Efficient Capital Markets

DEFINITION: EFFICIENT CAPITAL MARKETS

In an efficient capital market, security prices adjust rapidly to the arrival of new
information, therefore the current prices of securities reflect all information about
the security
• Teori Efficient Market Hypothesis menyatakan bahwa harga saham yang terbentuk merupakan refleksi dari
seluruh informasi yang ada, baik fundamental ditambah insider information.
• Fama (1970) memberikan pengertian bahwa konsep pasar yang efisien berarti harga saham yang
sekarang mencerminkan segala informasi yang ada. Hal ini berarti bahwa informasi baik dari informasi
masa lalu, sekarang dan ditambah oleh informasi dari perusahaan itu sendiri (insider information).
• Haugen (2001) membagi kelompok informasi menjadi tiga, yaitu:
1. informasi harga saham masa lalu (information in past stock prices);
2. Semua informasi publik (all public information);
3. Semua informasi yang ada termasuk informasi orang dalam (all
available information including inside or private information).
Masing-masing kelompok informasi tersebut mencerminkan sejauh mana
tingkat efisiensi suatu pasar.
IS THE CAPITAL MARKETS EFFICIENT?
Asumsi-asumsi dari efficient market:
• Banyak terdapat investor rasional dan berorientasi pada maksimisasi keuntungan yang
secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai, dan berdagang
saham. Investor-investor ini adalah price taker, artinya pelaku itu sendiri tidak akan
dapat mempengaruhi harga suatu sekuritas.
• Tidak diperlukan biaya untuk mendapatkan informasi dan informasi tersedia bebas bagi
pelaku pasar pada waktu yang hampir sama (tidak jauh berbeda).
• Informasi diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada di
pasar adalah bebas atau tidak terpengaruh dari pengumuman yang lain.
• Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi baru yang masuk di
pasar, yang menyebabkan harga saham segera melakukan penyesuaian.
Implikasinya adalah harga saham akan selalu mencerminkan semua informasi yang
tersedia secara cepat dan harga saham akan bergerak ke level harga sesuai nilai
fundamental yang baru sehingga bisa dikatakan bahwa harga saham akan bergerak
secara acak (random) dan tidak bisa diprediksi.
 TWO IMPLICATIONS IN EFFICIENT MARKET
• Pt = E(Pt | Qt-1) + et
• Dimana:
• Qt-1 : informasi pada periode terakhir termasuk earnings news, economic
announcements, industry news, currency news, international news, dll
• et mencerminkan keacakan serta informasi harga periode saat ini
• Dengan demikian harga saham berubah menjadi independen dan acak
 EFFICIENT MARKET HYPOTHESES (EMH)
• Fama (1970)
• Weak-Form EMH - prices reflect all security-market information
• Semistrong-form EMH - prices reflect all public information
• Strong-form EMH - prices reflect all public and private information
• Levy (1996)

