74

BAB. 11
MANAJEMEN EKUITAS AKTIF

Manajemen ekuitas aktif mengasumsikan seluruh informasi histories dan informasi

saat ini tidak sepenuhnya merefleksikan harga berlaku setiap saham dengan benar. Oleh
karena itu, ada saham undervalued (dinilai dibawah harga sebenarnya), fairly valued
(dinilai dengan wajar), dan overvalued (dinilai lebih tinggi dari harga yang sebenarnya).
Tugar dari manajer ekuitas aktif adalah untuk memutuskan bagaimana penetapan harga
suatu saham dan melakukan investasi yang sesuai.
Cara pemikiran yang berguna tentang manajemen ekuitas aktif dan pasif dapat
dilihat dari tiga aktivitas yang dilakukan oleh manajer: (1) pembentukan portofolio
(mamutuskan saham yang akan dibeli dan dijual), (2) perdagangan sekuritas, dan (3)
pengawasan portofolio.
Gambar 11-1 Manajemen ekuitas aktif dan manajemen ekuitas pasif.

Pembentukan portofolio

Aktif Pasif
Subyektif Obyektif
Peraturan rumit Peraturan sederhana
Beberapa nama Banyak nama
Penimbangan yang sesuai Penimbangan yang tepat

Perdagangan

Aktif Pasif
Transaksi berhasil Transaksi program
Beberapa nama Banyak nama
Cadangan tunai Sepenuhnya pasti

Pengawasan

Aktif Pasif
Tidak sering Konstan
Kira-kira Terperinci

Umumnya, dalam manajemen ekuitas aktif sebagian besar waktu manajer digunakan
dalam kegiatan pembentukan portofolio. Sebaliknya, dalam manajemen pasif, manajer
 75

tidak terlalu memperhatikan kegiatan pembentukan portofolio ini. Bab ini difokuskan
pada manajemen aktif dari portofolio saham.

11.1. MODEL PENILAIAN EKUITAS

Tujuan dari model ini adalah untuk melihat apakah suatu saham tidak memperoleh
penetapan harga yang salah. Saham yang undervalued sebaiknya dibeli; saham yang
overprice sebaiknya dijual.

1. Model Diskonto Dividen (Dividend Discount Model)

Model dasar untuk menilai saham perusahaan adalah model diskonto model
(MDD). Dasar dari MDD adalah analisis nilai sekarang yang menyebutkan bahwa
harga aktiva merupakan nilai sekarang dari arus kas yang diharapkan. Dalam
saham biasa, arus kas merupakan pembayaran dividen yang diharapkan dan harga
penjualan saham diharapkan di masa depan. Harga penjualan disebut juga harga
akhir (terminal price).
MDD dapat dinyatakan secara sistematis sebagai berikut:

D1 D2 DN PN
P= + + ... + + 11.1
(1 + r1 )1 (1 + r2 ) 2 (1 + rN ) N (1 + rN ) N

dimana P = nilai wajar atau nilai teoritis saham.

D1 = dividen yang diharapkan pada tahun t.
PN = harga penjualan diharapkan dalam kurun waktu N tahun.
N = jumlah tahun.
rt = tingkat diskonto atau tingkat kapitalisasi yang sesuai untuk tahun t.

MDD menunjukkan gaya manajemen investasi bawah-atas dalam teorinya,

MDD bersifat tidak bias dan merefleksikan consensus peserta pasar atas nilai
saham. Pendukung MDD berpendapat bahwa ada “ketidak efisienan” pasar, seperti
akses informasi yang lebih besar dan psikologi pasar dan dapat diterjemahkan oleh
MDD untuk mengungkapkan penilaian yang lebih tinggi maupun yang lebih rendah
dari harga yang sesungguhnya.
MDD dapat digunakan secara terpadu dengan analisis sekuritas untuk
memperoleh bilai saham yang wajar. Sebagai illustrasi, perusahaan akan digunakan
 76

