1 EFISIENSI PASAR

MODUL 09
EFISIENSI PASAR

DEFINISI EFISIENSI PASAR

Secara umum, efisiensi pasar (market efficiency) didefinisikan oleh Beaver (1989) sebagai
hubungan antara harga-harga sekuritas dengan informasi. Secara detail, efisiensi
pasar dapat didefinisikan dalam beberapa macam definisi, yaitu:
1. definisi pasar didasarkan pada nilai intrinsik sekuritas,
2. definisi efisiensi pasar didasarkan pada akurasi dari harga sekuritas (Fama, 1970),
3. definisi efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasinya (Beaver,1989),
dan
4. definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (Jones,1995).
Cooley (1994:191) mendefinisikan, pasar yang efisien adalah pasar di mana
suatu sekuritas melakukan proses secar cepat atas informasi baru yang menyebabkan
harganya mengarah pada keseimbangan dengan nilai intrinsiknya. Suad Husnan
(1998:269) menyatakan, kecepatan suatu pasar bereaksi terhadap suatu informasi
untuk mencapai harga keseimbangan yang baru merupakan hal yang sangat penting.
Jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga keseimbangan
yang baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi
pasar ini disebut pasar efisien.

Suad Husnan (1998:271), inefisiensi pasar modal terjadi ketika harga saham
tidak secara penuh mencerminkan informasi yang tersedia yang mempengaruhi
harga. Akibatnya ada suatu periode di mana nilai saham menjadi under price atau
over price, sehingga terdapat suatu kesempatan bagi investor yang jeli yang mampu
mengidentifikasi inefisiensi dan membeli sekuritas yang under valued. Akhirnya
akan terjadi penyesuaian harga yang dapat mencerminkan informasi yang berkaitan
dengannya.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 2 EFISIENSI PASAR

Di dalam pasar yang kompetitif, harga ekuilibrium suatu aktiva ditentukan oleh
tawaran yang tersedia dan permintaan agregat. Harga keseimbangan ini mencerminkan
konsensus bersama antara semua partisipan pasar tentang nilai dari aktiva tersebut
berdasarkan informasi yang tersedia. Jika suatu informasi baru yang relevan masuk ke
pasar yang berhubungan dengan suatu aktiva, informasi ini akan digunakan untuk
menganalisis dan menginterpretasikan nilai dari aktuva yang bersangkutan. Akibatnya
adalah kemungkinan pergeseran ke harga ekuilibrium yang baru. Harga ekuilibrium ini
akan tetap bertahan sampai suatu informasi baru lainnya kembali ke harga ekuilibrium
yang baru. Reaksi suatu pasar terhadap suatu informasi untuk mencapai harga
keseimbangan yang baru merupakan hal yang sangat penting. Jika pasar bereaksi
dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga keseimbangan baru yang sepenuhnya
mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi pasar seperti ini disebut dengan
pasar efisien. Dengan demikian ada hubungan antara teori pasar modal yang
menjelaskan tentang keadaan ekuilibrium dengan konsep pasar efisien yang mencoba
menjelaskan bagaimana proses memproses informasi untuk menuju ke posisi
ekuilibrium yang baru. Efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara
informasi (informationally efficient market) yaitu bagaimana pasar bereaksi terhadap
informasi yang tersedia.

BENTUK-BENTUK EFISIENSI PASAR

Bentuk efisiensi pasar dapat ditinjau dari segi ketersediaan informasi yang disebut dengan
efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market) atau dapat juga
dilihat dari kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan berdasarkan
analisis dari informasi yang tersedia yang disebut dengan efisiensi pasar secara
keputusan (decisionally efficient market).

Efisiensi Pasar Secara Informasi

Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisien adalah hubungan antara harga sekuritas
dengan informasi. Fama (1970) menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi
pasar berdasarkan ketiga macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa lalu,

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 3 EFISIENSI PASAR

informasi sekarang yang sedang dipublikasikan dan informasi privat sebagai

berikut:
1. Efisiensi pasar berbentuk lemah (weak form).
Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas tercermin secar
penuh (fully reflect) informasi masa lalu. Bentuk efisiensi pasar secara lemah ini
berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory) yang menyatakan bahwa
data masa lalu tidak berhubungan dengan masa sekarang. Jika pasar efisien secar
bentuk lemah, maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi
harga sekarang sehingga investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu
untuk mendapatkan keuntungan yang tidak normal.
2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form)
Pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan
semua informasi yang dipublikasikan termasuk informasi yang berada di laporan
keuangan perusahaan emiten. Informasi yang dipublikasikan dapat berupa:
a. Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga sekuritas dari
perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut. Informasi ini merupakan
informasi dalam bentuk pengumuman oleh perusahaan emitenl. Informasi ini
umumnya berhubungan dengan peristiwa yang terjadi di perusahaan emiten
(corporate event), contohnya adalah pengumuman laba, pengumuman pembagian
deviden, pengumuman pengembangan produk dan lain sebagainya.
b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi hrga-harga sekuritas sejumlah
perusahaan.Informasi ini dapat berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari
regulator yang hanya berdampak pada harga-harga sekuritas perusahaan-
perusahaan yang terkena regulasi tersebut. Contohnya adalah regulasi untuk
meningkatkan kebutuhan cadangan yang harus dipenuhi oleh semua bank-bank.
Informasi ini akan mempengaruhi secara langsung harga sekuritas tidak hanya
sebuah bank saja, tetapi mungkin semua emiten di dalam industri perbankan.
c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas semua
perusahaan yang terdaftar di pasar saham. Informasi ini dapat berupa peraturan
pemerintah atau peraturan dari regulator yang berdampak ke semua perusahaan
emiten. Contohnya adalah peraturan akuntansi untuk mencantumkan laporan arus
kas yang harus dilakukan oleh semua perusahaan.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 4 EFISIENSI PASAR

Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, maka tidak ada investor atau grup dari
investor yang dapat menggunakan informasi yang dipublikasikan untuk
mendapatkan keuntungan tidak normal dalam jangka waktu yang lama.

3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form)

Pasar dikatakan dalam bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan
semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Jika pasar efisien
dalam bentuk ini, maka tidak ada individual atau investor atau grup dari investor yang
dapat memperoleh keuntungan tidak normal (abnormal return) karena mempunyai
informasi privat.

Tujuan dari Fama (1970) membedakan ke dalam tiga macam bentuk pasar efisien ini adalah
untuk mengklasifikasikan penelitian empiris terhadap efisiensi pasar. Ketiga bentuk
pasar ini berhubungan satu dengan yang lainnya. Hubungan ketiga bentuk pasar ini
berupa tingkatan yang kumulatif.

sar efisien bentuk

Tingkatan kumulatif ini mempunyai implikasi bahwa pasar efisien bentuk kuat adalah juga
pasar efisien bentuk setengah kuat dan pasar efisien bentuk lemah. Implikasi ini
tidak berlaku sebaliknya bahwa pasar efisien bentuk lemah tidak harus berarti pasar
efisien bentuk setengah kuat.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 5 EFISIENSI PASAR

Efisiensi Pasar Secara Keputusan

Efisiensi pasar secara keputusan juga merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat
menurut versi Fama yang didasarkan pada informasi yang didistibusikan.
Perbedaanya adalah, jika efisiensi pasar secara informasi hanya mempertimbangkan
sebuah faktor saja, yaitu ketersediaan informasi, maka efisien pasar secar keputusan
mempertimbangkan dua buah faktor, yaitu ketersediaan informasi dan kecanggihan
pelaku pasar. Karena melibatkan lebih banyak faktor dalam menentukan pasar yang
efisien, suatu pasar yang efisien secara keputusan merupakan efisiensi pasar bentuk
setengah kuat yang lebih tinggi dibandingkan efisiensi pasar bentuk setengah kuat
secara informasi. Dengan demikian efisiensi pasar secara keputusan dapat
ditambahkan di pembagian efisiensi pasar menurut Fama sebagai berikut ini.

asar efisien bentuk

lemah

Pasar yang efisiensi secara informasi belum tentu efisien secara keputusan. Contohnya
adalah pengumuman pembayaran dividen yang naik dari nilai dividen periode
sebelumnya dan informasi ini tersedia untuk semua pelaku pasar pada saat yang
bersamaan. Dengan meningkatnya nilai dividen yang dibayar, perusahaan emiten
mencoba memberi sinyal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik di masa
depan, sehingga mampu meningkatkan pembayaran dividen. Pelaku pasar yang

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 6 EFISIENSI PASAR

kurang canggih akan menerima informasi peningkatan ini begitu saja sebagai sinyal
yang baik tanpa menganalisisnya lebih lanjut dan harga sekuritas akan
mencerminkan informasi kabar baik ini secara penuh. Sebaliknya pelaku pasar yang
canggih tidak akan mudah dibodohi oleh emiten, mereka akan menganalisis
informasi ini lebih lanjut untuk menentukan apakah benar ini merupakan sinyal
yang valid dan dapat dipercaya.

Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Nilai Intrinsik Sekuritas

Konsep awal dari efisiensi pasar yang berhubungan dengan informasi laporan keuangan
berasal dari praktek analisis sekuritas yang mencoba menemukan sekuritas-sekuritas
dengan harga yang kurang benar (mispriced). Sekuritas-sekuritas yang dihargai
kurang benar merupakan sekuritas-sekuritas yang harganya menyimpang dari nilai
intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Maka efisiensi pasar (market efficiency)
diukur dari seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai intrinsik
(Beaver, 1989).

Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Akurasi dari Ekspektasi Harga

Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien sebagai berikut ini:
Suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas ”mencerminkan
secara penuh” informasi yang tersedia.

Definisi ini menekankan pada 2 aspek yaitu ”fully reflect” dan ”information available”.
Pengertian dari ”fully reflect” menunjukkan bahwa harga dari sekuritas secara
akurat mencerminkan informasi yang ada. Pasar dikatakan efisien jika dengan
menggunakan informasi yang tersedia (information available), investor-investor
secara akurat dapat mengekspektasi harga dari sekuritas bersangkutan.

Definisi pasar ini menimbulkan banyak perdebatan. Beaver (1989) menyatakan bahwa
definisi ini tidak jelas, tidak operasional dan sirkular. Misalnya terdapat informasi
baru yang masuk ke pasar dan kemudian terlihat bahwa harga dari sekuritas yang
berhubungan dengan informasi ini berubah. Ini yang oleh Beaver dikatakan sirkular,
yaitu tentu saja perubahan harga tersebut terjadi karena informasi yang tersedia.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 7 EFISIENSI PASAR

Akan tetapi dapatkah keadaan tersebut dikatakan pasar sudah efisien. Definisi ini
tidak menunjukkan seberapa tepat dan seberapa cepat perubahan harga tersebut
diakibatkan oleh informasi yang tersedia.
Dyckman dan Morse (1986) juga menyatakan bahwa istilah ”fully reflect” juga
tidak jelas. Harga dari sekuritas berubah karena adanya perubahan kepercayaan (belief)
oleh investor akibat adanya informasi yang baru. Permasalahan lain dari definisi ini
adalah menyangkut akurasi ekspektasidari investor-investor terhadap harga sekuritas.
Fama menyadari bahwa definisinya sulit dibuktikan secara empiris, karena
dibutuhkan suatu benchmark yang menunjukkan akurasi dari ekspektasi semua harga
investor. Fama mencoba menformalkan definisinya dengan mendefinisikan suatu fungsi
dari harga-harga di masa datang yang tergantung dari set informasi yang tersedia di
periode sekarang. Fama mengusulkan dibutuhkannya suatu model ekuilibrium untuk
menentukan fungsi harga-harga di masa datang akibat informasi sekarang.

Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Distribusi Informasi

Beaver (1989) memberikan definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada
distribusi informasi sebagai berikut ini:
Pasar dikatakan efisien terhadap suatu informasi, jika dan hanya jika harga-harga
sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi
tersebut.
Definisi Beaver ini mempunyai arti bahwa pasar dikatakan efisien terhadap
satu set informasi yang spesifik (dihasilkan dari suatu sistem informasi) jika harga yang
terjadi setelah informasi diterima oleh pelaku pasar sama dengan harga yang akan
terjadi jika setiap orang mendapatkan sel informasi tersebut. Harga yang terjadi di pasar
yang efisien ini disebut dengan ”full-information price”.
Definisi dari Beaver ini juga masih menimbulkan masalah dalam hal pengujian
pasar yang efisien tersebut. Untuk menguji pasar yang efisien, maka masih dibutuhkan
suatu ukuran pembanding (benchmark). Benchmark yang digunakan adalah return
normal yang seharusnya diperoleh oleh pelaku pasar. Return hasil dari informasi ini
kemudian dibandingkan dengan return normal menurut benchmark. Model CAPM atau
model pasar berdasarkan model tunggal dapat digunakan untuk menghitung return
normal tersebut.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 8 EFISIENSI PASAR

Selisih dari return normal dengan return sesungguhnya merupakan return yang
tidak normal (abnormal return) atau disebut juga return yang berkelebihan (excessive
return). Dengan demikian untuk pasar yang efisien menurut Beaver ini, investor tidak
akan menikmati abnormal return atau excessive return.

4. Definisi Efisiensi Pasar Didasarkan pada Proses Dinamik

Definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada proses dinamik
mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana
harga-harga akan menyesuaikan karena informasi tidak simetris tersebut. Definisi yang
mendasarkan pada proses yang dinamik ini menekankan pada kecepatan penyebaran
informasi yang tidak simetris. Pasar dikatakan efisien jika penyebaran informasi ini
dilakukan secara cepat sehingga informasi menjadi simetris, yaitu semua orang
memiliki informasi ini.

Ada beberapa penjelasan yang mendasari penyebaran informasi tidak simetris

menjadi simetris:
1. Informasi privat disebarkan ke publik secara resmi melalui pengumuman oleh
perusahaan emiten. Proses penyebaran informasi tidak simetris menjadi informasi
yang simetris dengan cara ini akan terjadi dengan cepat.
2. Investor yang memiliki informasi privat akan menggunakannya dan setelah itu
mereka akan bersedia untuk menjualnya. Nilai dari informasi ini akan semakin
rendah mendekati nol dengan semakin banyaknya investor lain yang menggunakan
informasi tersebut dan berusaha menjualnya kembali. Proses penyebaran informasi
tidak simetris menjadi informasi yang simetris dengan cara ini akan terjadi lebih
lambat.
3. Investor yang mendapat informasi secara privat akan melakukan tindakan yang
spekulatip (speculative behavior) untuk bertransaksi menggunakannya sampai
dicapai harga informasi penuh (full-information price). Informasi asimetrik terjadi
karena pemilik informasi privat sudah menggunakan informasi tersebut secara penuh.
4. Teori ekspektasi rasional yaitu teori yang menjelaskan bahwa investor yang tidak
mempunyai informasi akan melakukan transaksi dengan mengikuti transaksi yang
dilakukan oleh investor yang mempunyai informasi dengan cara mengamati

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 9 EFISIENSI PASAR

perubahan dari harga yang terjadi. Informasi asimetrik terjadi karena semua informasi
asimetrik sudah diserap oleh pasar lewat pengamatan harga yang terjadi akibat
informasi privat tersebut.

ALASAN-ALASAN PASAR YANG EFISIEN DAN TIDAK EFISIEN

Terdapat beberapa alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien. Pasar efisien
dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa sebagai berikut ini.
1. Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarti bahwa sebagai pelaku
pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas.
Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak investor yang menentukan
demand dan supply.
2. Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan
dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah. Umumnya pelaku pasar
menerima informasi lewat radio, koran atau media masa lainnya, sehingga informasi
tersebut dapat diterima pada saat yang bersamaan. Untuk pasar yang efisien, harga
dari informasi tersebut juga relatif sangat murah untuk diperoleh oleh publik.
3. informasi dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman informasi
sifatnya random satu dengan yang lainnya.
4. Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat, sehingga
harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan informasi tersebut
untuk mencapai keseimbangan yang baru.

Sebaliknya jika kondisi-kondisi diatas tidak terpenuhi, kemungkinan pasar tidak

efisien dapat terjadi. Dengan demikian, pasar dapat menjadi tidak efisien jika
kondisi-kondisi berikut ini terjadi.
1. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga dari
sekuritas.
2. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam antara
pelaku pasar yang satu dengan yang lainnya terhadap suatu informasi yang sama.
Kondisi ini terjadi jika penyebaran informasi tidak merata. Kemungkinan lain dari
kondisi ini adalah pemilik informasi memang tidak berniat untuk menyebarkan
informasinya untuk kepentingan mereka sendiri. Kondisi seperti ini yaitu sebagian

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 10 EFISIENSI PASAR

pelaku pasar mempunyai informasi dan sebagian tidak mempunyainya disebut

dengan informasi yang tidak simetris (information asymmetric). Mereka yang
mempunyai akses privat terhadap informasi dan menggunakannya untuk
bertransaksi disebut dengan insider trader. Perdagangan sekuritas menggunakan
informasi privat ini disebut dengan insider trading yang merupakan kegiatan yang
melanggar hukum, karena merugikan pelaku pasar lainnya yang tidak mendapatkan
informasi bersangkutan.
3. Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian pelaku-
pelaku pasar.
4. Investor adalah individual-individual yang lugas dan tidak canggih. Untuk pasar
yang tidak efisien, masih banyak investor yang bereaksi terhadap informasi secara
lugas, karena mereka mempunyai kemampuan yang terbatas di dalam mengartikan
dan menginterprestasikan informasi yang diterima. Karena mereka tidak canggih,
maka seringkali mereka melakukan keputusan yang salah yang akibatnya sekuritas
bersangkutan dinilai secara tidak tepat.
Suad Husnan (1998:271), inefisiensi pasar modal terjadi ketika harga saham
tidak secara penuh mencerminkan informasi yang tersedia yang mempengaruhi harga.
Akibatnya ada suatu periode di mana nilai saham menjadi under price atau over price,
sehingga terdapat suatu kesempatan bagi investor yang jeli yang mampu
mengidentifikasi inefisiensi dan membeli sekuritas yang under valued. Akhirnya akan
terjadi penyesuaian harga yang dapat mencerminkan informasi yang berkaitan
dengannya.

