BAB 5

PENGENALAN TENTANG RISIKO, IMBAL HASIL, DAN CATATAN HISTORIS

Pendahuluan
Hasil riset menyebutkan bahwa risiko investasi merupakan factor yang penting bagi investor
sebagaimana halnya imbal hasil yang diharapkan (expected return). Meskipun terdapat sejumlah
teori tentang hubungan antara risiko dengan prediksi imbal hasil yang berlaku di pasar modal
yang rasional, tidak ada teori tentang tingkat risiko adalah dengan menganalisis pengamalan
historis

5.1 Determinan Tingkat Bunga

Tingkat bunga dan prediksi nilainya di masa akan datang merupakan masukan paling penting
dalam keputusan investasi. Memprediksi tingkat bunga merupakan bagian yang paling sulit dari
ekonomi makro. Terdapat faktor fundamental yang akan menentukan tingkat bunga, yaitu :
1. Pasokan dana dari penyimoan, khususnya rumah tangga
2. Permintaan dana dari para pebisnis yang akan digunakan untuk membiayai investasi pada
pabrik, peralatan, dan persediaan
3. Pasokan atau permintaan bersih pemerintah atas dana yang dibentuk dengan tindakan Fed

Tingkat Bunga Riil dan Nominal

Suku bunga nominal adalah suku bunga atas uang dalam ukuran uang. Sebaliknya, suku bunga
riil dikoreksi karena inflasi dan dihitung sebagai suku bunga nominal dikurangi tingkat inflasi.
Tingkat bunga nominal merupakan pertumbuhan uang dan tingkat bunga riil adalah pertumbuhan
daya beli. Jika R merupakan tingkat bunga nominal, r sebagai tingkat binga riil, dan i adalah tingkat
bungan inflasi. Maka dapat disimpulkan:
R R i
Dengan kata lain tingkat bunga riil adalah tingkat bunga nominal dikurangi dengan daya beli yang
hilang akibat inflasi. Jika tingkat inflasi lebih rendah, tingkat bunga rill akan menjadi tinggi.
Tingkat bunga riil selalu dapat dihitung setelah terjadi, namun tingkat bunga riil yang akan datang

1
tidak dapat diketahui tetapi dapat diprediksi. Tingkat inflasi adalah beresiko, maka tingkat bunga
riil juga beresiko sekalipun tingkat bunga nominalnya bebas resiko.

Keseimbangan Tingakat Bunga Riil

Terdapat tiga faktor yang dapat menentukan tingkat bunga riil:
1. Pasokan
2. Permintaan
3. Tindakan Pemerintah
4. Tingkat Inflasi

Kurva penawaran berbentuk miring keatas dari kiri ke kanan karena makin tinggi tingkat
bunga, makin besar penawaran rumah tangga. Dengan asumsi bahwa pada tingkat bunga riil yang
lebih tinggi, rumah tangga akan makin memilih untuk menunda konsumsi saat ini dan
menginvestasikan penghasilan mereka untuk penggunaan di masa yang akan datang.
Kurva permintaan berbentuk miring ke bawah dari kiri ke kanan karena makin tinggi tingkat bunga
riil, makin banyak perusahaan yang ingin berinvestasi pada modal fisik. Dengan asumsi bahwa
perusahaan memberikan peringkat proyek berdasarkan imbal hasil riil yang diharapkan dari modal
yang diinvestasikan, perusahaan akan lebih menjalankan banyak proyek ketika tingkat binga riil
dana untuk mendanai proyek makin rendah.

2
 Pemerintah dan bank sentral dapat menggeser kurva permintaan dan penawaran baik ke arah
kanan maupun ke arah kiri dengan kebijakan fiskal dan moneter. Oleh karena itu, meskipun
penentu mendasar dari tingkat bunga riil adalah keinginan rumah tangga untuk menabung dan
profitabilitas yang diharapkan dari modal fisik, tingkat bunga riil dapat dipengaruhi oleh
pemerintah melalui kebijakan fiskal dan moneter.

Keseimbangan Tingkat Bunga Nominal

keseimbangan tingkat bunga nominal, merupakan ramalan gap inflasi, dan merupakan ramalan
gap output. Perubahan suku bunga dilakukan jika deviasi proyeksi terhadap targetnya (inflation
gap) dipandang telah bersifat permanen dan konsisten dengan informasi dan indikator lainnya.
Prinsip formula ini adalah semakin rendah sasaran inflasi yang hendak dicapai, maka semakin
besar pula respon suku bunga yang diperlukan terhadap deviasi inflasi dari sasaran dan besarnya
output gap.
Investor akan peduli pada imbal hasil riil atau kenaikan daya beli, maka ketika inflasi meningkat
investor akan meminta tingkat bunga nominal yang lebih tinggi dari investasinya. Tingkat imbal
hasil yang lebih tinggi ini diperlukan untuk mempertahankan imbal hasil riil yanh ditawarkan
investasi.
Irving Fisher (1930) berpendapat bahwa tingkat bunga nominal seharusnya meningkat bertahap
sesuai dengan kenaikan tingkat inflasi yang diharapkan. Jika menggunakan notasi E(i) untuk
menyebutkan ekspetasi saat ini tentang tingkat bungan sebelum terjadinya, kita dapat membuat
persamaan fisher sebagai berikut:
R = r + E(i)
Persamaan ini berarti bahwa tingkat riil cukup stabil, maka kenaikan tingkat bunga nominal
merupakan prediksi tentang kenaikan tingkat inflasi.