perusahaan American Broadcasting Corporation atau ABC. ABC dibeli tahun 1986
oleh Capital Cities Communication dengan harga $ 121 per lembar saham. Tanggal
analisis adalah 31 Desember 1984, sehingga dalam penyebutan tahun pertama
adalah1985, tahun kedua adalah 1986 dan seterusnya.
Tingkat diskonto diasumsikan sama untuk setiap tahun sehingga setiap arus
kas didiskontokan pada tingkat yang sama, r. Sebagai contoh jika dividen ABC
tahun 1984 adalah $ 1,60 per-lembar saham dan diperkirakan setiap tahunnya akan
mengalami peningkatan sebesar 10% selama 5 tahun mendatang, dengan dividen
sebagai berikut:
D1 = $1,60 (1,10) = $1,76
D2 = $1,60 (1,10)2 = $ 1,94
D3 = $1,60 (1,10)3 = $ 2,13
D4 = $1,60 (1,10)4 = $ 2,34
D5 = $1,60 (1,10)5 = $ 2,57

MDD untuk bulan Januari 1985 akan terlihat sebagai berikut:

1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 P5

PJan ,1985 = + + + + +
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r ) 3
(1 + r ) 4
(1 + r ) 5
(1 + r ) 5

Sebagaimana illustrasi persamaan di atas, dibutuhkan tiga peramalan untuk

menghitung nilai wajar saham ABC:
1. Harga penjualan diharapkan (P5).
2. Dividen selama 5 tahun (D1 hingga D5).
3. Tingkat diskonto (r).
Jadi pertanyaan yang relevan adalah seberapa akurat peramalan input-input
tersebut?
Harga penjualan diharapkan merupakan hal yang paling sulit diramalkan.
Berdasarkan teori, PN adalah nilai sekarang dari seluruh dividen di masa depan N,
yaitu DN+1, DN+2, …, Dtidak terhingga. Di samping tingkat diskonto harus diramalkan.
Peramalan dividen lebih mudah dilakukan. Biasanya berdasarkan data histories,
manajemen dapat meramalkan arus dana. Dalam contoh di atas ABC membayarkan
dividen sebesar $1,61 pertahun selama 5 tahun, sehingga peningkatan dividen
 77

merupakan hal yang wajar untuk diharapkan. Dalam contoh tersebut diasumsikan
ada tingkat pertumbuhan.
Peramalan r lebih sulit dilakukan daripada peramalan dividen. Pertama,
investor harus menentukan apakah akan digunakan tingkat pertumbuhan tunggal
atau tingkat pertumbuhan majemuk. Jika digunakan tingkat pertumbuhan majemuk,
peramalan suku bunga eksplisit harus dikembangkan. Satu prosedur adalah
mengkaji kurva hasil, berlaku bagi obligasi dan kemudian memperhitungkan suku
bunga diskonto forward. Terakhir, berdasarkan saham dengan peramalan dividen
yang sama, jika salah satu lebih berisiko, maka saham tersebut akan memperoleh
penilaian yang lebih rendah; jadi, r harus disesuaikan ke atas risiko perusahaan.
Langkah selanjutnya adalah meramalkan harga penjualan yang diharapkan 5
tahun dari sekarang. Untuk itu, praktisi menggunakan 2 metode penilaian.

• Model Pertumbuhan Konstan. Jika diasumsikan tingkat pertumbuhan dividen (g

= growth) dan digunakan tingkat diskonto tungkal, maka MDD pada persamaan
11.1 menjadi:

D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) N PN
P= + + ... + + 11.2
1+ r (1 + r ) 2 (1 + r ) N (1 + rN ) N

dan dapat ditunjukkan jika N diasumsikan mencapai nilai tak terhingga,

persamaan (11.2) menjadi sama dengan:
D0
P = 11.3
r −g
dimana D0 adalah dividen saat ini. Persamaan (11.3) disebut model
pertumbuhan konstan atau model Gordon – Shapiro.
Sebagai misal r pada perusahaan ABC adalah 13% dan g = 10%, karena D5
adalah $2,57, maka harga penjualan diharapkan pada tahun ke-5 adalah:

