Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

PERTEMUAN KE-17
EFISIENSI PASAR

1. TUJUAN PEMBELAJARAN :
Adapun tujuan pembelajaran yang akan dicapai sebagai berikut :
Mahasiswa mampu memahami bentuk-bentuk efisiensi pasar, efisiensi secara
informasi, weak form, semi strong form, strong form, Efisiensi secara keputusan,
efisiensi berdasarkan nilai intrinsik sekuritas, ekspektasi harga, distribusi informasi,
proses dinamik, alasan pasar efisien dan tidak efisien, pengujian efisiensi pasar

2. URAIAN MATERI

PENDAHULUAN
Di bab sebelumnya telah dibicarakan tentang CAPM, yaitu model yang digunakan
untuk menentukan harga-harga aktiva dalam keadaan ekuilibrium. Di dalam pasar yang
kompetitif, harga ekuilibrium suatu aktiva ditentukan oleh tawaran yang tersedia dan
permintaan agregrat.

Harga keseimbangan ini mencerminkan konsensus bersama antara semua

partisipan pasar tentang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan informasi yang
tersedia. Jika suatu informasi baru yang relevan masuk ke pasar yang berhubungan
dengan suatu aktiva, informasi ini akan digunakan untuk menganalisis dan
menginterpretasikan nilai dari aktiva bersangkutan. Akibatnya adalah kemungkinan
pergeseran ke harga ekuilibrium yang baru. Harga ekuilibrium ini akan tetap
bertahan sampai suatu informasi baru lainnya merubahnya kembali ke harga
ekuilibrium yang baru.

Bagaimana suatu pasar bereaksi terhadap suatu informasi untuk mencapai

harga keseimbangan yang baru merupakan hal yang penting. Jika pasar bereaksi
dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga keseimbangan baru yang
sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi pasar seperti ini
disebut dengan pasar efisien. Dengan demikian ada hubungan antara teori pasar

Manajemen S1 1
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

modal yang menjelaskan tentang keadaan ekuilibriurn dengan konsep pasar efisien
yang mencoba menjelaskan bagaimana pasar memproses informasi untuk menuju ke
posisi ekuilibrium yang baru. Efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi
pasar secara informasi (informationally efficient market) yaitu bagaimana pasar
bereaksi terhadap informasi yang tersedia.

BENTUK-BENTUK EFISIENSI PASAR

Bentuk efisiensi pasar dapat ditinjau dari segi ketersediaan informasinya saja
atau dapat dilihat tidak hanya dari ketersediaan informasi, tetapi juga dilihat dari
kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan berdasarkan analisis dari
informasi yang tersedia. Pasar efisien yang ditinjau dari sudut informasi saja disebut
dengan efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market). Sedang pasar
efisien yang ditinjau dari sudut kecanggihan pelaku pasar da-lam mengambil keputusan
berdasarkan informasi yang tersedia disebut dengan efisiensi pasar secara keputusan
(decisionally efficient market).

EFISIENSI PASAR SECARA INFORMASI

Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisien adalah hubungan antara harga
sekuritas dengan informasi. Pertanyaannya adalah informasi mana yang dapat digunakan
untuk menilai pasar yang efisien, apakah informasi yang lama, informasi yang sedang
dipublikasikan atau semua informasi termasuk informasi privat. Fama (1970)
menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar berdasarkan ketiga macam
bentuk dari inforrnasi, yaitu informasi masa Ialu, informasi sekarang yang sedang
dipublikasikan dan inforrnasi privat sebagai berikut ini.

EFISIENSI PASAR BENTUK LEMAH (WEAK FORM).

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas
mencerminkan secara penuh ( fully reflect) informasi masa lalu. Informasi masa
lalu ini rnerupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar secara lemah
ini berkaitan dengan teori Iangkah acak (random walk theorys) yang menyatakan
bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Jika pasar efisien
secara bentuk lemah, maka nilai-nilai masa Ialu tidak dapat digunakan untuk

Manajemen S1 2
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

memprediksi harga sekarang. ini berarti bahwa untuk pasar yang efisien bentuk lemah,
investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu untuk mendapatkan
keuntungan yang tidak normal.

EFISIENSI PASAR BENTUK SETENGAH KUAT (SEMI STRONG FORM).

Pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara
penuh mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang dipublikasikan (all publicly
available information) termasuk informasi yang berada di laporan-laporan keuangan
perusahaan emiten.
Informasi yang dipublikasikan dapat berupa sebagai berikut ini:

a. Inforrnasi yang dipublikasikan yang hanya mernpengaruhi harga sekuritas dari

perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut Informasi yang di-
publikasikan ini merupakan informasi dalam bentuk pengumuman oleh perusahaan
emiten. Informasi ini umumnya berhubungan dengan peristiwa yang terjadi di
perusahaan emiten (corporate event). Contoh dari informasi yang dipublikasikan ini
misalnya pengumuman laba, pengumuman pembagian dividen, pengumuman
pengembangan produk baru, pengumuman merger dan akuisisi, pengumuman
perubahan metode akuntansi, pengumuman penggantian pemimpin perusahaan dan
lain sebagainya
b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas sejumlah
perusahaan. Informasi yang dipublikasikan ini dapat berupa peraturan pemerintah atau
peraturan dari regulator yang hanya berdampak pada harga-harga sekuritas perusahaan-
perusahaan yang terkena regulasi tersebut. Contoh dari informasi ini misalnya adalah
regulasi untuk meningkatkan kebutuhan cadangan (reserved requirement) yang
harus dipenuhi oleh semua bank- bank. Informasi ini akan mempengaruhi secara
langsung harga sekuritas tidak hanya sebuah bank saja, tetapi mungkin semua emiten di
dalam industri perbankan.
c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas semua
perusahaan yang terdaftar di pasar saham. Informasi ini dapat berupa peraturan
pemerintah atau peraturan dari regulator yang berdampak ke semua perusahaan emiten.
Contoh dari regulasi ini adalah peraturan akuntansi untuk mencantumkan laporan
arus kas yang harus dilakukan oleh semua perusahaan. Regulasi ini akan mempunyai
dampak ke harga sekuritas tidak hanya untuk sebuah perusahaan saja atau perusahaan-

