TEORI PORTOFOLIO DAN CAPM

UJIAN TENGAH SEMESTER

MATA KULIAH STRATEGI KEUANGAN GLOBAL

PENGASUH :Dr. PETRUS E. DE ROZARY, M.Si

OLEH :

PETRUS YOSEPHIANUS RONALDO MOSA

NIM : 1 7 1 1 0 2 0 0 5 0

KONSENTRASI ADMINISTRASI BISNIS

PROGRAM STUDI ILMU ADMINISTRASI

PROGRAM PASCASARJANA

KUPANG

2018

1
 KATA PENGANTAR

Puji dan syukur kehadirat Tuhan Yang Maha Esa atas segala berkat, perlindungan, serta
tuntunan-Nya, penulis dapat menyelesaikan penulisan makalah ini dengan baik serta tepat
pada waktunya.
Makalah yang berjudul “Teori Portfolio dan CAPM” ini disusun secara sistematis dan
komprehensif. Penyusunan makalah ini pun didasarkan pada studi literature yang bersumber
dari beberapa referensi. Oleh karena itu, dengan adanya makalah ini diharapkan para
pembaca akan memperoleh pengetahuan serta pemahaman tentang topik ‘Teori Portfolio dan
CAPM’ dalam lingkup mata kuliah Strategi Keuangan Global.
Komitmen penulis adalah menyusun suatu tulisan berupa makalah yang dapat
bermanfaat bagi para pembaca. Oleh karena itu, kritik dan saran sangat diharapkan guna
tercapainya suatu tulisan yang lebih baik lagi.

Kupang, 10 Mei 2018

Penulis

1
 DAFTAR ISI

KATA PENGANTAR-----------------------------------------------------------------------------------i

DAFTAR ISI---------------------------------------------------------------------------------------------ii

BAB I PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang-----------------------------------------------------------------------------------1

1.2 Rumusan Masalah-------------------------------------------------------------------------------1

1.3 Sistematika Penulisan---------------------------------------------------------------------------1

BAB II ISI
2.1 Sejarah Perkembangan Teori Portofolio----------------------------------------------------2

2.2 Teori Portofolio Markowitz ------------------------------------------------------------------4

2.3 Teori Portofolio Modern----------------------------------------------------------------------7

2.4 Return dan Risk --------------------------------------------------------------------------------9

2.5 Capital Asset Pricing Model dan Asumsi-asumsi CAPM ----------------------------- 10

2.6 Pengujian terhadap CAPM ----------------------------------------------------------------- 12

2.7 Kajian Empirik tentang CAPM------------------------------------------------------------ 13

BAB III PENUTUP

3.1 Kesimpulan----------------------------------------------------------------------------------- 15

3.2 Saran------------------------------------------------------------------------------------------- 16

2
 BAB I
PENDAHULUAN
1.1 LATAR BELAKANG
Analisis portofolio merupakan hal yang sangat penting bagi setiap investasi karena
dapat digunakan sebagai dasar untuk melakukan difersifikasi saham sehingga
menghasilkan suatu komposisi yang efisien. Investor menanamkan modalnya dengan
membeli saham perusahaan yang telah go public. Keputusan tersebut bertujuan
mendapatkan dana untuk perluasan usaha maupun diversifikasi usaha. Investor dalam hal
ini akan mengalami kesulitan untuk memprediksi saham mana yang menghasilkan
keuntungan besar dengan resiko yang kecil.
Akan tetapi, pada tahap awal pengambilan keputusan, investor perlu menetapkan
tujuannya berinvestasi dan menentukan besarnya investasi yang akan ditanam. Mengingat
adanya korelasi antara risiko dan keuntungan (return) yang diperoleh, maka investor tidak
dapat mengatakan bahwa tujuan investasinya adalah mencari keuntungan yang sebesar-
besarnya karena akan ada kerugian yang harus dihadapinya. Jadi, tujuan investasi harus
dinyatakan, baik dalam keuntungan maupun risiko
Bagaimana relasi antara keuntungan dan risiko ini pun pada dasarnya dijelaskan
dalam teori portofolio. Teori portofolio adalah pendekatan investasi yang diprakarsai oleh
Harry M. Makowitz (1927) seorang ekonom lulusan Universitas Chicago yang telah
memperoleh Nobel Prize di bidang ekonomi pada tahun 1990. Teori portofolio berkaitan
dengan estimasi investor tehadap ekspektasi risiko dan return, yang diukur secara statistik
untuk membuat portofolio investasinya.
Adapun makalah ini disusun guna menjelaskan konsep teori portofolio dari
perspektif teoritis dan empiric. Bagaimana evolusi teori ini pun akan dijelaskan dalam
makalah ini.
1.2 PERMASALAHAN
Rumusan masalah dalam makalah ini adalah bagaimana konsep dan bukti empiris
Teori Portofolio dan CAPM?

1.3 TUJUAN PENULISAN

Tujuan yang ingin dicapai dengan adanya makalah ini adalah untuk menjelaskan
konsep serta evolusi teori portofolio dan CAPM serta menunjukkan bukti empiris.