D5 2,57
P5 = = = 85,67
( r − g ) 0,13 − 0,10
 78

• Model Harga-Pendapatan. Jika perusahaan menahan sebagian dari

pendapatannya, maka persamaan (11-3) menjadi:

(1 −b) E
P = 11.4
(r − g )
dimana b merupakan presentase dari laba yang ditahan. Maka,

P 1 −b
=
E r −g
Sebagai missal pada tahun 1984 ABC memiliki pendapatan sebesar $6,39, berarti
dividen sebesar 1,60 merupakan 25% dari pendapatan. Ini berarti tingkat laba ditahan
adalah 75%. Rasio P/E pada tahun ke-5 diperkirakan sebesar:
P5 (1 − 0,75)
= = 8,33
E 5 (0,13 − 0,10)
Harga penjualan yang diharapkan pada tahun ke-5 merupakan hasil dari pendapatan
yang diperkirakan pada tahun ke-5 dan rasio P/E yang diperkirakan. Pendapatan ABC
pada tahun 1984 adalah $6,39. Jika pendapatan pada tahun 1984 diasumsikan
mengalami pertumbuhan sebesar 10% per-tahun maka E5 = $10,29 dan P5= $85,72
diperoleh dengan jalan mengalikan $10,29 dengan 8,33. Jika 13% dianggap sebagai
tingkat pengembalian investasi yang wajar, maka nilai teoritis saham ABC menurut
persamaan 11.2.
1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 85,67
PJan ,1985 = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+
1,13 (1,13) (1,13) (1,13) (1,13) (1,13) 5
1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 85,67
= + + + + + = 53,88
1,13 1,28 1,44 1,63 1,84 1,84

Harga pasar dari saham ABC pada saat analisis dilakukan adalah $64. Analisis yang
disarankan menyatakan bahwa nilai saham tersebut yang sesungguhnya hanyalah
sebesar $53,88. Jadi, investor yang menggunakan hasil analisis tersebut tidak akan
membeli saham tersebut karena MDD mengindikasikan saham tersebut dinilai lebih
tinggi dari yang sebenarnya (overvalued).

• Memperkirakan Pengembalian yang Diharapkan. Manfaat lain dari MDD

adalah untuk menghitung pengembalian yang diharapkan dari pembelian saham
 79

saat ini dan menyimpannya selama lima tahun, dengan asumsi implicit saham
tersebut dapat dijual pada harga peramalan. Jadi, dengan asumsi saham dapat
dibeli pada harga $64 per lembar pada bulan Desember 1984 dan dengan asumsi
harga saham lima tahun mendatang yang dihitung menurut model pertumbuhan
konstan adalah $85,67, maka persamaam yang digunakan untuk memperoleh
pengembalian yang diharapkan adalah persamaan tingkat pengembalian internal
(internal rate of return,IRR):
1,76 1,94 2,13 2,34 2,57 85,67
64 = + + + + +
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r ) 3
(1 + r ) 4
(1 + r ) 5
(1 + r ) 5
Hasil yang diperoleh menunjukkan nilai r = 8,98%. Karena tingkat pengembalian
yang diminta oleh investor adalah 13% maka pendekatan ini menunjukkan saham
ABC merupakan bentuk investasi yang tidak menarik.

• Analisis Sensitivitas. Bagaimanapun, diperlukan analisis lebih lanjut. Seberapa

sensitive penilaian yang dilakukan terhadap asumsi-asumsi yang digunakan dalam
menerapkan MDD? Sebagai contoh, bagaimana jika P5 yang berbeda telah
diperkirakan? Bagaimana jika ABC juga merupakan calon pengambilalihan?
Bagaimana perkembangan ini mempengaruhi penilaian terhadap daya tarik relatif
yang dimiliki?. Pengaruh harga penjualan yang diharapkan yang berbeda dapat
ditangani dengan mudah dengan jalan melakukan perhitungan ulang atas nilai
sekarang dan pengembalian yang diharapkan menggunakan asumsi-asumsi yang
baru. Sebagai contoh, jika P5 diasumsikan bernilai $115,41, maka harga
teoritisnya adalah $71,76 dan tingkat pengembalian yang diharapkan adalah
15,73%. Analisis pengeruh harga wajar berdasarkan asumsi-asumsi yang berbeda
bagi input disebut dengan analisis sensitivitas (analisis kepekaan).
Masalah-masalah seperti berapa harga yang dibayarkan dalam merger lebih sulit
ditangani. Secara umum, harga teoritis dan pengembalian yang diharapkan perlu
mengalami penyesuaian-penyesuaian untuk menghasilkan suatu sinergi.
 80

