Teori Portofolio (portfolio) lahir dari seseorang yang bernama Henry Markowitz.

Dasar pemikiran dibentuknya portofolio seperti yang dikatakan Markowitz yaitu: do not
put all eggs in one basket (janganlah menaruh semua telur ke dalam satu keranjang),
karena jika keranjang tersebut jatuh, maka semua telur yang ada dalam keranjang
tersebut akan pecah.
Begitu pula dengan investasi yang dilakukan, jangan menanamkan seluruh dana
dalam satu bentuk investasi, karena ketika investasi tersebut gagal, maka seluruh dana
yang tertanam kemungkinan tidak akan kembali.
Teori portofolio yang diperkenalkan oleh Markowitz (yang di kalangan ahli
manajemen keuangan disebut sebagai the father of modern portfolio theory) ini telah
mengajarkan konsep diversifikasi portofolio secara kuantitatif.
Harry M. Markowitz
Lahir: 24 Agustus 1927, Chicago, IL, USA
Afiliasi pada saat penghargaan: City University of New York, USA
Hadiah motivasi: "untuk kepeloporannya dalam teori ekonomi keuangan"
Bidang: Ekonomi Keuangan
Kontribusi: Dibangun sebuah teori mikro manajemen portofolio untuk pemegang kekayaan individu.

Harry M. Markowitz, untuk kepeloporannya dalam teori portofolio keuangan

The basic concepts of portfolio theory came to me one afternoon in the
library while reading John Burr Williams's Theory of Investment Value . Williams
proposed that the value of a stock should equal the present value of its future
dividends. Since future dividends are uncertain, I interpreted Williams's proposal to be
to value a stock by its expected future dividends. But if the investor were only interested
in expected values of securities, he or she would only be interested in the expected
value of the portfolio; and to maximize the expected value of a portfolio one need invest
only in a single security. This, I knew, was not the way investors did or should act.
Investors diversify because they are concerned with risk as well as return. Variance
came to mind as a measure of risk. The fact that portfolio variance depended on
security covariances added to the plausibility of the approach. Since there were two
criteria, risk and return, it was natural to assume that investors selected from the set of
Pareto optimal risk-return combinations.[2]
Diversifikasi dilakukan untuk mengurangi risiko portofolio, yaitu dengan cara
mengkombinasi atau dengan menambah investasi (asset/aktiva/sekuritas) yang
memiliki korelasi negatif atau positif rendah sehingga variabilitas dari pengembalian
atau risiko dapat dikurangi. Portfolio yang demikian juga, berkontribusi sebagai:titik awal
aplikasi saintifik dalam manajemen portfolio, asas studi-studi selanjutnya seperti
CAPM/Capital
Asset
Pricing
Model,
mempermudah
pemahaman
hubungan return dengan risiko.

Aplikasi filsafat teori berarti suatu penerapan untuk memahami konsep

atau pengetahuan ilmiah yang mencakup penjelasan tentang sektor tertentu dari suatu
disiplin keilmuan dimana penjelasan tersebut menyatakan hubungan antara dua atau
lebih variabel dalam suatu kaitan sebab akibat. Dan portofolio diartikan sebagai
serangkaian investasi sekuritas yang diinvestasikan dan dipegang oleh investor, baik
individu maupun entitas. Kombinasi aktiva/asset tersebut bisa berupa aktiva riil, aktiva
finansial ataupun keduanya. Jadi aplikasi filsafat teori portofolio disini berarti suatu
upaya penerapan untuk memahami serangkaian sekuritas yang dimiliki dalam
hubungan return dan risk dari sekuritas tersebut, dengan menggunakan suatu model
pengukuran yang diperkenalkan oleh William F.Sharpe sebagai CAPM/Capital Asset
Pricing Model.
William F. Sharpe
Lahir: 16 Juni 1934, Boston, MA, USA
Afiliasi pada saat penghargaan: Stanford University, Stanford, CA, USA
Hadiah motivasi: "untuk kepeloporannya dalam teori ekonomi keuangan"
Field: Financial economics Bidang: Ekonomi Keuangan
Kontribusi: Mengembangkan teori umum untuk harga aset keuangan.
William F. Sharpe, yang mengembangkan teori umum untuk harga aset keuangan
Fred Weston suggested that I might see if Harry Markowitz, who was then at RAND, had any
ideas. He had, and I proceeded to work closely with him on the topic Portfolio Analysis Based on a
Simplified Model of the Relationships Among Securities . Although Harry was not on my committee,
he filled a role similar to that of dissertation advisor. My debt to him is truly enormous. The
dissertation was approved in 1961, at which time I received the PhD degree."[3]

Dalam proses disertasi tersebutlah Sharpe menjelajahi beberapa aspek analisis

portofolio berdasarkan model pertama kali yang diusulkan oleh Markowitz. Pada saat itu
dinyatakan sebagai "model indeks tunggal", meskipun sekarang umumnya disebut
sebagai "-faktor model satu". Kuncinya adalah asumsi yang mengembalikan keamanan
terkait satu sama lain yang hanya melalui tanggapan untuk satu faktor umum. Dalam
disertasi Sharpe tersebut, ditujukan baik dan hasil positif normatif.
Bab terakhir, A Theory Positif Keamanan Pasar Perilaku, termasuk hasil yang
serupa dengan yang sekarang disebutSecurity Market Line dari Capital Asset Pricing
Model (CAPM), tapi diperoleh di lingkungan terbatas di mana imbalan yang dihasilkan
oleh faktor-model satu ini yang dapat dijabarkan lebih luas dengan
menggunakan single linier programming atau regresi linier tunggal.
Beberapa disiplin ilmu mengembangkan postulat yaitu asumsi dasar yang
kebenarannya diterima tanpa dituntut pembuktiannya. Meskipun demikian perumusan
postulat haru didasarkan pada alasan yang kuat. Assumsi :adalah merupakan
pernyataan yang kebenarannya dapat diuji secara empirik. Salah satu disiplin ilmu

