BAB I

PENDAHULUAN

1.1. Latar Belakang Masalah

Tingkat pertumbuhan perekonomian suatu negara dapat dilihat dari

perkembangan pasar modalnya. Pasar modal merupakan suatu wadah atau tempat

untuk memperjualbelikan instrumen keuangan. Pasar modal mempunyai fungsi

sarana alokasi dana yang produktif untuk memindahkan dana dari pemberi

pinjaman ke peminjam. Selain itu, pasar modal juga merupakan sarana perusahaan

untuk meningkatkan kebutuhan dana jangka panjang dengan menerbitkan

sekuritas atau surat berharga.

Diantara sekuritas yang paling banyak diperdagangkan adalah saham.

Saham merupakan surat berharga sebagai bukti kepemilikan dalam suatu

perusahaan. Tujuan para investor dalam melakukan transaksi saham adalah return

yang optimal. Harapan dari Investor akan memperkirakan ekspetasi return dari

saham sehingga memperoleh tingkat keuntungan yang lebih besar.

Pada umumnya hampir semua investasi mengandung unsur ketidakpastian

atau resiko. Investor tidak tahu dengan pasti hasil yang akan diperolehnya dari

investasi yang dilakukan. Dalam keadaan semacam itu dikatakan bahwa investor

tersebut menghadapi resiko dalam investasi yang dilakukannya. Yang bisa ia

lakukan adalah memperkirakan berapa keuntungan yang diharapkan dari

investasinya, dan seberapa jauh kemungkinan hasil yang sebenarnya nanti akan

menyimpang dari hasil yang diharapkan. Besar kecilnya risiko investasi pada

suatu saham dapat diukur dengan standar deviasi dari return saham. Dalam

1
investasi, dikenal dua risiko yaitu risiko sistematik dan risiko tidak sistematik.

Menurut Husnan (2005:164) risiko sistematik adalah risiko yang tidak dapat

didiversifikasikan yang disebut dengan beta pasar.

Dalam melakukan investasi, perlu dilakukan penghitungan secara akurat

dalam memprediksi risk dan return yang dihasilkan oleh aset. Semakin tinggi

resiko yang ditanggung oleh investor, maka akan semakin tinggi keuntungan yang

akan diisyaratkan oleh investor. Hal ini sesuai dengan konsep “high risk, high

return”. Sehingga akhirnya dalam mengelola portofolio asset, dibutuhkan sebuah

model keseimbangan yang digunakan untuk memahami perilaku investor secara

keseluruhan, serta mekanisme pembentukan harga dan return indeks pasar dalam

bentuk yang sederhana (Tandelilin, 2010:186). Markowitz (1990) menyatakan

bahwa secara umum risiko mungkin dapat dikurangi dengan menggabungkan

beberapa sekuritas tunggal ke dalam bentuk portofolio. Diversifikasi risiko ini

sangat penting untuk investor, karena dapat meminimumkan risiko tanpa harus

mengurangi return yang diterima.

Berbagai model dibentuk untuk menjelaskan hubungan antara risiko dan

tingkat keuntungan dalam hal diversifikasi portofolio. Bodie et al. (2005)

Mengatakan bahwa salah satu yang paling banyak mendapat perhatian dan

digunakan oleh praktisi adalah model CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Capital Asset Pricing Model diperkenalkan oleh Sharpe (1964) dan Lintner (1965)

untuk menentukan return suatu aset pada kondisi equilibrium.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan suatu model penilaian

aset yang menjelaskan mengenai hubungan risiko dan harapan pengembalian

(expected return) pada tiap aset yang berada di pasar modal pada keadaan

2
seimbang (equilibrium). Model CAPM merupakan suatu model untuk menghitung

ekspektasi return saham portofolio yang didasari oleh teori portofolio Markowitz.

Bentuk standar CAPM dikembangkan secara terpisah oleh Sharpe (1964), Lintner

(1965), dan Mossin (1966), yang dikenal dengan nama CAPM Sharpe-Lintner-

Mossin. Model CAPM ini menyatakan bahwa return saham hanya dipengaruhi

oleh satu faktor saja, yaitu faktor risiko pasar.

CAPM merupakan salah satu bagian penting pada kegiatan investasi

dewasa ini. Sejak beberapa puluh tahun yang lalu, CAPM dianggap sebagai model

yang sesuai untuk menjadi model penilaian harga aset meskipun belum ada yang

bisa memberikan konsistensi akan hasil uji empiris terhadap model ini. Beberapa

penelitian empiris mengenai CAPM telah dilakukan sejak dahulu. CAPM

mensyaratkan untuk membentuk portofolio pasar yang paling efisien, yang

terletak pada efficient frontier dan minimum mean-variance, serta di mana

portofolio efisien yang dimaksud merupakan portofolio yang memberikan tingkat

return tertentu dengan risiko yang minimum atau tingkat return maksimal pada

tingkat risiko tertentu. Karenanya, pembentukan portofolio pasar sendiri mungkin

bisa dilakukan, namun tetap sesuai dengan langkah-langkah oleh portofolio

Markowitz.