2. Model Multifaktor
Pemikiran bahwa harga saham biasa dapat dijelaskan oleh model ekonometri
dengan sejumlah kecil variable penjelas yang terpilih baik telah muncul setidaknya pada
tahun 30an. Dalam banyak hal, variabel-variabel tersebut merupakan data keuangan atau
koefisien regresi yang melekat, namun karena adanya istilah terhadap variable yang
diperoleh melalui prosedur statistik disebut analisis faktor, maka saat ini variabel-veriabel
tersebut disebut faktor. Beberapa praktisi menyebutnya atribut atau indeks.
Pemikiran paling sederhana adalah bahwa satu factor (beta) sudah mencukupi.
Namun para analis kuantitatif berpendapat model-model yang lebih canggih akan
memberikan pandangan yang lebih dalam. Tentu saja, tampaknya masuk akal untuk
menciptakan model seperti:
ri = β i , 0 + β i ,1 ( BETA) + β i , 2 ( SIZE ) + β i ,3 ( P / E ) + ei
yang menyatakan bahwa pengembalian saham i(ri) adalah fungsi dari beta (BETA),
kapitalisasi (SIZE), rasio harga-pendapatan (P/E), dan kepekaan terhadap setiap variabel
(βi,j), dan juga pengaruh-pengaruh tidak terukur lainnya yang diasumsikan bertindak
sebagai kesalahan independent (ei). Dengan menggunakan teknik statistik dari analisis
regresi berganda, akan mudah untuk memperkirakan oefisien kepekaan rata-rata bagi
kelompok saham.

3. Model Anomali/Penyimpangan Pasar

Jika pasar saham sepenuhnya efisien, maka tidak akan ada pendapatan sistematis
dari investasi dalam saham dengan karakteristik tertentu yang mudah dikenali seperti
rasio P/E yang rendah, kapitalisasi yang kecil, dan cakupan yang kurang dari analis.
Bagaimanapun, sejumlah penelitian akademi telah menunjukkan adanya anomaly pasar.
Ringkasan artikel yang ditulis oleh Donald keim membahas lima penyebab
penyimpangan pengembalian dalam pasar saham: “saham dengan dividen tinggi, saham
dengan kapitalisasi kecil, saham dengan rasio P/E yang kecil, pengembalian tinggi yang
tidak normal di bulan Januari, dan pengembalian tinggi yang tidak normal bagi saham-
saham pada peringkat 1 dalam Value Line”.
 81

4. CAPM
Manajemen ekuitas aktif menerapkan perkiraan CAPM bahwa dalam kondisi
keseimbangan, pengembalian yang diharapkan dari saham merupakan fungsi linear dari
suku bunga bebas risiko, beta saham, dan pengembalian yang diharapkan dan portofolio
pasar. Hubungan linear ini disebut garis sekuritas pasar (security market line, SML).
Dalam teori, saham dengan pengembalian diharapkan dari model penilaian seperti MDD
yang sama dengan pengembalian yang diharapkan dari CAPM dikatakan berada pada
posisi keseimbangan. Jika pengembalian yang diharapkan dari MDD lebih besar
pengembalian yang diharapkan pada CAPM, maka pasar akan menyesuaikan harga
saham ke arah atas sehingga menurunkan tingkat pengembalian. Demikian pula
sebaliknya.
Gambar 11.1 Hubungan antara pengembalian diharapkan berdasarkan MDD dan CAPM

E(R- )
Z
Keseimba ngan

Y C
Wila yah underva lued

X B
Z

Wila yah overvalued

A S

E(R- )