Manajemen S1 3
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

perusahaan di suatu industri, tetapi mungkin berdampak langsung pada sernua

perusahaan. Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, maka tidak ada
investor atau grup dari investor yang dapat menggunakan informasi yang
dipublikasikan untuk mendapatkan keuntungan tidak normal dalam jangka waktu
yang lama.

Dibawah ini menunjukkan macam-macam pengumuman yang dapat mempengaruhi

harga dari sekuritas menurut Foster G dalam “Financial Statement Analysis,
Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, second edition,
1986, hal. 377.”
1. Pengumuman yang berhubungan dengan laba (Earnings-Related
Announcements). (a) Laporan tahunan awal, (b) laporan tahunan detail, (c)
laporan interim awal, (d) laporan interim detail. (e) laporan perubahan metode-
metode akuntansi, (f) laporan auditor, (g) lainnya
2. Pengumuman-pengurnuman peramalan oleh pejabat perusahaan (Forecast
Announcements by Company Officials). (a) Peramalan laba sebelum akhir
tahun fiskal, (b) estirnasi laba setelah akhir tahun fiskal, (c) peramalan
penjualan, (d) lainnya.
3. Pengumuman-pengumuman dividen (Dividend Announcements). (a) Distribusi
kas, (b) distribusi saham, (c) lainnya.
4. Pengumuman-pengumuman pendanaan (Financing Announcements). (a)
Pengumuman yang berhubungan dengan ekuitas, (b) pengumuman yang
berhubungan dengan hutang, (c) pengumuman sekuritas hibrid, (d) sewa-guna,
(e)persetujuan standby credit, (f) pelemparan saham kedua,(g) pemecahan
saham, (h) pembelian kembali saham, (i) pengumuman joint venture, (j) lainnya.
5. Pengumuman-pengumuman yang berhubungan dengan pemerintah
(Government Related Announcements). (a) Dampak dari peraturan baru, (b)
investigasi-investigasi terhadap kegiatan perusahaan, (c) keputusan-keputusan
regulator, (d) lainnya.
6. Pengumuman-pengurnuman investasi (Investment Announcements). (a)
Eksplorasi, (b) usaha baru, (c) ekspansi pabrik, (d) penutupan pabrik, (e)
pengembangan R&D, (f) lainnya.
7. Pengumuman-pengumuman ketenaga-kerjaan

Manajemen S1 4
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

(Labor Announcements). (a) Negosiasi-negosiasi, (b) kontrak-kontrak baru, (c)

pemogokan, (d) lainnya.
8. Pengumuman-pengumuman yang berhubungan dengan hukum (Legal
Announcements). (a) Tuntutan terhadap perusahaan atau terhadap manajernya,
(b) Tuntutan oleh perusahaan atau oleh manajernya, (c) lainnya.
9. Pengumuman-pengumuman pemasaran-produksi-penjualan
(Marketing-Production-Sales Announcements). (a) Pengiklanan, (b) Rincian
kontrak, (c) produk baru, (d) perubahan harga, (e) penarikan produk, (f)
laporan-laporan produksi, (g) laporan-laporan keamanan produk, (h) laporan-
laporan penjualan, (i) rincian jaminan, (j) lainnya.
10. Pengumuman-pengumuman manajemen-direksi (Management-Board of
Director Announcements). (a) Susunan direksi, (b) manajemen, (c) rincian
struktur organisasi, (d) lainnya
11. Pengumuman-pengumuman merjer- ambil alih - divestasi
(Merger-Takeover-Divestiture Announcements). (a) Laporan-laporan merjer, (b)
laporan-laporan investasi ekuitas, (c) laporan-laporan mengambil alih, (d) laporan-
laporan diambil alih, (e) laporan-laporan diversifikasi, (f) lainnya.
12. Pengumuman-pengumuman industri sekuritas (Securities Industry
Announcements). (a) laporan-laporan pertemuan tahunan, (b) perubahan-perubahan
kepemilikan saham, (c) "heard on the streef', (d) laporan-laporan "insider" trading,
(e) laporan harga dan volume perdagangan, (f) pembatasan perdagangan atau
suspensi, (g) lainnya.
13. Lain-lain.

EFISIENSI PASAR BENTUK KUAT (STRONG FORM).

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk kuat jika harga- harga sekuritas secara
penuh mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang
privat. Jika pasar efisien dalam bentuk ini, maka tidak ada individual investor atau grup
dari investor yang dapat memperoleh keuntungan tidak normal (abnormal return) karena
mempunyai informasi privat.

Tujuan dari Fama (1970) membedakan ke dalam tiga macam hentuk pasar
efisien ini adalah untuk mengklasifikasikan penelitian empiris terhadap efisiensi pasar.

Manajemen S1 5
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

Ketiga bentuk pasar efisien ini berhubungan satu dengan yang lainnya Hubungan ketiga
bentuk pasar efisien ini berupa tingkatannya kumulatif, yaitu bentuk lemah merupakan
bagian dari bentuk setengah kuat dan bentuk setengah kuat merupakan bagian dari bentuk
kuat

Tingkatan kumulatif ini mempunyai implikasi bahwa pasar efisien bentuk

setengah kuat adalah juga pasar efisien bentuk lemah. Pasar efisien bentuk kuat
adalah juga pasar efisien bentuk setengah kuat dan pasar efisien bentuk lemah.
Implikasi ini tidak berlaku sebaliknya bahwa pasar efisien bentuk lemah tidak harus
berarti pasar efisien bent uk setengah kuat.

