Teori Portofolio dan Analisis Investasi

Modul ke

Teori Penentuan Harga Arbitrase

08 (Arbitrage Pricing Theory)
Fakultas

Sekolah
Pascasarjana

Program Studi Oleh:

Magister Eriana Kartadjumena, Ph.D, Ak, CSRS
Akuntansi
Kompetensi
Mahasiswa mampu memahami dan menganalisis
penerapan konsep Arbitrage Pricing Theory dalam
pengambilan keputusan di perusahaan

2
 Konsep Arbitrage Pricing
Theory
 Arbitrage Pricing Theory (APT) merupakan salah satu alternatif teori
model keseimbangan selain Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang
mendasarkan diri konsep satu harga (the law of one price).
 Pada konsep ini mengasumsikan bahwa jika terdapat dua kesempatan
berinvestasi pada aset keuangan yang memiliki karakteristik sama dan
identik maka tidak mungkin dapat dijual dengan harga yang berbeda.
 Jika harga yang ditawarkan atas aset keuangan dengan karakteristik
sama tersebut berbeda, maka akan terdapat kesempatan untuk
melakukan arbitrage dengan membeli aset yang lebih murah dan pada
saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga
memperoleh laba tanpa risiko. Kegiatan arbitrase adalah kegiatan yang
berusaha memperoleh keuntungan arbitrase.
 Keuntungan arbitrase adalah keuntungan yang diperoleh dengan modal
nol dan risiko nol.

3
 Konsep APT
• Arbitrage Pricing Theory (APT) adalah sebuah model asset pricing yang
didasarkan pada sebuah ide bahwa imbal hasil (return) sebuah aset dapat
diprediksi dengan menggunakan hubungan yang terdapat diantara aset yang
sama dan faktor-faktor risiko secara umum. 
• Teori ini dibuat oleh Stephen Ross pada tahun 1976.
• APT ini memprediksi hubungan tingkat return sebuah portofolio dan dari aset
tunggal melalui kombinasi linear dari banyak variabel makro ekonomi yang
mandiri.
• Asumsi utama APT adalah setiap investor yang memiliki peluang untuk
meningkatkan return portofolionya tanpa meningkatkan risikonya. Mekanisme
pelaksanaannya melibatkan penggunaan portofolio yang telah ditentukan
• Asumsi dan prosedur yang mendasari model, yaitu:
1. Pasar modal dalam kondisi persaingan sempurna,
2. Para investor selalu lebih menyukai kekayaan yang lebih daripada kurang
dengan kepastian,
3. Pendapatan asset dapat dianggap mengikuti n model faktor.
 Konsep APT
• Namun, APT menggunakan banyak variabel sebagai
pengukurnya yang sering disebut dengan model faktor.
• Variabel yang digunakan sebagai faktor risiko dalam APT yaitu:
1. inflasi,
2. Kurs mata uang asing,
3. Indeks Harga Konsumen (IHK)
4. Indeks saham utama
5. tingkat return aset tidak berisiko
6. Default risk
7. Struktur tingkat bunga
8. Pertumbuhan ekonomi dalam jangkapanjang
9. Risiko pasar residual
 Model APT
• APT mengasumsikan investor percaya bahwa return sekuritas akan
ditentukan oleh sebuah model faktorial degan n faktor risiko.
• Return aktual untuk sekuritas i dapat ditentukan dengan
menggunakan rumus:
• Ri = E(Ri) + bi1f + bi2f + ... + binf + ei
• Di mana:
• Ri = tingkat return aktual sekuritas i i R
• E(Ri) = return yang diharapkan untuk sekuritas i
• bi1f = sensitivitas sekuritas i terhadap faktor i
• f = deviasi faktor sistematis F dari nilai yang diharapkan
• e = random error
 Pengumuman, surprises, dan tingkat keuntungan
yang diharapkan dalam model faktor
• Tingkat keuntungan suatu sekuritas dapat dituliskan menjadi:
• R = E (R) + U
• Keterangan:
• R = tingkat keuntungan actual
• E (R) = tingkat keuntungan yang diharapkan
• U = bagian keuntungan yang tidak terduga
• Pengumuman = Bagian yang diharapkan + surprise
• Kunci dalam analisis disini adalah apakah informasi tersebut
mengandung unsur surprise atau tidak.
• Surprise tersebut dapat bersifat positif, tetapi dapat pula bersifat
negatif.
 Pengumuman, surprises, dan tingkat keuntungan
yang diharapkan dalam model faktor