1
 BAB II
TELAAH PUSTAKA
2.1 Sejarah Perkembangan Teori Portofolio
Teori Portofolio (portfolio) lahir dari seseorang yang bernama Henry Markowitz.
Dasar pemikiran dibentuknya portofolio seperti yang dikatakan Markowitz yaitu: “do not
put all eggs in one basket” (janganlah menaruh semua telur ke dalam satu keranjang),
karena jika keranjang tersebut jatuh, maka semua telur yang ada dalam keranjang tersebut
akan pecah. Begitu pula dengan investasi yang dilakukan, jangan menanamkan seluruh
dana dalam satu bentuk investasi, karena ketika investasi tersebut gagal, maka seluruh
dana yang tertanam kemungkinan tidak akan kembali. Teori portofolio yang diperkenalkan
oleh Markowitz (yang di kalangan ahli manajemen keuangan disebut sebagai the father of
modern portfolio theory) ini telah mengajarkan konsep diversifikasi portofolio secara
kuantitatif.
Harry M. Markowitz, untuk kepeloporannya dalam teori portofolio keuangan :
“The basic concepts of portfolio theory came to me one afternoon in the library
while reading John Burr Williams's Theory of Investment Value . Williams proposed
that the value of a stock should equal the present value of its future dividends. Since
future dividends are uncertain, I interpreted Williams's proposal to be to value a
stock by its expected future dividends. But if the investor were only interested in
expected values of securities, he or she would only be interested in the expected
value of the portfolio; and to maximize the expected value of a portfolio one need
invest only in a single security. This, I knew, was not the way investors did or should
act. Investors diversify because they are concerned with risk as well as return.
Variance came to mind as a measure of risk. The fact that portfolio variance
depended on security covariances added to the plausibility of the approach. Since
there were two criteria, risk and return, it was natural to assume that investors
selected from the set of Pareto optimal risk-return combinations.”
Diversifikasi dilakukan untuk mengurangi risiko portofolio, yaitu dengan cara
mengkombinasi atau dengan menambah investasi (asset/aktiva/sekuritas) yang memiliki
korelasi negatif atau positif rendah sehingga variabilitas dari pengembalian atau risiko
dapat dikurangi. Portfolio yang demikian juga, berkontribusi sebagai:titik awal aplikasi
saintifik dalam manajemen portfolio, asas studi-studi selanjutnya seperti CAPM/Capital
Asset Pricing Model, mempermudah pemahaman hubungan return dengan risiko. Aplikasi
filsafat teori berarti suatu penerapan untuk memahami konsep atau pengetahuan ilmiah
yang mencakup penjelasan tentang sektor tertentu dari suatu disiplin keilmuan dimana
penjelasan tersebut menyatakan hubungan antara dua atau lebih variabel dalam suatu
kaitan sebab akibat. Dan portofolio diartikan sebagai serangkaian investasi sekuritas yang
diinvestasikan dan dipegang oleh investor, baik individu maupun entitas. Kombinasi

2
aktiva/asset tersebut bisa berupa aktiva riil, aktiva finansial ataupun keduanya. Jadi
aplikasi filsafat teori portofolio disini berarti suatu upaya penerapan untuk memahami
serangkaian sekuritas yang dimiliki dalam hubungan return dan risk dari sekuritas
tersebut, dengan menggunakan suatu model pengukuran yang diperkenalkan oleh William
F.Sharpe sebagai CAPM/Capital Asset Pricing Model.
William F. Sharpe, yang mengembangkan teori umum untuk harga aset keuangan:
“Fred Weston suggested that I might see if Harry Markowitz, who was then at
RAND, had any ideas. He had, and I proceeded to work closely with him on the topic
Portfolio Analysis Based on a Simplified Model of the Relationships Among
Securities . Although Harry was not on my committee, he filled a role similar to that
of dissertation advisor. My debt to him is truly enormous. The dissertation was
approved in 1961, at which time I received the PhD degree."
Dalam proses disertasi tersebutlah Sharpe menjelajahi beberapa aspek analisis
portofolio berdasarkan model pertama kali yang diusulkan oleh Markowitz. Pada saat itu
dinyatakan sebagai "model indeks tunggal", meskipun sekarang umumnya disebut sebagai
"-faktor model satu". Kuncinya adalah asumsi yang mengembalikan keamanan terkait
satu sama lain yang hanya melalui tanggapan untuk satu faktor umum. Dalam disertasi
Sharpe tersebut, ditujukan baik dan hasil positif normatif. Bab terakhir, A Theory Positif
Keamanan Pasar Perilaku, termasuk hasil yang serupa dengan yang sekarang disebut
Security Market Line dari Capital Asset Pricing Model (CAPM), tapi diperoleh di
lingkungan terbatas di mana imbalan yang dihasilkan oleh faktor-model satu ini yang
dapat dijabarkan lebih luas dengan menggunakan single linier programming atau regresi
linier tunggal.
Beberapa disiplin ilmu mengembangkan “postulat” yaitu asumsi dasar yang
kebenarannya diterima tanpa dituntut pembuktiannya. Meskipun demikian perumusan
postulat haru didasarkan pada alasan yang “kuat”. Assumsi :adalah merupakan pernyataan
yang kebenarannya dapat diuji secara empirik. Salah satu disiplin ilmu tersebut berlaku
pula pada teori portofolio modern yang menggunakan valuasi pengukuran return dan risk
yaitu Capital Asset Pricing Model.
“The CAPM is built using an approach. First, one assumes some sort of maximizing
behavior on the part of participants in a market; then one investigates the
equilibrium conditions under which such markets will clear. Since Markowitz had
provided a model for the requisite maximizing behavior, it is not surprising that I
was not alone in exploring its implications for market equilibrium. Sometime in
1963, I received an unpublished paper from Jack Treynor containing somewhat
similar conclusions. In 1965, John Lintner published his important paper with very
similar results. Later, Jan Mossin published a version that obtained the same
relationships in a more general setting.”