EFISIENSI PASAR SECARA KEPUTUSAN

Pembagian efisiensi pasar oleh Fama ini didasarkan pada ketersediaan informasi,
sehingga efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi
(informationally efficient market). Untuk informasi yang tidak perlu diolah lebih lanjut,
seperti misalnya informasi tentang pengumuman laba perusahaan, pasar akan mencerna
informasi tersebut dengan cepat. Dengan demikian, untuk informasi seperti pengumuman
laba, efisiensi pasar tidak ditentukan dengan seberapa canggih pasar mengolah informasi
laba tersebut, tetapi seberapa luas informasi tersebut tersedia di pasar. Informasi pasar
semacam ini merupakan efisiensi pasar secara informasi.

Akan tetapi untuk informasi yang masih perlu diolah lebih lanjut, ketersediaan
informasi saja tidak menjamin pasar akan efisien. Sebagai misalnya adalah informasi
tentang pengumuman merjer oleh suatu perusahaan emiten, Pada waktu informasi ini
diumumkan dan semua pelaku pasar sudah menerima informasi tersebut, belum tentu
harga dari sekuritas perusahaan bersangkutan akun mencerminkan informasi tersebut
dengan penuh, Alasannya adalah pelaku pasar harus menginterpretasikan dan menganalisis
informasi merjer tersebut sebagai kabar baik atau kabar buruk. Tidak selamanya suatu
pengumuman merjer merupakan kabar baik atau kabar buruk, Lain halnya dengan
pengumuman laba perusahaan yang dapat dengan mudah diinterpretasikan sebagai kabar
baik atau kabar buruk. Jika laba meningkat dari laba periode sebelumnya, maka dapat
diartikan sebagai kabar baik, dan sebaliknya jika laba menurun dapat diartikan sebagai
kabar buruk. Interpretasi pengumuman merjer sebagai kabar baik atau kabar buruk
membutuhkan analisis yang mendalam untuk memperkirakan besamya dampak dari

Manajemen S1 6
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

informasi tersebut ke harga sekuritas bersangkutan. Untuk mengolah informasi semacam

ini dengan benar, pelaku pasar harus canggih (sophisticated). Jika hanya sebagian saja
pelaku pasar yang canggih, maka kelompok ini dapat menikmati keuntungan yang
tidak normal disebabkan mereka dapat menginterpretasikan informasi dengan 'lebih
benar dibandingkan dengan kelompok pelaku pasar yang kurang atau tidak canggih
(naive). Walaupun informasi sudah tersedia untuk semua pelaku pasar, tetapi pasar
yang tidak efisien dapat saja terjadi, disebabkan karena ada sekelompok pelaku pasar
yang dapat memperoleh keuntungan yang tidak normal karena kecanggihannya, Dengan
demikian pembagian efisiensi pasar berdasarkan ketersediaan informasi saja tidaklah cukup.
Efisiensi pasar perlu juga dilihat berdasarkan kecanggihan pelaku pasar dalam rnengolah informasi
untuk pengambilan keputusan. Penulis menyebut efisiensi pasar jika semua informasi tersedia
dan semua pelaku pasar dapat mengambil keputusan dengan canggih sebagai efisiensi
pasar secara keputusan (decisionally efficient market).

Efisiensi pasar secara keputusan juga merupakan efisiensi pasar bentuk setengah
kuat menurut versi Fama yang didasarkan pada informasi yang didistribusikan.
Perbedaannya adalah, jika efisiensi pasar secara informasi (informattonally efficient
market) hanya mempertimbangkan sebuah faktor saja, yaitu ketersediaan informasi,
maka efisiensi pasar secara keputusan (decisionally efficient market) mempertimbangkan
dua buah faktor, yaitu ketersediaan informasi dan kecanggihan pelaku pasar. Karena
melibatkan Iebih banyak faktor dalam menentukan pasar yang efisien, suatu pasar
yang efisien secara keputusan merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang
lebih tinggi dibandingkan efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi.

Pasar yang efisien secara informasi belum tentu efisien secara keputusan.
Sebagai contoh misalnya adalah pengumuman pembayaran dividen yang naik dari
nilai dividen periode sebelumnya dan informasi ini tersedia untuk semua pelaku pasar
pada saat yang bersamaan. Umumnya perusahaan emiten menggunakan pembayaran
dividen sebagai sinyal kepada pelaku pasar. Dengan meningkatkan nilai dividen yang
dibayar, perusahaan emiten mencoba memberi sinyal bahwa perusahaan mempunyai
prospek yang baik dimasa depan, sehingga mampu meningkatkan pembayaran dividen.
Sebaliknya jika perusahaan memotong nilai dividen akan dianggap sebagai sinyal buruk
karena akan dianggap sebagai kekurangan likuiditas. Pelaku pasar yang kurang canggih

Manajemen S1 7
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

akan menerima informasi peningkatan dividen ini begitu saja sebagai sinyaI yang
baik tanpa menganalisisnya lebih lanjut dan harga sekuritas akan mencerminkan informasi
kabar baik ini secara penuh. Secara definisi, ini berarti pasar sudah efisien bentuk
setengah kuat secara informasi.