tersebut berlaku pula pada teori portofolio modern yang menggunakan valuasi
pengukuranreturn dan risk yaitu Capital Asset Pricing Model.
The CAPM is built using an approach. First, one assumes some sort of

maximizing behavior on the part of participants in a market; then one investigates the
equilibrium conditions under which such markets will clear. Since Markowitz had
provided a model for the requisite maximizing behavior, it is not surprising that I was not
alone in exploring its implications for market equilibrium. Sometime in 1963, I received
an unpublished paper from Jack Treynor containing somewhat similar conclusions. In
1965, John Lintner published his important paper with very similar results. Later, Jan
Mossin published a version that obtained the same relationships in a more general
setting.[4]
.
Charnley (1965 : 22.30) mengungkapkan kunci standardisasi bahasa penulisan
yang memakai pendekatan ketepatan pelaporan faktualisasi peristiwa, yaitu akurat,
seimbang, obyektif, jelas dan singkat serta mengandung waktu kekinian. Hal-hal ini
merupakan tolok ukur dari Capital Asset Pricing Model yang dibangun dengan
menggunakan pendekatan. Pertama, kita menganggap semacam memaksimalkan
perilaku investor dalam pasar; maka dengan menyelidiki kondisi kesetimbangan dimana
pasar tersebut akan terlihat jelas.
Sejak Markowitz telah memberikan model dalam memaksimalkan perilaku yang
diperlukan, maka tidak mengherankan bahwa Sharpe tidak sendirian dalam
mengeksplorasi implikasi untuk keseimbangan pasar,.
Beberapa tahun 1963 Sharpe menerima makalah yang tidak dipublikasikan dari
Jack Treynor berisi kesimpulan agak mirip. Pada tahun 1965, John Lintner menerbitkan
makalah penting dengan hasil yang sangat mirip,. Kemudian Jan Mossin menerbitkan
sebuah versi yang diperoleh hubungan yang sama dalam suatu pengaturan yang lebih
umum.
C. TEORI PORTOFOLIO MODERN
Tahun 1952 merupakan tahun yang sangat bermakna untuk para investor. Pada
tahun tersebut, lahir pemikiran yang dipandang sebagai revolusi perilaku investor.
Perilaku rasional dalam berinvestasi yang dikemukakan oleh Harry Markowitz[5].
Asas pendekatan Markowitz memakai variable keuntungan sebagai proyeksi risiko
investasi. Seperti saham X diharapkan menghasilkan 12% plus minus 4%, dan saham
Y memberikan harapan 12% plus minus 6%. Maka, saham X dianggap lebih berisiko
dibandingkan saham Y pada profit yang sama sebesar 12%. Dengan demikian, saham
X menjadi pilihan terbaik investor. Risiko dibentuk Markowitz berbasis varians.
Pembentukan portfolio pun terjadi jika risiko investor telah ditetapkan. Portfolio tersebut,
ada beralaskan empat kenyataan.
Pertama, keuntungan yang diharapkan dan risiko merupakan ciri relevan portfolio
investasi.

Kedua, investor yang rasional akan memilih portfolio efisien.

Ketiga, secara teoritis terdapat peluang memperoleh portfolio yang berkesan dengan
menganalisis setiap sekuritas berbasis profit harapan, varians profit, dan koefisien
korelasi antar profit tiap sekuritas dalam portfolio.
Keempat adalah dapat dikembangkannya program komputer yang saat ini memang
ada untuk menunjukan eficient frontier.
Portfolio Markowitz dalam keberadaannya mempunyai kelemahan yang mencakup:
keperluan input data yang banyak, menggunakan data lampau, tidak menyatakan
jangka waktu berlaku perhitungan dibuat, dan perhatian seksama tidak begitu saintifik
dari karena masih mempergunakan pengalaman seorang manajer portfolio.
Teori

portofolio

modern

(MPT)[6] adalah

formulasi

matematika

dari

konsep diversifikasi dalam berinvestasi, dengan tujuan memilih koleksi aset investasi yang telah
menurunkan resiko aset kolektif daripada individu. Bahwa ini mungkin dapat dilihat secara intuitif
karena berbagai jenis aset sering perubahan nilai dengan cara yang berlawanan..Misalnya, ketika
harga di pasar saham jatuh, harga di pasar obligasi sering meningkatkan, dan sebaliknya. Kumpulan
kedua jenis aset sehingga dapat memiliki risiko secara keseluruhan lebih rendah daripada secara
individu. Tetapi diversifikasi menurunkan resiko bahkan jika kembali aset tidak berkorelasi negatifsungguh, bahkan jika mereka berkorelasi positif.