• Informasi yang mempengaruhi harga sekuritas antara lain:

• Berita tentang keberhasilan riset yang dilakukan perusahaan
• Pengumuman pemerintah tentang pertumbuhan GNP
• Berita bahwa produk pesaing mengalami gangguan
• Penurunan tingakat bunga yang tidak diperkirakan
• Penjualan yang meningkat lebih dari yang diharapkan
• dll
 Risiko Sistematis dan Tidak Sistematis

• Bagian keuntungan yang tidak terantipasi, yaitu yang berasal dari surprise merupakan risiko
yang dihadapi oleh para pemodal.
• Meskipun demikian, sumber risiko tersebut dapat berasal dari faktor yang mempengaruhi
semua (atau banyak) perusahaan, tetapi ada pula yang spesifik perusahaan tertentu.
• Sumber risiko dapat dibagi menjadi dua kelompok, yaitu:
• Systematic risk, yang merupakan risiko yang mempungaruhi semua (banyak)
perusahaan, dan
• Unsystematic risk, yang merupakan risiko yang mempengaruhi satu (sekelompok kecil)
perusahaan.
• Jadi, risiko tidak sistematis dari perusahaan A tidak berkorelasi dengan risiko tidak sistematis
dari perusahaan B, dengan demikian maka: Korelasi (ϵA,ϵB) = 0
 Risiko Sistematis dan Tidak Sistematis
• Karena systematic dan unsystematic risk tersebut akan
mempengaruhi bagian keuntungan yang unexpected, maka
tingkat keuntungan yang diperoleh oleh pemodal dapat dituliskan
sebagai berikut:
• R = E(R) + U
• = E(R) + m + ϵ
• Keterangan:
• R = tingkat keuntungan
• m = Systematic risk, (juga disebut risiko pasar atau market
risk) yang mempengaruhi semua perusahaan
• ϵ = Unsystematic risk atau spesifik untuk perusahaan
tertentu.
 Risiko Sistematis dan Beta
• Apabila risiko tidak sistematis tidak saling berkorelasi, maka risiko sistematis setiap
perusahaan akan saling berkorelasi.
• Sebagai akibatnya maka tingkat keuntungan antar saham juga saling berkorelasi.
• Misalkan tingkat bunga (r ) dan GNP diasumsikan akan mempengaruhi tingkat keutungan
saham adalah
• persamaan tingkat keuntungan sebagai berikut:
• R = E(R) + U
• = E(R) + m + ϵ
• = E(R) + βr Fr + βGNP FGNP + ϵ
• Keterangan:
• Fr = surprise dalam tingkat bunga = perubahan yang sebenarnya – perubahan yang
diharapkan
• FGNP = surprise dalam GNP = perubahan yang sebenarnya – perubahan yang diharapkan
• m = porsi keuntungan yang berasal dari risiko sistematis = βr Fr + Β GNP FGNP
• Secara formal model faktor seperti di atas dinyatakan sebagai:
• R = E(R) + β1 F1 + β2 F2 + …… + ϵ
 Risiko Sistematis dan Beta
• tingkat keuntungan suatu saham single factor model dapat dituliskan
menjadi:
• R = E(R) + β[Rindeks pasar - E(Rindeks pasar)] + ϵ
• R = E(R) + β[Rm - E(Rm)] + ϵ
• R = α + βRm + ϵ
• dan
• α = E(R) + β E(Rm)
• Beta (β) merupakan pengukur risiko sistematis dari suatu saham atau
portofolio relatif terhadap risiko pasar. Beta juga berfungsi sebagai
pengukur volatilitas return saham, atau portofolio terhadap return pasar.
 Risiko Sistematis dan Beta
• Beta (β) sendiri dapat dikategorikan ke dalam tiga kondisi yaitu:
• Apabila β = 1, berarti tingkat keuntungan saham i berubah secara
proporsional dengan tingkat keuntungan pasar. Ini menandakan
bahwa risiko sistematis saham i sama dengan risiko sistematis
pasar.
• Apabila β > 1, berarti tingkat keuntungan saham i meningkat lebih
besar dibandingkan dengan tingkat keuntungan keseluruhan saham
di pasar. Ini menandakan bahwa risiko sistematis saham i lebih
besar dibandingkan dengan risiko sistematis pasar, saham jenis ini
sering juga disebut sebagai saham agresif.
• Apabila β < 1, berarti tingkat keuntungan saham i meningkat lebih
kecil dibandingkan dengan tingkat keuntungan keseluruhan saham
di pasar. Ini menandakan bahwa risiko sistematis saham i lebih kecil
dibandingkan dengan risiko sistematis pasar, saham jenis ini sering
juga disebut sebagai saham defensif.
 Risiko Sistematis dan Beta
• Risiko sistematis sebagai bagian dari risiko pasar sangat tergantung
pada investor dalam mendefinisikan kondisi pasar dan ini berpengaruh
dalam perubahan harga saham yang umumnya dikaitkan dengan
perubahan dalam pengharapan investor terhadap prospek perusahaan.
• Untuk mengetahui kondisi pasar dipergunakan indeks pasar sebagai
indikator keadaana pasar modal di Indonesia yang dalam penelitian ini
diwakili oleh IHSG.
 Portofolio dan Model Faktor
• tingkat keuntungan portofolio dipengaruhi oleh tiga set parameter,
yaitu:
• Tingkat keuntungan yang diharapkan dari masing-masing
sekuritas
• Beta masing-masing sekuritas dikalikan dengan faktor (F)
• Risiko tidak sistematis dari masing-masing sekuritas (ϵi)
• Dengan demikian persamaan di atas dapat dinyatakan sebagai:
• Rp = [X1E(R1) + X2E(R2) + X3E(R3) + …… + XnE(Rn)] + [(X1β1 +
X2β2 + X3β3 + Xnβn) F ] + [X1ϵ1 + X2ϵ2 + X3ϵ3 + …… + Xnϵn]
 Beta dan Tingkat Keuntungan yang
Diharapkan