Sebaliknya pelaku pasar yang canggih tidak akan mudah dibodohi (fooled) oleh
emiten. Pelaku pasar yang canggih akan menganalisis informasi ini lebih lanjut
untuk menentukan apakah benar ini merupakan sinyal yang valid dan dapat dipercaya.
Jika ternyata sinyal ini merupakan sinyal yang tidak valid (ternyata perusahaan tidak
mempunyai prospek yang baik) dan karena investor tidak canggih, reaksi mereka yang
positif terhadap informasi pembayaran dividen yang meningkat tersebut merupakan
reaksi yang tidak benar, sehingga dapat dikatakan pasar belum efisien secara keputusan,
karena mereka mengambil keputusan yang salah. Jika pasar efisien secara keputusan,
maka pelaku pasar akan dapat mengetahui bahwa sinyal tersebut adalah sinyal yang
tidak benar. Akibatnya mereka akan menganggap informasi tersebut bukan sebagai
kabar baik, tetapi mungkin sebaliknya sebagai kabar buruk, karena peningkatan
pembayaran dividen untuk perusahaan yang tidak mempunyai prospek yang baik akan
menyebabkan kesulitan likuiditas. Oleh karena itu jika pelaku pasar canggih dan
mereka mengerti bahwa sinyal yang diberikan merupakan sinyal yang salah, mereka
akan bereaksi sebaliknya yang tercermin di dalam harga sekuritas emiten secara negatif
terhadap informasi tersebut. Dengan demikian untuk mengetahui apakah pasar sudah
efisien secara keputusan tidaklah cukup hanya melihat efisien secara informasi, tetapi
juga harus mengetahui apakah keputusan yang dilakukan oleh pelaku pasar sudah benar
dan mereka tidak dibodohi oleh pasar.

Pasar yang efisien secara informasi merupakan pasar yang adil, sehingga
penyelenggara pasar dan regulator berusaha rnembuat pasar saham seefisien mungkin.
Dikatakan pasar yang adil, karena diharapkan sernua pelaku pasar mendapatkan informasi yang
sarna kualitas dan jumlahnya dan yang diterima pada saat yang sama, sehingga tidak ada investor
yang dapat rnenikmati keuntungan tidak normal di atas kerugian investor yang lainnya. Oleh
karena itu, regulator pasar modal (seperti misalnya SEC di Amerika Serikat atau BEI di
Indonesia), berusaha untuk membuat informasi yung diperlukan menjadi tersedia di pasar secara
luas, misalnya dengan mengharuskan pengungkapan informasi yang penting oleh perusahaan
emiten. Informasi yang tersedia saja tidak dapat menjadikan pasar efisien secara keputusan.

Manajemen S1 8
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

Untuk mengarah ke pasar yang efisien secara keputusan, maka pendidikan merupakan hal yang
mutlak untuk membuat pelaku pasar menjadi canggih (sophisticated).

DEFINISI EFISIENSI PASAR

Secara umurn, efisiensi pasar (market efficiency) didefinisikan oleh Beaver (1989)
sebagai hubungan antara harga- hargasekuritas dengan informasi.
Secara detail, efisiensi pasar dapat didefmisikan dalam beberapa macam definisi, yaitu:
1. Definisi pasar didasarkan pada nilai intrinsik sekuritas,
2. Definisi efisiensi pasar didasarkan pada akurasi dari harga sekuritas (Farna, 1970),
3. Definisi efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasinya (Beaver, 1989)
4. Definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (Jones, 1995).

DEFINISI EFISIENSI PASAR BERDASARKAN NILAI INTRINSIK

SEKURITAS
Konsep awal dari efisiensi pasar yang berhubungan dengan informasi
laporan keuangan berasal dari praktek analis sekuritas yang mencoba menemukan
sekuritas-sekuritas dengan harga yang kurang benar (mispriced). Sekuritas-sekuritas yang
dihargai kurang benar (mispriced) merupakan sekuritas-sekuritas yang harganya
menyimpang dari nilai intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Untuk konteks seperti
ini, maka efisiensi pasar (market efficiency) diukur dari seberapa jauh harga-harga
sekuritas menyimpang dari nilai intrisiknya (Beaver, 1989). Dengan demikian suatu
pasar yang efisien menurut konsep ini dapat didefinisikan sebagai pasar yang nilai-nilai
sekuritasnya tidak menyimpang dari nilai-nilai intrinsiknya.

Perkembangan konsep efisiensi pasar selanjutnya tampaknya tidak berpegang pada

konsep nilai intrinsik. Konsep efisiensi pasar lebih menjurus ke aspek akurasi dari return
ekspektasi investor, ketersediaan informasi dan kecepatan pasar menyerap informasi
tersebut.

Manajemen S1 9
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

DEFINISI EFISIENSI PASAR BERDASARKAN AKURASI DARI EKSPEKTASI

HARGA

Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien sebagai berikut ini. Suatu pasar
sekuritas dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas "mencerrninkan secara penuh"
informasi yang tersedia (a security market is efficient if security prices "fully reflect" the
information available).

DEFINISI EFISIENSI PASAR BERDASARKAN DISTRIBUSI INFORMASI

Definisi efisiensi pasar sebelumnya hanya menekankan pada akurasi dari harga
ekspektasi, tetapi mengabaikan isu dari penyebaran informasi dan mengasumsikan bahwa
semua investor mempunyai pengharapan yang sarna (common expec- tations) atau
kepercayaan yang sama (homogenous beliefs). Sebenarnya definisi yang menggunakan akurasi
dari ekspektasi harga sekuritas ini mempunyai permasalahan, yaitu jika ternyata investor
mernpunyai ekspektasi yang heterogen (berbeda), maka akan timbul pertanyaan ekspektasi
siapa yang akan digunakan. Dengan adanya heterogenous beliefs, maka harga sekuritas
tidak lagi "fully reflect" semua informasi yang tersedia disebabkan karena masing-rnasing
investor mempunyai informasi dan pengharapan atau ekspektasi yang berbeda-beda.