3
 Charnley mengungkapkan kunci standardisasi bahasa penulisan yang memakai
pendekatan ketepatan pelaporan faktualisasi peristiwa, yaitu akurat, seimbang, obyektif,
jelas dan singkat serta mengandung waktu kekinian. Hal-hal ini merupakan tolok ukur dari
Capital Asset Pricing Model yang dibangun dengan menggunakan pendekatan. Pertama,
kita menganggap semacam memaksimalkan perilaku investor dalam pasar; maka dengan
menyelidiki kondisi kesetimbangan dimana pasar tersebut akan terlihat jelas.
Sejak Markowitz telah memberikan model dalam memaksimalkan perilaku yang
diperlukan, maka tidak mengherankan bahwa Sharpe tidak sendirian dalam
mengeksplorasi implikasi untuk keseimbangan pasar,. Beberapa tahun 1963 Sharpe
menerima makalah yang tidak dipublikasikan dari Jack Treynor berisi kesimpulan agak
mirip. Pada tahun 1965, John Lintner menerbitkan makalah penting dengan hasil yang
sangat mirip,. Kemudian Jan Mossin menerbitkan sebuah versi yang diperoleh hubungan
yang sama dalam suatu pengaturan yang lebih umum.
2.2 Teori Portofolio Markowitz
a) Konsep Teori Portofolio Markowitz
Teori yang dikemukakan oleh Harry Markowitz begitu banyak memberikan
inspirasi baik dalam kalangan , praktisi maupun birokrat (pengambil kebijakan). Teori
yang dikemukakannya sangat sederhana yaitu “Don’t put all your eaggs in one baket”
(jangan meletakkan telur pada satu keranjang, tapi meletakkan pada lebih dari satu
keranjang). Konsep ini dikenal dengan istilah diversifikasi investasi atau melakukan
investasi yang sifatnya tidak terpusat pada satu bidang saja, tapi lebih dari satu bidang
dan tidak dilakukan searah.
Harry markowitz adalah salah satu pakar dalam bidang manajemen investasi.
Teorinya mengenai diversifikasi investasi sangat dikenal, dan hingga saat ini turun
menjadi bahan diskusi di berbagai universitas diseluruh dunia. Ia mempublikasi jurnal
yang berjudul “portofolio selection” pada 1952. Pemikiran yang dikemukakan oleh
Markowitz mampu memberikan masukan kepada kita semua tentang
pemeliharaan portofolio.
Markowitz menyatakan bahwa jika risiko dianggap sebagai suatu masalah yang
tidak disukai oleh investor, maka pemilihan portofolio yang hanya didasarkan pada
sekuritas yang hanya dinilai rendah merupakan satu metode pemilihan portofolio yang
kurang baik. Pemilihan ini dilakukan tanpa mempertimbangkan diversifikasi
portofolio terhadap risiko.

4
 Dalam kasus ini Markowitz menyarankan bahwa portofolio effesien sangat perlu
diterapkan. Portofolio efisien yang dimaksud adalah melihat pada tingkat imbal hasil
(return) paling tinggi yang mampu untuk dikembalikan. Tingkat kemampuan yang
mampu dikembalikan ini yang disebut oleh Markowitz disebut sebagai imbal hasil
yang diharapkan atau expected return (E(Ri)). Imbal hasil yang diharapkan tersebut
dapat ditingkatkan dan difokuskan pada saat seorang investor melakukan pemilihan
berdasarkan tingkat keuntungan yang diharapkan Markowitz menekankan bahwa
portofolio yang paling baik adalah yang dikelola dengan cara paling optimal.
b) Model Portofolio Markowitz
Dasar dari portofolio Markowitz adalah memberi bahan masukan kepada para
investor untuk menghindari risiko dan memberikan keutntungan yang maksimal pada
setiap keputusan investasi. Investasi terbaik adalah investasi yang jauh dari risiko, dan
Markowitz mengajurkan dengan melakukan diversifikasi investasi.
Pembentukan portofolio saham yang optimal dengan menggunakan salah satu
model analisis seperti model markowitz.
Menurut Tandelilin (2009) ada dua strategi portofolio yang bisa dipilih, yaitu :
 Strategi portofolio aktif : Strategi portofolio aktif meliputi kegiatan penggunaan
informasi yang tersedia dan teknik-teknik peramalan secara aktif untuk mencari
kombinasi portofolio yang lebih baik.
 Strategi portofolio pasif : Strategi portofolio pasif meliputi aktivitas investasi
pada portofolio yang seiring dengan kinerja indeks pasar.
c) Asumsi-asumsi Teori Markowitz
Beberapa asumsi dalam teori Markowitz di antaranya:
 Waktu yang diberikan hanya satu periode.
 Tidak ada biaya transaksi.
 Preferensi investor hanya berdasarkan pada ekspektsi imbal hasil dan risiko dari
portofolio.
 Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko.
d) Diversivikasi Investasi Model Markowitz
Teori portofolio model Markowitz mengajarkan berinvestasi dengan cara memecah
dana yang diinvestasikan, kemudian meletakkannya di jalur yang berbeda-beda,
bukan berfokus pada satu jalur saja. Peletakan dana secara terpisah tersebut
dimaksudkan untuk mengurangi risiko yang akan timbul ke depan.