• Pada saat suatu aktiva mempunyai beta sama dengan

nol, maka aktiva tersebut akan memberikan tingkat
keuntungan sebesar Rf dan tingkat keuntungan yang
diharapkan dari aktiva tersebut adalah E(R1), maka
persamaan dapat dituliskan sebagai berikut:
• E(R) = Rf + β[E(Ri) – (Rf)]
 Perbandingan CAPM dan APT
• Daya Tarik APT adalah:
• tidak perlu mengidentifikasikan market portfolio (yang diperlukan
untuk menghitung beta dalam CAPM) dan secara teoritis bisa
menguji APT meskipun hanya memiliki sejumlah saham yang
berisiko.
• memungkinkan penggunaan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan
tingkat keuntungan yang diharapkan.
• Namun meskipun demikian, APT tidak menjelaskan faktor-faktor
apa yang mempengaruhi pricing.
• CAPM sebaliknya, menyatukan semua faktor makro ke dalam
satu faktor yaitu return market portfolio.
• APT akan sangat bermanfaat jika bisa :
• mengidentifikasikan tidak terlalu banyak faktor-faktor makro ekonomi,
• mengukur expected return dari masing-masing faktor tersebut, dan
• mengukur kepekaan masing-masing saham terhadap faktor-faktor
tersebut.
 Perbandingan CAPM dan APT
• APT bisa menggunakan faktor-faktor yang lebih dari satu.
APT tidak menjelaskan berapa faktor yang mempengaruhi
(atau seharusnya mempengaruhi) tingkat keuntungan.
• Menurut Roll dan Ross (1984), beberapa faktor yang
mempengaruhi tingkat keuntungan tersebut antara lain:
• Perubahan inflasi yang tidak diantisipasi
• Perubahan produksi industry yang tidak diantisipasi
• Perubahan dalam premi risiko (perbedaan antara obligasi dengan
grade yang tinggi dengan yang rendah) yang tidak diantisipasi.
• Perubahan slope dari kurva hasil (yield curve) yang tidak
diantisipasi.
Terima Kasih Atas Perhatiannya

Eriana Kartadjumena, Ph.D, Ak, CSRS

eriana.kartadjumena@widyatama.ac.id

19