Gambar 1. Efficient Frontier. The hyperbola is sometimes referred to as the 'Markowitz Bullet', and is the
efficient frontier if no risk-free asset is available.[7]
Lebih teknis yang terlihat pada gambar 1, teori portofolio modern, model aset kita kembali
sebagai terdistribusi secara normal (atau lebih umum sebagai eliptik didistribusikan variabel acak ),
mendefinisikan risiko sebagai standar deviasi return, dan model portofolio sebagai kombinasi
tertimbang aktiva, supaya pengembalian portofolio adalah kombinasi tertimbang mengembalikan
aset. Dengan menggabungkan aset pengembalian yang berbeda yang tidak sempurna
positif berkorelasi , MPT berusaha untuk mengurangi total varians dari return portofolio. MPT juga
mengasumsikan bahwa investor rasional dan pasar yang efisien .
MPT yang dikembangkan pada tahun 1950 melalui awal 1970-an dan dianggap sebagai
kemajuan penting dalam pemodelan matematika keuangan. Sejak itu, praktis banyak teoritis
dan kritik telah dilontarkan terhadap itu. Ini termasuk fakta bahwa pengembalian keuangan tidak
mengikuti distribusi Gaussian atau bahkan setiap distribusi simetris, dan bahwa korelasi antara
kelas aktiva tidak tetap tetapi dapat bervariasi tergantung pada peristiwa eksternal (terutama dalam
krisis).

D. RETURN DAN RISK

Perilaku pasar aggregate yang berhubungan dengan variable akuntansi
didasarkan pada teori mengenai efisiensi pasar modal. Menurut teori ini, pasar untuk

surat akan dianggap tidak efisien dimana (1)harga pasar sepenuhnya mencerminkan
seluruh informasi yang tersedia untuk public dan sebagai implikasinya, (2) harga pasar
adalah tidak bias dan dapat dengan segera merespons informasi baru. Teori ini memiliki
artian bahwa secara rata-rata, pengembalian yang abnormal (kelebihan pengembalian
dari ekuilibrium pengembalian yang diharapkan) yang diperoleh karena menerapkan
seperangkat informasi yang ada dan bersama-sama dengan skema perdagangan
manapun adalah nol. Perubahan perangkat informasi ini akan secara otomatis
menghasilkan ekuilibrium baru.
Investor prihatin dengan risiko dan pengembalian, dan bahwa harus diukur untuk
portofolio secara keseluruhan. dengan kata lain, deviasi standar yang sebagai ukuran
risiko portofolio. Kenyataan bahwa varians dari portofolio, yaitu varians dari tertimbang
jumlah, yang melibatkan semua ketentuan kovarian secara rasional dan pendekatan
empiris yang alami . Karena ada dua kriteria return dan risiko - dengan pendekatan
alami untuk mahasiswa ekonomi adalah untuk membayangkan investor memilih titik
dari himpunan Pareto optimal hasil yang diharapkan, varians dari kembali kombinasi,
sekarang dikenal sebagai perbatasan yang efisien.
Dengan adanya perubahan risiko investasi tersebut maka pengharapan investor
untuk memperolehreturn juga akan berubah. Dimana sesuai dengan teori keuangan
bahwa ada hubungan yang positif dan linier antara tingkat risiko dan tingkat return. Atau
dengan kata lain bahwa apabila ada peningkatan risiko akan diikuti oleh tingkat
pengharapan return yang semakin tinggi pula oleh para investor, demikian juga
sebaliknya. Sehingga risiko dan return adalah ibarat dua sisi mata uang yang tidak
dapat dipisahkan.
Horne dan Wachoviz (1998:26) mendefinisikan return sebagai:
Return as benefit which related with owner that includes cash dividend last year
which is paid, together with market cost appreciation or capital gain which is realization
in the end of the year. Menurut Jones (2000:124) return is yield dan capital gain
(loss). (1)Yield, yaitu cash flow yang dibayarkan secara periodik kepada pemegang
saham (dalam bentuk dividen), (2) Capital gain (loss), yaitu selisih antara harga saham
pada saat pembelian dengan harga saham pada saat penjualan. Hal tersebut diperkuat
oleh Corrado dan Jordan (2000:5) yang menyatakan bahwa Return from investment
security is cash flow and capital gain/loss. Berdasarkan pendapat yang telah
dikemukakan, dapat diambil kesimpulan return saham adalah keuntungan yang
diperoleh dari kepemilikan saham investor atas investasi yang dilakukannya, yang
terdiri dari dividen dan capital gain/loss.
Dalam berinvestasi, selalu terdapat hal yang tidak dapat dihindari yaitu adanya
risiko. Menurut Reilly et al. (2000:III) risiko dapat diartikan Risk is the uncertainty that
an investment will earn its expected rate of return dari pengertian tersebut dinyatakan
bahwa risiko merupakan ketidaktentuan atas investasi yang akan diperoleh terhadap
imbal hasil yang diharapkan. Sedangkan Sharpe (1999) menyatakan

Risk is the think for measuring of actual return deviation to expected return.
Jones (2000:10) mendefinisikan
Risk is defind as the change that actual return on an investment will be different
from the expected return .
Risiko merupakan perubahan dimana return aktual dari investasi akan berbedabeda terhadap imbal hasil yang diharapkan.
E. CAPITAL ASSET PRICING MODEL
Capital Asset Pricing Model (CAPM) ini diperkenalkan oleh Sharpe, Lientner,
Treynor dan Mossin pada tahun 1960-an. Model ini mengasumsikan bahwa pendapatan
saham dipengaruhi oleh satu faktor, yaitu premi risiko pasar dan merupakan model
dalam menentukan harga suatu assets pada kondisi equilibrium. Model ini didasarkan
pada adanya dalil bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan dari suatu
saham adalah sama dengan tingkat pengembalian bebas risiko plus premi risiko
yang hanya tinggal mencerminkan risiko yang tersisa setelah dilakukan
diversifikasi (Eugene F. Brigham: 2006).
Dalam keadaan equilibrium tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh
pemodal untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut (Tande
Lilin, 2001: 90). Dalam hal ini risiko yang diperhitungkan adalah risiko sistematis
yang diwakili oleh beta, karena risiko yang tidak sistematik bisa dihilangkan dengan
cara diversifikasi. Perhatian mengenai model keseimbangan ini telah secara
menerus dikembangkan.
Beberapa diantaranya adalah Sharpe (1964) dan Treynor (1961) yang
mengembangkan formulasi mean-variance. Formulasi ini kemudian dikembangkan lebih
lanjut dan diklarifikasi oleh Lintner (1965), Mossin (1966), Fama (1968), dan Long
(1972).
Sebagai tambahan, Treynor (1965), Sharpe (1966), dan Jensen (1968-1969)
telah mengembangkan evaluasi portofolio yang mendasarkan pada Assets Pricing
Model ini. Kelemahan-kelemahan empiris yang terjadi pada model CAPM mendorong
para ahli manajemen keuangan untuk mencari model altertanatif yang menerangkan
hubungan pendapatan dengan risiko saham. Bodie et al. (2005) menjelaskan
bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan hasil utama dari ekonomi
keuangan modern. Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan prediksi yang
tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian (expected
return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara
empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karenaCapital Asset Pricing
Model akurasi yang cukup pada aplikasi penting.