• West (1975)
• Pasar efisien secara operasional atau internal (operationally or internally efficient market)
• Pasar efisien secara eksternal atau harga (price or externally efficient market)
WEAK-FORM EMH
• Pasar efisien bentuk lemah sering dikaitkan
dengan random walk theory, yang menyatakan
bahwa pergerakan harga saham bersifat acak
(random) dan tidak bisa diprediksi. Harga saham
di masa lampau serta arah harga saham atau
pasar secara keseluruhan tidak bisa dipakai
sebagai alat untuk mem-praperkiraan
pergerakan harga saham di masa datang.
• Harga saat ini merefleksikan semua informasi
market, termasuk historis harga, rates of return,
trading volume data, dan lain-lain
• This implies that past rates of return and other
market data should have no relationship with
future rates of return
SEMISTRONG-FORM EMH
• Harga merupakan cerminan dari semua informasi
publik yang relevan. Harga saat ini selain
mencerminkan harga historis, juga mencerminkan
informasi yang ada di pasar, termasuk di dalamnya
adalah laporan keuangan dan informasi tambahan
seperti peraturan keuangan, perpajakan, suku bunga,
beta saham, termasuk rating perusahaan.
• Hal ini berimplikasi kepada keputusan yang dibuat
berdasarkan informasi baru.
STRONG-FORM EMH
• Pasar efisien bentuk kuat merupakan pasar dengan
efisiensi tertinggi. Dalam pasar ini harga saham
merefleksikan semua informasi, baik yang
dipublikasikan (public information) maupun yang
tidak dipublikasikan (private information).
• Implikasinya bahwa tidak ada kelompok investor
yang dapat secara konsisten memperoleh tingkat
pengembalian yang disesuaikan dengan risiko di
atas rata-rata
• Ini mengasumsikan pasar yang sempurna di mana
semua informasi bebas biaya dan tersedia untuk
semua orang pada waktu yang sama.
 TESTS OF EFFICIENT MARKET
No Jenis Informasi
1 Informasi Non Akuntansi
2 Informasi Akuntansi
Dasar Pengujian
A. Efficiency Based Market Tests
1. Weak Form-Efficiency
a. Serial Correlation Tests
b. Filter Rule Tests
c. Cyclical Tests
2. Semi-Strong Form Efficiency
a. Stock Splits
b. Block Trades
c. Dividend Announcement
d. Macroeconomic Factors
e. Exchange Market Information and Characteristics
f. Firm Size and Year-End Tax Effects
g. Second-Hand Information
3. Strong Form Efficiency
a. Tests of Mutual Fund Performance
b. Trading By Insiders
c. Using Price Changes and Trading Volume to Mak
d. Inferences About the Use of Private Information
B. Tests of Price Variances and Overreaction to Information
C. Arbitrage Opportunities
D. Takeovers and Mergers
E. Using Experimental Market to test for Market Efficiency
A. Test of Returns Following Accounting Announcements
1. Use of the Earnings Number
2. Use of Other Information in the Accounting Report
B. Trading Strategies based on P/E Ratios
C. Changes in Accounting Policies
1. Mandatory Accounting Changes for Increased Disclosure
2. Mandatory Changes Constraining Accounting Principle Choice
3. Discretionary Accounting Changes
Sumber: Morse and Dale 1986:27-67
 TESTS OF EFFICIENT MARKET SUMMARY
(WEAK-FORM)
Peneliti Tahun Sekuritas Hasil Komentar
Fama &Blume 1966 Saham US Ada Menguji strategi perdagangan teknikal dan
menemukan tidak ada abnormal profit

Menggunakan korelasi serial dan menemukan

Solnik 1973 Saham di 9 negara Ada
tidak ada strategi investasi yang menguntungkan.
Perubahan dalam varian kadang- kadang dapat
Merton 1980 Saham US Tidak
diprediksi dengan data masa lalu.
French 1980 Saham US Tidak Menemukan efek akhir pekan (week-end effect)
Keim 1983 Saham US Tidak Menemukan efek Januari (January effect).
Gultekin & Gultekin 1983 Pasar Inter- nasional Tidak Menemukan bentuk musiman (seasonal patterns).
Jaffe & Westerfield 1980 Pasar Inter- nasional Tidak Menemukan bentuk musiman (seasonal patterns).
Lehmann 1990 Saham US Tidak Menemukan adanya efek balikan (refersal effect).
Sumber: Levy 1996: 426-433
 TESTS OF EFFICIENT MARKET SUMMARY
(SEMISTRONG-FORM & STRONG-FORM)
SEMISTRONG-FORM
Peneliti Tahun Sekuritas Hasil Komentar
Tidak Tidak efisien karena batasan pertukaran (exchange limits), bila tidk ada batasan
Roll 1984 Orange juice future
/Ada pasarnya efisien.
Dodd 1981 Saham USA Ada Tidak ada abnormal profit setelah adanya pengumuman penggabungan (merger)
Orang dalam tidak dapat memperoleh laba dari informasi publik tentang
Seyhun 1986 Saham USA Ada
perdagangan orang dalam.
Investor memperoleh keuntungan dari informasi tentang ukuran perusahaan dan
Fama dan French 1992 Saham USA Tidak
rasio buku terhadap pasar (book-to- market ratio).