Pajak dan Tingkat Bunga Riil

Kewajiban pajak didasarkan pada penghasilan nominal dan tarif pajak investor ditentukan
oleh golongan tarif pajaknya. Golongan tarif pajak terkait dengan indeks tidak membebaskan
beban pajak tabungan dari dampak inflasi. Dengan golongan tarif pajak (t) dan tingkat bunga
nominal R, maka tingkat bunga setelah pajak adalah R(1-t). Tingkat bunga setelah pajak riil secara
pendekatan adalah tingkat bunga nominal setelah pajak dikurangi tingkat inflasi:

3
 R(1 - t) i = (r + i)(1 t) i = r(1 t) it
Sehingga tingkat imbal hasil riil setelah pajak akan turun ketika tingkat inflasi meningkat. investor
akan menderita sanksi inflasi sebesar tarif pajak dikali tingkat inflasi.

5.2 Membandingkan Tingkat Imbal Hasil untuk Periode Waktu yang Berbeda
Seorang investor yang mencari investasi aman, misalkan dalam waktu sekuritas T-bills AS.
Misalkan, amati sekuritas T-bills kupon nol dengan masa jatuh tempo yang berbeda. Obligasi
kupon nol adalah obligasi yang dijual pada harga diskon dari nilai nominalnya sehingga seluruh
imbal hasilnya berasal dari perbedaan harga beli dan pelunasan sekuritas pada nilai nominalnya.
Bagaimana kita membandingkan imbal hasil investasi dengan horizon waktu yang berbeda?
Perlu untuk menyajikan imbal hasil total sebagai imbal hasil untuk periode yang umum. Biasanya
kita menyajikan seluruh imbal hasil dalam tingkat tahunan efektif (effective annual rate EAR),
yang didefinisikan sebagai presentase kenaikan dana yang diinvestasikan selama horizon waktu
satu tahun.

Tingkat Persentase Disetahukan (APR)

Tingkat imbal hasil atas investasi jangka pendek (T < 1 Tahun) seringkali disetahunkan
(annualized) menggunakan metode sederhana (simple), bukan berganda (compounding). Ini
disebut tingkat bunga disetahunkan (annual percentage rates APR). Sebagai contoh, APR yang
sesuai untuk imbal hasil bulanan atas kartu kredit dihitung dengan mengalikan tingkat bulanan itu
dengan 12.

5.3 SURAT UTANG DAN INFLASI, 1926 2009

4
 Tingkat T-bill tahunan dihitung dari rolling over T-bill bulanan sebanyak 12 kali dan
persentaseperubahan dalam CPI (consumer price index). Kolom pertama dari Tabel 1 mendaftar
tingkat tahunan rata rata untuk beberapa seri. Tingkat bunga rata rata selama paruh terakhir
sejarah (1968 2009) , 5,75% jelas lebih tinggi daripada paruh awal, 1,67%. Alasannya adalah
inflasi, pemicu utama tingkat T-bills , yang juga terlihat lebih tinggi dalam nilai rata rata pada
paruh terakhir sampel, 4,56% daripada periode sebelumnya hanya 1,64%. Akan tetapi, tingkat
bunga nominal selama periode terakhir tetap cukup tinggi untuk menghasilkan tingkat riil rata
rata, 1,17%, dibandingkan tingkat rill yang hanya 0,24% pada pparuh pertama. Alasan utama dari
catatan sejarah ini adalah karena sekalipun tingkat inflasi tergolong moderat, hal itu dapat
diimbangi dengan keuntungan nominal yang disediakan oleh investasi beresiko rendah.

5.4 Risiko dan Premi Risiko

Misalkan kita mempertimbangkan untuk berinvestasi pada sebuah reksa dana dan saham.
Reksa dana saat ini dijual pada $100 per lembar. Dengan horizon waktu 1 tahun, tingkat imbal
hasil teralisasi dari investasi akan tergantung pada (a) harga per lembar reksa dana pada akhir tahun
dan (b) dividen kas yang akan diterima selama satu tahun. Imbal hasil yang terealisasi, yang
disebut holding period return HPR yang dalam kasus ini adalah periode 1 tahun, didefinisikan
sebagai berikut.
HPR = Harga akhir per lembar - Harga awal + Dividen kas
Harga awal
Definisi HPR ini berasumsi bahwa dividen dibayarkan pada akhir periode. Jika deviden dibayarkan
lebih awal, HPR ini mengabaikan pendapatan dari menginvetasi kembali pendapatan antara
penerimaan pembayaran sampai akhir periode. Imbal hasil persentase atas penerimaan dividen
disebut imbal hasil dividen sehingga imbal hasil dividen ditambah imbal hasil keuntungan modal
sama dengan HPR.

Imbal Hasil yang Diharapkan dan Simpangan Baku

Tingkat imbal hasil yang diharapkan adalah tingkat imbal hasil rata rata yang ditimbang
terhadap probabilitas dari setiap skenario. Misalakan, p(s) sebagai probabilitas dari setiap skenario
dan r(s) sebagi HPR dari setiap skenario, dimana setiap skenario diberi label atau diindeks
dengan s, maka kita dapat menghitung imbal hasil yang diharapkan sebagi berikut.