Bagaimana merencanakan expected return, E(R) dan systematic risk () pada

CAPM bila harga aset berubah-ubah ? Pada kondisi keseimbangan, E(R) dan harus
digambarkan pada satu titik dalam CAPM. Untuk membuktikan hal ini, kita ambil contoh
titik U dan O, dimana keduanya tidak dalam posisi keseimbangan. Aset U
dikatakan underoriced karena average rate of returnnya terlalu tinggi untuk tingkat
resiko sebesar U.
Dilain pihak aset O dikatakan overpriced karena average rate of returnnya terlalu
rendah untuk tingkat resiko sebesar O. Agar aset U berada pada posisi keseimbangan
maka harga beli aset U harus dinaikkan. Sebaliknya untuk aset O, harga beli aset harus
diturunkan.
Untuk melihat mengapa O dan U tidak benar harganya, perhatikan persamaan
berikut, yang didefinisikan sebagai expected return dari suatu saham.
E(R) =
Untuk mencapai posisi ekuilibrium pada CAPM, aset O dan U harus dapat
menyesuaikan harganya. Diasumsikan risiko sistematis tidak berubah, expected
return U harus turun ke E(U) dan expected returnO harus meningkat ke E(O).
Dengan asumsi bahwa pasar modal merupakan pasar dimana tidak terdapat
kesempatan bagi investor untuk menggunakan informasi dari periode sebelumnya
untuk memperoleh penghasilan yang tidak normal, dapat dibentuk beberapa hipotesa
yang memiliki keserupaan empiris dengan CAPM. Hipotesa-hipotesa tersebut antara
lain :
Hubungan antara beta dan pengembalian seharusnya bersifat linier.
Nilai b0 tidak boleh jauh berbeda dari 0. Hal ini dapat ditunjukkan dengan
membandingkan persamaan (E1-2) dan (E1-3).
Koefisien beta, b1, seharusnya sama dengan premi resiko (R m-Rf). Hal ini juga dapat
ditunjukkan dengan membandingkan persamaan (E1-2) dan (E1-3).
Beta merupakan satu-satunya faktor yang memperoleh penetapan harga dari faktorfaktor lain itu antara lain varians atau standar deviasi pengembalian, dan variablevariabel seperti rasio harga penghasilan, pendapatan deviden, ukuran perusahaan dan
nilai buku.
Dalam jangka panjang, tingkat pengembalian portofolio pasar harus lebih besar
daripada pengembalian atas aktiva bebas risiko. Hal ini dikarenakan portofolio pasar
lebih berisiko daripada aktiva bebas risiko. Maka, investor penghindar risiko
mengharapkan pengembalian yang lebih besar atas portofolio pasar.
KESIMPULAN
Sebuah Markowitz Efisien Portofolio merupakan salah satu di mana tidak ada
tambahan diversifikasi jika
dapat
menurunkan
portofolio
itu
berisiko untuk
suatu return yang
diperoleh
(bergantian,
tidak
ada
pengembalian
yang
diharapkan / return dapat diperoleh tambahan tanpa meningkatkan risiko portofolio).
The Markowitz Efisien Frontier adalah himpunan semua portofolio yang akan

memberikan pengembalian yang diharapkan tertinggi untuk setiap tingkat risiko

tertentu. Konsep-konsep ini efisiensi sangat penting untuk perkembangan Capital Asset
Pricing Model yang selanjutnya dikembangkan oleh William F.Sharpe .
CAPM merupakan teori ekonomi yang menjabarkan hubungan antara risiko dan
pengembalian diharapkan dari serangkaian portofolio sekuritas yang dimiliki, atau
dengan kata lain, merupakan model penetapan harga sekuritas berisiko dari
serangkaian sekuritas tersebut. CAPM menyatakan bahwa satu-satunya risiko yang
dinilai oleh investor adalah risiko sistematis, karena risiko ini tidak dapat dihilangkan
melalui diversifikasi. Intinya, CAPM menyatakan bahwa tingkat pengembalian
diharapkan dari suatu portofolio atau sekuritas sama dengan suku bunga sekuritas
bebas risiko ditambah premi risiko. Premi risiko pada CAPM merupakan hasil dari
jumlah risiko dikali risiko pasar.
Dalam CAPM, ukuran risiko yang relevan untuk sekuritas adalah kovariannya
dengan portofolio pasar. Hubungan linier antara kovarian pasar dan return yang
diharapkan disebut Security Market Line (SML). Beta sekuritas adalah cara alternatif
untuk mengukur risiko yang ditambahkan sekuritas ke portofolio pasar. Beta adalah
ukuran kovarian relatif terhadap varian portofolio pasar. Beta pada CAPM memiliki
konsep yang sama dengan beta dari model pasar. Namun model pasar bukanlah suatu
model keseimbangan dari harga sekuritas seperti pada CAPM. Selain itu, model pasar
menggunakan indeks pasar yang adalah bagian dari portofolio pasar CAPM.

