BAB I

PENDAHULUAN

I. LATAR BELAKANG
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Menurut Pasaribu (Putraet.al, 2012), hal yang sangat penting yang perlu
dilakukan oleh seorang investor adalah mempunyai kemampuan untuk
mengestimasi return suatu sekuritas. Untuk para investor yang tidak bersedia
menghadapi risiko (risk-averse), maka perlu sekali untuk mengetahui
hubungan keseimbangan antara risiko dengan tingkat pengembalian yang
diharapkan untuk setiap surat berharga. Diperlukan suatu model untuk dapat
mengestimasi returnsuatu sekuritas dengan baik dan mudah. Estimasi tingkat
pengembalian saham yang diharapkan adalah penting untuk banyak keputusan
keuangan, seperti prediksi biaya ekuitas keputusan investasi, manajemen
portofolio, penganggaran modal, dan evaluasi kinerja. Oleh karena itu,
terdapat suatu model yang dapat digunakan untuk mengestimasi Return suatu
saham sekuritas yaitu Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Capital Asset Pricing Model (CAPM) atau Model Penetapan Harga Aset
Modal dipelopori oleh Sharpe, Lintner, dan Mossin pada tahun 1964-1966.
Menurut Bodie et.al(2014:293), model CAPM merupakan bagian penting
dalam bidang keuangan yang digunakan untuk memprediksikan keseimbangan
imbal hasil yang diharapkan (expected return) dan risiko suatu aset pada
kondisi ekuilibrium. Menurut Andri (2010), padakeadaan ekuilibrium tingkat
keuntungan yang disyaratkan (required return) oleh investor untuk suatu
saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut. Dalam hal ini risiko yang
diperhitungkan hanyalah risiko sistematis (systematic risk) atau risiko pasar
yang diukur dengan beta (). Sedangkan risiko yang tidak sistematis
(unsystematic risk) tidak relevan, karena risiko ini dapat dihilangkan dengan
cara diversifikasi.

1
 Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara
empiris, Model CAPM sudah luas digunakan karena model ini mempunyai
akurasi yang cukup baik dalam menentukan return suatu saham. Model
CAPM mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada suatu
periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar
dan mencari mean-variance dari portofolio yang optimal (Andri, 2010).
Berdasarkan beberapa pendapat para ahli di atas pada dasarnya bahwa Capital
Asset Pricing Model (CAPM) merupakan suatu model atau cara untuk
mengestimasikan nilai return suatu aset dengan membandingkan antara
variabel return yang diterima dan risiko yang ditanggung.
Tujuan dari penggunaan model ini adalah untuk menentukan tingkat return
yang diharapkan (expected return) dari aset yang berisiko dan untuk
menghitung risiko yang tidak dapat didiversifikasi (risiko non sistematis)
dalam suatu portofolio dan membandingkannya dengan prediksi tingkat
pengembalian (return).
Ada beberapa asumsi-asumsi pada model Capital Asset Pricing Model
(CAPM) menurut Zubir (2013:198) adalah sebagai berikut:
a) Tidak ada biaya transaksi, yaitu biaya-biaya pembelian dan penjualan
saham seperti biaya broker, biaya penyimpanan saham (custodian), dan
lain-lain. Pada kenyataannya, jual-beli saham dikenakan biaya transaksi,
sehingga mengurangi return investasi tersebut dan akan menjadi
pertimbangan bagi investor dalam membuat keputusan investasi.
b) Saham dapat dipecah-pecah dalam satuan yang tidak terbatas, sehingga
investor dapat membeli saham dalam ukuran pecahan. Jika harga saham
sebuah perusahaan Rp. 4.000 per lembar, investor dapat membeli saham
tersebut sebanyak 0,1 lembar saham dengan dana Rp. 400. Pada
kenyataannya, saham dibeli dalam satuan lot (1 lot= 500 lembar saham).
Jadi tidak mungkin membeli saham dalam lembar pecahan.
c) Tidak ada pajak pendapatan pribadi, sehingga bagi investor tidak masalah
apakah mendapatkan return dalam bentuk dividen atau capital gain. Pada
kenyataannya, dividen dan capital gain dikenakan pajak. Apabila tarif
pajak dividen dan capital gain berbeda, tentu akan mempengaruhi investor
dalam memilih saham yang akan dimasukan ke dalam portofolio. Apabila
tarif pajak dividen lebih kecil daripada tarif pajak capital gain, maka

