapan umum bahwa saham
kecil yang menjadi kesalahan pada harga
04.
The reliability of
individual studies
 Kesimpulan mengenai
pengembalian jangka panjang
berdasarkan perhitungan rata-rata

Loughran and Ritter (1995) pengembalian setiap bulan suatu

portofolio

Brav and Gompers (1996)

Menggunakan model three-factor (Fama
dan French) untuk mengestimasi
pengembalian abnormal dari portofolio
Rata-rata pengembalian setiap
bulan dihitung menggunakan

αp = intercept
Rpt = pengembalian bulanan pada portofolio IPO atau SEO
Rft = Treasury bill rate
Rmt = tingkat pengembalian perbulan pada saham NYSE, AMEX, NASDAQ
SMB = perbedaan antara pengembalian pada portofolio dari saham besar dan
kecil
HML = perbedaan antara pengembalian pada portofolio dari dengan dengan
BE/ME tinggi dan rendah
 Loughran and ritter Brav and Gompers
(1995) (1996)
Dengan menggunakan Dengan menggunakan
rumus tersebut, jika rumus tersebut, jika
portofolio value-weighted portofolio value-weighted,
digunakan, maka maka pengembalian
pengembalian abnormal abnormal (abnormal
(abnormal returns) returns) akan menurun
mendekati nol untuk setiap bulannya
 Potential problems
Perubahan perusahaan dalam
portofolio menyebabkan slope
pada faktor risiko berubah

Perubahan jumlah perusahaan Model three-factor menghasilkan

dalam portofolio akan tingkat pengembalian rata-rata
mempengaruhi kesimpulan yang terlalu tinggi
 IPO dan SEO tidak menyiratkan bahwa benchmark cocok dengan ukuran dan
BE/ME akan selalu lebih unggul untuk memperkirakan pengembalian abnormal

Returns BuynHold jangka panjang

yang buruk mengikuti IPO dan SEO
bukanlah anomali khusus

Brav and Gompers Returns yang rendah dibagi

perusahaan lain yang memiliki ukuran dan
dengan

BE/ME serupa
(1996)
Ketika IPO dan SEO itu
value-weighted, pengembalian
abnormal menyusut pada semua
benchmark, dan nilainya tidak jauh
dari nol.
 MERGER
Asquith (1983) and Agrawal,
Mitchell dan Stafford (1997)
Jaffe, and Mandelker
pengembalian abnormal jangka
panjang negatif untuk mengakuisisi
abnormal negatif returns terjadi
perusahaan
pada saat mengakuisisi perusahaan
dalam periode lima tahun setelah
pengumuman merger. pengembalian Ketika merger dibiayai
rata-rata post-event tanpa menerbitkan
abnormal untuk saham, abnormal
perusahaan yang negatif returns
melakukan merger post-event
namun dibiayai oleh menghilang.
saham.
 Stock-split
1975-91, abnormal return adalah sekitar mendekati nol dalam dua tahun
7% untuk tahun pertama setelah berikutnya
stock-split

BHAR buy-and-hold abnormal

return ( naik dari 7% menjadi
sekitar 12% setelah tiga tahun.

cara untuk menghindari distorsi perspektif pada penyimpangan

jangka panjang yang diproduksi oleh BHAR adalah dengan menguji
rasio daripada perbedaan dari kekayaan kumulatif yang dihasilkan
oleh event dan perusahaan benchmark.
 Self-Tenders and Share Repurchases

pengembalian jangka panjang MS menemukan bahwa BHAR tiga

mengikuti repurchase saham selama tahun pasca-peristiwa adalah 9%
periode 1980-90 untuk tender sendiri (475 acara)
dan 19% untuk sampel yang jauh
lebih besar dari 2.542 pembelian
Berdasarkan analisis regresi tiga faktor
kembali
(1), tidak ada anomali pembelian
kembali saham.
 Exchange listing
Dharan dan Ikenberry (1995) menemukan bahwa selama periode 1962-1990, saham yang
baru terdaftar di NYSE, atau pindah dari NASDAQ ke AMEX, memiliki pengembalian
abnormal post-listing negatif. Anomali ini terbatas pada saham kecil.