STRONG-FORM
Peneliti Tahun Sekuritas Hasil Komentar
Jaffe 1974 Insiders Tidak Insiders dapat memperoleh keuntungan
Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi setelah biaya-biaya yang lain, mutual
Henriksson 1984 Mutual funds Ada
funds memperoleh keuntungan sekitar rata-rata.
Seyhun 1986 Inseders Tidak Insiders dapat memperoleh keuntungan
Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi setelah biaya-biaya yang lain, mutual
Ippolito 1989 Mutual funds Tidak
funds memperoleh keuntungan sedikit di atas rata-rata.
Harga berubah dengan penerbitan (pengungkapan berita) pada kolom
Liu, Smith, dan Syed 1990 Saham US Tidak
“Heard on the Street” pada Wall Street Journal.
Sumber: Levy 1996: 426-433
 MARKET ANOMALIES
No Kelompok Jenis Khusus Keterangan
1 Anomali Peristiwa 1. Analysts’ Semakin banyak analis merekomendasi untuk membeli suatu saham,
Recomendataion semakin tinggi peluang harga akan turun.
2. Insider Trading Semakin banyak saham yang dibeli oleh insiders, semakin tinggi
kemungkinan harga akan naik.
3. Listings Harga sekuritas cenderung naik setelah perusahaan mengumumkan
akan melakukan pencatatan saham di Bursa.
4. Value Line Rating Harga sekuritas akan terus naik setelah Value Line menempatkan
Changes rating perusahaan pada urutan tinggi.
Harga sekuritas cenderung naik di bulan Januari, khususnya di hari-
1. January
hari pertama.
2. Week-end Harga sekuritas cenderung naik hari Jum’at dan turun hari Senin.
Harga sekuritas cenderung naik di 45 menit pertama dan 15 menit
3. Time of Day
2 Anomali Musiman terakhir perdagangan.
4. End of Month Harga sekuritas cenderung naik di hari-hari akhir tiap bulan.
Saham perusahaan dengan penjualan musiman tinggi cenderung
5. Seasonal
naik selama musim ramai.
6. Holidays Ditemukan return positif pada hari terakhir sebelum liburan.
Sumber: Levy 1996: 436
 MARKET ANOMALIES (Con’t)
No Kelompok Jenis Khusus Keterangan
1 Anomali 1. Size Return pada perusahaan kecil cenderung lebih besar walaupun
Perusahaan sudah disesuaikan dengan risiko.
2. Closed-end Mutual Return pada close-end funds yang dijual dengan
funds potongan cenderung lebih tinggi.
3. Neglect Perusahaan yang tidak diikuti oleh banyak analis cenderung
menghasilkan return lebih tinggi.
4. Institutional Perusahaan yang dimiliki oleh sedikit institusi cenderung memiliki
Holdings return lebih tinggi.
Saham dengan P/E ratio rendah cenderung memiliki return yang
1. P/E
lebih tinggi.
Saham dengan capaian earnings lebih tinggi dari yang
2. Earnings Surprise
diperkirakan cenderung mengalami peningkatan harga.
2 Anomali Akuntansi 3. Price/Sales Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik.
4. Price/Book Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik.
5. Dividend Yield Jika yield-nya tinggi cenderung berkinerja lebih baik.
6. Earnings Saham perusahaan yang tingkat pertumbuhan earnings-nya
Momentum meningkat cenderung berkinerja lebih baik.
Sumber: Levy 1996: 436
 KRITIK TERHADAP EFFICIENT MARKET
HYPOTHESIS
• Dalam hipotesis pasar efisien setiap investor diasumsikan bertindak secara rasional.
Namun pada kenyataannya investor justru kerap bertindak irasional sehingga muncul
beberapa anomali di pasar modal. Salah satu teori yang mengkritik hipotesis pasar
efisien adalah Behavioral Finance.
• Meski banyak ditemukan anomali di pasar, bukan berarti kita harus meninggalkan
hipotesis pasar efisien hanya untuk sebuah behavioral finance. Keduanya memiliki
argumen dan bukti empiris yang kuat. Pada kenyataannya, tidak ada investor yang
mengambil keputusan secara rasional penuh, atau sebaliknya irasional secara penuh.
TERIMA KASIH
TESTS AND RESULTS OF WEAK-FORM EMH
• Uji statistik independensi antara tingkat pengembalian
• Uji autokorelasi memiliki dukungan kuat untuk EMH, tetapi bukti terbaru menunjukkan
pengembalian dari portofolio dari saham kecil kemungkinan memiliki beberapa autokorelasi.
• Uji coba perubahan harga menunjukkan keacakan harga.