Investasi secara garis besar, adalah kegiatan mengorbankan nilai rupiah saat
ini untuk mendapatkan nilai rupiah di masa depan. Terdapat dua hal dasar yang
selalu dipertimbangkan investor dalam mengambil keputusan investasi : risiko dan
return. Investor yang rasional akan berusaha memaksimalkan return yang akan
diterima di masa yang akan datang dengan mengambil risiko sekecil-kecilnya.
Untuk tujuan maksimalisasi return investasinya investor membutuhkan informasi.
Informasi dibutuhkan untuk membentuk sebuah portofolio yang paling
menguntungkan sesuai dengan preferensi risikonya. Lalu dari manakah informasi
tersebut bisa didapat?

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 11 EFISIENSI PASAR

Menurut Fama (1970:385-417), menyatakan bahwa informasi yang tersedia

di bursa efek terdiri dari tiga macam bentuk, yaitu : (1) Informasi masa lalu, yaitu
informasi yang sudah dipublikasikan pada periode yang lalu (2) Informasi yang
dipublikasikan, yaitu informasi sekarang yang sedang dipublikasikan termasuk
informasi yang berada di laporan-laporan keuangan perusahaan emiten, dan (3)
Informasi privat, adalah informasi yang belum dan tidak dipublikasikan. Informasi
privat biasanya diperoleh hanya oleh insider trader yang merupakan kegaitan yang
melanggar hukum, karena merugikan pelaku pasar lainnya.
Informasi akuntansi merupakan bagian yang terpenting dari seluruh
informasi yang diperlukan oleh investor. Informasi akuntansi yang berhubungan
dengan informasi keuangan dari suatu perusahaan adalah laporan keuangan.
Laporan keuangan diharapkan mampu memberikan bantuan kepada pengguna untuk
membuat keputusan ekonomi yang bersifat finansial. Standar Akuntansi Keuangan
(PSAK, Kerangka Dasar Penyusunan dan Penyajian Laporan Keuangan 2002)
mengemukakan tentang tujuan laporan keuangan sebagai berikut: ”Tujuan laporan
keuangan adalah menyediakan informasi yang menyangkut posisi keuangan, kinerja
serta perubahan keuangan suatu perusahaan yang bermanfaat bagi sejumlah pemakai
dalam pengambilan keputusan ekonomi serta menunjukan pertanggungjawaban
(stewardship) manajemen atas penggunaan sumber daya yang sipercayakan kepada
mereka.
Berkaitan dengan informasi yang tersedia di bursa efek, Beaver (1989)
mengatakan bahwa karena informasi yang dibutuhkan tersedia (information
available) dan harga sekuritas berubah secara penuh mencerminkan informasi
ini,maka perubahan harga sekuritas terjadi karena informasi yang tersedia. Lebih
lanjut Beaver menyatakan bahwa pasar dikatakan efisien jika harga sekuritas terjadi
jika setiap orang mempunyai informasi yang sama (full information prices ) atau
tidak terjadi asimetrik informasi ( information asyimetric ). Untuk melihat pengaruh
publikasi infomasi laba akuntansi dan arus kas informasi terhadap tingkat
keuntungan dan likuiditas saham, dilakukan uji kandungan informasi. Uji ini,
termasuk sebagai studi peristiwa (event study).

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 12 EFISIENSI PASAR

Even Studies
Berkaitan dengan informasi yang tersedia di bursa efek, Beaver (1989)
mengatakan bahwa karena informasi yang dibutuhkan tersedia (information
available) dan harga sekuritas berubah secara penuh mencerminkan informasi
ini,maka perubahan harga sekuritas terjadi karena informasi yang tersedia. Lebih
lanjut Beaver menyatakan bahwa pasar dikatakan efisien jika harga sekuritas terjadi
jika setiap orang mempunyai informasi yang sama (full information prices ) atau
tidak terjadi asimetrik informasi ( information asyimetric ).
Contoh, untuk melihat pengaruh publikasi infomasi laba akuntansi dan arus
kas informasi terhadap tingkat keuntungan dan likuiditas saham, dilakukan uji
kandungan informasi. Uji ini, termasuk sebagai studi peristiwa (event study).
Fama (1991:1576-1617), menyatakan bahwa studi peristiwa merupakan
studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang
informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Jika pengumuman
mengandung informasi (information content), maka diharapkan pasar akan bereaksi
pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan
dengan adanya perubahan harga sekuritas dan likuiditas (volume transaksi). Reaksi
perubahan harga dapat diukur dengan menggunakan return atau dengan
menggunakan abnormal return, dan untuk mengukur reaksi volume perdagangan
saham digunakan indikator Trading Volume Activity (TVA ).
Ball and Brown (1968:156-177) melakukan penelitian yang menguji
kandungan informasi dari laba akuntansi. Dengan hipotesis pasar modal efisien,
mereka menemukan bahwa laba akuntansi merefleksikan perubahan nilai saham.
Dengan kata lain, laba akuntansi mempunyai kandungan informasi dan relevan
sebagai alat pengambilan keputusan investasi. Namun di sisi lain terdapat
kontroversi penggunaan laba akuntansi itu sendiri. Laba akuntansi merupakan
produk akuntansi yang berbasis akrual. Berdasarkan dasar akrual, transaksi dicatat
pada saat pelaporan ( bukan pada saat kas atau setara kas diterma). Berhubung laba
akuntansi merupakan produk akuntansi berbasis akrual, maka penggunaan laba
sebagai preditor kinerja seringkali dianggap dipertanyakan sisi keandalan serta
reliabilitasnya.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 13 EFISIENSI PASAR

Dasar akrual juga tidak memiliki kemampuan yang lebih baik dalam
menaksir arus kas di masa yang akan datang. Penelitian tentang kemampuan laba
dan arus kas di masa yang akan datang yang dilakukan oleh Bowen, Burgstahler
dan Dahley (1986:213-225), menemukan bukti bahwa kemampuan laba tidak lebih
baik dalam meramalkan arus kas masa depan pada arus kas. Penyajian data
mengenai arus kas memungkinkan adanya infromasi mengenai likuiditas, solvensi
serta fleksibilitas keuangan, Hendriksen (1996). Informasi tersebut sangat relevan
dalam meramalkan arus kas yang mungkin didistribusikan dalam bentuk kembalian
investasi dimasa depan.
Penelitian tentang kandungan informasi arus kas dan laba akuntansi sendiri
telah banyak dilakukan. Beaver&Dukes (1972:320-333) menemukan bahwa hubungan
keuntungan saham dengan laba lebih tinggi dari pada keuntungan saham dengan arus
kas. Arus kas didefinikan sebagai laba bersih ditambah dengan depresiasi, deplesi dan
amortisasi. Penelitian yang berbeda dilakukan oleh Pattel dan Kaplan (1977) yang
mendefinikan arus kas dari modal kerja (working capital) dari operasi dan mencoba
untuk mengontrol laba untuk menguji informasi tambahan yang disediakan arus kas.
Hasilnya menujukkan bahwa sulit memisahkan efek informasi tambahan dari masing-
masing variabel, karena (1) adanya korelasi yang tinggi antara laba dan arus kas operasi,
(2) arus kas operasi secara umum berasal dari transaksi yang mempengaruhi laba.
Bowen et. al. (1986:213-225) melakukan penelitian mengenai apakah arus
kas merupakan prediktor yang lebih baik dari laba dalam memprediksi arus kas
masa yang akan datang. Penelitian ini didasarkan pada sampel 342 perusahaan
dengan menggunakan random walk. Hasil analisis menujukkan bahwa infromasi
arus kas merupakan predikator yang lebih baik dibandingkan dengan laba dalam
memprediksi arus kas di masa yang akan datang. Lev (1993:190-215) menguji
kandungan informasi dari komponen arus kas seperti disyaratkan oleh SFAS No. 95.
Hasil analisis menujukkan bahwa komponen individu dari arus kas mempunyai
pengaruh yang berbeda terhadap abnormal return. Koefisien individu dari
komponen arus kas pendanaan secara umum konsisten dengan teori mengenai
informasi asymetris. Wilson (1987:293-321) melakukan penelitian mengenai
informasi laba akrual dan komponen dana. Penelitian ini bertujuan untuk
mengetahui apakah kedua variabel itu memiliki kandungan informasi. Komponen

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 14 EFISIENSI PASAR

laba akrual diukur berdasarkan modal kerja dari operasi dikurangi laba, sedangkan
komponen dana diukur atas dasar modal kerja operasi. Hasil analisisnya
menujukkan bahwa komponen laba akrual dan komponen dana memiliki tambahan
informasi apabila komponen dana didefinisikan sebagai arus kas dari operasi.