Definisi efisiensi pasar sebelumnya yang hanya menekankan pada akurasi harga akibat
informasi yang tersedia mengabaikan distribusi dari informasinya. Beaver (1989) memberikan
definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada distribusi informasi sebagai berikut ini.
Pasar dikatakan efisien terhadap suatu sistem informasi, jika dan hanya jika harga-harga
sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut. (The
market is efficient with respect to some specified information system, if and only if
security prices act as if everyone observes the information system).

Definisi ini secara implisit mengatakan bahwa jika setiap orang mengamati suatu sistem
informasi yang menghasilkan inforrnasi, rnaka setiap orang dianggap mendapatkan inforrnasi yang
sama. Beaver berargumentasi bahwa jika harga-harga sekuritas mempunyai properti
seperti yang didefinisikannya, maka harga-harga tersebut dikatakan fully

Manajemen S1 10
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

reflect terhadap informasi yang tersedia. Definisi Beaver ini mempunyai arti
bahwa pasar dikatakan efisien terhadap satu set informasi yang spesifik (dihasilkan
dari suatu sistem informasi) jika harga yang terjadi setelah informasi diterima
oleh pelaku pasar sama dengan harga yang akan terjadi jika setiap orang
mendapatkan set informasi tersebut. Harga yang terjadi di pasar yang efisien ini
disebut dengan “ full-information price”.

Sesuatu yang menarik dari definisi ini adalah bahwa jika semua orang sudah
mendapatkan set informasi yang sarna, maka seeara definisi dikatakan bahwa
pasar adalah efisien. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa efisiensi pasar
bentuk Iemah (semua informasi masa lalu yang tersedia) dan bentuk setengah
kuat (informasi yang baru dipublikasikan) selalu terjadi, karena anggapannya
informasi tersebut telah didistribu- sikan dan tersedia untuk publik. Akan tetapi,
Beaver berargumentasi lagi bahwa walaupun informasi seeara publik tersedia, tetapi
terdapat biaya untuk memperoleh informasi tersebut. OIeh karena itu,
informasi yang disebarkan mungkin hanya diterima oleh sebagian dari investor
saja dan pasar yang tidak efisien menurut defmisi Beaver dapat saja terjadi.

Definisi dari Beaver ini juga masih menimbulkan masalah dalam hal
pengujian pasar yang efisien tersebut. Untuk menguji pasar yang efisien, maka
masih dibutuhkan suatu ukuran pembanding (benchmark). Benchmark yang digunakan
adalah return normal yang seharusnya diperoleh oleh pelaku pasar. Return hasil
dari informasi kemudian dibandingkan dengan return normal menurut benchmark.
Jika hasilnya tidak menyimpang berarti pasar sudah efisien dan sebaliknya jika
hasilnya menyirnpang, maka pasar dikatakan tidak efisien. Dengan demikian
definisi Beaver ini Juga mernbutuhkan sebuah model untuk menghitung return
normal benchmark tersebut. Model CAPM atau model pasar berdasarkan model indeks
tunggal dapat digunakan untuk menghitung return normal tersebut. Return normal
menurut benchmark kemudian dibandingkan dengan return sesungguhnya hasil dari
distribusi informasi yang diterima oleh investor. Selisih dari return nor- mal dengan return
sesungguhnya ini merupakan return yang tidak normal (abnormal return) atau disebut
juga dengan return yang berkelebihan (excessive return). Dengan demikian untuk pasar

Manajemen S1 11
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

yang efisien menurut Beaver ini, investor tidak akau menikmati abnormal return atau
excessive return.

DEFINISI EFISIENSI PASAR DIDASARKAN PADA PROSES DINAMIK

Definisi efisiensi pasar sebelumnya merupakan definisi yang didasarkan pada

lingkungan pasar efisien yang statis. Misalnya adalah definisi efisiensi pasar menurut
Beaver yang mendasarkan pada distribusi informasi yang dimiliki oleh investor.
Menurut definisi Beaver ini, pasar adalah efisien jika harga-harga sekuritas terjadi jika
setiap orang mcmpunyai informasi yang sarna (full-information prices). Definisi efisiensi
pasar yang statis ini tidak mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan
kecepatan proses distribusinya.

Informasi yang tidak simetris atau asimetrik informasi (information asymmetric)

adalah informasi privat yang hanya dimiliki oleh investor-investor yang mendapat
informasi saja (informed investors). Asimetrik informasi dapat terjadi di pasar modal atau
di pasar yang lain. Contoh terkenal dari asimetrik informasi adalah yang terjadi di pasar
mobil bekas. Pemilik mobil bekas lebih mengetahui kondisi mobilnya dibandingkan
dengan calon pembeli, Pemilik mobil bekas ini mungkin menjual "lemon" dan
mengakunya sebagai "orange." Sebaliknya pembeli mobil, yang menyadari
mempunyai informasi yang kurang dibandingkan dengan yang dimiliki oleh penjual,
tidak dapat membedakan antara lemon (mobil yang jelek) dan orange (mobil yang
baik), akan menawar mobil tersebut dengan harga yang rendah. Akibatnya, penjual
yang benar- benar menawarkan mobil yang bagus akan dirugikan, karena mobilnya
dinilai terlalu rendah oleh calon pembeli. Dari ilustrasi ini terlihat bahwa asimetrik
informasi dapat merugikan pasar modal yang menawarkan sekuritas-sekuritas yang
berkualitas. Alasan ini pula yang membuat emiten yang menawarkan sekuritas
berkualitas secara sukarela mengungkapkan semua informasi yang mereka miliki
sehubungan dengan sekuritas tersebut untuk mengurangi asimetrik informasi .

Definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada proses dinamik mempertimbangkan

distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana harga-harga akan
menyesuaikan karena informasi tidak simetris tersebut. Definisi yang mendasarkan pada
proses yang dinamik ini menekankan pada kecepatan penyebaran informasi yang tidak

Manajemen S1 12
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

simetris. Pasar dikatakan efisien jika penyebaran informasi ini dilakukan secara cepat
sehingga informasi menjadi simetris, yaitu setiap orang memiliki informasi ini.

Awal dari literatur efisiensi pasar mengasumsikan bahwa kecepatan penyesuaian

(speed of adjustment) dari harga sekuritas karena penyebaran informasi yang ada
terjadi dengan seketika. Konsep terbaru dari efisiensi pasar tidak mengharuskan kecepatan
penyesuaian harus terjadi dengan seketika, tetapi terjadi dengan cepat (quickly) setelah
informasi disebarkan untuk menjadi tersedia bagi semua orang. Jones (J995) mem
berikan definisi pasar efisien yang memasukkan unsur dari kecepatan penyesuaian sebagai
berikut ini.

Suatu pasar yang efisien adalah pasar yang harga-harga sekuritasnya secara cepat
dan penuh mencerminkan semua informasi yang tersedia terhadap aktiva tersebut (an
efficient market is one in which the price of all securities quickly and fully reflect all
available information about the assets).

Pasar dikatakan efisien jika waktu penyesuaian harga ekulibrium yang

baru ini dilakukan dengan sangat cepat dalam waktu yang sangat cepat. Seberapa
cepat waktu untuk dapat menyerap semua informasi tergantung dari jenis
informasinya. Jika investor hanya membutuhkan waktu yang cepat untuk
mengevaluasi informasi tersebut, kemungkinan hanya beberapa hari saja atau
bahkan satu hari saja atau mungkin bahkan hanya dalam waktu beberapa menit
saja. Jenis informasi ini misalnya adalah pengumuman laba oleh perusahaan
emiten. Laba yang meningkat dianggap sebagai kabar yang baik dan laba
yang menurun dianggap sebagai kabar yang buruk. Investor akan bereaksi
dengan cepat setelah menerima informasi pengumuman laba ini, karena
mengevaluasinya sebagai kabar baik atau buruk hanya dibutuhkan waktu yang
cepat. Informasi yang mungkin cukup lama untuk dievaluasi oleh investor adalah
informasi mengenai merjer atau akuisisi. Untuk menentukan informasi ini sebagai
kabar baik atau kabar buruk, investor mungkin masih membutuhkan informasi
yang lainnya dan membutuhkan waktu lama untuk mengevaluasinya. Akibat nya
reaksi pasar untuk informasi sejenis ini terjadi dalam periode waktu yang cukup
panjang.

Manajemen S1 13
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

Sebaliknya, pasar dikatakan tidak efisien jika kecepatan penyesuaian cukup

lama, ini menunjukkan indikasi adanya distribusi informasi yang belum simetris,
yaitu hanya beberapa investor saja yang mendapatkan informasi bersangkutan.
Akibatnya, kelompok investor yang mendapatkan informasi ini dapat
menikmati return yang "tidak normal", yaitu return yang lebih besar dari return
normal.

Ada beberapa penjeJasan yang mendasari penyebaran informasi tidak simetris menjadi
informasi yang simetris.

1. Penjelasan yang pertama adalah informasi privat disebarkan ke publik secara resmi melalui
pengumuman oleh perusahaan emi- ten. Proses penyeharan informasi tidak simetris
menjadi informasi yang simetris dengan cara ini akan terjadi dengan cepat.
2. Penjelasan kedua adalah bahwa investor yang memiliki informasi privat akan
menggunakannya dan seteJah itu mereka akan bersedia untuk menjualnya. Nilai dari
informasi ini akan semakin rendah mendekati nol dengan semakin banyaknya investor
lainnya menggunakan informasi tersebut dan berusaha menjualnya kembaJi. Nilai
informasi ini akhirnya akan sarna dengan nol karena informasi ini sudah digunakan
sepenuhnya dan sudah tidak bernilai lagi untuk dijuai. Pada kondisi ini berarti semua
investor akan mendapatkan informasi yang sarna atau tidak terjadi informasi asimetrik.
Proses penyebaran informasi tidak simetris menjac1i informasi yang simetris dengan
cara ini mungkin akan terjadi lcbih lambat dibandingkan jika perusahaan emiten
mendistribusikan informasi dengan cara mengumumkannya seperti pada penjelasan yang
pertama.
3. Penjelasan yang ketiga adalah investor yang mendapat informasi secara privat
akan melakukan tindakan yang spekulatif (speculative behavior). Investor yang
mempunyai infor- masiprivat akan mempunyai insentif untuk bertransaksi meng-
gunakannya sampai dicapai harga informasi penuh (full-information price).
Untuk kasus ini, informasi asimetrik terjadi karena pemilik informasi privat
sudah menggunakan informasi tersebut secara penuh.
4. Penjelasan keempat adalah apa yang disebut dengan teori ekspektasi rasional
(rational expectation theory) yang menjelaskan bahwa investor yang tidak
mempunyai informasi privat akan mendapatkan informasi tersebut dengan
mengamati lewat perubahan harga yang terjadi. Investor yang tidak mempunyai

Manajemen S1 14
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

informasi tersebut akan melakukan transaksi dengan mengikuti transaksi yang

dilakukan oleh investor yang mempunyai infor- masidengan cara mengamati peru
bah an dari harga yang terjadi. Perubahan dari harga yang terjadi adalah karena
refleksi dari informasi yang dimiliki oleh investor yang mempunyai informasi
privat. Dalam hal ini, informasi simetrik terjadi karena semua informasi privat
sudah diserap oleh pasar lewat pengamatan harga yang terjadi akibat informasi
privat tersebut.