2
 investor akan memilih saham-saham yang memberikan dividen besar dan
short sale saham-saham yang memberikan dividen kecil.
d) Seseorang tidak dapat mempengaruhi harga saham melalui tindakan
membeli atau menjual saham yang dimilikinya. Informasi tersedia untuk
semua investor dan dapat diperoleh dengan bebas tanpa biaya, sehingga
harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang ada. Asumsi ini
mengindikasikan bahwa pasar modal analog dengan bentuk pasar
persaingan sempurna, dimana investor secara perorangan tidak dapat
mempengaruhi harga saham. Harga saham hanya dipengaruhi oleh
tindakan investor secara bersama-sama. Apabila kita melihat struktur
kepemilikan saham perusahaan di Indonesia, tampak bahwa sebagian kecil
saham suatu perusahaan publik yang dijual kepada masyarakat, sebagian
besar lainnya dimiliki oleh individu, keluarga, atau institusi. Sehingga
pemegang saham mayoritas dapat mempengaruhi harga saham melalui
jual-beli saham-saham yang dimilikinya.
e) Investor adalah orang yang rasional. Mereka membuat keputusan investasi
hanya berdasarkan risiko (standar deviasi) dan expected return portofolio
sesuai dengan model Markowitz. Investor mempunyai input yang sama
dalam membentuk portofolio efisien. Asumsi ini dikenal juga sebagai
homogeneous expectations. Semua investor mendefinisikan periode
investasinya dengan cara yang persis sama (one-period horizon), sehingga
expected return dan standar deviasi portofolio pada periode tersebut akan
sama untuk setiap investor. Asumsi ini juga menyatakan bahwa investor
bersifat myopic atau melihat dalam jangka waktu dekat dan mengabaikan
apa yang terjadi setelah periode tersebut. Pada kenyataannya, investor
mempunyai sikap, pengetahuan dan mengolah informasi yang berbeda,
sehingga preferensi terhadap return dan risiko akan berbeda pula. Selain
itu, setiap investor mempunyai periode investasi yang berbeda-beda pula:
jangka pendek, jangka menengah dan jangka panjang yang dapat
dinyatakan dalam satuan hari, bulan dan tahun.
f) Short sale dibolehkan dan tidak terbatas. Hal ini berarti semua investor
dapat menjual saham yang tidak dimilikinya (short sale) sebanyak yang
diinginkannya. Pada kenyataannya, short sale mempunyai persyaratan dan
mekanisme yang tidak mudah dipenuhi oleh semua orang, sehingga tidak
mungkin investor melakukan short sale tanpa batas.
g) Lending dan borrowing pada tingkat bunga bebas risiko dapat dilakukan
dalam jumlah yang tidak terbatas. Investor dapat meminjamkan (lending)
dan meminjam (borrowing) sejumlah dana yang diinginkanya pada tingkat
bunga yang sama dengan tingkat bunga bebas risiko. Pada kenyataannya,
lending dan borrowing rate lebih tinggi daripada tingkat bunga bebas
risiko. Pemilik dana tentu saja dapat meminjamkan (lending) uangnya dan

3
 memperoleh return sebesar tingkat bunga bebas risiko karena uang
tersebut di bawah kendali pemilik dana tersebut, tetapi mereka tidak dapat
meminjam (borrowing) uang pada tingkat bunga bebas risiko.
h) Semua saham dapat dipasarkan (marketable), temasuk human capital.
Semua aset tersebut dapat dibeli di pasar. Pada kenyataannya, tenaga kerja,
pendidikan (human capital), perusahaan perorangan, dan aset pemerintah
seperti perusahaan, gedung pemerintah, lapangan terbang tidak dapat atau
sangat sulit untuk dijual-belikan.
Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut diatas dapat diketahui bahwa asumsi-
asumsi tersebut tidak realistis. Apabila asumsi-asumsi yang dimasukan ke
dalam model CAPM dibuat realistis, maka kerangka analisis dan alternatif
pertimbangan yang melandasi keputusan investasi oleh investor akan
makin luas dan model tersebut akan sangat kompleks dan tidak mudah
untuk digunakan. Milton Friedman, pemenang Nobel dalam bidang
ekonomi tahun 1976 mengatakan bahwa asumsi-asumsi yang digunakan
dalam suatu model tidak harus menggambarkan semua realita yang ada,
yang penting adalah seberapa bagus model tersebut dapat digunakan untuk
memprediksi hasil yang ingin dicapai (Zubir, 2013:199).
Pada teori portofolio Markowitz (Sembiring, 2006), diasumsikan bahwa
investor membuat keputusan investasi berdasarkan dua parameter;
expected return dan variansi dari return. Teori ini dinamakan model dua
parameter. Dalam proses pembuatan keputusan, asumsi dua parameter
tesebut memberikan informasi mengenai masukan yang digunakan
investor. Secara khusus, diasumsikan bahwa investor dapat memperoleh
kompensasi berupa peluang untuk mendapatkan expected return yang
lebih tinggi jika memiliki risiko yang lebih besar. Hal ini juga berarti
bahwa jika investor menghadapi dua pilihan portofolio dengan expected
return yang sama, maka investor akan memilih portofolio dengan risiko
yang lebih rendah. Investor disini dikenal sebagai investor penghindar
risiko.
Model CAPM mengasumsikan investor penghindar risiko akan mengikuti
metodologi pengurangan risiko portofolio Markowitz dengan jalan
memadukan aset dengan kovarian atau korelasi.Untuk memperoleh MEF
yang akan digunakan dalam pengembangan model CAPM, diasumsikan
bahwa para investor memiliki harapan yang sama sehubungan dengan
masukan bahwa yang digunakan untuk memperoleh portofolio yang
efisien yaitu pengembalian aset, varians dan kovarians (Sembiring, 2006).
Menurut Tjiptono (Andri, 2010), pendapatan sesungguhnya (actual return)
adalah pendapatan yang telah diterima para investor dari selisih harga
saham pada periode t dengan harga saham pada periode t-1. Menurut Agus
Sartono (Andri, 2010), pendapatan yang diharapkan (expectedreturn)

4
 adalah pendapatan masing-masing saham yang diharapkan oleh para
investor pada masa yang akan datang, yang diukur dengan menggunakan
model CAPM. Pendapatan pasar (market return) adalah pendapatan yang
diperoleh dari selisih Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) pada periode
t dengan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) pada periode t-1di Bursa
Efek Indonesia (Andri, 2010). Keseimbangan pasar dalam model CAPM
digambarkan dalam dua bentuk hubungan antara risiko dan expected
return dalam investasi aset keuangan dinyatakan dengan garis pasar,

II. RUMUSAN MASALAH

1. Bagaimana penjelasan tentang Portofolio Pasar

2. Bagaimana penjelasan tentang Garis Pasar Modal (Capital Market
Line)
3. Bagaimana penjelasan tentang Garis Pasar Sekuritas (Security Market
Line)
4. Bagaimana penjelasan tentang Estimasi Beta
5. Bagaimana Pengujian CAPM

BAB II
PEMBAHASAN

1. PORTOFOLIO PASAR

5
 Portofolio pasar adalah portofolio yang berisi dengan semua aktiva yang
berada di pasar.

Gambar 14.1 Efficient set dan portofolio pasar.