DAFTAR PUSTAKA
Ahmed Riahi-Belkaoui.2006.Teori Akuntansi, Edisi empat, Penerbit Salemba Empat, Jakarta.
Bodie, Kane, Marcus.2001.Essentials Of Investment, Fourth Edition, McGrawHill.
Corrado, Charles J. and Jordan, Bradford D. 2000. Fundamentals of Investment Analisis Fourth
Edition.Singapore: Mc Graw-Hill.
E.F. Fama, Risk, Return and Equilibrium: Some Clarifying Comments, Journal of Finance 23, no.1 (Maret
1968) : 29-40.
Fabozzi, Frank. Manajemen Investasi, Penerbit Salemba Empat, 1999, Jakarta.
Horne, James C. V. and Wachoviz Jr, John M. 1998. Fundamental of Financial Management 8th ed, New Jersey:
Prentice Hall International.
Kamaruddin Ahmad, S.E, Dasar-Dasar Manajemen Investasi, Penerbit PT Rineka Cipta, 1996, Yakarta.
Kattsoft, Louis O, 1996, Pengantar Filsafat, cet.VII, Tiara Wacana Yogya, Yogyakarta.
Lintner, J. (1965), The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and
Capital Budgets,Review of Economics and Statistics, Vol.47, pp.13-37.
Long, J.B. Jr., 1974. Stock prices, inflation, and the term structure of interest rates. Journal of Financial
Economics 1, 131-170.
Markowitz, H. M., Portfolio Selection, Journal of finance, Volume 7 ,1952
Mossin, J. (1966), Equilibrium in a Capital Market, Econometrica, ol.34,pp.768-783.
Jones, Charles P. 2000. Investment: Analysis and Management, 7th edition, New York: John Willey and Sons.Inc.
Lincoln, Y. S. and E. G. Guba. 1986. Naturalistic Inquiry. California: Sage
Reilly, Frank K & Keith C. Brown. 2000. Investment Analysis and Fortofolio Management, Sixth Edition, New York:
The Dryden Press
Sharpe, W.F., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, Journal of
Finance, Vol.19, 1964.

Sharpe, William. 1999. Investment, Sixth Edition. New Jersey: Prentice Hall.
Sharpe, William. Gordon J.Alexander, Jeffery V.Bailey, INVESTASI, Edisi keenam Bahasa Indonesia, Penerbit
PT.INDEKS Kelompok Gramedia, 2005, Yakarta.
Sraffa, Piero.1955. The Works and Correspondence of David Ricardo: Biographical Miscellany, vol.X.Cambridge:
Cambridge University Press
Tandelilin, Eduardus, 2001. Analisis Investasi Manajemen Portfolio, Cetakan Pertama, Yogyakarta: BPFE.

CAPM pertama kali diperkenalkan oleh Sharpe, Lintner, dan Mossin pada pertengahan
tahun 1960-an. Menurut Prof. Dr. Eduardus Tandelilin, MBA, CWM, CAPM adalah Model yang
menghubungkan tingkat return harapan dari suatu aset berisiko dengan risiko dari suatu aset
tersebut pada kondisi pasar yang seimbang.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba
menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaiman menentukan
tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976) merumuskan suatu
teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Kalau pada CAPM analisis dimulai
dari bagaimana pemodal membentuk portofolio yang efisien ( karena market portfolio yang
mempunyai kedudukan sentral dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien), maka APT
mendasarkan diri konsep satu harga (the law of one price ).

Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan sebuah model yang menggambarkan
hubungan antara risiko dan return yang diharapkann, model ini digunakan dalam penilaian harga
sekuritas (A model that describes the relationship between risk and expected return and that is
used in the pricing of risky securities)
Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPM merupakan
pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh Markowitz dengan memperkenalkan
istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik
(spesific risk /unsystematic risk).
Pada tahun 1990, William Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan
harga aset keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan
hasil utama dari ekonomi keuangan modern.Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan
prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian
(expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris,

1.

2.
3.
4.
5.

Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi
yang cukup pada aplikasi penting.
Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada
suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari
mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan
bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para
price-takers, tidak ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara
umum, dan para investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak
terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi
ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik.
Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium, portofolio
pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi yang efisien adalah
passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa premium risiko dari sembarang
aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk premium pada portofolio pasar dan
koefisien beta.
Risiko dan Return
Keinginan utama dari investor adalah meminimalkan risiko dan meningkatkan perolehan
(minimize risk and maximize return). Asumsi umum bahwa investor individu yang rasional
adalah seorang yang tidak menyukai risiko (risk aversive), sehingga investasi yang berisiko
harus dapat menawarkan tingkat perolehan yang tinggi (higher rates of return), oleh karena itu
investor sangat membutuhkan informasi mengenai risiko dan pengembalian yang diinginkan.
Risiko investasi yang dihadapi oleh investor (Rose, Peter S., dan Marquis, Milton H. 2006.
Money and Capital Markets, Ninth Edition, p 277-280):
Market Risk (risiko pasar), sering disebut juga sebagai interest rate risk, nilai investasi akan
menjadi turun ketika suku bunga meningkat mengakibatkan pemilik investasi mengalami capital
loss. Reinvestment risk, risiko yang disebabkan sebuah aset akan memiliki yield yang lebih
sedikit pada beberapa waktu di masa yang akan datang.
Default risk. Risiko apabila penerbit aset gagal membayar bunga atau bahkan pokok aset.
Inflation risk. Risiko menurunya nilai riil aset karena inflasi.
Currency risk. Risiko menurunnya nilai aset karena penurunan nilai tukar mata uang yang
dipakai oleh aset.
Political risk. Risiko menurunya nilai aset karena perubahan dalam peraturan atau hukum karena
perubahan kebijakan pemerintah atau perubahan penguasa.
Suku bunga bank sentral tentunya masih berpotensi memiliki semua risiko, akan tetapi
diasumsikan negara tidak mungkin gagal membayar (walaupun ada juga kemungkinannya), oleh
karena itu biasanya return dari risk free aset (Rf) digunakan suku bunga bank sentral.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) mencoba untuk menjelaskan hubungan antara risk
dan return. Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa digolongkan sebagai investasi