ALASAN-ALASAN PASAR YANG EFISIEN DAN TIDAK EFISIEN

ALASAN-ALASAN PASAR YANG EFISIEN

Terdapat beberapa alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien. Pasar efisien dapat
terjadi karena peristiwa- peristiwasebagai berikut ini.
1 . Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarti bahwa sebagai
pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari
suatu sekuritas. Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak investor yang
menentukan demand dan supply. Hal seperti ini dapat terjadi jika pelaku-pelaku
pasar terdiri dari sejumlah besar institusi-institusi dan individual-individual
rasional yang mampu mengartikan dan menginterpretasikan informasi dengan
baik untuk digunakan menganalisis, menilai dan melakukan transaksi penjualan
atau pembelian sekuritas bersangkutan.
2 . Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang
bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah. Umumnya saat
ini pelaku pasar menerima informasi lewat i n t e r n e t , social media,
t e l e v i s e , radio, koran atau media masa lainnya, sehingga informasi tersebut
dapat diterima pada saat yang bersamaan. Untuk pasar yang efisien, harga dari
informasi tersebut juga relatif sangat murah untuk diperoleh publik.
3. Informasi dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman
informasi sifatnya random satu dengan yang lainnya. Informasi dihasilkan secara
random mem-punyai arti bahwa investor tidak dapat memprediksi kapan
emiten akan mengumumkan informasi yang baru.
4. Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat,
sehingga harga dari sekuritas berubah dengan sernestinya mencerrninkan informasi terse

Manajemen S1 15
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

but untuk mencapai keseimbangan yang baru. Kondisi ini dapat terjadi jika pelaku
pasar merupakan individu-individu yang canggih (sophisticated) yang mampu
memahami dan menginterpretasikan informasi dengan cepat dan baik.

ALASAN-ALASAN PASAR YANG TIDAK EFISIEN

Sebaliknya jika kondisi-kondisi di atas tidak terpenuhi, kemungkinan pasar tidak
efisien dapat terjadi. Dengan demikian, pasar dapat menjadi tidak efisien jika kondisi-
kondisi berikut ini terjadi.
1. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga
dari sekuritas. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang
tidak seragam antara pelaku pasar yang satu dengan yang lainnya terhadap suatu
informasi yang sarna. Kondisi ini terjadi jika penyebaran informasi tidak
merata sehingga ada sebagian pelaku pasar yang menerima informasi tepat
waktunya, sebagian menerima informasi dengan terlambat dan. sisanya mungkin
tidak menerima informasi sama sekali. Kemungkinan lain dari kondisi ini adalah
pemilik informasi memang tidak berniat untuk menyebarkan informasinya
untuk kepentingan mereka sendiri. Kondisi seperti ini yaitu sebagian pelaku
pasar mempunyai informasi dan sebagian tidak mempunyainya disebut dengan
informasi yang tidak simetris (information asymmetric). Mereka yang
mempunyai akses privat terhadap informasi dan menggunakannya untuk
bertransaksi disebut dengan insider trader. Perdagangan sekuritas yang
menggunakan informasi privat ini disebut dengan insider trading yang
merupakan kegiatan yang melanggar hukum, karena merugikan pelaku pasar
lainnya yang tidak mendapatkan informasi bersangkutan. Insider trader
biasanya merupakan orang-orang yang mernpunyai akses privat ke sistem
inforrnasi, seperti rnisalnya manajer-rnanajer di dalam perusahaan emiten
2. Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian
pelaku pelaku pasar.
3. Investor adalah individual-individual yang lugas (naive investors) dan tidak
canggih (unsophisticated investors). Untuk pasar yang tidak efisien, masih
banyak investor yang bereaksi terhadap informasi sccara lugas (naive fashions),
mereka mempunyai kemampuan yang terbatas di dalam mengartikan dan

Manajemen S1 16
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

menginterpretasikan informasi yang diterima. Karena mereka tidak canggih, maka

seringkali mereka melakukan keputusan yang salah yang akibatnya sekuritas
bersangkutan dinilai secara tidak tepat. Seringkali untuk informasi-informasi yang
harus diinterpretasikan (misalnya informasi tentang perubahan prosedur
akuntansi), pasar tampaknya tersesat (fooled) oleh informasi tersebut. Briloff
(1972) menunjukkan sejumlah kasus bahwa Iaporan-Iaporan akuntansi dapat
menyesatkan pasar, sehingga harga-harga sahamnya dinilai secara tidak tepat
dalam jangka waktu tertentu.

PENGUJIAN EFISIENSI PASAR

a. Pengujian Prediktabilitas Return

Prediktabilitas return dapat diuji dengan beberapa cara antara lain adalah melihat pola
return, mempelajari hubungan return dengan karakteristik perusahaan dan prediksi
return dari data masa lalu. Pada pasar yang efisien seharusnya tidak dijumpai adanya

Manajemen S1 17
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

pola return tertentu yang dapat dipakai sebagai strategi memperoleh abnormal
return oleh investor. Melalui sejumlah penelitian ternyata dapat diidentifikasi adanya
pola return tertentu, di mana dijumpai return yang lebih rendah atau lebih tinggi pada
saat tertentu baik harian, mingguan ataupun tahunan. Hal yang sama dijumpai pula
dalam pengujian hubungan antara karakteristik perusahaan dengan abnormal return,
yang mengindikasikan adanya hubungan signifikan. Seharusnya secara
teoretis, tidak ada investor yang dapat memperoleh abnormal return dengan
memanfaatkan informasi karakteristik perusahaan. Oleh karena itu kedua hal ini
sering disebut dengan anomali pasar efisien, yang akan dijelaskan lebih lanjut di
bawah.