Gambar diatas terlihat bahwa portofolio pasar akan terletak dikurva
efficient set. Untuk menentukan letak portofolio pasar ini, perlu dikombinasikan
antara aktiva-aktiva berisiko di portofolio dengan aktiva bebas risiko. Return

RBR
untuk aktiva bebas risiko adalag ssebesar . Kombinasi ini ditunjukkan oleh

garis lurus digambar 14.1. semua investor diasumsikan akan melakukan investasi
portofolio yang sama, yaitu portofolio pasar. Asumsi ini berlaku karena asumsi-
asumsi di CAPM, yaitu analisis menggunakan metode Markowitz (menggunakan
data return, varian dank ovarian return yang sama dan mempunyai cakrawala
waktu suatu periode yang sama).
Dalam keadaan ekuilibrium, semua aktiva berisiko harus berada di
portofolio pasar (M), karena semua investor akan memegang portofolio ini.
Karena portofolo pasar menggunakan semua aktiva berisiko, maka portofolio
pasar ini merupakan portofolio dengan diversifikasi yang sempurna. Idealnya,
semua aktiva berisiko harus dimasukkan kedalam portofolio pasar. Semua aktiva
ini dapat meliputi aktiva keuangan seperti saham, obligasi, opsi (option), futures,
aktiva rill seperti emas dan estat nyata (real estate). Lebih ideal lagi jika seluruh
aktiva ini melibatkan semua aktiva-aktiva yang ada didunia, bukan hanya satu
passer saja. Akan tetapi, didalam prakteknya,portofolio pasar ini diwakili oleh
portofolio yang berisi dengan sekuritas-sekuritas di dalam satu pasar saja,

6
misalnya semua sekuritas di Bursa Efek Jakarta atau NYSE. Portofolio pasar juga
banyak diwakili oleh sebagian sekuritas-sekuritas disatu pasar, misalnya diwakili
oleh indeks pasar seperti LQ-45 atau SP500.

I. Garis Pasar Modal (Capital Market Line-CML)

Keadaan ekuilibrium pasar yang menyangkut return ekspektasian dan
risiko dapat digambarkan oleh garis pasar modal (GPM) atau capital market line

RBR Q
(CML). Garis lurus di Gambar 14.1 adalah garis pasar modal (GPM).

Jika garis ini digambarkan kembali dengan tanpa menggambarkan efficient set,
maka akan tampak di Gambar 14.2 sebagai berikut ini.

Gambar 14.2. Garis pasar modal

Garis Pasar Modal (GPM) adalah garis yang menunjukkan semua
kemungkinan kombinasi portofolio efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko
dan aktiva bebas risiko.
Garis Pasar Modal menunjukan semua kemungkinan kombinasi portofolio
efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas berisiko. Jika
portofolio pasar hanya berisi aktiva tidak berisiko, maka risikonya akan sama

7
 ( p =0) RBR
dengan nol dan return ekspektasinya sama dengan . Jika

portofolio ini terdiri dari semua aktiva yang ada, maka risikonya adalah sebesar

M E( R M ) . Return ekspektasian untuk

dengan return ekspektasinya sebesar

portofolio dengan aktiva berisiko yaitu E( R M ) , lebih besar dibandingkan

RBR
dengan return ekpektasian portofolio dengan aktiva tidak berisiko .

Selisih kedua return ini sebesar [ E ( R M )R BR ] merupakan premium dari

M.
portofolio pasar karena menanggung risiko lebih besar, yaitu sebesar

Dengan demikian slope dari GPM adalah harga pasar dari risiko sebesar :
E ( RM ) R BR
Harga Pasar dari risiko=
M

Slope dari GPM merupakan harga pasar dari risiko untuk portofolio efisien. Harga
pasar dari risiko menunjukan tambahan return yang dituntut oleh pasar karena
adanya kenaikan risiko portofolio relative terhadap risiko pasar.

Contoh 14.1:
RM
Return ekspektasian portofolio pasar (E( )) adalah 20% dengan deviasi

R
M
standarnya ( BR)
) sebesar 5%. Return aktiva bebas risiko sebesar

12%. Besarnya slope dari GPM adalah sebagai berikut ini.

