EFISIENSI PASAR DAN PENGUJIAN PASAR

15.1. PENDAHULUAN

Di dalam pasar yang kompetitif, harga ekuilibrium suatu aktiva ditentukan oleh tawaran yang
tersedia dan permintaan agregrat. Harga keseimbangan ini mencerminkan consensus bersama antara
semua partisipan pasar tentang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan informasi yang tersedia. Jika suatu
informasi baru yang relevan masuk ke pasar yang berhubungan dengan suatu aktiva, informasi ini akan
digunakan untuk manganalisis dan menginterpretasikan nilai dari aktiva bersangkutan. Akibatnya adalah
kemungkinan pergeseran ke harga ekuilibrium yang baru. Harga ekuilibrium ini akan tetap bertahan
sampai suatu informasi baru lainnya merubahnya kembali ke harga ekuilibrium yang baru.

Jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga keseimbangan baru yang
sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi pasar seperti ini disebut dengan pasar
efisien. Dengan demikian ada hubungan antara teori pasar modal yang menjelaskan tentang keadaan
ekuilibrium dengan konsep pasar efisien yang mencoba menjelaskan bagaimana pasar memproses
informasi untuk menuju kemposisi ekuilibrium yang baru. Efisiensi pasar seperti ini disebut dengan
efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market) yaitu bagaimana pasar bereaksi
terhadap informasi yang tersedia.

15.2. BENTUK-BENTUK EFISIENSI PASAR

Bentuk efisiensi pasar dapat ditinjau dari segi ketersediaan informasi saja atau dapat dilihat
tidak hanya dari ketersediaan informasi, tetap juga dilihat dari kecanggihan pelaku pasar dalam
pengambilan keputusan berdasarkan analisis dari informasi yang tersedia. Pasar efisien yang ditinjau
dari sudut informasi saja disebut dengan efisiensi pasar secara informasi (informastionally efficient
market). Sedang pasar efisien yang ditinjau dari sudut kecanggihan pelaku pasar dalam mengambil
keputusan berdasarkan informasi yang tersedia disebut dengan efisiensi pasar secara keputusan
(decisionally efficient market).

15.2.1. Efisiensi Pasar secara Informasi

Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisiensi adalah hubungan antara harga sekuritas
dengan informasi. Pertanyaannya adalah informasi mana yang dapat digunakan untuk menilai pasar
yang efisien, apakah informasi yang lama, informasi yang sedang di publikasikan atau semua informasi
termasuk informasi privat. Fama (1970) menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar
berdasarkan ketiga macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang yang
sedang dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut ini.

1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form).

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas mencerminkan
secara penuh (fully reflect) informasi masa lalu. Informasi masa lalu ini merupakan informasi
yang sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar secara lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak
(random walk theory) yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai
sekarang. Jika pasar efisien secara bentuk lemah, maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat
digunakan untuk memprediksi harga sekarang. Ini berarti bahwa untuk pasar yang efisien
bentuk lemah, investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu untuk mendapatkan
keuntungan yang tidak normal.
2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form).
Pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan
(fully reflect) semua informasi yang dipublikasikan (all publicly available information) termasuk
informasi yang berada di laporan-laporan keuangan perusahaan emiten. Informasi yang
dipublikasikan dapat berupa sebagai berikut ini.
a. Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga sekuritas dari perusahaan
yang mempublikasikan informasi tersebut. Informasi yang dipublikasikan ini merupakan
informasi dalam bentuk pengumuman oleh perusahaan emiten. Informasi ini umumnya
berhubungan dengan peristiwa yang terjadi di perusahaan emiten (corporate event).
Contoh dari informasi yang dipublikasikan ini misalnya adalah pengumuman laba,
pengumuman pembagian dividen, pengumuman pengembangan produk baru,
pengumuman merjer dan akuisisi, pengumuman perubahan metode akuntansi,
pengumuman pergantian pemimpin perusahaan dan lain sebagainya.
b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas sejumlah
perusahaan. Informasi yang dipublikasikan ini dapat berupa peraturan pemerintah atau
peraturan dari regulator yang hanya berdampak pada harga-harga sekuritas perusahaan-
perusahaan yang terkena regulasi tersebut. Contoh dari informasi ini misalnya adalah
regulasi untuk meningkatkan kebutuhan cadangan (reserved requrement) yang harus
dipenuhi oleh semua bank-bank. Informasi ini akan mempengaruhi secara langsung harga
sekuritas tidak hanya sebuah sebuah bank saja, tetapi mungkin semua emiten di dalam
industri perbankan.
c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas semua perusahaan
yang terdaftar di pasar saham. Informasi ini daoat berupa peraturan pemerintah atau
peraturan dari regulator yang berdampak ke semua perusahaan emiten. Contoh dari
regulasi ini adalah peraturan akuntansi untuk mencantumkan laporan arus kas yang harus
dilakukan oleh semua perusahaan. Regulasi ini akan mempunyai dampak ke harga sekuritas
tidak hanya untuk sebuah perusahaan saja atau perusahaan-perusahaan di suatu industri,
tetapi mungkin berdampak langsung pada semua perusahaan.

Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, maka tidak ada investor atau grup dari investor
yang dapat menggunakan informasi yang dipublikasikan untuk mendapatkan keuntungan tidak
normal dalam jangka waktu lama.
 Tabel 15.1 berikut ini menunjukkan macam-macam pengumuman yang dapat mempengaruhi
harga dan sekuritas.

1. Pengumuman yang berhubungan dengan laba ( Earnings-Related Announcements). (a)

Laporan tahunan awal, (b) laporan tahunan detail, (c) laporan interim awal, (d) laporan
interim detail, (e) laporan perubahan metode-metode akuntansi, (f) laporan auditor, (g)
lainnya.
2. Pengumuman-pengumuman peramalan oleh pejabat perusahaan (forecast announcements
by company officials). (a) peramalan laba sebelum akhir tahun fiskal, (b) estimasi laba setelah
akhir tahun fiskal, (c) peramalan penjual, (d) lainnya.
3. Pengumuman-pengumuman dividen (dividend announcements). (a) distribusi kas, (b)
distribusi saham, (c) lainnya.
4. Pengumuman-pengumuman pendanaan (financing announcements). (a) pengumuman yang
berhubungan dengan ekuitas, (b) pengumuman yang berhubungan dengan hutang, (c)
pengumuman sekuritas hibrid, (d) sewa-guna, (e) persetujuan standby credit, (f) pelemparan
saham kedua, (g) pemecahan saham, (h) pembelian kembali saham, (i) pengumuman joint
venture, (j) lainnya.
5. Pengumuman-pengumuman yang berhubungan dengan pemerintah (government-related
announcements). (a) dampak dari peraturan baru, (b) investigasi-investigasi terhadap
kegiatan perusahaan, (c) keputusan-keputusan regulator, (d) lainnya.
6. Pengumuman-pengumuman investasi (investmen announcement). (a) eksplorasi, (b) usaha
baru, (c) ekspansi pabrik, (d) penutupan pabrik, (e) pengembangan R&D, (f) lainnya.
7. Pengumuman-pengumuman ketenaga-kerjaan (labor announce-ments). (a) negosiasi-
negosiasi, (b) kontrak-kontrak baru, (c) pemogokan, (d) lainnya.
8. Pengumuman-pengumuman yang berhubungan dengan hukum (legal announcements). (a)
tuntutan terhadap perusahaan atau terhadap manajernya, (b) tuntutan oleh perusahaan atau
oleh manajernya, (c) lainnya.
9. Pengumuman-pengumuman pemasaran-produksi-penjualan (marketing-production-sales
announcemets). (a) pengiklanan, (b) rincian kontrak, (c) produk baru, (d) perubahan harga, (e)
penarikan produk, (f) laporan-laporan produksi, (g) laporan-laporan keamanan produk, (h)
laporan-laporan penjualan, (i) rincian jaminan, (j) lainnya.
10. Pengumuman-pengumuman manajemen-direksi (management-board of director
announcement). (a) susunan direksi, (b) manajemen , (c) rincian struktur organisasi, (d)
lainnya.
11. Pengumuman-pengumuman merjer - ambil alih - divestasi (merger – takeover – divestitu’re
announcements). (a) laporan-laporan merjer, (b) laporan-laporan investasi ekuitas, (c)
laporan-laporan mengambil alih, (d) laporan-laporan diambil alih, (e) laporan-laporan
diversifikasi, (f) lainnya.
12. Pengumuman-pengumuman industri sekuritas (securities industry announcement). (a)
laporan-laporan pertemuan tahunan, (b) perubahan-perubahan kepemilikan saham, (c)
“heard on the street”, (d) laporan-laporan “insider” trading, (e) laporan harga dan volume
perdagangan, (f) pembatasan perdagangan atau suspensi, (g) lainnya.
13. Lain-lain.
14. Macam-macam pengumuman yang dapat mempengaruhi harga dari sekuritas.
 3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form).
Pasar dikatakan efisien dalam bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh
mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Jika
pasar efisien dalam bentuk ini, maka tidak ada individual investor atau grup dari investor yang
dapat memperoleh keuntungan tidak normal (abnormal return) karena mempunyai informasi
privat.