5
 Keputusan untuk mendiversifikasikan investasi tersebut akan menyebabkan
terbentuknya kondisi safety financial atau lebih tepatnya terjadinya pembentukan
portofolio yang optimal. Namun demikian, perlu diakui bahwa sisi normatif dalam
berinvestasi tetap terjadi karena hal tersebut dipengaruhi oleh keputusan pribadi
masing-masing pelaku investasi tersebut, sebagaimana dikatakan oleh Tandelilin,
“Meskipun demikian teori portofolio masih merupakan teori normatif yang menekan
pada bagaimana seharusnya investor melakukan diversifikasi secara optimal.”
Selanjutnya dia menjelaskan bahwa ada dasarnya teori portofolio model Markowitz
didasari oleh tiga asumsi berikut
 Periode investasi tunggal, misalnya satu tahun.
 Tidak ada biaya transaksi.
 Preferensi investor hanya berdasarkan pada ekspektsi imbal hasil dan risiko dari
portofolio.
e) Asas Teori Portofolio Markowitz
Jika seorang investor ingin memaksimalkan expected return dari portofolio ia akan
meletakan dananya dalam sekuritas yang mempunyai harapan imbal hasil maksimum.
Oleh karena ada rekomendasi yang menganjurkan agar investor melakukan
diversifikasi dan perlu memaksimalkan keuntungan diharapkan, peraturan atau
rekomendasi ini menganjurkan agar investor mendiversifikasi dananya kepada semua
sekuritas yang mempunyai harapan keuntungan maksimum.
Berdasarkan penjelasan tersebut kita bisa mengambil kesimpulan bahwa studi yang
dilakukan Markowitz berasaskan dua masalah:
 Expected return (E(Ri)) atau imbal hasil yang diharapkan dari suatu sekuritas.
 Varians atau suatu ukuran penyerapan dari penyebaran peluang
(probability).
f) Kelebihan Teori Markowitz
i. Kajian yang dilakukan Markowitz merupakan suatu titik awal dalam kajian
pemilihan portofolio yang mempergunakan analisis alamiah dan modern,
kemudian mulai dikembangkan oleh sebagian peneliti lainnya termasuk oleh
Stephen Ross (1974).
ii. Markowitz memberikan suatu kemudahan dalam memahami kedekatan
hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dari risiko portofolio, serta tidak
mengesampingkan analisis dari segi portofolio efisien. Kemudian ini

6
 tergambarkan dalam rumus-rumus yang dikemukakan dan akhir-akhir ini telah
dijabarkan oleh banyak pihak.
iii. Riset serta publikasi tulisan dan penjelasan lisan yang dikemukakan oleh
Markowitz telah meletakkan asas dasar bagi pengkajian teori portofolio
selajutnya seperti CAPM, APT, risiko dan imbal hasil, serta nilai saham dan
obligasi.
g) Kelemahan Teori Markowitz
i. Permasalahan klasik dari sudut pandang menejemen keuangan yang selalu
muncul, yaitu pada saat data yang digunakan dalam kajian adalah data masa lalu.
dan masa lalu tersebut tidak hanya memberikan suatu jawaban yang sulit untuk
dijadikan suatu estimasi kedepan, tetapi juga diragukan keakuratan datanya. Bisa
saja data-data keuangan yang dihasilkan tersebut merupakan data yang telah
diubah oleh manajemen perusahaan atau yang kita kenal sebagai tindakan
manajemen laba (earning management), sehingga dapat menimbulkan
permasalahan dikemudian hari.
ii. Studi yang dilakukan Markowitz tidak menjelaskan bahwa waktu, yaitu
berapa lama waktu yang tepat untuk memperhitungkan diversifikasi tersebut.
Dengan demikian, analisis tersebut menjadi tidak meyakinkan.
iii. Data yang diambil (pada saat dianalisis) menggunakan varians dan berbagai alat
lainnya sulit untuk dipahami dan diprediksi karena merupakan data masa lalu.
2.3 Teori Portofolio Modern
Tahun 1952 merupakan tahun yang sangat bermakna untuk para investor. Pada
tahun tersebut, lahir pemikiran yang dipandang sebagai revolusi perilaku investor. Perilaku
rasional dalam berinvestasi yang dikemukakan oleh Harry Markowitz,
Asas pendekatan Markowitz memakai variable keuntungan sebagai proyeksi risiko
investasi. Seperti saham X diharapkan menghasilkan 12% plus minus 4%, dan saham Y
memberikan harapan 12% plus minus 6%. Maka, saham X dianggap lebih berisiko
dibandingkan saham Y pada profit yang sama sebesar 12%. Dengan demikian, saham X
menjadi pilihan terbaik investor. Risiko dibentuk Markowitz berbasis varians.
Pembentukan portfolio pun terjadi jika risiko investor telah ditetapkan. Portfolio
tersebut, ada beralaskan empat kenyataan.
i. Pertama, keuntungan yang diharapkan dan risiko merupakan ciri relevan portfolio
investasi.