20 12
Slo pe GPM= =1,6
5

Slope dari GPM menunjukkan return ekspektasian tambahan karena

M
portofolio pasar mempunyai risiko sebesar yang lebih besar dari risiko

8
aktiva bebas risiko. Dari contoh 14.1 menunjukkan bahwa portofolio pasar
menuntut tambahan return sebesar 20%-12%=8%. Tambahan return sebesar

M
=5% relative terhadap aktiva bebas risiko. Slope dari GPM menunjukkan

tambahan return untuk tiap unit tambahan risiko yang diukur dengan deviasi
standar. Untuk tambahan risiko 5% dituntut tambahan return sebesar 8%, makan
untuk tambahan risiko 1% akan diminta tambahan return sebesar (8% / 5%) atau
(1,6), yaitu besarnya slope GPM. Tambahan return ekspektasian untuk risiko pasar

M
yang mempunyai risiko sebsar dengan demikian dapat dirumuskan sebagai

berikut:
Tambahanreturn Ekspektasian
portofolio pasar ( slope GPM ) : M
Contoh 14.2:
M
Diketahui bahwa slope dari GPM adalah 1,6 dan risiko portofolio pasar

adalah sebesar 5%. Dengan menggunakan rumus (14-2), maka tambahan return
ekspektasian portofolio pasar relative terhadap return aktiva bebas risiko adalah
sebesar (1,6) . 5% = 8%. Jika return aktiva bebas risiko adalah sebesar 12%, maka

(E ( R M ))
return ekspektasian portofolio pasar yang diminta adalah sebesar

12%+8%=20%.
Subtitusikan rumus slope GPM di (14-2), maka rumus akan menjadi
tambahan return ekspektasian untuk portofolio pasar sbb:
E ( R M ) R BR
Tambahan return ekspektasian portofolio pasar .M
M

p
Untuk portofolio lainnya yang mempunyai risiko sebesar , maka besarnya

return ekspektasian tambahan yang dituntut adalah sebesar:

E ( R M )R BR
Tambahanreturn ekspektasian suatu portofolio=
M . P

9
Retrurn ekspektasian yang diminta adalah sebesar return ekspektasian tambahan

R
ini ditambah dengan return bebas risiko ( BR ) sebagai berikut :

E ( R M ) R BR
E ( R P )=R BR + .P
M

Notasi:

E ( RP) = return ekspektasian yang diminta untuk portofolio yang berada di

P
GPM dengan risiko sebsar .

RBR = return aktiva bebar risiko.

E( R M ) = return ekspektasian portofolio pasar dengan risiko sebesar M

M = risiko yang diukur dengan deviasi standar dari return-return portofolio

pasar.
P = risiko portofolio yang diukur dengan deviasi standar dari return-return

portofolio lainnya yang berada di GPM.

Bentuk [ E ( R M )R BR ] / M merupakan harga pasar dari risiko untuk

P
portofolio efisien (lihat rumus 14-1). Bentuk selanjutnya yaitu

menunjukkan besarnya risiko dari portofolio yang dibentuk yang berada di GPM,
sehingga persamaan dapat dinyatakan sebagai:
Return ekspektasian = [return aktiva bebas risiko]+[harga dari risiko][besarnya
risiko]
Contoh 14.3:
Slope dari GPM yang merupakan harga daari risiko adalah sebesar 1,6. Return
aktiva bebas risiko adalah sebesar 12%. Portofolio efisien lainnya mempunyai

10
risiko (deviasi standar) sebesar 10%. Besarnya return ekspektasian untuk
portofolio ini adalah sebesar:
E ( R p ) =R BR +1,6 . p

= 12 % + 1,6 . 10%
= 28%
Beberapa hal yang perlu diperhatikan untuk GPM adalah sebgai berikut ini:
1. Garis pasar modal hanya terdiri dari portofolio efisien yang berisi dengan
aktiva bebas risiko, portofolio pasar M atau portofolio kombinasi dari
keudanya.
2. Karena asumsi ekuilibrium pasar, GPM harus mempunyai slope positif

E ( RM ) RBR
meningkat atau dengan kata lain harus lebih besar dari .

Hal ini masuk akal karena risiko terkecil adalah nol (bebas risiko) dan

E ( RM ) RBR
tidak ada risiko yang negative. Jika lebih kecil dari

E ( RM )
berati risiko untuk adalah negative. Untuk return historis GPM

kemungkinan mempunyai slope yang negative. Ini bukan berarti validitas

dari GPM berkurang, tetapi menunjukkan bahwa return historis atau return
realisasi berbeda dengan return ekspektasian.

Poin Penting Mengenai GPM/CML

Poin berikut harus dicatat mengenai GPM/CML:
1. Hanya portofolio yang efisien yang menganding aset bebas resiko dan
portofolio M yang berada pada CML. Portofolio M, portofolio pasar dari
sekuritas yang beresiko, mengandung semua sekuritas dibobotkan oleh
nilai pasar mereka masing-masing hal itu adalah kombinasi optimum
dari sekuritas beresiko, dan dengan definisi, sebuah portofolio efisien. Aset
bebas resiko tidak memiliki resiko.
2. Sebagai pernyataan dari ekuilibrium, CML harus selalu miring kearah atas
karena harga dari resiko harus selalu positif. CML diformulasi dalam
dunia dari laba yang diharapkan, dan investor penghindar resiko tidak

11
 akan berinvestasi kecuali mereka berharap untuk dikompensasi atas resiko
itu. Semakin besar resiko, maka semakin besar laba yang diharapkan.
3. Pada basis historis, bagi beberapa periode waktu tertentu seperti satu atau
dua tahun, atau empat kuartal berurutan, CML bisa menjadi slope yang
berarah kebawah; yaitu, laba pada RF melebihi laba pada portofolio pasar.
Hal ini tidak mengurangi validitas dari CML; hal itu hanya
mengindikasikan bahwa laba sebenarnya direalisasikan berbeda dari laba
yang diharapkan. Jelasnya, ekspektasi investor tidak selalu direalisasikan.
4. CML bisa digunakan untuk menentukan laba optimal yang diharapkan
yang berasosiasi dengan tingkatan resiko portofolio yang berbeda. Dengan
demikian, CML mengindikasikan laba yang dibutuhkan untuk tiap
tingkatan resiko portofolio.