5
 E(r) = s p(s)r(s)
Standar deviasi dari imbal hasil adalah ukuran risiko. Ini didefinisikan sebagai akar kuadrat
dari varian yang kemudian menjadi nilai simpangan yang diharapkan dikuadratkan dari imbal hasil
yang diharapkan. Makin tinggi volatilitas imbal hasil, makin besar nilai rata-rata dari simpangan
dikuadratkan ini.
Masalah bagi investor potensial dalam reksa dana indeks adalah risiko penurunan atau
kerugian atau pasar yang buruk, bukan potensi pasar yang baik. Standar deviasi dari tingkat imbal
hasil tidak membedakan antara kejutan baik dengan kejutan buruk, ukuran ini memperlakukan
keduannya secara sederhana sebagai penyimpangan dari rata rata. Sepanjang distribusi
probabilitas kurang lebih simetri terhadap rata rata, maka standar deviasi dari imbal hasil adalah
ukuran risiko yang memadai

Imbal Hasil lebihan dan Premi Risiko

Megukur kompensasi sebagai perbedaan antara HPR yang diharapkan pada reka dana indeks
dengan tingkat bebas risiko, yaitu imbal hasil yang didapatkan dengan menempatkan dana pada
aset bebas risiko seperti T-bills, reksa dana pasar uang atau bank, yang disebut sebagai premi risiko
atas saham biasa. Perbedaan pada satu periode tertentu antara tingkat imbal hasil aktual pada aset
berisiko dengan tingkat bebas risiko aktual disebut imbal hasil lebihan (excess return). Oleh karena
itu, premi risiko adalah nilai yang diharapkan dari imbl hasil lebihan, dan standar deviasi dari suatu
imbal hasil lebihan adalah sebuah ukuran risikonya.
Analisis keuangan secara umum berasumsi bahwa investor adalah penolak risiko dalam arti
bahwa jika oremi risiko adalah nol, maka orang tidak akan bersedia berinvestasi pada saham. Oleh
karena itu, secara teori premi risiko atas saham akan selalu positif untuk mendorong investor
penolak risiko untuk menyimpan saham daripada menempatkan seluruh dananya pada aset bebas
risiko.

5.5 Analisis Runtun Waktu dari Imbal Hasil Masa Lalu

Analisis Runtun Waktu Versus Analisis Skenario

Dalam skenario analisis kedepan, menentukan sekumpulan skenario yang relevan dan hasil
investasi yang terkait (tingkat imbal hasil), menentuka probabilitas masing masing, dan

6
memutuskan dengan menghitung premi risiko (imbal hasil) serta standar deviasi (risiko) dari
investasi yang diusulkan. Sebaliknya, sejarah aset dan imbal hasil portofolio dalam bentuk runtun
waktu (time series) dari imbal hasil masa lalu yang terealisasi tidak secara eksplisit menyediakan
penilaian awal investor tentang probabilitas dari imbal hasil tersebut, hanya dapat mengamati
tanggal dan HPR terkait.

Imbal Hasil yang diharapkan dan Rata Rata Arimatika

Ketika menggunakan data historis, maka perlakuan setiap observasi secara sama sebagai
skenario. Sehingga terdapat n observasi, mengganti probabilitas yang sama dari besaran 1/n dari
setiap p(s). Imbal hasil yang diharapkan, E (r) kemudian diestimasi menggunakan rata-rata
aritmatika dari sampel imbal hasil
1 n
E (r ) s 1 p( s )r ( s) r ( s)
n

n s 1
Rata-rata Imbal Hasil Geomatris (Tertimbang waktu)
Sebuah ukuran kinerja intuitif selama periode sampel merupakan HPR tahunan tetap yang
akan digandakan selama periode tersebut sampai nilai akhir yang sama dengan yang didapatkan
dari serial imbal hasil actual dalam runtun waktu. Misalkan tingkat ini dinyatakan dalam g,
sehingga

TVn (1 r1 )(1 r2 )...(1 rn )

TV = Terminal Value of the Investment

g TV 1/ n
1

g= geometric average rate of return

Varian dan Standar Deviasi

Ketika berpikir tentang risiko, kemungkinan nilai yang terdeviasi dari imbal hasil yang diharapkan.
Dalam praktiknya, biasanya tidak dapat mengamati ekspetasi secara kangsung, sehingga akan
mengestimasi varian dengan merataratakan simpangan kuadrat dari estimasi atas imbal hasil yang
diharapkan, yaitu rata rata arimatika.

7
5.6 Distribusi Normal
Manajemen investasi jauh lebih dapat dilacak ketika tingkat imbal hasilnya dapat dengan
distribusi normal.
1. Distribusi normal bersifat simetris, artinya probabilitas dari setiap simpangan positif
diatas rata rata adalah sama dengan simpangan negatif dengan besaran yang sama. Jika
tidak simetris, maka mengukur risiko menggunakan standar deviasi tidak akan tepat.
2. Distribusi normal merupakan bagian dari kelompok distribusi yang bercirikan stabil,
karena memiliki sifat ketika aset dengan imbal hasil yang terdistribusi normal dibaurkan
untuk membentuk sebuah portofolio, maka imbal hasil portofolio juga akan terdistribusi
normal.
3. Analisis skenario sangat disederhanakan ketika hanya terdapat dua parameter yang perlu
diestimasi untuk mendapatkan probabilitas skenario yang kan datang.