yang berisiko. Risiko sendiri berarti kemungkinan penyimpangan perolehan aktual dari
perolehan yang diharapkan (possibility), sedangkan derajat risiko (degree of risk) adalah jumlah
dari kemungkinan fluktuasi (amount of potential fluctuation).
Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portfolio menjadi investasi yang lebih
rendah risiko daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko sistematis
(systematic risk), tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis (unsystematic risk).
Unsystematic risk adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang
dapat dipisahkan. Systematic risks adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan
dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari.
Informasi keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam menentukan
keputusan investasi. Investor biasanya menghindari risiko, investor menginginkan perolehan
tambahan (additional returns) untuk menanggung risiko tambahan (additional risks). Oleh karena
itu saham berisiko tinggi (High-risk securities) harus mempunyai harga yang menghasilkan
perolehan lebih tinggi daripada perolehan yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah.
Persamaan CAPM
Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah :
Rs = Expected Return on a given risky security
Rf = Risk-free rate
Rp = Risk premium
Bila nilai = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar
seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones
Industrials dan Standard and Poors 500-stock-index.
adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren
dalam pasar saham. Bila > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada
pasar. < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara
umum (general market index).
Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan
memasukan faktor dinyatakan sebagai:
Rs = Expected Return on a given risky security
Rf = Risk-free rate
Rm = Expected return on the stock market as a whole
s = Stocks beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu
CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan
saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher s) akan dihargai relatif lebih
daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower s). Riset empiris mendukung
argumen mengenai s sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang
akan datang (future stock prices).

Resiko Sistematis Dan Resiko Tidak Sistematis

Dalam teori portofolio modern telah diperkenalkan bahwa risiko investor toral dapat
dipisakan menjadi dua reiko, atas dasar apakah suatu jenis resiko tertentu dapat dihilangkan
dengan sistematis dan resiko tidak sistematis. Esiko sisematis atau dikenal dengan resiko pasar
beberapa penyebut menyebut sebagai resiko umum merupakan resiko yang berkaitan dengan
perubahan yang terjadi dipasar recara keseluruhan. Perubahan asar tersebut akn mempengaruhi
variabilitasretur suatu investasi. Dengan kata lain, resiko sistematis merupakan risiko yang tidak
dapat didiversifikasi.
Sedangkan resiko yang tidak sistematis atau dikenal dengan risiko spesifik (resiko
perusahaan), adalah risiko yang tidak terkait dengan perubahan pasar secara keseluruhan. Resiko
perusahaan lebih terkait pada perubahan posisi mikro perusahaan penerbit sekuritas. Dalam
manajemen portofolio disebutkan bahwa resiko perusahaan bisa diminimalkan dengan
melakukan diversifikasi asset dalam suatu portofolio.
2.1.1. Garis Pasar Modal (Capital Market Line)
Hubungan antara risiko dan return portofolio efisien akan menghasilkan garis pasar
sekuritas modal (capital market line, CML), sementara hubungan antra risiko dan return
sekuritas individual akan menghasilkan garis pasar sekuritas (security market line, CML).
Garis pasar modal menggambarkan hubungan antara return harapan dengan resiko total
dari portofolio efisien pada pasar yang seimbang. Berdasarkan Gambar 6.1 di atas, terlihat bahwa
titik M merupakan titik persinggungan antara garis RF-L dengan kurva efficient frontier.
Asumsinya, pada pasar yang seimbang semua investor akan berinvestasi pada portofolio M,
karena porotofolio M merupakan portofolio aseet berisiko yang optimal. Selanjutnya jika kita
tarik garis dari titik RF ke titik L dan menyinggung titik M, maka pilihan investor akan berada
pada titik tertentu di sepanjang garis R F-M. Pilihan masing-masing investor bisa berbeda-beda
tergantung dari kombinasi porsi dana yang akan diinvestasikan pada asset berisiko dan asset
yang bebas resiko. Jika pilihan investor berada pada titik RF, berarti 100% dana investor akan
diinvestasikan pada asset bebas risiko. Sebaliknya, jika pilihan investor berada pada titik M,
berarti 100% dana investor diinvestasikan pada asset berisiko. Sedangkan jika pilihan investor
berada pada titik-titik setelah titik M (antara titik M dan L), bearti investor menginvestasikan
lrbih dananya pada asset berisiko dengan porsi yang melebihi 100%. Tindakan ini sering disebut
sebagai short selling, yaitu meminjamkan sejumlah dana sebagai tambahan dana untuk
diinvestasikan pada asset berisiko (sehingga total dana yang diinvestasikan adalah 100% plus
porsi pinjaman).