• aturan perdagangan
• Sulit untuk membandingkan buy-and-hold policy karena aturan
perdagangan bisa rumit dan akan terlalu banyak pegujian untuk menguji
semuanya.
• Hasil aturan perdagangan beragam, dan sebagian besar belum mampu
mengalahkan buy-and-hold policy

• Hasilnya pada umumnya mendukung Weak-Form EMH, tetapi hasilnya tidak bulat
TESTS OF THE SEMISTRONG FORM OF MARKET
EFFICIENCY
Two sets of studies
• Analisis deret waktu pengembalian atau distribusi penampang pengembalian
untuk saham individu
• Studi peristiwa yang meneliti seberapa cepat harga saham menyesuaikan
dengan peristiwa ekonomi tertentu yang signifikan.
SUMMARY ON THE SEMISTRONG-FORM EMH
• Bukti sangat beragam
• Dukungan kuat dari berbagai event studies dengan pengecualian studi daftar
bursa
• Studi pada prediksi rates of return untuk sebuah saham cross-section menunjukkan
bukan semistrong efficient
• Dividend yields, risk premiums, calendar patterns, and earnings surprises
• Ini juga termasuk prediksi cross-sectional seperti ukuran, rasio BV / MV (bila ada
kebijakan moneter ekspansif), rasio E / P, dan perusahaan yang terabaikan.
TESTS AND RESULTS OF
STRONG-FORM EMH
• Strong-form EMH berpendapat bahwa harga saham sepenuhnya
mencerminkan semua informasi, baik publik maupun swasta
• Ini berimplikasi bahwa tidak ada kelompok investor yang memiliki akses ke
informasi pribadi yang memungkinkan mereka memperoleh keuntungan di
atas rata-rata secara konsisten/terus menerus.
CONCLUSIONS REGARDING THE STRONG-FORM EMH
• Hasilnya beragam tetapi banyak yang mendukung.
• Pengujian atas orang dalam perusahaan dan spesialis bursa tidak mendukung hipotesis
(Kedua kelompok tampaknya memiliki akses monopoli ke informasi penting dan
menggunakannya untuk memperoleh pengembalian di atas rata-rata)
• Rekomendasi analis individu tampaknya mengandung informasi yang signifikan.
• Kinerja pengelola profesional tampaknya memberikan dukungan untuk strong-form EMH.

IMPLICATIONS OF EFFICIENT CAPITAL MARKETS

• Hasil keseluruhan menunjukkan pasar modal efisien karena terkait dengan berbagai informasi
• Terdapat contoh substansial di mana pasar gagal menyesuaikan diri dengan informasi publik
dengan cepat
EFFICIENT MARKETS AND TECHNICAL ANALYSIS
• Asumsi analisis teknis secara langsung menentang gagasan pasar yang efisien
• Para pelaku percaya bahwa informasi baru tidak segera tersedia untuk semua orang, tetapi
disebarluaskan dari profesional yang terinformasi terlebih dahulu ke publik yang berinvestasi
secara agresif dan kemudian ke massa.

• Para pelaku juga percaya bahwa investor tidak menganalisis informasi dan bertindak segera
- ini perlu waktu
• Oleh karena itu, harga saham bergerak ke ekuilibrium baru setelah keluarnya informasi baru
secara bertahap sehingga menyebabkan tren pergerakan harga saham yang berlangsung
selama beberapa periode.
EFFICIENT MARKETS AND FUNDAMENTAL ANALYSIS
• Analis fundamental percaya bahwa ada nilai intrinsik dasar untuk pasar saham secara
agregat, berbagai industri, atau sekuritas individu dan nilai-nilai ini bergantung pada faktor
ekonomi yang mendasarinya.
• Investor harus menentukan nilai intrinsik investasi pada suatu waktu dan membandingkannya
dengan harga pasar.
• Jika dapat melakukan prakiraan yang sangat baik dalam memperkirakan nilai intrinsik,
maka dapat membuat keputusan waktu pasar yang unggul dan menghasilkan pengembalian
di atas rata-rata.
• Ini melibatkan analisis pasar agregat, analisis industri, analisis perusahaan, dan manajemen
portofolio.
• Analisis nilai intrinsik harus dimulai dengan analisis pasar agregat