5.7 Deviasi dari Kenormalan dan Ukuran Risiko

Kenormalan (normality) dari imbal hasil lebihan sangat menyederhanakan pemilihan
portofolio. Kenormalan menjamin kita bahwa standar deviasi adalah ukuran risiko yang lengkap
sehingga rasio Sharpe juga merupakan ukuran kinerja portofolio yang lengkap. Sayangnya, banyak
pengamat saat ini percaya bahwa simpangan dari kenormalan imbal hasil aset terlalu penting untuk
diabaikan. Simpangan dari kenormalan dapat dideteksi dengan menghitung momen yang lebih
tinggi dari distribusi imbal hasil.
Nilai Berisiko: Nilai berisiko atau VaR adalah ukuran dari kerugian yang paling sering terjadi
terkait dengan imbal hasil negatif yang ektrem. VaR telah menjadi bagian dalam regulasi
perbankan dan menjadi ukuran yang diawasi secara ketat oleh manajer risiko.
Kerugian yang Diharapkan: Sebuah pandangan yang lebih realistis terkait eksposur sisi bawah
akan lebih berfokus pada kemungkinan rugi dengan asumsi skenario terburuk tertentu. Nilai ini
mempunyai dua sebutan expected shortfall ES atau conditional tail expectation CTE dimana
termonologi terakhir menekankan bahwa ekspetasi ini tergantung pada kondisi pada distribusi ekor
kiri. Kita akan menggunakan termonologi yang diharapkan
Simpangan Baku Parsial Lebih Rendah dan Rasio Sortino: Pengumuman standar deviasi
sebagai ukuran ketika distribusi imbal hasil tidak normal menyisakan tiga masalah (1) Distribusi
yang tidak simetris menyebabkan kita harus melihat hasil negatif secara terpisah. (2) Karena

8
sebuah alternatif atas portofolia berisiko merupakan perangkat investasi bebas risiko, kita harus
memperhatikan simpangan imbal hasil dari tingkat bebas risiko, bukan rata rata dari sampel. (3)
Fat tails harus dihitung. Sebuah ukuran risiko yang menjawab isu pertama dan kedua adalah
standar deviasi parsial lebih rendah, yang dihitung seperti standar deviasi biasa tetapi menggukan
imbal hasil buruk.

5.8 Imbal Hasil Historis pada Portofolio Berisiko: Ekuitas dan Obligasi Pemerintah Jangka
Panjang

Sekarang kita dapat menerapkan perangkat analisis yang dibahas sebelum ini terhadap lima
portofolio berisiko tinngi:
1. Saham besar dunia. Portofolio ini meliputi seluruh portofolio indeks negara yang
tersedia (48 negara pada tahun 2009).
2. Saham besar AS. Portofolio ini berisi saham saham dalam indeks S&P 500 dan
dibobotkan terhadap kapitalisasi.
3. Saham kecil AS. Indeks ini mengukur imbal hasil dari kuantil kecil dari saham yang
diperdagangkan secara umum di AS.
4. Obligasi jangka panjang pemerintah AS. Imbal hasil obligasi pemerintah jangka
panjang diukur dengan indeks tertimbang nilai Barclays Capital dari seluruh obligasi
pemerintah AS berjangka 10 tahun atau lebih.
5. Portofolio terdiversifikasi. Portofolio yang paling dimasukkan adalah bauran antara
portofolio lain dengan bobot 50% pada saham besar dunia, 20% pada saham kecil AS,
dan 30% dari obligasi jangka panjang pemerintah AS.

Imbal Hasil Total

Satu fitur yang perlu dicatat dari imbal hasil total adalah perbedaan antara ratarata arimatika
dengan ratarata geometri. Ini merupakan pertanda awal bahwa terlepas dari isu yang mengemuka
pada krisis 2008, kita tidak menemukan bukt yang kuat bahwa distribusi normal gagal untuk
menjelaskan imabl hasil portofolio secara memadai.
Kinerja
Ketika imbal hasil aset terdistribusi normal, investor mungkin menilai kinerja menggukan
rasio kompensasi terhadap volalititas, atau rasio Sharpe, yang membagi imabl hasil lebihan rata

9
rata terhadap standar deviasi. Investasi yang sedang kita amati seluruhnya adalah portofolio kelas
asetumum yang bersifat pasif, dengan kata lain dibentuk tanpa informasi khusus tentang potensi
kinerja unggul dari setiap aset atau portofolio individu. Dengan situasi ini, kita akan memprediksi
bahwa portofolio yang terdiversifikasi lebih baik akan bekinera lebih baik.
Portofolio obligasi adalah portofolio yang paling tidak terdiversifikasi, tanpa saham
didalamnya. Oleh karena itu, selain tampak yang paling tidak berisiko, dengan SD yang paling
kecil, juga mempunyai risiko Sharpe yang paling rendah. Portofolio saham kecil, dengan imbal
hasil lebihan rata rata yang tertinggi dan mempunyai SD tertinggi, bekinerja paling buruk
berikutnya karena tidak terdiversifikasi dengan cukup baik. Bagaimanapun, portofolio obligasi
dan saham kecil mempunyai kinerja yang lebih baik ketika ditambahkan ke dalam portofolio
saham besar dunia untuk mencapai diversifikasi yang lebih baik.