7
 ii. Kedua, investor yang rasional akan memilih portfolio efisien.
iii. Ketiga, secara teoritis terdapat peluang memperoleh portfolio yang berkesan
dengan menganalisis setiap sekuritas berbasis profit harapan, varians profit, dan
koefisien korelasi antar profit tiap sekuritas dalam portfolio.
iv. Keempat adalah dapat dikembangkannya program komputer yang saat ini
memang ada untuk menunjukan eficient frontier.
Portfolio Markowitz dalam keberadaannya mempunyai kelemahan yang
mencakup: keperluan input data yang banyak, menggunakan data lampau, tidak
menyatakan jangka waktu berlaku perhitungan dibuat, dan perhatian seksama tidak begitu
saintifik dari karena masih mempergunakan pengalaman seorang manajer portfolio.
Teori portofolio modern (MPT) adalah formulasi matematika dari konsep
diversifikasi dalam berinvestasi, dengan tujuan memilih koleksi aset investasi yang telah
menurunkan resiko aset kolektif daripada individu. Bahwa ini mungkin dapat dilihat
secara intuitif karena berbagai jenis aset sering perubahan nilai dengan cara yang
berlawanan.. Misalnya, ketika harga di pasar saham jatuh, harga di pasar obligasi sering
meningkatkan, dan sebaliknya. Kumpulan kedua jenis aset sehingga dapat memiliki risiko
secara keseluruhan lebih rendah daripada secara individu. Tetapi diversifikasi menurunkan
resiko bahkan jika kembali aset tidak berkorelasi negatif-sungguh, bahkan jika mereka
berkorelasi positif.

Efficient Frontier. The hyperbola is sometimes referred to as the 'Markowitz Bullet', and is the efficient
frontier if no risk-free asset is available.
Lebih teknis yang terlihat pada gambar 1, teori portofolio modern, model aset kita
kembali sebagai terdistribusi secara normal (atau lebih umum sebagai eliptik
didistribusikan variabel acak), mendefinisikan risiko sebagai standar deviasi return, dan
model portofolio sebagai kombinasi tertimbang aktiva, supaya pengembalian portofolio