Pembuktian asumsi dasar CAPM memiliki peranan dalam pengujian

model CAPM yang valid. Penggunaan portofolio pasar sebagai acuan dasar dalam

penilaian model CAPM merupakan hal yang mendasar sebelum dilakukannya uji

penerapan model CAPM. Memang dari sisi pengembangan model kita tidak perlu

terlalu berkukuh pada realistis tidaknya asumsi-asumsi yang dipergunakan, tetapi

pada akurasi model tersebut dalam memprediksikan keadaan yang sebenarnya.

3
Pada saat model yang dipergunakan ternyata tidak menghasilkan hasil yang

konsisten dengan pengharapan kita, barulah kita kemudian mecoba memperbaiki

model tersebut dengan memperhatikan asumsi-asumsi yang semula dipergunakan

untuk menyusun model tersebut. Pemikiran yang sama juga berlaku terhadap

pengembangan CAPM.

CAPM nampakya merupakan salah satu model dalam keuangan yang

bukan hanya telah mengalami pengujian yang cukup intensif, tetapi juga telah

dicoba untuk diperbaiki dan diperluas. Demikian pula kritik telah dilontarkan

terhadap CAPM, mulai dari yang sangat mendasar dan teoritis, sampai dengan

kritik yang tidak relevan. Berdasarkan latar belakang tersebut, maka dalam

makalah ini akan mencoba menjelaskan asumsi-asumsi dalam CAPM dan

pelonggaran atas CAPM tersebut.

1.2. Rumusan Masalah

Adapun rumusan masalah dalam makalah ini adalah sebagai berikut:

1. Apa saja asumsi-asumsi CAPM?

2. Bagaimana pelonggaran dalam CAPM?

1.3. Tujuan Penulisan

Tujuan penulisan makalah ini adalah sebagai berikut:

1. Untuk mengetahui apa saja asumsi-asumsi CAPM.

2. Untuk mengetahui pelonggaran dalam CAPM.

4
 BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

2.1. Asumsi Asumsi CAPM

Pada saat memformulasikan Capital Asset Pricing Model (CAPM),

digunakan serangkaian asumsi untuk penyederhanaan. Dari sisi pengembangan

model, tidak perlu terlalu bersikukuh pada realistis tidaknya asumsi-asumsi yang

dipergunakan tetapi pada akurasi model tersebut dalam memprediksikan keadaan

yang sebenarnya. Pada saat model yang dipergunakan tidak menghasilkan hasil

yang konsisten dengan harapan, barulah kemudian mencoba memperbaiki model

tersebut dengan memperhatikan asumsi-asumsi yang semula dipergunakan untuk

menyusun model tersebut. Pemikiran yang sama juga berlaku terhadap

pengembangan CAPM.

CAPM merupakan salah satu model dalam keuangan yang bukan hanya

telah mengalami pengujian yang cukup intensif, tetapi juga telah dicoba untuk

diperbaiki dan diperluas. Demikian juga kritik telah dilontarkan terhadap CAPM,

mulai dari yang sangat mendasar dan teoritis, sampai dengan kritik yang tidak

relevan.

Untuk mengingat kembali asumsi-asumsi yang dipergunakan dalam

CAPM, dapat diperhatikan kembali gambar Capital Market Line (CML) dan

Security Market Line (SML) pada gambar 2.1. Pada saat menggambarkan CML,

maka risiko investasi dinyatakan dengan deviasi standar tingkat keuntungan (= σ).

Penggunaan σ sebagai ukuran risiko benar apabila menganalisa portofolio-

portofolio yang efisien.

5
 Apabila digambarkan garis lurus yang menghubungkan titik Rf dengan

titik M, dan kemudian diperpanjang melewati titik M, maka berarti digunakan

asumsi bahwa : 1. Short sales diperkenankan,

2. Terdapat riskfree lending and borrowing rate.

E(Rρ
)
Capital Market
Line
E(RM
)

R1

σp
0 σM
0
Gambar 2.1. Capital Market Line

Asumsi lain yang tidak secara eksplisit disebutkan adalah bahwa tidak

dipertimbangkan kemungkinan adanya pajak yang ditanggung oleh investor.

Dengan kata lain, seolah-olah berada pada tax free world. Asumsi penting lainnya

adalah bahwa para pemodal mempunyai pengharapan yang sama tentang risiko

dan tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu kesempatan investasi. Dengan

kata lain digunakan homogeneous expectation.

Untuk investasi-investasi yang tidak efisien, maka penggunaan deviasi

standar tingkat keuntungan sebagai pengukur risiko tidak dapat dipergunakan.

Pengukur risiko akan berganti dengan beta (= β). Maka gambar CML pun akan

berganti menjadi SML sebagaimana ditunjukkan pada gambar 2.2.