Kesalahan standar pengembalian Penyesuaian penuh untuk korelasi silang

portofolio abnormal terlalu kecil sekitar pengembalian abnormal post-listing
50%. dapat menyebabkan keandalan statistik
(t = -2,78) dari -7,02% menghilang.

Karena listing melibatkan biaya, maka itu harus menjadi sinyal bahwa
perusahaan dinilai terlalu rendah (under-valued).
 Dividend initiations and omissions
Michaely, Thaler, dan Womack (1995) Brav (1997) juga menemukan bahwa
menemukan bahwa selama periode pengembalian abnormal tiga tahun,
1964-1988, perusahaan yang memulai setelah inisiasi, menghilang dengan
dividen memiliki pengembalian saham tolok ukur yang mengontrol ukuran
abnormal yang positif selama tiga dan BE/ME.
tahun, dan perusahaan yang
menghilangkan dividen memiliki
pengembalian abnormal negatif.

Temuan bahwa harga saham under-react terhadap pengumuman dividen

mencurigakan di sisi lain. Tampaknya masuk akal bahwa reaksi rendah
(under-react) akan terjadi karena pasar meremehkan/mengabaikan informasi
dalam dividen tentang pendapatan masa depan.
 spin-off
Cusatis, Miles, dan Woolridge (1993) mempelajari post-event pengembalian spin-off
dan orang tua mereka untuk periode 1965-1988.

Tolok ukurnya disesuaikan dengan ukuran Kesimpulannya adalah bahwa pasar

perusahaan dan industri, dan pengembalian salah dalam menilai peningkatan
abnormal adalah BHAR. Baik orang tua dan kemungkinan pengambilalihan (dan
spin-off memiliki pengembalian abnormal premi pembelian yang
positif dalam tiga tahun setelah kejadian menyertainya) setelah spin-off.
tersebut. Pengembalian abnormal,
bagaimanapun, terbatas pada event firms
(orang tua dan spin-off) yang diperoleh
dalam merger.
 Proxy Contests
Dalam hasil untuk semua kontes
Ikenberry dan Lakonishok (1993)
proksi, pengembalian abnormal
menguji pengembalian saham setelah
post-event tidak dapat diandalkan
kontes proxy selama periode
secara statistik. Pengembalian negatif
1968-1987. Mereka menemukan
post-event hanya dapat diandalkan
post-event negatif pengembalian
secara statistik untuk 50 kontes proksi
abnormal relatif terhadap tolok ukur
aneh (odd) di mana para oposisi
yang mengontrol pasar β dan ukuran.
memenangkan perwakilan dewan.
 KESIMPULAN
Jurnal Market Efficiency, Long Term Return, an Behavioral Finance yang ditulis oleh
Eugine F. Fama. Literatur keuangan baru-baru ini menghasilkan banyak anomali mengenai
pengembalian jangka panjang. Namun, setelah diteliti, menunjukkan bahwa efisiensi pasar
harus ditinggalkan. Modulasi pendapatan jangka panjang terbatas secara ekonomi atau
statistik. Terdapat 2 tipe perilaku investor, yaitu informed investors dan uninformed
investors. Informed investors adalah penentu harga saham karena memiliki informasi yang
didapatkan. Terdapat 2 bias penilaian, yaitu overconfidence dan self-attribution. Sedangkan
Uninformed investors yaitu investor yang tidak memiliki bias penilaian karena tidak
mengetahui informasi. Pengembalian jangka panjang panjang memiliki hubungan dengan
reaksi berlebihan dengan investor. Investor terlalu membebani pada kinerja perusahaan
terdahulu dan memberi perhatian kecil bahwa pada kenyatannya kinerja bisa berbalik.