8
 adalah kombinasi tertimbang mengembalikan aset. Dengan menggabungkan aset
pengembalian yang berbeda yang tidak sempurna positif berkorelasi , MPT berusaha untuk
mengurangi total varians dari return portofolio. MPT juga mengasumsikan bahwa investor
rasional dan pasar yang efisien .
MPT yang dikembangkan pada tahun 1950 melalui awal 1970-an dan dianggap
sebagai kemajuan penting dalam pemodelan matematika keuangan. Sejak itu, praktis
banyak teoritis dan kritik telah dilontarkan terhadap itu. Ini termasuk fakta bahwa
pengembalian keuangan tidak mengikuti distribusi Gaussian atau bahkan setiap distribusi
simetris, dan bahwa korelasi antara kelas aktiva tidak tetap tetapi dapat bervariasi
tergantung pada peristiwa eksternal (terutama dalam krisis).
2.4 Return dan Risk
Perilaku pasar aggregate yang berhubungan dengan variable akuntansi didasarkan
pada teori mengenai efisiensi pasar modal. Menurut teori ini, pasar untuk surat akan
dianggap tidak efisien dimana (1)harga pasar “sepenuhnya mencerminkan “ seluruh
informasi yang tersedia untuk public dan sebagai implikasinya, (2) harga pasar adalah
tidak bias dan dapat dengan segera merespons informasi baru. Teori ini memiliki artian
bahwa secara rata-rata, pengembalian yang abnormal (kelebihan pengembalian dari
ekuilibrium pengembalian yang diharapkan) yang diperoleh karena menerapkan
seperangkat informasi yang ada dan bersama-sama dengan skema perdagangan manapun
adalah nol. Perubahan perangkat informasi ini akan secara otomatis menghasilkan
ekuilibrium baru.
Investor prihatin dengan risiko dan pengembalian, dan bahwa harus diukur untuk
portofolio secara keseluruhan. dengan kata lain, deviasi standar yang sebagai ukuran risiko
portofolio. Kenyataan bahwa varians dari portofolio, yaitu varians dari tertimbang jumlah,
yang melibatkan semua ketentuan kovarian secara rasional dan pendekatan empiris yang
alami . Karena ada dua kriteria – return dan risiko - dengan pendekatan alami untuk
mahasiswa ekonomi adalah untuk membayangkan investor memilih titik dari himpunan
Pareto optimal hasil yang diharapkan, varians dari kembali kombinasi, sekarang dikenal
sebagai perbatasan yang efisien.
Dengan adanya perubahan risiko investasi tersebut maka pengharapan investor
untuk memperoleh return juga akan berubah. Dimana sesuai dengan teori keuangan bahwa
ada hubungan yang positif dan linier antara tingkat risiko dan tingkat return. Atau dengan
kata lain bahwa apabila ada peningkatan risiko akan diikuti oleh tingkat pengharapan
return yang semakin tinggi pula oleh para investor, demikian juga sebaliknya. Sehingga
9
 risiko dan return adalah ibarat dua sisi mata uang yang tidak dapat dipisahkan. Horne dan
Wachoviz (1998:26) mendefinisikan return sebagai:“Return as benefit which related with
owner that includes cash dividend last year which is paid, together with market cost
appreciation or capital gain which is realization in the end of the year”. Menurut Jones
(2000) “return is yield dan capital gain (loss)”. (1) Yield, yaitu cash flow yang dibayarkan
secara periodik kepada pemegang saham (dalam bentuk dividen), (2) Capital gain (loss),
yaitu selisih antara harga saham pada saat pembelian dengan harga saham pada saat
penjualan. Hal tersebut diperkuat oleh Corrado dan Jordan (2000:5) yang menyatakan
bahwa ”Return from investment security is cash flow and capital gain/loss”. Berdasarkan
pendapat yang telah dikemukakan, dapat diambil kesimpulan return saham adalah
keuntungan yang diperoleh dari kepemilikan saham investor atas investasi yang
dilakukannya, yang terdiri dari dividen dan capital gain/loss.
Dalam berinvestasi, selalu terdapat hal yang tidak dapat dihindari yaitu adanya
risiko. Menurut Reilly et al. (2000) risiko dapat diartikan “Risk is the uncertainty that an
investment will earn its expected rate of return” dari pengertian tersebut dinyatakan bahwa
risiko merupakan ketidaktentuan atas investasi yang akan diperoleh terhadap imbal hasil
yang diharapkan. Sedangkan Sharpe (1999) menyatakan “Risk is the think for measuring
of actual return deviation to expected return”. Jones (2000) mendefinisikan “Risk is
defind as the change that actual return on an investment will be different from the
expected return” . Risiko merupakan perubahan dimana return aktual dari investasi akan
berbeda-beda terhadap imbal hasil yang diharapkan.
2.5 Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan Asumsi-asumsi CAPM
Konsep Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model
CAPM merupakan pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh Markowitz
dengan memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko
spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk). Pada tahun 1990, William
Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan harga aset keuangan yang
kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM)
merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern. Capital Asset Pricing Model
(CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat
harapan pengembalian (expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum
dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karena
Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi penting.
10
 Konsep CAPM ini pada umumnya berguna untuk mengkuantifikasi hubungan
risiko dan return. Risiko dapat dieliminasikan dengan diversifikasi sederhana. CAPM
didasari oleh teori portofolio yang dikemukakan oleh Markowitz. Berdasarkan model
Markowitz, masing-masing investor diasumsikan akan mendiversivikasikan portofolionya
dan memilih portofolio yang optimal atas dasar preferensi investor terhadap return dan
risiko, pada titik portofolio yang terletak di sepanjang garis portfolio yang efisien.
Di samping itu, penyusunan CAPM banyak didasarkan pada asumsi yang secara
sepintas mungkin terlihat kurang realistis. Asumsi-asumsi yang melandasi CAPM adalah:
1. Tidak ada biaya transaksi dan pajak penghasilan
2. Investasi bias sepenuhnya dipecah-pecah fully divisible atau diversifikasi.
3. Tindakan pemodal tidak dapat mempengaruhi harga saham dengan tindakan