6
 E(Rρ
)
Security Market
Line
E(RM
)

R1

βp
0 βM
Gambar 2.2. Security Market Line

2.2. Pelonggaran CAPM

Pelonggaran yang akan dibahas adalah :

1. Short sales tidak diperkenankan

2. Tidak ada Rρ

3. Diperhatikan adanya pajak

4. Diperhatikan faktor likuiditas dalam penentuan harga sekuritas

2.2.1. Short Sales Tidak Diperkenankan

Asumsi ini merupakan salah satu asumsi yang sering ditanyakan karena di

Bursa Efek Jakarta sampai dengan pertengahan 1998, short sales belum

diperkenankan. Short sales berarti menjual sekuritas yang belum dimiliki dan

menggunakan kas yang diperoleh untuk membeli sekuritas lain. Jika short sales

tidak diperkenankan, maka CML akan berhenti pada titik M. Dengan kata lain

CML hanya merupakan garis yang menghubungkan Rf dengan M, berarti M tetap

7
merupakan portofolio yang efisien. Dalam kerangka CAPM para pemodal akan

memiliki portofolio pasar dalam kondisi ekuilibrium. Karena dalam kondisi

ekuilibrium tidak ada satu investor pun yang melakukan short selling, pelarangan

short selling tidak akan merubah ekuilibrium. Jadi CAPM yang sama tetap akan

diperoleh meskipun short selling tidak diperkenankan.

2.2.2. Modifikasi Riskless Lending and Borrowing Rate

Asumsi yan menyatakan bahwa pemodal bisa menyimpan dan meminjam

dengan tingkat bunga yang sama dan bebas risiko jelas tidak realistis. Lebih

realistis kalau pemodal bisa menyimpan uangnya pada tingkat bunga yang bebas

risiko (misal dengan membeli Sertifikat Bank Indonesia) tetapi kalau meminjam

tentulah terbatas dan tingkat bunga yang dibayara akan lebih tinggi daripada

tingkat bunga simpanan. Sebelum kita menggunakan asumsi tersebut, marilah kita

gunakan skenario pada saat pemodal tidak bisa menyimpan meminjam dengan

tingkat bunga bebas risiko yang sama.

 Tidak ada riskless lending and borrowing rate

Model ini merupakan model yang paling banyak dipergunakan dalam

pengujian CAPM. Dalam keadaan pemodal tidak bisa menyimpan dan meminjam

dengan tingkat bunga bebas risiko apa yang terjadi dengan CAPM?

CAPM menyatakan bahwa risiko yang relevan adalah risiko sistematis.

Jadi dua sekuritas yang memberikan risiko sistematis yang sama tidak mungkin

menawarkan tingkat keuntungan yang berbeda. Pada dasarnya argumentasi yang

dikemukakan adalah risiko tidak untuk portofolio yang didiversifikasikan dengan

baik akan menjadi nol. Jadi untuk suatu sekuritas yang mempunyai risiko tidak

8
sistematis yang besar akan hanya mempunyai pengaruh yang sangat kecil pada

risiko suatu portofolio. Keadaan ini ditunjukkan pada Gambar berikut

E(RP)
 
C
 
  D
  A
 
 
 
          βp
0
Gambar 2.3 Berbagai portofolio pada diagram beta dan E (R)

Dalam keadaan ekuilibrium semua kesempatan investasi akan berada pada

garis lurus dalam suatu diagram yang menunjukkan beta dan E (R). Jadi, sebagai

misal, kombinasi portofolio yang terdiri dari sekuritas Adan D akan berada pada

garis lurus AD tersebut. Misalkan sekarang terdapat sekuritas C, yang mempunyai

beta yang sama dengan beta sekuritas D tetapi menawarkan tingkat keuntungan

yang sama. Apakah dalam keadaan ekuilibrium hal ini akan bertahan? Tentu saja

tidak.

Para pemodal akan memilih sekuritas C sehingga harga sekuritas C akan

naik dan kedua sekuritas tersebut (yaitu D dan C) akan menawarkan tingkat

keuntungan yang sama. Pada saat C menawarkan tingkat keuntungan yang lebih

tinggi dengan risiko yang sama, pemodal bisa membeli C dan melakukan short

sales atas sekuritas D, mempunyai tingkat keuntungan yang diharapkan yang

positif dan tidak menanggung risiko sistematis apapun. Kesempatan semacam itu

9
jelas tidak akan bisa terjadi dalam kondisi ekuilibrium. Dengan kata lain semua

sekuritas (atau portofolio) akan berada pada garis lurus.

Salah satu portofolio yang berada pada garis lurus adalah portofolio pasar.

Mengapa? Karena portofolio pasar adalah merupakan portofolio yang efisien, dan

karenanya akan berada pada garis lurus. Disamping itu portofolio pasar

merupakan rata-rata tertimbang dari, sekuritas-sekuritas yang ada dan sekuritas-

sekuritas tersebut harus berada pada garis lurus. Garis lurus bisa digambarkan

dengan menghubungkan dua titik. Salah satu titik yang mudah kita kenali adalah

portofolio pasar. Titik lain adalah perpotongan dengan sumbu tegak (dimana beta

sama dengan nol)

Persamaan suatu garis lurus adalah, E(R) a+ b (Beta)