5.9 Investasi Jangka Panjang

Risiko dalam jangak Panjang dan Distribusi Lognormal
Ketika tingkat imbal hasil yang digandakan secara kontinu tersdistribusi secara normal pada
setiap titik waktu, tingkat imbal hasil efektif atau HPR aktual, akan terdistribusi secara lognormal.
Harus dikatakan bahwa untuk periode yang pendek (misalnya sampai 1 bulan) perbedaan antara
distribusi normal dengan lognormal cukup kecil sehingga dapat diabaikan dengan aman.

Tetapi ketika membahas periode lebih panjang, penting untuk memperhitungkan fakta bahwa
tingkat yang digandakan secara kontinu ini akan terdistribusi secara normal, sedangkan HPR nya

10
terdistribusi secara lognormal. Probabilitas kerugian merupakan ukuran risiko investasi yang tidak
lengkap. Probabilitas seperti itu tidak memperhitungkan ukuran dati kerugian potensial, yang
dalam beberapa hasil yang mungkin merupakan kehancuran total. Sebuah cara yang lebih baik
untuk menguantifikasi risiko investasi jangka panjang adalah harga pasar asuransi atas suatu
kerugian. Sebuah premi asuransi akan memperhitungkan baik probabilitas kerugian yang mungkin
seta besarnya kerugian tersebut.

Rasio Sharpe Direvisi

Rasio Sharpe membagi hasil berlebih dengan standar deviasi. Rasio Sharpe mempunyai
dimensi waktu, didalamnya rasio Sharpe untuk portofolio tertentu akan bervariasi secara sistematis
dengan periode investasi yang diasumsikan. Ketika periode investasi menjadi lebih lama, imbal
hasil yang digandakan secara kontinu juga tumbuh secara proposional dengan horizon investasi.
Tetapi standar deviasi tumbuh dengan lebih lambat, sebesar akar kuadrat waktu. Oleh karena itu,
rasio Sharpe tumbuh dengan panjangnya periode investasi dengan tingkat sebesar akar kuadrat
waktu. Sehingga ketika membandingkan rasio Sharpe dari serangkaian tingkat bulanan dengan
serangkaian tingkat tahunan, kita harus terlebih dahulu mengalikan rasio Sharpe bulanan dengan
akar kuadrat 12.
Simulasi dari Imbal Hasil Masa depan Jangka Panjang

Sebuah cara yang baik dalam menggunakan data historis untuk mempelasjari tentang
distribusi imbal hasil akan datang jangka panjang adalah dengan melakukan semulasi imbal hasil
akan datang ini menggukanan sampel yang ada. Satu metode yang populer untuk ini disebut
bootstapping, adalah suatu prosedur yang mengabaikan setiap asumsi tentang distribusi imbal

11
hasil, kecuali bahwa seluruh tingkat imbal hasil dan sampel historis diperlakukan sama dalam hal
kemungkinan terjadinya. Keputusan mendasar ketika melakukan prosedur pengujuan
bootstapping ini adalah pilihan tentang seberapa jauh kita akan mengambil sampel ke masa lalu
untuk mengestimasi serial imbal hasil akan datang. Satu tujuan penting dari pengujian ini adalah
untuk menilai dampak potensial simpangan dari kenormalan pada distribusi probabilitas dari
investasi jangka panjang pada saham AS. Menyimulasikan distribusi imbal hasil tahunan 25 tahun
untuk saham besar dan kecil dan membandingkan sampel ini dengan sampel yang mirip yang
ditarik dari distribusi normal yang menghasilkan imbal hasil total jangka panjang yang terdistribusi
secara lognormal.

Prediksi untuk Titik Waktu yang Panjang

Kita menggunakan rata rata arimatika untuk memprediksi imbal hasil akan datang karena
merupakan alat estimasi yang tidak bias untuk imbal hasil yang diharapkan selapa periode
ekuivalen. Tetapi rata rata arimatika dari imbal hasil jangka pendek dapat menyesatkan ketika
digunakan untuk memprediksi imbal hasil kumulatif jangka panjang. Ini karena kesalahan
penarikan sampel dalam estimasi imbal hasil yang diharapkan akan mempunyai dampak yang
tidak simetris ketika digunakan periode yang panjang. Variasi penarikan sampel positif akan
membesar ke atas daripada variasi negatif. Jacquier, Kane, dan Marcus memperlihatkan sebuah
alat prediksi yang tidak bias atas imbal hasil selama jangka panjang membutuhkan sebuah rata-
rata tertimbang dari rata rata historis dan geometris. Bobot yang tepat diterapkan bagi rata rata
geometris sama dengan rasio jaman horizon prediksi terhadap panjang periode estimasi.