membeli atau menjual saham.
4. Tindakan para pemodal semata-mata didasarkan atas pertimbangan keuntungan
yang diharapkan dan deviasi standar portofolio.
5. Para pemodal bisa melakukan short sale.
6. Informasi dapat diperoleh secara langsung (instantly) dan cuma-cuma oleh semua
investor.
7. Terdapat riskless (pinjam) dan borrowing (meminjam rate), sehingga para pemodal
dapat menyimpan atau meminjam dengan tingkat bunga yang sama.
8. Setiap pemodal memiliki pengharapan yang homogeny terhadap keuntungan yang
diharapkan, deviasi standard, dan kovarians sekuritas.
9. Semua aset dapat diperjualbelikan.
Asumsi-asumsi CAPM tersebut memang terlihat tidak realistis, misalnya tidak ada
biaya transaksi, inflasi, pajak pendapatan, dan hanya ada satu periode waktu saja. Asumsi
tersebut memang sulit ditemui di dunia nyata. Namun, CAPM perlu dipelajari karena
model CAPM merupakan model yang bisa menggambarkan atau memprediksi realitas di
pasar yang bersifat kompleks, meskipun bukan kepada realitas asumsi-asumsi yang
digunakan. Oleh karena itu, CAPM sebagai sebuah model keseimbangan yang bisa
membantu kita menyederhanakan gambaran realitas hubungan return dan risiko dalam
dunia nyata yang terkadang sangat kompleks.
Jika asumsi tersebut terpenuhi maka akan terbentuk suatu pasar yang seimbang.
Dalam pasar yang seimbang, investor tidak akan bisa memperoleh return abnormal (return
ekstra) dari tingkat harga yang terbentuk, termasuk bagi investor yang melakukan
perdagangan spekulatif. Oleh karena itu, kondisi tersebut akan mendorong semua investor
11
 untuk memilih portofolio pasar, yang terdiri dari semua aset beresiko yang ada. Portofolio
yang ada tersebut akan berada pada garis permukaan efisien (efficient frontier) dan
sekaligus merupakan portofolio yang optimal.
Oleh karena portofolio pasar terdiri dari semua aset beresiko, maka portofolio yang
sudah terdiversivikasi dengan baik. Dengan demikian, risiko portofolio pasar hanya akan
terdiri dari semua aset beresiko saja, yaitu, risiko yang tidak dapat dihilangkan oleh
diversifikasi. Risiko sistematis ini terkait dengan faktor-faktor ekonomi makro yang bisa
mempengaruhi semua sekuritas yang ada.
Berdasarkan model CAPM, portofolio pasar seharusnya meliputi semua aset
beresiko yang ada, baik itu aset financial (obligasi, opsi, future, dan sebagainya), maupun
aset riil (emas, realestate). Tetapi dalam kenyataannya hal itu sulit dilakukan karena
jumlahnya yang banyak sekali dan tidak mungkin diamati satu persatu. Untuk itu,
diperlukan suatu proksi portofolio pasar, yang bisa diwakili oleh nilai indeks pasar, seperti
Indeks Pasar Gabungan (IHGS) ataupun LQ45, untuk kasus di Indonesia. Untuk
selanjutnya indeks pasar inilah yang digunakan sebagai portofoilo pasar. Portofolio
tersebut merupakan portofolio yang terdiri dari aset beresiko, dan risiko portofolio itu akan
diukur dengan menggunakan standar deviasi pasar. (δm).
2.6 Pengujian terhadap CAPM
Kesimpulan yang diambil dari penjelasan mengenai CAPM adalah
1. Risiko dan return berhubungan positif, artinya semakin besar risiko maka semakin
besar pula returnnya
2. Ukuran risiko sekuritas yang relevan adalah ukuran ‘kontribusi’ risiko sekuritas
terhadap risiko portofolio.
Ukuran untuk menguji validitas CAPM, perlu dilakukan penelitian-penelitian
empiris mengenai CAPM tersebut. Jika CAPM valid, maka hasil penelitian empiris yang
dilakukan akan menunjukkan bahwa return yang terjadi (realized return) akan sama
dengan return dengan menggunakan CAPM. Penguji CAPM dapat menggunakan
persamaan sebagai berikut:
Ri = ai + aiβi
di mana :
Ri = rata-rata return sekuritas i dalam periode tertentu
βi = estimasi beta untuk sekuritas i
Jika CAPM valid, maka nilai a1 akan mendekati nilai rata-rata return bebas risiko
selama periode pengujian dan nilai a2 akan mendekati rata-rata premi risiko pasar selama
12
 periode tersebut. Elton dan Gruber (1995), mendokumentasikan kesimpulan akhir dari
hasil-hasil penelitian empiris pengujian CAPM, yaitu:
1. SML yang terbentuk cenderung linear.
2. Sebagian besar hasil penelitian menunjjukkan bahwa intersep SML lebih besar dari
return bebas risiko (RF).
3. Slope CAMP (a2) yang dihasilkan cenderung lebih kecil dari slope hasil
perhitungan dari teori CAPM.
4. Meskipun hasilnya beragam, tetapi dapat disimpulkan bahwa investor hanya akan
mendapatkan return berdasarkan risiko sistematis yang diasumsikan.
Masalah utama pengujian CAPM adalah bagaimana memfokuskan sesuatu yang
belum terjadi (ex ante) berdasarkan data masa lalu (ex post). Di samping itu, kita juga
tidak akan pernah tahu secara pasti mengenai harapan investor di masa depan. Oleh karena
itu, tidak mengherankan jika pengujian CAPM akan menghasilkan sesuatu yang berbeda
dengan apa yang diestimasikan dalam teori CAPM. Meskipun demikian, dalam kenyataan
hasil pengujian empiris CAPM cukup mendukung teorinya. Studi dengan menggunakan
data beberapa tahun telah menunjukkan bahwa harga pasar sekuritas akan didasari oleh
hubungan antara return dan risiko sistematis. Sedangkan risiko nonsistem (risiko yang
tidak dapat dihilangkan dengan melakukan investasi) mempunyai peran yang kecil dalam
mekanisme penentuan harga suatu sekuritas.
Meskipun demikian, beberapa asumsi CAPM masih digunakan. Asumsi-asumsi
tersebut di antaranya:
1. Investor mempunyai kepercayaan yang masih bersifat homogeny.
2. Investor adalah risk-averse yang berusaha untuk memaksimalkan utilitas.
3. Pasar dalam kondisi sempurna.
4. Return diperoleh dengan menggunakan model factorial.
2.7 Kajian Empirik terkait Penerapan CAPM
Kurniawan, dkk. (2015) telah melakukan penelitian dengan judul “Penerapan
Metode Capital Asset Pricing Model (CAPM) untuk Penetapan Kelompok Saham-saham
Efisien (Studi pada Perusahaan Industri Barang Konsumsi yang Terdaftar di Bursa Efek
Indonesia Periode 2011-2013). Penelitian ini pun telah dimuat pada Jurnal Administrasi
Bisnis (JAB), Vol. 24, No. 1, Juli 2015, Universitas Brawijaya.
Penelitian ini dilakukan pada Industri Barang Konsumsi di Bursa Efek Indonesia.
Adapun penelitian ini bertujuan untuk menetapkan atau menilai saham-saham di industry