Efisiensi pasar secara informasi dan secara keputusan

Pengujian Pengujian efisiensi Pengujian Efisiensi pasar
Kandungan secara informasi secara keputusan
Informasi

Peristiwa Reaksi pasar Kecepatan reaksi Nilai Kecepatan Efisiensi

ekonomis reaksi pasar secara
keputusan

aksi benar ISIEN

rnilai
ekon
aksi salah
AK EFISIEN
Cepat
ak bernilai
ekono aksi salah AK EFISIEN
a abnormal
retu

ma dan
berke AK EFISIEN
ngumuma panja
n
rnilai aksi salah
peris AK EFISIEN
ak ada
ekono
abn
orm

ak bernilai ISIEN
aksi benar
ekonomis

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 15 EFISIENSI PASAR

Gambar tersebut menunjukkan bahwa efisiensi pasar secara keputusan lebih

tinggi tingkatannya dibandingkan dengan efisiensi pasar secara informasi. Berarti
bahwa pasar yang efisien bentuk setengah kuat secara informasi belum tentu efisien
secara keputusan, sebaliknya pasar yang efisien secara keputusan juga merupakan pasar
yang efisien secara informasi. Pengujian efisiensi pasar secara keputusan akan
melibatkan 4 fakor yaitu: abnormal return, kecepatan reaksi, nilai ekonomis dan
ketepatan reaksi.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 16 EFISIENSI PASAR

PENGUJIAN EFISIENSI PASAR

PENDAHULUAN

Ide dari pengujian pasar yang efisien dituangkan dalam suatu hipotesis yang disebut
dengan hipotesis pasar efisien (HPE) atau efficient market hypothesis (EMH). Untuk
mengetahui kebenaran dari hipotesis ini, maka perlu dilakukan pengujian secara
empiris untuk masing-masing bentuk efisiensi pasar.
Fama (1970) mambagi pengujian efisiensi pasar menjadi tiga kategori yang
dihubungkan dengan bentuk-bentuk efisiensi pasarnya sebagai berikut ini.
1. Pengujian-pengujian bentuk lemah (weak form tests), yaitu seberapa kuat informasi
masa lalu dapat memprediksi return masa depan.
2. Pengujian-pengujian bentuk setengah kuat (semi strong-form tests), yaitu seberapa
cepat harga sekuritas merefleksikan informasi yang dipublikasikan.
3. Pengujian-pengujian bentuk kuat (strong form tests), yaitu untuk menjawab
pertanyaan apakah investor mempunyai informasi privat yang tidak terefleksi di
harga sekuritas.

Di artikel selanjutnya, Fama (1991) mengusulkan untuk merubah nama ketiga macam
kategori pengujian bentuk efisiensi pasar tersebut. Nama-nama pengujian yang
diusulkan adalah sebagai berikut ini.
1. Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk lemah diganti menjadi pengujian-
pengujian terhadap pendugaan return (tests for return predictability).
2. Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat dirubah menjadi studi-
studi peristiwa (event studies).
3. Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk kuat diusulkan menjadi pengujian-
pengujian terhadap informasi privat (tests for private information).

PENGUJIAN-PENGUJIAN PENDUGAAN RETURN

Sebelum tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah difokuskan pada
prediksi return atau harga sekuritas berdasarkan return atau harga saham masa lalu.
Jika HPE (Hipotesis Pasar Efisien) benar, maka perubahan harga masa lalu tidak
berhubungan dengan harga sekuritas sekarang, sehingga tidak dapat digunakan
untuk memprediksi harga atau return dari sekuritas. Hipotesis untuk menguji bentuk
lemah ini berhubungan dengan hipotesis langkah acak (random walk hypothesis).
Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin
MANAJEMEN INVESTASI
 17 EFISIENSI PASAR

Jika harga-harga mengikuti pola langkah acak (random walk), maka perubahan
harga dari waktu ke waktu sifatnya adalah random atau acak yang independen. Ini
berarti bahwa perubahan harga hari ini tidak ada hubungannya dengan perubahan
harga kemarin atau hari-hari sebelumnya.
Setelah tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah tidak hanya
difokuskan pada variabel return atau harga masa lalu untuk memprediksi return atau
harga sekarang atau masa depan, tetapi juga melibatkan variabel-variabel yang
lainnya. Variabel-variabel yang digunakan untuk memprediksi return atau harga
sekuritas diantaranya adalah dividend yield, rasio P/E, suku bunga dan lain
sebagainya.
Pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah ini dapat dilakukan dengan cara
pengujian statistik atau dengan cara pengujian menggunakan aturan-aturan
perdagangan teknis (technical trading rules). Kedua cara ini akan dibahas berikut
ini.

1. Pengujian Secara Statistik

Pengujian secara statistik dapat dilakukan dengan menguji independensi dari

perubahan-perubahan harga sekuritas. Jika hasil pengujian menunjukan indepedensi
harga-harga, maka implikasinya adalah investor tidak dapat menggunakan nilai-nilai
masa lalu dari variabel-variabel penduga (seperti misalnya harga, return, dividend
yield, rasio P/E atau suku bunga) untuk memprediksi harga atau return sekarang.
Untuk pasar yang efisien secara bentuk lemah, perubahan-perubahan harga sekuritas
adalah independen terhadap nilai masa lalu variabel-variabel penduga.
Pengujian statistik banyak dilakukan untuk pengujian independensi adalah
pengujian hubungan variabel dengan menggunakan korelasi serial atau regresi linier
dan pengujian run (run test).

Pengujian Menggunakan Korelasi dan Regresi Linier

Pengujian pasar efisiensi bentuk lemah ini dilakukan untuk menguji tidak adanya
hubungan antara harga atau return sekuritas masa lalu dengan harga atau return

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 18 EFISIENSI PASAR

sekarang atau mendatang. Sebenarnya pengujian seperti ini sulit, jika tidak mau
dikatakan tidak mungkin untuk dilakukan. Alasannya, adalah bahwa harga atau
return sekuritas masa lalu yang mana yang akan digunakan untuk memprediksi
harga atau return sekuritas mendatang. Misalnya, suatu studi menggunakan data
harga tahun kemarin untuk memprediksi harga tahun sekarang dan menemukan
bukti tidak ada hubungan secara statistik. Pertanyaannya apakah hasil ini dapat
digunakan untuk menyimpulkan bahwa pasar sudah efisien secara lemah, padahal
kemungkinan lain misalnya jika harga dua tahun kemarin digunakan mungkin akan
didapatkan hubungan dengan harga sekuritas tahun ini. Studi yang sudah pernah
dilakukan menggunakan perubahan harga periode kemarin untuk memprediksi
perubahan harga periode sekarang dengan model sebagai berikut ini.

ΔPt = β0 + β1 . ΔPt-1-T + ℮t

Notasi :
ΔPt = Pt – Pt-1
ΔPt-1-T = Pt-1-T – Pt-2-T

Koefisien β0 di persamaan diatas mengukur perubahan harga yang diekspektasi dan yang
tidak berhubungan dengan perubahan harga periode lalu. Koefisien β1 mengukur
hubungan antara perubahan harga periode lalu dengan perubahan harga periode
selanjutnya. Jika T=0, maka hubungan perubahan harga adalah antara periode ke-t
dengan t-1 sebagai berikut :

ΔPt = β0 + β1 . ΔPt-1 + ℮t

Atau :

(Pt – Pt-1) = β0 + β1 . (Pt-1-T – Pt-2-T) + ℮t

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 19 EFISIENSI PASAR

Untuk T=1, maka hubungan perubahan harga adalah antara periode ke-t dengan periode ke
t-2 sebagai berikut :

ΔPt = β0 + β1 . ΔPt-2 + ℮t

Dan seterusnya untuk nilai T=2 dan selanjutnya.

Di dalam penerapannya, beberapa peneliti menggunakan pengukuran perubahan

harga yang bervariasi. Beberapa peneliti juga menggunakan return, yaitu perubahan
harga relatif terhadap harga periode lalu dan juga memasukan nilai dividen ke
dalamnya sebagai berikut :

Pt – Pt-1 + Dt Pt-1-T – Pt-2-T + Dt-T

−−−−−−−−−− = β0 + β1 . −−−−−−−−−−−−−−− + ℮t
Pt-1 Pt-2-T

Peneliti yang lainnya juga menggunakan pengukuran logaritma dari return relatif sebagai
berikut ini :
Pt Pt-1-T
log ( −−− ) = β0 + β1 . log ( −−−−−− ) + ℮t.
Pt-1 Pt-2-T

Hubungan linier antar dua periode perubahan harga ini dapat diestimasi dengan
menggunakan koefisien korelasi atau dengan menggunakan teknik regresi.