Tujuan dari Fama (1970) membedakan ke dalam tiga macam bentuk pasar efisien ini adalah
untuk mengklasifikasikan penelitian empiris terhadap efisiensi pasar. Ketiga bentuk pasar efisien ini
berhubungan satu dengan yang lainnya. Hubungan ketiga bentuk pasar efisien ini berupa tingkatan yang
kumulatif, yaitu bentuk lemah merupakan bagian dari bentuk setengah kuat dan bentuk setengah kuat
merupakan bagian dari bentuk kuat

MASUKIN GAMBAR 15.1.

Tingkatan kumulatif ini mempunyai implikasi bahwa pasar efisien bentuk setengah kuat adalah
juga pasar efisien bentuk lemah. Pasar efisien bentuk kuat adalah juga pasar efisien bentuk setengah
kuat dan pasar efisien bentuk lemah. Implikasi ini tidak berlaku sebaliknya bahwa pasar efisien bentuk
lemah tidak harus berarti pasar efisien bentuk setengah kuat.

15.2.2. Efisiensi Pasar secara Keputusan

Pembagian efisiensi pasar oleh Fama ini didasarkan pada ketersediaan informasi, sehingga
efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi (informationally efficiement
market). Untuk informasi yang tidak perlu diolah lebih lanjut, seperti misalnya informasi tentang
pengumuman laba perusahaan, pasar akan mencerna informasi tersebut dengan cepat.
 Akan tetapi untuk informasi yang masih perlu diolah lebih lanjut, ketersediaan informasi saja
tidak menjamin pasar akan efisien. Sebagai misalnya adalah informasi tentang pengumuman merjer oleh
suatu perusahaan emiten. Pada waktu informasi ini diumumkan dan semua pelaku pasar sudah
menerima informasi tersebut, belum tentu harga dari sekuritas perusahaan bersangkutan akan
mencerminkan informasi tersebut dengan penuh. Alasannya adalah pelaku pasar harus
menginterpretasikan dan menganalisis informasi merjer tersebut sebagai kabar baik atau buruk. Lain
halnya dengan pengumuman laba perusahaan yang dapat dengan mudah diinterpretasikan sebagai
kabar baik atau kabar buruk. Interpretasi pengumuman merjer sebagai kabar baik atau kabar buruk
membutuhkan analisis yang mendalam untuk memperkirakan besarnya dampak dari informasi tersebut
ke harga sekuritas bersangkutan. Untuk mengolah informasi semacam ini dengan benar, pelaku pasar
harus canggih (sopjisticated). Jika hanya sebagian saja pelaku pasar yang canggih, maka kelompok ini
dapat menikmati kuntungan yang tidak normal disebabkan mereka dapat menginterpretasi informasi
dengan lebih benar dibandingkan dengan kelompok pelaku pasar yang kurang atau tidak canggih
(naÏve).

Efisiensi pasar perlu juga dilihat berdasarkan kecanggihan pelaku pasar dalam mengolah
informasi untuk pengambilan keputusan. Penulis menyebut efisiensi pasar jika semua informasi tersedia
dan semua pelaku pasar dapat mengambil keputusan dengan canggih sebagai efisiensi pasar secara
keputusan (decisionally efficient market).