Persamaan ini harus berlaku untuk portofolio dengan beta sama dengan nol. Kalau

kita gunakan E(Rz) sebagai tingkat keuntungan dari portofolio dengan beta sama

dengan nol maka kita akan memperoleh

E(Rz) = a + b (0) atau a = E(Rz)

Persamaan ini juga harus berlaku untuk portofolio pasar. Apabila E(R M) adalah

tingkat keuntungan yang diharapkan untuk portofolio pasar, dan beta untuk

portofolio pasar adalah sama dengan satu, maka

E(RM) = E(Rz) + b (1) atau b = [ E(RM) - E(Rz) ]

Apabila kita gabungkan kedua hasil perhitungan tersebut, dan kita gunakan E(R i)

dan βi, sebagai tingkat keuntungan yang diharapkan dan beta dari sekuritas i,

maka persamaan untuk sekuritas (atau sekuritas i) adalah

E(Ri) = E(Rz) + E(RM) - E(Rz)] βi

10
 Persamaan inilah yang disebut sebagai zero Beta CAPM dan disajikan dalam

Gambar di bawah ini. Perhatikan bahwa kita tidak mengenali adanya R f tetapi

sebaliknya kita mengidentifikasikan E (Rz). Kesempatan investasi yang

mempunyai beta 0 (zero beta investment) merupakan kesempatan investasi yang

menawarkan E(Rz) dan Rz tidak covary dengan RM (dan mempunyai variance

yang minimum). Dengan kata lain covariance Rz dengan RM = 0. Karena Rz

tidaklah risk free maka E (Rz) > Rf

Slope [ E(RM) - E(Rz) ]

E(RP)
 
 
E(RM)    
  M
   
   
E(RZ)    
   
   
   
   
         
βp
0 βM

Gambar 2.4. Zero Beta Capital Aset Pricing Model

 Terdapat Riskless Lending Tetapi Tidak Ada Riskless Borrowing

Mungkin asumsi yang kita bicarakan di atas, yaitu tidak ada riskless

lending and riskless borrowing rate, agak terlalu ekstrem. Dalam kenyataannya

kita mungkin menjumpai kesempatan untuk, menyimpan uang kita pada tingkat

bunga yang bisa dikatakan bebas resiko. Dengan kata lain ada riskless lending

rate. Hanya saja riskless borrowing rate mungkin memang tidak kita jumpai.

11
Pada umumnya tingkat bunga pinjaman akan lebih besar dari tingkat bunga

simpanan. Apa yang terjadi dengan CAPM kalau kita menggunakan asumsi

tersebut?

Dalam diagram dimana sumbu datar menggambarkan 𝝈 dan sumbu tegak

menggambarkan E(R), kita akan menjumpai situasi seperti pada Gambar 2.5 pada

saat RB (yaitu tingkat bunga pinjaman) lebih besar dari R f (yaitu tingkat bunga

simpanan).

E(Rp)

RB

Rf

σp
0
0
Gambar 2.5. Opportunity set pada saat RB > Rf

Titik singgung garis lurus yang dimulai dari titik Rf dengan garis lengkung

(opportunity set) adalah pada titik T. Sedangkan titik singgung garis lurus yang

dimulai dari titik RB adalah pada titik M. Perhatikan juga bahwa titik M akan

berada di atas titik T. Mengapa bisa demikian? Sederhana sekali karena RB diatas

Rf.

Permukaan yang efisien ditunjukkan oleh garis lurus RfT dan garis

lengkung TMC. Apabila pemodal tidak bisa meminjam ataupun menabung, maka

semua titik yang berada pada efficient frontier (yang berbentuk garis lengkung)

12
adalah efisien. Tetapi kalau pemodal bisa menabung pada risk free rate, maka

tidak semua efficient frontier (yang di garis lengkung) efisien. Kita bisa

mengamati bahwa kombinasi portofolio yang berada garis RfT dan portofolio dari

kurva TMC didominir oleh suatu portofolio yang terletak pada kurva TMC.

Portofolio T bisa diperoleh dengan mengkombinasikan portofolio B dan

M. Kalau kita mengamati eficient frontier tersebut, kita melihat bahwa pemodal

yang memilih suatu portofolio sepanjang garis RfT berarti menginvestasikan

sebagian dana mereka pada portofolio T (yang terdiri dari portofolio B dan M)

dan sebagian pada investasi yang tidak berisiko. Mereka yang memilih suatu

portofolio sepanjang garis lengkung TM berarti menginvestasikan sebagian dana

mereka pada M dan sebagian pada B. Sedangkan mereka yang memilih suatu

portofolio pada MC berarti melakukan short selling atas portofolio B dan

menginvestasikan dana yang diperoleh pada portofolio M.

Karena pemodal tidak bisa meminjam dengan riskless rate maka kita tidak

bisa memperoleh security market line (SML) yang dimulai dari titik Rf dan

menghubungkan dengan titik itik M. titik M dihubungkan dengan R B yaitu

borrowing rate. Apa yang teriadi dengan keadaan ini kalau kita ingin merubahnya

dalam suatu diagram dimana sumbu datarnya adalah beta dan sumbu tegaknya

adalah tingkat keuntungan yang diharapkan?