Sedangkan prediksi return dapat dilakukan lewat beberapa cara. Pertama

adalah uji korelasi yaitu pengujian hubungan linier antara return hari ini dengan
return di masa lalu Semakin tinggi korelasi antar return masa lalu dengan masa kini
maka berarti semakin besar kemampuan return masa lalu dipakai untuk memprediksi
return masa depan. Pengujian kedua dapat dilakukan lewat run test, yang dipilih
untuk mengantisipasi perubahan harga yang sifatnya ekstrim. Pada analisis run,
perubahan harga ditandai dengan (+) bila ada kenaikan harga, (-) bila ada penurunan
dan (0) bila tidak tejadi perubahan. Apabila perubahan harga berhubungan positif
maka kecenderungannya + akan diikuti pula tanda + dan seterusnya. Urutan tanda
yang sama di antara tanda yang berbeda disebut dengan run. Misalnya perubahan
harga saham terlihat sebagai berikut ++----+00. Pada contoh ini berarti terdapat empat
run, terdiri dari satu run pertama (dua tanda +), satu run kedua (empat tanda-), satu
run ketiga (satu tanda +) dan satu run keempat (dua tanda 0). Jika perubahan harga
sekuritas memiliki korelasi positif dari waktu ke waktu maka terjadi sedikit
perubahan run dan sebaliknya.Cara ketiga adalah filter rule yaitu membandingkan
return yang didapat bila melakukan strategi perdagangan aktif tertentu dengan return
yang diperoleh jika investor melakukan strategi beli dan simpan. Pengujian keempat
dilakukan melalui relatif strength yaitu membandingkan harga saham saat ini dengan
rata-rata harga saham selama beberapa periode.

Manajemen S1 18
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

b. Event Studies
Event studies merupakan penelitian untuk menguji dampak dari pengumuman
informasi terhadap harga saham. Pengujian dilakukan dengan mendeteksi apakah
terdapat abnormal return signifikan yang dapat diperoleh investor pada hari-hari
sebelum dan sesudah pengumuman suatu peristiwa.
c. Pengujian informasi privat
Informasi privat diuji dengan melihat apakah pihak orang dalam perusahaan
(insiders) ataupun kelompok investor tertentu yang memiliki akses informasi lebih
baik bisa mendapatkan abnormal return dibandingkan return pasar pada umumnya.

Pada kenyataannya, di pasar modal sering dijumpai adanya anomali yaitu fenomena
yang secara konsisten bertentangan dengan hipotesis pasar efisien. Beberapa anomali
tersebut adalah:
a) Low P/E ratio. Basu (1977) merangking PER (price earning ratio) dan membandingkan
hasil dari grup PER tinggi dan PER rendah selama 12 bulan sesudah pembelian sekuritas.
Hasilnya menunjukkan bahwa sekuritas dengan PER rendah menghasilkan abnormal
return lebih tinggi dari grup PER tinggi. Temuan ini merupakan anomali karena PER
merupakan informasi yang tersedia luas dan banyak dipakai untuk menilai sekuritas. Apabila
hal ini memang benar maka seharusnya tidak ada abnormal return yang dapat diperoleh
investor.
b) Size effect. Pengujian oleh Banz (1981) menemukan bahwa perusahaan NYSE yang
berukuran kecil memberikan return lebih tinggi dibandingkan perusahaan besar.
c) Calendar effect. Anomali ini memperlihatkan bahwa waktu tertentu menghasilkan return
yang lebih tinggi dibandingkan waktu lainnya. Variasi anomali ini adalah efek waktu
dalam hari (time of the day effect), efek hari dalam minggu (day of the week effect) dan efek
bulan dalam tahun (month of the year effect).
d) Long term effect. Anomali ini menunjukkan adanya penurunan dan peningkatan
return jangka panjang untuk suatu peristiwa.

Manajemen S1 19
Modul Mata Kuliah Pasar Modal & Portofolio Prodi Manajemen

TUGAS :
1. Ada berapa macam bentuk efisiensi pasar, sebutkan dan jelaskan !
2. Carilah informasi di media yang berkaitan dengan efisiensi pasar, berikan komentar
anda terhadap informasi tersebut!
3. Apa yang dimaksud dengan distribusi informasi asimetri dalam efisiensi pasar?
4. Apa yang dimaksud dengan efisiensi secara keputusan?

DAFTAR PUSTAKA
1. Jogiyanto Hartono, Teori Portofolio dan Analisis Investasi, Edisi Kedelapan, BPFE-
Yogyakarta, September 2013
2. Muniya Alteza, Diktat Manajemen Investasi. Yogyakarta: Fakultas Ilmu Sosial dan
Ekonomi, Universitas Negeri Yogyakarta 2010.
3. Suad Husnan, Dasar-Dasar Teori Portofolio & Analisis Sekuritas, Edisi Keempat,
UPP STIM YKPN, Agustus 2005
4. Tandelilin, Eduardus. 2001. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. BPFE
Yogyakarta. Yogyakarta
5. William F. Sharpe, Gordon J. Alexander, Jeffrey V. Bailey, Investasi, Jilid I, PT.
INDEKS Kelompok Gramedia, 2005
6. Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus, Manajemen Portofolio dan Investasi, Edisi 9
Buku 1, Mc Graw Hill Education/Penerbit Salemba Empat, 2014

Manajemen S1 20