Pengujian Run

Alternatif lain untuk menguji efisiensi pasar bentuk lemah adalah dengan pengujian
runtun (run test). Suatu runtun (run) adalah urutan tanda yang sama dari perubahan-

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 20 EFISIENSI PASAR

perubahan nilai. Misalnya perubahan-perubahan harga sekuritas yang meningkat

diberi tanda positip (+), perubahan harga yang menurun diberi tanda negatif (-) dan
harga sekuritas yang tidak berubah diberi tanda nol (0). Perubahan-perubahan harga
sekuritas sebagai berikut : +++00+----- terdiri dari 4 runtun, yaitu runtun pertama
berupa tiga perubahan bentuk positif yang sama (+++), runtun kedua berupa dua
perubahan bentuk nol yang sama (00), runtun ketiga berupa satu perubahan bentuk
positif yang sama (+), dan runtun keempat berupa lima perubahan bentuk negatif
yang sama (-----).
Jika perubahan harga sekuritas berkorelasi secara positif dari waktu ke waktu (yang
berarti perubahan tanda akan sama dari waktu ke waktu), maka diharapkan akan
terjadi sedikit perubahan tanda atau akan terjadi runtun yang sedikit. Sebaliknya jika
perubahan harga sekuritas berkorelasi secara negatif dari waktu ke waktu, maka
akan banyak terjadi perubahan tanda dari negatif ke positif atau dari positif ke
negatif akan terjadi banyak runtun.
Jika perubahan runtun sifatnya adalah acak, maka jumlah runtun yang diharapkan
adalah sebesar :

2 . N1. N2 + 1
E(NR) = −−−−−−−−−−− + 1
N

Notasi :
E(NR) = jumlah runtun ekspektasi.
N1 = jumlah perubahan ”+”.
N2 = jumlah perubahan ”-”.
N = jumlah dari perubahan atau sebesar N1 + N2.

Deviasi standar dari jumlah runtun adalah sebesar :

[ 2 . N1 . N2 . ( 2 . N1 . N2 – N ) ] 1/2

σR = −−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−
N . ( N + 1 ) 1/2

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 21 EFISIENSI PASAR

Nilai Z-hitung adalah sebesar :

NR – E (NR)
Z = −−−−−−−−−−
σR

Notasi :
NR = jumlah sesungguhnya dari seluruh runtun.

Jika nilai Z-hitung ini signifikan, berarti perubahan laba tersebut adalah tidak acak.
Sebaliknya jika nilai Z-hitung tidak signifikan, berarti perubahan laba tersebut
adalah acak atau mendukung hipotesis pasar efisien bentuk lemah.

Contoh :

Runtun perubahan laba akuntansi untuk suatu perusahaan selama 20 periode adalah sebagai
berikut :

++--++-+++--+++--+++

Jumlah dari perubahan laba yang positif (N1) adalah sebanyak 13 buah dan jumlah dari
perubahan laba yang negatif (N2) adalah sebanyak 7 buah. Jumlah seluruh
perubahan laba (N) adalah sebanyak 20 buah. Dengan menggunkan rumus, jumlah
runtun ekspektasi adalah sebanyak :

E(NR) = 2 . 13 . 7 + 1
20

= 10,1

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 22 EFISIENSI PASAR

Dengan deviasi standar sebesar ;

σR = [ 2 . 13 . 7 . (2 . 13 . 7 – 20) ]1/2
20 . (20+1)1/2

= 1,87

Jumlah runtun sesungguhnya yang terjadi (NR) adalah sebanyak 9 runtun, yaitu ++, --, ++, -
, +++, --, +++, -- dam +++. Pertanyaannya adalah apakah jumlah runtun
sesungguhnya ini (yaitu sebanyak 9 buah) secara signifikan menyimpang dari yang
diekspektasi (yaitu sebanyak 10,1). Untuk mengetahui hal ini, maka perlu dilakukan
pengujian secara statistik sebagai berikut :

Z = 9 – 10,1
1,87

= -0,58824

Hasil dari Z-hitung adalah tidak signifikan, menunjukan bahwa runtun perubahan laba
tersebut sifatnya adalah tidak acak.

Pengujian Cyclical

Pola pergerakan harga atau sekuritas yang tertentu dapat terjadi untuk pasar yang
tidak efisien bentuk lemah. Pengujian menggunakan regresi linear sebelumnya juga
menguji pola bentuk linear dari harga-harga sekuritas. Pola lain yang mungkin dapat
terjadi jika pasar tidak efisien bentuk lemah adalah pola siklikal (cyclical). Misalnya
French (1980) menunjukan bahwa return pada hari Senin lebih rendah dibandingkan
dengan return-return di hari lainnya dalam satu minggu. Hasil dari French
menunjukan bahwa return sekuritas mempunyai pola siklikal dengan return terendah
di hari Senin.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 23 EFISIENSI PASAR

Gibbons dan Hess (1981) juga menemukan hal yang sama dengan yang ditemukan
oleh French, yaitu return hari Senin lebih rendah dibandingkan dengan hari-hari
lainnya. Return yang mereka gunakan adalah raw return (return biasa, yaitu (Pt – Pt-1
/ Pt-1), bukan abnormal return. Gibbon dan Hess selanjutnya menggunakan
abnormal return yang dihitung menggunakan risk-adjusted return dan mereka
menemukan bahwa efek dari Senin tidak signifikan.
Efek lain yang diteliti adalah efek Januari. Rozeff dan Kinney (1976) menunjukan
bahwa return sekuritas pada bulan Januari secara signifikan lebih besar dari return-
return bulan-bulan yang lainnya. Return yang mereka gunakan ini adalah raw
return. Ketika mereka menggunakan abnormal return yang didasarkan pada model
market-based pricing, efek januari menjadi hilang.

2. Pengujian Secara Aturan Perdagangan Teknis

Untuk pasar yang tidak efisien bentuk lemah, pergerakan return atau harga sekuritas
dari waktu ke waktu dapat mempunyai pola yang tertentu. Pola yang terjadi dapat
berupa bentuk linier atau bentuk cyclical. Jika memang pola seperti ini dapat terjadi,
maka investor dapat menggunakannya sebagai strategi perdagangan untuk
mendapatkan keuntungan berlebihan. Salah satu strategi perdagangan yang
memanfaatkan pola perubahan harga sekuritas ini adalah strategi aturan saringan
(filter rule).
Strategi aturan saringan ini merupakan strategi waktu (timing strategy), yaitu
strategi tentang kapan investor harus membeli atau menjual suatu sekuritas. Dengan
strategi ini, investor akan membeli sekuritas jika harga dari sekuritas meningkat
melebihi batas atas yang sudah ditentukan dan menjualnya jika harganya turun lebih
rendah dari batas bawah yang sudah ditentukan. Harga sekuritas yang berada
diantara dua batas ini dianggap masih merupakan harga sekuritas yang wajar (fair
price) yang sekuritasnya belum perlu dibeli atau dijual.

Strategi (filter) untuk batas atas harga dan batas bawah harga dapat ditentukan
sebesar nilai absolut atau nilai relatif terhadap harga sebelumnya. Misalnya harga
sekuritas dinyatakan masih dalam keadaan wajar jika harganya berada diantara Rp

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 24 EFISIENSI PASAR

10,000,00 sampai dengan Rp 18,000,00. Harga Rp 10,000,00 dan Rp 18,000,00

merupakan nilai-nilai absolut bawah harga dan batas atas harga yang ditentukan.
Batas atas (bawah) juga dapat dinyatakan dalam persentase dari nilai terendah
(tertinggi) sebelumnya.
Misalnya ditentukan besarnya persentase ini adalah 25% untuk beli dan 40% untuk
jual. Jika harga sekuritas terendah sebelumnya adalah sebesar Rp 8,000,00, maka
order untuk membeli sekuritas ini dilakukan jika harga sekuritas sudah menjadi
sebesar Rp 10,000,00, yaitu sebesar Rp 8,000,00 + 25% x Rp 8,000,00. Sebaliknya
jika harga sekuritas tertinggi yang pernah terjadi dalam suatu periode adalah sebesar
Rp 12,000,00, maka order untuk menjual sekuritas akan dilakukan jika harga
sekuritas tersebut mulai menembus harga sebesar Rp 7,200,00, yaitu sebesar Rp
12,000,00 - 40% x Rp 12,000,00.

Pengujian strategi filter rule telah dilakukan oleh Alexander (1961) dan menemukan
return yang cukup besar terutama untuk saringan yang kecil (misalnya 5%). Akan
tetapi, jika biaya transaksi diperhitungkan, maka kelebihan return ini akan hilang.
Demikian juga dengan penelitian yang dilakukan oleh Fama dan Blume (1969).
Mereka membandingkan strategi filter rule ini dengan strategi lainnya, yaitu strategi
buy and hold. Hasil penelitian mereka menunjukan bahwa strategi filter rule
menghasilkan rata-rata return yang lebih baik untuk saringan yang kecil (yaitu
dengan saringan 0,5%) dibandingkan dengan strategi buy and hold. Akan tetapi
selisih return yang dihasilkan tidaklah besar. Bahkan jika diperhitungkan dengan
biaya transaksi, strategi filter rule ini nampaknya tidak cukup menguntungkan.