Karena kita mempunyai dua garis lurus yang menyinggung efficient set,

maka kita juga akan memperoleh dua garis lurus. Seandainya kita bisa meminjam

dan menabung pada tingkat bunga Rf, maka security market line akan berbentuk

Rf T dan kepanjangannya. Seandainya kita bisa menabung dan meminjam pada

tingkat bunga RB, maka security market line akan berbentuk RBM dan

13
kepanjangannya. Kalau kedua keadaan ini digabungkan, maka akan memperoleh

gambar seperti yang ditunjukkan pada Gambar 2.6.

Gambar tersebut menunjukkan bahwa bagi para pemodal yang memilih

untuk meminjam dan menginvestasikan dananya pada kesempatan investasi yang

beresiko, SML yang relevan adalah RBTM dan kepanjangannya. Persamaan untuk

garis tersebut sama seperti CAPM yang standar, yaitu

E(Rj)=E(RB)+[E(RM) – E(RB)] βj

E(Rρ)

Security Market
E(RM
Line
)
RT

RT

βp
0 βM

Gambar 2.6. Security Market Line pada saat tingkat bunga simpanan dan

pinjaman berbeda

Sedangkan pemodal yang memilih untuk menanamkan sebagian dana

mereka pada kesempatan investasi yang berisiko dan menabung (yang tidak ada

risikonya), SML-nya adalah RfT.

2.2.3 Ada Pajak

14
 Bentuk standar dari CAPM mengabaikan adanya pajak. Assumsi tersbut

mempunyai implikasi bahwa para pemodal bersikap indifferent untuk menerima

penghasilan dalam bentuk capital gains ataupun dividen dan bahwa para pemodal

memegang portofolio sekuritas yang beresiko yang sama. Apabila kita mengakui

adanya pajak, dan terutama bahwa pajak atas capital gains umumnya lebih rendah

dibandingkan dengan pajak atas dividen, harga keseimbangan dari sekuritas

sekuritas tersebut akan berubah. Dengan adanya pajak para pemodal akan

mempertimbangkan risiko dan keuntungan yang diharapkan atas dasar setelah

pajak. Pertimbangan ini mempunyai implikasi bahwa meskipun ada pengharapan

yang homogen (homogeneous ecpectation) tentang keuntungan portofolio

sebelum pajak, efficient frontier yang relevan (setelah pajak) bagi masing masing

pemodel akan berbeda. Meskipun demikian hubungan ekuilibrium umum tetap

akan ada, dan Elton and Gruber (1991) merumuskan sebagai berikut:

[ ]
E ( Ri ) =Rf + βi { E ( R m )−R f }−t ( d m−R f ) =t(d i−Rf )

Dalam hal ini,

tM = dividend yield (yaitu dividen dibagi dengan harga saham) dari portofolio

pasar

tt = dividend yield untuk saham i

t = tax factor yang mengukur tarif pajak yang relevan untuk capital gains

dan pendapatan. Tax factor ini merupakan fungsi yang kompleks dari

kemakmuran pemodal dan tarif pajak yang ditanggung pemodal. Sejauh

pajak atas dividen lebih besar dari pajak ata capital gains t ini akan positif.

Hubungan ekulibrium untuk tingkat keuntungan yang diharapkan sekarang

menjadi sangat kompleks. Pada saat dividen dipajaki dengan tarif yang tinggi, t

15
merupakan angka yang positif, dan tingkat keuntungan yang diharapkan

merupakan fungsi yang meningkat dari dividend yield. Hal ini bisa dimengerti

karena semakin besar bagian pendapatan yang dibayarkan dalam bentuk dividen,

semakin besar bagian pendapatan yang dibayarkan dalam bentuk dividen, semakin

besar pajak yang harus dibayar, dan karenanya pemodal akan mensyaratkan

keuntungan sebelum pajak yang makin besar. Pada bagian terakhir persamaan

tersebut berisi R dan dividend yield, karena baik dividen maupun bunga yang

diterima oleh pemodal akan dikenakan pajak juga.

Dengan memperhatikan persamaan (8.3) tersebut, maka kita bisa

menyimpulkan bahwa security market line tidak lagi bisa menjelaskan hubungan

ekuilibrium tersebut. Padda standar CAPM faktor yang memperngaruhi tingkat

keuntungan yang diharapkan hanya ada satu, yaitu beta. Karena itu (karena hanya

ada dua variabel, yaitu tingkat keuntungan yang diharapkan dan beta), kita bisaa

menggambarkan hubungan ekuilibrium tersebut dalam diagram dua dimensi.