II. Garis Pasar Sekuritas (Security Market Line SML)

12
 Gambar 3.1 Hubungan beta dari sekuritas dan expected return dari
sekuritas individual (Security Market Line)

Persamaan (3.3) dapat dinyatakan secara grafis dengan garis yang

monoton naik pada gambar (3.1). Garis pasar sekuritas (SML) akan melalui dua
titik, yaitu aset bebas resiko dan portofolio pasar, aset bebas resiko mempunyai
Rf
Return sebesar dan beta sama dengan nol. Sedangkan portofolio pasar

Rm
mempunyai return sebesar dan beta sama dengan satu.

Sebagai ilustrasi akan diberikan asumsi hal-hal khusus yang berkaitan

dengan persamaan (3.3) diantaranya: apabila diasumsikan bahwa = 0 , maka,

R=R f sehingga expected returndari sekuritas adalah sama dengan bagian bebas

resiko, dan apabila diasumsikan bahwa , maka persamaan (3.3) menjadi, yang
berarti bahwa expected return dari sekuritas sama dengan expected return market.
Hal ini juga berarti bahwa beta dari portofolio adalah 1.
Menurut Andri (2010), beta () merupakan risiko yang berasal dari
hubungan antara return suatu saham dengan return pasar. Faktor-faktor yang
mempengaruhi beta diantaranya cyclicality, yaitu seberapajauh suatu perusahaan
dipengaruhi perubahan kondisi makroekonomi. Semakin peka terhadap kondisi,

13
maka beta akan semakin tinggi, dan operating leverage, yaitu proporsi dari biaya
perusahaan yang merupakan biaya tetap, serta financial leverage, yaitu proporsi
penggunaan utang dalam struktur pembiayaan perusahaan.
Koefisien beta dapat ditentukan dengan formula sebagai berikut (Andri,
2010)
N ( xy )( x)(y)
=
N ( X 2) ( x)2

Menurut Andri (2010), apabila koefisien beta semakin besar, maka akan semakin
peka excess return suatu saham terhadap perubahan excess return portofolio pasar,
sehingga saham akan semakin berisiko. Tingkat return portofolio ditentukan oleh
risiko sistematis atau risiko pasar yang diukur dengan beta dan tingkat return
pasar.
Menurut Bodie.et.al.(2014:308) formula untuk menyatakan tingkat risiko
sistematis suatu sekuritas sebagai berikut:

Cov( Ri , Rm )
B i=
Var (Rm )

Bi
Dimana merupakan beta saham, Cov merupakan covarian, Var merupakan

Ri Rm
varians, merupakan return saham dan merupakan return pasar.

III. Estimasi Beta

Untuk mengestimasi besarnya koefisien beta, bisa digunakan market

model. Market model pada dasarnya hampir sama dengan single index model,
hanya saja pada market model tidak digunakan asumsi bahwa eror term untuk
setiap sekuritas tidak berkorelasi satu dengan yang lainnya. Oleh karena itu,

14
persamaan market model bisa dituliskan juga seperti persamaan single index
model seperti dibawah ini:

Persamaan market model di atas bisa digunakan untuk mengestimasi return

sekuritas. Persamaan market model bisa diestimasi dengan melakukan regresi
antarareturn sekuritas yang akan dinilai dengan return indeks pasar. Regresi
tersebut akan menghasilkan nilai i (merupakan ukuran return sekuritas i yang
tidak terkait dengan return pasar) dan i (menunjukkan besarnya slope yang
mengindikasikan peningkatan return harapan pada sekuritas i untuk setiap
kenaikan return pasar sebesar 1%). Persamaan regresi market model tersebut
selanjutnya juga bisa dipakai untuk membentuk garis karakteristik (characteristic
line), yaitu garis yang menghubungkan total return sekuritas dengan return pasar,
dengan cara meletakan (plotting) titik-titik return total suatu saham dalam suatu
periode tertentu terhadap return total indeks pasar.

Sebagai contoh, anggap investor mempunyai data return saham UUU dan
return pasar selama lima bualn terakhir berikut:

Bulan Return saham Return pasar

UUU
Juni 0,4 0,3
Juli 0,4 0,1
Agustus -0,05 -0,1
September 0 -0,05

15
 Oktober 0,4 0,2
Berdasarkan data tersebut, persamaan regresi linier sederhana dapat
dibentuk dengan menggunakan persamaan single index model.

Berbagai program perangkat lunak tersedia untuk melakukannya. Berikut

adalah printout SPSS untuk contoh ini. Koefisien regresi yang diestimasi adalah
1,237 dan signifikant berbeda dengan nol pada taraf signifikant 5%. Dengan
demikian beta saham UUU telah kita dapatkan sebesar 1,237. Sedangkan nilai i
dari persamaan single index model adalah 0,059.

coefficient

Unstandardized Standardized
Coefficient Coefficient t Sig.
Model B Std. Error Beta
1 (constant) .059 .039 1.506 .229
RET_M 1.237 .223 .954 5.542 .012

a. Dependent Variable: RET_UUU

Tabel berikut mempermudah pekerjaan ini.