Studi peristiwa
Studi peristiwa merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa
yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event study dapat
digunakan untuk menguji kandungan informasi dari suatu pengumuman dan dapat
juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat.
Pengujian kandungan informasi dan pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat
merupakan dua pengujian yang berbeda. Pengujian kandungan informasi
dimaksudkan untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman. Jika pengumuman

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 25 EFISIENSI PASAR

mengandung informasi, maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu

pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan adanya
perubahan harga dari sekuritas yang bersangkutan. Reaksi ini dapat diukur dengan
menggunakan return sebagai nilai perubahan harga atau dengan menggunakan
abnormal return. Jika digunakan abnormal return, maka dapat dikatakan bahwa
suatu pengumuman yang mempunyai kandungan informasi akan memberikan
abnormal return kepada pasar. Sebaliknya yang tidak mengandung informasi tidak
memberikan abnormal return kepada pasar (seperti yang ditunjukkan pada gambar
dibawah ini).

Gambar : Kandungan Informasi Suatu Pengumuman

Peristiwa Reaksi pasar terhadap hasil Kandungan

Informasi

a abnormal ADA KANDUNGAN

return INFORMASI

ngumuman
Peristiwa

dak Ada
TIDAK ADA
abnormal
KANDUNGAN

Pengujian kandungan informasi hanya menguji reaksi dari pasar, tetapi tidak menguji
seberapa cepat pasar itu bereaksi. Pengujian ini hanya melibatkan sebuah faktor saja
yaitu abnormal return. Jika pengujian melibatkan kecepatan reaksi dari pasar untuk
menyerap informasi yang diumumkan,maka pengujian ini merupakan pengujian
efisiensi pasar secara informasi bentuk setengah kuat. Pasar dikatakan efisien bentuk
setengah kuat jika investor bereaksi dengan cepat untuk menyerap abnormal return

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 26 EFISIENSI PASAR

untuk menuju ke harga keseimbangan yang baru. Jika investor menyerap abnormal
return dengan lambat, maka pasar dikatakan tidak efisien bentuk setengah kuat
secara informasi.

Bagaimana jika pengumuman peristiwa tidak menimbulkan abnormal return?

Ada yang menyimpulkan bahwa pasarnya efisien setengah kuat bentuk informasi.
Alasannya adalah investor tidak mendapatkan keuntungan luar biasa yang
merugikan orang lain dan sebenarnya terjadi abnormal return, tetapi abnormal return
ini diserap dengan sangat cepatnya.

Kesimpulan lainnya menolak pasar efisien jika tidak terjadi abnormal return. Alasannya
adalah jika suatu pengumuman tidak mengandung informasi, bagaimana dapat
disimpulkan semudah itu bahwa pasar adalah efisiensi setengah kuat bentuk
informasi. Tidak menimbulkan abnormal return dapat berarti investor tidak bereaksi,
karena reaksi investor terhadap informasi yang baru ditunjukkan oleh abnormal
return ini. Bagaimana dapat disimpulkan jika investor tidak bereaksi dikatakan
pasarnya efisien bentuk setengah kuat bentuk informasi? Dapat disimpulkan bahwa
untuk suatu pengumuman yang tidak menimbulkan abnormal return maka
kesimpulan pasar efisiennya tidak jelas dan tidak terjawab.

Efisiensi pasar secara informasi

Peristiwa Kandungan Informasi Kecepatan reaksi Efisiensi pasar

secara informasi

Ada abnormal Cepat

Efisien
return

Lama dan
Pengumuman
berkepa Tidak Efisien
peristiwa

Tidak Ada
abnormal idak Terjawab

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 27 EFISIENSI PASAR

Efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang hanya ditinjau dari informasi yang dipublikasikan
ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi. Pengujian untuk efisiensi pasar
secara informasi ini tidak memperhatikan kecanggihan dari pelaku pasar didalam
menginterpretasikan dan menganalisis informasi lebih lanjut, mereka dapat
membedakan pengumuman yang bernilai ekonomis dan yang tidak bernilai
ekonomis. Pengujian ini melibatkan 2 buah faktor yaitu abnormal return dan
kecepatan reaksi.

Efisiensi pasar secara informasi dan secara keputusan

Pengujian Pengujian efisiensi Pengujian Efisiensi pasar

Kandungan secara informasi secara keputusan

Informasi

Peristiwa Reaksi pasar Kecepatan reaksi Nilai Kecepatan Efisiensi

ekonomis reaksi pasar secara

keputusan

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 28 EFISIENSI PASAR

aksi benar ISIEN

rnilai
ekon
aksi salah
AK EFISIEN
Cepat
ak bernilai
ekono aksi salah AK EFISIEN
a abnormal
retu

ma dan
berke AK EFISIEN
ngumuma panja
n
peris rnilai aksi salah
ak ada AK EFISIEN
ekono
abn
orm

ak bernilai
aksi benar ISIEN
ekonomis

Gambar tersebut menunjukkan bahwa efisiensi pasar secara keputusan lebih tinggi
tingkatannya dibandingkan dengan efisiensi pasar secara informasi. Berarti bahwa
pasar yang efisien bentuk setengah kuat secara informasi belum tentu efisien secara
keputusan, sebaliknya pasar yang efisien secara keputusan juga merupakan pasar
yang efisien secara informasi. Pengujian efisiensi pasar secara keputusan akan
melibatkan 4 fakor yaitu: abnormal return, kecepatan reaksi, nilai ekonomis dan
ketepatan reaksi.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 29 EFISIENSI PASAR

Hasil Empiris Studi Peristiwa

 Pemecahan Saham

Pemecahan saham (stock split) adalah memecah lembar saham menjadi banyak
(n) lembar saham. Harga per lembar saham baru setelah stock split adalah
sebesar 1/n dari harga sebelumnya. Dengan demikian sebenarnya stock split
tidak menambah nilai dari perusahaan atau dengan kata lain stock split tidak
mempunyai nilai ekonomis.

Perusahaan emiten melakukan stock split padahal tidak menambah nilai manfaat
karena berhubungan dengan likuiditas harga sekuritas (supaya harga sahamnya
tidak terlalu tinggi, sehingga dengan harga saham yang tidak terlalu tinggi akan
meningkatkan likuiditas perdagangangannya) dan pengumuman stock split
dianggap sebagai sinyal positif karena manajer perusahaan akan menyampaikan
prospek masa depan yang baik dari perusahaan ke publik yang belum
mengetahuinya. Hanya perusahaan yang benar-benar mempunyai kondisi sesuai
yang di sinyalkan yang akan mendapatkan reaksi positif.

 Penawaran Perdana

Perusahaan yang pertama kali melemparkan sahamnya ke pasar saham disebut

melakukan penawaran perdana (Initial Public Offering/IPO). Karena belum
pernah tercatat dibursa saham, maka harga sekuritasnya belum diketahui.
Underwriter yang menjamin pelemparan perdana akan menanggung risiko untuk
menjualkan saham ini disebabkan nilai sebenarnya dari sekuritas belum
diketahui. Underwriter membuat kontrak dengan emiten untuk melakukan IPO
bagi kepentingan umum. Kontrak tersebut memiliki sistem penjaminan dalam 2
bentuk:

1. Best effort (usaha yang terbaik): underwriter hanya melakukan upaya sebaik-
baiknya untuk menjual efek (menjual sebatas yang laku)

2. Full commitment (komitmen/kesanggupan penuh): underwriter menjamin

penjualan seluruh saham yang ditawarkan, bila ada yang tidak terjual maka
underwiter akan membelinya.

Oleh karena itu, underwriter cenderung untuk menjualkannya dengan harga yang
murah (undervalued) supaya mengurangi risiko tidak laku terjual. Investor yang
Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin
MANAJEMEN INVESTASI
 30 EFISIENSI PASAR

dapat kesempatan untuk membeli sekuritas yang undervalued ini akan dapat
menikmati abnormal return. Akan tetapi jika pasar sifatnya adalah efisien,
abnoramal return yang ada hanya terjadi dengan waktu yang cepat dan tidak
berkepanjangan. Ini berarti bahwa investor yang membeli beberapa saat setelah
pengumuman IPO sudah tidak akan memperoleh abnormal return lagi, karena
harga sekuritas sudah mencapai keseimbangannya yang baru.