Persamaan 8.3 sebaliknya menunjukan bahwa tingkat keuntungan yang

diharapkan sekarang merupakan fungsi dari beta dan dividend yield. Karena itu

kalau hubungan tersebut digambarkan, kita perlu menggambarkan dalam suatu

plane, yaitu tiga dimensi (R, β, d)

Hubungan ekuilibrium tersbut menunjukkan bahwa semua pemodal akan

memegang portofolio yang didiversifikasikan secara luas yang mendekati

portofolio pasar, tetapi mereka akan memilih sekuritas-sekuritas yang bagi mereka

mempunyai competitive adventage. Sebagai misal, pemodal yang mempunyai tarif

pajak dibawah rata-rata tarif efektif di pasar akan memilih untuk memiliki saham-

saham yang membagikan dividen lebih tinggi

16
2.2.4. Faktor Likuiditas Diperhatikan

Standar CAPM berpendapat bahwa para pemodal hanya berkepentingan

dengan risiko dan keuntungan. Meskipun demikian, karakterisktik lain mungkin

juga penting bagi pemodal. Misalnya, masalah likuiditas juga penting. Dalam

konteks ini , likuiditas berarti biaya yang ditanggung pemodal jika ingin menjual

sekuritasnya “secara tergesa-gesa”. Contohnya rumah dianggap lebih likuid

daripada sekuritas, karena untuk menjual dan memperoleh fair price akan

memerlukan waktu yang lebih lama. Untuk sekuritas, pengertian likuiditas dapat

diukur dari perbedaan antara (permintaan) harga jual dan harga beli. Semakin

besar selisih harga tersebut, semakin tidak likuid sekuritas tersebut. Bagi pemodal,

portofolio yang lebih likuid akan dinilai lebih menarik daripada portofolio yang

tidak atau kurang likuid.

Dibawah kondisi atau asumsi tersebut, maka harga sekuritas akan

menyesuaikan diri sampai dengan para pemodal “puas” untuk memiliki saham-

saham yang beredar di pasar. Dengan demikian maka tingkat keuntungan yang

diharapkan dari suatu sekuritas akan didasarkan atas dua karakteristik sekuritas

tersebut, yaitu :

1. Kontribusi marjinal sekuritas tersebut terhadap risiko portofolio yang

efisien. Karakteristik ini akan diukur dengan beta (β) sekuritas.

2. Kontribusi marjinal sekuritas tersebut terhadap likuiditas portofolio yang

efisien. Karakteristik ini akan diukur dengan likuiditas (Li) sekuritas.

Semakin tinggi L semakin likuid saham tersebut.

17
 Dengan demikian, apabila faktor-faktor lain sama, maka pemodal tidak akan

menyukai sekuritas dengan β yang tinggi, tetapi akan menyukai sekuritas dengan

L yang tinggi. Hal ini berrati bahwa dua sekuritas yang mempunyai beta yang

sama tetapi likuiditasnya berbeda tidak akan mempunyai expected return yang

sama.

Dengan kata lain , suatu sekuritas yang mempunyai beta yang sama

dengan sekuritas lain, tetapi mempunyai likuiditas yang lebih baik (L lebih tinggi)

akan terjual dengan harga yang lebih tinggi, atau mempunyai expected return

yang lebih rendah. Hal yang sebaliknya akan berlaku untuk sekuritas dengan L

yang sama tetapi dengan beta yang berbeda. Dalam keadaan ini sekuritas yang

mempunyai beta yang lebih rendah akan mempunyai expected return yang lebih

rendah.

Gambar 2.7 menunjukkan hubungan antara tiga variabel, yaitu tingkat

keuntungan yang diharapkan [ E( R)] , risiko (β) dan likuiditas (L). Untuk tingkat β

yang sama, semakin tinggi L semakin rendah E(R). Untuk tingkat L yang sama,

semakin berisiko suatu sekuritas, semakin tinggi tingkat keuntungan yang

diinginkan. Akhirnya, akan terdapat berbagai sekuritas dengan E(R) yang sama

untuk berbagai tingkat β dan L. Karena gambar tersebut merupakan gambar tiga

dimensi, maka E(R) sekarang dihubungkan dengan dua variabel. Gambar tersebut

juga disebut sebagai security market plane.

E
β (R)
0
 
   
   
 
   
  18
 

   
Gambar 2.7 Security Market Plane

BAB III

ANALISIS KASUS

19
 Pada bab ini akan membahas analisis kasus dari penelitian yang telah

dilakukan oleh Aisyi Anggun dkk (2014) tentang Analisis Capital Asset Pricing

Model (CAPM) Terhadap Keputusan Investasi Saham Studi pada Perusahaan-

perusahaan Sektor Perbankan di BEI tahun 2009-2011. Penelitian di atas

ditujukan untuk menganalisis pengelompokan saham yang efisien sebagai

alternatif untuk menentukan keputusan investasi saham berdasarkan Capital Asset

Pricing Model (CAPM). Dengan CAPM, Investor dapat memprediksi saham

dengan risiko kecil tetapi menghasilkan keuntungan besar berdasarkan konsep

risiko (risk) dan tingkat pengembalian (return).

Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah

1) Tingkat Pengembalian Saham Individu (Ri)

2) Tingkat Pengembalian Bebas Risiko (Rf)

3) Tingkat Pengambalian Pasar (Rm)

4) Risiko Beta (β)

5) Tingkat Pengembalian yang diharapkan {E(Ri)}

Teknik Analisis Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah

1) Menghitung Tingkat Pengembalian Saham Individu (Ri)

2) Menghitung Tingkat Pengembalian Bebas Risiko (Rf)

3) Menghitung Tingkat Pengambalian Pasar (Rm)

4) Menghitung Risiko Beta (β)

20
 5) Menghitung Tingkat Pengembalian yang diharapkan {E(Ri)}

6) Menggambar Security Market Line (SML)

SML merupakan suatu gambar yang berbentuk grafis yang menampakkan

hubungan yang khas antara risiko yang dapat dideversifikasi (β) dengan

tingkat pengembalian (return) yang diharapkan.

7) Mengolongkan efisiensi dan Keputusan Investasi Saham

Saham yang efisien adalah saham-saham yang memiliki tingkat

pengembalian individu lebih besar daripada tingkat pengembalian

diharapkan {(Ri) > E(Ri)}. Keputusan terhadap saham yang efisien adalah

mengambil atau membeli saham (underpriced), sedangkan keputusan

terhadap saham yang tidak efisien adalah membeli saham sebelum harga

saham turun (overpriced).

Dari penelitian yang telah dilakukan oleh Aisyi Anggun dkk (2014),

didapatkan hasil sebagai berikut:

1) Tingkat pengembalian Saham Individu (Ri) Periode 2009-2011

No Kode Efek Ri

21
 1 BABP 0.032748766
2 BAEK 0.002136096
3 BBCA 0.034014415
4 BBKP 0.041904909
5 BBNI 0.067062991
6 BBRI 0.023711143
7 BDMN 0.021530363
8 BMRI 0.043601523
9 BNBA 0.038079265
10 BNGA 0.036840965
11 BNII 0.019266259
12 BSWD 0.007423959
13 BVIC 0.020813305
14 INPC 0.025423443
15 MAYA 0.012269435
16 NISP 0.012269435
17 PNBN 0.017849054
18 SDRA 0.067599535

2) Indeks Harga Saham Gabungan Periode 2009-2011 (Tingkat

Pengembalian Pasar)
Bulan IHSG Rm Bulan IHSG Rm
Des 1,355,408
Jan 1,332,667 -0.016777974 Jan 2,610,796 0.030161508
Feb 1,285,476 -0.035410947 Feb 2,549,033 -0.02365677
Tahun 2010

Mar 1,434,074 0.115597646 Mar 2,777,301 0.089550822

Apr 1,722,766 0.201308998 Apr 2,971,252 0.069834346
Tahun 2009

Mei 1,916,831 0.112647336 Mei 2,796,957 -0.058660457

Jun 2,026,780 0.057359778 Jun 2,913,684 0.04173357
Jul 2,323,236 0.146269452 Jul 3,069,280 0.05340181
Agst 2,341,537 0.007877374 Agst 3,081,884 0.004106501
Sep 2,467,591 0.053833871 Sep 3,501,296 0.136089483
Okt 2,367,701 -0.040480777 Okt 3,635,324 0.03827954
Nov 2,415,837 0.02033027 Nov 3,531,211 -0.028639263
Des 2,534,356 0.049059187 Des 3,703,512 0.048793742
Jan 3,409,167 -0.079477264
Feb 3,470,348 0.017946026
Tahun 2011

Mar 3,678,674 0.060030291

Apr 3,819,618 0.038313805
Mei 3,836,967 0.004542077
Jun 3,888,569 0.013448643

22
 Jul 4,130,800 0.062293095
Agst 3,841,731 -0.069978939
Sep 3,549,032 -0.076189353
Okt 3,790,847 0.06813548
Nov 3,715,080 -0.019986826
Des 3,821,992 0.028777846

Jumlah 1.120463931
rata-rata
Bulanan 0.031123998

3) Menghitung Tingkat Pengembalian Bebas Risiko (Rf) Periode 2009-2011

Bulan SBI Rf Bulan SBI Rf

Jan 8.75% 0.0875 Jan 6.50% 0.065

Feb 8.25% 0.0825 Feb 6.50% 0.065
Mar 7.75% 0.0775 Mar 6.50% 0.065
Apr 7.50% 0.075 Apr 6.50% 0.065
Tahun 2009

Tahun 2010

Mei 7.25% 0.0725 Mei 6.50% 0.065

Jun 7.00% 0.07 Jun 6.50% 0.065
Jul 6.75% 0.0675 Jul 6.50% 0.065
Agst 6.50% 0.065 Agst 6.50% 0.065
Sep 6.50% 0.065 Sep 6.50% 0.065
Okt 6.50% 0.065 Okt 6.50% 0.065
Nov 6.50% 0.065 Nov 6.50% 0.065
Des 6.50% 0.065 Des 6.50% 0.065
Jan 6.50% 0.065
Feb 6.75% 0.0675
Mar 6.75% 0.0675
Apr 6.75% 0.0675
Mei 6.75% 0.0675
Tahun 2011

Jun 6.75% 0.0675

Jul 6.75% 0.0675
Agst 6.75% 0.0675
Sep 6.75% 0.0675
Okt 6.50% 0.065
Nov 6.00% 0.06
Des 6.00% 0.06
Jumlah 2.4275
rata-rata 0.067431
Bulanan