12
 BAB 6
KEENGGANAN RISIKO DAN ALOKASI MODAL TERHADAP ASET BERISIKO

6.1 Risiko dan Penghidaran Risiko

Risiko, Spekulasi, dan Judi
Salah satu definisi spekulasi adalah "asumsi risiko investasi yang cukup besar untuk
mendapatkan keuntungan yang sepadan." Namun, definisi ini tidak berguna tanpa menentukan apa
yang dimaksud dengan "risiko yang cukup besar" dan "gain yang sepadan." Dengan "risiko yang
cukup besar" berarti bahwa risiko cukup untuk mempengaruhi keputusan. Seorang individu
mungkin menolak investasi yang memiliki premi risiko yang positif karena potensi keuntungan
tidak cukup untuk menebus resiko yang terlibat. Dengan "gain sepadan" yang dimaksud premi
risiko yang positif yaitu keuntungan yang diharapkan lebih besar daripada alternatif bebas risiko.

Berjudi adalah "untuk bertaruh atau bertaruh pada hasil yang tidak pasti." Perbedaan utama
antara judi dan spekulasi adalah kurangnya "gain yang sepadan." Secara ekonomi, judi adalah
asumsi risiko untuk kenikmatan risiko itu sendiri, sedangkan spekulasi dilakukan terlepas dari
resiko yang terlibat karena orang memahami yang menguntungkan risk-return trade-off. Untuk
mengubah aktifitas judi menjadi spekulasi membutuhkan premi risiko yang memadai untuk
mengkompensasi risiko investor untuk risiko yang dihadapi. Oleh karena itu, keengganan risiko
dan spekulasi konsisten. Perhatikan bahwa investasi yang berisiko dengan premi risiko nol,
kadang-kadang disebut fair game, sebesar judi. Seorang investor yang menghindari risiko akan
menolaknya.

Menghindari Risiko dan Nilai Utilitas

Sejarah rate or return pada berbagai kelas aset dan studi empiris yang rumit meninggalkan
keraguan bahwa aset berisiko mendorong premi risiko di pasar. Ini berarti bahwa sebagian besar
investor menghindari risiko.
Investor yang menolak risiko menolak portofolio investasi yang game adil atau lebih buruk.
risiko investor mempertimbangkan hanya bebas risiko atau prospek spekulatif dengan premi risiko
yang positif. Investor menghindari risiko mempenalti tingkat pengembalian yang diharapkan dari
portofolio berisiko dengan persentase tertentu (atau mempenalti keuntungan yang diharapkan

13
dalam satuan nilai mata uang) untuk memperhitungkan risiko yang terlibat. Semakin besar
risikonya, semakin besar penaltinya.

Kita anggap bahwa setiap investor menetapkan kesejahteraan atau utilitas, skor untuk
portofolio bersaing atas dasar return yang diharapkan dan risiko nilai-nilai utilitas portfolio.
Semakin tinggi nilai utilitas untuk portofolio dengan profil risk-return lebih rendah maka akan
menarik. Portofolio menerima nilai utilitas yang lebih tinggi untuk pengembalian yang diharapkan
lebih tinggi dan skor rendah untuk volatilitas yang lebih tinggi. Banyak cara "scoring" sistem yang
dapat digunakan. Salah satu fungsi yang telah digunakan oleh kedua teori keuangan dan Institut
CFA memberikan portofolio dengan yang diharapkan E(r) dan varians pengembalian 2 skor
utilitas berikut :

= () 12 2

Di mana U adalah nilai utilitas dan A adalah indeks dari risk aversion investor. Faktor
adalah sebuah konvensi scaling. Kita dapat menafsirkan skor utilitas dari portofolio berisiko
sebagai tingkat setara kepastian pengembalian. Kepastian setara tingkat adalah tingkat yang
investasi bebas risiko akan perlu menawarkan untuk memberikan skor utilitas sama dengan
portofolio berisiko. Dengan kata lain, jika diperoleh dengan pasti akan memberikan nilai utilitas
setara dengan portofolio yang bersangkutan. Kepastian tingkat setara pengembalian adalah cara
alami untuk membandingkan nilai utilitas dari portofolio bersaing.

Berbeda dengan investor penghindar risiko, investor risiko-netral (dengan A = 0) menilai

prospek berisiko semata-mata karena rate of return. Tingkat risiko tidak relevan dengan investor
risiko-netral, yang berarti bahwa tidak ada penalti untuk risiko. Untuk investor jenis ini, kepastian
setara tingkat portofolio ini hanya rate of return yang diharapkan saja.

Seorang risk lover atau pecinta risiko (A < 0) adalah senang untuk terlibat dalam fair game
dan berjudi. Investor ini menyesuaikan kembali return upward yang diharapkan untuk mencari
"fun" dari menghadapi risiko prospek. Pecinta risiko akan selalu mengambil fair game karena
penyesuaian atas mereka dari utilitas untuk risiko yang memberikan permainan yang adil setara
dengan kepastian yang melebihi alternatif investasi bebas risiko. Kita bisa menggambarkan
individu trade-off antara risiko dan return dengan memplot karakteristik portofolio yang akan

14
sama-sama menarik pada grafik dengan sumbu mengukur nilai yang diharapkan dan standar
deviasi dari return portofolio.