Perbedaan antara perusahaan go public dan tidak go public:

Aspek Perusahaan tidak Perusahaan go

go public public
Persyaratan pengungkapan minimum Tidak mutlak Mutlak di taati
Jumlah pemegang saham Terbatas Lebih dari 300
orang
Kewajiban menyampaikan laporan Tidak mutlak Mutlak
Pemisahan antara pemilik dan manajemen Bukan Merupakan
merupakan kebutuhan
kebutuhan
mendesak
Pergantian kepemilikan saham Rendah Tinggi
Tindakan manajemen Tidak selalu Menarik
menarik perhatian
perhatian masyarakat
masyarakat

Tujuan utama perusahaan melakukan go public:

1. Melakukan perluasan usaha/ diversifikasi usaha
2. Memperbaiki struktur keuangan
3. Pengalihan kepemilikan usaha (divestasi/divestment)
Manfaat go public bagi masyarakat:
1. Meningkatkan efisiensi usaha: memperbesar laba perusahaan dan
meningkatkan penerimaan pajak
2. Meningkatkan profesionalisme pengelolaan perusahaan
3. Meningkatkan partisipasi masyarakat dalam pemilikan saham perusahaan
berskala besar

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 31 EFISIENSI PASAR

Beban perusahaan dalam rangka go public:

1. Fleksibilitas manajemen berkurang (dalam mengambil keputusan harus
melalui RUPS)
2. Syarat yang harus dipenuhi relatif berat (contoh: harus memperoleh laba 2
tahun berturut-turut)
3. Biaya emisi relatif tinggi
Tahapan dalam rangka penawaran umum:
1. Sebelum emisi (internal perusahaan dan Bapepam)
2. Ketika emisi (pasar perdana dan pasar sekunder)
3. Sesudah emisi (pelaporan)

- Internal perusahaan :
1. Mempersiapkan go public
2. Mengadakan RUPS untuk memberitahukan bahwa perusahaan akan
mengadakan go public
3. Penunjukkan lembaga dan profesi penunjang pasar modal
4. Mempersiapkan dokumen
5. Konfirmasi sebagai agen penjual (oleh penjamin emisi)
6. Kontrak pendahuluan dengan bursa efek
7. Public expose: pemaparan umum kepada public untuk menjelaskan
kinerja emiten dengan tujuan agar informasi mengenai kinerja
perusahaan dapat tersebar ke publik
8. Penandatanganan perjanjian

- Proses ke Bapepam:
1. Perusahaan mengajukan pernyataan pendaftaran
2. Expose terbatas di Bapepam
3. Tanggapan atas kelengkapan dokumen, kecukupan informasi dan
keterbukaan (aspek hukum, akuntansi, keuangan dan manajemen)
4. Bapepam menyampaikan komentar tertulis terhadap pengajuan
pendaftaran efek

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 32 EFISIENSI PASAR

5. Pernyataan pendaftaran di nyatakan efektif oleh Bapepam

- Pasar perdana:
1. Penawaran efek oleh sindikasi penjamin emisi efek dan agen penjual
2. Penjatahan kepada investor (apabila minat membeli investor lebih tinggi
dari jumlah saham yang ditawarkan/oversubscribed)
3. Pengembalian dana kepada investor yang tidak dapat penjatahan
4. Distribusi efek kepada investor secara elektronik

- Pasar sekunder:
1. Emiten mencatatkan sahamnya dibursa efek
2. Perdagangan efek dibursa efek

- Pelaporan:
1. Laporan berkala (laporan tahunan dan tengah tahunan)
2. Laporan kejadian penting dan relevan (berkaitan dengan akuisisi,
restukturisasi, pergantian direksi)

 Pengumuman Dividen

Dividen adalah pembagian sisa laba bersih perusahaan yang di distribusikan

kepada para pemegang saham.

Beberapa pendekatan telah digunakan untuk menguji kandungan informasi dari

dividen:
1. Memasukkan variabel dividen ke model laba untuk memprediksi laba masa
depan. Dividen mempunyai informasi jika kekuatan prediksi model laba
menjadi meningkat.
2. Menguji hubungan antara variabel dividen dan variabel laba, apakah dividen
menyebabkan laba atau laba menyebabkan dividen. Dividen dianggap
membawa informasi jika dividen menyebabkan laba.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 33 EFISIENSI PASAR

3. Mengamati pergerakan harga sekuritas sekitar pengumuman dari perubahan

dividen yang tidak di ekspektasi. Pendekatan ini dilakukan dengan
melakukan studi peristiwa.

 Informasi akuntansi

Nilai pasar dari perusahaan merupakan nilai sekarang (present value) dari aliran-
aliran kas (cash flow) masa datang. Jika ini benar, maka investor seharusnya
menggunakan nilai arus kas untuk menentukan harga dari sekuritas perusahaan
bersangkutan. Selain arus kas, informasi akuntansi yang lain juga digunakan
oleh pasar.
Metode akuntansi persediaan merupakan ilustrasi yang baik untuk
menggambarkan dampak perbedaan terhadap informasi arus kas dan informasi
laba. Ada 2 hipotesis yang berhubungan dengan dampak dari perubahan metode
akuntansi yang digunakan:
1. No-effect Hypothesis → hipotesis yang menyatakan bahwa tidak ada
perubahan harga sekuritas yang disebabkan oleh perubahan dari metode atau
prosedur akuntasi.
2. Mechanistic/ Monopolistic/ Functional Hypothesis →hipotesis ini
menyatakan bahwa ada perubahan harga sekuritas karena pasar secara
sestematis dkelabui oleh prosedur akuntansi.

Efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan dapat dilihat dari
kecanggihan pasar untuk menganalisis dampak dari perubahan prosedur
akuntansi terhadap arus kas. Pasar dikatakan bentuk efisien bentuk setengah
kuat secara keputusan jika pasar bereaksi dengan benar terhadap perubahan
prosedur akuntansi yang mempunyai dampak terhadap arus kas (menolak
mechanistic hypothesis). Pasar juga dikatakan efisien bentuk setengah kuat
secara keputusan jika pasar tidak bereaksi terhadap perubahan prosedur
akuntansi yang tidak mempunyai dampak terhadap arus kas (tidak mampu
menolak non-effect hypothesis).

Pengujian Informasi Privat

Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat. Terdapat
permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat yaitu informasi privat
yang akan di uji merupakan informasi yang tidak dapat di observasi secara langsung.
Oleh karena itu, pengujian ini harus dilakukan secara tidak langsung dengan
menggunakan proksi. Proksi yang digunakan adalah return yang diperoleh oleh
corporate insider dan return yang diperoleh dari portofolio reksa dana. Alasannya

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 34 EFISIENSI PASAR

adalah corporate insider dan reksa dana dianggap mempunyai informasi privat di
dalam perdagangan sekuritas.

 Insider Trading

Insider Trading adalah perdagangan efek yang dilakukan oleh mereka yang
tergolong orang didalam perusahaan. Perdagangan mana/yang didasarkan/
dimotivasi karena adanya informasi orang dalam (inside information) yang
penting dan belum terbuka untuk umum. Pihak pedagang inside information
tersebut mengharapkan akan mendapatkan keuntungan ekonomi.

Orang dalam/ insider:

1. komisaris, direktur/ pegawai perusahaan publik/ emiten
2. pemegang saham
3. orang perseorangan yang karena kedudukan / profesinya/hubungan usahanya
dengan emiten/ perusahaan publik memungkinkan orang tersebut
memperoleh informasi orang dalam.
4. Pihak yang dalam waktu 6 bulan terakhir tidak lagi menjadi pihak
sebagaimana dimaksud dalam point 1,2 & 3 diatas.

Security Exchange Commision (SEC) mengharuskan insider yang mempunyai

kepemilikan lebih besar dari 10% dari saham perusahaan harus melaporkan
kegiatan transaksi sekuritasnya ke SEC secara bulanan. Informasi ini
dipublikasikan secara bulanan oleh SEC dalam publikasi “Official Summary of
Security Transactions and Holdings.” Official Summary ini telah banyak
digunakan sebagai basis data penelitian untuk menguji apakan insider dapat
memperoleh abnormal return. Pendekatan yang umum dilakukan untuk menguji
kegiatan insider trading adalah dengan membuat portofolio bulanan berdasarkan
sekuritas-sekuritas yang diperdagangkan oleh insider tersebut.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 35 EFISIENSI PASAR

 Return dari Reksa Dana

Reksa dana (mutual fund) merupakan portofolio yang dibentuk oleh perusahaan
reksa dana dan dijual kembali kepada masyarakat dalam bentuk unit penyertaan.
Salah satu tujuan dari reksa dana adalah untuk meminimumkan risiko tidak
sistematik (dengan membentuk portofolio) dan untuk menghasilkan return yang
tinggi.
Bentuk hukum reksa dana:
1. Perseroan Terbatas (PT) merupakan badan hukum tersendiri yang didirikan
khusus untuk melakukan kegiatan reksa dana. Harus memiliki anggaran
dasar, pemegang saham, pengurus/direksi, kekayaan dan kewajibannya.
Reksa dana dapat melakukan penawaran umum kepada masyarakat setelah
terlebih dahulu mendapat izin usaha dari Bapepam. Efek yang dikeluarkan
oleh reksa dana ini disebut saham.
2. KIK (Kontrak Investasi Kolektif), reksa dana bentuk ini pada dasarnya
bukan merupakan badan hukum tersendiri. Reksa dana melakukan
kegiatannya berdasarkan kontrak yang dibuat oleh manajer investasi dan
bank custodian. Investor secara kolektif mempercayakan dananya kepada
manajer investasi untuk dikelola. Dana yang terhimpun tersebut disimpan
dan di administrasikan oleh bank custodian. Efek yang dikeluarkan oleh
reksa dana KIK disebut unit penyertaan (UP).