23
 4) Tingkat Risiko Sistematis Berdasarkan periode 2009-2011

No Kode Efek BETA

1 BABP 0.658942081
2 BAEK 0.305497508
3 BBCA 0.847423341
4 BBKP 1.619871186
5 BBNI 1.931978114
6 BBRI 1.712701114
7 BDMN 0.563879811
8 BMRI 1.562791177
9 BNBA 1.504266459
10 BNGA 1.229040932
11 BNII 0.900819328
12 BSWD 0.248259817
13 BVIC 0.396340856
14 INPC 1.172745668
15 MAYA 0.082886964
16 NISP 0.781237306
17 PNBN 1.301262521
18 SDRA 1.465938017

5) Tingkat Pengembalian yang diharapkan berdasarkan periode 2009-2011

No Kode Efek E(Ri)
1 BABP 0.022422844
2 BAEK 0.013405678
3 BBCA 0.027231424
4 BBKP 0.046938306
5 BBNI 0.054589682
6 BBRI 0.049306605
7 BDMN 0.019997592
8 BMRI 0.045482066
9 BNBA 0.043988969
10 BNGA 0.036967347
11 BNII 0.028593676
12 BSWD 0.037457664

24
 13 BVIC 0.015723296
14 INPC 0.035531128
15 MAYA 0.007726383
16 NISP 0.02554287
17 PNBN 0.038809882
18 SDRA 0.043011124

6) Gambaran Seurity Market Line

Gambar 3.1. Security Market Line

Gambar 3.2. Saham Efisien dan Saham tidak Efisien

7) Evaluasi Saham Berdasarkan Periode 2009-2011

No Kode Ri E(Ri) Evaluasi Saham

Emiten
1 BABP 0.03274876 0.022422844 Good
2 BAEK 0.00213609 0.013405678 Bad
3 BBCA 0.03401441 0.02723142 Good
4 BBKP 5
0.04190490 4
0.04693830 Bad
5 BBNI 0.06706299 6
0.05458968 Good
6 BBRI 0.02371114 2
0.04930660 bad
7 BDMN 0.02153036 5
0.01999759 Good
8 BMRI 0.04360152 2
0.04548206 Bad
9 BNBA 0.03807926 6
0.04398896 Bad
10 BNGA 0.03684096 9
0.03696734 Bad
11 BNII 0.01926625 7
0.02859367 Bad
12 BSWD 0.00742395 6
0.03745766 Good
4

25
 13 BVIC 0.02081330 0.01572329 Good
14 INPC 0.02542344 6
0.03553112 Bad
15 MAYA 0.01226943 8
0.00772638 Good
16 NISP 0.01226943 3
0.02554287 Bad
17 PNBN 0.01784905 0.03880988 Bad
18 SDRA 0.06759953 2
0.04301112 Good
4

8) Kelompok Saham Efisien

Dari data hasil evaluasi Saham di atas, terdapat 8 saham yang termasuk saham

efisien efisien dari 18 saham yang diteliti. Yaitu sebagai berikut:

No Nama Emiten Kode

Emiten
1 Bank ICB Bumi Putra Tbk BABP
2 Bank Central Asia Tbk BBCA
3 Bank Negara BBNI
Indonesia (persero)
4 Tbk Danamon Indonesia Tbk
Bank BDMN
5 Bank Swadesi Tbk BSWD
6 Bank Victoria BVIC
Internasional Tbk
7 Bank Mayapada MAYA
Internasional Tbk
8 Bank Himpunan Saudara Tbk SDRA

BAB IV

PENUTUP

26
 Dari hasil tinjauan teori di atas dapat disimpulkan hal-hal sebagai berikut:

1) Asumsi-asumsi yang dipergunakan dalam CAPM sesuai dengan gambaran

Capital Market Line (CML) dan Security Market Line (SML) dimana pada

saat menggambarkan CML, maka risiko investasi dinyatakan dengan

deviasi standar tingkat keuntungan (= σ). Penggunaan σ sebagai ukuran

risiko benar apabila menganalisa portofolio-portofolio yang efisien.

Apabila digambarkan garis lurus yang menghubungkan titik Rf dengan

titik M, dan kemudian diperpanjang melewati titik M, maka berarti

digunakan asumsi bahwa Short sales diperkenankan dan erdapat riskfree

lending and borrowing rate.

2) Pelonggaran yang dibahas dalam CAPM adalah :

 Short sales tidak diperkenankan

 Tidak ada Rρ

 Diperhatikan adanya pajak

 Diperhatikan faktor likuiditas dalam penentuan harga sekuritas

DAFTAR PUSTAKA

Aisyi Anggun, dkk. 2014. Analisis Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Terhadap Keputusan Investasi Saham (Studi pada Perusahaan-perusahaan

27
 Sektor Perbankan di BEI tahun 2009-2011). Jurnal Administrasi Bisnis Vol.
9 No. 1 Malang Universitas Brawijaya

Husnan, Suad. 2005. Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. Edisi
Keempat. Yogyakarta: UPP-AMP YKPN

28