Gambar 6.1 merupakan plot karakteristik satu portofolio dilambangkan P. Portofolio P, yang
telah diharapkan pulang E (rP) dan standar sP deviasi, lebih disukai oleh investor menghindari
risiko portofolio apapun dalam kuadran IV karena pengembalian yang diharapkan adalah sama
atau lebih besar daripada portofolio pada kuadran itu dan deviasi standar adalah sama atau lebih
kecil daripada portofolio pada kuadran itu. Sebaliknya, setiap portofolio pada kuadran I
mendominasi portofolio P karena pengembalian yang diharapkan adalah sama dengan atau lebih
besar dari P dan standar deviasi adalah sama dengan atau lebih kecil dari P.

Gambar 6.1. Trade-of antara risiko dan return dari portofolio investasi

Sumber: Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

Memperkirakan Keengganan Risiko

Untuk memperkirakan tingkat penghindaran risiko investor individu sejumlah metode dapat
digunakan. Kuesioner sederhana adalah salah satu cara dapat membedakan antara (konservatif),
sedang (moderate), atau rendah tingkat tinggi (agresif) dari koefisien penghindaran risiko.
Kuesioner yang lebih kompleks memungkinkan subyek untuk menentukan tingkat koefisien
penghindaran risiko tertentu yaitu dengan meminta calon investor untuk memilih dari berbagai set
hipotetis. Akses ke rekening investasi dari investor aktif akan memberikan pengamatan tentang
bagaimana komposisi portofolio berubah dari waktu ke waktu. Kopling informasi ini dengan
perkiraan kombinasi risk-return dari posisi ini akan pada prinsipnya memungkinkan kita untuk
menghitung investor tersirat koefisien risk aversion. Akhirnya, para peneliti melacak perilaku

15
kelompok individu untuk memperoleh derajat rata-rata penghindaran risiko. Studi-studi ini
berkisar pada pembelian yang diamati dari kebijakan asuransi dan barang-barang jaminan untuk
pasokan tenaga kerja dan perilaku konsumsi agregat.

6.2 Alokasi Modal Anta-portofolio Berisikodan Bebas Risiko

Sejarah menunjukkan kepada kita bahwa obligasi jangka panjang merupakan investasi
berisiko daripada tagihan Treasury dan bahwa saham telah berisiko masih. Di sisi lain, investasi
berisiko telah menawarkan pengembalian rata-rata yang lebih tinggi. Investor, tentu saja, tidak
membuat semua-atau-tidak ada pilihan dari kelas investasi tersebut. Mereka bisa dan jangan
membangun portofolio mereka menggunakan efek dari semua kelas aset. Beberapa portofolio
mungkin dalam Treasury bills bebas risiko, beberapa saham berisiko tinggi.

Cara yang paling mudah untuk mengendalikan risiko portofolio adalah melalui fraksi
portofolio investasi di Treasury bills dan surat berharga pasar uang lain yang aman terhadap aset
berisiko. Sebuah keputusan alokasi modal menyiratkan alokasi pilihan aset antara kelas investasi
yang luas, daripada di antara sekuritas tertentu dalam setiap kelas aset. Kebanyakan manajer
investasi profesional mempertimbangkan alokasi aset bagian yang paling penting dari portofolio.

6.3 Aset Bebas Risiko

Praktek lazim yang terjadi memandang Treasury Bill sebagai aset bebas risiko. Sifatnya
yang jangka pendek mereka membuat nilai-nilai mereka tidak sensitif terhadap fluktuasi tingkat
suku bunga. Memang, investor dapat mengunci dalam jangka pendek dengan membeli T-bills dan
memegangnya hingga jatuh tempo. Selain itu, ketidakpastian inflasi selama beberapa minggu, atau
bahkan berbulan-bulan, diabaikan dibandingkan dengan ketidakpastian hasil pasar saham. Dalam
prakteknya, sebagian besar investor menggunakan berbagai instrumen pasar uang sebagai aset
risk-free. Semua instrumen pasar uang yang hampir bebas dari risiko suku bunga karena jatuh
tempo singkat dan cukup aman dalam hal standar atau risiko kredit.

6.4 Portofolio dari Aset Berisiko dan Aset Tanpa Risiko

Bagian ini adalah "teknis" dari alokasi modal. Pada bagian berikutnya kita mengatasi "pribadi"
bagian dari pilihan masalah-individu yang terbaik kombinasi risk-return dari set layak. Misalkan
investor telah memutuskan komposisi portofolio berisiko, P. Sekarang perhatian adalah dengan
alokasi modal, yaitu, proporsi anggaran investasi, y, yang akan dialokasikan untuk sisa proporsi
P., 1 - y, adalah untuk diinvestasikan dalam aset bebas risiko, F. Tingkat return berisiko P

16
ditunjukkan oleh rP, rate of return yang diharapkan oleh E (rP), dan standar deviasi sebesar sP.
Rate of return aset bebas risiko dilambangkan sebagai rf. Pada contoh numerik kita berasumsi
bahwa E (rP) 5 15%, sP 5 22%, dan tingkat bebas risiko adalah rf 5 7%. Sehingga premi risiko
pada aset berisiko adalah E (rP) 2 rf 5 8%. Dengan proporsi, y, dalam portofolio berisiko, dan 1 2
y dalam aset bebas risiko, tingkat pengembalian pada portofolio lengkap, dinotasikan C, adalah rC
di mana :

= + (1 )

Untuk mengetahui rate of return yang diharapkan dari portofolio :

( ) = ( ) + 1 )