13
tersebut, apakah efisien atau tidak. Sebanyak 15 saham yang diambil dan ditetapkan
berdasarkan kriteria tertentu.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa 1 saham sajja yang masuk kategori saham
tidak efisien (overvalued). Sedangkan 14 saham lainnya masuk kategori efisien
(undervalued). Keputusan menjual saham sebaiknya dilakukan oleh investor terhadap
saham tidak efisien karena masuk kategori overvalued. Sedangkan untuk saham yang
masuk dalam kategori efisien, keputusan yang sebaiknya diambil adalah membeli saham
tersebut karena masuk kategori undervalued.

14
 BAB III

PENUTUP

3.1 KESIMPULAN
Harry markowitz adalah salah satu pakar dalam bidang manajemen investasi.
Teorinya mengenai diversifikasi investasi sangat dikenal, dan hingga saat ini turun
menjadi bahan diskusi di berbagai universitas diseluruh dunia. Ia mempublikasi jurnal
yang berjudul “portofolio selection” pada 1952. Pemikiran yang dikemukakan oleh
Markowitz mampu memberikan masukan kepada kita semua tentang
pemeliharaan portofolio.
Sebuah Markowitz Efisien Portofolio merupakan salah satu di mana tidak ada
tambahan diversifikasi jika dapat menurunkan portofolio itu berisiko untuk suatu return
yang diperoleh (bergantian, tidak ada pengembalian yang diharapkan / return dapat
diperoleh tambahan tanpa meningkatkan risiko portofolio). The Markowitz Efisien
Frontier adalah himpunan semua portofolio yang akan memberikan pengembalian yang
diharapkan tertinggi untuk setiap tingkat risiko tertentu. Konsep-konsep ini efisiensi
sangat penting untuk perkembangan Capital Asset Pricing Model yang selanjutnya
dikembangkan oleh William F.Sharpe .
CAPM merupakan teori ekonomi yang menjabarkan hubungan antara risiko dan
pengembalian diharapkan dari serangkaian portofolio sekuritas yang dimiliki, atau dengan
kata lain, merupakan model penetapan harga sekuritas berisiko dari serangkaian sekuritas
tersebut. CAPM menyatakan bahwa satu-satunya risiko yang dinilai oleh investor adalah
risiko sistematis, karena risiko ini tidak dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Intinya,
CAPM menyatakan bahwa tingkat pengembalian diharapkan dari suatu portofolio atau
sekuritas sama dengan suku bunga sekuritas bebas risiko ditambah premi risiko. Premi
risiko pada CAPM merupakan hasil dari jumlah risiko dikali risiko pasar.
Dalam CAPM, ukuran risiko yang relevan untuk sekuritas adalah kovariannya dengan
portofolio pasar. Hubungan linier antara kovarian pasar dan return yang diharapkan
disebut Security Market Line (SML). Beta sekuritas adalah cara alternatif untuk mengukur
risiko yang ditambahkan sekuritas ke portofolio pasar. Beta adalah ukuran kovarian relatif
terhadap varian portofolio pasar. Beta pada CAPM memiliki konsep yang sama dengan
beta dari model pasar. Namun model pasar bukanlah suatu model keseimbangan dari harga
sekuritas seperti pada CAPM. Selain itu, model pasar menggunakan indeks pasar yang
adalah bagian dari portofolio pasar CAPM.

15
4.2 SARAN
Makalah ini berisikan pokok bahasan “Teori Portofolio dan CAPM” dalam perspektif
Strategi Keuangan Global. Para pembaca yang ingin memperoleh informasi pokok
bahasan tersebut disarankan untuk menjadikan makalah ini sebagai salah satu sumber
referensi sebagai bahan rujukan guna menambah wawasan.

16
 DAFTAR PUSTAKA

Http://www.scrbd.com/teori-portofolio
Http://artikelku99.blogspot.co.id/2013/03/filsafat-teori-portofolio-modern.html
Jati, Hironnymus dan Mahmud Ahmad. 2007. Bahan Ajar Manajemen Portofolio. Undana
Press. Kupang
Jugiyanto, H. 2008. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Keenam. Yogyakarta:
BPFE UGM
Kurniawan, dkk. 2015. “Penerapan Model Capital Asset Pricing Model (CAPM) untuk
Penetapan Kelompok Saham-saham Efisien (Studi pada Perusahaan Industri Barang
Konsumsi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2013). Jurnal
Administrasi Bisnis (JAB), Vol. 4, No. 1, Juli 2015
Tandelilin, Eduardus. 2001. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. Edisi Pertama.
Penerbit BPFE: Yogyakarta
Tandelilin, Eduardus. 2014. Portofolio dan Investasi (Teori dan Aplikasi). Yogyakarta :
Penerbit Kanisius

17