Return Deviasi Return Deviasi kuadrat

Perkalian
Bulan Saham Pasar Saham Pasar Saham Pasar
Deviasi
UUU UUU UUU
Juni 0,4 0,3 0,23 0,21 0,0529 0,0441 0,0483
Juli 0,1 0,1 -0,07 0,01 0,0049 0,0001 0,000
Agustus -0,05 -0,1 -0,22 -0,19 0,0484 0,0361 0,0418
September 0 -0,05 -0,17 -0,14 0,0289 0,0196 0,0238
Oktober 0,4 0,2 0,23 0,11 0,0529 0,0121 0,0253
Jumlah 0,85 0,45 0 0 0,188 0,1120 0,1385
Berdasarkan tabel di atas, perhitungan berikut dapat dibuat sebagai
berikut.

Rata-rata return saham UUU = 0,85/5= 0,17

16
 Varians return saham UUU = 0,188/4= 0,047
Deviasi standar return saham UUU = 0,047=0,216795
Rata-rata return pasar = 0,45/5= 0,15
Varians return pasar = 0,112/4= 0,028
Deviasi standar return saham UUU = 0 , 028=0,167332
Covarians = 0,1385/4= 0,034625
Korelasi = 0,034625/(0,216795 x 0,167332)= 0,954469

Dengan menggunakan persamaan, beta saham UUU dihitung berikut:

Beta saham UUU = 0,034625/ (0,028)= 1,236607 atau

Beta saham UUU = UUU /M
Beta saham UUU = (0,954469) (0,216795) / 0,167332)= 1,236607

Sedangkan intersepnya dihitung dengan mengurangkan rata-rata return

sekuritas dari perkalian beta dengan rata-rata return pasar.

1=0,17( 1,236607 )( 0,15 ) =0,59

Garis karakteristik juga bisa dibentuk dengan menggunakan excess return,

dengan mengurangkan masing-masing return total sekuritas maupun return pasar
dengan return bebas risiko. Analisis terhadap garis karakterisrik yang dibentuk
dengan menggunakan excess return, pada dasarnya akan sama dengan analisis
persamaan regresi di atas dapat dimodifikasi menjadi:

Dalam bentuk excess return, nilai akan menunjukkan besarnya excess

return sekuritas pada saat excess return pasar nol. Sedangkan , atau slope dari
garis karakteristik, akan menunjukkan sensitivitas excess return sekuritas
terhadap portofolio pasar.

17
 Meneruskan contoh saham UUU, anggap RF= 5%. Maka return saham
UUU dan return pasar dapat diubah menjadi seperti pada tabel berikut.

Return
Bulan
Saham UUU Pasar
Juni 0,35 0,25
Juli 0,05 0,05
Agustus -0,1 -0,15
September -0,05 -0,1
Oktober 0,35 0,15
Apabila menggunakan regresi linier sederhana, printout SPSS ditunjukkan pada
gambar berikut. Hasilnya adalah sama dengan cara sebelumnya, yaitu beta =
1,236607

a. Dependent variable RET_UUU

Suatu hal yang perlu diperhatikan dalam pengestimasian beta adalah data
dan sumbernya. Data yang diperoleh dari sumber yang berbeda sering
menghasilkan beta yang berbeda-beda untuk suatu aset yang sama.
Beta dapat dihitung dengan menggunakan return harian, mingguan,
bulanan, semesteran, atau tahunan. Ini tidak menjadi masalah dengan manakah
yang dipilih, tetapi estimasi beta yang dihasilkan akan menjadi berebda. Beta juga
dapat diestimasi dengan jangka waktu periode yang pendek, misalnya beberapa
minggu. Selain itu, pemilihan indeks pasar misalnya IHSG atau LQ 45 untuk
mengukur return portofolio pasar juga menyumbang perbesaab estimasi beta.
Ada beberapa hal yang bisa membuat kita ragu terhadap keakuratan hasil
estimasi beta tersebut.

18
 1. Estimasi beta tersebut menggunakan data historis. Hal ini secara
implisit berarti bahwa kita menganggap apa yang terjadi pada beta
masa lalu, akan sama dengan apa yang terjadi pada beta masa datang.
2. Garis karakteristik dapat dibentuk oleh berbagai observasi dan periode
waktu yang berbeda, dan tidak ada satu pun periode dan observasiyang
dianggap tepat. Dengan demikian, estimasi beta untuk satu sekuritas
dapat berbeda karena observasi dan periode waktunya yang digunakan
berbeda.
3. Nilai dan yang diperoleh dari hasil regresi tersebut tidak terlepas
dari adanya error, sehingga bisa jadi estimasi beta tidak akurat karena
dan tidak menunjukkan nilai yang sebenarnya.

Beta Portofolio

Contoh diketahui informasi berikut ini:

Tentukan return harapan dan risiko suatu portofolio terdiri dari empat saham FF,
GG, HH, dan II.

19
 Dengan demikian, portofolio ini mempunyai return harapan sebesar 13,3%
dari beta portofolio sebesar 1,085. Karena beta adalah lebih besar dari 1, maka
portofolio ini mempunyai risiko sistematis yang lebih besar daripada aset rata-
rata.