= + [( ) ]

Gambar 6.4. Peluang Investasi Dengan Aset Berisiko Dan Aset Bebas Risiko Pada Return
Yang Diharapkan

Sumber: Bodie et al (2014). Investment, 10th Edition. Mc-Graw Hill Education

Gambar 6.4 merupakan grafik peluang seperangkat investasi yang merupakan himpunan
expected return dan standar deviasi dari semua portofolio yang dihasilkan dari nilai yang berbeda
dari y. Grafik tersebut adalah garis lurus yang berasal di rf dan akan melalui titik berlabel P. Garis
lurus ini disebut garis alokasi modal (CAL). Ini menggambarkan semua kombinasi risk-return
yang tersedia untuk investor. Kemiringan CAL, dinotasikan S, sama dengan peningkatan
pengembalian yang diharapkan dari portofolio lengkap per unit standar tambahan deviasi. Dengan

17
kata lain, tambahan kembali per risiko tambahan. Untuk alasan tersebut kemiringan ini disebut
rasio reward-to-volatilitas atau rasio Sharpe

Toleransi Risiko dan Alokasi Aset

Investor menghadapi CAL sekarang harus memilih salah satu portofolio optimal, C, dari set
pilihan yang layak. Pilihan ini memerlukan trade-off antara risiko dan return. perbedaan individu
dalam risk aversion menyebabkan berbagai pilihan alokasi modal bahkan ketika menghadapi
kesempatan yang sama ditetapkan (yaitu, tingkat bebas risiko dan rasio reward-to-volatilitas).
Secara khusus, banyak investor menghindari risiko akan memilih untuk memegang kurang dari
aset berisiko dan lebih dari aset bebas risiko.

Rate yang lebih tinggi dari y, maka risiko lebih tinggi, dan alokasi tambahan untuk aset
berisiko yang tidak diinginkan. Kenaikan lebih lanjut dalam risiko mendominasi peningkatan
pengembalian yang diharapkan dan mengurangi utilitas. Untuk mengatasi masalah utilitas
maksimalisasi lebih umum, dapat ditulis sebagai :

Atau para mahasiswa kalkulus akan menuliskannya sebagai :

6. 5 Strategi Pasif: Garis Pasar Modal

CAL berasal dari aset bebas risiko dan portofolio berisiko, P. Penentuan aset untuk
memasukkan dalam P mungkin akibat dari strategi pasif atau strategi aktif. Sebuah strategi pasif
menjelaskan keputusan portofolio yang menghindari setiap analisis keamanan langsung atau tidak
langsung. Sepintas, strategi pasif akan muncul menjadi naif. Namun akan menjadi jelas,
bagaimanapun kekuatan penawaran dan permintaan di pasar modal besar dapat membuat strategi
seperti pilihan yang wajar bagi banyak investor.

Strategi pasif melibatkan investasi dalam dua portofolio pasif: hampir bebas risiko jangka
pendek T-bills (atau sebaliknya, dana pasar uang) dan dana dari saham biasa yang meniru indeks
pasar yang luas. Garis alokasi modal yang mewakili strategi tersebut disebut garis pasar modal.
Sebagai ilustrasi, berdasarkan data historis tahun 1926-2012, portofolio berisiko pasif ditawarkan
premi risiko rata-rata 8,1% dan standar deviasi 20,48%, sehingga rasio reward-to-volatilitas 0,40.

18
Investor pasif mengalokasikan anggaran investasi mereka di antara instrumen menurut tingkat
penghindaran risiko. Kita dapat menggunakan analisis untuk menyimpulkan parameter tipikal
investor risk aversion.

CML adalah alokasi modal yang dihasilkan dari berinvestasi pada Tbills dengan jangka 1
bulan serta pada beragam indeks saham. Kelayakan investor dalam menggunakan strategi pasif
dibandingkan dengan strategi aktif harus ditinjau dari perbandingan antara cost dan benefitnya.
Strategi aktif tidaklah gratis. Sementara itu, strategi pasif hanya mensyaratkan sebagian kecil
komisi untuk membeli Tbills (komisi senilai nol jika membelinya langsung dari pemerintah) dan
fee untuk manajemen yang mengoperasikan dana indeks pasar. Alasan kedua penggunaan strategi
pasif adalah keuntungan bagi free rider. Jika terdapat banyak investor yang menjalankan strategi
aktif, yakni investor berpengetahuan yang akan dengan cepat menawar (bid) harga dari aset yang
dinilai terlalu rendah dan mendorong harga untuk turun untuk aset yang dinilai terlalu tinggi
(dengan menjual), maka dapat disimpulkan bahwa untuk setiap waktu aset akan dapat dinilai
dengan wajar. Dengan demikian, portofolio saham yang terdiversifikasi dengan baik cukup layak
untuk dibeli, dan strategi pasif tidak menjadi inferior dengan adanya investor aktif tersebut.

Strategi pasif mencakup investasi pada dua portofolio pasif: Tbill bebas risiko dalam jangka
pendek/instrumen dalam pasar uang, dan dana yang ditempatkan pada saham yang berkaca pada
indeks pasar

19
 DAFTAR PUSTAKA

Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A.J. (2014). Manajemen Portofolio dan Investasi. Jakarta:
Salemba Empat.

20