Jika

kurva efficient frontier dalam gambar 6.1. di atas kita hilangkan, dan hanya kita ambil titik M
saja sebagai portofolio asset berisiko yang optimal, maka akan kita dapatkan garis R F-L, yang
selanjutnya akan disebut sebagai garis CML. Dengan demikian, garis pasar modal (CML) bisa
digambarkan seperti dalam Gambar berikut ini

Gambar di atas merupakan gambar garis padar modal dengan tidak menampilkanefficient
frontier. Garis CML tersebut memotong sumbu vertical pada titik R F. Selisi antara tingkat return
harapan dari portofolio pasar (E(RM)) denagn tingkat return bebas risiko merupakan tingkat
return tambahan yang bisa diperoleh investor, sebagai kompensasi atas risiko portofolio pasar
(M) yang harus ditanggungnya. Selisi return pasar dan return bebas risiko ini disebut juga
dengan premi risiko portofolio pasar (E(RM)-Rf). Besarnya risiko portofolio pasar ditunjukan
oleh garis putus-putus horizontal dari RF sampai M.
Kemiringan (slope) CML pada gambar di atas, menunjukkan harga pasar risiko (market
price of risk) untuk portofolio yang efisien atau harga keseimbangan return yang disyaratkan

pasar untuk setiap 1% kenaikan risiko portofolio. Slope CML dapat dihitung dengan
menggunakan rumus :
E(RM) - RF = Slope CML
M

Beta Portofolio
Beta sebuah portofolio dapat dihitung sepeti menghitung return harapan portofolio. Return
harapan portofolio [E(
2.1.2. Garis Pasar Sekuritas
Garis pasar sekuritas atau security market line (SML) adalah garis yang menghubungkan
tingkat retun harapan dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis (beta). SML digunakan untuk
menilai sekuritas secara individual pada kondisi pasar yang seimbang, yaitu menilai tingkat
return yang diharapkan dari suatu sekuritas individual pada suatu tingkat risiko sistematis
tertentu (beta). Sedangkan CML, seperti telah dijelaskan sebelumnya, bisa dipakai untuk meniali
tingkat return diharapkan dari suatu portofolio yang efisien, pada suatu tingkat risiko portofolio
efisien tertentu (P).

Return harapn dari sekuritas i terdiri dari dua komponenutama penyusun tingkat return
yang disayaratkan investor (required rate of return), yaitu tingkat return yang bebas risiko dan
premi risiko. Tingkat retun yang diharapkan adalah dalam jumlah yang minimum. Retun yang
diharapkan investsor untuk berinvestasi pada suatu sekuritas tertentu. Secara sistematis,
hubungan tersebut bisa digambarkan persamaan berikut:

Ki = tingkat risiko asset bebas risiko + premi risiko

= RF + i [E(RM) Rf]
Dalam hal ini
Ki
= tingkat return yang diserahkan investor pada sekuritas i
E(RM) = return portofolio pasar yang diharapkan
i
= koefisien beta sekuritas i
RF
= tingkat return bebas risiko
Dari rumus di atas kita dapat mengetahui besarnya premi risiko untuk sekuritas i(risk
premium). Premium risiko sekuritas i dapat dihitung dengan mengalihkan beta sekuritas tersebut
dengan premium risiko pasar (market risk premium). Sedangkan premium risiko pasar adalah
selisi antara return harapan pada portofolio pasar E(RM) dengan tingkat return bebas risiko (RF).
Premi risiko sekuritas i = i (market risk premium)
= i (E(RM) Rf)

BAB III
PEMBAHASAN
Aplikasi CAPM
Rs = Rf + s (Rm Rf)

Model yang dikembangkan CAPM menjelaskan bahwa tingkat return yang diharapkan
adalah penjumlahan dari return aset bebas risiko dan premium risiko. Premium risiko dihitung
dari beta dikalikan dengan premium risiko pasar yang diharapkan. Premium risiko pasar sendiri
dihitung dari tingkat return pasar yang diharapkan dikurangi dengan tingkat return aset bebas
risiko. Bentuk matematika CAPM.

Rf biasanya didekati dengan tingkat return suku bunga bank sentral, di Indonesia
umumnya risk free aset didekati dengan tingkat return suku bunga Bank Indonesia. s didekati
dengan menghitung data time series saham dengan data return pasarnya.
Rm didapatkan dengan meramalkan return IHSG. Banyak mahasiswa yang bingung
mendapatkan nilai Rm yang negatif, biasanya mereka menghitung IHSG dengan cara
memprediksi historisnya yaitu dengan membandingkan return IHSG tahun x dengan return IHSG
tahun x-1. Dari definisi CAPM bahwa Rm adalah tingkat return pasar yang diharapkan, bukan
tingkat return pasar yang periode yang lalu. Untuk mendapatkan nilai Rm tentunya harus dapat
memprediksi berapa tingkat return IHSG yang diharapkan. Salah satu cara memprediksi IHSG
adalah dengan cara analisis faktor. Di sini anda harus melakukan studi empiris, anda harus
menentukan faktor-faktor yang mempengaruhi IHSG, kemudian membuat persamaan regresi dari
IHSG dan faktor yang mempengaruhinya. Dan terakhir anda harus memprediksi nilai dari faktor
yang mempengaruhi IHSG untuk x periode yang anda tentukan. Cara lainnya adalah
menggunakan nilai IHSG dari hasil penelitian empiris dari peneliti lain.