IV. PENJABARAN MODEL CAPM

Telah diketahui bahwa risiko portofolio yang diukur dengan standar

deviasi sesuai dengan model Markowitz berisi dengan n return dan [n .(n-1)]
kovarian return. Untuk portofolio pasar yang diasumsikan bahwa return sekuritas
individual berkorelasi denga return pasar, risiko portofolio pasar dapat
disederhanakan sebagai berikut:

[ ]
n

M = wi . i . M 1 /2
i=1

= (w1 .1,M+ w2 . 2,M + + wn . n,M)1/2

M = kontribusisekuritas ke-1 untuk risiko portofolio + kontribusi

sekuritas ke-2 untuk risiko portofolio + + kontribusi sekuritas ke-n untuk
risiko portofolio)1/2

Dengan asumsi bahwa porporsi masing-masing sekuritas di dalam

portofolio pasar adalah sama, yaitu w1 = w2 = ... = wn3 maka dapat dikatakan
bahwa kontribusi masing-masing sekuritas terhadap risiko portofolio pasar adalah
tergantung dari besarnya kovarian return sekuritas dengan portofolio pasar.
Dengan demikian untuk sekuritas ke-i, kontribusi risiko sekuritas ini terhadap
risiko portofolio pasar adalah sebesar:

Kontribusi risiko sekuritas ke-I terhadap risiko portofolio pasar

= 1,M M

ingat kembali persamaan GPM sebagai berikut:

E(RM) - RBR

20
E(RP) = RBR + M . P

Persamaan ini adalah untuk return ekspektasian portofolio. Untuk return

sebuah sekuritas tunggal, maka perlu disubstitusikan dengan risiko sekuritas
individual. Dengan mensubstitusikan dengan kontribusi risiko sekuritas
individual terhadap risiko portofolio pasar, maka return ekspektasian untuk
sekuritas individual ke-i adalah:

E(RM) - RBR .1,M

E ( R M ) RBR i . M
E(Ri) = RBR + M . M

Atau

E(Ri) = RBR + [E(RM) RBR] 2M

Atau

E(Ri) = RBR + i . [E(RM) RBR]

Yang merupakan persamaan CAPM. Dengan demikian 1 dapat diartikan

sebagai kovarian return sekuritas ke-i denga return portofolio pasar dibagi dengan
varian return portofolio pasar sebagai berikut:

i .M
i = 2 M

Cara lain penjabaran CAPM

Risiko portofolio pasar yang diukur dari deviasi standarnya dapat juga
dinyatakan sebagai berikut:

[ ]
n n

M = wi w j ij 1 /2
i=1 j=1

21
 Karena investor diasumsikan memegang portofolio pasar, maka kontribusi
risiko sebuah sekuritas terhadap kontribusi total risiko portofolio dapat dianggap
sebagai perubahan dari risko portofolio akibat perubahan proporsi sekuritas
tersebut. Perubahan risiko portofolio pasar akibat proporsi suatu sekuritas dapat
dihitung dari turunan pertama total risiko portofolio pasar terhadap sekuritas

PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM

Model dari CAPM sebagai berikut:

E(Ri) = RBR +i . [E(RM) RBR]

Merupakan model untuk return ekspektasian. Model ini tidak dapat diuji, karena
ekspektasi adalah nilai yang belum terjadi yang belum dapat diobservasi. Yang
dapat diobservasi sehingga dapat diuji adalah nilai yang sudah terjadi atau nilai
historis (ex post). Oleh karena itu, supaya model CAPM ini dapat dijual, maka
harus diubah menjadi model ex post sebagai berikut:

Ri,t = RBR,t +i . [Rm,t- RBR] + ei,t

Terlihat ex post ini bahwa nilai-nilai ekspektasian telah dirubah menjadi

nilai-nilai realisasi, yaitu E (Ri) dan E (RM) berturut-turut menjadi Ri,t dan RM,t.
subskrip-t menunjukkan waktu terjadinya. Subskrip-t ini diperlukan karena
umumnya CAPM diuji secara time-series yang melibatkan sejumlah waktu
tertentu dalam satu periode, misalnya diuji selama periode 5 tahun dengan data
return realisasi bulanan, sehingga subskrip-t adalah dari t=1 sampai dengan t=60.
Karena nilai realisasi mengandung kesalahan, maka model ex post ini juga
mengandung nilai kesalahan untuk tiap-tiap nilai realisasi yang diobservasi yang
dinyatakan sebagai ei,t.

Perbedaan penting lainnya antara model ekspektasian dan model ex post

adalah sebagai berikut ini. Model ekspektasi merupakan model teroritis. Sebagai
model teoritis, slope dari Garis Pasar Sekuritas (GPS) harus bernilai positif,

22
karena secara teooritis hubungan antara risiko dan return ekspektasian adalah
positif dan hubungan ini diwakili oleh slope ini.

Jika CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model ini dinyatakan dalma
bentuk sebagai berikut:

RI,t = 0 + 1 . i + ei,t

RI,t = RI,t - RBR,t

1 = (RM,t RBR,t)

Prediksi dari pengujian ini adalah sebagi berikut ini.

1. Interpect 0 diharapkan secara signifikan tidak berbeda dengan nol. Ingata

bahwa interpect asli sebesar RBR dipindahkan sebagai pengurang variabel
dependen. Jika interpect sama dengan nol, ini berarti bahwa return bebas
risiko adalah sama dengan RBR.
2. Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya faktor yang
menerangkan return sekuritas berisiko. Ini berarti bahwa jika variabel-
variabel lain dimasukkan ke dalam model, seperti variabel dividend yield,
P/E ratio, besarnya perusahaan (size) dan lain sebagainya, maka variabel
variabel ini tidak signifikan di dalam menjelaskan return dari sekuritas
berisiko.
3. Koefisien dari Beta, yaitu 1 seharusnya sama dengan nilai (RM,t RBR,t)
4. Hubungan dari return dan risiko harus linier
5. Dalam jangka panjangnya, 1 harus bernilai positif atau return dari
portofolio pasar lebih besar dari tingkat return bebas risiko. Alasannya
karena portofolio pasar lebih berisiko dengan aktiva tidak berisiko,
sehingga harus dikompensasi dengan return yang lebih besar dari return
aktiva bebas risiko.