Sifat reksa dana:

1. Reksa dana tertutup (closed-end investment fund), ketentuan reksa dana jenis
ini:
- Hanya dapat menjual saham reksa dana kepada investor sampai batas jumlah
modal dasar yang telah ditetapkan dalam anggaran dasar perseroan. Oleh
karenanya reksa dana ini tertutup dalam jumlah saham yang dapat
diterbitkan / dalam menerima pemodal yang baru.
- Reksa dana tidak dapat membeli kembali saham yang telah dijual/ investor
tidak dapat menjual kembali saham-saham yang telah dibelinya kepada reksa
dana. Saham reksa dana tertutup dapat dijual oleh investor melalui bursa
efek, oleh karenanya saham reksa dana tertutup tercatat di bursa efek.

- Nilai aktiva bersih/NAB per saham, masalah tersebut dihitung dan

diumumkan hanya 1 kali seminggu oleh bank custodian.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 36 EFISIENSI PASAR

2. Reksa dana terbuka (open-end investment fund)

- Reksa dana dapat menjual unit penyertaan/ UP secara terus-menerus

sepanjang investor berminat membelinya.
- Reksa dana dapat membeli UP yang telah dijualnya kepada investor/ investor
dapat menjual kembali UP yang dibelinya kepada manajer investasi. Oleh
karenanya efek reksa dana terbuka tidak dicatatkan pada bursa efek.

- NAB reksa dana per UP dapat dihitung dan diumumkan oleh bank custodian
setiap hari.

Jenis reksa dana berdasarkan portofolio investasinya:

a. Reksa dana pasar uang → reksa dana yang hanya melakukan investasi pada
efek bersifat utang dengan jatuh tempo kurang dari 1 tahun, seperti: SBI,
SBPU, sertifikat deposito (deposito yang sebelum jatuh tempo dapat
diperjualbelikan), SPH (surat pengakuan hutang).
b. Reksa dana pendapatan tetap → reksa dana yang melakukan investasi
sekurang-kurangnya 80% dari aktivanya dalam bentuk efek bersifat hutang.
c. Reksa dana saham → reksa dana yang melakukan investasi sekurang-
kurangnya 80% dari aktivanya dalam bentuk efek bersifat ekuitas.
d. Reksa dana campuran → reksa dana yang melakukan investasi dalam efek
bersifat ekuitas dan hutang yang perbandingannya tidak termasuk pada
kategori yang disebut pada butir b dan c diatas.

Reksa dana terbaru:

- Reksa dana terproteksi: reksa dana yang memberika proteksi/perlindungan
atas investasi awal investor melalui mekanisme pengelolaan
portofolio/investasi (bukan melalui mekanisme penjaminan oleh manajer
investasi maupun pihak ketiga). Konsekuensinya: apabila investasi
mengalami risiko pemegang UP akan menerima hasil investasi yang lebih
kecil dari nilai investasi awal pada saat tanggal pelunasan.
- Reksa dana penjaminan: jenis reksa dana yang memberi jaminan bahwa
investor sekurang-kurangnya akan menerima hasil sebesar nilai investasi
awal pada saat jatuh tempo sepanjang persyaratannya dipenuhi, namun
pemberian jaminan tersebut bukan melalui mekanisme penjaminan pihak
ketiga. Maksudnya: melalui penunjukkan penjamin melalui lembaga yang
melakukan peminjaman dan telah memperoleh izin usaha dari instansi yang
berwenang.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 37 EFISIENSI PASAR

- Reksa dana indeks: jenis reksa dana yang portofolio efeknya terdiri atas efek
yang menjadi bagian dari sekumpulan efek dari suatu indeks yang menjadi
acuannya.

Dilihat dari tujuan investasinya reksa dana dapat dibedakan menjadi 3:

1. Growth fund: reksa dana yang mempunyai tujuan pertumbuhan nilai dana,
reksa dana jenis ini biasanya mengalokasikan dananya pada saham.
2. Income fund: reksa dana yang mempunyai tujuan untuk memperoleh
pendapatan konstan, reksa dana jenis ini mengalokasikan dananya pada surat
utang/obligasi.
3. Safety fund: reksa dana yang memprioritaskan keamanan. Reksa dana jenis
ini umumnya mengalokasikan dananya di pasar uang.

Pelaku reksa dana:

1. Manajer investasi
2. Bank custodian
3. Waperd (wakil agen penjual reksa dana): orang perorangan yang mendapat
izin dari Bapepam untuk bertindak sebagai wakil perusahaan efek untuk
menjual reksa dana.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 38 EFISIENSI PASAR

Perbedaan investasi saham dan reksa dana saham:

Investasi saham secara langsung Reksa dana saham

Perlu pengetahuan dan Tidak harus memiliki

informasi terkini, aktual dan pengetahuan dan informasi
komprehensif sedetail sebagaimana investasi
saham secara langsung

Modal awal investasi relatif Investasi awal kecil sekitar Rp

besar, minimal deposit awal 250.000-Rp500.000
sekitar Rp 25.000.000

Bisa memilih saham sendiri Tidak bisa memilih saham

sendiri

Investor harus mengelola Pengelolaan portofolio

portofolio saham sendiri dilakukan oleh manajer
investasi dan bank custodian

Diversifikasi portofolio tidak Diversifikasi dilakukan secara

dapat dilakukan dengan dana otomatis
kecil/sedikit

Akses untuk mendapat saham Akses untuk mendapat reksa

dalam IPO relatif terbatas dana lebih mudah dalam IPO

Investasi saham secara Terdapat entry fee,

langsung tidak terkena entry management fee, custodian fee,
fee, management fee, custodian redemption fee, dll.
fee, redemption fee, dll.

Manfaat /keuntungan melakukan investasi pada reksa dana:

1. Likuiditas: investor yang membeli efek reksa dana terbuka dapat menjual
kembali kepada penerbitnya setiap saat karena penerbit secara hukum wajib
membelinya sesuai dengan harga yang berlaku saat itu/ NAB per unit yang
berlaku saat itu.
2. Diversifikasi: investasi pada reksa dana yang didukung oleh berbagai
instrumen di pasar modal/ pasar uang.
3. Manajemen profesional: pengelola reksa dana umumnya terdiri dari orang-
orang yang memiliki keahlian dan pengalaman dalam bidang pasar modal
dan pasar uang.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 39 EFISIENSI PASAR

4. Biaya yang relatif rendah: biaya transaksi dalam investasi reksa dana relatif
lebih rendah daripada melakukan investasi secara individu karena reksa dana
biasanya mengelola dana dalam jumlah besar.
5. Pelayanan bagi pemegang saham: fasilitas lain yang mungkin diberikan oleh
reksa dana misalnya: ketentuan re investasi secara otomatis atas penerimaan
dividen dan cappital gain yang diterima nasabah.

Risiko investasi dalam reksa dana:

1. Penurunan nilai UP (NAB per UP)
2. Risiko likuiditas karena redemption (kegiatan yang dilakukan oleh
pemegang UP yang menjual kembali UP yang dimilikinya kepada manajer
investasi) secara bersamaan sehingga menyulitkan manajer investasi dalam
menyediakan uang tunai dalam pembayaran pembelian reksa dana yang
dijual oleh nasabahnya.
3. Risiko politik dan ekonomi yang dapat mempengaruhi harga efek.
4. Risiko wan prestasi dari pihak-pihak yang terkait dengan reksa dana.
Misalnya: perusahaan asuransi yang mengasuransi kekayaan tidak bisa
membayar pertanggungan pada manajer investasi sesuai nilai
pertanggungannya.

Jika reksa dana dapat menghasilkan return yang tinggi yang tidak normal, hal ini
bertentangan dengan hipotesis pasar efisien. Jika hal ini terjadi, yaitu reksa dana
dapat memperoleh abnormal return yang berlebihan, kemungkinan manajer
reksa dana mendapatkan informasi privat yang tidak di publikasikan.

 Anomali Pasar

Anomali pasar yaitu teknik atau strategi yang tampaknya bertentangan dengan
pasar efisien. Beberapa anomali yang banyak mendapat perhatian adalah
anomali karena strategi PER rendah (low P/E ratio) dan anomali efek ukuran
perusahaan (size effect).

Strategi PER rendah dapat dikatakan anomali karena informasi PER merupakan
informasi yang tersedia luas dan sudah banyak digunakan oleh pasar dalam
menilai suatu sekuritas. Jika banyak investor sudah menggunakan strategi ini,

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI
 40 EFISIENSI PASAR

seharusnya penggunaan strategi ini tidak akan menghasilkan abnormal return.

Akan tetapi, kenyataannya strategi ini dapat menghasilkan abnormal return,
sehingga dianggap sebagai suatu anomali.

Anomali pasar juga terjadi untuk perusahaan yang kecil, karena perusahaan
berukuran kecil memberikan return yang lebih besar dibandingkan dengan return
yang diberikan oleh perusahaan-perusahaan besar.

DAFTAR PUSTAKA

M.H.Jogiyanto,M.B.A.,Dr..2003.Portofolio dan Analisis

Investasi.Yogyakarta:BPFE.p.369-431.

Jones, C, P., Investments Analysis and Management, New York, NY : John Wiley &
Sons, Inc., fifth edition, 1996.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB Agus Zainul Arifin

MANAJEMEN INVESTASI