Aplikasi Menghitung Rs
Suatu sekuritas x yang mempunyai Expected Return 0.27 (27% per tahun) dan nilai
betanya 1.2, apakah sekuritas x ini layak di beli atau tidak?
Rs = Rf + s (Rm Rf)
Rf = misal SBI 1 bulan saat ini adalah 0.06 (6% per tahun)
Rm = misal return IHSG yang diharapkan saat ini adalah 0.26 (26% per tahun, didapatkan
dengan cara memprediksi return) s = 1.2 Sehingga
Rs = 0.06 + 1.2 (0.26 0.06)
Rs = 0.06 + 1.2 (0.2)
Rs = 0.06 + 0.24
Rs = 0.3 (30%)
Kesimpulan, dengan nilai beta 1.2, apabila return yang diperoleh hanya 27%, maka harga
sekuritas terlalu mahal, karena return wajarnya adalah 30%
Aplikasi Beta
Nilai dapat dihitung sendiri menggunakan data time series suatu saham/industri dan
time series return suatu pasar (misalnya IHSG, NYSE, dll),
Contoh perhitungan:
Return saham X dibandingkan dengan pasar
tahun 1-return saham X = -0.05,
return pasar -0.12
tahun 2-return saham X = 0.05,
return pasar = 0.01
tahun 3-return saham X = 0.08,
return pasar = 0.06
tahun 4-return saham X = 0.15,
return pasar = 0.10
tahun 5-return saham X = 0.10,
return pasar = 0.05
Sehingga rata-rata return saham X adalah 0.066 dan Rata-rata return pasar adalah 0.02
Menghitung deviasi return saham X
tahun 1 = -0.1160
tahun 2 = -0.0160
tahun 3 = 0.0140
tahun 4 = 0.0840
tahun 5 = 0.0340
Menghitung deviasi return pasar X:
tahun 1 = -0.14000
tahun 2 = -0.0100
tahun 3 = 0.0400
tahun 4 = 0.0800
tahun 5 = 0.0300
Kalikan masing masing deviasi return saham dengan deviasi return pasar:
tahun 1 = -0.1160 x -0.14000 = 0.0162
tahun 2 = -0.0160 x -0.0100 = 0.0002
tahun 3 = 0.0140 x 0.0400 = 0.0006

tahun 4 = 0.0840 x 0.0800 = 0.0067

tahun 5 = 0.0340 x 0.0300 = 0.0010
Jumlah = 0.0247
Pangkat duakan deviasi return pasar
tahun 1 = -0.14000^2 = 0.0196
tahun 2 = -0.0100^2 = 0.0001
tahun 3 = 0.0400^2 = 0.0016
tahun 4 = 0.0800^2 = 0.0064
tahun 5 = 0.0300^2 = 0.0009
Jumlah = 0.0286
Sehingga Beta untuk saham X adalah 0.0247/0.0286 = 0.86
Aplikasi Garis Pasar Modal (Capital Market Line)
Dalam kondisi pasar yang seimbang, terurn harapan pada portofolio pasar adalah 15%
dengan deviasi standar sebesar 20%. Tingkat return bebas risiko sebesar 8%. Slope CML akan
sebesar:
(0,15 0,08) : 0,20 = 0,35
Dengan demikian, slope CML sebesar 0,35 ini dapat diartikan bahwa setiap terjadi
kenaikan 1% risiko portofolio, maka tambahan return yang disyaratkan oleh pasar 0,35%.
Dengan mengetahui slope CML dan garis intersep (RF) tersebut, maka kita dapat membentuk
persamaan CML tersebut menjadi :
E(RP) = RF + E(RM) - RF
M
Dalam hal ini :
E(RM) = Tingkat return harapan untuk suatu portofolio yang efisien pada CML
RF
= Tingkat return pada asset yang bebas yang risiko
E(RM) = Tingkat return portofolio pasar (M)
M
= Deviasi standar return pada portofolio pasar
P
= Deviasi standar portofolio efisien yang ditentukan
Dari persamaan tersebut, terlihat bahwa tingkat return harapan dari setiap portofolio yang
efisien pada CML adalah penjumlahan tingkat retun bebas risiko (R F) dengan hasil perkalian
antara harga pasar resiko (slope CML) dan risiko portofolio (P) tersebut.
Dari uraian di atas, beberapa hal penting yang dapat disimpulkan dari penjelasan mengenai garis
pasar modal (CML) adalah sebagai berikut :
1. Garis pasar modal terdiri dari portofolio efisien yang merupakan kombinasi dari asset berisiko
dan asset bebas risiko.Portofolio M, merupakan portofolio yang terdiri dari asset berisiko, atau
disebut dengan portofolio pasar. Sedangkan titik R F, merupakan pilihan asset bebas risiko.
Kombinasi atau titik-titik portofolio di sepanjang garis R F-M ini, selanjutnya merupakan
portofolio yang efisien bagi investor.

2. Slope CML akan cenderung positif karena adanya asumsi bahwa investor bersifatrisk averse.
Artinya investor hanya akan mau berinvestasi pada asset yang berisiko, jika mendapatkan
kompensasi berupa retun harapan yang lebih tinggi. Dengan demikian, semakin besar risiko
suatu investasi, semakin besar pula return harapan.
3. Berdasarkan data historis, adanya risiko akibat perbedaan return actual dan return harapan akan
bisa menyebabkan slope CML yang negative. Slope negative ini terjadi bila tingkat return actual
portofolio pasar lebih kecil dari tingkat keuntungan bebas risiko.
4. Garis pasar modal dapat digunakan untuk menentukan tingkat return harapan untuk setip risiko
portofolio yang berbeda.