Beberapa studi yang menguji keabsahan model CAPM diantaranya adalah

Friend dan Blume (1970), Black, Jensen dan Scholes (1972), Blume dan Friend

23
(1972), fama dan MacBeth (1972), basu (1977), litzenberger dan Ramaswamy
(1979), Gibbons (1982). Kebanyakan studi-studi ini menggunakan cara-cara
berikut ini dai dalam pengujiannya.

1. Data return yang digunakan adalah return total bulanan (dividen dianggap
diinvestasikan kembali).
2. Beta diestimasi untuk tiap-tiap sekuritas di dalam sampel dengan
menggunakan periode 5 tahun atau 60 observasi bulanan.
3. Indeks pasar yang digunakan untuk menghitung Beta adalah rerata
tertimbang berdasarkan nilai pasar tiap-tiap sekuritas untuk semua saham
umum (common stocks) yang terdaftar di pasar modal.
4. Sekuritas-sekuritas di dalam sampel kemudian di ranking berdasarkan nilai
Beta-nya. Sebanyak N buah portofolio kemudian dibuat berdasarkan
ranking ini. Banyaknya (N) portofolio berkisar antara 10 sampai 20.
Alasan pembuatan portofolio ini adalah untuk mengurangi pengukuran
kesalahan (measurement error) di dalam mengestimasi Beta tiap-tiap
individual sekuritas. Karena portofolio di bentuk berdasarkan ranking dari
Beta, maka dispersi Beta di masing-masing portofolio dapat lebih kecil
dibandingkan jika semua data di gabung dalam satu grup saja (dapat juga
berarti dalam satu portofolio saja).
5. Return portofolio dan Beta portofolio kemudian dihitung untuk masing-
masing portofolio dan regresi di persamaan kemudian dijalankan.

Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini sejuta dengan
kesimpulan sebagai barikut ini.

1. Nilai dari intercept, yaitu 0 secara statistik dan signifikan berada lebih
besar dari nol.
2. Koefisien dari Beta, yaitu 1 bernilai lebih kecil dari perbedaan return
portofolio pasar dikurangi dengan tingkat return bebas risiko (slope ini
lebih kecil dari yang diprediksi oleh teori). Implikasi ini adalah bahwa
sekuritas dengan Beta yang kecil akan mendapat return yang tinggi
dibandingkan dengan return ekspektasian yang diprediksi oleh CAPM dan
sebaliknya untuk sekuritas dengan Beta yang besar akan mendapatkan

24
 return yang lebih rendah dibandingkan dengan return ekspektasian yang
diprediksi oleh CAPM.
3. Walaupun 1 < RM,t RBR,t, tetapi nilai koefisien ini adalah positif atau 1 >
0. Alasannya adalah karena untuk observasi yang melibatkan waktu yang
lama (misalnya 5 tahun), return dari portofolio pasar yang lebih beriko
harus lebih besar dari tingkat return aktiva bebas risiko.
4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier sesuai dengan
model.
5. Dengan memasukkan faktor-faktor lain selain Beta di model CAPM,
ternyata faktor-faktor lain ini juga dapat menjelaskan porsi dari return
sekuritas yang tidak dapat ditangkap oleh Beta. Faktor-faktor ini misalnya
adalah P/E ratio (Basu 1977), ukuran perubahaan (Banz, 1981 dan
Reinganum,1981), dividend yield (Rosenberg dan Marathe, 1977,
Litzenberger dan Ramaswamy, 1979) dan seasonality effect atau January
effect (Keim, 1985). Hasil yang mereka peroleh adalah sebagai berikut ini.
P/E ratio yang lebih rendah, ukuran perusahaan (size) yang lebih kecil,
dividend yield yang tinggi dan bulan januari akan menghasilkan return
yang lebih tinggi.

Secara umum dari hasil pengujian model CAPM ini dapat ditarik kesimpulan
walaupun koefisien dari Beta, yaitu 1 sama dengan nilai RM,t RBR,t dan positif
serta hubungan dari return dan risiko harus linier, tetapi model ini masih jauh dari
sempurna, karena hasil pengujian masih menunjukkan bahwa interpect 0 berbeda
dari nol dan masih banyak faktor-faktor lain selain Beta yang masih dapat
menjelaskan variasi dari return sekuritas. Dari hasil ini menunjukkan bahwa
model CAPM adalah model yang inisspecified yang masih membutuhkan faktor-
faktor lain selain Beta (Copeland dan Weston, 1992)

25
DAFTAR PUSTAKA

1. Hartono,Jogiyanto.2014.Teori Portofolio Dan Analisis Investasi.

Yogyakarta : BPFE
2. Fahmi,Irham. 2013. Pengantar Pasar Modal.Bandung: Alfabeta
3. Husnan,Suad. 2003.Dasar-Dasar Teori Portofolio Dan Analisis Sekuritas.
Yogyakarta : Unit Penerbit Dan Percetakan AMP YKPN.

26